天时：高端酒提价预期+酱酒阶段性放缓+剑南春提价，竞争格局在利好舍得。2020 年，酱酒热趋势明显，在酱酒消费下沉的逻辑驱动下，优质酱酒在次高端价格带形成补位，也同时带动整个次高端价位的扩容。2021 年，酱酒价格上涨过快，消费性价比下降，次高端浓香享受价位带扩容红利，批价稳步提升。2022 年，优质酱酒产能受限，酱酒品质良莠不齐，消费者情绪上、市场动销上、经销商情绪上都在压制，酱酒热阶段性放缓，浓香次高端依旧享有发展红利。且2022 年，无论是高端酒还是次高端酒，均存在提价预期，竞争格局正在利好舍得。 地利：老酒战略差异化准确，轻装上阵巩固渠道良性。2019 年，公司基于其丰富老酒库存和上乘品质的核心优势，确定实施老酒差异化战略， 广告宣传语转变为“舍得酒，每一瓶都是老酒”，并在品味舍得第四代包装上首次打上“双年份”标识，全面挖掘品牌历史价值、强化老酒概念，用“老酒”的时间感从激烈的香型竞争之中找到位置。2020 年，公司在疫情下控货去库存，大股东爆雷虽然带来信心波动，但强大的品牌力支撑其动销恢复。2021 年，公司优先保价理念明显，9 月之后控货力度大，渠道库存持续去化，核心产品批价坚挺。 人和：复星尊重市场，尊重团队，坚定优势，抢抓机遇。与天洋时代的激进改革不同，复星入主后在经营层面的调整较少，对现有团队给予充分的尊重，团队凝聚力提升，并坚定老酒战略的实施，为品牌赋能，以老窖池修复为置顶战略，加强品质保障，抓住行业发展机遇。在复星的背书下，经销商对公司的发展信心大幅提升，也逐步认可老酒战略的定位，品牌代理意愿增强，全国化势头良好。2019 年，公司对管理层做了股权激励，以当时的成本和现有股价看，已有20 倍增长，销售团队的稳定性和动力明显增强，促进了复合增长的实现。 未来：公司可抓住低度浓香和年份老酒赛道，充分发挥品质优势。低度酒对基础酒的品质要求极高，舍得的品质具有优势，且目前公司部分核心市场对低度酒消费需求量较大，可通过低度浓香战略巩固核心市场建设。高端酒放量难度大，老酒目前更多是在品质优势上赋能品牌、赋能核心单品。公司或可通过增加品鉴、回厂游、媒体投放等手段，加强消费者培育，圈层核心意见领袖，逐步在500-800 元做出一款放量单品。我们认为，公司短期超预期来自回款和业绩驱动，中期超预期来自激励、模式创新、组织调整等保障当下又影响未来的组织力，长期超预期来自老酒战略与品质自信。 股价催化剂：次高端市场扩容风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险

看短期看KA，长期看餐饮，核心是烘焙。麻薯单品在山姆店目前仍是限量的，随着公司产能提升，麻薯单品仍会继续放量。瑞士卷在山姆店已经成为热卖的第二个单品，慕斯蛋糕、牛角包等品类也有望成为大单品。短期内品类延伸和大单品继续放量带动KA渠道的增长。餐饮渠道是未来的战略重点。餐饮的增长逻辑是来自于餐饮的万亿级别赛道，发展的空间巨大。公司在餐饮渠道的体量较小，主要由于此前于人员配备、产品配套和客户资源等方面都有欠缺。目前公司单独成立事业部，加强人员的配备和产品开发能力，力争先突破餐饮KA渠道。 烘焙渠道渗透率仍低，成长有空间。公司在饼店渠道的渗透率低，以及烘焙门店使用冷冻半成品的占比较低。公司在饼类、丹麦类产品在烘焙渠道有延伸，慕斯蛋糕也有望成为爆发点。烘焙渠道仍有下沉的空间。 烘焙有技术壁垒，公司有先发优势。烘焙行业有一定的技术壁垒，主要体现在产品配方和大规模生产工艺。公司在研发的投入较大，老品的竞争日趋激烈，公司在研发上大量投入，寻求在品类上的突破。大单品策略，规模化生产，公司具有规模效应。随着人效的提升，管理方面也会有规模效应。管理层激励强，战略清晰，积极进取。公司重视销售团队的建设，销售服务能力强。销售人员除了协助经销商管理，还要维护老客户和开发新客户。销售团队的服务增强了客户的粘性。烘焙行业虽然进入壁垒不高，但是公司已具有综合的竞争优势，市占率有望进一步提升。 积极建设冷冻烘焙产能，完善自身物流体系。短期内公司河南和浙江工厂保障冷冻烘焙产能供应。未来公司还将扩大生产基地，以覆盖华中、西南等区域，完善产能布局。冷冻烘焙行业对冷链物流的要求高，尤其对于慕斯蛋糕、丹麦类等产品。公司打造物流体系能保障产品稳定性，也能形成规模效应，摊薄内部成本。 盈利预测与投资评级：冷冻烘焙食品行业处于发展初期，冷冻半成品渗透率低，市场空间大。公司产品和渠道双驱动，多元化渠道有利于抢占更多增量市场。预计公司21-23年EPS分别为1.63/2.08/3.11元，对应PE分别为83.01/65.09/43.61倍，给予“买入”评级。 股价催化剂：产品提价；原材料价格下降；业绩超预期等。 风险因素：原材料价格上涨超预期；产能扩张不及预期；食品安全事故。

投资建议：中粮赋能公司管理，内参引领品牌复兴。经过多次大股东变更，酒鬼酒公司终于在2016年后开启稳定发展，中粮派驻多位集团内部资深高管担任公司核心管理职务，并先后在管理架构、团队建设、薪酬机制、预算管理、市场价格管理和生产标准化管理等方面进行改革，管理效率极大改善。2018年，公司成立内参销售公司，采用股权商模式，制定连续三年翻番的目标并且基本实现，成功树立高端品牌形象，激活品牌势能。用时五年，公司走出低谷，创造营收历史新高，省内不断深耕精细化，省外全国化进程加速，奋力打造“十四五”百亿宏图。我们预计2021-2023年EPS 分别为3.04、4.48和6.17元，对应2021年11月25日收盘价（219.69元/股）市盈率72/49/36倍，首次给予“买入”评级。 馥郁香国标落地，打造内参高端名片。“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”造就了酒鬼酒特有的馥郁香气。在公司数年的积极推动下，馥郁香正式成为中国白酒第十一大国标香型，赋予公司专属香型赛道。目前，公司拥有酒鬼、内参、湘泉三大品牌，重点打造以内参酒、酒鬼系列酒主导的中高端产品线，加速拓展核心战略大单品的市场占有率和盈利能力。由于酒鬼酒在90年代曾一度是“最贵的白酒”，具备高端酒基因，由此应运而出内参高端产品线；酒鬼系列则以紫坛、红坛、传承、黄坛等为核心产品，布局次高端大众消费价格带。2020年，52度内参酒、红坛酒鬼、传承酒鬼销售占比分别提升到26%、12%和7%，战略大单品已具备雏形。 厂商联盟，内参销售公司为渠道赋能。2018年，全国30多位高端白酒“亿元大商”共同出资成立内参销售公司，负责内参的全国市场运作，形成以酒鬼公司为主导、以核心经销商为主线的联盟共同体。与2010年成立的湖南销售公司不同，内参销售公司在股权层面没有酒鬼酒公司参与，且经销商持股更加扁平。这种模式下，酒鬼酒公司给内参销售公司的出厂价较低，内参销售公司再以统一战略价销售给经销商，渠道推广费由内参销售公司承担，费用投放不再需要酒鬼酒公司审批，灵活性大幅提升，渠道推力明显增强。同时，股权经销商还拥有分红收益，销售费用使用效率与内参销售公司利润直接相关，价盘稳定性提升，乱价行为减少。正是在厂商共同发力下，内参高端品牌打响，规模快速提升。 推动“文化酒鬼”建设，构筑品牌核心价值。公司自成立以来就拥有文化名酒基因，三大品牌湘泉、酒鬼及内参均由艺术大师黄永玉独家设计包装。中粮入主后，公司依托于优质央企资源持续赋能品牌价值，发布“全力打造中国文化白酒第一品牌”和“将内参酒打造成中国四大高端白酒品牌之一”的战略愿景。在营销层面，公司高举高打，通过央视节目冠名、国事活动亮相提升品牌知名度；同时通过“名人堂”、内参酒价值研讨会、“馥郁荟”，开展精准圈层营销，向市场持续传递馥郁之美、实现内参酒与核心消费者的长效沟通，持续提升酒鬼酒、内参品牌价值。 展望未来，省内深耕精细化，全国化进程加速，“十四五”奋力实现百亿宏图。2020年末，公司在经销商大会上提出销售目标要突破30亿，跨越50亿，争取迈向100亿的愿景，并打造“1379”战略规划，助力“十四五”期间高质发展。通过近年来的深耕细作，公司在省内已基本 实现扁平化布局，本土市场体量仍有较大提升空间；2021年，凭借馥郁香口感的独特性及内参高端形象的市场认可，公司省外招商加快，在河南、河北、山东、广东已形成一定氛围及复购动销，全国化正在加速。 股价催化剂：次高端市场扩容风险因素：宏观经济不确定风险；市场开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险

投资建议:市场对于盐津铺子品类培育及渠道扩张下沉存在疑虑我们认为公司实行多品类发展策略,受散装起家部分影响,先品类布局还是先聚焦大单品更多是战略选择问题,产品矩阵下聚焦大单品更契合公司特性，烘焙品类的成功培育初步验证公司品类扩张能力通过直营KA树标杆,盐津铺子在湖南江西等重点市场预计已形成一定的品牌优势,有望加速经销渠道下沉,区域扩张亦有广大空间公司采用自主生产的全产业链模式,盈利能力有所保障创始人专注休食行业二十余年,内部激励到位,近年迎多位行业内知名企业管理人员加盟,有望进一步提升内部管理力,提升品类培育和渠道下沉的确定性我们预计2021-2023年摊薄EPS为为1.432.403.46元,维持“买入”评级力中保烘焙成功培育初步验证品类扩张能力,深海零食有望接棒高增长公司实行多品类政策,布局竞争格局尚未形成的大赛道,目前公司逐步聚焦深海零食面包薯片等核心大单品,2017年公司精准把握趋势切入中保烘焙赛道,2020年营收达6.8亿元,中保烘焙品类的成功初步验证公司培育大单品的能力,短期公司推出深海零食(2015年推出鱼豆腐)及辣卤零食,有望接棒烘焙实现高增长长期来看,公司生产端具备多年积淀,新品推出能力持续被验证,定量装板块迎经验丰富的张小三先生强势加盟,有望获得长足发展品牌力推动渠道深耕,区域扩张空间仍大,积极拥抱新渠道有望带来业绩增量量渠道碎片化对公司形成一定冲击,但商超目前仍是零食主战场面对渠道碎片化的影响,公司积极调整渠道开拓侧重点,由开好岛开大岛调整为加速腰部腿部BC类门店的下沉,我们认为,公司通过多年直营KA树标杆,在湖南江西等重点省市已形成一定品牌力,店中岛为公司优势的集中体现,切中一站式购买核心需求,渠道下沉具备较强的确定性,区域扩展来看,公司目前超70%的营收集中在华中华东华南等区域,全国化扩张空间仍广阔新渠道端,公司积极拥抱零食很忙老婆大人等新兴零食零售终端,有望带来业绩增量股价催化剂:深海零食辣卤等新品类培育顺利;商超渠道下沉和扩张加速素风险因素:新品类扩张不达预期;商超渠道费用增加;中岛模式竞争加剧;食品安全问题

收入稳健增长，净利润持续提升。 15年由于消费需求不景气，公司收入增速下滑，利润率降低。 16-17年消费景气度提升，公司收入增速和利润率有不同程度回升。 17年环保督查趋严，包材、运输等成本价格大幅上涨，已经出现了部分小企业关闭的情况，市场份额向龙头集中。 18年重点推出小龙虾新品，提价缓解成本压力。 19年通过提价和调整配方等方式对冲猪价上涨压力，同时推出股权激励计划绑定团队利益。 20年疫情刺激 C 端居家需求，公司收入和利润超预期。 21年商超渠道需求发力、叠加成本上涨压力，二季度开始公司业绩低于预期。 17-20年规模效应下， 销售费用率和研发费用率持续下降。 产品开发采用跟随策略，持续开发新品。 公司按照“及时跟进、持续改进、适度创新”的新品研发理念。 新品由于产品竞争对手较少，比价现象不明显，定价往往相对较高。 18年公司推出“洪湖诱惑”小龙虾系列产品、丸之尊系列产品； 19年公司推出锁鲜装 1.0系列产品； 20年公司推出锁鲜装 2.0系列产品。 家用火锅料产品呈现出升级换代的现象，消费升级趋势明显，特别是锁鲜装产品在疫情的催化下，出现爆发式增长。 预制菜是公司的又一增长曲线。 冻品先生立志成为中餐食品标准化制定者，切入预制菜千亿赛道，发展空间巨大。 从沿海向内陆渗透。 公司产能紧缺，生产线满负荷运作。公司产能利用率常年维持在 100%以上，产能无法满足市场需求。 持续推进“销地产”策略，进一步增强“产地研”优势。公司目前以华东大区为根据地市场，东北和华北大区为重点市场，进一步快速发展华南、华中、西南等其他区域市场。 截止 2020年末，公司设计产能为 57.83万吨。定增项目合计新增产能 76.25万吨，奠定公司未来 5年的发展基础。 盈利预测与投资评级： 锁鲜装作为中高端产品顺应消费升级趋势， 随着商超渠道的恢复， 21Q3锁鲜装产品已恢复增长， 我们预计未来锁鲜装销售额仍会持续稳定增长。 预制菜是公司重点打造的品类， 国内市场空间大， 安井在管理、渠道和品牌方面都有竞争优势。 我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 2.99/3.93/5.25元，对应 PE 分别为62.92/47.88/35.83倍，给予“买入”评级。 股价催化剂： 产品提价；原材料价格下降；业绩超预期等。 风险因素： 原材料价格上涨超预期；产能扩张不及预期；食品安全事故。

事件：绝味举办天津工厂开放日暨投资人交流日活动。 目前门店市占率约10%，提升空间仍大。据现场调研反馈，目前全国休闲卤味门店数量在13w 家左右，并且门店数量呈现逐年上升的态势，绝味目前门店数量为13136家（截至到2021H1），门店市占率约在10%左右，行业前三市占率不足20%，市占率提升空间仍大。门店分布上，新一线城市门店占比最高，其次是三线城市，且三线城市门店增长速度最快，绝味目前大部分门店集中在一二线城市，三四线城市深耕空间大。 16年供应链持续投入，降本增效仍在持续。绝味采用“一个区域市场、一个生产基地、一条冷链配送”的生产经营模式，目前拥有21个工厂（含两个在建），供应链资产规模领先行业均值，铸就供应链壁垒。供应链有望持续降本增效，提升公司盈利能力。1）全面自动化升级：以本次参观的天津工厂为例，包装、搬运、拣配等环节实现了基础自动化升级，人员效率大大提升，但离高程度的自动化仍有提升空间，全面自动化升级下供应链降本增效仍将持续。2）美食生态平台协同的规模经济：天津工厂聚焦柔性生产，共产预计带来效率提升，美食生态圈下，公司通过“共采、共仓、共产、共配、共销、共智”六共协同，供应链端的规模经济有望集中体现，实现降本增效。 全年净开门店指引仍为1000-1500家，品牌年轻化将持续推进。门店端，全年净开门店指引为1000-1500家，来源于自主开店和海纳百川项目（通过兼并收购等方式整合行业头部品牌），考虑到Q4公司持续推进开店竞赛活动，预计今年全年净开门店有望达1500家。单店端，不同渠道表现呈现差异化，品牌年轻化的动作将持续推进，小红鸭是产品的第一站-东南亚站，未来将会推出第二站等。展望明年营收，以“审时度势，行稳致远”为发展方针，股权激励目标有信心可以完成。 盈利预测与投资评级：看好公司通过渠道管控及供应链的优势，主业持续深耕，成功打造美食生态平台。我们预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为2.07元、2.13元、2.58元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：门店扩张不及预期、疫情反复导致单店收入不及预期。

投资建议：改革红利加速释放，“十四五”顺利开局。经过三年的内部整改及营销改革，汾酒内部关联交易、股本结构、内部治理等问题得到解决，体制机制显著改善，经营业绩大幅提升，2017-2020年营收复合增速超30%，净利润复合增速近50%，创造了令业界瞩目的汾酒速度。 回顾2020年，历经三年国改的山西汾酒在疫情面前表现出极强的韧性，一边延续“抓两头、带中间”的产品策略，借力青花、玻汾实现业绩高增，另一边加快全国化布局，伴随十四五规划明确三大阶段目标任务，汾酒启动全面复兴。我们预计2021-2023年EPS分别为4.56、6.14和7.94元，对应2021年11月4日收盘价（293.32元/股）市盈率64/48/37倍，首次给予“买入”评级。 清香型典范，以玻汾为基，延伸青花价值。作为清香型白酒的代表，汾酒是中国四大名酒之一，曾以产量优势占据行业领先地位，具有时代消费记忆。目前公司产品已实现全价格带覆盖：青花系列定位次高端及高端，是高端化与全国化的核心；巴拿马与老白汾定位中端，是稳固省内市场竞争优势的主要系列；玻汾定位低端，在全国光瓶酒市场中具有较强竞争优势。自2017年国改实施以来，公司在产品上实行“抓两头、带中间”策略：在低端玻汾走量带动下，清香型酒消费者培育取得重大突破，汾酒市占率显著提升；青花系列作为公司高端战略产品，代表汾酒未来的品牌定位。青花30复兴版定位千元价格带，是公司基于品牌势能提升推出的高端代表，向上延伸清香型白酒的价值。 围绕文化与品质，加快全国化推进。自2009年起，公司就以文化作为公司发展的核心战略，将汾酒文化、品牌文化、企业文化、信仰营销融合相融合。2020年，公司提出了中国酒魂复兴之路的全新战略定位：“中国酒魂、活态为魂”，以“中国酒魂信仰管理体系”为理论遵循，实施“文化+”战略。在坚守文化与品质的基础上，公司加快全国化市场的布局，采用“1357+10”策略，从环山西市场向全国扩张，目前已建立起100万个可控终端网点，南下势头强劲。随着公司改革脚步的延续，经销商结构也在数量和质量两方面取得突破，总体呈现大商不断增加、强商与日俱增、新商层出不穷、老商升级加速的态势。产品价格体系的改善也给予经销商充足的信心，全国化进程势如破竹。 展望未来，营销改革加持高端品牌占位，““1357+10””将全面落地。 2020年末汾酒在全球经销商大会上就十四五阶段发展目标与任务作出明确指示，未来5年，汾酒将依次经历深度调整、转型发展、营销加速3个阶段时期，产品上聚焦青花汾酒、杏花村及养生酒竹叶青，区域上先实现长江以南大发展，再过渡到“1357”全国化布局。此外，汾酒还专门配置了“13344”营销作战计划，以确保“十四五”各阶段任务、营销任务的顺利进行。 股价催化剂：次高端市场扩容风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险

事件：21Q1-3公司营业收入 53.33 亿，同比增长 27.18%，归母净利 16.99 亿， 同比增长29.33%；其中，21Q3 营业收入14.82 亿，同比增长15.76%，归母净利润3.64 亿，同比增长23.81%。 点评： 疫情影响营收增速，费用投入下滑释放利润端。由于公司收入主要来自于省内，且南京为省内第一大市场，7-8 月南京疫情较为严重，宴席消费场景缺失，造成南京地区收入同比下滑，影响公司三季度营收增速。而产品结构升级及费用投入短期下滑使得公司在利润端表现较好。21Q3 公司毛利率为78.48%，同比增加1.7pct，主要系产品结构的进一步升级及换代提价；税金及附加占比为24.7%，同比增加2.2pct，主要系公司生产运转照常，税费提前支出；销售费用率为18.42%，同比减少6.26pct，主要系三季度疫情影响公司费用投放节奏；管理费用率为4.17%，同比增加0.11pct； 净利润率为24.56%，同比增加1.6pct。 收入蓄水池充足，现金流健康。公司前三季度销售回款59.8 亿，同比增长48.42%，其中Q3 回款19.59 亿，同比增长12.49%，考虑到疫情影响， 公司对经销商回款较为宽松，保持良好的厂商关系。三季度末，公司预收款8.61 亿，环比增加2.13 亿，形成一定的蓄水池，保障四季度及明年开门红业绩的释放。21Q3 公司经营性净现金流7.1 亿，现金流情况健康。 四开换代顺利，主要市场深耕形成复购动销。（1）分产品看：21Q3，公司特A+/特A/A 类/B 类/C 类收入分别为10.11 亿/3.52 亿/0.65 亿/0.29 亿/0.18 亿，分别同比增长16.35%/17.69%/5.14%/10.33%/4.34%，出厂指导价三百元以上产品营收占比达到68.38%，同比增加0.44pct，为历史最高水平，主要系公司加快V 系列布局，国缘V 系联盟体成立，签约年销量500 万，首批打款200 万，且新四开顺利导入。（2）分区域看：21Q3 公司省内收入13.76 亿，同比增加15.04%；省外收入1.04 亿，同比增加23.67%， 省外收入占比略有提升。省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别营收3.46 亿/3.26 亿/2.31 亿/1.51 亿/1.75 亿/1.45 亿，同比增长15.04%/22.21%/ -1.63%/23.64%/22.33%/6.7%/37.36%，其中南京地区因疫情影响，收入出现下滑；苏南、苏中地区自2020 年大举招商后，已渐入复购成长期，今年以来收入增速全省领先；地处苏鲁皖交界处的淮海大区随省外的扩张，同样保持较高速的增长。 盈利预测与投资评级：我们认为，除去疫情影响，公司在省内市场的深耕效果逐渐显现，且在次高端价位带具有较强的消费者基础，伴随次高端的扩容和省内消费升级，公司有望进一步提高V 系列在600 元左右的市占率。我们预计公司2021-2023 年摊薄每股收益分别为1.59 元、1.99 元、2.42 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：省内竞争升级；省外市场开拓不及预期

事件：公司发布2021年三季度报告，21Q1-3实现营业收入179.94亿元，同比增长5.32%；归母净利润47.08亿元，同比增长2.98%；扣非归母净利润45.81亿元，同比增长4.12%。其中，21 Q3实现营业收入56.62亿元，同比增长3.11%；归母净利润13.55亿元，同比增长2.75%；扣非归母净利润13.31亿元，同比增长7.84%。 点评： 21Q3营收表现略低于预期。21Q3收入增长3.11%，环比二季度提升12.5个百分点，我们预计由于社区团购渠道对传统渠道的冲击减弱，终端需求有恢复。分产品来看，21Q3酱油/调味酱/蚝油分别增长2.2%/-5.8%/5.1%，调味酱收入增速放缓。分渠道来看，21Q3线上和线下渠道收入增长分别为150.1%/0.4%，线上渠道高增长由于基数较低，线下渠道收入增速环比二季度提升10.4个百分点。21Q3东部/南部/中部/北部/西部区域分别增长2.7%/7.8%/2.8%/-3.4%/3.8%，我们预计由于经销商调整和高基数压力，北部区域收入继续下滑。截止2021年三季度末，公司经销商数量达到7,403家，环比二季度减少4家，主要北部区域减少57家经销商。21Q3公司合同负债环比增加4.7亿元，我们预计由于此前的提价风声，经销商打款增加。 21Q3扣非净利率表现符合预期。21Q3毛利率为37.9%，环比二季度提升0.8个百分点。21Q3销售费用率6.7%，环比二季度提升1.5个百分点，主要是由于促销费用增长。21Q3毛销差31.2%，同比提升0.1个百分点，变化幅度较小。管理费用率1.8%，同比提升0.3个百分点，由于人工成本等增加所致。扣非净利率为23.5%，同比提升1个百分点。 产品提价缓解成本压力，改善盈利预期。公司对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，调整幅度为3%-7%不等。产品提价也缓解成本上涨压力，改善公司未来的盈利水平。同时，公司提价也有望改善经销商利润空间，对终端市场的维护有积极作用。如果公司不改善渠道利润，终端市场就没法维护，久而久之被竞品抢占了终端陈列面，市场份额会被蚕食。 盈利预测与投资评级：公司产品提价不仅在于缓解成本上涨压力，更重要在于提升渠道利润空间。我们认为海天拥有优秀的管理层，公司战略得当、积极进取，规模效应下成本控制行业领先，渠道和品牌护城河深。预计公司21-23年EPS分别为1.58/1.97/2.30元，对应PE分别为74.21/59.33/50.99倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧; 新品推广不及预期。

事件：2021 年前三季度实现营业收入48.47亿元，同比+24.74%；归母净利润9.64 亿元，同比+85.39%；扣非归母净利润9.27 亿元，同比+83.46%。21Q3 实现营业收入17.03 亿元，同比+15.67%；归母净利润4.62 亿元，同比+88.16%；扣非归母净利润4.47 亿元，同比+90.57%。 点评： 营收增长亮眼，加强新品推广和促销，毛利率有所下滑。在消费疲软及渠道变革等多重影响下，单Q3 营收实现中双位数增长实属难得，表明公司较好的经营韧性。确认转让和府捞面股权收益（对公司净利润的影响为1.1 亿元）及千味央厨上市确认投资收益（对净利润的影响为1 亿元），贡献净利润增速。扣除该部分影响，单Q3 归母净利润增速约2.67%，利润增速慢于营收端增速主要系毛利率下降及销售费用投放增加影响。其中单Q3 毛利率为31.6%，销售费用率为7.1%，毛销差同比下降4.87pct，主要系促销活动和新品推广增加，品牌宣传力度加大等因素影响，管理费用率同比下降0.72pct 至5.7%。Q3 销售收现18.75 亿元，与营收增长匹配，经营净现金流同比下降23.74%至1.51 亿元，预计与原材料采购增加有关。 主业稳步增长，供应链持续高增长。分区域来看，单Q3 华中/华东/华南/西南/华北/西北分别实现营收4.72/3.46/3.58/2.41/1.93/0.10 亿元，同比+16.38%/ +6.17%/ +28.64%/ +9.89%/ +14.33%/+ 28.91%，华中和华南区域增速较快。分品类来看，单Q3 鲜货类/包装产品分别实现营收14.88/0.29 亿元，同比+ 10.07%/+ 1013.97%，主业稳步增长，受消费疲软及疫情影响预计Q3 净开门店有所受影响，单店收入预计稳步恢复当中。包装产品由于并表武汉零点快速增长。单Q3 实现其他主营业务收入（主要系供应链贡献）1.22 亿元，环比约翻倍增长，有望进一步提升公司供应链效率，强化公司对外赋能的竞争力。 投资收益大幅增长，贡献业绩增速。Q3 公司实现投资收益2.72 亿元，主要系确认和府捞面股权出售及千味央厨上市投资收益贡献。疫情常态化下，被投项目有望逐步恢复，加码投资收益。 盈利预测与投资评级：短期来看，单店持续恢复，门店扩张仍在加速，稳步增长可期。展望长期，主业端，公司现有门店仍大部分集中在一二线及省会城市，渠道深耕仍大有可为，在强供应链及强渠道管理能力的保障下，门店拓展至20000+家可期，盈利能力亦有望提升，休闲卤味拓宽至大卤味板块打造公司第二增长曲线可期。我们预计公司21-23 年EPS 为2.06、2.11、2.56 元/股，当前位置对应2022 年约31XPE，坚定看好。 风险因素：疫情反复、区域市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨、食品安全问题。

事件：公司发布2021年三季度报告，21 Q1-3实现营业收入19.61亿元，同比+63.39%；归母净利润1.98亿元，同比+24.47%；扣非归母净利润1.92亿元，同比+25.06%。其中，21Q3实现营业收入7.10亿元，同比+33.84%；归母净利润0.61亿元，同比-26.50%；扣非归母净利润0.62亿元，同比-23.90%。 点评： 收入增长符合预期。21Q3收入维持高增长，主要由于山姆商超渠道快速扩张、冷冻蛋糕和麻薯等储备产品放量。分品类来看，21Q3冷冻烘焙/烘焙原料收入同比增长分别为58.4%/6.4%。由于去年同期高基数，21Q3烘焙原料收入增速明显放缓。挞皮与甜甜圈受制于产能紧缺，收入增速略低。冷冻烘焙产品快速增长，21Q3收入占比达到62.5%，终端需求依然旺盛。河南工厂部分产线已投入运作，21Q4公司产能会有增长，将会收入有积极贡献。考虑到春节备货，我们预计21Q4客户需求依然旺盛。 原材料涨价和产品结构变化影响利润率。21Q3毛利率为33.6%，较同期下滑9.7个百分点，环比二季度下滑1.8个百分点，主要原因是：一是冷冻蛋糕等低毛利的产品占营业收入的比例上升；二是油脂、面粉等原材料价格上涨。21Q3销售费用率为14.2%，同比下降2.2个百分点，主要由于规模效应体现；环比二季度下滑0.4个百分点，由于21Q3展会费用减少。21Q3管理费用率4.5%，同比提升0.7个百分点，主要由于三季度计提了股份支付费用778万元。考虑到21Q4公司仍将计提股份支付费用和超额业绩奖励，我们预计21Q4管理费用率环比会有提升。 盈利预测与投资评级：冷冻烘焙食品行业处于发展初期，行业集中度低，市场空间大。公司作为行业龙头，规模和渠道优势明显。短期市场需求旺盛，公司产能迅速扩张，市场占有率有望进一步提升。我们认为行业景气度高，公司快速扩张，维持“买入”评级。预计公司21-23年EPS分别为1.66/2.23/3.07元，对应PE分别为84.2/62.7/45.6倍。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；食品安全事故。

事件：公司发布2021年三季度报告，21年Q1-3实现营收13.97亿元，同比-8.35%；归母净利润0.80亿元，同比-74.96%；归母扣非净利润0.63亿元，同比-78.51%。其中，21Q3实现营收3.81亿元，同比-37.12%；归母净利润0.05亿元，同比-96.25%；归母扣非净利润0.02亿元，同比-98.25%。 点评： 21Q3营收和业绩表现不及预期。21Q3营收同比下滑明显，主要由于促销减少，渠道去库存。分地区来看，21Q3西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南营收增长分别为-16.0%/-65.9%/3.6%/-8.6%/-99.2%/-74.7%-47.4%，华东区域表现较好，其他区域多有下滑。分品类来看，21Q3火锅底料营收下滑55.9%，中式菜品调料下滑27.6%。不辣汤系列以搭赠为主，对销售增长贡献较小。香肠腊肉调料作为21Q3公司重点推广的单品，单季度实现营收0.58亿元，贡献较大。分渠道来看，经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸营收增长分别为-41.6%/-10%/-5.4%/-69.6%/-15.3%。21Q3定制餐调业务业绩基数较高，收入明显放缓。 利润率下滑主要由于原材料涨价，定制餐调占比提升以及规模效应减弱。21Q3毛利率为33.5%，同比下滑10.4个百分点，但是环比二季度提升2.8个百分点。毛利率下滑，主要由于（1）油脂、辣椒和包材等原材料价格上涨。（2）21Q3定制餐调营收占比14.5%，同比提升4.4个百分点，低毛利的渠道占比提升也拖累了整体的利润率水平。21Q2销售费用率为23.8%，同比提升6.1个百分点，主要由于广告费用增加，规模效应减弱。21Q2管理费用率6%，同比提升2.3个百分点，主要由于规模效应减弱。 盈利预测与投资评级：短期内原材料价格上涨，需求疲软，以及行业竞争加剧影响公司业绩表现。经历二季度以来的调整，中小品牌已开始收缩，行业格局有改善。复合调味品当前渗透率低，长期来看，品类仍有较大发展空间。公司作为细分龙头，具有竞争优势，维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.21/0.38/0.51元，对应PE分别为113.95/63.9/47.41倍。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年三季报，2021Q1-3实现营收9.73亿元，同比+48.39%，归母净利润2.26亿元，同比+119.30%，扣非归母净利润1.01亿元，同比+18.27%。其中2021Q3实现营收3.78亿元，同比+25.26%，归母净利润1468万元，同比-68.95%，扣非归母净利润4348万元，同比-5.38%。 点评： 营收增长亮眼，扣非归母净利率受原材料价格拖累有所下滑。单Q3营收端实现25.26%的增长，增速快表现亮眼。实现毛利率24.54%，同比下滑7.79pct，环比下滑1.8pct，我们预计主要与部分原材料价格上涨及新工厂技改摊销成本相关，原材料端，猪肉价格相比H1高点有所下行，但大豆油等原材料价格目前仍存在一定压力。单Q3销售费用率同比下降1.69pct 至5.02%，管理费用率同比提升0.84pct 至6.68%，扣非归母净利率下降3.72%至11.49%，主要系毛利率下降拖累业绩增速。归母净利率下降较多预计系东鹏特饮股权价值变动影响。现金流端，Q3销售收现4.16亿元，同比+29.75%，与营收端增长匹配。经营性现金流量净额为5655万元，同比下降-24.37%，预计与原材料储备增加和人工成本增加相关。 终端成品率预计有所提升，团餐增速快。分产品来看，Q1-3面点类/馅料类/ 外购食品类/ 包装物及辅料/ 加盟商管理分别实现营收3.25/2.66/2.85/0.63/0.33亿元，同比+56.69%/+33.52%/+63.10%/+35.65%/+21.21%，面点类增速高于馅料类，终端成品类预计有所提升。分渠道来看，特许加盟/直营门店/团餐/其他分别实现营收8.04/0.17/1.42/9.94亿元，同比+46.02%/+101.99%/+67.24%/-15.56%，上海二期工厂5月投产，助力团餐渠道增速亮眼，早餐偏刚需，疫情常态化下，预计单店端恢复较好。 华中并购项目预计顺利推进，有望打造外延扩张示范点。区域分布上，Q1-3华东/华南/华北/其他地区分别实现营收8.91/0.60/0.21/0.02亿元，同比+48%/+37%/+146%/+239%，目前华东大本营营收占比仍超90%，随着好礼客、早宜点收购项目的陆续推进，有望逐步打开华中市场，其次也有望为外延收购管理赋能加速门店扩张这一路径提供样板市场。 盈利预测与投资评级：展望后续，短期来看，公司加大对新市场的开拓力度，Q4有望开店加速，疫情常态化下，门店终端预计恢复较好；上海二期工厂于今年5月投产，有望持续推动团餐业务快速发展。长期来看，华中收购项目有望打造外延扩张示范点，明年南京工厂投产有望加速华北市场发展，华南市场开拓多年，有望逐步站稳脚跟，外延内生有望推动公司长远发展。我们预计公司21-23年EPS 为1.26、0.95、1.23元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情反复、区域市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨、食品安全问题。

事件：公司发布2021年三季度报告， 21Q1-3实现营业收入2.40亿元，同比+30.43%；归母净利润0.57亿元，同比-4.87%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-10.2%。21Q3实现营业收入0.95亿元，同比+23.03%；归母净利润0.23亿元，同比-4.16%；扣非归母净利润0.23亿元，同比-3.12%。 点评： 21Q3营收和业绩略低于预期，主要受局部地区的疫情影响。分渠道来看，21Q2食品加工/餐饮/商超/电商/经销商渠道收入增长分别为43.2%/3.8%/31.9%/-12.7%/42.6%。食品加工渠道增速加快，主要由于圣农等对外出口的需求恢复。受疫情的影响，21Q3餐饮渠道收入增速明显放缓。商超渠道收入增速较高，主要由于商超渠道流量回升。电商渠道在高基数下，收入有所下滑。经销渠道收入高增，截止2021年三季度末，公司经销商数量达到174家，较上年同期增加52家。 产品结构变化和原材料涨价影响毛利率。21Q3毛利率为42.2%，同比下滑7.9个百分点，主要由于会计准则变更后运输费用计入营业成本、原材料涨价、以及产品结构变化。21Q3低毛利率的粉体类业务占比提升，对毛利率有一定拖累。21Q3销售费用率6.0%，环比二季度下滑0.9个百分点，主要由于收入规模增加，规模效应增强。21Q3管理费用率6.6%，环比二季度下滑1.7个百分点，也是由于规模效应。展望 21Q4，我们预计管理费用率仍将会小幅下降。 股权激励目标不变，激励对象范围扩大。公司公布2021年第二期股权激励计划，该计划考核目标：2021-2023年公司营业收入增长率或归母净利润增长率分别不低于30%/69%/119%；触发目标：2021-2023年公司营业收入增长率或归母净利润增长率分别不低于22.5%/51.75%/89.25%。激励对象有原定的27人扩大到33人。 盈利预测与投资评级：短期内，局部地区疫情对公司餐饮渠道仍有影响。长期来看，餐饮连锁化的趋势仍在持续，且餐饮企业对上游优质复合调味料供应商的需求增加，将驱动公司持续快速成长。预计公司21-23年EPS分别为0.84/1.16/1.56元，对应PE分别为47.1/34.1/25.3倍。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新客户开发不及预期；行业竞争加剧。

事件： 公司 ummar 21y] Q1-3实现营业收入 36.07亿，同比增长 104.54%，归母净利润9.7亿，同比增长 211.92%；其中， 21Q3实现营业 12.16亿，同比增长 64.83%，归母净利润 2.34亿，同比增长 59.65%。 点评： 主动控货，业绩增长留有余力。 21Q3公司销售回款 17.24亿， 环比增加3.67亿， 今年以来，销售回款逐季提升，经营发展势头强劲。三季度末，公司预收款 8.52亿， 环比增加 4.82亿， 主要系中秋国庆旺季期间酒水走量， 品味舍得价格略有回落， 公司主动采取控货方式维护价格，由此导致收入确认低于预期。中高价位酒的控货也使得公司三季度毛利率同比减少1.91pct 至 76.75%。基于收入的持续增长，公司费用投入也在不断增加，三季度销售费用同比增加 82%， 管理费用同比增加 71.5%，均为正常增长水平。 因此公司三季度销售费用率提升至 21.42%，较今年上半年增加6.89pct，管理费用率提升至 12.9%，较上半年增加 3.47pct，导致三季度净利润率出现大幅下降，较上半年减少 11.56pct 至 19.79%。经测算，若公司三季度正常发货确认收入，毛利率、费用率、净利率将符合预期。我们认为， 次高端价位带在 2020年坐实、扩容，还有几年发展红利期， 舍得把价盘控好，有利于渠道的稳定和进一步发展。 招商进展顺利， 坚定沱牌复兴， 单个经销商规模持续提升。 21Q3， 公司中高档酒收入 9.57亿，同比增长 62.7%， 主要系品味舍得控货导致增速较上半年放缓； 低档酒收入 1.63亿，同比增长 353.9%，沱牌系列持续保持高速增长，不断增强品牌消费氛围。三季度， 公司新增经销商 240家，退出经销商 107家； 21Q1-3累计新增经销商 883家，退出经销商 467家；截至三季度末， 共有经销商 2177家，较 2020年年末增加 416家。 今年以来，渠道对舍得发展的信心充足，经销商代理积极性高，公司招商进展顺利， 清退部分跟不上公司发展节奏的小规模经销商，并加强核心联盟体或分销商的发展。 前三季度，公司平均单个经销商销售规模 152万元，考虑到控货导致的收入确认减少影响，单个经销商销售规模或更高，全年有望超过 200万元，较 2020年的 133万元平均销售规模有较大幅提升。 公司在省内省外持续深耕， 三季度实现省内收入 2.36亿，同比增长 152.3%，省外收入 8.1亿，同比增长 62.9%， 省外增速下滑主要系控货影响。 此外，公司在电商端表现依旧亮眼， 三季度实现收入 0.73亿，同比增长 122%。 老酒储备充足，窖池恢复战略置顶。 2021年 10月 20日晚间，公司发布公告澄清， 中高端基酒生产出来后，均先储存在陶坛内，待基酒在陶坛内老熟到相应质量要求后，再分批转入不锈钢罐继续储存，且酒质并无明显差异。 12万吨老酒为真实储量，且老基酒均为纯粮固态酿造，部分坛储，部分罐储。 为保证优质老酒的进出平衡，公司做出以下计划：一是生产计划制定坚持与中长期销售规划保持动态滚动平衡并略大于销售规划的原则；二是调整优化酿造生产工艺，多生产优质基酒。我们认为，基于原有的老酒储备及基酒总量的逐年增加，公司能够持续的、系统性的推动老酒战略。 盈利预测与投资评级： 复星入主后， 将老窖的池恢工作作为置顶战略，公司也已邀请第三方专业机构完成了鉴定，窖池质量及产出基酒不受影响，预计 2023年将完成对全部约 9000口老窖池的恢复， 保障公司生产，加大产能储备。 我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 3.93、 5.67、 7.50元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 渠道动销放缓； 主力产品批价回落。