19年收入利润增长18%/25%,收入利润延续稳健高增。公司实现51.72亿收入,同比增长18.4%,归母净利润8亿,同比增长25.06%,扣非净利润7.6亿,同比增长22.58%。19年现金回款增长16.17%,与收入增长基本配比,由于购买商品支出现金增幅较小,净现金流高增。其中Q4实现收入12.86亿,同比增长16.7%,归母净利润1.87亿,同比增长22%。Q4现金回款14.6亿,同比增长24.47%。 净开店加速,平均单店收入提升,渠道红利不断释放。2019年公司门店总数达到10954家,相比2018年净增长1039家,开店有所加速。海外市场继续跑马圈地,根据公司披露,中国香港、新加坡门店数量稳步推进,加拿大、中国澳门、日本市场已在建设中。店均收入为47.21万,去年可比为44万,同比增长7%,门店升级优化效果进一步显现。公司19年持续推进组织改革,建立片区决策机制,提高集团化运营管控的效率,将公司内部“组织活力,员工成就”延伸到加盟商“系统活力,加盟商成就”,渠道活力进一步增强。分区域来看,华南、西北市场快速增长,分别实现39%、31%的增速。 盈利指标稳健,轻餐饮布局加码。2019年公司毛利率为34%,相对于2018年下降0.3%,但核心现货业务毛利率略有提升,销售+管理费用下降0.35%,投资收益同比增加5000万。Q4来看,毛利率下降0.8%,费用率下降1.3%,管理费用率提升1.7%,整体报表表现较为稳健。截至2019年年末,公司长期股权投资11.22亿,同比去年年末增加3.37亿,轻餐饮布局进一步加码,近期,公司此前投资布局的千味央厨等已经完成上市辅导,绝味平台效应逐步显现。 20展望:疫情影响格局,逆势扩张拓店。根据公司预算,20年预计将在19年基础上适当增长。受疫情影响,预计部分门店客流量将有一定压力,进而对短期业绩带来一定波动,但长期来看,行业洗牌背景下,头部品牌将体现更强发展张力。预计公司将转危为机,逆势扩张开店,带动中长期发展提速。 主业维持强劲增长,开店同店强化,轻餐饮布局加码,维持“强烈推荐-A”评级。19年收入利润增长18%/25%,收入利润延续稳健高增,开店加速、平均店收入有所提振,轻餐饮布局进一步加码。20年虽然疫情下增长压力加大,但我们预计公司将转危为机,供给侧洗牌背景下,实现逆势扩张,带动中长期发展提速。我们略调整20-21年EPS预期为1.53、1.84,给与21年33X,上调目标价至60元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓,海外业务发展不及预。

19年Q4收入业绩分别增长16.3%/0.5%。公司2019年实现收入56.44亿元,同比增长16.8%,归母净利润6.83亿元,同比增长6.4%。其中单Q4收入15.22亿元,同比增长16.3%,归母净利润1.80亿元,同比增长0.5%。单Q4净利率下滑1.9pp,主要系市场投入加大、以及发行可转换债券导致利息费用大幅增加。2019年现金回款62.35亿元,同比增长15.3%,略低于收入增速,每10股分配现金10元,分红率达96%。 19全年:核心产品保持稳健增长,重点市场加快布局。分产品来看,面包及糕点增长16.9%,粽子增长9.1%,月饼增长11.3%。分地区来看,东北地区增长14.2%,华北地区增长17.9%,华东地区19.8%,西南地区17.8%,西北地区18.2%,华南地区23.6%,华中地区71.8%。其中,H2西南地区受益网络织密增速最快,同比增长22.1%,东北地区增长13.2%,华南地区增长13.1%,增速环比上半年回落,预计与竞争加大有关。 20Q1:收入业绩分别增长15.8%/60.5%,业绩增长超市场预期。其中东北、华北加速增长,华东华南增速略有回落,原因推测为东北、华北Q1人流较为集中,同时北方区域产能及物流配送均较为充足。毛利率提升3.9%,我们判断与品牌自然拉动下,系促销费用收缩、北方区域产能利用率较高所致,销售费用同比下降2.3%,我们预计与运输费用率、市场开拓费用率下降有关。同时国家阶段性社保优惠对成本节约有一定贡献。 Q2展望:有望延续稳健发展,格局有望阶段性改善。公司给予收入/利润15%/20%的年度增长目标,全年来看依旧维持稳健增长节奏。Q2来看,随着小店客流陆续恢复,Q2环比Q1有望进一步改善,学生群体开学的滞后有望为Q2带来增量刺激,我们预计Q2公司基本进入经营正轨,稳健增长趋势有望延续。疫情中,公司的反应能力市场领先,直营渠道占比较高执行力更强,疫情放大了竞争优势,更加速了行业洗牌。我们预计Q2公司对中小品牌、面包坊份额仍有一定挤压。 一季度业绩超预期,竞争优势放大,维持“强烈推荐-A”投资评级。Q1公司快速响应转危为机,费效比提升,业绩超过市场预期,疫情放大了竞争优势,而竞争力是长期取胜的关键。期待Q2需求进一步改善、份额持续提升。我们略调整20-21年EPS预期为1.3、1.45(前次、1.21、1.40),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品逐步恢复发货,行业竞争阶段性加剧。

Q1回顾:节后消化库存,近期恢复良好,Q1大概率为全年低点。液态奶业务:节前备货情况良好,1月完成度较高。疫情干扰下,春节动销受到影响,礼赠市场需求大幅减少,造成节后库存压力较大,公司在流量集中的KA促销力度较大,同时,由于下线市场传统渠道门店开业率不足,整体消费环境低于正常水平。但进入3月尤其是下旬,根据草根调研,随着渠道通路的打开,预计三月消费力可达到正常水平的80-90%,金典预计可实现双位数增长,普通白奶也可恢复至高个位数。逐步踏入良性轨道。奶粉业务:婴配奶粉需求稳定,同时持续受益国产替代,预计可以实现快速增长,但成人奶粉业务由于存在送礼场景,因此Q1压力较大。总体来看,建议降低Q1预期,但高周转模式下,库存很难转移,公司风险也大部分也集中在Q1释放,后续好转值得期待。 Q2展望:存在适度的延迟、补偿消费,需求环比预计改善。进入Q2后,由于工厂、学校渠道逐步恢复,传统渠道进一步恢复,存在适度的延迟、补偿性消费,预计需求继续环比改善,但部分饮料化消费场景预计仍有缺失。目前公司经销商库存处于良性,部分终端4-5月仍将继续处理库存,但预计促销压力将环比收窄。 核心业务经营稳健,再显龙头风范。疫情发生后,伊利已经做出快速响应。初四公司部分导购已经开始上班,快速处理应对节后“淡季+高库存”压力。伊利的液态奶、婴配奶粉业务,均体现了较强的渠道稳定性,随着3月下线市场的恢复,综合网络优势再度发挥,社区电商业务也有新突破,预计份额优势将持续拉大。行业景气度受损时,企业的竞争优势往往被放大,从当下情况来看已经有所体现,期待公司后续持续发力,强化优势。 03非典伊利几乎未受影响,疫情过后高端白奶消费快增。03年非典,公司Q1-Q2增长保持在40%以上,Q3-Q4开始加速(60%+),渠道反馈与节后居民消费高产品结构的牛奶、提升免疫力有关,与当时相比,伊利当前成长性降低,但系统处理风险能力提升。 投资建议:Q1或为全年低点,Q2需求逐步改善,竞争优势放大,维持“强烈推荐-A”评级。建议适度降低对Q1业绩预期,但高周转、低库存模式下,伊利风险在前端集中释放,3月下旬以来,企业快速恢复,高端白奶较为强势,Q2存在延迟、补偿消费,随着通路打开,竞争优势放大,后续好转更值得期待。维持19-21年EPS为1.16、1.22、1.41元的EPS预期,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

疫情对需求影响较小,挤压对手有望实现份额提升。草根调研反馈,受疫情影响,2月上旬发货存在阶段性的停摆,但2月下旬至3月,桃李复工较为及时,补货速度快,一定程度挤压了竞品份额(包括小品牌、面包房等),叠加较为刚性的消费需求,近期恢复趋势良好。 退货率收窄,运费有所节约,费效比有望优化。根据草根调研,北方某区域,由于动销良好,渠道紧平衡,退货率相对同期有小几个点的收窄,同时由于需求更加集中,渠道运送规模效应显现,运输费用率有所下降,费用率的节约有望带来一定利润弹性。 Q2展望:环比继续改善,有望延续稳健发展。随着小店客流陆续恢复,Q2环比Q1有望进一步改善,学生群体开学的滞后有望为Q2带来增量刺激,我们预计Q2公司基本进入经营正轨,稳健增长趋势有望延续。 疫情放大竞争优势,期待长期格局优化。疫情中,公司的反应能力市场领先,直营渠道占比较高执行力更强,疫情放大了竞争优势,更加速了行业洗牌。我们认为渠道的精耕细作、良好的激励机制,有望保障公司在短保行业的生命力和稳定性,期待长期格局不断优化。 员工持股落地,整体凝聚增强。公司从2017年到2021年共实行五期员工持股计划,目前已经完成四期。2020年员工持股计划买入公司1.76%的股份,覆盖对象为公司及子公司骨干员工,不超过602人。本次持股落地,有望进一步提升公司的凝聚力。 疫情放大竞争优势,份额提升,费效比优化,维持“强烈推荐-A”投资评级。 疫情下公司反映速度、执行力更强,及时高效的满足了消费需求,渠道紧平衡下费用率有可能优化。疫情放大了竞争优势,而竞争力是长期取胜的关键,我们认为公司有望获得估值业绩双击。我们给与19-21年EPS预期为1.01、1.21、1.40,给与21年40X估值,55元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品逐步恢复发货,行业竞争阶段性加剧。

19年 年长 收入业绩增长 16%/23% ,再交稳健答卷。 。2019年收入 197.97亿,同比增长 16.22%,归母净利润 53.53亿,同比增长 22.64%。现金回款增长14.34%,经营活动现金流增长 9.5%,系支付员工工资增长较多所致。年末预收账款 40.98亿,同比+27%。其中 Q4收入/利润增长 15%/23%,单 Q4销售回款增加 8.5%,回款相对收入较慢,但 Q3-Q4合并回款增速较为稳健。 年度现金分红率 54%,每 10股转增 2股。 ? 酱油蚝油稳健,酱料恢复性加速,网络布局 持续 加速 。分品类来看,酱油、蚝油、酱料分别增长 13.6%(量 15.62%,价-1.75%)、22.2%(量 24.4%,价-1.75%)、9.52%(量 12.3%,价-2.51%)。主品类量增相比去年加速或者持平,价格负增长主要系经销商自提业务模式下,收入、费用确认口径调整。分区域来看,所有地区保持双位数增长,Q4北部地区增速提升,华东地区增速回落。经销商净增加 1425家,渠道下沉保持较快速度。 ? 毛利、费 率 下降 , 总体配比保持稳健弹性。19年毛利率 45.44%,下降 1%,费用率,销售管理费用率下降 2.18%,因为自提模式下销售价格、运费均有所下降,使得毛利率、费用同步下行,但费用率下降更多,与促销、品牌的投入节约有关。虽然销售费用率下行,公司销售人员费用细项同比增长 41%,体现了高水平的人员激励。净利率继续提升 1.4%至 27.06%,roe 为 34%,公司总体延续高质量发展态势。 ? 20展望 :击 餐饮渠道承压,公司竭力冲击 15% 增长。 。公司 2020年规划收入/利润增长 15%、18%,公司指出,“突如其来的新冠肺炎疫情造成的经济阶段性停滞,公司同样受到很大影响。但不管如何,公司还是要想尽办法减少影响,目标不降低,并且要全力争取实现”。根据草根调研,公司餐饮渠道在疫情冲击下,需求环境还是较为严峻的,但向着目标不断努力是海天人一贯的态度。薪酬普调背景下,公司凝聚力进一步强化,仍将保持乐观进取的态度,积极应对行业变化。我们认为公司将进一步开发渠道,下沉、细化渠道网络,用渠道成长弥补在 2-3月的损失,发挥能动性抢占更多份额。 ? 19业绩靓丽稳增, ,20年承压前行 , 力争稳定增长, 维持 “ 强烈推荐-A ”评级。 19年顺利完成目标,渠道网络布局加速,费用率下行、财务收益增加带来业绩弹性。在疫情冲击下,餐饮渠道承压,但是公司依然强调目标不减,通过发挥主观能动性来尽力达成,体现了乐观进取、积极参与竞争的态度。我们给与 20-21年 2.31,2.59的 EPS(股本调整前),及“强烈推荐-A”评级。 ? 风险提示: 疫情影响下库存消化不畅 、 经济活动持续低迷,

榨菜Q4收入/业绩增速分别为4.3%和-37.1%。公司2019年实现总收入19.90亿元,同比增长3.9%,实现归母净利润6.05亿元,同比下降8.6%。根据利润分配预案,19年分红率39.1%,股息率为1%。其中,单Q4实现收入3.85亿元,同比增长4.3%,归母净利润0.87亿元,同比下降37.1%。Q4销售费用率上升18.8pp至27.6%是导致业绩波动的主要原因,我们推测系处理跨期库存,也与春节备货提前、增加费用匹配有关。Q4现金回款5.09亿元,同比增长13.3%,快于收入增速,经营性净现金0.75亿元,与去年同期持平。 主力产品依然稳健,提价贡献收入增长。分产品看,2019年榨菜/泡菜产品分别增长5.2%-13.9%,收入占比85%以上的榨菜依然保持稳健增速,萝卜为第一年拆分披露,预计今后可能加大培养力度。分区域看,成熟市场华南收入略微下滑1.8%,华东、西南市场增速均接近20%,受益公司渠道创新做透下县、销售队伍裂变的策略。量价拆分来看,公司全年销量下降4.1%,收入增长主要由单价提升贡献,与公司18年末小幅度提价有关。 毛利率继续强化,费用投放拖累业绩。2019年公司毛利率提升2.8pp至58.6%,主要系18年年底提价、泡菜毛利率大幅提升所致,其中榨菜/萝卜/泡菜毛利率分别为60.5%/52.1%/41.1%。销售费用率上升5.8%至20.5%,与收入增长发力导致费效比下降、前置市场建设费用有关。研发费用增加约1000万,主要系报告期增加榨菜自动化去筋设备研发项目、榨菜起池转运机样机研发、酱油产品开发等投入。总体来看,19年由于收入增长放缓,公司费用率指标弱化,但市场建设、研发投入更加利好长期发展,前置费用有利于后续年份在高基数下回落。 展望20年公司目标谨慎,业绩弹性有望超预期。公司财务预算规划收入增长5%,成本增加8%。收入规划低于渠道调研目标,体现了较为谨慎的增长预期。我们预判今年整体为公司复苏年份,相对去年渠道增长压力较小,去库存较为顺利,费效比有望改善,带来一定的业绩弹性超预期的可能。中期来看,预计公司仍将进一步加大品类(萝卜)等产品培育,以新市场、新渠道培育,期待中期成长驱动力进一步体现。 调整步入复苏期,关注业绩弹性,维持“审慎推荐-A”评级。榨菜19年收入增长放缓,业绩受费用投放加大、费效比下降拖累,但20年为公司调整后的复苏年份,前期费用投入更利好中长期发展。另外,公司去库存较为顺利,业绩弹性有超预期可能。我们调整20-22年EPS为0.89、0.98、1.07,上调目标价至31元(对应20年35X),建议关注长期价值买点,维持“审慎推荐—A”评级。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动。

事件:中炬发布19年年报,整体实现收入46.75亿元,同比增长12.2%,实现归母净利润7.18亿元,同比增长18.2%。其中美味鲜公司收入利润增长16%/25%,母公司、房地产子公司收入均有下降。 Q4业绩改善明显,美味鲜经营持续向好。单Q4收入11.44亿元,同比+14.2%,归母净利润1.72亿元,同比41.7%。根据公司披露,单Q4美味鲜收入11.1亿元,同比+19.5%,毛利率超41%,提升约2%,归母净利润1.86亿元,同比+60%,原材料价格下降、去年同期基数较低带来了19Q4的高弹性。 酱油稳健小品类加速,区域发展均衡。2019年酱油营收同增11.23%,占比64.92%,毛利率同比上升1.68个百分点,主要系产量上升、包材单价下降带来盈利能力优化;鸡精鸡粉营收同增18.99%,比降1.26个百分点,主要系原材料价格上涨;食用油营收同增39.02%,毛利率同比下降5.35个百分点,主要系油类产品售价涨幅低于采购增幅、赠样增幅较高。分地区来看,东部南部保持稳健,中西部快速增长。东部+11.71%,南部+14.24%,中西部+25.34%,北部营收6.67亿,+19.78%。 餐饮推广初见成效,营销网络日趋完善。公司披露,家庭消费37.44亿元,增速10.8%;餐饮消费14.96亿元,增速23.5%,高于公司整体增速。餐饮端销售占比较上年上升2.34个百分点,提升至28.54%。2019年公司经销商达1051家,净增加187家,实现全国空白地级市开发率83.4%,区县开发率38.32%。 20年目标稳健,期待公司小步快跑。2020年集团规划收入/利润增长13.30%/16%,其中根据公司披露,美味鲜公司收入利润增长14%/15%,在开年受到疫情影响的情况下,我们判断该目标体现了公司加速发展的决心和信心。公司在渠道扩张上也给了清晰的规划:实现2020年经销商数量超过1300个,地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%,加快办事处裂变,加大人员激励力度,激发人员潜能,挖掘市场潜力。公司年报再次提出23年的双百目标,如果今年在重压之下仍保持双位数增长,中期加速更可期待。同时,与加速发展的产能规划也在稳步落地,中山酱油技改后产能翻倍至48万吨,为市场扩张奠定了后备基础。 投资建议:美味鲜经营稳步向上,展望全年疫情影响有限,维持“强烈推荐-A”评级。年货节提前、低基数、原材料价格下降等因素共同影响下,Q4收入业绩环比提速。展望20年,疫情影响下Q1业绩虽有压力,但全年渠道扩张依然保持稳健节奏,叠加梯队考核赋能,预计全年影响可控。略调整20-21年EPS至1.04、1.26元(前次1.02、1.26元),给与20年40X,叠加40亿地产市值,维持目标价47元,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:疫情控制不及预期,经济波动消费低迷,渠道扩张进度低于预期。

收入业绩超预期,净利率持续提升。公司2019年实现收入48.38亿元,同比增长15.3%,归母净利润6.02亿元,同比增长39.1%。其中,单Q4实现收入16.18亿元,同比增长25.7%,归母净利润2.02亿元,同比增长55.1%。2019全年净利率12.4%,单Q4净利率12.5%,分别同比提升2.1pp和2.4pp,盈利能力持续改善主要系毛利率提升带动,受益蓝袋增长推动产品结构升级,以及黄袋规模效应显现、生产优化。 聚焦核心品类,加大市场拓展及宣传投放力度。根据公司反馈,分品类来看,2019年红袋增长略超预期,系下半年加大三四线城市及弱势市场的拓展;蓝袋继续快速增长,新品海盐瓜子试销反馈良好,20年继续扩大海盐、藤椒两个新品的试销范围;黄袋销售额预计在8.5亿左右,主要受益于包装新设计及分众传媒投放力度加大。 疫情影响相对有限,各品类目标不变,黄袋毛利率有望继续提升。根据公司反馈,节前发货集中在1月20日之前,疫情主要对春节动销造成一定程度影响,终端反馈差异较大,部分商超卖场出现缺货现象,部分因人流量较少或暂停营业去化较慢,公司销售总部正积极协调经销商之间货物调剂。但整体来看,疫情影响销售金额较小。2月10号之后,物流、生产员工陆续到位,当前复工率50%-60%,而且二月份本是淡季,虽会出现阶段性缺货但影响不大。公司暂时还未因疫情调低主力产品20年增长目标,希望各品类仍保持较快增长。其中,红袋希望达到10%以上增长,蓝袋、黄袋仍继续维持高增长。20年坚果原料价格平稳,随着黄袋放量增长,生产效率提升,毛利率有望达进一步提升。 投资建议:洽洽聚焦核心品类,产品结构改善叠加生产效率提升,盈利能力不断强化,维持“审慎推荐-A”评级。公司聚焦核心思路清晰,19年加大市场拓展和宣传投入力度,蓝袋、坚果保持较快增速。疫情对公司销售影响有限,稳增目标不变。同时,产品结构提升,生产继续优化,经营实现正循环。我们上调20-21年EPS至1.45、1.60(前次1.25、1.36),维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软。

大行业小公司,成长赛道空间大。我国休闲食品具备千亿市场规模,年均复合增速为12.49%,整体呈现集中度低、电商渗透率低(14.3%)的市场特点。随着休闲零食进入下半场,产品>品牌>流量,全渠道能力突出、经营稳健且以高端零食定位的良品有望实现突围。2018年良品线上线下收入分别为28.78/34.44亿,营收稳步增加同时,费用率持续下行,2019年业绩预计可达3.4亿左右,增长42%。 线上全平台发展,渠道结构趋于高端,阿里赋能新零售,静待直播助力。由于产品组合和定价策略的调整,2019年下半年线上收入增速高于上半年。细分来看,天猫渠道收入份额下降,京东占比提升迎合其高端战略布局。良品依据线下门店优势,且基于其前中后台建设打通,阿里数据银行与全域营销预计充分赋能良品,良品也有望借助AIPL和FAST模型全面提升人货场匹配效率。同时,2020年直播电商预计再度发力或给良品带来新机遇,助力良品线上高增长。 线下开店空间大,跑马圈阶段成长有望加速。对比绝味、百果园等其他业态,良品全国化品牌的开店空间更大,并且休闲零食口味差异小、扩张属性更佳,万店空间存在,中期可看至5000家以上。复盘绝味,2010年2032家店,11-12年分别净增加1654、1554家,模式跑通后的全国化有望为成长赋能加速。由于升级老店、发力线上等因素影响,此前几年开店速度不快,重在质量,上市之后有望加快发展节奏。 经销商roe高意愿强,良品掌控经营核心,可复制性强。净利率方面,我们进行单店模型测算,良品加盟商积极的开店意愿源于其单店的可观利润,华南新市场的升级店赚钱效应也很强。周转率方面,我们测算线上、线下周转率均为行业领先。高roe意味着加盟商更强的加入意愿,也意味着公司未来盈利能力强化有潜在空间。与此同时,在良品模式中,品牌商掌握了运营核心(数据、模式、人员等)、加盟商选渠道,公司网罗优秀经销商为自己的发展加杠杆,我们判断在这种高复制能力下,扩店成功率也将较高。 投资建议:锁定高端,管理赋能,双线融合待加速,净利率有望稳中提升,给予“强烈推荐-A”评级。公司定位高端,锁定中产用户,不断提升品牌渠道势能,线上摸索创新、走出独立成长节奏,线下管理优势明显、跑马圈地有望加速。同时,随着净利率较高的加盟渠道加速、品牌溢价逐步体现,我们认为公司净利率有望呈现稳中有升的局面。我们预测未来五年公司收入/利润有望分别落在15-20%、20-25%的中枢(其中20年受疫情影响略有波动,但与21年平滑后,不影响中期增长中枢),我们首次覆盖给予2021年,一年目标市值230亿,对应明年约40X估值,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:20年疫情影响导致阶段波动,门店扩张过快带来的管理瓶颈,线上需求回落,竞争日益加剧。

疫情对需求、供给影响较小。顺鑫作为大众消费品,淡旺季并不十分明显,春节期间会更淡一点,假设4月恢复正常,预计影响年度规划10%之内。供应链非常简单,渠道管理模式粗放,一年两次集中打款发货,终端对节前打款、节后慢慢消化库存的模式本来也相对熟悉,不会造成系统性的风险。 低端白酒相对集中度低、疫情加速行业整合。顺鑫虽为白酒,但消费场景偏日常、渠道保持高周转(与海天酱油周转频次一样)、经销商竞品排他,这些角度来看,顺鑫更符合大众品范畴。一般来说,大众子行业龙头极限市占率在30%左右,顺鑫目前非成熟市场市占率仍比较低,靠高roe带来的渠道推力和品牌力提升份额。公司当前处于全国化快速扩张阶段,22个市场过亿,我们判断,疫情将加速洗牌,行业集中度提升后,有利于龙头中期发展提速。 回调后价值配置价值出现。公司18年白酒利润预计在11亿左右,假设19年收入增长15%,净利率持平,20年增长5%(悲观预计,为了核算安全边际),21年增长25%(综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性),悲观预计下,21年白酒净利润接近17亿。按照大众品龙头估值(25-30X),保守给与25X情况下,仅白酒资产市值在425亿左右,长期空间充足。 预收款较多余量充足。顺鑫母公司19Q3仍有37亿左右预收款,同比绝对数增加14亿左右,意味潜在释放业绩的可能。虽然公司历史上短期业绩较准确难预测,但也这意味着此次疫情带来的新的不可预测性,对其影响边际较低,投资者更关注其真实销售和业绩潜力,会平抑短期波动。 投资建议:短期影响偏小,中期利好行业集中,回调后配置价值凸显,维持“强烈推荐-A”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改,预计疫情影响后顺鑫的恢复力较强、长期逻辑较顺,估值业绩均有超预期的可能。我们略调整20-21年业绩预测为12.7亿、16.8亿(其中白酒为14亿、17亿),给予一年目标价60元,(暂时不考虑其他业务资产价值,对应20-21白酒pe为30X、25X),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

疫情对涪陵榨菜影响较小。需求端来说,榨菜大多数以家庭佐餐方式消费掉,叠加家庭恐慌囤货行为,预计需求受疫情影响较小。供应端来说,榨菜渠道管理较为粗放,供应链体系简单,终端补货、服务频次较低,因此疫情对供应链体系影响也较小。公司19年H1渠道库存较高,从H2开始去库存,草根调研反馈,到节前库存约为5周,库存低位情况下部分渠道节后有断货现象,这有利于帮助公司完成价格体系调整,打消经销商的观望情绪,节后轻装上阵。 青菜头价格体系平稳,成本体系有保障。草根调研反馈,今年涪陵区青菜头价格体系仍较为平稳,同时涪陵区受到疫情影响较小,生产不受干扰。榨菜上游主要集中在涪陵、四川、浙江,我们判断今年疫情对对跨省采购有一定影响,同时部分小厂商存在一定的挤出效应,有利于行业集中。 渠道政策更偏向实销,费用政策有所收缩。渠道反馈,今年榨菜目标在15-20%,低库存有利于公司目标达成。我们判断突发疫情对公司渠道下沉、开发等形成一定影响,但收入增长实现10%以上仍有希望。今年公司渠道政策更偏向刺激实销,经销商返点等刺激渠道备货政策有所收缩,价格稳定管控更加严格,如果能够达成紧平衡状态,我们预计对20年整体费效比存在一定利好。 调整以待新发,关注超跌机会,维持“审慎推荐-A”评级。我们判断疫情对榨菜实际需求、供应链均影响较小,库存低位有助于公司轻装上阵,青菜头成本平稳,费用政策偏向实销,对公司20年利润率形成保障。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平均有一定折价,同时接近历史估值底部,具有一定安全边际。我们维持调整19-20年EPS为0.86、0.96,当前股价对应20-21年估值分别为23X、20X,建议关注长期价值买点,维持27元目标价,及“审慎推荐-A”评级。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动。

春节动销受到疫情干扰,预计对当年收入增速略有影响 。节前备货情况良好,1月完成度较高。疫情干扰下, 春节动销受到影响,其中商超影响较大,客流量大幅下滑,但单次购买客单价显著上升。 礼赠消费对收入影响有限,对产品结构影响待观察。市场担心礼赠市场受到较大影响,但我们分析,1)伊利 18年四个季度占比分别为 25%/25%/27%/23%,季度消费较为平均。2)乳制品送礼主要以下线城市替代米面粮油送礼为主,并非纯粹礼品属性,以送礼形式消费的奶产品的缺失,一部分也将以自购形成弥补。3)由于交通物流的流速影响,部分家庭形成囤货消费,对常温、高产品结构的奶制品,带来一定刺激。礼赠和囤货购买的产品结构均较高,目前疫情对利润影响有待观察,但预计公司费用投入存在一定弹性,保障利润稳定。 伊利供应链系统响应速度行业领先,再显龙头风范 。疫情发生后,伊利 已经做出快速响应。一方面,快速调整经营目标,尽快引导渠道供需动态平衡。伊利略调低一季度增长目标,尤其调低了 2月增长目标,争取从 3-5月增长中追回,理想情况上半年结束后追至原来目标。二月液奶单月占比全年最低,约占全年销售 5%左右。另一方面,公司供应链响应较为及时,初四公司部分导购已经开始上班,经销商情况分化,但伊利经销商实力总体偏强,预计响应能力同行业领先,这将对终端渠道补货能力不足、导致缺货断货的企业份额形成一定挤压。 03非典伊利几乎未受影响,疫情过后高端白奶消费快增 非典伊利几乎未受影响,疫情过后高端白奶消费快增。 。03年非典,公司 Q1-Q2增长保持在 40%以上,Q3-Q4开始加速(60%+),渠道反馈与节后居民消费高产品结构的牛奶、提升免疫力有关,与当相比,伊利当前成长性降低,但系统处理风险能力提升。 估值回落安全边际充足,悲观预期已经反应, 布局机会 显现 。根据当前渠道反馈情况,我们悲观假设从 1月 23日至 2月末,销售下滑 30%,其余月份恢复正常增长,则对全年增速影响仅在小个位数,在行业黑天鹅情况下,相对影响幅度其实较小。但疫情发酵以来,股价已经回调 15%以上,我们认为当前股价已经反应了悲观预期,估值回落至 20年 23X、21年 20X,布局机会显现。 投资建议: 基本面影响预 计小于市场担忧, 布局机会 显现 ,维持“ 强烈推荐-A”评 评级。我们认为疫情对动销有一定影响,但全年评估影响相对有限,同时公司积极应对,尽显龙头风范,估值回落安全边际充足,悲观预期已经反应,布局机会显现。维持 19-21年 EPS 为 1.16、1.22、1.41元的 EPS 预期,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

事件:1月10日恒顺召开临时股东大会,会上新任董事长杭祝鸿总首次亮相,与投资者进行简短交流。明确了恒顺聚焦主业、强化营销体系、完善产品体系、改善考核体系等大方向,为百年恒顺的新发展带来了更多期待。 完善三个体系,建设五大中心、渠道战区。董事长交流指出,当前研究重点有三:1)强化营销体系,管理人员保持敬畏市场、紧跟市场变化,在营销体系上不断创新;2)梳理产品体系,围绕醋、料酒、酱“三剑客”,细化产品梳理,以消费者体验为中心的消费者开发思路;3)改善考核体系,新一代领导团队将高度重视人才队伍的激活,中高层管理的机制改革上,将符合国企改革的主要实践方向,而基层人员将完善以业绩为核心的业绩考核基准。同时公司还将进一步建设五大中心、销售渠道战区,来进行组织架构的重新梳理完善。 蓄力发展提速,品牌、渠道共同发力,加大产业链投入。公司反馈,未来几年将更多以收入为发展核心,蓄力提速发展,争取更大的市场份额,我们认为这与公司发展阶段、当前竞争环境相契合。公司将进一步提升恒顺品牌力,加强恒顺香醋与消费者的沟通。渠道方面,公司也将研战区模式,提升与经销商的协同能力,更好的进行全国化扩张。与此同时,为了保障更好、更快发展,预计公司也将加大产业链投入,包括高端醋产能的建设,以及品牌、市场建设费用等。 重大人事调整带来新机遇,期待公司深化改革:我们判断公司调整董事长任职,体现了政府对当前形势的危机意识,也体现了做强当地品牌的决心。本次大会新董事长首次亮相,较为清晰的阐述了未来的发展方向,并对营销体系、产品体系、考核体系等关键问题进行了讨论,整体规划与恒顺当前阶段契合,期待这些有效措施不断落地,为恒顺发展提速添加动力。调味品属于护城河较深的赛道,实现了非常稳健的发展,若能进一步强化管理,未来更可期待。在新团队引领下,预计20年公司销售增长略有提速,略上调19-20年EPS预期 0.45、0.52(前次0.45、0.5),给与20年35X估值,上调目标价至18元,暂维持“审慎推荐-A”评级,建议加强对渠道、机制等方面变化的跟踪。 风险提示:主业需求不及预期,内部调整震荡。

事件:恒顺12月13日公告重大人事调整:杭祝鸿同志任江苏恒顺集团有限公司党委书记职务,提名杭祝鸿同志为江苏恒顺集团有限公司董事长人选,并履行相关程序。张玉宏同志不再担任江苏恒顺集团有限公司党委书记、董事长职务。 多种因素倒逼,改革应对压力。根据恒顺集团公众号,今日恒顺集团召开干部大会,市委常委、常务副市长裔玉乾表示,主要领导调整变动,是市委从大局出发,根据工作需要和集团领导班子建设实际,经过通盘考虑、慎重研究做出的决定。我们认为,当前情况下人事调整,与恒顺面临发展环境、阶段相关:1)恒顺品牌最强,但市占率并未与其他企业拉大差距;2)行业增速较快,产业吸引力强,酱油企业跨界布局,竞争愈发激烈;3)近几年产能布局较多,为与之匹配,销售压力较大。恒顺作为镇江名片,此次换人体现了政府对当前形势的危机意识,也体现了做强当地品牌的决心。 人事变革带来新期待,建议企业推进渠道改革、优化内部效率。杭祝鸿在发言中表示,立足新环境新起点,他将以学生的心态,向实践学习,向市场学习,向同行学习,在新岗位实现新作为。我们曾在深度报告《百年恒顺再飘香》中提到,恒顺强产品、品牌,但渠道推力较弱,18年以来渠道略有改善,但执行力和操作水平相比海天等龙头企业仍有差距,期望公司能够进一步推进渠道营销改革,网罗优秀人才,提升渠道人员、经销商激励,凝聚经销商动力,抬升整个渠道的战斗力。与此同时,恒顺当前市占率仅为10%左右,成熟区域、非成熟区域渠道密度非常不均衡,占整体市场规模50%的餐饮渠道较为薄弱,这也意味着较大的突破和改善空间,期望企业能够紧抓窗口期,提升渠道执行,加速渠道扩张。内部效率仍有优化空间。恒顺管理费用率相对较高,恒顺18年管理费用率(不含研发费用)7%,相比千禾5% ,海天1.4%来说仍然有优化空间。我们期待公司能够推动内部精细化改革,切实做到费用落地,提升费效比。 重大人事调整带来新机遇,期待公司深化改革:我们判断公司调整董事长任职,体现了政府对当前形势的危机意识,也体现了做强当地品牌的决心。调味品属于护城河较深的赛道,实现了非常稳健的发展,若能进一步强化管理,未来更可期待,建议加强关注跟踪。当前恒顺估值具有安全边际,我们判断该事件存在预期催化,暂维持19-20年EPS预期0.45、0.5,及“审慎推荐-A”评级,根据后续变化情况再做业绩重新预判。 风险提示:主业需求不及预期,内部调整震荡。

当前市场主流研究范式已远小于企业经营边界,月度数据跟踪也有失前瞻性。我们试图打破常规,尝试两个新型工具:长期建立经营全盘思维,理清伊利板块矩阵,伊利擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道,同时拥有全行业领先的机制体制,因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。 短期紧跟企业规模/利润诉求,以激励落地为节点,落地后利润诉求增强;以千亿目标为节点,19-20收入优先,21年利润优先。伊利业绩看似明牌,但有阶段性超预期可能,同时资金全球化背景下,估值将有更强支撑。建议长期视角配置,守正出奇。 调整 19-21年 1.16、1.22、1.41元的 EPS 预期,37元目标价及“强烈推荐-A”评级。 报告初衷:当前市场主流研究方法以跟踪(常温奶)为主,但范围已远小于企业经营边界,单一业务板块跟踪难以还原企业全貌,实际业绩多次偏离预期,且仅仅跟踪尼尔森等月度数据,并不能对公司未来做前瞻分析。 我们试图打破常规,尝试研究伊利的两个新型工具:长期建立全局思维,分板块研究企业,试图通过商业模式与企业基因结合度来做前瞻判断:成熟业务走势、新业务的成功概率、企业战略投入意愿,并以此判断长期的发展中枢。短期则跟进企业的规模/利润诉求,思考哪些因素可能会导致业绩超预期。 建立经营全盘思维,理清业务板块矩阵。从大饮品全局竞争的角度考虑,伊利不怕同质竞争、擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道,同时拥有全行业领先的机制体制,因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。具体来看: 常温:全力保障的基本盘。伊利基本盘,竞争优势明显,持续收割份额,但规模效应有所减弱。企业求稳将竭力保证常温稳健,倾斜资源进入金典、安慕希。中期来看收入和利润存在跷跷板,看企业对其整体定位是否变化。 低温:战略卡位为主。低温酸理论上完全可以复制常温路径,但当前企业渠道还不够完善。受制奶源,低温鲜奶很难全国化,预计企业投入意愿不高。 奶粉:不确定性很强,但方向大概率向好。伊利受益国产奶粉突围、行业集中带来的净利率提升可能,其在品牌和渠道上均存在不足,但在改善。奶粉行业未来不进则退,变数较大,期待公司把握行业窗口期。 奶酪:附加值、协同性高,等待需求释放。消费者教育提速,需求有望释放,附加值高带来品牌操作空间,渠道与低温高度协同,有利于伊利获取份额。 饮料:短期摸索,中期突破。渠道精细化高于乳制品,伊利需要摸索。大行业小公司,营销是灵魂,机制最为关键,符合伊利基因中期看好突围。 紧跟企业规模/利润诉求,寻找超预期之处。长期来看,企业既然以雀巢为榜样,就必然走收入拉动业绩的模式,超预期的点在于某一新板块大幅度超出市场预期的表现,通过收入曲线拉动业绩成长。业绩底线已经给出,意味着未来几年确定性增强,市场预期也随之回落。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化: 我们推测,以千亿目标为节点,19-20年仍然诉求重心仍偏向收入,21年企业诉求可能偏向利润;以新一轮股权激励为节点,落地后企业利润诉求会一定程度上增强。 投资建议:建议长期视角配置,守正出奇。未来五年,因为股权激励目标设立,业绩确定性大大增强。伊利业绩看似明牌,但有阶段性超预期可能。估值方面,根据伊利当前 ROE 水平、国内外可比标的的相对估值水平,我们认为,未来五年如果能实现 10%的扣非利润中枢,估值有望保持在 30X左右。建议长期视角配置,守正出奇。我们调整 19-21年 1.16、1.22、1.41元的 EPS 预期,20年 30X估值,给予 37元目标价及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,竞争加剧,成本压力