年报符合预期，毛利率好于预期。全年实现营收 23.9亿（+15.4%）、净利润 3.7亿（+29.3%）、扣非净利润 3.4亿（+27.7%），符合快报预期。 增长驱动力主要是大数据智能化业务较好增长。毛利率提升 1.9pct 至57.6%（尤其大数据业务毛利率显著提升 5.4pct），以及销售、管理费用率各改善 1.6和 0.8pct，使利润增速高于营收。 一季报同增四成，在手订单充足。按中位数计算，21Q1净利润实现减亏约 36%（因季节性因素，往年一般在 Q3/Q4转盈）。原因在于第一季度大数据业务收入继续保持增长，并且软件占比上升使得毛利率进一步提升。2021年中央本级公共安全支出预算同比上涨 0.7%，公司所在省份公共安全支出预算基本保持去年同期水平，政府端对预算的投入在公共安全领域较有保障。根据采招网数据统计，公司 1-2月订单增长接近翻倍，延续了 2020年的水平，为后续高增长敲定了基调。 大数据业务潜力开始展露。十四五规划中，大数据中心建设成为未来国家战略中的重要衡量指标之一，构成新基建基础。公司大数据产品营收10.9亿（+40.6%），占比 45.5%。根据 1月交流纪要公告，2020年以省级平台及一线城市建设为主，2021年围绕省会城市建设的落地和下沉，后续 3-5年将持续落地。控股股东国投也有牵头协助对接业务资源。 估值预计 2021-2023年净利润为 5.7亿、7.8亿和 10.7亿，EPS 为 0.71元、0.96元和 1.32元（看好业绩提速，上修 2~15%），对应 PE 为 25X、18X 和 13X，大数据业务将推高业绩爆发力，股价处于明显低估位置，维持买入评级。

计价业务转云进入收尾环节，净利润释放提速。还原云转型相关合同负债后，营收为 46.2亿（+15.0%），净利润为 8.9亿（+32.9%），增长良好。 云合同主要来自造价业务，表观营收 27.9亿（13.8%），还原后营收为34.0亿（+16.1%）。已在国内 25个地区成功实现了云转型，云收入占总收入超 58%。收入与合同节奏匹配后，表观净利润逐步复原，研究透明度还将提升。按还原前后净利润计算，实际估值将消化 1.7倍。转型指标也保持良好，例如前两批转型地区续费率为 85%和 88%。 施工业务潜力显著，现金流创历史最高。施工业务新增 1.5万个项目、1,700家客户，实现营收 9.4亿（+10.5%）。施工业务较造价业务更多涉及应收管理。年内加强回款，实现经营性现金流量净额高达 18.8亿（+192.7%），创下历史峰值，反映出公司议价权以及施工业务质地良好。 施工信息化虽然处于供应商“推”的状态，但渗透率低，公司可以将造价的客户、渠道和产品力优势延伸至施工领域，成长性问题不大。 产品毛利率保持良好。施工业务出现部分项目制特征，但通过“平台+组件”模式能够较好满足客户需求，并且下游有标准化基础，目前看业务保持在 70%以上毛利率，优于行业内一般的项目型水平。 估值预计 2021-2023年净利润为 6.4亿、9.8亿和 14.4亿，EPS 为 0.54元、0.83元和 1.21元（云转型完成后表观净利润开始显现，上修 7~17%），预计造价仍有 21-41%增速（还原后），施工业务按期推进，估值水平有较好持续性，维持买入评级。

年报实际符合预期。净利润 2.3亿（+7.1%）与我们较早预测的 2.6亿基本相符。差异部分判断主要在于 Q4合同实施和确收进度受 12月疫情反复影响，产生部分延迟。这部分已先验地反映在合同负债和应收账款上，两个指标较年初分别增长 1.9亿和 1.6亿；后验的会反映在 21Q1业绩上。 同时，整体毛利率提升 3.1pct，现金流健康（净额 2.3亿同比略增）。 一季报大幅增长。按中位数计算，21Q1净利润同增 30%、扣非净利润同增 70%，增幅显著。一方面验证了 20Q4部分收入完成确收，另一方面也受 Q1合同增长超预期带动（采招网公开数据显示 Q1订单有望实现 2年期 CAGR 超 36%的增长）。参考采购进度，预计后续政府类合同将逐季提升，全年增长基数有望抬高。 看好三维实景中国、CIM/BIM 和国产替代空间。《空间三维模型数据格式》行业标准即日起公开征求意见至 4月 16日，公司实景中国项目也陆续开始落地。智慧城市和智慧政务应用中 GIS 需求开始出现推广趋势（如与人事结合），国土空间规划领域政策要求 2021年内基本完成县以上国土空间规划编制报批工作。国产化主旨下 GIS 或有望成为信创基础应用。 以上均是数百亿至千亿市场，对行业扩容有显著带动。 估值预计 2021-2023年净利润为 3.1亿、4.2亿和 5.6亿，EPS 为 0.68元、0.94元和 1.23元（基于 2020年基下修约 9%），PE 为 27X、19X 和 15X，基于业绩良好、景气周期上行和估值底部等因素，维持买入评级。

云业务在切实地高速推进。考虑战略转型及云确收规律，收入及净利润部分克制了对公司估值的直接影响。更应关注主线指标，即云化进展。首先，业绩保证了扣非净利润增长超三成（投资收益等因素影响归母净利润同降），即传统角度看基本面不改。更重要的是，云收入增长超73%（和云转型较早的友商水平相当）；销管研费用率分别下降1.2、5.1和2.1pct，利润率提升，显示了云模式对业务扩展性提升的特点。 如何看待收入增幅较小？转云和疫情等因素使收入承压已被市场认知，我们较早预测软件、云增速分别为-10%、+93%。对比可知（1）软件业务（实际为-22%）明显低于预期；（2）云收入绝对值比预期少了约3.8亿，但还原云预收10.9亿（+84%）以及云收入占比40.6%与预测的41.6%接近，因此符合预期。综合以上认为云的核心指标是落在发展轨道内的。 云指标决定市值方向。年报显示，其他方面（如现金流、国产化、在大客户的突破等）对公司均为正向贡献。所以聚焦传统软件和云业务一正一负对市值（估值）走向产生的影响。参考我们深度报告，通过PE=40~60X和PS=15~25X的估值区间给到两者分部估值，按敏感性分析可知2021年整体估值受“云+PS”影响更大，后续股价应由符合预期的云业务决定。 估值 预计2021-2023年净利润为12.6亿、18.4亿和26.9亿，EPS为0.39元、0.56元和0.82元（考虑云增长提速调整-0.1~11.7%），预计云收入增速70%、62%、56%，对市值增长支撑有力，并且近期消化较大意味着后期向上空间充分，用友汽车拆分上市提供催化因素，因此维持买入评级。 评级面临的主要风险 云转型进展不及预期；大企业突破不及预期。

Q1实现高增长，略超预期。按中位数计算，一季度实现净利润2.0亿（+40%），为全年稳定增长打好基础。业绩良好的原因是公司聚焦金融科技与城市智能、推动AI全要素高质量协同发展。具体包括加快了AI+场景业务拓展，以及在金融科技领域领先布局区块链等业务。 快报显示2020年业绩追平，符合预期。2020年营收64.1亿元（-1.3%）、净利润7.0亿元（-7.7%）。随着复工复产顺利推进、客户采购提速，下半年业绩已有所恢复。其中Q4实现营收约25.0亿元（+2.9%）、净利润约2.3亿元（-8.1%）、扣非净利润2.2亿元（+1.0%）。预计金融等设备收入略降，技术服务收入平稳有增。毛利率水平有望保持。 定增顺利落地，外延有序开展。向广州城发定增募资7.0亿元，用于补充公司流动资金。基于目前处于人工智能战略转型的快速增长期，需要进一步加大投入，推出更多场景的解决方案，助力产业价值链延伸，支撑新的产品形态与服务模式落地。此外，广州城发可在技术、市场等多方面进行资源融合。此外，拟出资6,800万购买五舟科技787.9万股，将持有五舟科技20.24%股份，为第一大股东。五舟科技在信创服务器、PC、工控机等领域的市场布局具有重要意义。 估值 更新2020-2022年净利润预测为7.0亿、9.4亿和12.6亿，EPS为0.28元、0.38元和0.51元（基于2020年基数下修12~13%），PE为36X、27X和20X，公司在AI、数字货币等领域具有差异化优势，维持买入评级。 评级面临的主要风险 金融订单不及预期；行业竞争加剧。

全年业绩符合预期，Q4增长提速重塑信心。20Q4实现收入6.6亿（+25.8%），净利润1.0亿（+31.1%），业绩持续大幅改善。主要原因包括深度参与新一代医保信息化建设，医保和智慧城市的订单增长较大。利润增速高于营收，受益于毛利率提升和费用率改善。其中，销售费用率持平，管理费用率减少2.6pct 至8.4%，显示运营效率提升；而研发费用率则提升4.9pct至13.3%，有利于医保等新系统的成熟完善。20H2的整体业务向好有助于化解市场对医保系统建设持续性的疑虑，重塑信心。 医保业务驱动显著，智慧城市业务结构优化。医疗医保业务收入4.8亿（+23.7%），为主要的增长驱动力。智慧城市与数字政务营收6.2亿（+10.4%），毛利率提升4.2pct 至49.5%。而毛利水平较低的集成类收入2.0亿，同减13.8%。整体显示高质量业务收入占比提升。 运维服务增长略超预期，有助于增强业务粘性。2020年运维服务收入为4.3亿（+35.7%），毛利率为64.8%（+2.2pct）。运维收入大幅增长是由于提供更加标准化、规范化的服务，对公司的“大智移云物”技术产品体系进行了进一步的完善。从项目建设延伸至运维服务有助于贴近用户需求变化，增强粘性和发掘新的项目机会。 估值 更新2021-2023年净利润为3.0亿、3.8亿和5.1亿，EPS 为0.94元、1.22元和1.61元（考虑集成收入控制规模、研发高投入持续下修15~19%），PE 为19X、15X 和11X，基于高增长低估值因素维持买入评级。 评级面临的主要风险 新增订单不及预期；行业格局变动。

网络安全高景气之下，重点公司捷报频传。2020年网络安全景气度一度受疫情影响承压较大，使得市场预期较低。但实际情况可能好于此类判断。近期行业内重点上市公司陆续发布业绩预告、快报，对行业高景气是一个验证。如安恒信息营收净利润分别增长 40%和 48%，奇安信营收增长 32%、净利润减亏 34%，绿盟科技营收净利润分别增长 20%和 35%。 我们认为，来自 2019年的政策效应开始在后续年份显现，同时又叠加网络规模扩建、安全对抗需求等因素，使得行业景气度处于快速上升期。 作为行业传统龙头，未错过次轮机会。公司作为份额多年居首的龙头安全企业，2020年订单情况也十分良好。据采招网公开数据统计，全年订单金额有望达到 50%，并且年末订单增速不减。目前对公司的 Wind 一致预期在业绩增长 20%左右，若参照上述企业订单与业绩关联性，假设项目周期整体变化不大、Q4能够在交付和确收方面提速，那么我们认为业绩增长有望超市场预期。 渠道建设和安全服务尚有发力空间。2020年内公司加大了渠道的建设，安全服务也已在最近几年开始大力投入。目前这两块战略的转化效应尚未全部兑现在年度的数据上，因此后面还有持续增长的空间。虽是行业老兵，但仍在战力壮年。同时，在云安全、工控安全等新领域，公司也在储备爆发力。 估值维持 2020-2022年净利润预期为 8.8亿、11.2亿和 13.8亿，EPS 为 0.94元、1.20元和 1.48元，PE 为 33X、26X 和 21X，公司发展稳健，目前估值处于历史较低位置，维持买入评级。 评级面临的主要风险安全服务业务不及预期；项目周期延长。

转债获通过，将顺利推进。近期公司公告转债方案获得证监会同意注册批复。本次募集资金总额不超过8亿元，拟投向新一代语义智能平台及产业化项目、泛行业智能融媒体云服务平台项目、新一代公共安全一体化平台项目以及补充流动资金。资金使用紧密围绕公司主业展开，符合网络安全、智慧政务相关发展战略，具有较好的经济效益。 业绩预告倍增，高增长有望持续。公司预计2020年实现净利润2.99亿元-3.30亿元，比上年同期增长90%-110%。业绩大幅增长是由于在主业重点领域取得了较高营收增长，在泛安全领域保持了业绩稳定；此外西部区域总部及大数据研发和运营服务基地项目贡献净利润约为1.27亿元。我们认为融媒体等业务是重要增长驱动，并且行业建设需求将持续。 切入企业融媒体运营蓝海。2021年1月，由公司与南方电网联合建设的“赫兹号”融媒体共享数字平台正式在广东电网等单位试运行。“赫兹号”在借鉴公司融媒体项目经验的基础上结合南方电网实际需求，利用新技术优势，有效解决南方电网宣传业务痛点，打造简便易用的融媒全流程生产体验。它具备多层级服务模式、全媒体（新闻应急）指挥中心、宣贯中心三大亮点，支撑南方电网加快推动媒体融合发展、构建全媒体传播格局，开启了公司与用户“合作运营”企业融媒云的新蓝海。 估值 因研发基地项目因素，调整2020-2022年净利润预期为3.3亿、3.8亿和5.0亿，EPS为0.46元、0.53元和0.70元（上修15-35%），PE为20X、18X和14X，从PEG角度看估值具备良好吸引力，维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目进展低于预期；转债推动不及预期。

增速是否可持续？快报显示2020年营收26.3亿（+44%）、净利润4.4亿（+87%），市场对公司长年的高成长性认知充分。中期高成长性取决于现阶段第一引擎的智能汽车业务。快报公告该收入增速超60%（2016~2019年CAGR为118%，因前期基数低）。两个角度看智能汽车业务还有很大增长空间：（1）增速比成熟型业务智能软件10-20%的增速高出数档；（2）收入体量（按快报测算2020年约8亿）低于智能软件（测算约12亿），行业远期终端数量和单体价值量方面汽车应高于手机。因此我们认为，至少未来2年内公司保持当前高增速确定性较好。 估值是否到位？近期市场公司这类高估值龙头的股价有较大调整。按我们和Wind一致性预期2022年公司PE约54~63X。综合上述增速判断，以PEG为锚当前估值已处于合理位置，未反应公司稀缺性和确定性溢价。若按TAM方式评估（智能驾驶数万亿空间+国内相同行业地位的对标公司较少）则会更具高估值基础，下行空间有限。 竞争格局变了吗？前期华为汽车等事件催发的竞争格局恶化担忧随双方公告已基本明朗。我们认为作为第三方智能驾驶产品和方案供应商，公司与上下游企业的合作发生扭转的情况会较少，更多还是关注头部车企自有系统和第三方产品的比例后续如何发展。 估值 预计2020-2022年净利润为4.4亿、6.5亿和9.3亿，EPS为1.05元、1.55元和2.21元（因业绩超预期上修11~16%），PE为115X、78X和54X，维持增持评级。 评级面临的主要风险 技术研发不及预期；政策落地不及预期。

公司近期业务回暖，新基建和国产化带动自然资源系统需求增长，同时公司管理层增持反映信心。维持买入评级。 支撑评级的要点行业需求旺盛。政府预算缩减叠加疫情事件对公司造成负面影响逐渐缓和，受益于国家在新基建方面投资推进，公司客户相关需求预算充足。 未来3-5年，新型智慧城市建设、自然资源信息化、实景三维中国等战略机会将持续为公司带来增量发展机会。国土空间规划体系建设和自然资源确权进展方面，预计2021年会有更多项目加速落地。 业绩快速恢复。疫情得到控制后，公司中标和新签合同进度加快，同时公司进一步加强费用控制、降低数据外包业务占比，使得Q3单季实现总营收4.35亿元（+5.07%），归母净利润1.03亿元（+17.61%），扣非净利润1.02亿元（+31.25%），毛利率明显提升至59.13%，迎来业绩拐点。 在复工复产背景下，公司运营逐步回归正轨，在手订单充足、项目实施与验收速度加快，预计Q4业绩将持续改善，为实现全年业绩稳步增长提供关键支撑。 管理层增持，彰显长期发展信心。公司两位董事于2020年12月至2021年1月以集中竞价交易方式数次实施增持，累计持股比例分别提升至4.689%和1.836%，反映了对公司未来发展和长期投资价值的信心，传递出积极信号。 估值维持2020-2022年净利润预期为2.6亿、3.4亿和4.6亿，EPS为0.58元、0.75元和1.03元，对应PE为30X、23X和17X，国产化GIS软件替代机会下，公司增速有望提升，目前估值位于历史底部，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情影响项目实施和确收；政府投入低于预期。

2月2日，公司公告第二大股东联众利丰通过增持使持股比例升至12.14%，公司认定为无控股股东和实控人。随着控股权从国资移出及管理层持股提升，公司市场化特征进一步明显，高活力下有望增速提档。维持买入评级。 支撑评级的要点二股东看好，累计增持使控股权变化。公司二股东联众利丰为管理层持股平台，基于对公司前景的看好，于2020年12月18日至2021年1月28日累计增持约1840万股，持股比例提升2.76pct至12.14%，与大股东威海电气集团（威海国资委旗下）持股比例13.93%接近，综合一致行为人关系后认定公司无控股股东和实际控制人。国资未退出但控股结构优化，从经营管理、投融资、员工激励等方面都将更为市场化，激发企业活力大幅回购也反映业务发展提速确定性高。从2020年11月起，公司陆续公告管理层个人和持股平台的增持动作，反映了对公司长期发展良好前景的信心。2020年受疫情影响业务承压，但海外在下半年快速恢复，国内创新业务增长高速，叠加企业活力焕发对业绩提振预期，我们认为2021年高增长把握性强，业绩拐点明确。 物流自动化、新零售运营等创新业务或超预期。相比传统业务，公司在2020年仍然迎来了新的业务发展机遇，主要包括智慧物流的自动化分拣系统、新零售终端运营以及智能金融网点改造等。物流和新零售业务将改变大客户依赖局面，同时提升营收、利润和现金流指标。行业处于渗透率攀升阶段，2021年业务发展有望超市场预期。 估值预计2020~2022年净利润为3.3亿、4.7亿和6.2亿元，EPS为0.50元、0.71元和0.93元（按疫情后业务恢复节奏调整-6-18%），对应PE为20倍、14倍和11倍。公司质地质变，低估值远未反映实际价值，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情反复；新业务发展不及预期。

新准则影响确收，Q4同比仍增三成。全年业绩变动主要原因是新收入准则下软件收入从完工百分比法调整为终验法，已于三季报有所反应。业绩与万得一致性预期（12.4亿）吻合，符合预期。Q4实现净利润 8.2亿（+33%），扣非扭转 Q3单季亏损，预计项目实施和需求有持续恢复。 新推员工持股计划提升公司活力。12月 9日，公司推出不超 4.53亿元员工持股计划（股份占比 0.96%），覆盖至多 5,500名员工，受让价格 45.32元/股，具有广泛激励性质。配套实施 6-8亿元的回购计划，截至 12月底已进行约 1.2亿元回购。激励计划显示公司魄力，将提振活力。 加大研发和人员投入，把握金融科技普惠机遇。1月 27日，官方公众号发布启示，表示拟招聘 1,500人以上，预计将加码中台和云等产品线； 近期荣登《2020中国领先金融科技企业 50》榜单，受益于强大研发实力。 央行行长在世界经济论坛发言表示要金融科技滥用垄断地位，我们认为持牌机构将获更多发展空间，公司为其提供IT系统则有望收获更多需求。 估值调整 2020~2022年净利润为 12.4亿、14.1亿和 16.7亿元，EPS 为 1.18元、1.35元和 1.60元（综合收入和股权激励费用摊销等因素调整约-23~4%），对应 PE 为 81倍、71倍和 60倍。看好公司龙头地位和研发转化成果，估值近期亦有所消化，维持买入评级。

灵魂人物重回一线，坚定云战略转型。王文京是用友网络实控人、董事长及创始人。在SaaS 云软件市场迎来重大机遇之际，由其亲自统领公司业务，并结合未来管理人员可能的配套变更，有益于提升公司凝聚力、提高云战略实施效率、改善转型期效益。预计王文京将在强产品、占市场、提能力方面重点布局，促使公司3.0战略进入全新阶段。同时，公司管理梯队化、年轻化、轮岗制等相应措施也将跟进，有助于用友网络这样的大型平台企业提振活力。 公有云或成研发重点，产品属性强化提升质地和估值。可以预见新战略阶段加强研发投入成为必然，现有25%研发人员占比可能有显著提升。由于公司近两年在云转型战略中已较好完成私有云业务布局，后续研发重心有望在公有云领域。目前，国内通用ERP 领域的公有云巨头缺位，公司如果能够提升公有云业务占比，将成为标杆性企业。既对公司现金流、毛利率等指标有显著提升，也能进一步提振估值水平，还能正反馈于股权激励、融资等方面。 发布定增修改稿，研发投入不减。12月30日，公司发布定增二次修改稿，调整融资金额为52.98亿（小幅下调3200万元）。在保障YonBIP 项目和用友产业园（南昌）研发中心项目投入基础上，减少了流动资金和偿还银行借款资金需求。 估值维持2020-2022年净利润预期为9.3亿、12.7亿和16.5亿，EPS 为0.37元、0.51元和0.66元，PE 为125X、92X 和71X，公司是国内企业管理软件龙头，全面迎接云化和国产化行业机会，维持买入评级。 评级面临的主要风险技术研发不及预期；疫情影响反复。

中央会议重视医疗、信创等投入，多方面利好基本面。近期召开的中央经济工作会议提出重点任务，包括提高医疗和保险等领域的公共服务支出效率、加强产业链自主可控能力等。一方面公司立足的医保与社保建设项目预计将继续加码，另一方面公司近期加入国家信创人才标准编委会等组织，是国产行业软件重要的参与厂商。按官方公众号消息，公司建立了自主可控工程实验室，并与国产CPU和基础软件生态厂商和云厂商进行深度合作。政策带动下，后续发展空间广阔。 股票激励彰显信心，助力公司长期稳定发展。11月18日，公司公告新一期股权激励计划，拟向132人（占员工4%）授予总股本1%股票。业绩考核目标为2021~2023年净利润和营收较2019年的增长率分别不低于31%、47.5%、65%和38%、58%、78%。本次激励覆盖较为充分，目标增长幅度较高，有助于调动员工积极性并体现对经营成效有信心。 三季报业绩高增长，医保社保双驱动。三季报显示，Q3单季实现营收1.9亿元（+21.3%），净利润3,082万元（+38.1%），前三季度经营现金流同比增长95.8%。业绩高增长的主要原因包括医保和社保信息化建设需求增长持续。随着政策指引明确，未来驱动力仍将保持高位，结合前期业绩和在手订单情况，我们对全年及明年业绩展望良好。 估值 预计2020-2022年净利润预期为2.3亿、3.5亿和4.8亿，EPS为0.74元、1.11元和1.51元（微幅上调1~8%），PE为30X、20X和15X，目前明显处于低估位置，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策落地不及预期；信创发展不及预期。

12月15日公司公告，证监会审核通过公司非空开发行股票方案。公司向工业互联网战略推进年内再落一步，工业软件领域在“十四五”期间料将快速成熟，维持买入评级。 支撑评级的要点定增方案获批，布局工业互联网快马加鞭。公司前期公告，计划定增募资8亿元，投向基于云原生的生产力中台建设项目、服务中小企业的工业创新服务云建设项目和面向工业大数据应用的数据资产平台建设项目，以及部分补充流动资金。此次审议主要关注方案中部分合规性释疑即获通过，进展富有成效。工业互联网还属于发展早期，对于有实力和基础的企业应当全力投入快速抢占先机。因此此次方案实施后，有助于公司进一步向平台化、云服务化转型，形成竞争优势。 三季报符合预期，业务快速发展。公司前三季度实现营业收入6.8亿（+31%）、净利润8,040万（+44%）、现金流同比改善42%。年内主要受益于智能制造板块订单和收入持续增长，尤其来自军工等核心驱动行业的业务量需求显著提升。我们看好公司全年实现高增长。整体上，显示出公司在智能制造领域的业务质地良好，运营成果转换高效，反映出对重点板块业务加大投入的时机和必要性。 十四五期间工业软件行业将有大发展。根据政府十四五规划，将持续侧重对软件（尤其是工业软件）领域的投入。一方面，工业软件的驱动力在于国内制造业转型需求和国产化两大因素，政策的推动更多起到锦上添花作用，但另一方面行业进入政策蜜月期，在疫情后周期相关企业受益的确定性将明显提升。 估值维持2020-2022年净利润预期为1.2亿、1.8亿和2.5亿，EPS为0.85元、1.31元和1.82元（暂不考虑股本增发影响），PE为44X、29X和21X，相比行业景气度和公司发展速度，目前处于低估位置，维持买入评级。 评级面临的主要风险毛利率下滑；研发进展不及预期。