事件： 东鹏饮料 公布 2022年中报。8月 15日，东鹏饮料公布 2022年中报，公司上半年实现营业收入 42.91亿元，同比增长 16.54%；归母净利润7.55亿元，同比增长 11.66%；扣非归母净利润 7.15亿元，同比增长8.27%。公司 2022二季度实现营业收入 22.85亿元，同比增长 15.92%； 归母净利润 4.10亿元，同比增长 22.77%；扣非归母净利润 3.83亿元，同比增长 18.55%。 点评： 收入稳健增长，全国化战略持续推进。收入端看，公司上半年实现营业收入 42.91亿元，同比增长 16.54%。其中，Q2录得 22.85亿元收入，同比增长 15.92%，呈现稳健增长态势。全国化战略的持续推进是营收增长的核心驱动因素。上半年看，公司在广东区域实现营收16.48亿元，同比去年基本持平，而除广东外的全国区域则在营收中占比从去年同期的 44.87%提升至 51.78%，营收增速达 34.63%。其中，华东、华中、西南、华北等区域营收增速均维持在 20%以上。分季度看，除广东外的全国区域 Q2实现营收 11.82亿元，同比增长43.67%，显示出外埠市场的巨大潜力。 控费增效效果显著，Q2利润超出预期。毛利率方面，受大宗原材料聚酯切片和白砂糖等的价格上涨影响，公司毛利率在 Q2延续承压态势，下降至 42.24%，环比下降 0.95pct，同比下降 5.18pct；H1毛利率为42.68%，同比下降 4.21pct。但在费用率方面，公司控费效果显著，Q2销售费用率为 15.96%，同比下降 5.12pct，环比下降 0.88pct；H1销售费用率为 16.38%，同比下降 2.52pct。公司 Q2管理费用率再创新低，达 2.67%，同比下降 1.29pct，环比下降 0.81pct，H1管理费用率为 3.05%。公司 H1研发费用率为 0.48%，同比下降 0.08pct；而财务费用率较上年同期略增，达 0.48%。因此，公司二季度净利润率保持稳健，达 17.94%，同比提升 1.00pct，环比提升 0.76pct，Q2利润超出市场预期，归母净利润达 4.10亿元，同比增长 22.77%。 东鹏特饮稳健扩张，大咖天然水初露尖尖角。产品端看，东鹏特饮作为公司支柱产品，营收保持稳健增长，上半年营收达 41.18亿元，同比增长 18.16%，其中 Q2营收达 22.12亿元，同比增长 20.19%。其他产品方面，东鹏大咖和东鹏天然水均保持快速增长。东鹏大咖今年上半年月均销售额较 2021年 9月份上市后月均销售额增长约39.06%，而东鹏天然水今年上半年营收则同比增长 47.50%。 渠道、产品、品牌将进一步加强，高性价比有望出海。展望未来，公司将进一步深化全国化布局，通过在传统经销渠道的空白市场采用大流通模式，在成熟市场采用全渠道精耕模式，在线上渠道影响更多年轻用户心智，在直营渠道不断提升覆盖广度，做深做细全国市场，提高产品渗透力。产品方面，公司将积极布局茶饮料、运动营养饮料、咖啡饮料及果蔬汁饮料等赛道，打造多元化产品矩阵，满足消费者多元化需求。品牌方面，公司将进一步巩固“年轻就要醒着拼”和“累了困了喝东鹏特饮”的品牌内核，维护品牌核心价值，多场景建立消费者认同感与情感连接。此外，公司也将以高性价比的优质饮料产品为核心竞争力，通过对海外市场的充分研究，积极探索海外可能的市场机会，开拓国际市场。 盈利预测与投资评级：需求渐次复苏，原料价格回落，关注长期发展。二季度受全国疫情影响，多数大众品企业增速放缓。下半年疫情获得控制，作为具有刚需属性且仍在扩张期的东鹏特饮将有望恢复高速增长。此外，公司在大宗商品上涨时体现出强有力的费控能力，伴随大宗商品价格回落，公司原材料价格压力也有望减轻。长期来看，公司一方面持续在全国扩张东鹏特饮，一方面继续打造高性价比的优质饮料单品，在当前消费分级的趋势下潜力巨大。我们预计公司2022-2024年 EPS 为 3.85/4.85/5.92元，分别对应 2022-2024年40X、32X 和 26XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格持续上涨，疫情反复影响需求恢复。

事件：公司发布 2022年中报业绩及Q1-3业绩预告，22H1公司实现营收12.1亿元，同比+13.73%；实现归母净利润1.29 亿元，同比+164.97%；实现扣非归母净利润1.14 亿元，同比+523.33%。其中，22Q2 公司实现营收6.35 亿元，同比+34.60%；实现归母净利润0.67 亿元，同比+301.83%；实现扣非归母净利润0.65 亿元，同比+230.93%。22Q3 公司预计实现归母净利润0.72 亿元～0.86 亿元，同比+151.15%～199.99%；预计实现扣非归母净利润0.65 亿元～0.72 亿元，同比+796.67%～893.23%。 点评：? 成功调整，业绩进入上行周期，烘焙/深海零食/素食高增。22H1 业绩增长符合预期，季度环比增长，充分表明公司已调整到位，业绩逐步进入上行周期。分产品，22H1 烘焙/深海零食/肉制品/素食/豆制品/果干/蜜饯炒货分别实现营收4.46/2.26/1.35/1.06/0.98/0.85/0.26 亿元，同比+24%/37%/7%/48%/-5%/-28%-63%，核心品类烘焙/深海零食/素食实现较快增长，主要系公司产品逐步铺设至电商/CVS/零食专卖店等渠道。分渠道，22H1 公司直营商超/经销/电商分别实现营收2.27/8.29/1.53 亿元，同比-38.9%/+26.4%/+331.1%，商超人流量下滑的宏观背景下，公司积极拥抱零食很忙等新兴渠道，电商和经销商渠道增速亮眼。截止到22H1，公司拥有经销商数量1970 家，增加221 家，岛柜铺设稳步推进。 ? 盈利能力提升显著。22H1 公司毛利率为37.50%，扣除物流费用和配送后为41.68%，同比上升1.17pct。22H1 销售费用率为18.83%，增补除物流费用和配送后为23.00%，同比下降4.85pct，主要系公司减少商超渠道销售投入。管理费用率为5.26%，同比下降0.04 pct。22H1 公司实现净利率10.64%，同比+5.72pct，公司战略调整迅速，成效显著，22H1盈利能力提升明显。现金流量端，22H1 实现销售收现13.77 亿元，经营净现金流2.24 亿元，现金流表现良性。 ? 发布22Q3 业绩预告彰显公司发展高信心。公司自2021Q3 开始战略升级，聚焦五大核心品类，由渠道驱动增长升级为“产品+渠道”双轮驱动增长，打造产品“高品质+高性价比”核心竞争优势，目前调整效果显著，投入产出提升明显，公司此次发布22Q3 业绩预告，充分彰显公司对于发展的高决心和高信心。 ? 盈利预测与投资评级：展望后续，公司进行全渠道覆盖，在保持原有KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、戴永红等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道，我们预计其全年将圆满完成股权激励业绩目标，中长期来看，公司产品核心打造高性价比优势，渠道空白点仍多，未来可期。我们预计22-24年每股收益分别为2.44、3.61、4.76 元，维持对公司的“买入”评级。? 风险因素：原材料价格波动风险、商超人流量进一步下滑、烘焙等品类竞争加剧?

投资建议:市场对于华润入驻后的管理和渠道赋能的效果存在疑虑，我们认为华润对于金种子经营提升的决心较强， 2022年 7月华润系强管理团队全面入驻金种子。 其次华润具备体系化的管理赋能能力， 2006年华润全面接管赋能东阿阿胶， 助力阿胶实现了十年的快速发展，由此可见一斑。白酒和啤酒渠道在中低端白酒市场具备一定共用，金种子历史上曾在百元以下价位带打造柔和大单品，产品和品牌具备一定的市场基础，管理和渠道理顺的情况下，中低端产品快速放量可期。次高端价位 20年推出馥合香产品，浓酱芝一口三香口感独具特色，长期配合品牌培育亦有望突围， 十四五销售收入 50亿的战略目标有望顺利达成。 我们预计公司 22-24年 EPS 为0.05、 0.48、 1.12元， 考虑到公司盈利能力处于快速提升当中， 使用 PEG 估值， 而金种子 PEG 远低于行业平均水平， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 产品和品牌具备基础，基酒储备足。 金种子 2012年业绩顶峰的时候营收曾突破 20亿元， 成功打造柔和大单品，产品和品牌在安徽省内市场具备基础。 后续由于产品升级失败， 老产品渠道价格透明， 推力不足， 导致业绩一路下滑。 华润具备强管理赋能能力，华润系高管入驻金种子后，内部管理和渠道问题有望理顺。 公司拥有七口古窖池， 21年基酒体量超过 4万吨，产品酒质有保障。 中低端产品渠道理顺推力足，中高端产品香型差异化竞争，有望突围。 安徽省内百元价位以下的白酒市场规模近百亿， 该市场的竞争核心为渠道推力，金种子、迎驾、口子窖、古井均在百元以下价位带做过老大，品牌壁垒相对有限， 渠道理顺后，公司有望在中低端市场加速提升市场份额。 中高端市场，公司于 20年推出馥合香产品，具备差异化香型竞争优势，配合营销理顺，长期亦有望突围。 阜阳白酒消费大市， 安徽省内大有可为，全国布局亦有望加快。 阜阳为安徽省内白酒消费大市， 21年白酒消费市场规模超 50亿元，市场体量仅次于省会合肥， 阜阳为金种子大本营， 当地对于金种子品牌和产品认可度高， 消费氛围浓厚， 市场份额有望持续提升。 全省来看， 金种子百元以下核心大单品柔和在省内具备消费基础，渠道理顺后， 金种子有望在省内持续扩大市场版图。 华润具备全国销售渠道网络， 拥有约 2万多家经销商资源， 渠道赋能下， 金种子或能加速全国化布局。 股价催化剂： 管理赋能超预期、 渠道共用超预期、次高端产品发展超预期?风险因素： 内部管理调整不及预期、 省内竞争加剧、 馥合香产品培育不及预期。

事件： 巴比食品发布 2022年中报业绩， 22H1公司实现营收 6.85亿元，同比增长 15.19%；实现归母净利润 1.18亿元，同比下降 44.18%；实现扣非归母净利润 9307万元，同比+61.23%。 其中， 22Q2公司实现营收 3.76亿元，同比增长 9.87%；实现归母净利润 1.16亿元，同比下降 41.02%；实现扣非归母净利润 5426万元，同比增长 22.04%。 点评： Q2营收由于疫情影响，增速有所放缓。 分不同业务来看， 22H1特许加盟/直营/团餐/其他分别实现营收 4.74/0.18/1.82/0.10亿元，同比-3.52%/79.21%/108.06%/89.79%，团餐增速快主要系 Q2上海疫情封城公司作为保供企业。加盟业务截止到 22H1合计 4251家门店，华东/华南/华北/华中门店数量分别为 3012/414/146/679家， 22H1华东/华南/华北/华中门店净增分别为 62/44/676/5家，华中好礼客等收购门店并入报表，华南门店数量 Q2增加相对多。单店端，华东/华南/华中/华北分别实现单店收入 13.44/9.82/2.72/12.47万元/家， 华东受到疫情影响闭店，单店表现较为一般，华南新开门店相对多，对于平均单店有所稀释，华北单店表现较好，区域增速快。 毛利率表现亮眼， 扣非利润增速亮眼。 22H1实现毛利率 29.49%，同比+3.74pct，主要系原材料猪肉价格同比下降明显，销售费用率为 4.98%，同比下降 3.04pct，主要系营销广告费用下降，管理费用率为 7.35%，同比增加 1.26pct，主要系职工薪酬及折旧摊销房租物业费有所增加。 22H1扣非净利率为 13.58%，同比+3.72pct，主要系毛利率提升及销售费用率有所下降所致。 22H1销售收现为 7.52亿元，随营收增加同比提升，经营净现金流量为 4453万元，同比-29.63%。 盈利预测与投资评级： 展望后续，短期来看， 下半年疫情恢复下，主要区域华东市场单店有望环比改善，华北区域 22H1表现较好，下半年南京工厂预计投产，华北市场有望延续高增长，华中区域门店初并表后续单店有望在巴比的赋能下持续提升，看好下半年营收环比加速。长期来看， 华中收购项目有望打造外延扩张示范点， 华南市场开拓多年，华北市场南京工厂投产有望加速发展， 外延内生有望推动公司长远发展。 我们预计 22-24年每股收益分别为 0.89、 1.17、 1.49元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 疫情反复、区域市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨、食品安全问题。

事件：公司发布 2022年中报业绩，2022H1实现营业收入 6.14亿元，同比+12.93%，实现归母净利润 4110万元，同比+11.02%，其中 22Q2实现营收2.94亿元，同比+42.67%，归母净利润 1859万元。 点评： 营收超预期，口味型坚果表现亮眼。分产品来看，22H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他分别实现营收 1.54/0.99/0.90/1.56/1.12，同比+8.46%/-6.67%/-2.65%/42.08%/+21.58%，老三样基本持平，在 KA 等渠道流量下滑下，零食店等渠道预计对于老三样营收有所回补，口味型坚果表现亮眼，山姆渠道、其他会员店和头部 KA 渠道稳步推进，甘源在该赛道上具备强产品力。其他系列主要为花生和安阳（膨化）新品，增速不错贡献增量。 H1棕榈油价格对于毛利率有所稀释，新厂爬坡净利率未能完全释放。 22H1毛利率为 29.11%，剔除物流费用影响后同比-2.9%，主要系主要原材料棕榈油 22H1采购均价提升 49%，其他系列产品主要为花生、膨化新品等，22H1毛利率为 14.75%，表现较低主要系安阳新工厂产能存在爬坡期，毛利率未能完全释放。22H1销售费用率为 16.64%，同比-7.44pct，主要系物流费用计入营业成本影响，其次 Q2疫情期间公司整体营销费用投放相对克制。22H1管理费用率为 5.57%，同比+0.60pct，主要系安阳新产投产，各项费用有所增加。22H1研发费用率为 1.60%，同比+0.53pct，公司加大研发投入打造核心产品力。22H1归母净利率为6.69%，主要系原材料价格处在高位及安阳新品由于产能需要爬坡利润率未能完全释放。22H1销售收现为 6.93亿元，与营收相匹配，经营净现金流 1.06亿元，同比表现好。 安阳新品短期调整不改长期趋势，看好下半年公司利润率提升。安阳（膨化）新品在七月份由于包装等问题表现相对慢，这更多为短期调整，通过对安阳新品进行包装换新、价格调整突出性价比，我们认为 8月份整体安阳新品增速有望加快，在出货量起来的情况下，安阳新品利润率有望逐步释放，其次棕榈油价格当前已回落到 1万元/吨左右，叠加提价因素，下半年净利率有望环比改善。 坚果下半年迎来销售旺季，有望持续快速增长。公司口味型坚果具备高产品力，目前山姆延续高出货量，其他会员店及头部持续稳步推进，包括今年公司推出坚果礼，契合送礼场景，下半年坚果旺季有望持续高增长。 零食店、便利店等新渠道有望贡献增量亮点。行业近年经历着比较大的渠道变革，传统的商超卖场人流量有所下滑，甘源积极拥抱新渠道，包括零食店、便利店等等，老三样和安阳新品等产品持续进场，而甘源在品牌知名度上面具备一定优势，并且定量装产品具备一定基础，便利店 和零食店业态近年发展势头猛，有望给甘源持续带来业绩增量。 盈利预测与投资评级：短期来看，在下半年坚果持续放量和安阳新品招商加速下，全年公司有望完成 20%的股权目标。长期来看，休食短期渠道放量有亮点，中期产品品牌竞争力决定体量大小，甘源具备强产品力，消费者认知亦在不断加强，未来可期。我们预计 22-24年每股收益分别为 1.98、2.65、3.45元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑、食品安全问题?

投资建议：定制复合调味料业务仍保持稳健增长，空刻意面贡献收入弹性，BC端双轮驱动。餐饮连锁化驱动复合调味料行业发展，公司有望持续享受行业红利。空刻意面处于品类上升期，同时公司也有望拓展其他速食品类，成长空间仍大。我们预计公司22-24年EPS分别为0.50/0.69/0.92元，对应PE分别为60.15/43.07/32.27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 定制复调趋势明显，轻烹食品新品迭出。出于对口味的统一性以及提升烹饪效率的要求，连锁餐厅更有动力使用标准化的复合调味品。当前我国餐饮连锁化率仍较低，对标海外，还有很大提升空间。轻烹食品既方便快捷，也能提高消费者的生活品质。面对外卖崛起的冲击以及互联网发展带来的机遇，轻烹食品也出现了升级变化。新式茶饮作为具备时尚、休闲特点以及美好生活体验的消费饮品，近年来蓬勃发展，市场规模持续爆发。 研发是核心、沉淀配方库和响应速度是能力。公司建立了完善的研发体系，持续的研发投入不断提升自身竞争力。公司持续面向餐饮企业和食品工业企业提供复合调味料解决方案，已经积累了丰富研发经验和产品配方。凭借前期的沉淀，公司在开发新客户方面有更为快速的响应能力。B端餐饮客户更换供应商的成本较高，因此客户粘性强。公司复合调味料业务收入保持稳健增长，一方面，公司逐渐加深与老客户的合作，不断开发出新产品，同时也受益于老客户自身的门店扩张；另一方面，餐饮连锁化率不断提升，餐饮企业对上游定制调味品的需求有望进一步提升，新客户也有望贡献收入增长。 空刻产品力强，品牌具有先发优势。空刻推出一站式意面解决方案，以西式方便速食产品切入市场，成功占据“意面方便化”先机。空刻意面的风味酱料由宝立食品供应，产品风味好，消费者认可度高。营销层面，空刻在小红书、微博、B站等多个平台持续铺发广告，捕捉消费群体。 当前空刻正享受品牌红利，以及品类的快速增长，规模持续爆发。未来空刻有望孵化更多SKU，打造出西餐的产品矩阵。短期空刻处于市场开拓期，市场推广费用较高。随着空刻在线上投放愈发精准与高效，以及品牌效应的体现，中长期看销售费用率趋势下降。 股价催化剂：原材料价格下降；业绩超预期等。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新客户开发不及预期；餐饮复苏不及预期等。

投资建议:市场担忧瓜子业务瓶颈明显及坚果品类难以做大，我们认为洽洽瓜子龙头地位稳固，打造强渠道和品牌力， 2015年推出风味化瓜子，瓜子业务重新焕发新机，展望后续，瓜子包装化率提升抬升天花板， 百万终端计划下渠道深耕和下沉， 终端渗透率仍有提升空间，盈利能力在风味化和高端瓜子占比增加下亦有望提升。 第二曲线端，薯片等品类失败更多是由于品类竞争格局稳固，洽洽要从头突破难度高，而树坚果品类 700-800亿市场体量，赛道大、 格局未定，洽洽 2017年推出每日坚果在终端掀起黄色风暴， 依托线下渠道优势及品牌知名度， 每日坚果品类弯道超车，市占率当前处首位， 洽洽在其中大有可为， 预计打开长期发展空间。 我们预计公司 22-24年 EPS 为 2.20、 2.62、 3.07元，给予“买入”评级。 瓜子包装化率提升， 终端渗透率仍有提升空间。 目前瓜子包装化率约为50%， 仍有较大提升空间。 按照每年 2%的包装化率提升进度，预包装瓜子提升空间约为 6-7亿元/年，洽洽在瓜子市场独占鳌头， 在包装瓜子中市占率约为 50%， 包装瓜子市场天花板抬升预计给洽洽带来增量。洽洽目前覆盖终端约为 50万家，对标全国约 300万家的销售终端，渗透率仍有提升空间。 公司提出 3-5年覆盖百万终端， 结合数字化管理系统， 渠道精耕和下沉下预计进一步提升终端占有率。 短期提价+疫情居家消费保障瓜子业务高增长，中长期来看， 焦糖等风味化瓜子仍处快速增长当中，葵珍高端化瓜子占比亦有望提升，高毛利产品占比逐步提升下，瓜子业务盈利能力亦有望提升。海外市场空间广阔， 泰国工厂建成持续打开海外发展新篇章，有望带来业务增量。 树坚果大赛道，洽洽大有可为。 我们预计树坚果市场规模约为 700-800亿，目前行业竞争格局未定， 销售体量 50亿级别的三只松鼠线上起家主要聚焦单品坚果， 与洽洽错位竞争， 洽洽聚焦每日坚果，产品突出“新鲜”概念， 每日坚果赛道当前规模 115亿元， 凭借线下渠道的核心优势， 洽洽弯道超车，目前在每日坚果赛道中市占率排首位。 每日坚果品类具备营养健康概念， 渠道采用“贴奶“策略， 强化健康营养概念， 贴合送礼需求， 市场渗透率有望持续快速提升，洽洽作为品类龙头有望获得长足发展，洽洽亦在尝试推出风味化坚果，品类延升空间广阔。当前每日坚果行业处于品牌抢占市场规模的阶段，洽洽盈利能力未能完全释放， 目前坚果净利率约为 3-5%， 对标沃隆的盈利能力，洽洽坚果的盈利能力提升空间大。 股价催化剂:每日坚果品类发展超预期、 渠道深耕超预期?风险因素: 原材料价格波动风险、 瓜子品类的老化、 坚果行业竞争加剧、渠道变革?

事件：公司公告，2022年上半年营业总收入594.44亿元，同比增长17.2%；归母净利润297.94亿元，同比增长20.85%。 点评：点评：直销渠道持续突破，直销渠道持续突破，i茅台增收亮眼茅台增收亮眼。上半年，茅台酒/系列酒分别收入499.65亿元/75.98亿元，同比+16.34%/+25.38%，系列酒占比同比提升0.83pct至13.2%。直销/经销分别收入209.49亿元/366.14亿元，同比+120.42%/-7.32%，i茅台实现酒类不含税收入44.16亿元，直销占比同比提升17pct至36.39%。截至报告期末，公司合同负债96.69亿元，环比增加13.47亿元，与去年同期水平基本持平。 其中22Q2，公司营业总收入262.56亿元，同比增长15.89%；归母净利润125.49亿元，同比增长17.29%。茅台酒/系列酒分别收入211.05亿元/41.7亿元，同比+14.97%/+22.04%，系列酒占比同比提升0.81pct至16.5%。直销/经销分别收入100.62亿元/152.14亿元，同比+112.86%/-10.76%，经销收入连续三个季度下降，营销改革效果显著，直销占比同比提升18.1pct至39.81%。 在超高端、系列酒新品推出及直销渠道的突破增长的组合拳带动下，上半年公司毛利率同比提升0.73pct至92.11%，其中22Q2毛利率同比提升0.77pct至91.78%。 产量加快释放，影响当期盈利能力。上半年，茅台酒/系列酒基酒产量4.25万吨/1.7万吨，同比增长12.4%/36%，3万吨酱香系列酒项目及习水同民坝一期项目均有序推进。我们认为，由于生产节奏的推进，公司22Q2营业税金及附加占比明显提升，同比增加2.94pct至17.28%。在品牌文化宣传方面，公司也加大了费用投入，开展了节气活动，传播“家”、“友”、“喜”等美好情感，并在各省区成功举办“茅粉节”，由此使得22Q2销售费用率同比提0.54pct至3.85%，为2020年以来的单季新高，体现出公司对品牌文化的重视。二季度，管理费用率同比减少1.9pct，整体期间费用率减少1.62pct，而受税金影响，毛利率同比减少0.47pct至51.95%。 在保障茅台酒品质的基础上扩大文化影响力，新供给创造新需求。从生产条件看，虽然公司15.03平方公里的核心产区尚未充分利用，但生态环境仍对茅台酒有着产能限制，为了使更多的消费群体能够接触茅台酒，公司今年通过在茅台1935产品中增加茅台酒基酒勾调、推出2%茅台酒含量的茅台冰淇淋、利用更高价位非标产品的拔高产品价值，茅台酒正在布局实现更大收益的新供给、新应用。而茅台冰淇淋销售及i茅台平台的运营，也吸引了一批尚未接触过茅台酒的年轻消费群体，并培养其成为潜在消费人群，创造新的消费需求。盈利预测与投资评级：上半年公司业绩实现高质量增长，不仅系列酒稳定贡献，销售结构改善也显著加快，全年目标有望超预期完成。我们预计，公司公司2022-2024年摊薄每股收益分别为50.1元、58.76元、68.63元元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险

目标及战略方面，公司今年有望实现全球乳业第四，而 2030年全球乳业第一的目标也有望提前实现。 在实现路径上，公司在 2025年前将围绕主业，着力在 2025年实现全球乳业三强；同时将不断研究和开拓不同赛道及新增长点，为 2025年后的发展奠定基础；国际化也将成为公司发展的真正支撑之一，但限于当前的复杂局势，真正发力或将在 2025年后。 奶源方面，公司引领国内牧业发展。 参股公司优然牧业是全球最大的上游原料奶供应商和国内最大的特色生鲜乳供应商， 年产近 200万吨优质生鲜乳。 同时，优然牧业也是一家覆盖牧业全产业链的公司， 育种、饲料等多项业务均位列全国第一。 伊利在增强自身牧业实力的同时， 积极扶持牧业合作伙伴，向合作牧场输出技术、经验与服务，实现全面价值，早在多年前已实现所有合作伙伴牧场化。 常温液奶方面，伊利一直是行业的领军者。 在产品端，伊利拥有 2+2+X品牌组合矩阵，通过金典、安慕希、优酸乳等多个品牌引领行业发展。 在渠道端，公司拥有线上线下一体化的多元渠道，覆盖商超、便利店、杂货店、 O2O、电商、特渠等不同渠道，满足消费者多场景的不同需求。 在管理端， 一方面， 公司多年来打造了一支创新、策略、执行超强的管理团队；另一方面，公司积极打造数字化平台，在液奶供应链、生产和渠道实现数字化，保障液态奶业务持续稳定的健康发展。 低温乳品方面， 低温牛奶增速最快。 伊利低温品类涵盖低温酸奶、低温牛奶和饮料，近年来低温牛奶增速最快。低温市场竞争格局分散，伊利计划通过提升产品、品牌及数字化等相关能力，不断扩大市场份额。渠道方面，低温乳品呈现线上线下渠道融合，公司捕捉 O2O、日常电商以及自建渠道等机会，不断获客，增强消费者粘性与互动。 奶粉方面，重点业务逆市上扬。 近年来， 受人口结构及短期疫情因素的影响， 我国新生儿数量持续下降，行业增速受到制约。 但在疫情缓和后，疫情阶段延迟生育的缺口将获得弥补， 新生儿数量有望迎来修复性增长。在此背景下，伊利通过产品、品牌、渠道等多方面的打造，上半年婴配粉业务市场份额持续提升，业务保持 20%以上的增长，位列国产品牌增速第一。产品方面，公司推出通过新国标注册的新珍护和行业首款有机 A2婴配粉金领冠塞纳牧。渠道方面， 母婴渠道是婴配粉核心渠道，占比接近 70%。 公司一方面通过建设领婴汇俱乐部，有效赋能母婴行业； 另一方面通过重点布局下线城市母婴系统，为婴配粉长期增长奠定基础。公司上半年母婴渠道增速超 30%，保持行业第一。此外，公司同样着眼于儿童粉及成人粉市场。 据尼尔森数据，截止今年 5月，儿童奶粉品类增速达 52.4%，伊利儿童粉 QQ 星通过联合 CBA 营销，上半年实现 200%以上的增长。 伊利成人粉则始终位列行业第一，上半年也实现了行业第一的增长。成人粉品牌签约刘国梁， 同时在产品上不断细化，根据不同人群的特点，开发功能性奶粉产品， 持续产品升级，提升产品差异化。 冷饮方面， 伊利持续领先。 从行业方面看，行业整体保持小幅而稳健的增长态势，消费升级成为行业增长的驱动因素。竞争格局上看， 市场集中度较高，而伊利拥有绝对的领先优势，连续 28年产销量第一，是第二名的两倍以上。品牌方面看，前五大品牌中，伊利占据三席，巧乐兹是行业当之无愧的第一品牌。渠道方面看，冷饮出现了新兴渠道蓬勃发展的态势，线上线下渠道趋于融合，公司着力稳固传统渠道，同时紧抓增量渠道，一方面通过数字化把握线上渠道的机会，另一方面开拓私域流量，捕捉社区渠道所带来的需求。 奶酪方面， 市场份额已跃居第二。 相较于东亚邻国日韩，我国人均奶酪消费量偏低，市场潜在空间达千亿。 竞争格局上，行业先前几年快速发展，多家企业涌入，而近一年市场竞争日趋激烈，部分不具备实力的企业已陆续选择退出，市场集中度预计将进一步提高。伊利于 2018年成立奶酪事业部，经过三年快速发展，今年 5月市场份额已跃居行业第二。公司去年下半年成立伊家好奶酪公司，通过更灵活的机制保障，迅速捕捉市场机会。渠道方面，公司着力拓展 O2O 渠道和线下渠道的下沉。今年上半年，公司 O2O 渠道增速达 200%；而线下渠道方面，公司通过去年新推出的常温奶酪，借助集团液奶、奶粉及冷饮各部门的优势渠道资源，上半年完成 50万个网点的覆盖，预计今年年底渠道覆盖将突破百万家门店。 产能方面，去年公司在伊利健康谷投建奶酪新工厂，未来布局 50条以上产线，打造未来国内规模最大、工艺技术最先进、自动化程度最高的奶酪加工基地。 目标方面，公司将在未来五年做到行业第一。 盈利预测与投资评级： 低位布局， 风物长宜放眼量。 短期疫情对消费者进入超市购物的频次略有影响，但中期战略性业务奶粉市占率节节攀升。下半年伴随疫情稳定，液奶需求将持续旺盛，叠加奶价持续回落，澳优渠道库存良性， 我们看好公司前景。 我们预计 2021-2023年 EPS为 1.65/2.06/2.51元， 目标价 56元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧。

事件：公司布发布2022年半年度报告，22H1公司实现营收14.22亿元，同比长增长5.58%；实现归母净利润润5.16亿元，同比增长37.24%；实现扣非归母润净利润4.79亿元，同比长增长28.38%。其中，22Q2公司实现营收7.33亿元，同比长增长14.98%；实现归母净利润润3.02亿元，同比增长74.68%；实现扣润非归母净利润2.84亿元，同比长增长65.16%。 点评：22Q2营收增长符合预期。疫情对榨菜的消费有促进作用，居家隔离增加了榨菜的消费场景。单二季度看，产品提价对榨菜销量增长的冲击已明显减弱。公司7月加大费用投放力度，我们预计公司Q3市场动销情况仍将改善。Q2公司针对下饭菜的试吃活动有所增加，22H1泡菜/萝卜品类收入增长分别达到26.8%/37.0%，表现亮眼。 22Q2品宣费用收缩，业绩表现超预期。22Q2公司毛利率为57.7%，环比提升5.3个百分点，主要由于公司于5月开始使用低价的青菜头原料；毛利率同比下降1.2个百分点，主要由于2021年底开始将运输费作为合同履约成本由销售费用调整计入主营业务成本。若不考虑运输费用调整，我们预计22Q2毛利率同比提升1.6个百分点。21年公司青菜头成本为1,100元/吨左右，22年青菜头收购总体价格控制在800元/吨左右，青菜头成本有大幅下降。22Q2销售费用率仅为10.8%，同比下降15.5个百分点，主要由于受疫情影响公司梯媒广告投入缩减。22H1公司品牌宣传费用率仅为2.2%，同比下降了10.2个百分点。22Q2管理费用率为2.8%，同比下降0.3百分点。22Q2净利率为41.2%，同比提升14.1个百分点。 盈利预测与投资评级：展望22Q3，青菜头成本回落、广告宣传费用缩减以及提价效应仍有望继续贡献利润弹性。22年公司重点推动下饭菜品类的推广工作，同时优化组织架构，品类拓展战略有序推进。长期看，居民收入提升支撑价增，提价仍有空间。我们预计公司22-24年EPS分别为1.14/1.33/1.55元，对应PE分别为26.10/22.38/19.26倍，维持“买入”评级。 风险因素：新品推广不及预期；销量增长不及预期；产能投放不及预期

投资建议：搭乘新疆经济发展东风，西北酒王焕发新机。受疆内市场环境影响，伊力特近几年规模发展较慢，疆外市场扩张稍显疲软。我们认为，新疆优质的环境基础为伊力特的酿造增添独特风味，且在西北市场占据领先份额， 消费基础良好。公司具有非常深厚的兵团英雄文化底蕴，团队凝聚力强，随着国家对新疆战略地位的重新定位、马兴瑞书记上任后对新疆经济发展的重视和推动，伊力特有望借助疆内市场活力的提升及新疆文化的广泛传播，加快释放二次改革红利。我们预计2022-2024 年EPS 分别为1.02/1.30/1.67 元，对应2022 年7 月28 日收盘价（28.67 元/股）市盈率28/22/17 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 享受经济发展的消费升级红利，公司产品结构可进一步优化。新疆居民收入水平与中部省份基本相当，但由于地区发展落后，人们的消费习惯更偏向务实节俭。随着市场经济的活跃，商业化社会的发展，疆内消费需求有望扩大， 对消费升级进一步刺激。目前，伊力特聚焦6 大系列、9 大核心单品，产品线覆盖高中低三档，其中高档酒包含千元价位的伊力壹号窖、400 元以上的伊力王和百元以上的伊力老窖类，中档酒包括百元以上的伊力老陈酒和50 元以上的伊力特曲，低档酒为50 元以下伊力大曲。公司在200-300 元价位处于相对空档，有望享受经济发展带动的消费升级红利，实现产品结构的进一步优化。 疆内扁平化运作，疆外三足鼎立支持。2018 年以来，在盛初的帮助下，伊力特的市场运动由单一买断转型统一管理，公司集中陈列支持，厂家主导费用投入。疆内扁平化运作，缩减经销环节，渠道商直控终端，最大化渠道利润， 促进终端的积极性。疆外基本形成浙江大商、品牌运营公司、电商公司鼎足三分之势，与公司合作24 年之久的浙江商源主要负责浙江市场拓展并辐射华东；品牌运营公司由公司与经销商共同参股，主要负责伊力特品牌在疆外的招商布局、品牌建设、产品营销推广等工作；电商公司主要负责线上平台运营销售。整体上，疆外渠道结构正逐步优化，2021 年完成河南、山东济南、四川成都的招商工作，广东、甘肃、江苏新进经销商的产品已投放市场。 股价催化剂：新疆经济发展加快；赴疆旅游人次提升。 风险因素：疫情反复影响；疆内酒水市场竞争加剧。

事件：公司公告，2022年上半年实现营业收入20.74亿元，同比增长12.89%；实现归母净利润3.7亿元，同比下降2%。 点评：因疫情放缓经营节奏，换代挺价信心坚定。22Q2，公司营业收入6.59亿元，同比增长10.36%；归母净利润0.07亿元，同比增长116.9%。受疫情影响，公司营收增速有所放缓，但新井台换代工作与典藏运作仍按计划执行。新井台于今年4月通过线上发布会上市，定位500-600元次高端上沿价位，目前已导入3000家门店，渠道批价提升明显；典藏上半年动销增长36%，市场运作顺利。从报表上看，22Q2高档酒/中档酒分别实现营收6.24/0.2亿元，同比+9.82%/-27.54%，带动整体毛利率同比+1.1pct。上半年，公司白酒销量4787吨，同比+5.71%，平均吨价42.73万元/吨，同比+5.46%，价量齐升实现高质量增长。 营销活动按计划执行，围绕体育深入圈层营销。虽然疫情影响使动销放缓，但公司在消费者培育方面的步伐并未停滞，继与中国冰雪战略合作后，水井坊进一步与WTT世界乒联达成合作，借助国球，以极具感染力的“乒了”最大程度上对目标消费人群形成了同频共振，实现了品牌精神和体育IP的深度融合。并且公司独创了“以桌会友”全新IP，联系起代表体育精神的乒乓球桌、承载传统文化的酒桌、汇聚不同思想的圆桌论坛，覆盖当地乒协、中小企业主等圈层，搭建起不同圈层共享发展新动能的平台。报表端，22Q2销售费用率/管理费用率分别为43.3%/17.3%，同比-9.4pct/-0.1pct，全年来看，二季度仍维持了较高的费用投入比例，由此导致22Q2净利率仅为1.1%。 盈利预测与投资评级：面对行业挑战，公司不改全年目标，坚持高端化品牌塑造及高端消费者培育。我们预计公司预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别年摊薄每股收益分别为为2.94元、3.66元、4.46元元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情反复；行业竞争加剧。

零食店、便利店等新渠道有望贡献增量亮点。行业近年经历着比较大的渠道变革，传统的商超卖场人流量有所下滑，甘源积极拥抱新渠道，包括零食店、便利店等等，老三样和安阳新品等产品持续进场，而甘源在品牌知名度上面具备一定优势，并且定量装产品具备一定基础，便利店和零食店业态近年发展势头猛，有望给甘源持续带来业绩增量。 口味型坚果稳步铺市，下半年坚果旺季增量可期。口味型坚果上半年铺市顺利，已经陆续进入到一些会员类商超、大型KA以及便利店等等，据渠道反馈，山姆端月平均出货量预计在大概1000万左右，山姆外渠道量增亦明显，甘源具备口味研制多年的积淀，口味型坚果产品力强，在山姆卖得好也侧面验证这一点，下半年进入坚果旺季有望增量提速，包括坚果礼盒产品，契合送礼场景，春节送礼需求大，预计贡献新增量。 安阳新品终端动销好于预期。安阳新品短期Q2受到疫情影响和产品包装的影响，整体招商进程和岛柜铺设进度有所放缓，但是渠道反馈来看，差异化的产品竞争下，米酥等新品在终端的动销远远好于预期，后续新工厂生产和产品包装调整到位（预计小几个月），招商进度预计加速，终端高动销可期。 老三样新渠道加持下有望加速。Q1受到传统渠道商超人流量下滑的影响，老三样整体量增疲软，而随着进入零食店、便利店等新渠道，包括和安阳新品组成岛柜进行渠道铺设，老三样后续增长有望提速。 盈利预测与投资评级：短期来看，我们预计甘源Q2有望实现35%左右的营收增长，口味型坚果、新渠道成为业绩的亮点。全年来看，口味型坚果持续铺设新渠道，山姆产品力背书下，增速可期，安阳新品虽然短期有一些调整，但终端动销情况远超预期，长期高增可期，我们认为公司有望完成全年20%的股权目标，棕榈油价格目前已从高点回落到9000-10000万元/吨左右，全年成本压力降低，叠加提价效应，盈利能力预计提升。长期来看，休食短期渠道放量有亮点，中期产品品牌竞争力决定体量大小，甘源具备强产品力，消费者认知亦在不断加强，未来可期。我们预计22-24年每股收益分别为1.98、2.65、3.45元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑、食品安全问题

事件：_公司公告，2022年上半年预计实现营业总收入594亿元左右，同比增长17%左右；预计实现归母净利润297亿元左右，同比增长20%左右。 点评：增长势头持续，系列酒依旧亮眼。上半年，茅台酒收入499亿元左右，同比增长约16.2%，系列酒75亿元左右，同比增长约23.8%，双引擎增长稳定。其中22Q2，公司营业总收入约262亿元，同比增长约15.6%；归母净利润约125亿元，同比+16.4%；茅台酒收入约210亿元，同比增长14.6%，系列酒约41亿元，同比+19.17%。在一线城市相继受到疫情影响下，二季度依旧增长稳定，体现出茅台较强的抗风险能力，顺利朝全年目标迈进。 围绕“五合营销法”，多品牌活动相继落地。二季度以来，公司以母亲节、父亲节为契机，以43度飞天为载体，聚焦“家”与亲情，传递温情。端午节后，公司相继在贵阳、武汉、南宁开展壬寅虎年生肖酒专场活动，以“致敬文化”为内核，凸显茅台品牌效应。在酱酒一年的生产周期中，制曲、投粮等关键节点与二十四节气紧密相连，因此二十四节气是茅台酒酿造的气候密码和文化密码。从立夏开始，公司在每一节气均以一款核心单品为主角，开展了相应的文化结合主题活动，推广酿酒生态哲学。可以看到，在密集的活动推广下，茅台正在加快品牌文化输出，强调对“美”的追求。 i茅台用户活跃，上线后销售数据惊喜。近期，贵州茅台传承人大会暨茅台酒经销商表彰会上提到，在上线三个多月的时间里，i茅台注册用户已达1900万户，日均活跃用户近200万户，酒类产品累计销售1232吨，实现营收46亿元，平均吨价373万元，对应单瓶价格1758元，其中彩釉珍品、虎年生肖酒贡献主要收入份额。若线性递推，i茅台全年销售额或突破120亿元。作为营销改革的切入点，i茅台实现了公司对终端用户的直接触达，目前已在全国范围内完成覆盖，我们预计公司未来有望进一步推动营销体系方面的改革。 盈利预测与投资评级：习酒从茅台集团剥离后，股份公司将承担更重的增长任务，以完成“十四五”集团收入2000亿的目标。虽然飞天单品暂未提价，但公司通过结构调整、非标提价、新品推出等多种方式，在今年实现了较快的增长，面对宏观环境波动，应对自如，展现了行业龙头的实力。 我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为50.1元、58.76元、68.63元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险

事件简述：公司A 股限制性股票激励计划首次授予限制性股票第一个解除限售期将于2022年7月25日届满，本次共有619名激励对象符合解除限售条件，可解锁限售的限制性股票数量4,359,428股，占解除前公司总股本0.32%，本次变动后有限售条件的流通A 股减少至9,012,570股，占公司总股本48.37%。 我们认为，公司股权激励计划有以下两个亮点：对业绩要求较为宽松。从公司股权激励计划的三个核心解除限售条件来看，以2020年为例，公司实际ROE 为11.59%、超过考核值8.1%，而公司2019年ROE（摊薄）已经为9.66%；2020年净利润较2016-2018年净利润均值增长84.86%，超过了增长率考核目标（50%）；2020年净利润较2016-2018年均值增加10.55亿元，高于对标企业净利润增长量之和。 更多是绑定核心管理人员、分享业绩增长。从股权计划的激励对象结构来看，共有619名激励对象符合解除限售条件，除了9名高管人员，剩下的610名激励对象为公司的核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员，已获授予限制性股票数量为1209.8万股，占总授予股票数量90.47%，可见股权激励计划是希望稳定核心管理人员、保证产品结构升级公司战略落地实施。从授予价格来看，2022年7月20日收盘价95.56元是授予价格21.18元的4.5倍，激励对象成功分享了公司业绩的增长过程。 投资建议：高端化势头正盛，利润弹性加速释放。公司是首家出台股权激励计划的啤酒企业，股权激励的落地不仅锁定高层、同时保证中层管理人员的稳定性，确保“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优先、结构优化、协调发展”六大战略指引落地。在稳定的管理层下，六大战略指引将会落实到山东和华北市场产品结构升级加速+费效比降低，由此释放的利润弹性有望超出市场预期。我们预计2022-2024年营收CAGR 为6.4%，归母净利润CAGR 为20.8%，EPS 分别为2.41/2.85/3.49元，对应2022年7月20日收盘价（95.56元/股）PE40/34/27倍，维持“买入”评级。 股价催化剂：复工复产后现饮渠道动销恢复进度、消费旺季主品牌销量增速超出预期、区域市场提价、沿黄市场成长性超出预期风险因素：疫情反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨