事件:中炬高新发布2019年中报,2019H1实现营业收入23.92亿元,同比+10.03%;实现净利润4.06亿元,同比+8.27%;2019Q2实现营业收入11.61亿,同比+13.78%;实现净利润1.94亿元,同比+2.80%。 调味品收入实现较快增长。(1)美味鲜公司2019H1实现营业收入22.62亿元,同比+15.29%。2019Q1/Q2分别实现营业收入11.67/10.95亿元,同比+15.32%/15.26%。中汇合创/中炬精工上半年分别实现营业收入6094/4156万元,同比+52.83%/-0.98%。(2)酱油/鸡精粉/食用油2019H1营收同比+10.44%/19.32%/27.20%,Q2酱油/鸡精粉/食用油营收同比+10.87%/13.78%/45.73%,较Q1的增速水平+0.83/-11.36/29.64pcts。公司蚝油/料酒2019H1分别实现营收1.02/0.46亿元,同比+61%/66%。(3)2019H1公司经销商家数上升至975家,净增111家,东/南/中西/北部净增15/6/41/49,营收同比+12.13%/11.87%/24.49%/20.78%。 成本控制得当、三项费用配比稳健,公司净利率保持平稳。2019H1美味鲜公司净利率为17.64%,同比+0.62pcts;其中2019Q2净利率为17.53%,同比-1.31pcts,单季度盈利能力受去年同期高基数影响有所波动。(1)2019H1销售毛利率39.82%,同比-0.13pcts,其中2019Q2销售毛利率40.29%,同比-0.01pcts。公司上半年毛利率保持稳定,主要系黄豆、盐、糖等价格保持稳定。2)2019H1的销售费用率/管理费用(含研发)率分别为10.27%/8.99%,同比-0.30/+0.43pcts;其中2019Q2的销售费用率管理费用(含研发)率10.41%/9.74%,同比-0.14/+1.72pcts,其中管理人员薪酬待遇提升推升管理费用率。 加大薪酬改革力度,激发内部活力。公司发布新版核心管理人员薪酬与绩效考核制度,针对激励对象、管理人员薪酬、考核权重做出调整。(1)增加收入指标考核权重,从20%调整至40%,契合公司“双百”目标;(2)奖金分配方面改为向中层业务骨干倾斜;(3)针对考核任务完成率1.1倍和1.2倍的情况,调高归母净利润超额部分15%及25%加入到奖金包。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-21年的EPS预测为0.89/1.10/1.29元,当前股价对应PE为44/35/30X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

产品结构及费用率优化带动利润率提升:公司2019年上半年营业收入同比增长5.49%至21.09亿元。期内受不利天气影响,公司啤酒销量为61.33万吨,同比-0.05%。而受益于高端产品占比提升及增值税利好,上半年整体毛利率提升3.0pct至43.2%。上半年公司的费用投放相对保守,其中广告宣传费率同比缩减1.5pct至2.3%,带动归母净利润同比增长35.92%至2.12亿元,净利润率同比提升2.2pct至10.0%。 研发投入支持中高端新品推出,区域市场表现持续改善:1)产品结构优化,上半年中高端产品销售占比达88.12%,同比提升0.53pct。在公司整体销量基本持平的情况下,纯生啤酒和易拉罐产品的销量增速分别达6.88%、7.39%。2)产品结构优化带动区域市场利润率改善。其中华南基地市场及外埠市场分别实现毛利率45.1%、18.4%,同比提升2.8pct、4.9pct。3)研发持续投入释放高端产能,公司于上半年推出瓶装旋盖原浆、易拉盖1997珠江纯生、铝制瓶装产品等高端差异化新产品。中高端产品占比提升推动产品吨价同比增长5.4%。 经营效率提升,多业务条线有望增厚利润率:产能规划方面,公司目前产能约220万吨,未来提升方向以优化经营效率为主,预计将逐步淘汰部分落后产能。此外,公司近年积极开发文化产业项目,带来多业务条线机会。公司于8月21日公告,其用于开发“珠江-琶醍啤酒文化创意艺术园区改造升级项目”的总部自留土地经有关政府批准,规划用途由工业转变为文化商业用地,涉及土地出让金约18.10亿元,将进一步实现产业协同。 维持“增持”评级:考虑到公司持续的产品结构优化及基地市场优势,我们维持2019-2021年公司净利润分别为4.0/4.5/5.0亿元,对应EPS分别为0.18/0.20/0.22元人民币。当前股价对应2019-21年PE分别为32/29/26x。维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争恶化,基地市场份额丢失;原材料成本上升;产品高端化推广不及预期。

奶酪棒放量带动上半年营收增速达53.8%,利润同比扭亏 公司2019年上半年营业收入同比增长53.8%至7.14亿元。其中奶酪业务同比增长113.4%至3.41亿元,单品奶酪棒同比增长449%至1.66亿成为主要驱动力。随着奶酪棒业务的顺利爬坡,奶酪业务毛利率同比提高10.8个百分点至39.0%,带动公司整体毛利率同比提高2.3个百分点至28.1%。叠加良好的费用控制状态,上半年公司实现归母净利润1073万元,2018H1则为-906万元,同比实现扭亏。公司的现金流表现亦取得显著改善,上半年公司经营性现金净额由去年同期1246万元提升至6961万元。 奶酪业务进展顺利,旺季表现值得期待 奶酪业务2B及2C端双管齐下:1)上半年包括马苏里拉在内的非奶酪棒板块业务同比增长36.9%,显示公司在餐饮端延续拓展情势。上半年公司新开拓汉堡王、星巴克、瑞幸咖啡等终端用户,显示公司一站式服务能力得到产业验证;2)公司奶酪棒业务成为最大看点,带动奶酪零售端收入占比提升至59%。当前整体产能约为500吨/月,经销商数量突破700家,覆盖终端数量突破7万家,显示强劲的扩张势头。该等业务全年旺季通常在4季度,随着公司产能支持及渠道能力不断加强,下半年增长成绩值得期待。 经营杠杆提升带动盈利能力持续改善 上半年奶酪棒放量带动奶酪业务毛利率取得显著提升,随着经营杠杆的持续提升,我们预计2019财年奶酪分部业务毛利率将由2018年的35%提升至42%。销售费用率同比下降3个百分点至16%,主要由于去年同期渠道拓展带来的进店条码费用支出,以及本期内广告费用的投放控制。管理费用率取得连续5个季度的下降,由2018Q1的13.4%下降至2018Q2的6.6%,显示经营杠杆的显著提升。 维持“买入”评级 我们维持公司2019-2021年EPS分别达0.11、0.45、0.81元人民币。鉴于奶酪业务良好增长前景,维持“买入”评级。 风险提示:产能释放不及预期;新品增长低于预期;原材料价格上涨;食品安全风险。

事件:海天味业发布2019年中报,2019H1实现营业收入101.60亿元,同比+16.51%;实现净利润27.51亿元,同比+22.35%;2019Q2实现营业收入46.70亿,同比+16.00%;实现净利润12.74亿元,同比+21.83%。 收入增速保持平稳,酱类产品调整成效明显。2019H1收入增速16.51%,其中Q2为16.00%较Q116.95%小幅放缓0.95pcts。2019H1预收款为12.80亿元,同比增长41.12%,考虑渠道状态库存合理,公司发货节奏平稳,Q2单季放缓不足为惧。分产品来看,2019H1三大核心产品酱油/酱/蚝油分别增长+13.61%/21.13%/7.48%,较2018年全年的增速水平分别-2.24/-4.89/4.93pcts,其中酱类产品调整成效明显,其中2019Q1酱类实现收入增速6%,随着渠道、品宣、产品规格、品质等一整套调整方案的逐步推进,预计收入增速的改善仍有望持续。 费用率下降推动净利率持续提升。2019H1公司净利率为27.08%,同比+1.29pcts;其中2019Q2净利率为27.28%,同比+1.31pcts,单季度盈利能力有所提升。(1)2019H1销售毛利率44.86%,同比-2.25pcts,其中2019Q2销售毛利率43.78%,同比-3.81pcts。中美贸易摩擦导致公司大豆的采购价格上升近10%成为毛利率下滑的主要因素。除此以外,技改带来的资本性开支进入成本项拖累毛利率表现,全年技改的资本性开支预计在7个亿。2)2019H1的销售费用率/管理费用(含研发)率分别为11.00%/3.97%,同比-2.49/-0.19pcts;其中2019Q2的销售费用率4.57%,同比-1.01pcts。销售费用率下降主要在于今年年初公司将运费从产品售价中分离,部分经销商采取自提方式造成公司运输费用的减少,除此以外,江苏工厂产能释放扩大公司销售半径对销售费用的压缩起到积极作用。 在整体需求持续偏弱以及成本上行的经营环境下,公司通过积极的营销变革和优秀的成本费用管控能力再次体现了穿越周期的能力。成本端持续上行或开启新一轮提价周期,公司全年经营目标有望顺利达成。长期看,渠道深耕和品类扩张将持续推动公司向调味品平台型企业的蜕变。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-21年的EPS预测为1.92/2.30/2.75元,当前股价对应PE为51/43/36X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

事件:贵州茅台发布关于子公司向关联方销售产品的公告,2019年公司遵循不超过2018年末净资产金额5%(约56亿元)的标准,继续向茅台集团销售茅台酒及系列酒;销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同。 关联交易金额上限确定,集团营销公司方案靴子落地:此次向关联方销售产品的公告明确了2019年向集团销售商品的上限金额为2018年末净资产金额5%即56亿元,同时公司在对交易所的回复函中强调“控股股东并无全盘直销经营本公司茅台酒配额的计划。控股股东与本公司之间亦无形成金额较大关联交易的安排”。此次方案是2013-18年公司向集团销售商品的关联交易金额管理办法的延续,关联交易金额上限的确定有助于消除在上半年集团成立营销公司之后,市场对于控股股东通过集团营销公司吞噬上市公司利润、损害上市公司治理结构的担心和质疑。 完善渠道布局,营销体系变革加速推进:2019年向集团销售商品的关联交易上限金额56亿元约对应不足3000吨茅台酒,而且与集团电子商务股份有限公司等已发生的销售商品关联交易金额同样包含在内,实际新增的面向集团营销公司的交易额相对有限。去年收回的违规经销商的剩余配额有望投放到自营、团购等渠道,一方面有望提升公司茅台酒的出厂均价,另一方面也有助于理顺和完善茅台酒的营销体制、优化网络布局,加强对于市场终端的掌控力,符合贵州茅台的长期发展方向。 加大市场投放量、严守价格红线,维护量价平衡点:在近期的茅台市场工作会议中,针对年初以来飞天茅台一批价和零售价格的快速上涨,8月份开始会综合施策进行严厉管控,一方面加大茅台酒的市场供应量,预计中秋、国庆节前投放7400吨茅台酒;另一方面,加大经销商的管控力度,投放的计划和销售的结果按月挂钩。同时,此次关联交易方案的落地有助于茅台营销体系加速转型,为抑制价格上涨发挥作用。 盈利预测与投资评级:维持原有盈利预测,预计2019-21年EPS分别为33.18/39.44/46.59元,同比增长19.73%/18.87%/18.13%。当前股价对应2019-21年的PE分别为29x/24x/21x,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动影响高端白酒需求;食品安全事件等。

事件: 近期,我们参观了涪陵榨菜华富生产厂和白鹤梁生产厂,并于公司进行了交流。目前公司渠道动销逐步恢复至正常水平,并且办事处裂变和渠道下沉正处于稳步推进之中,静待公司渠道变革带来的基本面改善。 渠道库存逐步恢复至正常水平。 公司渠道环节的正常库存水平处于1-1.5个月之间。 2019Q1该数值在最高峰时攀升至 2个月,目前,随着动销的边际改善,渠道库存有所优化,已逐步恢复至 1.5个月的水平。 渠道下沉目标明确, 稳步推进。 展望公司新一轮发展周期,在经营环境层面,劳动力人口回流是与上轮周期最显著的差异。 考虑到公司遭遇短期增长瓶颈的核心原因在于受制华南地区劳动人口回流与三四线城市渠道建设的滞后,公司制定了明确的渠道下沉目标。目前,公司办事处已从34家增加至 67家,新增办事处旨在对三四线城市进行全面覆盖。 与 2013年通过省城经销商辐射低线城市的做法不一样的是,公司本轮渠道下沉旨在强化公司对终端的掌控, 将通过在三四线城市设立办事处来招募经销商从而做深做透低线市场。截止今年 5月,办事处的营销管理人员基本到位,考虑到新经销商相比于原先的省城经销商,规模较小、缺少专业团队及相关经验,公司针对新经销商采取了“保姆式”的培训,通过组织营销活动,例如试吃、促销等方式,为新加入的经销商打顺通路。 重视外卖、团餐等新渠道的开拓,坚持品牌建设: 考虑到年轻人就餐、购物方式的转变,公司加大了外卖、团餐等新渠道的开拓力度,对经销商对接新兴渠道提出任务要求。 增长虽有放缓,但公司继续维持稳健的费用投放进行品牌建设, 以“运动补盐好搭档”的口号与马拉松合作营造新的消费场景。 原材料量价平稳,成本端维持稳定。 考虑到青菜头丰产, 采购价格维持在 700-800元/吨的低位区间,全年来看,成本端将继续保持稳定状态。 盈利预测与投资评级: 我们维持对公司 2019-21年的净利润盈利预测为7.50/8.72/10.14亿元,同比增长 13.27%/16.30%/16.36%,对应 EPS 分别为 0.95/1.10/1.28元,当前股价对应 PE 分别为 23x/20x/17x。维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全,提价后终端接受不及预期,原材料价格波动风险。

事件:五粮液发布2019 年半年度主要业绩数据公告,2019 年上半年公司预计实现营业收入271.5 亿元左右,同比增长约26.5%;实现归属母公司净利润93 亿元左右,同比增长约31%。 普五量价齐升,2019Q2收入和净利润增速均略有加速:根据公司上半年业绩数据指引,2019Q2预计实现营业收入约95.6亿,同比增长约27%;归母净利润约28.2亿,同比增长约32%。单季度的收入和净利润增速相较于2019Q1均环比略有提升,核心产品普五的量价齐升是收入和利润增长的最主要驱动因素,上半年公司已经完成了第七代普五以及第七代普五收藏版产品(合计占全年普五计划量的65%)的打款,第八代普五(占全年普五计划量的35%)开始接受按月打款并按计划发货;同时第七代产品向第八代产品的升级换代也推动了出厂价的提高。 发货节奏控制得当,普五批价继续上行可期:2019Q2以来五粮液通过发货节奏及一系列销售政策的推动,实现了普五批价和终端零售价格的稳步上行。目前第七代普五的批价在930元左右,近期已经正式停止发货,预计后期仍有上行空间;第八代普五的批价在959元左右,根据公司的规划,8月10日之后第八代普五的批价和终端建议零售价格要分别继续上挺到1006元和1399元。一方面,上半年五粮液充分放量之后为下半年的价格继续上挺奠定了量的调控空间;另一方面,茅台批价站稳2000元以上,为五粮液的价格上挺同样预留了空间,公司顺势而为、坚定价格上挺有利于中长期品牌影响力的提升。 新普五控盘分利,渠道体系重构:第八代普五在推广过程中执行“控盘分利”销售策略,在营销层级上,成立21个战区60个基地市场,渠道架构更加扁平化;在销售人员的配备上,增加专职访销人员,加强核心终端的维护,“控盘分利”渠道体系的搭建也为普五的价格上挺奠定了基础。 盈利预测与投资评级:公司上半年业绩预告符合预期,我们维持五粮液2019-21年净利润的预测为170.29/208.25/247.52亿元,分别同比增长27.23%/22.29%/18.86%;对应EPS分别为4.39/5.36/6.38元,当前股价对应2019-21年PE分别为27x/22x/18x,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动影响高端白酒需求;价格提升力度不达预期。

事件: 汤臣倍健发布 2019年半年报,报告期内公司实现营业总收入29.70亿元,同比+36.88%; 实现归母净利润 8.67亿元,同比+23.03%,扣非后归母净利润 8.49亿元,同比+26.67%。 其中 2019Q2实现营业收入 13.99亿,同比+26.91%;实现净利润 3.56亿,同比+21.26%。 积极应对政策变化,线下渠道保持较快增长。( 1)剔除 LSG 并表影响,公司上半年实现收入营业总收入 27.01亿元,同比+24.45%。 (2)分季度来看, 2019Q1/Q2分别实现营收 15.71/13.99亿元, 同比+47.17%/26.91%,受医保政策边际收紧影响, 2019Q2营收增速同比下滑 19.95pcts。 ( 3)分产品来看,主品牌/健力多 2019H1同比+14.44%/ 53.71%,较 Q1的同比增速分别下滑 15.40/15.77pcts。 结合子公司报表,我们预计 2019H1主品牌/健力多/健视佳和 LSG(国内业务)分别实现收入 18.3/6.46/1.09亿元。 ( 4)分渠道来看, 受主流电商平台流量红利衰减、天猫平台对商家陈列价格管控等客观因素的影响,公司线上增速实现个位数增长; 线下方面,公司积极应对药房渠道监管新政, 2019H1收入增速预计处于 25%左右。 毛利率稳定,二季度费用投放力度加大。公司毛利率水平保持相对稳定,2019Q2毛利率为 68.89%,同比/环比-1.84/+1.67pcts。 考虑到对蛋白粉进行战略性的品牌资产维护以及对健视佳和 LSG 进行的大单品战略布局,2019Q2销售费用率为 31.68%,带动 2019H1销售费用率较 2019Q1上升 5.9ptcs 至 25.05%。 考虑到并购产生的无形资产摊销 7779万元和收入增速的下滑,2019H1公司管理费用率较 2019Q1上升 1.48pcts 至 6.29%。 监管政策短期内虽存在不确定性, 但公司自身成长路径清晰, 竞争优势显著, 行业龙头在每轮强监管后更受益于行业健康发展,目前公司正通过渠道多元化发展、持续奏效的大单品战略来积极应对适应新的监管环境。 盈利预测、估值与评级: 我们维持汤臣倍健 2019/20/21年营业收入预测为 58.48/71.25/83.16亿元;净利润预测为 11.67/14.39/17.20亿元; EPS 预测为 0.74/0.91/1.09元。 维持“增持”评级。 风险提示: 经济增速放缓压力加大,商誉减值风险,成本大幅上涨,食品安全问题。

事件:涪陵榨菜发布2019年中报,2019H1实现营业收入10.86亿元,同比+2.11%;实现净利润3.15亿元,同比+3.14%;其中2019Q2实现营业收入5.59亿,同比+0.56%;实现净利润1.60亿元,同比-16.18%。 收入增长仍有压力,2019Q2尚未改善:2019H1收入增速为2.11%,其中2019Q2仅同比增长0.56%,相较于2019Q1仍有放缓。分产品看,2019H1主力榨菜产品实现收入9.24亿元,同比小幅增长3.30%;其他佐餐开味菜和泡菜产品的收入分别同比下降2.97%和5.87%。分地区看,2019H1重点区域华南大区实现收入3.02亿元,同比小幅增长0.47%;华东和西南大区表现最好、实现双位数以上的收入增长。 主动加大费用投放力度,2019Q2利润增速有所波动:2019H1公司净利率为28.79%,同比+0.33pcts;其中2019Q2净利率为28.53%,同比-5.70pcts,单季度盈利能力有所波动。1)毛利率方面,2019H1销售毛利率58.55%,同比+3.52pcts,其中2019Q2销售毛利率58.94%,在高基数上同比+0.39pcts,主要得益于原材料成本下降的红利;2)费用率方面,2019H1的销售费用率21.15%,同比+1.42pcts;其中2019Q2的销售费用率22.13%,同比+5.44pcts,主要原因是为了应对收入增长压力,公司主动进行渠道下沉带来销售费用的增长。 积极应对经营周期波动,期待渠道变革红利下半年开始释放:主力榨菜产品量价齐升推动公司在2016-18年的收入和利润快速增长,但2018年下半年开始渠道库存压力显现、收入增速动能变弱,2019年公司积极应对经营周期波动,加大现有渠道的费用支持和渠道下沉力度,渠道变革红利有望在下半年开始显现。 盈利预测与投资评级:考虑到2019年中报净利润增速低于预期,我们下调2019-21年的盈利预测至7.50/8.72/10.14亿元(前次8.25/10.07/11.89亿),分别同比增长13.27%/16.30%/16.36%,对应EPS分别为0.95/1.10/1.28元(前次1.05/1.28/1.51元),当前股价对应PE分别为29x/25x/22x。考虑到公司为应对短期经营困难已经大力度改革并有望逐步取得成效,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,提价后终端接受不及预期,原材料价格波动风险。

事件:佩蒂股份发布2019年半年报,报告期内公司实现营业总收入4.00亿元,同比+1.61%;实现归母净利润0.23亿元,同比-66.36%,扣非后归母净利润0.19亿元,同比-67.68%。 下半年订单排产启动有望改善收入增速。受中美贸易摩擦带来的订单后移以及核心客户消化库存的影响,公司上半年营收增速为1.61%,同比下滑45pcts。分季度来看,2019Q1/Q2公司分别实现营收1.62/2.38亿元,同比+0.91%/2.09%。分产品看,2019H1公司畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/其他主营业务分别实现营收1.82/1.12/0.70/0.36亿元,同比+5.26%/-29.88%/+53.28%/129.74%。2019H1畜皮咬胶/植物咬胶的营收占比为45.39%/27.96%,较2018年全年+15.58/-18.28pcts。展望下半年,随着核心客户库存的逐渐消化以及欧美市场传统节假日带来的备货需求,公司植物/动植物混合咬胶的订单排产已重新启动,预计下半年订单或与去年同期持平从而收窄公司收入增速下降的幅度。 成本因素叠加收入结构变动压缩毛利率,下半年或有改善。(1)从毛利率来看,2019H1公司毛利率为28.26%,2019Q2毛利率为25.41%环比Q1进一步下滑7.05ptcs,虽然2019上半年原材料整体处于高位波动,但是考虑到2019Q2鸡肉价格略有下滑,我们认为公司毛利率的下滑同时受到其高毛利产品植物咬胶销售下滑的影响,随着下半年植物咬胶收入的触底回升,预计毛利率降幅将出现收窄;(2)费用方面,2019H1公司销售费用/管理费用分别为0.22/0.54亿元,同比+33.62%/+59.11%,主要系国内市场开拓费用增加以及股权激励费用计提影响。目前公司负责国内销售的人员接近80人,下半年将继续保持国内市场开拓力度,预计去年国内销售费用投入接近5000万。如若2019年股权激励未达标,或有部分已计提管理费用冲回从而使得2019全年管理费用率较2019H1出现下降。 盈利预测及估值:考虑到公司上半年的营收实现情况,我们下调公司2019-2021年营业收入预测为9.63/11.48/14.05亿元(前次10.91/13.74/16.92亿元),净利润为1.08/1.36/1.77亿元(前次1.69/2.25/2.97亿元);对应2019-2021年EPS为0.74/0.93/1.21元(摊薄),对应PE为35X/28X/22X,下调评级至“增持”。 风险提示:原材料价格上行致使盈利能力下滑、国内业务拖累净利率。

在最近两周的路演交流中,投资者对绝味食品依然保持较高关注度,围绕公司基本面的讨论,大家提出了一系列问题,如:( 1)怎么看待绝味门店每年扩张 800-1200家门店的可能性?( 2)为什么同样是鸭脖店,煌上煌周黑鸭遇到经营困境,而绝味凭借门店的扩张保持了相对稳健的成长速度?( 3)小鸭脖,到底有多大市场?我们认为这三个问题本质上都是在探讨绝味目前的门店数量是否离天花板仍有距离,为了回答这些疑问,我们透过美团点评的数据爬取了全国鸭脖门店和全国绝味鸭脖的总体情况。 从对山寨店替代的角度来考察: 截止 7月 27日,美团点评覆盖的 1000多家城市里,累计可以查到正版的“绝味鸭脖( **门店)”总共 10567家,基本落在了公司上半年开店数量的指引范围,门店数量排名全国靠前的 20家城市门店总数占比接近 4层,这些城市鸭脖门店名字含有“绝味”字样的山寨店是正版“绝味鸭脖”门店数量的 30%。我们提供一个极端的假设,即只考虑绝味食品对山寨店的替代,其可供扩张的空间依然可观。 从当前门店密度角度来考察:( 1) 门店密度反应各地差异,口味偏重地区门店密度相对偏大。我们以现有的门店密度参数估算的绝味展店数在16000-17000家。 从夫妻老婆店替代的角度来考察:( 1)全国接近 10万家鸭脖门店,一成是正版门店,六成采用绝味招牌,三成不采用绝味招牌。( 2)“一路向北”是未来绝味门店扩张阻力最小的一条路径,新增产能选址计划支持未来门店扩张方向。( 3)全国不含“绝味”招牌的 2.9万家鸭脖门店中,有接近三成的门店为夫妻老婆店。 综上所述,目前绝味鸭脖的市占率仅为 10%左右,考虑到巨大的市场空间,我们认为不管是从山寨替代还是从门店加密抑或是从夫妻老婆店替代的角度而言,绝味目前的门店数量均远远未触及天花板。进一步考虑到公司成本费用管控能力优秀, 绝味依然是食品饮料板块成长稳定性相对较高的品种。我们维持 2019/2020/2021年净利润预测为 7.89/9.44/11.22亿元,同比+23%/+20%/+19%,对应 2019-2021年 EPS 为 1.37/1.65/1.95元,对应 PE28X /23X /20X,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。

奶酪转型战略初现成效 公司前身为广泽乳业。2015年,公司启动奶酪转型战略进而收购天津妙可蓝多,于 2016年完成重组上市,2019年正式更名。截止 1Q2019,奶酪已成为公司最大收入板块(占比 42.6%)且呈现快速增长态势。公司管理层采用职业经理人架构,限制性股票激励计划(占总股本 3%)及员工持股计划(约占总股本 9%)的实施将有利于核心团队的稳定和士气。 奶酪业务显著受益于利基市场的高景气度和宽松竞争环境 奶酪是成长性优异的乳业赛道,根据 Euromonitor 数据显示 2013-2018年我国零售奶酪(2C)终端市场规模 CAGR 达 18%。而当前我国人均消费量仅为日本/韩国的二十分之一,提升空间可观。同时,奶酪亦是具备良性竞争格局的细分市场。当前市场主要由进口品牌主导,2018年零售市场TOP5皆为进口品牌,市占率为 53%,其中百吉福占比 27%为目前领导者。 我们注意到奶酪市场海外企业并无激进的竞争策略,有助于本土企业的成长。公司有望于 2019年度进入行业一线梯队。 公司处于快速扩张阶段,盈利能力具备改善弹性 产能方面:公司当前建有 4家工厂,其中上海、天津、吉林 3家为乳酪工厂,现有总产能约为 2.8万吨。目前上海和吉林工厂的改扩建项目正在实施进程中,按照规划,全部落成后公司奶酪产能可达 9万吨。渠道方面: 公司 2B 经销商数量由 2015年 59家提升至 2018年 389家。而其 2C 产品的终端覆盖数量业已突破 6万家,1Q19末达 7万家,预计年底实现 10万家。随着奶酪业务经营杠杆的提升,我们预计公司将于 2019年度实现盈利,其中奶酪分部业务毛利率将由 2018年的 35%提升至 42%。 首次覆盖,“买入”评级 公司奶酪业务 2019/20年持续新增产能突破生产瓶颈,叠加餐饮零售端渠道拓展快速推进,有望迎来放量增长,带动盈利水平大幅改善。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别达 0.11、0.45、0.81元人民币。鉴于奶酪业务良好增长前景,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产能释放不及预期;新品增长低于预期;原材料价格上涨; 食品安全风险。

回顾过去:十年磨“三”剑。 复盘公司发展历程,可以发现 2009-2018年汤臣依次经历三个成长阶段:( 1)渠道: 2009-2013年膳食营养补充剂市场快速增长,汤臣趁机抢占非直销领域空白渠道, 2012年已基本完成第一轮渠道织网。( 2)品牌: 2014-2016年受内外部多重因素打击行业出现调整,汤臣顺势而为,通过品牌战略的重新构建迅速提升品牌资产价值。 ( 3)产品: 2017-2018年汤臣推进大单品战略,将投入资源聚焦三大潜力单品,实现用单一产品带动公司全品类销售的目标。 展望未来:布局好赛道。 大单品战略的成功与公司对目标单品所在细分赛道的认识不无关系:健力多布局国内复合增速较快的骨健康赛道,健视佳布局国内极具增长潜力的眼部健康赛道, life-space 布局国内渗透率快速提升的益生菌赛道。汤臣高瞻远睹的战略布局助力未来在行业的持续领跑。 公司份额在分散的行业格局中稳步提升。 ( 1)根据欧睿数据,在最主要的膳食营养补充剂市场,汤臣的份额不断提升,在 2018年已经达到 8%,位居行业榜眼。( 2)在卡位的其他细分领域,汤臣同样实现了市占率的稳步提升,在运动营养领域的表现尤其突出。( 3)在快速发展的线上渠道,汤臣构建了丰富完整的产品链,在阿里系平台线上份额超过 8%。 短期政策和长期行业因素不影响公司的增长路径。 ( 1)看短期,医保政策的变动可能对汤臣不利,但在公司致力打造渠道的多元化发展、大单品功效明显和消费者健康意识不断提升的三重抗力下,政策的收缩将不影响汤臣的长期发展。( 2)看长期,膳食营养补充剂与化妆品行业类似,虽然品牌份额难以提升,公司份额却能通过产品提质与品牌并购进行提升。 盈利预测、估值与评级: 综合考虑汤臣倍健的收入、毛利率和费用率,我们经财务模型测算得出汤臣倍健 2019/20/21年营业收入分别为58.48/71.25/83.16亿元; 2019/20/21年净利润为 11.67/14.39/17.20亿元; 考虑增发后总股本 15.83亿股计算的 2019/20/21年 EPS 为 0.74/0.91/1.09元。 当前股价对应 2019/20/21的 PE 分别为 25/20/17倍,我们认为汤臣目前的估值具备吸引力,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 经济增速放缓压力加大,商誉减值风险,成本大幅上涨,食品安全问题。

业绩符合预期,预收账款环比提升:2019H1营业总收入同比增长16.8%,其中茅台酒实现收入347.95亿,同比增长18.4%,报表对应茅台酒上半年发货量约1.6万吨,同比增长约13%,非标茅台占比提升推动产品均价提高;系列酒实现收入46.55亿元,同比增长16.6%。虽然2019Q2收入同比增速10.89%、相较于2019Q1有一定放缓,但考虑到2019Q2预收账款环比增加8.7亿,而去年同期环比下降超32亿,二季度的增长质量更有保证,2019Q2预收款环比增加的原因预计与6月底接受经销商跨季度打款有关。2019Q2销售商品、提供劳务收到的现金为205.7亿,同比增长近35%。 毛利率提升+销售费用率下降推动盈利能力继续改善:2019Q2净利率为46.7%,同比提高近3pcts,主要得益于1)产品结构优化带来毛利率提升,2019Q2毛利率为91.95%,同比提高近0.9pcts;2)市场投入费用减少带来销售费用率下降,2019Q2销售费用率为6.2%,同比下降超过1.2pcts。 全年计划稳步推进,静待直销方案落地:按照年初制定的经营目标,2019年计划营业总收入同比增长14%,上半年增长水平超过全年计划,全年目标稳步推进。2019年上半年公司直销渠道仍在有序搭建,直销渠道实现营收16.02亿元,同比下降37.86%,静待直销方案落地之后的逐步放量。 盈利预测与估值: 公司上半年业绩符合预期,维持原有盈利预测,预计2019-21年EPS分别为33.18/39.44/46.59元,同比增长19.73%/18.87%/18.13%。当前股价对应2019-21年的PE分别为29x/24x/21x,维持“买入”评级。 风险提示: 经济波动影响需求;直营渠道扩建速度不达预期;食品安全事件等。