支撑评级的要点 还原云因素后收入增速近4成,净利润超2成。按云预收还原后,营收约16.4亿(+36.7%),净利润3.2亿(+23.5%),均实现快速增长。考虑造价业务市占率高,施工业务Q1增速不到30%,上半年整体近四成的营收增速超市场预期。表明造价云化后激活了存量客户也发掘了增量客户,同时施工业务增速加快如我们预期。 开启2020年估值体系。在我们之前的公司深度中,按照公司规划的转型进展假设给予了2019年359~377亿市值区间。考虑到当时尚未计入造价业务的增量市场(如盗版转化)和收入高增速,目前约400亿市值仍然合理。同时按照远期两个业务顺利推进假设给予2020年以后446~612亿市值(中位数529亿),随着2019年进入H2并且云转型指标、施工业务增速指标均已匹配,我们认为500亿量级的市值兑现路径已经开启。 云转型顺利,施工业务投入大但前景逐渐明朗。上半年新签云合同6.3亿(+151%),转化率72%(已转型)和31%(新转型计价)、45%(新转型算量),续费率达80%(已转型),指标健康且新地区转化率略超预期。施工业务仍处于投入阶段,研发费用强度的影响预计延长,可将原假设2020年15亿施工收入对应的3亿净利润下调为2亿(13%净利率),则影响合理市值40亿(分部PE为40X),按中位数即为489亿。 估值 基于收入高增和研发费用两方面因素,调整2019~2021年净利润预期为4.8、6.3和8.7亿元,EPS为0.43、0.55和0.77元(变动-7~14%),按分部估值法和2020年489亿合理市值计算仍有20%以上空间。维持买入评级。 评级面临的主要风险 施工需求持续性不及预期;续费率波动。

支撑评级的要点 收入高增长,Q2环比显著改善。公司上半年收入增速超三成,表现亮眼。按第二季度单季计算,实现收入9.2亿(+41%)、净利润1.0亿(+35%)、扣非净利润7,254万(+14%),较Q1均有明显提升。 研发投入较大挤占利润空间。从毛利率角度看19H1综合毛利率为71.6%,同比减少2.8pct,环比18年底减少1.8pct,整体略有下降(部分原因为将和产品相关的低毛利率服务收入计入相应口径)。因此净利润同比下降主要受费用相关影响,其中主要是研发费用持续高增长。19H1研发费用5.0亿(+53%),占收入比例高达32%。公司上市前2016~2017年研发费用分别为3.5、4.8亿,上市后研发费用猛上一个台阶(2018年达7.8亿,按比例估算19年可高达10亿),但是毛利率未见提升、销售费用率未见减少,因此对短期业绩造成压力。表明公司对研发人员激励青眼有加。 云业务增速放缓,安全业务初见起色,企业无线增速凸显。超融合为主的云业务增速为37%,较18H1(+85%)和18Y(+59%)放缓,预计由行业渗透率快速提升及竞争格局加剧影响。安全业务增速30%,较同环比期间约24~25%的增速略有回升,预计由安全政策带动。企业无线业务同比增长38%,远超过去两期增速,收入接近云业务一半,成为新看点。 估值 因毛利和云增速有降,预计2019~2021年净利润为6.2、7.5和10.5亿元,EPS为1.54、1.87和2.60元(下修16~19%),对应PE为74、61和44倍。高研发对短期利润的影响受市场认知,长期看2020年(底)后或能通过研发/订单转化和控费显露利润,以消化二级市场估值,维持增持评级。 评级面临的主要风险 竞争格局加剧;研发效益转化不及预期。

支撑评级的要点 基础设施核心业务增速15%符合预期,分销业务良性放缓。核心业务“数字化基础设施及服务”收入115.1亿(+15.1%)符合预期;“IT产品分销与供应链服务”收入141.5亿(+2.8%)明显放缓。由于新华三是惠普等国内总经销,因此分销业务对新华三子公司业绩增速也有影响。另外Q2有代采业务结算方式发生变化的原因。H1毛利率因此显著提升至22.5%(基础设施毛利率下降2.4pct或由服务器出货增长较大导致)。研发投入18.2亿(+15%)增速匹配核心收入增速。2019H1外部环境压力较大,整体业绩实现稳定。增速虽较Q1有所变缓,尚不改变全年预判。 5G加大运营商业务,收入结构开始出现季节性特征。预期不改的一个原因还与客户结构有关。2019年运营商业务快速提升、占比加大,因为公司开始完善运营商产品线,并叠加5G建设周期启动时点。预计全年运营商比例较以往10%的占比将有大幅提升。受运营商客户结算周期影响,业绩原有的平滑性有所改变,呈现前(半年)小、后(半年)大特征。 H2信息安全、运营商和海外为发力点。19H1预付和存货同增152%和31%,远高于上年增速水平。原因首先是应对供应链不确定性,另外也表明后期待发力:公司近期最大份额中标某运营商硬件防火墙集采;5G小站在业内领先。 估值 因分销控量及研发增长,微调2019~2021年净利润至20.2、27.7和37.2亿,EPS为0.99、1.36和1.82元(下修4~13%),对应PE为35、25和19倍。估值增速匹配且未充分反映公司ICT行业龙头地位,维持买入评级。 评级面临的主要风险 运营商业务拓展不及预期;存货跌价损失。

公司发布 2019H1报告, 实现营收 4.20亿( +22.19%) , 归母净利润 0.27亿( +48.66%) ,扣非后净利润 0.18亿( +44.00%)。 中报符合预期, 下游政务、媒体和金融客户需求持续放大, NLP 技术拓展应用效果显著, 在手订单充足, H2将延续良好态势。 维持买入评级。 支撑评级的要点 业绩符合预期, H2将延续拐点向上态势。 H1净利润近 49%的增速落在预告区间, 符合市场预期, H1成为近期明显拐点。业绩较好主要受益于在NLP 和大数据领域技术和产品储备丰富,而政策驱动的舆情分析、县级融媒体及金融风控等细分市场需求景气度明显提升,如融媒体收入为5,379万元( YOY+77%),毛利率提升 12pct。数据整合软件和大数据分析平台进入《中央国家机关 2019年软件协议供货采购项目》 , 7月至今中标总金额已超过 2亿。 预期 H2将延续良好态势, 全年增长或创新高。 业务模式转变效力在显现。 公司以大数据分析软件产品起家,不断拓展行业应用, 主动推动收入模式由项目建设向云和数据服务方向转变, 融媒体等业务形态正在逐步云化,舆情分析、智能风控等业务重点在于数据服务。 新建天津大数据中心, 转变效果显著, H1云和数据服务营收首超 1亿, YOY 为 53%,占比提升 5pct 至 24%,毛利率提升近 1pct。 观点重申: 商誉减值风险因素弱化。 主要子公司分布在政务、 泛安全、金融监管等领域, 金融收入略微下滑 6%, 但毛利率提升 1.5pct,耐特康赛加强内部管理效率,营收同增 12%,净利润基本持平。 预期子公司业绩大幅下滑情况出现概率较小,商誉减值风险因素在弱化。 估值 预计 2019~2021年净利润为 1.77/2.13/2.42亿, EPS 为 0.37/0.45/0.51元(考虑到下游景气度提升, 上调 1%-8%) ,对应 PE 为 28/23/21倍。 H1拐点明显,前期政策催化和在手充足订单可夯实中期增长基础。 维持买入评级。 评级面临的主要风险 产品研发进展不及预期; 政策驱动需求不及预期。

业绩略低于预期,结构优化叠加增长托底,H2表现或良好。H1净利润7%的增速略低于市场预期,主要因为市场拓展及销售人员增加导致销售费用增速高达121.3%,并计提3,800万的应收等坏账准备。内部业务结构持续优化,公司主动控制毛利率最低的系统集成业务,其营收占比由同期的59.5%下降至49.5%。系统集成/网安/智慧应用/云服务四大业务毛利率分别提升2.1/0.3/5.6/4.7pct。公司新签合同总额超50亿,根据政企信息化行业采招特点预计全年订单可超100亿,H2营收较高增长大概率实现。 数据运营服务和网安创新业务强势增长。智慧应用本质是为政企客户提供数据运营服务,网络安全业务特色定位在国内独树一帜,两大业务分别实现43.5%和46.2%的强势增长。政务云是为全省级政府客户提供集约化的云资源建设及后续长期服务,已在天津落地开花,有49个市级部门接入统一平台,京津两地成功案例说明自上而下打法易在全国复制。 人大金仓数据库领跑优势明显,共建国产生态可提振业绩。人大金仓在国产数据库领域市占率近60%,H1营收增速超50%。人大金仓发布HTAP分布式数据库KSOne等新产品,公司与华为共建国产IT兼容生态,在国产替代的市场扩容趋势下,合作伙伴在市场和产品方面助力提振业绩。 估值 预计2019~2021年净利润为3.74/4.84/6.44亿,EPS为0.90/1.17/1.56元(考虑到销售费用及管理费用增长较快等因素,2019-2021年下调12-28%),对应PE为33/25/19倍。高额充足订单在手,H2表现或超预期。公司在网安和自主可控、国产数据库等特色领域卡位优势明显,维持买入评级。 评级面临的主要风险 产品研发进展不及预期;国产替代驱动需求不及预期。

支撑评级的要点 逐季改善带来全年30%增速预期展望。H1营收增速为15.6%超市场预期,净利润增速符合预告范围。Q2单季营收和净利润增速分别为33.5%和24.2%,远超市场预期。按照往年节奏可见H1营收占全年比例为30%左右,根据中国地理信息产业发展报告(2019),2018年地信行业产值为5,957亿,YOY为15%,产值继续保持两位数增长。综合看公司作为业内领头羊,市场需求回暖下H1逐季改善,预期全年收入增速可超20%。 机构改革牵制因素弱化,国土空间规划等长期市场扩容在即。目前自然资源部等政府机构改革已然落地,需求延后及应收回款累积等牵制因素逐步弱化。通过中国采招网分析中标订单分类发现,公司参与的三调软件阶段进入尾声,不动产登记项目在Q2占比依然可达3成,不动产登记迎来升级扩容需求,预期可以持续至明年。且2019年再迎新一轮政策催化,周期为5年的自然资源统一确权登记市场、国土空间规划等市场需求已经开始释放,预期未来市场量级或超前期,公司长期业绩有保障。 城市级大智慧平台和地图慧业务将成长期爆发点。公司GIS软件产品优势重在三维化和平台化,通过3D升级并融合BIM技术,G端时空大数据平台、三维智慧管理等在城市级业务有效融合多元需求。B端地图慧新增用户超5万家,新签京东物流等大客户,功能丰富度与用户体验齐升。 估值 预计2019~2021年净利润为2.17/3.09/4.50亿,EPS为0.48/0.69/1.00元(2019-2021年微调-1%~-6%),对应PE为33/23/16倍。新一轮政策催化需求扩容,Q2逐季改善显示全年恢复性增长动力强,维持买入评级。 评级面临的主要风险 下游需求增长不及预期;新产品研发进展不及预期。

公司发布 2019H1报告, 实现营收 7.35亿( +27.15%) , 归母净利润 0.88亿( +44.46%) ,扣非后净利润 0.71亿( +29.01%)。中报业绩超预期,有效垫厚全年业绩,智能操作平台业内独特性明显,智能网联汽车业务增长迅速, 估值有望快速消化。 维持增持评级。 支撑评级的要点 业绩增速 44%略超预期, 为近四年同期表现最佳。 2019H1营收增速为27%, 净利润 44%的增速略超市场预期,成为近四年同期表现最佳节点,扣非后净利 29%的增速也显示中期业务自 2018H1持续向正。H1经营净现金流首次转负为-0.29亿,主要受 2018年员工奖金包集中在 19Q2发放、公司垫付股权激励个税费用及 IOT 整机物料提前充足备货等三大因素影响,若加回消除影响则预计现金流同比改善 15%以上。 网联汽车业务占比超两成, 平台能力领先业内。 公司在 2013年前瞻布局并加码智能网联汽车业务, H1收入为 1.8亿( +74.5%), 占比由 2016年的 5.5%提升至 2019H1的 23.9%, 2016-2018年复合增速近 146%。 智能驾驶舱平台产品及 Kanzi 生态品牌效应明显,已主动覆盖前 25名车企中的 18家。卓有成效的战果验证战略方向正确,平台能力的护城河效应明显。 5G 发展将带动 IOT 和手机产品再放量。 IOT 端产品主要是为华为小米等知名终端厂商提供智能操作系统, H1收入 2.6亿( +15.1%) ,来自芯片厂商收入为 1.7亿( +33.9%) ,表现俱佳。 随着 5G 技术发展,机器人、智能穿戴设备、 VR/AR 应用场景将增多,产品形态在量级上将跃升, 智能端业务有望在明后年充分放量。 估值 预计 2019~2021年净利润为 2.42/2.92/3.95亿, EPS 为 0.60/0.73/0.98元,对应 PE 为 55/46/34倍。 全年有望再超预期, 智能网联汽车产品全球推广顺利, 智能操作系统之上的平台生态能力业内属性独佳, 新业务将充分受益于 AI 和 5G 发展, 估值有望快速消化, 维持增持评级。 评级面临的主要风险 下游需求增长不及预期; 5G 投资不及预期。

双驱支撑全面布局医疗IT的领跑者。公司是全球可数的HIT龙头,践行“双驱共进”发展战略:传统软件业务领先优势持续,订单高增长预示收入进一步向好;云创新业务面对低渗透率市场,快速突破中逐渐抢占先发优势,看好中期爆发节奏。 业务高增验证传统业务前驱动力强,市场扩容利好头部领军者。受电子病历分级评级、医院智慧服务评级等政策催化,行业景气度持续提升,医院等客户相关需求释放明显。2018年新签订单超20亿元,兑现41%增速,超行业平均水平。公司高毛利率的软件收入近8成,且预计进一步控制硬件类业务,高增长叠加收入结构优化,公司质地愈发优秀。 创新业务挖潜能力被低估,2020年估值近百亿。创新业务前期处于投入阶段,2018年创新业务营收增速达122%,亏损幅度缩窄。随着研发成果转化和市场推广力度加强,2020~2021年有望扭亏为盈。将云医、云险业务对标平安好医生,云药业务对标阿里健康,根据PS估值方法测算2019年创新业务估值超60亿,2020年估值超90亿。随着互联网医疗政策增强,创新业务后驱潜力十足,业绩弹性将拉高整体市值水平。 估值 预计2019~2021年净利润分别为4.2/5.9/7.7亿,对应EPS为0.26/0.36/0.47元,对应PE为53/38/29倍。当前估值反映行业高景气度、公司增速和龙头地位。按传统业务PE估值和创新业务PS估值的分部估值分析,未来6个月可有40%上升空间,维持买入评级。 评级面临的主要风险 技术研发不及预期;政策传导效果不及预期;创新业务推进不及预期。

支撑评级的要点 Q2扣非实现盈利超4,200万,创上市后新高。收入增速符合预期;净利润方面,由于去年同期确认参股公司恒安嘉新的投资收益金额较大(约8,770万),因此同比下降。公司二季度实现单季营收5.3亿(+19.5%),较Q1(+18.6%)略有提升。净利润5,427万元(+678%),扣非净利润,4278万(+543%)。超4,200万的扣非净利润创下公司上市10年来的同期新高。推动业绩向好的基本面因素为特定行业和国产需求加速落地,而对应项目的费用已在前期确认,使得盈利效果显现。此外,金融、运营商等行业景气度走高也产生带动。 智慧城市安全运营中心逻辑持续验证。2018年已建成的安全运营中心中19H1基本完成基础和团队组建,开始正式运营且情况良好。新增运营业务订单过亿元。安全服务收入约9,000万(+12.6%),毛利率提升18.4pct。 全年30%增长目标近在咫尺,尚有多项余力待爆发。按扣非口径计算,全年30%增长目标对应约5.6亿元。19H1基本盈亏平衡,意味着H2仅需12%的增长即可完成目标(18H2扣非净利润约5.0亿)。从公司H1近20%营收增速和在手订单情况看,全年目标达成确定性高。另外还有云安全、工控及物联网安全、渠道产品、中小企业安全SaaS等可发力项,公司增长弹药充足。 估值 后期仍存在投资收益机会,因此维持2019~2020年净利润预期为7.3、8.9和10.7亿元,EPS为0.82、1.00和1.19元,对应PE为35X、28X和24X。看好安全行业高景气度和公司增速持续,维持买入评级。 评级面临的主要风险 竞争格局恶化;新安全需求不及预期。

支撑评级的要点 近三年内Q2单季增速首次转正为49%,年内业绩好转明显。公司2019H1预计营收增速为27%,净利润预增(中位数,下同)为39%,扣非后净利润同增80%。其中Q2单季实现净利润3,544万,同比增长49%,为2017年来当季增速首次转正(2017~2018分别为-27%和-21%)。预计主要受益于智能系统软件业务在5G等新技术的普及下持续增长,以及智能网联汽车平台产品市场占有率提升。 19H2的5G建设提速或将进一步提振智能手机和汽车端业务。自2019年6月国内5G牌照发放后,建设提速非常明显,在带宽容量等指标上实现层级跳跃。公司下游客户如手机、VR/AR和智能汽车行业的智能边缘计算终端有望在出货量上实现爆发,且公司在5Glicese授权优势明显,有助于带动长周期的业绩增长。 智能汽车业务仍在投入期,毛利率伴随产品化程度有望提升。行业发展趋势显示短期内智能网联平台技术研发仍将处于投入期,而公司已经实现一颗芯片支持多操作系统功能,并在HMI零部件、底层算法和业务支撑平台等领域着力实现产品化,毛利率将跟随提升。 估值 预计2019~2021年净利润为2.42/2.92/3.95亿,EPS为0.60/0.73/0.98元(2019~2020年微调-1~3%),对应PE为54/45/33倍。公司业绩增速提档,后期业务将持续受益于5G投资建设,在系统软件和人工智能领域具备核心优势,可给予适当溢价,维持增持评级。 评级面临的主要风险 下游需求增长不及预期;5G投资不及预期。

近期,公司发布2019H1业绩预告,预计归母净利润为2,359~2,904万元,YOY为30%~60%。且公司承建的新华通讯社数字融媒体智能分析服务平台获得2019年度“王选新闻科学技术”一等奖,子公司金信网银、耐特康赛获得相关领域大奖,知名度提升明显。H1业绩增速成为年内拐点,子公司经营状况良好将弱化商誉风险因素,基本面转暖信号出现,维持买入评级。 支撑评级的要点 H1净利润增速中位数为45%,预示业绩拐点到来。按照中位数计算,19H1净利润为2631万元,增速为45%,Q2单季净利润为1910万元,YOY为15.7%。H1经常性损益对净利润影响金额中位数为855万元,扣非后归母净利润为1809万,YOY为47%,扣非后略超45%。表现较好主要受益于公司强化大数据和人工智能技术的应用落地,在融媒体、网络舆情、政务、金融等重点行业的拓展见效明显,数据分析和服务业务快速发展。 各子公司业务进展顺利,弱化商誉风险因素释放积极信号。母公司以NLP技术提供智能数据平台产品,在知识产权保护、舆情监控和融媒体等重点领域拓展深耕,主要子公司有天行网安(数据安全产品)、耐特康赛(互联网营销服务)、金信网银(金融监管科技)等,根据官网显示各子公司获得系列奖项,业务拓展顺利将有效弱化商誉风险因素。 融媒体、网站平台优化等领域项目增多为H2业绩夯实基础。根据中国采招网显示,公司在融媒体领域项目趋多,近期新中标安徽新媒体集团“安徽云”平台一期项目(733万)、证券时报融媒体新闻内容生产平台(99万),Q2中标项目将多在H2确认收入,展望全年或可存在惊喜。 估值 预计2019~2021年净利润为1.75/2.04/2.25亿,EPS为0.37/0.43/0.47元(考虑未来市场竞争将加剧,2019~2020年下调34%/45%),对应PE为28/24/22倍。公司2018年业绩表现欠佳,2019H1业绩恢复性高增长,年内商誉减值因素弱化,基本面转暖信号出现,维持买入评级。 评级面临的主要风险 下游需求增长不及预期;增长复苏不及预期。

近日,公司首次受邀参加在美举办的全球最大的酒店业技术展会 HITEC2019,展示了全球化系列品牌以及平台级技术解决方案。公司国际化战略稳步推进, 前景向好,维持增持评级。 支撑评级的要点 国际化业务成功机会较大。 从行业趋势、 市场策略、产品布局三个维度预判公司国际化布局成功概率较大。 1、下游行业具备国际化基础。公司所处的酒店、零售、餐饮 IT 领域本质上属于全球性消费行业产业链一环,最终触达用户为 C 端个人,消费属性差异并不明显,行业本身具备国际化基础。 2、 市场策略紧跟客户全球布局步伐。 公司跟随诸如星级酒店、连锁商超、餐饮联盟等在全球布局的组织形式, 采取先亚洲,再欧洲,后美国的市场拓展策略, 2018年相继收购移动酒店信息系统提供商StayNTouch、酒店大数据分析服务商 Sapshot, 成功组建 500多人的优秀国际管理团队。 3、云化产品推动平台化以覆盖全球客户。全力推进产品云化转型, 如云 POS“ INFRASYS CLOUD” 已获得半岛、洲际等客户认可。 国际化是业绩增量保障。 长远看公司在国内客户渗透率最终将会遇到瓶颈,因此获得增量收入的最佳手段是长期续费方式优化和海外新客户群体拓展,公司利用 SaaS 在全球市场获客是长远业绩增长的最佳保障。 2019H1业务平稳推进中。 2019Q1营收增速为 32%,为 2017年以来最好的单季表现, 19Q1单季毛利率为 48.9%同比基本持平。 2019H1公司业务稳步推进中,在收入端持续增长基础上,净利端水平表现有望超同期表现。 估值 预计 2019~2021年净利润为 5.59/6.78/8.21亿元, EPS 为 0.52/0.64/0.77元( 考虑管理和研发费用增长, 2019~2020年分别下调 1~12%),对应 PE 为67/55/45倍。 从云计算行业 PS 估值法看 2019年对应 PS 仅为 11倍左右,仍有提升空间。 看好国际化战略推进, 未来毛利率有望持续提升,维持增持评级。 评级面临的主要风险 新品研发及推广不及预期;国际化进展不及预期。

交易定价合理。(1)拟收购用友能源科技有限公司(“能源公司”)20%股权,价格4,700万元(人民币,下同),即标的作价2.35亿,对应2018年净利润2,891万(营收1.7亿),按PE估值计算为8倍。(2)转让控股子公司北京用友审计软件有限公司(以下简称“审计公司”)65.8%的股权,转让价格3,290万元,即标的作价5000万。标的2018年营收5,225万,净利润为正(97万),净资产4,549万,按净资产算溢价约9.9%。(3)发起设立用友薪福社:公司和钜人有福、聚贤汇才分别以现金出资3,750万元(75%)、625万元(12.5%)和625万元(12.5%)。 交易基本为内部调整,反映业务优化趋势。(1)相关交易为关联交易,基本上是在原有股东之间的转让,交易方也为管理层所代表的有限合伙企业,如审计公司和能源公司总裁分别是两个交易方的执行事务合伙人。(2)用友能源公司面向电力等能源行业下游企业提供售电云、集控云等云化和互联网化平台,实现客户企业发展的高效、安全和易维护;在泛在电力物联网等政策驱动下,电力企业信息化程度有望快速加深,值得加码布局。(3)薪福社对应发展较快的SaaS+HR创新业务,用友薪福社的设立预计有助于进一步提升业务的发展。 估值 考虑云对表观收入及研发管理费用影响,调整2019~2021年净利润为7.9亿、10.0亿和12.5亿元,EPS为0.32、0.40和0.50元(下修6~18%),对应PE为70X、55X和44X,PS为5.8X、4.7X和3.8X,较近三年5~8X的PS水平处于低位靠底部。看好企业信息化渗透率提升和大客户突破,维持买入评级。 评级面临的主要风险 企业需求不及预期;费用增长过快。

估算施工业务提速,全年高增长可预见。19Q1新签云订单1.31亿,估算贡献预收0.44亿;18年末云预收款项余额4.14亿,19Q1期末为3.85亿;推算19Q1云预收转为收入金额为0.72亿。由于今年造价转云收费扩大至21个地区(约80%占比),按云年费为传统费用1/3计算,新老造价模式订单比应低于4:3,即使不考虑应收情况,传统云收入不超过1亿。则估计施工业务营收约2.8亿元,占18年施工收入6.6亿元的44%。同时,公司公告投建西安广联达数字建筑产品研发及产业化基地,充分实践现有数字施工产品。由此预计施工业务全年大概率实现高速增长,“再造广联达”逻辑正在印证。 云转型指标可靠前进,订单翻番有望。19Q1新签合同额1.3亿,同比增加72.6%,已达18H1金额(2.5亿)的52%。按同比例计算,19年全年将新增11.3亿元云合同。实际上,考虑季节性因素及在新转云收费地区的进一步推广,全年新签合同额增速或将更为放大,全年有望达到翻番的订单增长。 净利润微降符合业务特征,还原增长或超2成。因云业务大部分计入预收,将在后期体现为净利润,因此报告期内净利润同降2%属于正常。若加回云相关预收余额后有望实现净利润实质增长25%以上。 估值 预计2019~2021年净利润为5.2、6.3和7.6亿,EPS为0.46、0.56和0.67元(向下调整幅度24~26%),对应PE为59、49和41倍。施工业务全年预示大概率高增,云订单翻番增长趋势不减。下修预测主要是SaaS转型越快,净利润暂以预收形式体现越多,将在后期还原,维持买入评级。 评级面临的主要风险 估算假设偏差;云转型后续进展不利。

营收结构和经营质量改善显著。在保障业绩较高增长的同时,营收结构和经营质量得到明显改善。(1)营收结构:公司主动调整阶段性市场策略,减少低毛利率的硬件销售,使得软件销售及技术服务营收占比提升增加7.3pct至78.0%,毛利率维持在80%附近。(2)经营质量:销售回款同增38.1%,经营性现金流同增55.3%,均高于营收和应收账款增速,预收账款同增115.5%,资本化研发支出比例下降为49.4%,均显著改善。 系列利好政策助推全业务发力落地。2018年至今电子病历、互联互通和区域医联体建设利好政策频出,传统业务迎来投资建设高峰期,整体订单增速超过40%,电子病历领域的标杆项目众多,医联体建设的“山西模式”极具特色。“4+1”创新业务呈现高速发展态势,纳里健康营收同增70.8%,卫宁互联网单体报表营收同增620.1%,卫宁软件科技营收同增39.6%,钥世圈营收同增151.4%,“云康”年体检服务超32万人次。 产品技术储备丰富引领未来。公司围绕2018-2020年做好丰富的产品技术储备,研发“智慧医院2.0”、“区域卫生3.0”及“互联网+2.0”在内的新一代智慧应用产品,以大数据、人工智能等技术实现产品和服务拓展。 估值 预计2019~2021年净利润为4.23/5.86/7.64亿,EPS为0.26/0.36/0.47元(预计2019年费用有所增加,19~20年分别微调-8%/2%),对应PE为54/39/30倍。医疗IT政策持续催化,培育的创新业务全面向好,维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策催化不及预期;技术研发进展不及预期。