业绩增长符合预期,环比表现进一步提升 公司2019年前三季度营业收入同比增长50.8%至11.59亿元;其中19Q3实现营业收入4.45亿元,同比增长46.1%。前三季度公司实现归母净利润1449.70万元,去年同期为-475.47万元,实现归母净利润率1.25%;其中19Q3归母净利润为376.37万元。公司的现金流表现持续改善,前三季度公司经营性现金流净额达1.05亿元,去年同期为1276万元,环比上半年增长3539万元。 奶酪棒单品季度收入破亿 前三季度,公司奶酪业务同比增长114.6%至5.75亿元,其中19Q3实现收入2.34亿元,同比增长114.7%。1)奶酪棒前三季度累计实现销售收入2.98亿元,同比增长354.0%,其中19Q3实现收入1.32亿元,占奶酪板块业务比重提升至56.4%。未来公司将加大在新品、渠道及品牌方面的投入,有望进一步推动销售。2)包括马苏里拉在内的非奶酪棒业务前三季度累计实现销售2.77亿元,其中19Q3实现销售1.02亿元,亦展现出2B端的健康发展态势。前三季度公司奶酪产品整体销量达13374.6吨,同比增加101.5%,为四季度旺季的销售奠定良好基调。 费用控制得当,盈利能力持续提升 奶酪业务的快速增长带动经营杠杆提升,公司前三季度综合毛利率达29.14%,同比增加3.4pct,环比上半年提升1.0pct。其中19Q3毛利率水平为30.76%,同比提升5.0pct。公司于期内积极开拓市场,在装卸运输费、人员工资及广告投入上同比有所增加,前三季度公司销售费用同比增长40.5%至2.02亿元,销售费用率为17.40%。期内公司加大新品研发力度,前三季度研发费用同比增加55.74%至1182万元,研发费用率为1.02%。19Q3单季度,公司产生管理费用率6.00%,环比微降,显示持续有效的费用管控。前三季度公司累计实现营业利润1402万元,去年同期-2126万元,营业利润率1.21%。 维持“买入”评级 我们维持公司2019-2021年EPS分别达0.11、0.45、0.81元人民币。奶酪业务增长前景仍较为乐观,我们看好公司稳健的产能及渠道扩张进程,期待旺季表现,维持“买入”评级。 风险提示:产能释放不及预期;新品增长低于预期;原材料价格上涨;食品安全风险。

业绩符合预期:2019年前三季度,公司累计实现营业收入103.7亿元,同比增长1.3%;2019Q3公司实现营业收入39.1亿元,同比增长1.3%。2019年前三季度,公司累计实现归母净利润6.4亿元,同比增长4.6%,归母净利润率为6.2%;2019Q3公司实现归母净利润1.3亿元,同比增长达21.8%,单季度归母净利润率为3.3%。 不利宏观因素造成销量下滑,毛利率持续受益于结构优化:2019年前三季度,公司啤酒销量354.71万千升,同比下滑2.6%。其中燕京主品牌销量232.95万千升,同比下滑7.2%;“1+3”品牌销量327.01万千升,同比下滑2.1%。而受三季度人口流动因素及南方不利天气影响,2019Q3公司啤酒销量96.86万千升,同比下滑7.2%。燕京主品牌下滑16.5%至56.99万千升,“1+3”品牌下滑6.6%至88.89万千升。毛利率方面,结构持续调整下,吨价上涨的积极影响被销量下跌带来的经营杠杆下降部分抵消,2019Q3整体毛利率同比提升1.5pct至38.8%。 奥运赞助费用带动销售费用提升:期内,由于奥运赞助费用提前支付,Q3公司产生销售费用5.7亿元,同比增长7.04%,销售费用率同比提升0.8pct至14.7%。19Q3管理费用率同比提升1.6pct至12.2%,而研发费用率缩减1.01pct至0.5%。受益于增值税影响,公司19Q3税金及附加同比降低8.6%至2.9亿元。19年前三季度累计实现营业利润8.8亿元,同比增长4.2%,营业利润率同比提升0.23pct 至8.4%;19Q3公司实现营业利润1.6亿元,同比提升25.6%,营业利润率同比提升0.8pct 至4.1%。 维持“增持”评级:我们维持2019-2021年净利润分别为2.3/2.7/3.1亿元,对应EPS分别为0.08/0.09/0.11元人民币。公司的产品结构调整稳步进行,利润弹性存在较大提升空间。当前股价对应19年PE、EV/EBITDA分别为72x/17.0x。维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争恶化;原材料成本上升;结构升级进程缓慢。

事件: 涪陵榨菜发布 2019年三季报, 2019Q1-Q3实现营业收入 16.04亿元,同比+3.83%;实现净利润 5.18亿元,同比-0.96%;其中 2019Q3实现营业收入 5.18亿,同比+7.64%;实现净利润 2.03亿元,同比-6.78%。 Q3收入增速回升。 2019Q1-Q3收入增速为 3.83%, 其中 2019Q3营收同比+7.64%, 环比 Q2提升 7.08pcts。 公司单季收入增速的改善源于三个方面,其一, 二季度以来公司进一步明确渠道下沉目标,加大渠道下沉力度; 其二, 公司办事处从 34家增加至近 70家, 并且三四线城市新增经销商拓展较为顺利; 其三,公司放宽对部分经销商的授信额度, 提升经销商拿货的积极性, 鼓励新增空白市场覆盖。 Q3公司应收账款上升至 0.52亿为历史最高水平,与公司经营政策的调整相匹配。 从渠道库存的情况来看,Q3库存水平有所优化, 虽然 9月渠道拿货积极性有所回升,但预计整体处于 1.5个月左右的正常水平。 Q3费用投放有所收缩,净利率环比改善明显: 2019Q1-Q3公司净利率为 32.28%,同比-1.58pcts; 其中 2019Q3净利率为 39.18%,同比/环比-6.06/+10.65pcts。 1)毛利率方面, 2019Q1-Q3销售毛利率 59.01%,同比+3.28pcts,其中 2019Q3销售毛利率 59.95%,创有史以来最高水平,系 Q3开始使用采购价格更低的 2019年产青菜头, 原材料成本下降红利延续;2)费用率方面,2019Q1-Q3的销售费用率 18.74%,同比+2.69pcts; 其中 2019Q3的销售费用率 13.69%,同比/环比+5.75/-8.44pcts,主要系渠道费用投放节奏季度调整所致,考虑公司经营压力犹在, 预计 Q4费用率水平较 Q3仍有望回升。 渠道变革初见成效,期待基本面触底回升。 公司虽遭遇经营周期的波动,但通过积极的渠道变革有助于弥补公司在低线城市渠道布局的欠缺。 公司具备产品力、品牌力以及绝对定价权, 此次渠道重塑有助于公司长远发展。 盈利预测与投资评级: 我们维持公司 2019-21年的盈利预测为7.50/8.72/10.14亿元, 分别同比增长 13.27%/16.30%/16.36%,对应 EPS分别为 0.95/1.10/1.28元,当前股价对应 PE 分别为 24x/21x/18x。维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全,提价后终端接受不及预期,原材料价格波动风险。

事件:千禾味业发布2019年三季报,2019Q1-Q3实现营业收入9.30亿元,同比+24.62%;实现净利润1.37亿元,同比-21.3%,扣非后归母净利润1.28亿元,同比+36.7%;其中2019Q3实现营业收入3.36亿,同比+25.61%;实现净利润0.49亿元,同比+28.6%。 营收增速在高基数下略有回落,经销商拓展持续提速。2019Q1-Q3收入增速24.62%,其中Q3营收增速为25.61%,同比/环比-2.1/-4.4pcts,属高基数下的正常回落。Q3销售回款2.56亿元,与营收基本匹配。(1)2019Q1-Q3焦糖色/酱油/醋分别实现收入1.19/5.64/1.51亿,同比-12.60%/+35.86%/+15.89%,酱油/醋Q3单季同比+33.9%/+7.4%,较Q2环比-8.1/-27.4pcts。(2)2019Q1-Q3经销商上升至1157家,较二季度末净增225家,增速有明显提升,其中中部/东部地区单季净增92/71家,为未来持续高增长打下基础。(3)2019Q1-Q3经销/直销收入分别同比+28.8%/16.6%,Q3单季同比+24.7%/+28.4%,较Q2环比-2.3/-5.94。 费用投放有所收缩,单季净利率改善。2019Q1-Q3公司净利率为14.71%,其中2019Q3净利率为14.74%,同比/环比+0.34/+2.62pcts。(1)毛利率方面,2019Q1-Q3销售毛利率46.53%,同比+1.88pcts,其中2019Q3销售毛利率46.39%,环比继续提升+1.36pcts,本季毛利率的提升依然来自产品结构的优化,一方面,省外市场的加速拓展带来高鲜零添加等高毛利产品占比持续提升,一方面,公司低毛利的焦糖色业务收入占比持续压缩;(2)2019Q1-Q3的销售费用率22.91%,同比+2.5pcts;其中2019Q3的销售费用率21.85%,同比/环比-0.8/-2.5pcts,主要系公司上半年已完成品宣的费用投放,销售费用率进行主动压缩。 产能加码,乘胜追击。酱油消费升级趋势明显,公司凭借高鲜零添加品类卡位赛道。此次拟扩建36万吨调味品生产线,公司份额提升值得期待。 盈利预测与投资评级:我们维持公司2019-21年的净利润预测为2.09/2.44/2.96亿元,分别同比-12.93%/+16.78%/+21.19%,对应EPS分别为0.45/0.53/0.64元,当前股价对应PE分别为48x/41x/34x,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,费用投放剧烈,省外拓展不及预期。

事件:汤臣倍健发布2019年三季报,报告期内公司实现营业总收入43.81亿元,同比+28.04%;实现归母净利润11.91亿元,同比+12.56%,扣非后归母净利润11.35亿元,同比+12.12%。其中2019Q3实现营业收入14.11亿,同比+12.73%;实现扣非后归母净利润2.86亿,同比-16.34%。 收入增速承压。受制于国内终端需求的减弱以及澳洲代购客户去库存的影响,Q3单季营收同比/环比-32.2/-14.2pcts。2019Q1-Q3主品牌/健力多同比增速约为9%/50%,较2019H1分别下滑约5/4pcts。具体来看,相较于2019H1的情形,主品牌增速下滑的幅度有所收窄,而健力多在行业整体经营环境趋弱的背景下增速出现放缓。分渠道来看,社交电商对传统电商平台的分流对公司线上增速带来拖累,结合我们每月跟踪的淘数据表现,估算前三季度公司线上增速继续维持小个位数增长。在行业整体承压的背景下,公司凭借较强的品牌拉力扩大其领先优势,阿里系数据显示,公司线上单月销售额份额由6月的9.22%扩大1.2pcts至9月的10.42%。 单季毛利和净利下滑。2019Q1-Q3,公司销售净利率为25.99%,同比-3.02pcts,其中Q3单季为21.87%,同比/环比-3.53/3.57pcts。毛利率方面,2019Q1-Q3毛利率为67.32%,同比-1.78pcts。Q3单季毛利率为65.87%,同比/环比-3.08/-3.02pcts,主要系公司高毛利产品销售增速放缓以及原材料采购成本有所上升所致。费用方面,公司继续维持大单品的战略布局,并且加大品牌投入力度,为LIFE-SPACE、YEP系列产品造势。2019Q1-Q3,公司销售费用率上升至27.67%,同比+4.67pcts,其中Q3为33.18%,同比/环比+9.73/1.50pcts。另外一方面,无形资产摊销推动2019Q1-Q3管理费用率(含研发费用)上升至8.55%,同比+0.92pcts,其中Q3单季管理费用率为9.65%,同比/环比-0.71/0.48pcts。 盈利预测、估值与评级:考虑行业调整仍在持续,我们小幅下调汤臣倍健2019/20/21年营业收入预测为54.69/67.25/78.95亿元(前次为58.48/71.25/83.16亿元);小幅下调净利润预测为11.32/14.01/16.70亿元(前次为11.67/14.39/17.20亿元),EPS预测为0.72/0.89/1.06元。当前股价对应2019/20/21年PE分别为24x/19x/16x,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓压力加大,商誉减值风险,食品安全问题。

Q3业绩符合预期,退休福利政策调整带来一次性利得:公司2019年前三季度累计营收同比增长3.5%至30.3亿元,单三季度营收11.9亿元,同比增长2.8%。前三季度公司啤酒销量为79.76万千升,同比增长0.5%,其中19Q3销量受不利天气因素影响同比下滑2.1%至31.49万千升。受益于产品结构优化,前三季度毛利率提升0.6pct至41.8%,单季度毛利率为43.4%,较去年同期降0.3pct。公司于期内调整政策,不再为退休人员缴纳大额医保费,形成营业外收入约1.7亿元。前三季度扣非归母净利润同比提升13.8%至4.0亿元,净利润率为13.3%,符合我们的预期。 高端品类增速亮眼,重点区域拓展持续推进:1)19Q3高档/中档/低档产品销售收入分别同比增长15.1%/2.6%/4.8%。公司高端品类展现出强劲增长态势,产品结构提升进一步推动吨价增长。2)19Q3公司重庆/四川/湖南等重点区域销售收入分别同比增长-0.2%/31.5%/-2.5%。其中重庆地区基地市场销售微降,而四川地区的增速提升显示公司的重点城市突破战略持续推进。3)19Q3公司控制销售费用投放,单季度销售费用率同比下降1.4pct,或对期内销售造成一定影响。 新增委托加工协议,计划扩充产能支持业务发展:1)公司下属子公司自19年下半年起为控股股东嘉士伯的全资子公司乌苏啤酒委托生产“红乌苏”等品牌啤酒,预计2020年将带来约3500万净利润;同时,公司获得“乌苏啤酒”等相关商标授权许可,自2020年起可生产和销售该等品牌啤酒,进一步扩充产品组合。2)公司现有拉罐产能约12万千升已接近饱和,计划在四川宜宾新增一条年产能15万千升的拉罐生产线,项目目前仍处在前期筹划,最早于2020年正式启动,未来预计有效支持当地的市场需求。 维持“买入”评级:公司中高档产品组合具备竞争力,扣除19年医保政策调整的一次性影响,我们维持2019-21年公司净利润分别为4.8/5.8/6.3亿元,对应EPS分别为0.99/1.19/1.31元人民币。当前股价对应19年PE、EV/EBITDA分别为41x/29.9x。维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争恶化,中高端产品竞争加剧;原材料成本上升;资产注入不达预期。

事件:绝味食品发布2019年三季报,2019Q1-Q3实现营业收入38.86亿元,同比+18.98%;实现净利润6.07亿元,同比+26.2%;其中2019Q3实现营业收入13.96亿,同比+18.2%;实现净利润2.15亿元,同比+26.3%。 单季营收增速超出预期。Q3单季净增门店200家左右,预计公司全年门店净增数为1000家。Q3公司营业收入在同期高基数下实现较高增长的主要原因系上半年新开门店开始发挥贡献所致。分行业看,2019Q1-Q3卤制食品销售/经销商管理收入分别37.1/0.4亿,Q3环比Q2分别+4.8%/-32%,我们认为加盟商管理费环比放缓与公司主动放缓门店加盟节奏的经营战略匹配。分地区看,2019Q3,华中/华东/华南/西南/收入占比为26.0%/25.2%/20.0%/13.7%,其中华南地区收入占比略有提升。 鸭附采购价格下行促使单季毛利改善显著。2019Q1-Q3公司净利率为15.6%,同比+0.9pcts;其中2019Q3净利率为15.4%,同比/环比+1.0/-0.53pcts,继续维持较高水平。1)毛利率方面,2019Q1-Q3销售毛利率34.7%,同比-0.21pcts,其中2019Q3销售毛利率35.5%,同比/环比+1.6/+0.5pcts,三季度公司毛利率的改善主要系鸭附价格有所回落所致;2)费用率方面,2019Q1-Q3的销售费用率8.7%,同比+0.3pcts;其中2019Q3的销售费用率9.7%,同比/环比+1.2/+0.7pcts,主要系上半年门店促销政策在三季度进行集中结转所致。2019Q1-Q3管理费用率(含研发)为5.35%,同比-0.9pcts,其中Q3单季管理费用率(含研发)为5.39%,同比/环比-0.8/+0.3pcts,基本保持平稳。 美食生态稳健拓展,投资业务持续布局。Q3公司长期股权投资规模的增长速度有所放缓。与此同时,公司全资子公司网聚投资拟参与设立投资基金,公司将继续推动美食生态布局项目的孵化落地。 盈利预测与投资评级:在今年宏观经济偏弱的背景下,绝味的开展店数量以及单店增速均取得亮眼增长,绝味的护城河正在进一步拓宽。维持公司2019-21年的盈利预测至8.04/9.85/11.57亿元,分别同比增长25.52%/22.47%/17.45%,对应EPS分别为1.40/1.72/2.02元,当前股价对应PE分别为32x/26x/22x,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。

产品结构改善成效显著,驱动收入增长。公司19Q3营业收入同比增长5.4%至13.8亿元,前三季度累计收入同比增长5.5%至34.9亿元,主要由产品结构优化驱动。前三季度公司整体销量同增0.08%至103.3万吨,而高档啤酒销量占比由去年同期34.4%提升至37.2%,推动高档啤酒收入同比提升8.29%,其中纯生收入增长8.41%。我们认为纯生在餐饮渠道的渗透仍存在较大提升空间,预计将成为销售增长的主要动力之一。受益于期内收入增长及产品结构优化,公司19Q3归母净利润同比增长50.6%至2.4亿元,前三季度归母净利润同比增长43.4%至4.5亿元,净利润率同比提升3.4pct至13.0%。 毛利率显著提升,吨酒成本有望进一步下降。19年前三季度公司成本端同比下降2.5%,带动毛利率提升4.4pct至46.3%,主要源于:1)期内研发费用单独列示造成的统计口径调整,过去部分研发费用计入生产成本,还原后成本同比下降约0.38%;2)期内玻瓶及麦芽的原材料价格虽有上涨,但纸箱等其他原辅料成本有所下降,消化部分成本上涨压力;3)公司易拉罐产品销量占比由去年同期26%提升至30%,罐装相比瓶装原材料成本更低。另一方面,公司前三季度销售费用累计投放约6.0亿元,销售费用率同比提升0.6pct至17.3%,反映市场竞争仍维持胶着态势,部分抵消毛利率扩张。 持续加码高端产能,文化产业项目稳步推进。公司目前产能约220万吨,东莞工厂在建项目处于积极推进中。公司计划该项目于明年底投产,将新增产能30万吨。此外,针对“珠江-琶醍啤酒文化创意艺术园区改造升级项目”的总部自留土地,公司已于期内补交土地出让金约18.1亿元。此后用地性质由工业用地转为文化商业用地,公司将逐步投入该项目的开发建设,预计明年该项目涉及资本开支约3亿元。 维持“增持”评级:考虑到纯生系列带动的高端化进程顺利,叠加子公司高新技术企业资格对税率带来的正面影响,我们提升2019-2021年公司净利润分别为5.5/5.5/6.1亿元,对应EPS分别为0.25/0.25/0.27元人民币。当前股价对应2019-21年PE分别为29/28/26x。维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争恶化,基地市场份额丢失;原材料成本上升;产品高端化推广不及预期。

事件:贵州茅台发布2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入609.35亿元,同比增长16.64%;实现归属母公司净利润304.55亿元,同比增长23.13%。其中2019Q3公司实现营业收入214.47亿元,同比增长13.81%;实现归属母公司净利润105.04亿元,同比增长17.11%。 收入增长稳健,全年目标有序推进:2019Q1-Q3公司营业收入同比增长16.64%,完成年初制定的14%增长目标已经压力不大。其中2019Q3公司营业收入同比增长13.81%,继续保持相对稳健的增长。分产品结构来看,2019Q3茅台酒实现收入190.38亿元,同比增长12.8%;系列酒实现收入23.83亿元,同比增长22.8%。分销售渠道来看,2019Q3直销渠道实现收入15.01亿元,同比增长16.1%;批发渠道实现收入199.19亿元,同比增长13.6%。2019Q3整体销售净利率为47.03%,同比提升1.54pcts,销售税金比率的下降是净利率提升的主要原因。 直营渠道全面放量需耐心,供给偏紧格局仍未完全改变:2019年三季度末预收账款为112.55亿,环比上半年下降约10亿左右,若考虑预收款的变动,2019Q3的收入增速略慢于市场预期;同时2019Q3经营性现金流的表现差强人意,销售商品、提供劳务产生的现金流入为228.39亿,同比略有下降。我们认为,虽然部分全国性卖场及电商平台在中秋节前后逐步放量,但直营渠道的搭建完毕仍需时日,相较于去年回收的违规经销商配额,直营渠道目前释放的销量仍有限。尽管2019Q3在常规经销商渠道进行了提前执行四季度配额计划等措施,但是整体的供应偏紧格局仍未完全改变,三季度的收入增速符合年初以来制定的经营节奏。 淡季批价平稳回落,符合长期量价平衡:茅台中秋旺季需求反馈良性,经历前期的快速上涨之后,普飞的一批价在淡季平稳回落,目前维持在2200-2300元左右。一批价和零售价的回落符合茅台对于价格管控的整体思路,也能更有效地满足大众消费需求,有助于维护长周期的量价平衡。 盈利预测与投资评级:维持原有盈利预测,预计2019-21年EPS分别为33.18/39.44/46.59元,同比增长19.73%/18.87%/18.13%。当前股价对应2019-21年的PE分别为36x/31x/26x,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动影响高端白酒需求;价格管控效果不达预期。

复合调味品市场空间广,川菜火锅的盛行带动公司所处赛道的长远发展。2018年火锅是中餐市场规模最大的餐饮子业态,占比13.7%,其次是川菜,占比12.4%。考虑到辣味上瘾和人口流动等因素,川菜火锅的热度将持续提升。中式复合调味料和火锅调味料成为复合调味料行业增速最快的两个细分子领域,2015-2020年的市场规模CAGR分别为16.9%/15%。目前两大子行业的竞争格局比较分散,2015年火锅底料市场CR5的累计份额仅为30%。川渝地区竞争非常激烈,川渝地区外市场尚处于消费者教育阶段,这为公司品牌全国化提供有利条件。 从基础调味品与复合调味品的赛道差异看天味食品全国化的必要性。基础调味品和复合调味品对消费者的效用决定了两者在生产方式和核心消费人群方面的差异,而由于需要服务不同的消费人群,基础调味品和复合调味品企业在营销策略以及渠道运作上的方式也有差别。复合调味品满足的是价格敏感度小的时尚家庭,通过高毛利率+高费用的方式跑马圈地是复合调味品企业中短期的发展模式,并且复合调味品企业的渠道壁垒不如基础调味品高,加快渠道布局是企业短期内主要目标。 丰富的产品矩阵与强有力的渠道投放支撑公司全国化战略的实施。(1)从产品上看,公司火锅底料产品形态丰富,川味调料领先。鱼调料2019H1增长近5000万,手工老火锅2018年收入同比增长3倍,两大单品的快速增长证明公司在单品运作上的能力。(2)从渠道上看,公司上市后加快经销商开拓力度,2019H1经销商总数较2018年末净增加73家。同时公司不断优化渠道结构,2015-2019H1定制餐调收入占比由2%上升至10%,电商渠道收入占比上升至4.5%。 盈利预测、估值与评级:受益于定制餐调业务拓展节奏以及公司上市带来的品牌影响力提升,预计公司未来营收将保持稳定增长,预计公司2019/20/21年净利润分别为3.42/4.30/5.23亿元,按总股本4.13亿股计算的EPS分别为0.83/1.04/1.27元。采用FCFF估值方法测算得到天味食品的每股价格为50.51元。综合绝对/相对估值法,我们给予公司目标价50元,对应19年60倍PE,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动,食品安全问题,次新股波动风险。

半年度业绩稳中有升, 二季度有所下降: 2019年上半年,公司实现营业收入 646,186.06万元,同比增长 1.37%。期内公司啤酒销量 257.85万千升,同比降幅缩窄至-0.7%。其中燕京主品牌销量 175.96万千升, 同比下滑 3.7%。 3大子品牌销量 62.16万千升,同比增长 10.9%。 受益于产品结构优化, 啤酒吨价同比提升约 2.0%至 2325元, 公司整体毛利率同比提升 0.14pct 至 42.6%。由于二季度出货量同比下降 3.8%,降低了经营杠杆, 销售费用率及管理费用率分别增长 1.1pct 及 1.7pct,使得上半年公司归母净利润同比微增 1.13%至 51,237.23万元,净利率维持 7.9%。期内公司经营性现金流净额达 13.68元,同比增长 26.5%。 持续发力中高端酒,促进产品结构优化: 期内,公司坚持“ 以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的战略,通过技术创新推动产品升级,陆续推出燕京 U8、燕京 7日鲜、燕京八景文创产品等中高端新品,及瓶装定制服务。同时,公司在品牌推广上采用多样化形式,并基于体育营销,拓展足协杯赞助商、冬奥会官方赞助商等权益,持续丰富品牌价值,期内公司广告宣传费用率提升 0.2pct 至 2.6%。 基地市场优势维持,新兴市场具备提升潜力: 截至 2019年中期,公司在主要市场华北/华南的销售占比维持 42.0%/32.7%,毛利率水平同比提升 0.59pct/0.38pct,优势市场的盈利贡献进一步提升。从区域市场来看,公司的品牌市占率在优势区域均超过 70%,易获得经营上的规模效应,为产品提价和高端化奠定基础;针对薄弱区域,公司则进一步加强市场维护,效益和份额并重。而从品类上看,目前中低端仍贡献主要销量,高端条线尚未出现高竞争力大单品,导致平均吨价位于同业低位。公司在基地市场的优势有助于推进高端品类的快速渗透,未来利润率提升具备较大弹性。 维持“ 增持”评级: 我们维持 2019-2021年净利润分别为 2.3/2.7/3.1亿元,对应 EPS 分别为 0.08/0.09/0.11元人民币。 公司的利润弹性存在较大提升空间,有望受益于行业资产整合风潮。 当前股价对应 19年 PE、EV/EBITDA 分别为 78x/18.3x。 维持“ 增持”评级。 风险提示: 市场竞争恶化;原材料成本上升;结构升级进程缓慢

事件:五粮液发布2019年中报,2019H1公司实现营业总收入271.51亿元,同比增长26.75%;归属母公司净利润93.36亿元,同比增长31.30%。其中2019Q2实现营业总收入95.61亿元,同比增长27.08%;实现归属母公司净利润28.61亿元,同比增长33.72%。 普五量价齐升,收入高质量增长:2019H1营业总收入同比增长26.75%,其中2019Q2营业总收入同比增长27.07%,环比2019Q1增速略有加快。核心产品普五的量价齐升仍然是公司收入增长的最主要动力,上半年公司已经完成了第七代普五以及第七代普五收藏版的打款,第八代普五开始接受按月打款并按计划发货;同时伴随着第七代普五向第八代普五的升级换代,出厂价也从789元/瓶提高到889元/瓶。系列酒同样加速整合升级,2019年6月将三家系列酒营销公司整合为一家,进行资源整合和聚焦。2019Q2预收账款高达43.54亿,环比略有下降预计与新普五实行按月打款有关。2019Q2销售商品、提供劳务收到的现金为102.7亿,同比增长超过51%,主要得益于五粮液今年将对经销商使用银行承兑汇票作进一步规范,大幅缩减票据使用总额度,使得公司所收货款中现金的比例提升。 营销改革强劲有力,盈利能力继续提升:公司2019H1销售净利率为36.12%,同比提高近1.3个百分点,主要得益于:1)普五等主力产品的出厂价格提高带动毛利率的提升,2019H1销售毛利率为73.81%,同比提高近1个百分点;2)渠道体系变革的背景下,公司对渠道管控水平提升、经营效率提高,销售费用率和管理费用率同比均略有下降,其中2019H1销售费用率和管理费用率分别同比下降0.3和0.72个百分点。 盈利预测与估值:公司上半年业绩符合预期,近期第八代普五的一批价格继续上涨,基本按照计划实行1006元/瓶的终端供货价格。今年公司改革红利持续释放,第八代普五一批价格和终端价格的持续上涨为明年的量价操作奠定了空间,有望继续保持稳定业绩增长。我们小幅上调盈利预测,预计2019-21年EPS分别为4.46/5.48/6.49元(前次4.39/5.36/6.38元),分别同比增长29.44%/22.74%/18.55%。当前股价对应2019-21年的PE分别为32x/26x/22x,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动影响高端白酒需求;普五价格上挺力度不达预期。

事件:绝味食品发布2019年中报,2019H1实现营业收入24.90亿元,同比+19.4%;实现净利润3.93亿元,同比+26.2%;其中2019Q2实现营业收入13.36亿,同比+19.2%;实现净利润2.13亿元,同比+31.5%。 收入高增,结构稳定。受公司上半年展店提速以及同店收入提升的双重带动,2019H1收入增速为19.4%,其中Q1/Q2分别同比+19.6%/19.2%。分行业看,2019H1卤制食品销售/经销商管理收入分别23.8/0.3亿,Q2相比Q1分别提升13.8%/22.2%。分地区看,华中/华东/华南/西南收入占比分别为26.7%/25.4%/18.2%/14.7%,整体结构保持稳定。 毛利率连续两季提升,费用压缩推动净利率创新高。2019H1公司净利率为15.8%,同比+0.9pcts;其中2019Q2净利率为15.9%,同比+1.5pcts,再创历史新高。1)毛利率方面,2019H1销售毛利率34.2%,同比-1.3pcts,其中2019Q2销售毛利率35.0%,同比/环比-0.4/+1.7pcts,主要系今年原材料价格波动剧烈加大公司管理难度;2)费用率方面,2019H1的销售费用率8.2%,同比-0.1pcts;其中2019Q2的销售费用率9.0%,同比-0.2pcts,2019H1销售费用结构略有变化,主要体现为职工薪酬的增加和广宣费用的收缩。公司继续推进降本增效工作,2019H1/Q2管理费用率(含研发)为5.3%/5.1%,同比-1.0/-1.4pcts,预计管理费用率仍然有压缩空间。 海外布局持续拓展,串串品类稳步推进,内外并举拓展美食生态。海外布局方面,继新加坡、中国香港和加拿大市场后,公司拟进一步开拓日本市场;串串品类方面,公司上半年对该业务进行稳步试点的同时进一步对该业务进行梳理定位,确保品类扩张顺利实施。美食生态方面,公司上半年继续保持较快拓展节奏,通过新项目孵化、投资并购布局“美食生态圈”。 盈利预测与投资评级:考虑到2019上半年公司展店数量和单店增长均有所提升且费用管控得当,我们小幅上调2019-21年的盈利预测至8.04/9.85/11.57亿元(前次7.89/9.44/11.22亿),分别同比增长25.52%/22.47%/17.45%,对应EPS分别为1.40/1.72/2.02元(前次1.37/1.65/1.95元),当前股价对应PE分别为28x/23x/20x,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。

事件: 泸州老窖发布 2019 年中报, 2019H1 公司实现营业总收入 80.13亿元,同比增长 24.81%;实现归属母公司净利润 27.50 亿元,同比增长39.80%。其中 2019Q2 实现营业总收入 38.44 亿,同比增长 26.01%;实现归属母公司净利润 12.35 亿元,同比增长 35.98%。 中高档白酒齐发力,收入增长兼具速度与质量: 2019Q2 公司收入同比增长 26.01%,环比 2019Q1 略有加速。 分产品结构来看, 2019H1 高档酒实现收入 43.13 亿元,同比增长 30.47%,主要得益于国窖 1573 系列的量价齐升。价格方面, 2019 年以来国窖 1573 的出厂价从 740 元逐步上调到 790 元(不包括 8 月 20 日以后的计划外价格),预计贡献高个位数的收入增长;销量方面,国窖 1573 预计同比增长 20%左右。 2019H1 中档酒实现收入 22.24 亿元,同比增长 35.14%,主要得益于特曲系列的量价齐升, 2019 年以来特曲系列通过老字号产品的出厂价直接上调及第十代新版产品的上市,实现了出厂均价的持续上挺;低档酒类实现收入 13.84亿元,同比增长 0.68%。 2019 上半年末公司的预收账款达到 13.92 亿元,同比和环比分别增加 2.98 亿和 1.06 亿。 同时现金流量表中销售商品、提供劳务收到的现金达到 81.52 亿,同比增长超 32%,经营活动产生的现金流量净额达到 17.07 亿,同比增长近 13 亿,显示出良好的增长质量。 毛利率提升明显,盈利能力加速改善: 2019Q2 扣非净利率为 31.68%,同比提升 1.67 个百分点,毛利率的提升是盈利能力改善的主要贡献因素。 2019Q2 的整体毛利率水平为 80.3%,同比大幅提高 5.1 个百分点,国窖1573 等主力产品的出厂价上挺及渠道货折力度的收缩是毛利率提升的主要原因。 2019Q2 的期间费用率为 25.69%,同比提高 1.53 个百分点,其中销售费用率为 21.67%,同比大幅提高 2.72 个百分点, 预计与公司今年将更多费用投放给品鉴会等一系列品牌建设活动有关。 盈利预测与估值: 公司上半年业绩符合预期, 预计国窖 1573 将持续受益于高端白酒价格带的销量扩容及飞天茅台和普五价格的上挺,增长仍然确定。 小幅上调 2019-21 年 EPS 预测分别至 3.2/4.05/4.97 元( 前次3.17/4.01/4.93 元), 分别同比增长 34.6%/26.34%/22.88%。当前股价对应 2019-21 年的 PE 分别为 28x/22x/18x,维持“买入”评级。 风险提示: 经济波动影响高端白酒需求;食品安全事件等

事件: 千禾味业发布 2019年中报, 2019H1实现营业收入 5.94亿元,同比+24.07%;实现净利润 0.87亿元,同比-35.6%,扣非后归母净利润0.80亿元,同比+34.4%;其中 2019Q2实现营业收入 3.03亿,同比+29.96%;实现净利润 0.37亿元,同比+42.3%。 二季度公司各产品、各区域、各渠道收入增速全面提升。 2019H1收入增速 24.07%, 2019Q2同比+29.96%,较 2019Q1提升 11.5pcts。( 1)2019H1焦糖色/酱油/醋分别实现收入 0.78/3.56/0.99亿, 同比-17.64%/+37.04%/+20.87%,酱油/醋 Q2单季同比+41.94%/+34.82%,较 Q1环比+9.71/+27.13pcts。( 2) 2019H1经销商上升至 932家,较2019Q1净增 45家。( 3) 2019H1经销/直销/电商收入分别同比+31.3%/11.06%/59.36%, Q2单季同比+26.97%/+34.36%/+69.51%,较Q1环比-8.92/+41.86/+21.47pcts。( 4) 2019H1西南/华东核心区域同比+16.4%/+28.5%,华北/华中/东北地区同比+64.59%/+44.98%/+56.02%。 高举高打加大费用投放,净利环比小幅下降。 2019H1公司净利率为14.70%, 环比-2.68pcts; 其中 2019Q2净利率为 12.12%,同比/环比+1.18/-5.26pcts。( 1)毛利率方面, 2019H1销售毛利率 46.61%,同比+3.00pcts,其中 2019Q2销售毛利率 45.03%,同比+1.52pcts,公司毛利率的提升主要来自于两个方面,其一来自于产品结构的升级,截止二季度公司高鲜+零添加产品占比已接近 80%,其二是对主要原材料的锁价; ( 2)费用率方面, 2019H1的销售费用率 23.51%,同比+4.11pcts; 其中2019Q2的销售费用率 24.32%,同比+3.81pcts,上升至公司历史最高水平。公司费用的增长主要来自销售人数及薪酬水平的增加、运杂费以及促销宣传及广告费的同步增加。考虑到上半年完成全年品宣的费用投放目标,预计下半年销售费用率方面将有所收缩。 盈利预测与投资评级: 考虑公司品类差异化初见成效、 销售人员考核激励机制落实到位,公司步入快速发展期。我们维持公司 2019-21年的净利润预测为 2.09/2.44/2.96亿元, 分别同比-12.93%/+16.78%/+21.19%,对应 EPS 分别为 0.45/0.53/0.64元,当前股价对应 PE 分别为 45x/39x/32x,维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全,费用投放剧烈,省外拓展不及预期。