事件：公司发布半年报，22H1公司实现营收6.02亿元，同比增长 10.39%；实现归母净利润-0.55亿元，较上年同期减亏4263.94万元；实现扣非归母净利润-0.68亿元，较上年同期减亏4283.10万元。其中，22Q2公司实现营收2.57亿元，同比增长2.57%；实现归母净利润-0.43亿元，较上年同期减亏653.81万元；实现扣非归母净利润-0.46亿元，较上年同期减亏906.21万元。 点评： 白酒22H1双位数增长，中高档白酒增速快。上半年业绩来看，白酒业务实现营收3.66亿元，同比+11.11%，利润端减亏明显，华润入驻后，下半年业绩有望获得边际改善。分产品来看，22H1中高档酒/普通白酒分别实现2.27/1.39亿元，同比+118.9%/-38.4%，金种子/馥合香等中高档白酒增速较快。产品升级推动下，22H1销售毛利率同比提升7.63pct至33.25%，毛利率提升下，归母净利润同比少亏4263.94万元。费用投放整体平稳，销售费用同比-0.08pct 至22.54%，管理费用同比-0.58pct至12.08%。22H1销售收现6.04亿元，经营净现金流为-3.02亿元。截止到22H1，合同负债为0.83亿，环比+17.81%，同比-38.65%。 白酒主要在省内销售，经销商平均销售体量提升明显。白酒业务分地区来看， 22H1公司在省内外分别实现营收3.22/0.44亿元， 同比+9.46%/+24.88%，省外基数低，省内为公司大本营。经销商数量上来看，截止22H1，公司共有经销商406家，其中省内338家，省外68家，22H1省内经销商较年初增减数量+2/-14家，净减少12家，省外经销商较年初增减数量+1/-5家，净减少4家，省内外经销商数量均有所减少。 单个经销商平均销售体量来看，22H1省内由去年同期的79万/家同比提升20.8%至95万/家，省外由去年同期的47万/家同比提升37.7%至65万/家，省内外经销商平均销售体量相比去年同期均有所提升。 盈利预测与投资建议：展望后续，华润入驻金种子后已开始全面梳理金种子内部管理。短期来看，内部管理理顺后，公司内部运营效应有望提升，业务亏损的局面有望得到扭转。中期来看，200元以下价位带白酒竞争要义更重渠道推力，金种子管理理顺后，在该价位带仍具备放量机会。其次华润具备深厚的啤酒渠道资源，“啤白模式融合”有望逐步落地，渠道赋能金种子发展。长期来看，次高端产品馥合香系列差异化竞争，内部管理理顺后+持续进行市场培育，长期有望在中高端价位带获得一定市场份额。我们预计22-24年EPS 为0.05/0.48/1.12元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：内部管理调整不及预期、省内竞争加剧、馥合香产品培育不及预期。

事件：公司发布 半年报，22H1公司实现营收11.82亿元，同比下降 15.98%；实现归母净利润0.80 亿元，同比下降46.70%；实现扣非归母净利润0.69 亿元，同比下降49.81%。其中，22Q2 公司实现营收6.40 亿元，同比下降20.05%；实现归母净利润0.43 亿元，同比下降47.62%；实现扣非归母净利润0.40 亿元，同比下降47.30%。 点评：盈利能力受疫情拖累，原材料价格上涨拉低毛利率。净利润同比下降较多主要系疫情和原料价格上涨影响。公司22H1 毛利率为29.53%，同比-4.44pct，主要系鸭头、牛肚、鸭舌等原材料价格上涨幅度大，对毛利率形成压制。22H1 销售费用率为10.41%，同比+0.48pct，管理费用率为5.35%，同比+0.88pct，费用率整体保持平稳。22H1 归母净利率为6.76%，同比-3.9pct，主要系毛利率下滑影响。22H1 销售收现为11.31 亿元，同比-19.73%，主要系营收下滑影响，截止到22H1，经营活动净现金流为0.04 亿元。 疫情反复导致酱卤肉制品下滑。分业务来看，22H1 酱卤肉制品实现营收8.27 亿元，同比下降17.53%，截止到22H1，公司共有门店4024 家，较年初下降257 家，主要系疫情影响已有门店关店较多及门店拓展速度不及预期所致，单店端约为19 万元/家，同比下降4%，煌上煌门店主要集中在江西和广东，整体单店受到疫情影响相对较小。米制品实现营收3.01 亿元，同比下降19.28%，主要系今年端午销售旺季疫情影响下，经销、团购、贴牌等销售渠道订单量减少，同时后期受疫情影响生产人员不足使得生产能力不能完全满足生产加工和订单需求。 江西大本营市场相对稳固，广东和浙江区域下滑相对多。分区域来看，22H1 主要区域江西、广东、浙江分别实现营收4.99/1.40/3.17 亿元，同比分别-8.87%/-19.21%/-19.11%，江西大本营市场相对稳固，广东市场由于疫情反复更为严重，导致双位数下滑，浙江区域主要为米制品业务下滑。门店分区域来看，大本营江西省门店数量保持稳定，较年初净减少5 家，广东、辽宁、广西、湖南门店净减少相对明显，较年初分别净减少48/44/32/32 家，上海、陕西等门店略有增加，较年初分别净增加29/7家，整体门店较年初下降257 家，主要系疫情影响单店盈利模型变差。 盈利预测与投资建议：公司商业模式为短保+连锁业态，渠道短平快的特点明显，受到疫情影响较大，导致短期营收出现一些波动。长期来看，疫情恢复预计带来业绩弹性，其次公司省外扩张空间大，在加强供应链布局（投资建设咸阳、重庆、嘉兴等生产基地）、股权激励人才配备的保障下，后续省外市场仍有较大提升空间。我们预计22-24 年EPS 为0.31/0.44/0.61 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情反复、区域市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨、食品安全问题。

事件：布公司发布2022年半年度报告，22H1公司实现营收135.32亿元，同长比增长9.73%；实现归母净利润33.93亿元，同比增长1.21%；实现扣非归润母净利润32.93亿元，同比增长1.32%。其中，22Q2公司实现营收63.22亿亿长元，同比增长22.19%；实现归母净利润15.64亿元，同比增长11.79%；实润现扣非归母净利润15.02亿元，同比增长10.85%。 点评：22Q2营收增长超预期。分品类来看，22Q2酱油/调味酱/蚝油同比增长分别为17.1%/3.9%/12.0%，酱油和蚝油品类表现相对较强，调味酱品类增长仍然乏力。分渠道来看，22Q2线上和线下渠道收入同比增长分别为19.4%/57.5%，线上渠道高增长主要由于公司积极发展新零售渠道。 分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部区域同比增长分别为5.9%/27.3%/20.9%/28.1%/19.6%，东部区域增速较慢，主要由于受到疫情影响。 22Q2利润端仍承压。22Q2毛利率为34.9%，同比下降2.2个百分点，我们预计主要由于原材料成本上涨。单二季度看，销售费用率为4.7%，同比下降0.5个百分点，我们预计主要由于疫情期间广告宣传投入和人工成本减少。毛销差为30.2%，同比下降1.7个百分点。管理费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点，主要由于规模效应提升。研发费用率为3.2%，同比增长0.8个百分点，主要由于加大研发投入。归母净利率为24.7%，同比下降2.3个百分点。 盈利预测与投资评级：短期国内疫情多点爆发，消费需求疲软，叠加原材料超预期上涨，公司经营压力加大。面对不利环境，上半年公司加快新产品、新包装的推出，开发新零售等渠道，始终坚定发展信心。我们预计公司22-24年EPS分别为1.55/1.88/2.16元，对应PE分别为50.49/41.73/36.24倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；疫情反复。

事件：青岛啤酒发布 2022年中报业绩，2022H1 实现营业收入 192.7 亿元，同比+5.4%，归母净利润28.5 亿元，同比+18.1%；其中Q2 实现营业收入100.7 亿元，同比+7.5%，归母净利润17.3 亿元，同比+23.9%。 点评： Q2 销量微增，千升酒收入高个位数增长。2022Q2 公司实现营业收入100.7 亿元，同比+7.5%，销量259 万千升，同比+0.4%，千升酒收入3885 元，同比+7.0%。分品牌看，主品牌实现销量130 万千升，同比+0.4%，占比50%；副品牌实现销量130 万千升，同比+0.4%，占比50%。 基地市场山东增长稳定，华北继续高增。分区域看，山东、华北、华东、华南、东南、海外实现对外收入118.1、36.6、14.4、15.1、4.7、3.6亿元，同比+6%、+12.6%、-8.5%、-0.6%、-1.2%、+16.6%，占比61.3%、19%、7.5%、7.9%、2.5%、1.9%。实现净利润16.1、7.1、0.72、2.3、0.4、0.3 亿元，同比+30%、+16.2%、-43.2%、-0.6%、-41.1%、+13.8%，占比60%、26.3%、2.7%、8.4%、1.5%、1.1%。 费用收缩，Q2 利润增速表现优异。2022Q2 公司毛利率为38.3%，千升酒收入的高增消化成本压力，毛利率同比+0.8pct。从费用率来看，2022Q2 销售费用率为13%，同比-1.7pct；管理费用率3.5%，同比-0.5pct；归母净利润17.3 亿元，同比+23.9%，归母净利润率17.1%，同比+2.2pct，Q2 盈利能力改善明显。 盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，但是市场对青啤的利润弹性有一定的分歧。我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比改善释放的利润弹性将会超出市场预期，预计2022-2024 年营收CAGR 为5.2%，归母净利润CAGR 为19.8%，EPS分别为2.53/2.98/3.61 元，对应2022 年8 月26 日收盘价（108.00 元/股）PE 43/36/30 倍，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨

事件：公司公告，2022年上半年营收412.22亿元，同比增长12.16%；归母净利润150.99亿元，同比增长14.39%；销售回款314.34亿元，同比减少12.89%。点评：平稳达成双位数，五粮液放量明显。22Q2，公司营收136.74亿元，同比增长10.03%，归母净利润42.76亿元，同比增长10.32%，顺利实现双位数增长目标。截至二季度末，公司合同负债18.77亿元，环比减少17.3亿元，主要系确认了收入，而应收票据依旧处于高位水平，与大商采用承兑汇票打款有关。上半年，五粮液产品实现收入319.73亿元，同比增长17.82%，其中销量增长15.13%，吨价增长2.33%；其他酒产品收入65.4亿元，同比下滑6.09%，其中销量下滑47.76%，吨价增长79.75%，主要系五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，同时受国内疫情多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高综合影响所致，系列酒销量有所下滑。得益于吨价上涨，上半年五粮液产品毛利率同比+0.22pct至86.38%，其他酒产品毛利率同比+1.75pct至59.75%，酒类毛利率同比+1.45pct至81.86%。上半年公司整体毛利率提升1.96pct至76.92%，其中22Q2毛利率同比+1.85pct至73.92%。绩效奖发放致销售费率提升，盈利能力略有提升。22Q2，公司营业税金及附加占比同比-0.22pct至13.8%，主要系其他酒产品产量减少，消费税减少；销售费用率同比+1.21pct至15.94%，主要系营销人员上年度绩效考核奖励在本期发放，导致销售费用中的人工费用同比增长79.08%，同时，广告费用也由电视广告向线下广告侧重，主打和美文化IP；管理费用率同比+0.07pct至4.77%；整体销售费用率同比+1.1pct至17.49%。在公司整体毛利率提升的带动下，上半年公司净利率同比+0.78pct至38.45%，其中22Q2净利率同比+0.09pct至32.76%。 口径调整促直销比例提升，五粮液产品在中东部成长加快。公司加快推进智慧门店2.0建设，提升消费终端服务能力，进一步将专卖店作为直接服务C端客户的核心阵地，因此将专卖店调整至直销模式，上半年直销收入占比同比+20.8pct至41.1%，毛利率同比+2.04pct至86.93%，而经销收入占比下滑至58.9%，毛利率也同比-0.94pct至78.32%。根据半年报披露，公司在东、西、中、北、南部市场分别实现酒类收入105.46亿元、131.54亿元、61.63亿元、47.99亿元、38.51亿元，同比增长6.14%、32.26%、5.18%、3.71%、3.09%，其中西部市场口径在报告期内有调整。即便受到二季度疫情影响，五粮液产品在华东和华南市场均取得较快增长，分别同比增长14.67%和29.61%，品牌力仍在持续提升。经销商方面，上半年公司五粮液产品经销商增加350家至2404家，其中东、西、中、北、南部市场分别增加102家、40家、56家、65家、87家，其他酒经销商增加9家至611家。 盈利预测与投资评级：2022年，公司经营目标为营业总收入继续保持两位数的稳健增长，坚持稳中求进工作总基调，寻求价量齐升空间。我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为6.97元、8.15元、9.42元，维持对公司的“买入”评级。风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险

事件：公司发布 2022 年半年度报告，22H1 公司实现营收 6.49 亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润0.46 亿元，同比增长25.43%；实现扣非归母净利润0.41 亿元，同比增长14.31%。其中，22Q2 公司实现营收3.01 亿元，同比增长8.03%；实现归母净利润0.17 亿元，同比增长2.38%；实现扣非归母净利润0.17 亿元，同比增长2.69%。 点评：22H1 经销渠道表现亮眼，营收增长符合预期。分业务看，22H1 油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其他分别实现收入3.15/1.33/1.12/0.85 亿元，同比增长分别为3.6%/6.0%/ 13.0%/135.0%。油炸类产品增幅较低，主要是公司主动减少一些低毛利的芝麻球和地瓜丸产品，油条产品的整体增幅为7.4%，除第一大客户外，公司油条产品的增幅为 27.3%。菜肴类及其他收入增长快，主要由于公司重点打造的蒸煎饺单品增幅为202.8%。分渠道看，22H1 直营/经销分别实现收入2.22/4.24 亿元，同比增长分别为-4.6%/27.4%。受疫情影响，大客户部分门店不能正常开业，同时上新节奏也受到影响，因此直营渠道略有下滑。22H1 公司对第一大客户的销售额下滑1,760 多万元，影响最大，其他直营客户有不同程度的增长。公司上半年继续加大经销商渠道建设力度，在人员、政策、市场策略等多个方面服务核心经销商，同时合并小经销商。22H1 公司前20 经销商的销售额为1.19 亿元，同比增幅为60.4%。 22Q2 产品结构升级提升毛利率，管理费用增加影响净利率。22Q2 公司毛利率为22.4%，同比提升1.5 个百分点，主要由于公司减少低毛利油炸类产品，产品结构有升级，有效对冲了原材料成本的上涨。单二季度看，销售费用率为3.1%，同比下降0.5 百分点，主要由于业务宣传费减少。管理费用率为10.7%，同比增加2.6 个百分点，主要由于员工薪酬和折旧摊销费用增加所致。22Q2 净利率5.7%，同比减少0.1 百分点，表现相对平稳。 盈利预测与投资评级：展望22H2，随着疫情得到缓解，直营渠道有望恢复增长。公司继续支持重点经销商做强做大，经销渠道仍有望保持高增长。此外，公司积极布局C 端业务，走差异化路线，瞄准年轻消费群体，主打区域美食，未来可期。蒸煎饺品类主打性价比策略，营收继续保持高增长。蒸煎饺持续迭代升级，自动化程度非常高，随着销售体量提升，利润率有望进一步提升。我们预计公司22-24 年EPS 分别为1.20/1.59/2.01 元，对应PE 分别为42.90/32.45/25.71 倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期。

事件：公司发布2022年半年度报告， 22H1公司实现营业收入12.14亿元，同比增长19.44%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长119.61%，实现扣非归母净利润1.47亿元，同比增长138.06%。其中，22Q2实现营业收入5.85亿元，同比增长18.22%，实现归母净利润0.66亿元，同比增长1,554.34%，实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长417.89%。 点评： 22Q2营收保持稳健增长，符合预期。分产品来看，22Q2火锅调料和中式菜品调料营收增长同比分别为29.4%和7.4%。火锅调料收入增长较快，主要由于基数较低，同时季末备货增加。分地区来看，22Q2西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南营收增长分别为30.3%/-14.0%/59.1%/2.2%/-5.4%/22.4%/22.0%，西南和华东市场基数低，增长较快。分渠道来看，22Q2经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸渠道营收同比增长分别为21.8%/-24.7%/105.2%/161.0%/1.2%，经销渠道增长稳健，受疫情影响B端渠道下滑，C端渠道增长较快。 竞争格局改善，费用投入缩减，业绩弹性兑现。22H1公司毛利率35.3%，还原运输费用后，同比提升4.1个百分点，主要由于竞争格局改善，促销减少，同时内部管理优化成本费用。22Q2销售费用率为18.0%，同比下降10.7个百分点，主要由于广告宣传费用投入减少，以及规模效应提升。22Q2管理费用率为5.7%，同比提升0.9百分点，主要由于员工薪酬，咨询、服务费用增加。22Q2净利率11.2%，同比增加12.1个百分点，净利率同比明显改善。 盈利预测与投资评级：公司费用投放更加精准，内部管理明显改善。22年公司营收目标增长稳健，更加注重自身竞争力的打造，坚持长期发展的战略。公司作为复合调味品龙头，具有品牌和渠道优势。我们预计公司22-24年EPS分别为0.41/0.54/0.71元，对应PE分别为64.43/49.06/ 36.98倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；行业竞争加剧。

事件：22H1公司 实现营收 26.78 亿元，同比增长 12.49%；实现归母净利润3.51 亿元，同比增长7.25%；实现扣非归母净利润2.73 亿元，同比增长3.30%。 其中，22Q2 公司实现营收12.46 亿元，同比增长24.38%；实现归母净利润1.43 亿元，同比增长10.46%；实现扣非归母净利润0.91 亿元，同比增长4.62%。 点评： 营收增长符合预期，瓜子坚果实现双位数增长。分产品来看，22H1 葵花子/坚果/其他休闲食品分别实现18.44/5.25/2.83 亿元，分别同比+14.29%/+13.77%/+19.47%，瓜子和坚果均实现双位数增长，疫情影响下坚果增速略微放缓。葵花子/坚果/其他休闲食品分别实现毛利率31.56%/25.72%/22.37%，分别同比-0.4/+0.2/-4.4pct，其他休闲食品整体毛利率有所下降。分区域来看，南方/东方/北方/电商/国外分别实现营收8.38/7.68/5.46/2.87/2.12 亿元，分别同比+0.32%/23.52%/42.64% /23.15%/-19.07%，东方/北方/电商实现较快增长，主要系提价传导顺利及渠道深耕，国外营收下滑主要系疫情影响海外瓜子消费。南方/东方/北方/电商分别实现毛利率32.27%/31.76%/30.05%/16.75% ， 分别同比+2.21/-0.10/+2.18/-1.57pct，电商渠道毛利率有所下降，预计与公司加大线上促销有关。 Q2 毛利率下降拉低业绩增长，费用率保持平稳。22H1 洽洽实现毛利率29.3%，同比-1.2pct，品类端瓜子品类及其他休闲食品毛利率有所下降，主要系原材料、包材价格及疫情期间运输费用有所上涨，渠道端主要系电商促销有所加大。22H1 公司销售费用率为8.5%，同比-0.5pct，管理费用率为8.5%，同比+0.1pct，费用率整体保持平稳。22H1 实现归母净利率11.5%，同比-1.4%，主要系毛利率有所下降。现金流端，22H1 实现销售收现30.92 亿元，同比+17.14%，与营收增长匹配，经营净现金流为2.16 亿元，同比-59.48%，主要系公司购买接受劳务支付的现金较上期增加所致。 盈利预测与投资评级：短期来看，洽洽每日坚果同等价格规格有所下降实现提价，同时公司计划对海外产品也进行提价，叠加下半年中秋节日等催化，预计下半年盈利能力环比上半年有望提升。长期来看，每日坚果切中健康需求，短期增速放缓不改长期品类发展，瓜子业务提价及蓝袋占比提升之下，有望延续双位数增长，盈利能力亦有望提升。我们预计公司22-24 年EPS 为2.11、2.55、3.01 亿元，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、瓜子品类的老化、坚果行业竞争加剧、渠道变革?

事件：公司发布 2022年中报业绩，22H1公司实现营收 6.2亿元，同比+31.30%；实现归母净利润 0.57亿元，同比+37.84%；实现扣非归母净利润0.53亿元，同比+68.34%。其中，22Q2公司实现营收 3.61亿元，同比+45.60%； 实现归母净利润 0.37亿元，同比+84.72%；实现扣非归母净利润 0.36亿元，同比+202.66%。 点评： 大包装增长亮眼，现代渠道放量持续兑现。公司目前围绕三大品类打造核心产品矩阵，22H1鱼制品/豆制品/禽肉制品/其他分别实现营收4.46/0.78/0.67/0.29亿元，分别同比+27.2%/+17.1%/+57.8%/+308.8%。小鱼品类增长亮眼，主要系大包装产品 22H1取得了翻倍的增长，小包装产品增长约为 8%。禽肉制品增速较快主要系手撕肉干品类的快速增长和鹌鹑蛋新品的推出。 费用率平稳，盈利能力提升明显。鱼制品/豆制品/禽肉制品 22H1毛利率分别为 29.99%，23.73%，18.55%，鱼制品毛利率提升显著，主要系原材料价格相对保持平稳。22H1销售费用率为 11.56%，同比-0.22pct，管理费用率为 5.63%，同比-0.51pct，费用率整体保持平稳，22H1实现归母净利率 9.1%，同比+0.4pct。销售收现为 7.03亿元，经营活动净现金流为 1.15亿元，同比+113.7%，现金流良性。 大包装进入现代渠道拔高品牌势能，渠道空白点多，量增预计明显。大包装产品整体在 KA/CVS/BC 等现代渠道陈列位置相比流通渠道更为显眼，品牌势能提升效果好，客单价亦有望提升。KA/CVS22H1线下占比约 10%，BC 超约 10%-20%，现代渠道空白点仍多。22H1招商稳步推进，截止 22H1，经销商数量为 2000家，较年初增加 131家。其次大包装产品在流通渠道也具备消费场景，通过高势能的 KA/BC 带动，大包装产品导入流通渠道亦有望带来增量。 盈利预测与投资评级：展望后续，短期来看，现代渠道经销商利润相比流通渠道更高，产品陈列更加凸显，品牌势能有望持续提升，全年贡献业绩增量可期。肉干和鹌鹑蛋随着铺货的推进预计全年量增明显，盈利端，原材料价格目前走势平稳，全年费用率亦有望保持平稳。中长期来看，劲仔目前在现代渠道占比较低（22H1约为 25-30%），未来现代渠道占比有望提升至 50%，放量可期。劲仔在小鱼品类证明过自己打造大单品的能力，肉干/鹌鹑蛋等第二品类亦有望打造成功。我们预计 22-24年每股收益分别为 0.33、0.44、0.57元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：鳀鱼等原材料价格波动风险、商超人流量下滑影响、细分品类竞争加剧影响，食品安全问题?

事件：重庆啤酒发布 2022年中报业绩，2022H1 实现营业收入 79.4 亿元，同比+11.2%，归母净利润7.3 亿元，同比+16.9%；其中Q2 实现营业收入41.0 亿元，同比+6.1%，归母净利润3.9 亿元，同比+18.4%。 点评： 受上半年疫情影响，Q2 销量增速低于市场预期。2022Q2 公司实现营业收入41.0 亿元，同比+6.1%，销量85.4 万千升，同比+1.8%，疆外乌苏同比+6.3%，低于市场预期，千升酒收入4804 元，同比-0.5%。 分品牌看，高档产品实现收入15.0 亿元，同比+5.1%，占比38%；中档产品实现收入19.4 亿元，同比+5.2%，占比48%，低档收入5.7 亿元，同比10.8%，占比14%。分区域看，西北区实现收入13.7 亿元，同比-4.6%，占比34%，中区实现收入16.9 亿元，同比+7.3%，占比42%，南区实现收入9.6 亿元，同比+22.1%，占比24%，表现亮眼。 费用率下降，利润增速超出市场预期。2022Q2 公司毛利率为49.6%，原材料价格上涨致使毛利率同比-0.3pct。从费用率来看，2022Q2 销售费用率为15.3%，同比-1.3pct；管理费用率3.2%，同比+0.4pct；归母净利润3.9 亿元，同比+18.4%，超出市场预期，归母净利润率9.4%，同比+0.9pct。 盈利预测与投资评级：重庆啤酒是啤酒行业内最具成长性、不可多得能够量价齐升的标的，但是Q2 乌苏增速不及预期致使市场对其成长性产生分歧。我们认为乌苏若是顺利解决短期问题、深度全国化带来的营收增量将超出市场预期，长期看则是1664、乐堡在全国起势。我们预计2022-2024 年营收CAGR 为13%，归母净利润CAGR 为19%，EPS分别为2.78、3.34、3.91 元，对应2022 年8 月17 日收盘价（115.4元/股）PE41、35、29 倍，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复、大城市计划不及预期、中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨

事件：妙可蓝多 公布 2022 年中报。8 月 17 日，公司公布 2022 年中报，公司上半年实现营业收入25.94 亿元，同比增长25.48%；实现归母净利润1.32 亿元，同比增长18.03%；实现扣非归母净利润1.16 亿元，同比增长4.29%。公司2022 二季度实现营业收入13.08 亿元，同比增长17.17%；实现归母净利润5849 万元，同比下降26.72%；实现扣非归母净利润4708万元，同比下降40.82%。 点评：? 营收持续增长，市占率不断扩大。在上半年受疫情影响的大环境下，公司营收增速依然强劲，特别是Q2 仍然维持17.17%的增速，实属不易。市占率方面，根据凯度数据，公司2022 年上半年奶酪市场占有率达35.5%，较2021 年末的30.8%提升4.7pct，奶酪棒市场占有率更超过40%，稳居行业第一并不断扩大领先优势。分产品看。22H1 奶酪营收20.42 亿元，同比+34.11%；液态奶营收1.82 亿元，同比-14.73%；乳制品贸易营收3.65 亿元，同比+11.11%。其中，22Q2 奶酪营收10.00 亿元，同比+21.06%；液态奶9332 万元，同比-12.79%；乳制品贸易2.12 亿元，同比+16.78%。 ? 去年高基数叠加今年成本端压力，公司Q2 利润承压。毛利率端看，公司22H1 毛利率为36.32%，同比-3.38pct，环比-0.61pct。其中，Q2 毛利率为33.86%，同比-6.71pct，环比-4.96pct。公司Q2 毛利率降幅之大，一方面是由于去年Q2 毛利率达40.57%，为近几年来之最；另一方面则是由于疫情和国际大宗商品价格的上涨，公司物流及原辅材料成本大幅上涨，导致产品毛利率下降。费用端看，公司整体期间费用率保持稳健。销售费用率小幅下降，22H1 销售费用率为23.38%，同比-1.00pct，环比-3.77pct。其中，22Q2 销售费用率为21.98%，同比-1.04pct，环比-2.83pct。管理费用率持续收缩，22H1管理费用率为6.48%，同比-0.78pct，环比-1.54pct；22Q2 管理费用率为6.25%，同比-1.37pct，环比-0.47pct。研发费用率保持平稳，22H1 研发费用率为0.59%，同比-0.26pct，环比-0.34pct；22Q2 研发费用率为0.82%，同比-0.03pct，环比+0.45pct。财务费用率因利息收入增加而减少，22H1 财务费用率为-1.14%，同比-1.34pct，环比+0.30pct；22Q2 财务费用率为-1.02%， 同比+0.25pct， 环比+1.13pct。 ? 产品持续引领，渠道不断精耕。产品方面，公司在上半年推出小酪牛系列常温奶酪棒，实现线上线下全渠道覆盖；同时推出每日吸常温奶酪，实现低龄儿童的“人群破圈”。此外，公司还在家庭餐桌端推出金装奶酪片，推进公司新的增长曲线。渠道方面，公司线下覆盖网点数持续增加，上半年末已达70 万家；线上深耕多家头部电商平台，618 大促期间在多家平台获得奶酪黄油类目头名，GMV 累计破亿元。 ? 盈利预测与投资评级：短期业绩波动，价值即将显现。公司短期业绩受疫情及国际大宗商品价格上涨的影响，出现季度波动。展望未来，在奶酪行业高速增长的大背景下，公司仍将不断达成既定目标，领军奶酪行业。公司上半年营收基本符合我们的预期，我们略微将今年营收预测调降至61.38 亿元。考虑到疫情及国际大宗商品价格等负面因素影响将逐步减轻，我们降低对公司毛利率的预期，因此我们预计公司2022-2024 年EPS 为0.66/1.29/1.97 元，分别对应2022-2024 年55X、28X 和18XPE，维持对公司的“买入”评级。 ? 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：嘉必优公布2022年中报。8月16日，嘉必优公布2022年中报，公司上半年实现营业收入1.71亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润5002万元，同比下降25.96%；实现扣非归母净利润3589万元，同比下降23.41%。公司2022二季度实现营业收入9561万元，同比增长13.44%；实现归母净利润2680万元，同比下降20.74%；实现扣非归母净利润2186万元，同比下降8.60%。 点评：上半年婴配市场疲软，Q2营收略超预期，同比增长来之不易。受出生人口数量下降影响，我国上半年婴配粉市场呈同比收缩态势，据AC尼尔森数据，1-4月行业整体销售额同比下滑4.4%，销售量下滑6.2%。 同时，多家婴配粉厂商渠道库存过高，上半年以消化渠道库存为主，新品生产有所减少。在此两重因素的干扰下，尽管公司客户遍布国内，营收仍然取得同比增长，实属不易。营收端看，尽管国内市场情况不乐观，但公司在国外市场的销售额进一步提升，上半年海外收入占比已接近50%，为公司营收提供了重要支撑。 多项业务成长，公司利润承压但符合预期。毛利率端看，22H1公司毛利率为45.46%，同比-10.49pct，环比+0.47pct。其中，Q2毛利率为43.90%，同比-14.64pct，环比-3.53pct。尽管受产品结构及原材料成本上升影响，毛利率同比有所下降，但环比去年下半年已呈企稳态势。费用端看，公司多项业务的同时发展使得费用率有所上升。销售费用率方面，公司为开拓动物营养业务，加大市场投入，22H1销售费用率达7.41%，同比+1.54pct，环比+3.10pct。其中，22Q2销售费用率为6.15%，同比-0.26pct，环比-2.85pct。管理费用率方面，由于公司年初实施股权激励计划，股权摊销费用使得22H1管理费用率达10.36%，同比+3.98pct，环比+2.86pct；22Q2管理费用率为9.71%，同比+3.94pct，环比-1.47pct。研发费用率方面，公司根据战略扩充研发团队，22H1研发费用率达8.57%，同比+1.51pct，环比-1.77pct；22Q2研发费用率达8.94%，同比+2.00pct，环比+0.84pct。财务费用率方面，由于汇率波动造成汇兑收益增加，22H1财务费用率为-5.14%，同比-1.44pct，环比-0.48pct；22Q2财务费用率为-9.96%，同比-6.57pct，环比-10.91pct。因此，公司净利润率承压，22H1净利率为28.03%，同比-15.48pct，环比-4.06pct；22Q2净利率为27.15%，同比-15.61pct，环比-1.99pct，导致公司归母净利润承压。 各项业务进展良好，下半年有望迎来改善。在最为令人关注的婴配粉新国标注册方面，截至7月31日，全市场已经通过注册的符合新国标的配方超过120款产品、超过40个系列，自上半年末起注册进程呈现加速趋势。在国际市场开拓方面，国际大客户订单持续增长，多家国际大客户开发已进入商业谈判阶段。同时，公司在欧洲市场积极布局新营销渠道，计划在巩固开发婴配客户的同时，同步挖掘健康食品领域的机会。在SA方面，公司在上半年一方面成功获得SA化妆品备案功能扩项，另一方面获得SA产品与新食品原料N-乙酰神经氨酸具有实质等同性的认可。截至7月29日，有6个品牌的8款添加燕窝酸原料的化妆品产品在国家药监局备案，正在陆续上市销售，另有多家公司正在开发。在HMO方面，公司2’-FL已完成中试，获得96%纯度的产品，正在进行法规许可申报；3’-SL正在进行中试前准备。因此，伴随各项业务的加速推进及婴配粉渠道库存当前的良性水平，公司下半年业绩有望迎来改善。 盈利预测与投资评级：业绩低点已现，把握布局良机。公司上半年受婴配粉市场渠道库存及行业收缩双重压制，公司业绩增长受到制约。 下半年伴随疫情趋缓，公司在国家积极促进生育、婴配市场渠道库存良性和新国标注册进一步加速等多重利好叠加下，业绩有望迎来改善。明年看，新国标将于2月正式实施，而帝斯曼海外专利也将于6月迎来到期，公司业绩有望得到充分释放。远期看，HMO、OPO以及SA等产品则将有望打开公司多重成长曲线。考虑到下半年新国标注册后存在3个月的转换期，我们略微降低22年收入预期，同时考虑公司产品结构及原材料成本的变化，我们略微降低22年利润的预期。我们预计公司2022-2024年EPS为1.08/1.78/2.21元，分别对应2022-2024年42X、26X和21XPE，维持目标价61元及对公司的“买入”评级。 风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期

事件： 东鹏饮料 公布 2022年中报。8月 15日，东鹏饮料公布 2022年中报，公司上半年实现营业收入 42.91亿元，同比增长 16.54%；归母净利润7.55亿元，同比增长 11.66%；扣非归母净利润 7.15亿元，同比增长8.27%。公司 2022二季度实现营业收入 22.85亿元，同比增长 15.92%； 归母净利润 4.10亿元，同比增长 22.77%；扣非归母净利润 3.83亿元，同比增长 18.55%。 点评： 收入稳健增长，全国化战略持续推进。收入端看，公司上半年实现营业收入 42.91亿元，同比增长 16.54%。其中，Q2录得 22.85亿元收入，同比增长 15.92%，呈现稳健增长态势。全国化战略的持续推进是营收增长的核心驱动因素。上半年看，公司在广东区域实现营收16.48亿元，同比去年基本持平，而除广东外的全国区域则在营收中占比从去年同期的 44.87%提升至 51.78%，营收增速达 34.63%。其中，华东、华中、西南、华北等区域营收增速均维持在 20%以上。分季度看，除广东外的全国区域 Q2实现营收 11.82亿元，同比增长43.67%，显示出外埠市场的巨大潜力。 控费增效效果显著，Q2利润超出预期。毛利率方面，受大宗原材料聚酯切片和白砂糖等的价格上涨影响，公司毛利率在 Q2延续承压态势，下降至 42.24%，环比下降 0.95pct，同比下降 5.18pct；H1毛利率为42.68%，同比下降 4.21pct。但在费用率方面，公司控费效果显著，Q2销售费用率为 15.96%，同比下降 5.12pct，环比下降 0.88pct；H1销售费用率为 16.38%，同比下降 2.52pct。公司 Q2管理费用率再创新低，达 2.67%，同比下降 1.29pct，环比下降 0.81pct，H1管理费用率为 3.05%。公司 H1研发费用率为 0.48%，同比下降 0.08pct；而财务费用率较上年同期略增，达 0.48%。因此，公司二季度净利润率保持稳健，达 17.94%，同比提升 1.00pct，环比提升 0.76pct，Q2利润超出市场预期，归母净利润达 4.10亿元，同比增长 22.77%。 东鹏特饮稳健扩张，大咖天然水初露尖尖角。产品端看，东鹏特饮作为公司支柱产品，营收保持稳健增长，上半年营收达 41.18亿元，同比增长 18.16%，其中 Q2营收达 22.12亿元，同比增长 20.19%。其他产品方面，东鹏大咖和东鹏天然水均保持快速增长。东鹏大咖今年上半年月均销售额较 2021年 9月份上市后月均销售额增长约39.06%，而东鹏天然水今年上半年营收则同比增长 47.50%。 渠道、产品、品牌将进一步加强，高性价比有望出海。展望未来，公司将进一步深化全国化布局，通过在传统经销渠道的空白市场采用大流通模式，在成熟市场采用全渠道精耕模式，在线上渠道影响更多年轻用户心智，在直营渠道不断提升覆盖广度，做深做细全国市场，提高产品渗透力。产品方面，公司将积极布局茶饮料、运动营养饮料、咖啡饮料及果蔬汁饮料等赛道，打造多元化产品矩阵，满足消费者多元化需求。品牌方面，公司将进一步巩固“年轻就要醒着拼”和“累了困了喝东鹏特饮”的品牌内核，维护品牌核心价值，多场景建立消费者认同感与情感连接。此外，公司也将以高性价比的优质饮料产品为核心竞争力，通过对海外市场的充分研究，积极探索海外可能的市场机会，开拓国际市场。 盈利预测与投资评级：需求渐次复苏，原料价格回落，关注长期发展。二季度受全国疫情影响，多数大众品企业增速放缓。下半年疫情获得控制，作为具有刚需属性且仍在扩张期的东鹏特饮将有望恢复高速增长。此外，公司在大宗商品上涨时体现出强有力的费控能力，伴随大宗商品价格回落，公司原材料价格压力也有望减轻。长期来看，公司一方面持续在全国扩张东鹏特饮，一方面继续打造高性价比的优质饮料单品，在当前消费分级的趋势下潜力巨大。我们预计公司2022-2024年 EPS 为 3.85/4.85/5.92元，分别对应 2022-2024年40X、32X 和 26XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格持续上涨，疫情反复影响需求恢复。

事件：公司发布 2022年中报业绩及Q1-3业绩预告，22H1公司实现营收12.1亿元，同比+13.73%；实现归母净利润1.29 亿元，同比+164.97%；实现扣非归母净利润1.14 亿元，同比+523.33%。其中，22Q2 公司实现营收6.35 亿元，同比+34.60%；实现归母净利润0.67 亿元，同比+301.83%；实现扣非归母净利润0.65 亿元，同比+230.93%。22Q3 公司预计实现归母净利润0.72 亿元～0.86 亿元，同比+151.15%～199.99%；预计实现扣非归母净利润0.65 亿元～0.72 亿元，同比+796.67%～893.23%。 点评：? 成功调整，业绩进入上行周期，烘焙/深海零食/素食高增。22H1 业绩增长符合预期，季度环比增长，充分表明公司已调整到位，业绩逐步进入上行周期。分产品，22H1 烘焙/深海零食/肉制品/素食/豆制品/果干/蜜饯炒货分别实现营收4.46/2.26/1.35/1.06/0.98/0.85/0.26 亿元，同比+24%/37%/7%/48%/-5%/-28%-63%，核心品类烘焙/深海零食/素食实现较快增长，主要系公司产品逐步铺设至电商/CVS/零食专卖店等渠道。分渠道，22H1 公司直营商超/经销/电商分别实现营收2.27/8.29/1.53 亿元，同比-38.9%/+26.4%/+331.1%，商超人流量下滑的宏观背景下，公司积极拥抱零食很忙等新兴渠道，电商和经销商渠道增速亮眼。截止到22H1，公司拥有经销商数量1970 家，增加221 家，岛柜铺设稳步推进。 ? 盈利能力提升显著。22H1 公司毛利率为37.50%，扣除物流费用和配送后为41.68%，同比上升1.17pct。22H1 销售费用率为18.83%，增补除物流费用和配送后为23.00%，同比下降4.85pct，主要系公司减少商超渠道销售投入。管理费用率为5.26%，同比下降0.04 pct。22H1 公司实现净利率10.64%，同比+5.72pct，公司战略调整迅速，成效显著，22H1盈利能力提升明显。现金流量端，22H1 实现销售收现13.77 亿元，经营净现金流2.24 亿元，现金流表现良性。 ? 发布22Q3 业绩预告彰显公司发展高信心。公司自2021Q3 开始战略升级，聚焦五大核心品类，由渠道驱动增长升级为“产品+渠道”双轮驱动增长，打造产品“高品质+高性价比”核心竞争优势，目前调整效果显著，投入产出提升明显，公司此次发布22Q3 业绩预告，充分彰显公司对于发展的高决心和高信心。 ? 盈利预测与投资评级：展望后续，公司进行全渠道覆盖，在保持原有KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、戴永红等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道，我们预计其全年将圆满完成股权激励业绩目标，中长期来看，公司产品核心打造高性价比优势，渠道空白点仍多，未来可期。我们预计22-24年每股收益分别为2.44、3.61、4.76 元，维持对公司的“买入”评级。? 风险因素：原材料价格波动风险、商超人流量进一步下滑、烘焙等品类竞争加剧?

投资建议:市场对于华润入驻后的管理和渠道赋能的效果存在疑虑，我们认为华润对于金种子经营提升的决心较强， 2022年 7月华润系强管理团队全面入驻金种子。 其次华润具备体系化的管理赋能能力， 2006年华润全面接管赋能东阿阿胶， 助力阿胶实现了十年的快速发展，由此可见一斑。白酒和啤酒渠道在中低端白酒市场具备一定共用，金种子历史上曾在百元以下价位带打造柔和大单品，产品和品牌具备一定的市场基础，管理和渠道理顺的情况下，中低端产品快速放量可期。次高端价位 20年推出馥合香产品，浓酱芝一口三香口感独具特色，长期配合品牌培育亦有望突围， 十四五销售收入 50亿的战略目标有望顺利达成。 我们预计公司 22-24年 EPS 为0.05、 0.48、 1.12元， 考虑到公司盈利能力处于快速提升当中， 使用 PEG 估值， 而金种子 PEG 远低于行业平均水平， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 产品和品牌具备基础，基酒储备足。 金种子 2012年业绩顶峰的时候营收曾突破 20亿元， 成功打造柔和大单品，产品和品牌在安徽省内市场具备基础。 后续由于产品升级失败， 老产品渠道价格透明， 推力不足， 导致业绩一路下滑。 华润具备强管理赋能能力，华润系高管入驻金种子后，内部管理和渠道问题有望理顺。 公司拥有七口古窖池， 21年基酒体量超过 4万吨，产品酒质有保障。 中低端产品渠道理顺推力足，中高端产品香型差异化竞争，有望突围。 安徽省内百元价位以下的白酒市场规模近百亿， 该市场的竞争核心为渠道推力，金种子、迎驾、口子窖、古井均在百元以下价位带做过老大，品牌壁垒相对有限， 渠道理顺后，公司有望在中低端市场加速提升市场份额。 中高端市场，公司于 20年推出馥合香产品，具备差异化香型竞争优势，配合营销理顺，长期亦有望突围。 阜阳白酒消费大市， 安徽省内大有可为，全国布局亦有望加快。 阜阳为安徽省内白酒消费大市， 21年白酒消费市场规模超 50亿元，市场体量仅次于省会合肥， 阜阳为金种子大本营， 当地对于金种子品牌和产品认可度高， 消费氛围浓厚， 市场份额有望持续提升。 全省来看， 金种子百元以下核心大单品柔和在省内具备消费基础，渠道理顺后， 金种子有望在省内持续扩大市场版图。 华润具备全国销售渠道网络， 拥有约 2万多家经销商资源， 渠道赋能下， 金种子或能加速全国化布局。 股价催化剂： 管理赋能超预期、 渠道共用超预期、次高端产品发展超预期?风险因素： 内部管理调整不及预期、 省内竞争加剧、 馥合香产品培育不及预期。