事件：公司本周四公布半年度业绩预告，上半年公司归母净利润为3600- 4600 万元，同比增长7.38%-37.21%；扣非归母净利润为2000-3000 万元，同比增长17.04%-75.55%。其中，单Q2 归母净利润为1587-2587 万元，同比-16.38%到+36.30%；扣非归母净利润为448-1448 万元，同比-65.14% 到+12.68%。 点评： 突破行业困境，营收稳健增长。根据AC 尼尔森，上半年奶粉行业整体销售额下降4.4%，销售量下降6.6%。在全行业受到人口出生率下降和疫情影响的情况下，公司仍然通过努力经营，实现核心品类营收和整体营收的稳健增长。 持续细化经营，效益明显提升。上半年，公司持续开展精细化管理，降本增效，在销售费用、管理费用和财务费用等多项费用的使用效能上均实现有效提升。公司归母净利润及扣非归母净利润在营收和管理的双重拉动下获得同比提升。 疫情逐步稳定，下半年增长可期。伴随全国范围内疫情的逐步稳定，下半年奶粉市场有望逐渐回暖。公司继续在传统渠道加强基本盘，在直供渠道力推可睿欣，在大客户渠道收割订单，辅以费用精细化管理等降本增效的手段，下半年营收和利润有望继续维持增长。 盈利预测与公司评级：环境有望好转，业绩持续展现。下半年伴随全国范围内疫情的稳定，公司经营环境将进一步改善。在公司持续不断的努力下，我们预计2022-2024 年EPS 为0.15/0.22/0.33 元，增速为128%/45%/45%。我们维持目标股价7.9 元和“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。

绝味食品发布2022H1业绩预告，预计2022H1实现归母净利润0.9-1.1亿元，同比-78.08%-82.07%，扣非归母净利润1.5-1.7亿元，同比-64.55%-68.72%，其中Q2公司实现扣非归母净利润6093万-8093万元。 充值活动及股权支付等费用计提，Q2业绩承压。我们预计公司营收端小个位数下滑，主要系Q2疫情反复影响，单店收入受影响，22H1预计开拓门店1000+家，拓店持续稳步推进。我们认为在疫情反复较为严重下，绝味22H1开店和营收表现已实属难得。Q2整体鸭副原材料处于价格高位，毛利率预计承压。受到充值活动、加盟商补贴以及6000万的股权支付费用计提的影响，费用支出增加较多，拖累利润同比下滑较多，但整体来看，Q2费用支出更多为一次性或者短期费用，不改长期公司优秀的经营能力。 提价预计缓解成本压力，环比业绩有望改善。据渠道调研，公司于7月1日对终端鸭掌、凤爪等产品进行平均7-10%的提价，作为年初提价的品类补充，终端提价预计对于下半年原材料压力有所缓解。费用端Q2更多为股权支付、充值活动等短期费用，下半年来看，费用支出压力预计环比降低，公司下半年业绩环比改善可期。 疫情不改长期价值，静待花开。整体来看，公司在疫情期间受到疫情影响，单店收入和加盟商信心均有所受影响，但长期来看，公司在疫情期间仍能保持1000-1500家/年门店的开拓，在连锁业态中实属表现优秀。 长期来看，疫情之下公司市占率预计有所提升，补贴加盟商进行品牌培育增强公司长期竞争优势，静待疫情改善，春暖花开。 盈利预测与投资评级：短期来看，下半年一次性或者短期费用计提减少，业绩预计环比改善，中长期来看，疫情下企业经营经历阵痛，但公司保持1000-1500家/年的门店开拓，和加盟商共克时艰，长期核心竞争力在增强，长期坚定看好。我们预计22-24年每股收益分别为1.22、1.94、2.47元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、疫情反复、食品安全问题

淡季挺价坚定，推进费用转型。受今年以来宏观经济波动及疫情反复影响，公司部分单品批价出现波动，但市场价格管控一直是公司主抓的重点工作之一。不论是6月以来对违规行为的大力处罚，还是费用投入方向转向、强化动销建设，都体现出公司在淡季的挺价决心。同时公司也在进一步提升品牌价值，包括酒鬼系列文创产品的上市、54度酒鬼酒的市场回归、54度内参酒的布局推广、第一批内参酒（大师版）的回购兑换，不断向上延伸酒鬼及内参的品牌高度。我们认为，公司正在积极应对市场扩张中出现的问题，也在努力改善价量平衡问题，从回款心态向动销心态转型，从渠道促销、费用激励向市场动销、品牌推广转型，通过团队执行力建设及消费者培育加强，以谦卑心态坚定发展信心。高端价位赛道优，香型独特差异化，时间沉淀凸显价值。 当前，千元价格带消费呈现出多元化趋势，除五粮液、国家1573外，逐步涌现出青花郎、君品习酒、青花30复兴版、内参等放量产品。高端消费者对个性化身份象征的需求不断增强，给予香型突破机遇，而内参酒正是馥郁香型国标的典型代表，上市已有18年历史，较长时间的文化沉淀价值是其作为高端文化酒的基石，也是其近年来高速发展的底层基础。我们认为，短期价格波动并不影响公司中长期发展中高端化、香型差异化逻辑，而这两大独特优势是其突破全国销售布局的重要利器，内参酒在高端赛道破浪前行，向下赋能酒鬼系列价值回归、突破次高端围局，双管齐下重塑辉煌。盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为4.57元、6.21元、8.21元，维持对公司的“买入”评级。风险因素：宏观经济不确定风险；市场开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险

合成生物学天工造物，行业空间宽广辽阔。合成生物学通过微生物及酶法大规模生产出先前只能采用化学合成或动植物提取方式生产的物质，大幅提升生产力并保护环境，CBInsights预计2024年全球市场规模达188亿美元，2019-2024CAGR达29%，其中农业与食品饮料占比约25%，2019-2024CAGR达64%。长期看，全球经济物质投入中的60%和全球疾病总负担的45%均可通过生物及生物创新的方式解决，直接经济影响有望超越万亿体量。 多重竞争壁垒，公司优势独特。合成生物学下游应用型公司的核心竞争力主要聚焦于选品及产业化。嘉必优选品能力出众，先后填补了国内ARA空白和挖掘了平台型分子SA；其次，公司放大能力强悍，相继将ARA产率从6.07g/L提升至16.61g/L，DHA产率从3.5g/L提升至41.14g/L，大幅提升了公司产品的毛利率；最后，公司与嘉吉关系密切，在初期生产及管理和当前国际市场开拓方面均得到嘉吉大力协助，优势独特。 短中期看点明确，确定性强。短期看，婴配粉新国标将于2023年2月正式实施，对ARA和DHA的添加量提出更高要求，市场规模存在翻倍空间，公司作为行业龙头将明显受益。中期看，ARA全球龙头帝斯曼在海外的专利保护将于2023年陆续到期，嘉必优当前只占全球ARA市场的15%，市占率提升确定性强。 长期看，公司战略和在研产品打开宏大空间。战略层面看，除开人类营养的主要业务，公司将开拓动物营养和个护及化妆品两个方向的业务。脂类营养市场空间达800亿，而单SA可达18-37亿的潜在市场空间，与其他现有和在研产品复配后市场空间更大。产品层面看，在研产品中HMO若获得法律准入，国内潜在体量达297亿元，全球潜在体量达742亿元；OPO若在未来在婴配粉中足量添加，国内体量也有望达到210亿元。相较于公司2021年仅3.5亿元的营收，想象空间宛若蓝海。 投资建议：低位布局，把握机遇。公司以ARA、DHA和SA业务为基本盘，今明两年将受益于婴配粉新国标及帝斯曼海外专利到期，看点明确且确定性强。此外，SA在化妆品方向的应用、公司动物营养领域的开拓、在研产品的巨大市场空间为公司长期发展打开想象空间。相较于未来3年翻倍的营收和28%的利润复合增速，公司22年估值仅28X，我们预计2022-2024年EPS为1.16/1.89/2.28元，给予2022年52XPE，目标价61元，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：新国标注册进度超预期，海外市场客户拓展超预期，SA客户拓展超预期风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期，法规准入问题，食品安全问题

大包装产品有望在现代渠道持续放量。公司主打产品风味小鱼传统流通渠道起家，产品端 2020年以前聚焦 1-2元流通小包装，现代渠道占比极低。2020年，公司对标现代 KA/ CVS 渠道推出大包装产品，渠道高度重合的卫龙验证“流通包围现代”渠道扩张思路的成功，而劲仔品牌在小鱼品类具备核心竞争优势，风味小鱼渠道扩张路径有望复刻卫龙的成功经验。根据沙利文的数据，2021年休闲辣味食品在现代渠道占比约30%，而目前劲仔大包装在现代渠道占比仅为 10-20%，占比提升空间大，看好其大包装产品持续快速放量。其他渠道端，近年零食很忙等量贩式零食渠道发展迅速，公司核心产品小鱼借助品牌优势亦有望带来业绩增量。其他产品端，公司聚焦辣卤和鹌鹑蛋等产品，借助品牌和渠道协同铺货亦有望贡献增量。 实控人非公开增持彰显公司发展信心。公司于五月底发布非公开发行募集资金预案，此次非公开发行对象为实控人周劲松，预计募集资金不超过 2.85亿元，非公开发行价格为 5.95元/股，按照认购股份数量上线计算，周劲松先生持股比例将由 30.86%提升至 38.20%。募集资金用于湘卤风味生产基地建设及营销网络和品牌推广建设等，预计新增产能 1万吨，现有产能合计 2.56万吨，产能预计提升约 40%。我们认为，实控人非公开增持彰显其对于公司未来的信心和决心，此前推出的股权激励目标（对应今年营收增长约 17.8%）亦有望达成。 盈利预测与投资评级：劲仔作为鱼类零食第一股，品牌具备核心竞争优势，流通渠道起家，现代渠道空白市场仍多，凭借强品牌力和大包装产品预计持续推动现代渠道放量，新品端聚焦辣卤和鹌鹑蛋，渠道协同下，亦有望逐步贡献增量，公司有望进入发展高速道。我们预计 22-24年每股收益分别为 0.28、0.36、0.47元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、商超人流量进一步下滑、行业竞争加剧?

投资建议：高端化势头正盛， 升级加速释放利润弹性。 啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现， 但是市场对青啤的利润弹性有一定的分歧，担忧高端化竞争加剧后高费用投放对利润率的影响。 我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比降低释放的利润弹性将会超出市场预期，预计 2022-2024年营收 CAGR 为 6.4%， 归母净利润 CAGR 为 20.8%，EPS 分别为 2.41/2.88/3.52元， 对应 2022年 6月 28日收盘价（100元/股） PE 41/35/28倍， 首次覆盖给予“买入”评级。 五大巨头割据一方， 头部酒企走出盈利低谷。 啤酒行业具有重资产、 产地销生意特性。 全国范围内， 啤酒行业格局清晰且较为稳定， 近五年 CR5在 73%-74%左右， 各省份形成区域性平衡， 五大巨头割据一方。 2014年后， 行业从增量时代步入存量时代， 2018年开启高端化浪潮， 8-12元价格带快速扩容，酒厂积极参与到啤酒高端化进程中，盈利能力改善明显。 行业高端化红利下， 百年青啤底蕴深厚， 产品渠道优势突出。 品牌： 公司是国内啤酒酿造历史长达百年的企业， 品牌底蕴深厚， 产品品质优异， 其品牌价值为中国酒业第三、 啤酒行业第一。 产品： 公司研发实力突出， 高端酒品类丰富， 其中单品纯生+经典 1903+白啤增长亮眼， 青岛经典卡位6-8元价格带。 渠道： 大客户制+深度分销因地制宜， 高端酒运作经验丰富， 经销商体系完备。 2021年青啤千升酒收入为 3742元， 对标重啤和百威亚太的千升酒收入 4500-4700元的水平， 公司产品结构还有20%-25%的提升空间。 在以前价格战渠道战中， 青啤优势并不突出， 但是在行业高端化红利下， 青啤有望凭借品牌力+产品力+渠道力在业绩端大放异彩。 展望未来的产品结构升级， 我们看好公司聚焦沿黄河流域的市场策略。 1）基地市场壁垒显著： 青啤是局部市场规模效益+品牌溢价最佳受益者。 背靠全国啤酒产量第一的山东省， 公司在省内市占率 78%， 处于绝对优势地位， 局部市场规模效益明显， 消费者品牌情感忠诚度高。 公司依托山东现有产能辐射华北， 陕西是第二大基地市场。 2021年山东省和华北市场分别贡献 64%和 27%的净利润， 但是产品结构皆低， 中短期两大市场的高端化将会加速释放利润弹性。 2） 外埠区域拓展可期： 长期看， 品牌认可度和销售团队能力提升将会助力公司打造内蒙古、 黑龙江、 吉林、 辽宁、河南五个基地市场， 形成沿黄河流域的强势市场， 延续高端化逻辑。 股价催化剂： 复工复产后现饮渠道动销恢复进度、 消费旺季主品牌销量增速超出预期、 区域市场提价、 沿黄市场成长性超出预期风险因素： 疫情反复、 高端啤酒竞争加剧、 原材料价格上涨

事件：公司召开2021年股东大会。 全年目标不调，夯实发展基础。2022年一季度的业绩高增长反映了经销商对2021年的合作满意度及市场满意度，同时管理团队在一季度将销售业绩向前赶，即便二季度疫情对公司4-5月动销带来约10%的影响，但总体影响不大，5月中下旬以后市场推进开始恢复，二季度动销已接近去年同期水平，渠道健康稳定。下半年，公司将集中推进动销、消费者教育、客户满意度提升三大重点工作，不调目标，只调策略，进一步推进费用模式改革，以投入消费者教育、品牌建设、文化导入为主，为公司未来的健康稳定发展夯实基础。 注重消费者教育，拉升品牌高度。今年4-5月的疫情对内参的影响大于酒鬼，主要在于内参是开拓期品牌，而酒鬼是成熟期品牌。目前内参公司更多是注重高端消费者教育，并和第三方机构进行战略合作、重点研究，把内参动销提到更高的层次。近期，公司推出的内参三生万物新品意在表达其文化价值，并发掘更高的产品价值。在内参价值引领的基础上，公司陆续与京糖、华致酒行展开文创产品合作，推出山水性格及金酒鬼两款产品，努力在700元次高端上沿价位培养新客户，为未来酒鬼酒向上延伸打好基础。同时，公司成立了红坛和54度酒鬼酒发展部，主抓价格和市场秩序，坚持红坛战略大单品核心地位，发力宴席市场，并用54度产品矩阵唤醒消费者记忆。 推进深度全国化，梳理核心样板市场。2021年，公司省外市场占比60-70%，其中内参省外占比超过50%，酒鬼省外占比接近70%，实现省内外结构反转，并提出深度全国化目标。1）以湖南、河南、山东、河北作为基地市场，其中湖南是基地市场的核心，要精耕细作；河南、山东、河北今年平均规模要达到3个亿；在各基地市场内部梳理样板市场打造并加以复制，达到基地市场建设目标。2）以华东、华南、北京作为高地市场，以培育为主，树立品牌价值，拉升全国品牌高度，逐步破亿。3）西北、东北市场通过模式创新、新客户开发、专卖店建设，进一步培养成未来的战略市场。 盈利预测与投资评级：从酒鬼酒的发展历程看，其爆发力很强，但品牌力仍有不足，品牌提升是一个长期过程，在公司久久为功的努力下以及中粮资源的支持下，我们认为其未来具备百亿规模空间。我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为4.57元、6.21元、8.21元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定风险；市场开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险

棕榈油价格有所回落， 利润率同比预计持续修复。 公司 2021年棕榈油采购均价为 8380元/吨，总成本为 1.13亿元， 占比营业成本约 13%，棕榈油价格对于成本影响大。 近两周棕榈油价格呈现逐步回落的态势， 当前市价已由 6月初期的高点 1.6万/吨回落到 1.33万/吨（6月 23日行情），成本端压力有望逐步降低，叠加去年公司对老品提价 10%， 今年利润率预计同比向上。拉长时间维度来看，棕榈油市价常年维持在 5000-6000元左右， 但由于疫情及宏观环境影响，近两年棕榈油价格不断攀升，对于甘源盈利能力有所稀释，中期来看，公司利润率恢复弹性大。 安阳新品盈利能力预计 7月恢复正常，山姆/零食很忙等渠道稳步推进。 据调研了解，安阳新工厂前期有 3-4月的人员设备磨合及折旧， 7月份盈利能力有望恢复正常， Q2由于疫情影响，新招商进度有所延缓，预计下半年新招商有望加速，重点关注公司散装岛柜下沉。口味型坚果端，咸蛋黄味夏果当前已进入山姆，全年山姆体量有望超 1亿元。零食很忙目前进场 20多个品类，有望贡献中等千万水平的年销量。其次，公司目前也在积极推进和华润万家等渠道直营的合作模式，有望提振直营渠道体量。 盈利预测与投资评级： 甘源于 2022年 4月推出员工持股计划， 考核目标 以 2021年 为 基 数 ， 22-24年 营 收 和 净 利 率 同 比 均 不 低 于20%/30%/30%，对应 22-24年归母净利润约为 1.8/2.3/3.1亿元，短期来看， 目前安阳新品招商持续推进，口味型坚果稳步进入会员类商超和头部 KA 等渠道， 零食很忙等新渠道持续开拓， 预计全年能够完成股权激励目标；中长期来看，安阳新品预计提升渠道扩张和下沉效率持续贡献增量，口味型坚果进入山姆渠道彰显强产品力，聚焦头部 KA 和会员类商超亦有望带来增量。 我们预计 22-24年每股收益分别为 1.98、 2.65、3.45元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑?

事件：公司出推出2022年第一期股权激励计划，拟向激励对象授予股票期权200万份，约占公司股本总额的比例为2.03%，其中予授予7名名高级管理人员共共70万份，64名名中层管理人员及核心骨干人员共共130万份。本次激励计划为授予的股票期权的行权价格为37元/份。 点评：加码股权激励，激发团队积极性。本次激励计划是在前次激励计划的基础上新设的，覆盖面更广。本次激励对象共计71人，相比前次激励对象数量34人，人数大幅增加。激励计划授予股票期权数量为200万份，相比前次激励计划的138.63万份，也明显增加。股票期权锁价更低，相比前次激励计划行权价格42.5元/份，本次激励计划行权价格仅为37元/份。 考核时间延长，业绩增速目标不变。本次激励计划考核时间由前次的2022-2024年变更为2023-2025年，定比2021年，营业收入增长率或归母净利润增长率不低于69%/119%/185.61%，对应年化复合增速仍为30%。本次激励计划的触发目标为定比2021年，2023-2025年营业收入增长率或归母净利润增长率分别不低于51.75%/89.25%/139.21%，即年化复合增长约为24.36%。本次激励计划摊销费用总计567.33万元，假设2022年8月授予，则22年-25年限制性股票成本摊销76.86/230.60/164.67/95.20万元。 盈利预测与投资评级：餐饮渠道受疫情冲击较大、同时公司面临成本端的压力，短期业绩增长乏力。若此次疫情得到控制，我们预计下半年公司业绩环比将会明显改善。未来餐饮连锁化率加速提升，且餐饮企业对上游优质复合调味料供应商的需求增加，这将驱动公司持续快速成长。 我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.96/1.25/1.60元，对应PE分别为35.39/27.01/21.15倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；疫情反复；食品安全风险。

事件：公司于2022年6月16日召开2021年股东大会。 点评：点评：美酒、美食、美生活，万众一心加快中场发展。股东大会上董事长提出，从茅台上市到本世纪中叶实现社会主义现代化建设，茅台正处于中场阶段，保持一种“渴望美”的姿态，走在实现美好生活的路上，满足人民对美好生活的向往。从美酒生产，到茅台冰淇淋上市，公司发展正在从美味、健康、智慧、格调、共美五方面，向更宏大的美生活前进。面对当前各种形式的叠加，公司渴望始终保持一定的加速进行发展，大踏步前进，实现现代化建设。我们认为，目前公司的股东、供应商、经销商、高管团队，还有全体茅台员工，万众一心，开足马力，对发展提速是渴望的，坚守全年15%增长的底线，彩釉珍品、茅台1935、100ml飞天的推出及营销体系改革，将促进业绩释放加快。 产品推新本质是品质坚持，用更高的品质满足消费者对美好生活的需求。 对茅台来说，一个产品要落地，一是市场需求，二是质量保障。公司目前已经建立起尊品、珍品、精品、生肖、飞天、茅台1935的千元以上产品梯队，以满足各种群体的需求。而产品放量不是盲目的，要由基酒构成倒推生产数量，一切以质量为本。多样性及平衡性对白酒的品质尤为重要，公司的各个产品对应的皆是品质，强调勾调出来的美味。我们认为，公司始终坚守对极致化生产及极致化文化表达，铸就了卓越的品牌价值，并以品质予以价值实现，实现长久的业绩增长。 账面现金对应项目开发需求，核心产区扩建空间仍在。当前，茅台酒核心产区为15.03平方公里，其中以开发使用面积8万平方公里，仍有7万平方公里待建设，怎么用、什么时候用，都需要科学的规划和充分的论证。 并且公司表示，账面现金均有为未来项目投资做准备，公司将在改、创、建三方面加快项目推进，实现更宏大的目标。我们认为，2021年茅台酒已实现5.65万吨产能，未来扩产空间仍在，为跻身世界一流企业提供更强的竞争力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为年摊薄每股收益分别为50.1元、58.76元、68.63元元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险

资建议：重庆 啤酒持续高端化能力突出。重庆啤酒是啤酒行业内最具成长性、不可多得能够量价齐升的标的，但是市场对其成长性有一定的分歧，我们认为乌苏深度全国化带来的营收增量有望超出预期，长期看则是乌苏作为尖刀产品打开市场后 1664、乐堡在全国起势。我们预计公司2022-2024年营收 CAGR 为 14%，归母净利润 CAGR 为 20%，EPS 分别为 2.91、3.50、4.18元，对应 2022年 06月 08日收盘价（131.5元/股）PE45、38、31倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ?行业集中度趋于稳定，高端化提供增长契机。2021年前五大啤酒厂商合计占有全国啤酒产量 72%，其中润啤 24%、青啤 18%、百威 16%、重啤7.1%、燕啤 6.9%，长期的竞争拉锯形成区域性平衡。基于 70%以上省份格局分出胜负的前提下，厂商想要实现市占率大幅提升的难度较大。2018年，啤酒行业达成高端化共识，中高端市场扩容，为厂商寻求基地市场以外的增长机会提供了契机。因此，我们认为厂商如何将品牌、产品、渠道结合起来形成一套在中高端市场制胜的组合拳更具有研究意义。 ?率先改革，扬帆 22即将收官。2013年，嘉士伯以持股 60%成为公司实际控制人，导入先进的管理经验和相关标准，率先在行业内关厂减员增效，打造高端品牌势能。2016年，公司发布“扬帆 22”战略，面向 2022年，针对品牌结构、SKU 数量、瓶型、供应链、管理团队、经销渠道、生产管理、财务管理等各个方面改革创新，业绩触底反弹，2015-2019年，归母净利率累计提升 20pct 至 18.3%。重组后 2020-2021年归母净利率为9.8%、8.9%，未来高端品牌深度全国化后归母净利率还有提升空间。 ?展望未来，公司持续高端化能力突出。具体体现在三个方面：1）品牌调性精准打造：公司拥有 6+6品牌组合，品牌打造、产品推新以面向未来消费者为核心，通过提炼品牌调性、放大差异塑造品牌拉力，占据消费者心智。2）东部多点开花，实现量增：2022年公司增 15个大城市计划至76个，竞争性爆品乌苏继续快速攻入全国渠道，同时带动凯旋 1664和乐堡等高端品牌扩张。3）西部聚焦，产品结构升级：公司在重庆及周边市场的市占率 85%以上，消费者品牌忠诚度高，经销商体系完善，产品结构升级的团队执行力和费效比优秀，现金牛业务为东部扩张保驾护航。 ?股价催化剂：复工复产后现饮渠道复苏、乌苏深度全国化、凯旋 1664和乐堡全国起势、区域性提价?风险因素：疫情反复和夏季低温多雨天气导致短期经营波动、大城市计划不及预期、中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨

事件：公司发行可转债预案，过拟发行可转债募集资金不超过9.5亿元，用于投资建设集管理、研发、生产、物流于一体的华南地区的综合总部基地和补充流动资金。总部基地项目资总投资20.5，亿元，产完全达产后，将年产13.70万万和吨冷冻烘焙食品和2.41万吨烘焙食品原料。 点评：发行转债扩大产能，满足长期增长的产能需求。冷冻烘焙食品行业处于发展初期，未来行业渗透率提升仍有很大空间。截止2021年末，公司冷冻烘焙设计产能为11.55万吨，烘焙原料设计产能为9.44万吨。考虑总部基地项目新增产能预计于2027年投产，以及目前4.59万吨冷冻烘焙、6万吨奶油的在建项目，公司冷冻烘焙产能将达到29.84万吨，烘焙原料产能将达到17.85万吨，公司产能未来5年CAGR约为17.8%。 一体化总部基地项目有利于降低运营成本。公司在华南地区部署的生产基地分别为增城生产基地、佛山三水生产基地和南沙生产基地，共计5个生产厂区，彼此距离较远，生产和运营管理上的协同难度较大。此外，原生产厂区的土地资源有限，缺乏扩产的空间。在增城政府的支持下，公司拟投资建设大型的基地。华南总部基地有利于提升协同互补的效率，同时降低管理成本。在冷链仓储及物流方面，公司将整合华南地区的冷链仓储和物流资源，自建标准、现代化的冷冻仓库和物流中心，其中冷冻仓库建成后库容量达到2.2万吨，日均吞吐能力达到2,000吨以上，物流中心将配备70辆高标准冷藏车用于华南地区的短途直达运输，实现华南地区500公里内当日送达。 盈利预测与投资评级：受疫情的影响，公司短期增长乏力，但疫情不改长期竞争力。公司积极应对原材料涨价压力，目前挞皮油脂完成锁价，同时努力用优质国产原料代替进口原料。立高在工艺和技术方面具有先发优势，随着规模经济效益的体现，公司竞争优势更加明显。我们预计公司22-24年EPS分别为1.67/2.34/3.44元，对应PE分别为49.28/35.18/23.94倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；疫情反复。

奶酪产品属性独特，蓝海空间方兴未艾。奶酪营养丰富、保质期长、附加值高，商业属性不可多得。奶酪行业在我国仍处成长期，产品结构的单一、再制奶酪比例的高企和人均消费量与国外的巨大差距均昭示着行业存在巨大的发展空间。 本土品牌持续提升，妙可蓝多一骑绝尘。本土品牌基于在资本、消费者洞察和渠道方面的优势，整体市占率不断提升。而在诸多品牌中，从产能到产品，从渠道到品宣，妙可蓝多在各个方面优势尽显，也因此取得遥遥领先的市场份额。 蒙牛加持，常温加码，妙可今年将更进一步。从上游采购到下游品宣， 从质量控制到公司治理，蒙牛全方位赋能妙可蓝多，打造蒙牛奶酪平台。低温儿童奶酪棒激战正酣，常温儿童奶酪棒涉足者寡，妙可蓝多提前布局新兴赛道，业绩今年有望更进一步。 知日鉴中：我国奶酪行业将在变化中前进。参照日本奶酪行业和龙头雪印的发展历史，我国奶酪普及速度有望超越日本，奶酪行业或将迎来更多大单品，原制奶酪比例预计将逐步提高，而奶酪产品也将更多与中国传统相融合。 投资建议：确定性高，把握机遇。公司以低温儿童奶酪棒为基本盘，今年将通过常温儿童奶酪棒打开第二成长曲线，叠加规模效应的显现，销售费用率有望企稳，净利润率料将逐步抬升。在蒙牛的加持下，我们预计公司目标实现概率很高。相对于公司过去及未来的预期增速，公司当下估值偏低，我们预计2022-2024 年EPS 为0.88/1.52/2.18 元，给予2022 年55X PE，目标价50 元，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：常温儿童奶酪棒业务增长超预期，奶酪片业务增长超预期风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。

事件：公司近日公布2021年年报及2022年一季报，公司2021年实现营业收入25.40亿元，同比-4.71%，归母净利润7331万元，同比+122.61%，扣非归母净利润730万元，同比+101.52%。其中，21Q4实现营业收入8.81亿元，同比+91.61%，归母净利润3456万元，同比+109.22%，扣非归母净利润1526.92万元，同比+103.27%。公司2022Q1实现营业收入8.14亿元，同比+43.68%；归母净利润2013万元，同比+38.45%，扣非归母净利润1551.77万元，同比+266.35%。 点评：21Q4及22Q1业绩均创新高，经营活动现金流持续改善。公司21年Q4实现营收8.81亿元，同比+91.61%，归母净利润3456万元，同比+109.22%，扣非归母净利润1526.92万元，同比+103.27%，21Q4营收及利润均创近五年新高。公司22Q1实现营业收入8.14亿元，同比+43.68%；归母净利润2013万元，同比+38.45%，扣非归母净利润1551.77万元，同比+266.35%，22Q1营收及利润同样创出五年来的新高，显示出良好的反转态势。现金流量方面，公司经营活动现金流持续向好，21Q4达1.55亿元，22Q1达5290万元，均远超同期归母净利润。 21Q4及22Q1毛利率和费用率同步下降，公司转型势态明显。公司最近两个季度毛利率呈下降趋势，21Q4和22Q1分别为36.13%和38.37%，同比分别下降14.57pct和14.47pct。公司积极推进创新业务如ODM、OEM，推测创新业务在营收中占比的上升导致毛利率的下降。 同时，21Q4和22Q1的销售费用率也由之前30%+的水平下降至23.02%和25.64%，进一步验证创新业务占比的提升，公司转型取得初步成效。 展望2022年：继续把握存量，推进增量。2022年，公司将在行业承压之际继续稳固自有品牌的基本盘，通过提供高性价比和品质过硬的奶粉提高市占率。渠道调研显示，公司今年的重点产品可睿欣截止今年4月销售已超去年全年，增长势头迅猛。另一方面，公司积极拓展创新业务的增量，全员营销获客，凭借公司强大的研发和生产体系为母婴垂直平台、产业大品牌提供产品定制服务，今年增量可期。 盈利预测与公司评级：向下空间有限，向上空间可期。2022年，公司将在传统渠道加强基本盘，在直供渠道力推可睿欣，在大客户渠道收割订单，反转趋势明确且利润弹性较大。我们预计2022-2024年EPS为0.15/0.22/0.32元，增速为128%/45%/45%。当下公司股价和PB均位于近五年底部，向下空间有限，我们维持目标股价7.9元，维持“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年年报及 2022年一季报，2021年营收 662.09亿元，同比+15.51%，归母净利润233.77亿元，同比+17.15%；22Q1营收275.48亿元，同比+13.25%，归母净利润108.23亿，同比+16.08%。 点评： 达成双位数开局，盈利能力稳步提升。21Q4，公司营收164.88亿元，同比+11.2%，归母净利润60.5亿元，同比+11.83%，与业绩预告相符。在十四五开局之年及2022年开局，公司均保持双位数稳健增长，贯彻高质量发展主题。得益于吨价提升，2021年及22Q1的毛利率分别同比+1.19pct、+1.98pct 至75.35%、78.41%，而期间费用率总体保持平稳，净利率分别同比+0.53pct、+1.06pct 至37.01%、41.28%，盈利能力有所提升。由于开门红回款较多计入年前，因此2021年底公司合同负债同比+44.4亿元至130.6亿元，又在22Q1确认收入，截至一季度末，合同负债为36亿元，同比-11.6亿元。由于2022年经销商打款价格上涨，为缓解经销商消极情绪，公司允许3000万以上的大商按承兑汇票打款，给予大商一定的成本优势，提前锁定全年部分业绩。22Q1公司应收票据环比+44.3亿元至282.9亿元，为历史最高水平，正是由于应收票据的增加，一季度现金流量表中的销售回款出现下滑，同时合同负债也为近三年来的最低水平。 五粮液价量小幅齐升，系列酒高增突破百亿。2021年，五粮液与系列酒收入分别为491.12亿元、126.2亿元，同比+11.46%、+50.72%。其中五粮液量增3.78%、价增7.4%，毛利率同比+0.64pct 至85.59%；系列酒得益于产品换代及市场培育，量增15.32%、价增30.7%，毛利率同比+3.98pct至59.67%。2022年公司将八代普五综合打款价提升至969元/瓶，我们预计在价增上将贡献约5个百分点，经典五粮液也在调整中重塑价值，虽然短期面临疫情扰动下的需求不足困扰，但随着公司在渠道价格管控及渠道利润提升上的措施效果显现，五粮液不改价量齐升逻辑，系列酒也将在品牌价值回归及结构优化的基础上继续走强。 直销比例提升，东部市场强势稳定增长。2021年，直销占比同比+5.3pct至18.8%，直销毛利率同比+0.4pct 至85.05%，增厚公司利润。根据年报中披露，公司在东、西、中、北、南部市场分别实现收入188亿元、170亿元、110亿元、75亿元、74亿元，同比+32.4%、-8.2%、+31.9%、+30.2%、21.1%，其中东部市场连续两年保持30%+以上增速，五粮液及系列酒均有强势表现，南、北、中市场主要系上年同期受疫情影响基数较低，本报告期内销售良好，增速较高。五粮液在西部市场销售下滑较大，2021年同比-21.73%，销售占比-9.64pct 至22.74%，而系列酒除在销售占比近半的西部市场保持平均增长外，在东、中部市场均实现近翻倍增长，表现亮眼。 经销商方面，2021年公司经销商净增180家至2656家，其中五粮液在东、西、中、北、南部市场分别净增36家、12家、20家、14家、11家，系列酒经销商净增87家。 盈利预测与投资评级：2022年，公司经营目标为营业总收入继续保持两位数的稳健增长，坚持稳中求进工作总基调，寻求价量齐升空间。我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为7.11元、8.26元、9.52元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险