事件:山西汾酒发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入119.14亿元,同比+26.57%;实现营业利润30.52亿元,同比+39.84%。归母净利润20.24亿元,同比+37.64%。公司业绩整体符合市场预期。公司2019年经营目标顺利达成主要得益于:(1)持续推进与华润创业的战略协同;(2)实施管理层及核心人员的股权激励;(3)营销政策贯彻落实,省外市场拓展顺利;(4)品牌建设强化,品牌势能恢复。 2019年任务目标顺利达成,Q4主动调降增长速度,备战2020年更高质量的增长。根据公司业绩快报推算,2019Q4单季实现营收为27.88亿元,环比/同比+1.40%/+11.61%,其中同比增速较Q3下降35pcts;2019Q4单季归母净利润为3.28亿元,环比/同比-35.07%/+58.72%,其中同比增速较Q3提升4pcts。推算2019F公司营业利润为25.62%较2018F提升2.4pcts,虽然2019Q4营业利润率为18.45%,处于年内较低水平,但公司坚持品牌投入,为2020年高质量增长打下基础。分产品来看,2019Q4青花系列预计继续维持+40%的同比增速,带动青花收入占比继续朝25%的水平靠拢;玻汾系列保持高增,预计收入占比接近30%,公司产品结构得到进一步优化。 公司积极应对疫情冲击,全力保障2020年收入目标实现。根据敏感性测算,我们假设疫情减少青花系列2020年销售收入分别为15%/10%/5%的情形下,预计2020年公司的营收增速调整为14%/15%/17%。但是,根据渠道交流反馈,1月份疫情发生前,产品动销较为顺畅,全年出货量占比预计超过20%。随着2月中上旬开始陆续复产,生产/营销方案预计也会根据疫情做出积极应对。考虑到玻汾消费以自饮场景居多,而青花系列全国化扩张势头强劲,且香型差异化特征明显,公司在挤压式竞争的环境下有望继续扩大其市场份额,从而将疫情负面影响降至最低。 对盈利预测、投资评级和估值的修正:我们小幅调高公司2019 年营收预测为119.14 亿元(前次115.96 亿元)、净利润预测为20.24 亿元(前次为19.88 亿元);维持公司2020-2021 营收预测为141.94/167.90 亿元; 为此公司2020-2021 净利润预测为25.21/31.01亿元。维持“买入”评级 风险提示:经济大幅波动,省外竞争激烈,食品安全问题,改革放缓。

三年改革,涅槃重生。(1)名优白酒不仅是A股消费品好赛道同样也是地方政府优质资产。山西汾酒实控为省国资委,在所有白酒上市企业里股权集中度仅次于贵州茅台,汾酒改革空间极大。(2)始于2017年的自上而下的改革才真正触及最核心的矛盾,通过优化股权结构、实现行业内第一家整体上市、以及营销公司混改等措施,汾酒发展进入新阶段。 攘外先安内。(1)山西市场容量约150亿,公司产量/终端销售口径市占率46%/44%,相比较于其他次高端白酒在各自基地市场的份额,汾酒具备绝对优势。(2)汾酒的外扩路径之所以能与众不同关键在于基地市场之外的环山西市场均为天生的开放和半开放市场,通过基地市场的不断整固和资源积累为其通过品牌高端化南下提供足够的资源输出。从战术上看,公司通过有针对性的产品线来布局山西和环山西市场,旨在“守住格局、渠道下沉以及品牌下沉”。 开疆拓土两大抓手-产品双轮驱动叠加渠道精耕细作。(1)玻汾借力清香起势,投石问路铺垫青花。消费者对性价比的看重、清香产区概念的兴起、以及玻汾本身存在的渠道推力均是玻汾实现快速增长的推动因素。随着汾酒与华润的协同逐步强化,玻汾销售规模有望打开更大的想象空间。(2)青花控量挺价树品牌。一方面,青花30通过全控价+控量挺价的模式,渠道环节基本顺价积攒推力;另外,公司通过品牌瘦身、广宣、定位三大维度拉升品牌力。2019年,汾酒品牌价值进步速度为全国第一。展望未来,公司拟通过将青花系列进行分离操作,进一步推动汾酒青花系列的持续快速增长。(3)渠道方面,公司通过先调架构、再顺价差、最后拓增量的方式完善渠道建设,我们认为汾酒渠道架构的完善叠加渠道利润的理顺为汾酒全国化战略的顺利推进和汾酒品牌的复兴做好了准备。 盈利预测、估值与评级:受益于治理机制理顺及品牌势能恢复,预计公司营收保持稳定增长,预测公司2019/20/21年净利润为19.88/25.21/31.00亿元,EPS为2.28/2.89/3.56元。采用FCFF估值方法测算得到山西汾酒的每股价格为88.61元。综合绝对/相对估值法,我们给予公司目标价87元,对应20年30倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:经济大幅波动,省外竞争激烈,食品安全问题,改革放缓。

事件:佩蒂股份发布2019年年度业绩预告,报告期内公司预计实现归母净利润5000-6300万元,同比-64.36%到-55.10%。 收入成本两端改善,Q4单季净利润降幅收窄。2019Q1-Q3公司实现归母净利润为3111万元,其中2019Q3单季实现归母净利润为818万元。根据业绩预告推算2019Q4单季公司实现归母净利为1889-3189万元,同比-48.9%到-13.8%。估计主要原因在于:(1)下游客户回补库存,四季度植物咬胶销量提升,带来2019Q4营收出现恢复性增长,预计单季同比增速为15%左右,对应2019年全年同比+15%。(2)为应对贸易摩擦,公司调整产能布局,由于越南工厂出口产品征税,公司出厂价提升;(3)Q4公司加大原材料库存囤积,改善成本结构。 2019年负面因素逐渐消除。影响公司2019年业绩表现的四点因素有:(1)鸡肉等部分原材料价格上涨幅度较大,导致产品成本上升;(2)中美贸易摩擦导致产品出厂价下降;(3)国内市场拓展深入,投入相关费用有较大增长;(4)限制性股票激励计划拉升管理费用。展望2020年,上述因素均在不同程度上出现边际改善:(1)2019Q3公司加大鸡肉囤货,基本保证2019Q4和2020Q1的原材料供给,2019年Q4鸡肉价格上涨放缓,有效减轻上半年公司面临的成本压力;(2)公司积极调整产能结构,预计2020年Q3越南产能达到1.5万吨,超过国内的1.2万吨,能灵活应对贸易摩擦带来的负面影响;(3)2020年,继风干粮之后新西兰的膨化粮开始大量生产,国内市场的产品结构逐步完善有望推动国内市场收入的提升;(4)2020年,限制性股票激励计划费用预计为1300万元,较2019年的3200万大幅减少。 盈利预测及估值:考虑2019年Q4以来下游客户加大采购,小幅上调2019-2021年营收预测为10.03/11.98/14.65亿元(前次9.63/11.48/14.05)亿元;考虑全年高毛利产品收入占比下降及成本大幅上涨,下调2019年净利润预测为0.58亿元(前次为1.08亿元)。考虑公司未来两年将加大费用投放以开拓国内市场,下调2020/21年净利润为1.21/1.64亿元(前次1.36/1.77亿元);2019-2021年EPS为0.40/0.82/1.12元(摊薄),对应PE为59X/28X/21X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上行致使盈利能力下滑、国内业务拖累净利率。

引入蒙牛乳业作为战略股东 2020年1月5日公司公告,内蒙蒙牛以每股14元的价格受让转让方直接持有的妙可蓝多2047万股,总价款为2.87亿元,占妙可蓝多总股本的5%。此外,内蒙蒙牛拟以现金4.58亿元对妙可蓝多下属全资子公司吉林科技进行增资并持有其42.88%股权。根据公告,吉林科技主要经营资产为上海芝然和妙可食品(天津),为公司核心奶酪业务实体。同日,公司、公司实控人与内蒙蒙牛签署《战略合作协议》。 战略合作将为公司带来多维度利好 双方战略合作对于公司带来的主要看点为:1)业务方面的协同,公司与内蒙蒙牛优势互补,公司在奶酪业务方面先进的生产工艺与产能研发优势,叠加蒙牛在渠道网络、营销资源与产能布局等方面的优势,将有利于奶酪市场的快速开发;2)公司治理将更为完善,内蒙蒙牛将有权提名一名董事和财务副总监,将有利于公司吸收先进制度经验,优化管理。3)财务方面将增强公司资金实力,降低财务杠杆(子公司吉林科技资产负债率74%),保障公司产能扩张动作。根据公司公告披露,在过去12个月,公司控股公司与内蒙蒙牛开展的奶酪代工合作业务交易额为1615万元。 奶酪棒业务增势良好 前三季度,公司奶酪业务同比增长114.6%至5.75亿元,其中19Q3实现收入2.34亿元,同比增长114.7%。1)奶酪棒前三季度累计实现销售收入2.98亿元,同比增长354.0%,其中19Q3实现收入1.32亿元,占奶酪板块业务比重提升至56.4%。未来公司将加大在新品、渠道及品牌方面的投入,有望进一步推动销售。2)包括马苏里拉在内的非奶酪棒业务前三季度累计实现销售2.77亿元,其中19Q3实现销售1.02亿元,亦展现出2B端的健康发展态势。前三季度公司奶酪产品整体销量达13374.6吨,同比增加101.5%。2019年双十一,公司成为天猫、京东平台同类目销量双冠王,预计四季度延续良好增势。 维持“买入”评级 我们维持公司2019-2021年EPS分别达0.11、0.45、0.81元人民币。奶酪业务增长前景仍较为乐观。叠加重要战略股东带来的优势互补,我们看好公司稳健的产能及渠道扩张进程,维持“买入”评级。 风险提示:产能释放不及预期;新品增长低于预期;原材料价格上涨;食品安全风险。

事件:贵州茅台发布关于生产经营情况的公告,初步核算2019年实现营业总收入885亿元左右,同比增长15%左右;实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右,同比增长15%左右。同时,2020年计划安排营业总收入同比增长10%。 全年收入目标顺利达成,客观看待利润增速波动:2019年初步核算的营业总收入和净利润均同比增长15%左右,其中营业总收入顺利实现年初定制的14%的增长目标,符合市场预期。2019年净利润同比增长15%左右,对应2019Q4单季度净利润同比小幅下降4%左右,略低于市场预期。我们认为,2019年同期较低的销售费用率基数和较高的非标产品占比是造成单季度利润增速波动的原因。同时,全年维度来看,2019年是茅台扩大直销渠道,推进营销扁平化的营销体系破局之年,受制于直销渠道的搭建周期,渠道结构优化对于茅台酒销售均价的间接贡献尚未全面体现。 2020年收入增长目标符合“基础建设年”战略定位,“后千亿时代”平稳开局:2020年茅台计划营业总收入同比增长10%左右,符合茅台在近期对于2020年“基础建设年”的战略定位。在前期的年度股东大会上,管理层再次强调了2020年要稳字当头,具体体现在:1)渠道建设:在2019年大刀阔斧式改革的基础上进一步优化和调整,明确集团经销公司与股份销售公司的关系,一切市场工作均由销售公司统筹抓总、统一安排;以商超、电商、团购等渠道为重点,加大直销投放力度,研究组建新的电商。2)茅台酒量价关系:2020年茅台酒投放总量约为3.45万吨,相较于2019年3.1万吨的计划量、同比增长约11%。增量的渠道投放依然是由直营渠道主导(安排商超、电商、团购计划+大幅提高自营规模),经销合同继续按照“不增不减”的原则。2020年为茅台集团“后千亿时代”的开局之年,夯实营销体系和渠道结构、平稳茅台酒的量价关系,符合公司中长期稳健发展的需要。 盈利预测与投资评级:考虑到全年的净利润增速略低预期,小幅下调盈利预测,预计2019-21年EPS分别为32.31/37.36/45.08(前次33.55/39.88/47.11)元,同比增长15.3%/15.6%/20.7%。当前股价对应2019-21年的PE分别为37x/32x/26x,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动影响高端白酒需求;价格管控效果不达预期。

事件:洋河股份发布 2019 年三季报,2019 前三季度公司实现营业总收入 210.98 亿元,同比增长 0.63%;实现归属母公司净利润 71.46 亿元,同比增长 1.53%。其中 2019Q3 实现营业总收入 50.99 亿元,同比下降20.61%;实现归属母公司净利润 15.65 亿元,同比下降 23.07%。同时,公司发布关于回购部分社会公众股份的公告,拟以不超过 135 元/股的价格回购公司股份,回购资金总额不低于 10 亿元且不超过 15 亿元,回购股份拟用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。 三季度省内全面控货,渠道库存良性消化:2019Q3 公司收入同比下降20.61%,单季度较为明显的收入增速波动与省内的全面控货政策相关。 为解决省内发展过程中出现的经销商库存较高、渠道价格体系倒挂等问题,2019Q3 开始公司在省内进行了主力产品蓝色经典系列的全面控货,并未像往年在中秋旺季进行集中打款。目前控货政策反馈良好,省内经销商的库存情况有所消化、主力产品的价格同样有一定程度回升。虽然短期收入增速会有波动,但是直面痛点的改革符合公司长期利益。 盈利能力同步调整,三季度净利率同比下降较为明显:2019Q3 公司的扣非净利率为 26.24%,同比下降超过 2.5pcts,主要原因是:1)2019Q3销售毛利率为 73.94%,同比下降 2.57 pcts,主要系控货过程中公司将部分渠道费用补贴经销商、从而抵减收入带来毛利率的下降。2)2019Q3销售费用率达到 17.65%,同比提高 5 pcts,在收入下降的情况下费用投放相对刚性,带来销售费用率的大幅提升。同时,公司发布公告称拟以不超过 135 元/股的价格回购股份,回购资金总额不低于 10 亿元且不超过15 亿元,回购股份拟用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。 长期激励机制的推出有助于充分调动员工的积极性,符合长期发展战略。 盈利预测与估值:从长期稳健经营的角度,公司直面现阶段的问题,在三季度进行全面的渠道体系调整。我们下调盈利预测,分别预计 2019-21年 EPS 分别为 5.54/6.27/7.21 元(前次 6.26/7.2/8.13 元),同比增长2.84%/13.21%/14.97% 。 当 前 股 价 对 应 2019-21 年 的 PE 分 别 为19x/17x/15x,考虑到公司在板块内仍具有估值优势,维持“买入”评级。 风险提示:经济环境波动影响白酒需求;省内竞争格局恶化等。

事件:五粮液发布2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业总收入371.02亿元,同比增长26.84%;归属母公司净利润125.44亿元,同比增长32.12%。其中2019Q3实现营业总收入99.51亿元,同比增长27.10%;实现归属母公司净利润32.08亿元,同比增长34.55%。 收入增速延续强势表现,预收账款同比高增:2019Q3营业总收入同比增长27.10%,环比略有加速、延续今年高增长态势。结合预收款变化和现金流表现来看,2019年三季度末预收账款达到58.65亿,环比/同比分别增加超过15亿/34亿;2019Q3销售商品、提供劳务收到的现金为143.6亿,同比增长55.6%,收入增长质量更有保证。普五的量价齐升仍然是公司收入增长的主要驱动因素,2019Q3普五的销量增长超过20%、出厂价上调带来的价格提升贡献在10%以上。 销售税金比率下降推动净利率继续提升:公司2019Q3的扣非净利率为32.28%,同比提高2.16pcts,主要得益于销售税金比率的下降。2019Q3的销售税金比率为13.4%,同比下降超4pcts,系去年同期补缴消费税带来的高基数所致。2019Q3的销售毛利率为73.8%,同比下降1.4pcts,在高端产品量价齐升的背景下,毛利率的波动主要是人员工资等成本上涨的短期因素所导致。2019Q3的整体期间费用率为16.11%,同比小幅提升0.66pcts,其中销售费用率为14%,同比提升2.23%,主要是八代普五上市之后的推广费用增加所致。 普五批价保持稳定,全年增长目标有序推进:2019Q1-Q3的收入快速高质量增长保证了全年收入同比增长25%的目标实现,同时五粮液系列产品全年2.3万吨的销量计划也已基本确保实现。中秋节后八代普五的一批价格在波动之后有所回升,保持在930元左右,为春节计划的执行奠定价格基础。 盈利预测与估值:考虑到公司良好的预收款和现金流量表现,我们小幅上调盈利预测,预计2019-21年EPS分别为4.54/5.58/6.61元(前次4.46/5.48/6.49元),分别同比增长31.79%/22.71%/18.55%。当前股价对应2019-21年的PE分别为29x/23x/20x,维持“买入”评级。 风险提示:经济环境波动影响高端白酒需求;普五价格上挺力度不达预期;食品安全事件等。

营收维持双位数增长水平 公司 2019年前三季度营业收入同比增长 13.3%至 42.2亿元;其中19Q3实现营业收入 15.1亿元,同比增长 13.0%。前三季度公司实现归母净利润 1.78亿元, 同比增长 1.8%;其中 19Q3归母净利润为 7463万元,同比增长 1.8%,归母净利润率为 4.9%。 若去除当期增加的政府补贴及去年同期牧场关停导致的资产减值准备等非经常损益因素, 则公司 2019年前三年季度扣非归母净利润同比下降 4.0%至 1.51亿元, 19Q3则同比下降9.8%至 6067万元。 原奶价格上涨带来成本压力 公司 2019年前三季度毛利率同比下降 0.8个百分点至 33.6%, 19Q3同比下降 1.5个百分点至 32.0%。 我们认为主要原因在于原奶价格上涨,根据农业部相关数据,我国主产区生鲜乳均价 3季度同比增幅攀升至 7.0%一线, 对于乳业相关企业带来普遍原材料压力。 公司经营费用端控制良好,19Q3销售费用率同比下降 0.3个百分点至 21.3%,管理费用率由于整合进程小幅提升 0.3个百分点至 5.5%。 多重举措奠定业务持续扩张基础 1)产能方面, 公司通过白帝工厂及相关扩建工程,设计产能将有效保障公司未来 3年左右存量业务之发展。 2)奶源保障方面,公司正在甘肃永昌及宁夏海原新建两个万头牧场,同时 2019年 7月与现代牧业达成战略合作,未来原奶自给率有望提升至 50%; 3) 多品牌策略方面,公司坚持并购 策略,需求区位互补标的,2019年8月,公司董事会审议通过了关于“福 州澳牛”相关的投资协议。 维持“ 买入”评级 我们维持公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.29、0.35及 0.41元人民币。 新乳业聚焦低温乳品战略清晰,产能建设稳步进行,同时研发投入赋能产品创新、兼并收购支持市场快速拓展,展现出积极发展前景, 维持“ 买入”评级。 风险提示: 行业竞争加剧,收购标的协同效应不及预期,产能释放缓慢,食品安全问题

三季度业绩超预期 公司2019年前三季度营业收入同比增长8.25%至171.3亿元;其中19Q3实现营业收入60.4亿元,同比增长18.86%,呈现加速增长态势。前三季度公司实现归母净利润4.43亿元,同比增长11.27%,实现归母净利润率2.56%。前三季度扣非归母净利润4.73亿元,同比增长14.44%。其中19Q3归母净利润为7658万元,同比增长29.70%。公司的现金流表现持续改善,前三季度公司经营性现金流净额达18.54亿元,较去年同期同比增长142.8%。 各业务条线三季度数据环比提升明显 1)前三季度,公司液态奶营收同比增长8.8%至103.2亿元。其中19Q3同比增长17.2%至38.3亿元,显示在低温奶延续良好增长态势的同时,常温品类的策略调整取得成效。预计全年公司常温品类有望恢复正面增长。公司19Q3在上海市场/外地市场增速分别为28.6%/6.7%,同样显示出公司聚焦基地市场之策略。2)其他乳制品方面前三季度同比增长21.4%达47.5亿元,其中19Q3同比增长28.4%达15.4亿元,展现新莱特业务的强劲增长动力。公司业务海外板块19Q3同比增幅也提升至44%。3)牧业产品方面,公司前三季度营收同比下滑27.1%至13.8亿元,但19Q3则恢复正面增长,同比提升0.2%达4.26亿元。 原奶成本上涨及业务结构变化影响毛利率 水平公司19Q3毛利率同比下滑2.5个百分点至31.1%。一方面由于原奶价格在三季度增幅提升(3季度生鲜乳主产区价格平均增幅7.0%),带来原材料压力,另一方面由于新莱特等业务增长较快,但其毛利率水平低于整体。公司费用管控良好,19Q3销售费用率同比下降3.1个百分点,显示公司宣传投放策略以及对于外埠经销商的梳理展现优化成效。管理费用率同比上升0.2个百分点至3.3%,则基本持平。 维持“增持”评级 我们维持公司2019-2021年EPS分别为0.39、0.44及0.47元人民币。光明乳业具备基地市场优势,优质产品能力,加上新增长极新莱特,具备激励机制改善弹性,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧,新品拓展不及预期,食品安全问题

3季度公司销量低于预期:公司2019年1-3季度营业收入同比增长5.31%至236.4亿元。期内啤酒销量基本同比持平为719万千升。其中19Q3由于不利天气及夜场管制等负面因素影响,单季度营收同比下滑1.6%至83.4亿元,销量同比下滑5.9%跌至246.5万千升,略低于我们低单位数下跌之预测。19Q3毛利率同比提升1.3个百分点达40.3%。费用率方面,销售费用率同比提升了0.8个百分点至16.1%,该等负面因素受到增值税利好及管理费用管控等措施抵消。19Q3归母净利润同比增长19.7%至9.5亿元,净利润率同比提升2.0个百分点至11.4%。2019年1-3季度归母净利润同比增长23.1%至25.8亿元。 产品结构提升趋势延续:3季度虽整体出货量有所下跌,但中高档青岛品牌同比下跌2.4%至117.1万千升,增速高于整体。而其他品牌则同比下跌8.9%至129.4千升。单三季度平均吨价同比提升4.5%至3380元/吨。2019年1-3季度,在销量基本持平的情况下,青岛品牌销量收获同比增长3.2%,带动整体毛利率同比提升0.94个百分点至40.2%。 多重举措奠定良好增长基础:产能规划方面,公司自18年起计划五年内关闭10家工厂,以优化产能布局及利用效率。市场建设方面,将聚焦深耕“大山东”基地市场,恢复沿海市场的利润水平。品牌方面,在双品牌战略执行基础上,不断调整产品结构,并通过经典及纯生两个系列发力中高端市场。多重举措下,公司有望于基地市场获得持续利润增长贡献,并于华南及东南地区收获利润率之改善。 维持“买入”评级:根据营收拆分和假设,我们维持2019-2021年公司净利润分别为17/21/24亿元,对应EPS分别为1.26/1.53/1.76元人民币。受益于中高端市场的快速增长,我们维持对青岛啤酒/青岛啤酒股份(H股)的“买入”评级。 风险提示:市场竞争恶化;渠道掌控力减弱;原材料成本上升。

事件:中炬高新发布2019年三季报,前三季度实现营业收入35.31亿元,同比+11.57%;实现净利润6.00亿元,同比+11.39%;2019Q3实现营业收入11.38亿,同比+14.93%;实现净利润1.94亿元,同比+18.56%。 调味品主业继续保持稳健增长,经销商家数破千。(1)美味鲜公司2019Q1-Q3累计实现营业收入33.57亿元,同比+14.97%。Q2/Q3均实现营业收入10.95亿元,同比+15.26%/+14.30%。中汇合创/中炬精工前三季度分别实现营业收入7849/5679万元,同比+71.37%/-2.89%。(2)酱油/鸡精粉/食用油2019Q1-Q3累计营收同比+9.85%/19.20%/33.27%,Q3酱油/鸡精粉/食用油单季度营收同比分别+8.56%/18.94%/42.23%,较Q2的增速水平-2.31/+5.16/-3.50pcts。(3)2019Q1-Q3公司经销商家数上升至1009家,较半年报的975家持续提升。分区域看,东/南/中西/北部2019Q3营收同比+11.55%/13.04%/28.78%/13.74%,较Q2的增速水平+0.07/0.56/5.60/-8.53pcts。 毛利率虽有所下滑,但投资收益上升带动净利率保持稳定。2019Q1-Q3美味鲜公司净利率为17.66%,同比+0.40pcts;其中2019Q3净利率为17.72%,同比/环比-0.03pcts/+0.18pcts,盈利能力继续保持稳健。(1)2019Q1-Q3美味鲜毛利率39.01%,同比-0.17pcts,其中2019Q3销售毛利率为37.78%,环比Q2下滑2.51pcts。单三季度毛利率下降主要受三方面因素影响,其一,产品结构变动,Q3酱油/食用油(毛利率偏低)收入占比分别环比-4.8/+6.07pcts;其二,味精等原材料价格略有提升;其三,公司以降价等促销方式加速开拓市场(2)2019Q1-Q3的销售费用率/管理费用(含研发)率分别为10.1%/7.90%,同比-0.21/+0.09pcts,基本保持稳定。(3)Q3公司实现投资收益1218万元,其中含政府补助861万。 内外兼修,未来可期。对内,加大管理人员和业务骨干激励力度,充分释放基层员工积极性。对外,加快渠道布局速度,年内经销商拓展目标提前达成。随着公司未来产能的释放,餐饮渠道份额的提升亦值得期待。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-21年的EPS预测为0.89/1.10/1.29元,当前股价对应PE为49/40/34X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

三季度业绩超预期: 公司 2019年前三季度实现营业收入 685.2亿元, 同比增长 12.6%; 19Q3实现营业收入 235.5亿元,同比增长 10.8%, 符合预期。 前三季度实现归母净利润 56.3亿元, 同比增长 11.6%, 净利润率 8.2%( -0.03pct)。 扣非归母净利润 52.6亿元,同比增长 12.3%, 扣非净利率 7.7%( 0.02pct)。 其中 19Q3实现归母净利润 18.5亿元,同比增长 15.5%。 19Q3扣非归母净利润同比增长 19.6%, 超过我们预期。 行业增速放缓, 优势品类驱动增长: 前三季度公司主营业务收入同比增长12.4%, 量/结构/单价分别贡献 6-7/4/1-2pct, 而 Q3单季度单价带来正面贡献。 分品类看, 1) 行业销售额增速趋缓: 根据尼尔森数据, 前三季度行业常温/低温液奶增速分别为 3%/-2.5%, 1-8月乳制品行业增速较 18年全年 11%放缓至 8%。 其中 Q3低温液奶及奶粉增速较上半年进一步放缓。 2) 公司在常温奶业务优势扩大, 低温及奶粉品类部分受行业趋势影响: 尼尔森数据显示, 前三季度公司常温/低温/奶粉( 1-8月) 市占率分别+2/-1/+0.6pct。 前三季度公司常温液奶、 奶粉增速保持双位数, 低温液奶增速约-1%, 快于行业。 其中 19Q3公司常温液奶维持增速, 而奶粉及低温液奶增速较上半年有所回落。 3) 核心产品方面, 前三季度金典/安慕希/金领冠( 1-8月) 销售增速分别为 17.8%/17.0%/28.6%, 维持增长态势。 4) 新业务方面, 健康饮品事业部目前已基本完成内外部体系搭建, 明年将升级整合项下品牌推出新品; 奶酪版块于今年上市儿童奶酪进入 2C 渠道, 未来将通过Westland 开发 2B 业务。 产品结构持续优化, 短期费用投入奠定发展基础: 公司 19Q3毛利率同比上涨0.2pct 至 36.1%, 反映高端产品的有效带动作用, 但部分被原奶价格的上涨抵消( 前三季度涨幅约 7.0%)。 期间费用率方面, 19Q3销售费用率同比-2.3pct 至21.8%, 主要由于去年高基数及规模效应; 管理费用率同比+1.0pct 至 4.5%, 主要由于新部门组建及员工激励带来的薪酬增长; 研发费用率同比+0.3pct 至0.56%, 显示公司在产品研发方面的投入加大。 此外, 为解决产能限制, 公司已投入新建厂房及产线以支持未来销售, 预计全年资本开支约 100亿。 公司对渠道和品类扩展、 新业务的探索短期内会对费用投放及资本开支造成一定压力, 但为其拓展业务版图奠定了坚实基础。 维持“ 买入”评级: 我们维持公司 2019-2021年归母净利润分别为 69.6、 72.8及 83.5亿元,同比增速分别为 8.08%、 4.65%及 14.69%。 我们看好公司在常温奶领域的绝对优势及持续的高端化努力, 产能扩张、 新业务布局及员工激励保证其长期增长动力。 维持“ 买入”评级。 风险提示: 乳制品需求回落,行业竞争加剧,原材料成本上涨,食品安全

事件:海天味业发布2019年三季报,2019Q1-Q3实现营业收入148.24亿元,同比+16.62%;实现净利润38.37亿元,同比+22.50%;2019Q3实现营业收入46.64亿,同比+16.85%;实现净利润10.86亿元,同比+22.87%。 新增经销商提速,酱类产品销售增速回升明显。2019Q1-Q3收入增速16.62%,其中Q3为16.85%,增速同比/环比-0.27/0.85pcts。三季度末预收款为19.38亿元,同比增长51.93%,较今年二季度末继续提升6.58亿元,预计公司完成全年营收同增16%的经营目标无忧。截止三季度末,公司经销商达到5640家,Q3净增693家,相较Q2净增485家明显提速。分产品来看,前三季度公司三大核心产品酱油/酱/蚝油营收分别增长13.76%/9.21%/20.33%,Q3单季营收分别增长14.08%/13.80%/18.70%,较Q2单季增速分别提升1.8/4.5/1.4pcts。经过半年的积极调整,酱类产品销售增速呈逐季提升的态势。 成本管控能力优秀,毛利率环比降幅收窄。2019Q1-Q3公司净利率为25.88%,同比+1.24pcts;2019Q3净利率23.28%,同比/环比+1.1/-4.0pcts。(1)2019Q1-Q3销售毛利率44.51%,同比-1.33pcts,其中2019Q3销售毛利率43.75%,同比/环比-1.3/-0.03pcts。今年原材料价格上升以及技改带来的资本性支出对公司毛利率造成负面影响,Q3黄豆价格继续提升5%,但是公司通过锁价等手段继续对冲价格上行压力,毛利率环比降幅收窄,预计未来公司的销售毛利率将稳定在43%-45%之间。(2)2019Q1-Q3的销售费用率/管理费用(含研发)率分别为11.59%/4.39%,同比-2.59/-0.33pcts;其中2019Q3的销售费用率12.87%,同比/环比-2.81/+3.09pcts。今年以来公司销售费用率同比减少的主要原因在于公司不再承担产品售价中的运费,过去三年运费占销售费用的比重约为32%。Q3销售费用率环比提升的主要原因在于销售费用在季度间的正常结转所致,与此同时Q3公司新增经销商较多,公司匹配了部分费用以支持营销网络的布局。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-21年的EPS预测为1.92/2.30/2.75元,当前股价对应PE为57/47/40X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

事件:天味食品发布2019年三季报,2019Q1-Q3实现营业总收入10.78亿元,同比+24.29%;实现净利润1.95亿元,同比+19.55%;其中2019Q3实现营业收入4.48亿,同比+14.77%;实现净利润0.93亿元,同比+2.43%。 收入增速虽不及预期,但增长动力仍充足。前三季度,公司主营业务累计实现收入10.72亿元,同比+24.11%,增速较2019H1下滑8.56pcts。其中,Q3主营业务收入同比+13.69%,增速较Q2环比-26.5pcts。分行业来看,前三季度火锅底料/川菜调料累计实现收入4.85/5.13亿元,同比+12.81%/40.75%。其中,Q3火锅底料/川菜调料实现收入2.32/1.89亿元,同比+7.79%/26.47%,增速较Q2环比-25.6/-21.5pcts。Q3收入增速放缓受三个层面因素影响:(1)公司上市以来加快扩张速度抢占市场份额,但由于公司产能瓶颈限制公司发货速度。三季度末公司预收款项/以经销商保证金为构成的其他应付款分别为1.08/0.57亿元。若全部还原预收款,预计前三季度主营收入增速或超30%。日前,公司拟规划新增8-10万吨产能,预计2020年拿地,2022年基本形成产能;(2)据渠道调研反馈,公司三季度陆续更换产品包装,工作重心以疏导渠道存货为主,目前,渠道库存较低,已为年末备货留出空间。(3)三季度末公司经销商1054家,较二季度末净增加172家,呈加速态势,贡献收入增量需时间培育。 收入结构变动拖累毛利率,压缩单季费用平缓净利率波动。2019Q1-Q3公司净利率为18.14%,同比-0.72pcts。(1)2019Q1-Q3毛利率为37.37%,同比-1.56pcts。其中Q3单季毛利率为35.53%,同比/环比-4.31/-2.17pcts,主要系Q3高毛利的川调收入占比下降10pcts所致。(2)2019Q1-Q3销售费用率为12.77%,同比+2.48pcts,其中Q3为9.8%,同比/环比+3.62/-10.11pcts,环比大幅降低主要系公司主动调整费用在季度间的投放节奏所致。2019Q1-Q3管理费用率(含研发)为5.54%,同比-1.17pcts,其中Q3为4.9%,同比/环比-0.74/-1.44pcts。 盈利预测与投资评级:综合考虑经销商拓展速度以及当前渠道库存水平,我们维持公司2019-21年的盈利预测为3.42/4.30/5.23亿元,分别同比增长28.34%/25.62%/21.65%,对应EPS分别为0.83/1.04/1.27元,当前股价对应PE分别为68x/54x/44x。维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动,食品安全问题,渠道开拓不及预期。

事件: 泸州老窖发布 2019年三季报, 2019Q1-Q3公司实现营业收入114.74亿元,同比增长 23.9%;实现归属母公司净利润 37.95亿元,同比增长 37.96%。其中 2019Q3实现营业收入 34.64亿,同比增长 21.86%; 实现归属母公司净利润 10.46亿元,同比增长 35.5%。 国窖 1573回款良性, 收入增长稳健: 2019Q3公司收入同比增长21.86%, 虽然环比 2019Q2略有降速,但是仍保持 20%以上的稳健增速。 分产品结构来看, 以国窖 1573为代表的高档白酒是收入增长的最主要驱动因素,前三季度国窖 1573销售口径回款已经顺利完成年初制定的百亿目标,预计 2019Q3的单季度收入增速相较于上半年环比加速;中档酒方面,由于特曲老字号处于第十代新版产品的更新换代阶段,三季度以控货挺价为主,预计整体中档酒的三季度收入增速慢于上半年。 2019前三季度末公司预收账款为 15.92亿元,同比和环比分别增加 1.8亿和 2亿, 前三季度经营活动产生的现金流量净额为 33.45亿,同比大幅增长 47.85%。 主力产品提价提升毛利率水平, 盈利能力延续改善趋势: 2019Q3公司的扣非净利率为 30.73%,同比提升近 3.5pcts。主要得益于: 1) 国窖 1573等主力产品持续挺价, 推动毛利率稳步提升, 2019Q3的毛利率水平为84.23%,同比提高 2.76pcts; 2) 2019Q3的销售费用率为 30.78%, 同比下降 0.58pcts,今年以来公司逐步回收终端陈列等促销费用, 更多投放到品牌建设和终端消费者培育等,费用投入更加精准,投放力度整体可控。 国窖 1573继续提价战略,期待春节打款开门红: 本周国窖专营公司发布提价通知, 52度国窖 1573经典装计划外配额价格上调 20元/瓶, 11月 10日起, 52度国窖 1573经典装计划内配额价格上调 20元/瓶。 国窖1573的价格继续上调既符合公司的品牌复兴战略,又能在四季度开启的春节旺季打款周期加速经销商回款。中秋旺季之后国窖 1573的一批价格稳定在 780元左右,经销商库存良性,为春节打款奠定良好基础。 盈利预测与估值: 公司业绩符合预期, 维持 2019-21年 EPS 预测分别为 3.2/4.05/4.97元, 分别同比增长 34.6%/26.34%/22.88%。当前股价对应 2019-21年的 PE 分别为 27x/21x/17x,维持“买入”评级。 风险提示: 经济波动影响高端白酒需求;食品安全事件等