事件：公司发布2022年中报，2022年上半年营收189.08亿元，同比+21.65%；归母净利润68.93亿元，同比+21.76%；扣非归母净利润66.43亿元，同比+28.54%。22Q2营收58.82亿元，同比+17.10%；归母净利润19.08亿元，同比+6.07%；扣非归母净利润17.45亿元，同比+28.56%。 业绩表现亮眼，中高档酒拉动收入增长。22H1公司中高档酒/普通酒分别实现收入162.00/23.18亿元，分别同比+29.05%/-10.88%，其中，中高档酒收入占比提升4.64pct至87.48%。分地区来看，省内/省外分别实现收入86.06/99.12亿元，分别同比+19.12%/+25.00%，其中，省外收入占比提升1.20pct至53.53%。在上半年疫情影响下，洋河仍实现较好增长，22H1销量达10.66万吨，同比+16.74%，吨价为17.27万元/吨，同比+4.68%；以M6+、水晶梦、天之蓝及海之蓝为代表的核心中高档产品引领公司业绩增长，其中，M6+培育效果良好，继续以绝对优势占领省内600元价格带，价盘稳定；水晶梦处于大力推广与培育阶段；新版天之蓝与海之蓝动销稳定增长，导入顺利。 Q2成本提升致毛利降低，渠道改革优化费用投放。22H1公司毛利率为73.94%，同比-0.49pct；22Q2毛利率为66.51%，同比-4.31pct，环比-10.79pct，其降低主要受营业成本的提升所致，22H1直接材料/人工分别同比+24.83%/+31.58%，对毛利率形成挤压，22H1中高档酒/普通酒毛利率分别同比-2.47pct/-1.12pct。22H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.85%/5.35%/0.80%，同比-0.76pct/-0.64pct/-0.09pct，主要是二季度费用投放受疫情影响，另外公司较去年同期优化了1394家经销商，经销商人均创收同比+44.12%，渠道管理向精细化发展，组织结构改革成效显现。22H1公司净利率为36.49%，同比+0.04pct；22Q2净利率为32.52%，同比-3.29pct，环比-5.45pct，费用优化缓解了成本上升对盈利端造成的压力。 产品培育力度加大，数字化管控稳价提量。M6+作为600元价位带次高端核心单品，目前省内遥遥领先、消费者培育到位；省外体量较小，随着次高端进一步扩容，后续增长潜力大。Q3公司在省内增加市场投放，提高品鉴会的举办频次，加大对终端消费者的培育并且扩大对餐饮渠道的开发，全力提升水晶梦、海天的渠道势能，水晶梦有望成为中档市场的增长引擎。目前省内婚宴和升学宴市场有序恢复，公司通过数字化促销等手段积极保持价盘稳定、把控价量平衡、确保渠道推力充足。公司核心产品升级换代不断提升价格区间，渠道数字化改革成效显现，预计随着市场有序复苏及中秋国庆双节的临近，全年目标有望顺利完成。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价208.85元。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为18.9%、16.0%、11.1%，净利润增速分别为24.6%、20.2%、12.4%，成长性突出；维持给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为208.85元，相当于2023年28倍的动态市盈率。 风险提示：疫情影响消费场景；库存消化不及预期；次高端市场竞争加剧。

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入153.34亿元，同比+26.53%； 归母净利润50.13亿元，同比+41.46%；扣非归母净利50.06亿元，同比+41.42%。其中，22Q2实现营业收入48.03亿元，同比+0.35%；归母净利润13.03亿元，同比-4.33%；扣非归母净利12.99亿元，同比-4.45%。 青花系列持续高增，省外市场和线上销售势头正盛。分产品看，汾酒/竹叶青酒/杏花村酒分别营收141.96亿元/5.48亿元/4.83亿元。汾酒系列同比+28.65%，其中青花系列销售收入61亿元，同比+56%。竹叶青酒中，青享中高端系列稳步增长。杏花村酒不断优化经销商结构，夯实市场基础。公司调整产品分类方式，品牌格局更加明确。分地区看，22H1省内/省外营收分别为56.34亿元/95.92亿元，分别同比+19.43%/31.52%，省外占比63%，同比+2.27pct。省外市场推进顺利，贡献更多业绩。分渠道看，直销/代理/电商分别营收2.41亿元/142.42亿元/7.44亿元，分别同比+2.63%/26.63%/40.32%。公司发力电商渠道，报告期内，京东汾酒官方旗舰店累计销售保持白酒品牌旗舰店第一，天猫汾酒官方旗舰店累计销售排名行业前三。 盈利能力持续提升，业绩蓄水池充足。22H1综合毛利率75.89%，同比+0.9pct。其中22Q2毛利率78.4%，同比+1.17pct。次高端及以上产品的放量推动总体毛利率上升。费用端，22H1销售费用率/管理费用率分别为12.64%/3.32%，同比-4.09pct/-0.57pct。22Q2分别为15.91%/4.97%，同比+1.03pct/+0.02pct。上半年费用率的下降主要体现在一季度，二季度费用率略有上升。综合来看，22H1净利率32.69%，同比+3.45%，22Q2为27.12%，同比-1.33pct。从费用和净利率的变化来看，公司盈利能力的提升主要体现在一季度，而二季度受疫情等因素影响，经营略有压力。22H1销货现金流146.95，同比+28.55%，回款情况向好。上半年末，公司合同负债48.44亿元，同比+48.66%，环比一季度增加9.64亿元，业绩蓄水池充足，无惧外部扰动。 确定性与成长性兼具，产品升级释放品牌势能。疫情下公司业绩增势不改，省内市场青花25和巴拿马需求端仍旺盛；青花30复兴版价格管理效果良好，婚宴场景表现突出；省外市场有序拓展。品牌力强叠加市场开拓顺利，体现其高确定性与高成长性。同时，公司推出献礼版玻汾，进军百元高线光瓶，有助于提高品牌形象，加速释放品牌势能。 投资建议：预计公司2021-2023年每股收益为4.36/6.62/8.29元，给予6个月目标价298元，对应2023年PE40x。给予买入-A评级。 风险提示：全国化推进不及预期，疫情影响消费场景。

事件：公司发布2022年半年报，22H1公司实现营收90.02 亿元，同比+28.46%；归母净利19.19 亿元，同比+39.17%；扣非归母净利18.89 亿元，同比+41.15%。其中，22Q2营收37.28 亿元，同比+29.55%；归母净利8.20亿元，同比+45.32%；扣非归母净利7.99 亿元，同比+48.97%。 年份原浆势能释放，大本营贡献营收增量。22H1公司白酒业务营收86.97亿元，同比+27.73%。分产品看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼营收分别为67.05亿元/9.01亿元/6.31亿元，同比分别+32.26%/+11.80%/+8.53%，年份原浆势能释放，增长实现突破。分区域看，华北/华中/华南/国际营收分别为6.09亿元/78.77亿元/5.04亿元/0.12亿元，同比+20.61%/+30.74%/+6.87%/+109.97%，公司大本营地区贡献最大业绩增量，华北市场也保持较高增速。 年份原浆放量推升毛利率，合同负债与回款双双向好。公司22H1综合毛利率为77.53%，同比+1.13pct。分产品看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别为84.40%/60.94%/75.19%，同比分别+1.95pct/1.47pct/-0.16pct。年份原浆的放量是推升整体毛利率的主要因素。费用端，销售费用率/管理费用率分别为28.83%/6.21%，同比分别-0.12pct/-0.46pct，其中22Q2同比分别-1.18pct/-1.79pct，二季度费用管控明显。公司22H1净利率为21.32%，同比+1.64%。费用管控规范化使得净利率弹性释放。截至22H1，公司合同负债34.28亿元，同比+54.82%；报告期内销货现金流105.36亿元，同比+30.65%，合同负债与回款双双向好。 消费升级+市场下沉支持省内增长，古20打开省外空间。安徽省消费升级趋势明显，200元以上价格带持续扩容。公司提出“县县过亿”，市场下沉空间广阔。公司依托品牌优势、产品优势和渠道优势，年份原浆系列将享受行业贝塔，市场份额有望稳步提升。省外方面，公司主推古20，布局侧重点明确。临近中秋，经销商回款积极，预计全年任务完成顺利。 投资建议：预计公司2022-2024年每股收益为5.62元、7.36元、9.21元，6个月目标价为294.72元，对应2024年PE为32x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情反复；省内竞争内耗；省外拓展不及预期。

事件：公司发布公告。22H1实现营收116.64亿元，同比+25.19%；归母净利55.32亿元，同比+30.89%；扣非归母净利54.96亿元，同比+30.59%。 22Q2营收53.52亿元，同比+24.1%；归母净利26.56亿元，同比+28.97%。 中高档酒持续扩容，腰部产品崛起。22H1公司中高档酒类占收入比重增加0.7pct至88.9%。收入方面，中高档酒类/其他酒类实现营收103.7/11.8亿元，同比+26.2%/+20.5%。销量方面，中高档酒类/其他酒类实现销量1.75/2.19万吨，同比+22.5%/-11.3%。中高档酒中，相对腰部产品特曲、窖龄等的收入增速快速提升。低档酒销量增速下降主要系公司进行产品梳理，砍掉多种低价贴牌产品，使得低档酒销量下降，但收入增长显著。经销商数量较2021年末减少257个，主要系1）低端产品的经销商及乡镇部分不符合公司发展规划的经销商减少，2）调整销售架构，组建了新的低端产品销售公司。现金流方面，22H1销售回款150.9亿元，同比增长39.0%，公司收现能力强，现金流优秀。 精准营销控制费用，盈利能力持续提升。公司酒类整体毛利率提升0.17pct至86.18%，中高档酒毛利率-0.23pct至90.37%，其他酒类毛利率增加1.9pct至49.31%。22Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.11%/5.83%/0.85%，同比-1.69/-0.31/+0.33pct。销售费用率减少主要系上半年疫情减少了销售费用投放，其中广告宣传费/促销费分别同比+70%/-70%，主要系促销活动主要在二季度末进行，尚未进行促销费用的确认，预计于三季度确认促销费用。22H1归母净利率47.43%，同比+2.06pct。2022Q2毛利率85.32%，归母净利率提升至49.63%。 投资建议：老窖业绩超预期来自管理层α和丰富产品线，如前期对腰部产品的坚决调整，特曲通过严格控量使价格从170元左右上涨至当下的300元+，需要非常强的战略定力；同时，丰富的产品线帮助公司提升了应对低迷消费环境的能力，如今年国窖增速略慢而特曲等产品高速增长，实现了业绩超预期增长。预计公司2022~2024年每股收益为6.84、8.52、10.33元，维持买入-A评级，12个月目标价275元，对应32x 2023PE。 风险提示：酱香热等导致中高价位酒竞争加剧风险；浓香腰部和中低端竞争压力大，公司中低档酒中期表现仍可能持续低于预期。

事件：公司发布2022年上半年业绩，22H1公司实现营业收入412.22亿元，同比+12.17%；归母净利润150.99亿元，同比+14.38%；22Q2公司实现营业收入136.74亿元，同比10.04%；归母净利润42.76亿元，同比+10.30%。 五粮液主品牌放量、系列酒瘦身，整体结构继续优化。22H1公司五粮液主品牌营收为319.73亿元，同比+17.8%，销量、吨价分别为18639万吨、171.5万元/吨，量价分别同比+15.1%/+2.3%；系列酒产品营业收入实现营收64.40亿元，同比-6.1%，量价分别贡献-47.8%/+79.8%。主要系公司上半年针优化产品结构，聚焦中高档产品以及今年上半年全国疫情反复，系列酒产品销售受到影响。 费用率基本保持稳定，盈利能力得到改善。22H1五粮液主品牌/系列酒毛利率提升0.22pct/1.75pct至86.4%/59.8%；五粮液主品牌营收占比提升3.4pct，公司22H1/Q2整体毛利率分别提升2.0pct/1.9pct至76.9%/73.9%。此外，普五综合成本价提升叠加公司加大团购渠道拓展，经销模式下毛利率同比+2.85pct。上半年公司销售费用率为10.2%，同比+0.55pct，主要系公司加大促销费用投入和发放营销人员上半年绩效考核奖励。管理/研发费用率分别为4.0%/-2.4%/0.2%，同比-0.21/+0.03pct。综合来看，公司22H1实现净利率38.45%，同比+0.78pct。 持续推动渠道改革，多举措减轻经销商资金压力。公司加快推进渠道改革，启动了智慧门店二期建设，将专卖店纳入到直销渠道，调整后22H1直销渠道实现营业收入158.25亿元，同比+4.15%；经销渠道实现营业收入226.87亿元，同比+19.99%。22H1“百城千县万店”计划持续推进，五粮液经销商相较于年初增加350家至2404家。现金流方面，22H1公司销售收现314.3亿，同比-12.9%，其中Q2销售收现同比+17.8%至177.0亿。22H1合同负债同比-44.5亿至18.8亿，应收票据同比+38.5%至252.5亿。经营性现金流净额同比-78.3%至18.9亿，主要系疫情反复下，公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力，及上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响。 投资建议：目前公司已经顺利实现双过半目标，将继续着力解决五粮液经销渠道利润不足，动力不足的问题。随着疫情边际好转，市场动销已逐步恢复，看好公司在中秋、国庆期间的业绩弹性。预计公司2022~2024年每股收益分别为6.95、8.01、9.58元，维持买入-A投资评级，给予12个月目标价256元，目标价相当于2022年32x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，行业竞争加剧

事件：公司发布2022年中报，2022年上半年营收11.33亿元，同比+9.96%；归母净利润1.28亿元，同比-39.46%；扣非归母净利润1.31亿元，同比-37.45%。22Q2营收5.09亿元，同比+4.70%；归母净利润0.20亿元，同比-75.18%；扣非归母净利润0.20亿元，同比-73.66%。 产品升级持续，疆内市场强势南下。22H1公司高/中/低档酒分别实现收入7.40/3.24/0.54亿元，分别同比+7.40%/+23.70%/+16.42%。分地区来看，疆内/疆外分别实现收入9.13/2.06亿元，分别同比+18.85%/-18.32%，其中疆内市场占比提升6.31pct至81.60%。产品方面，在产品矩阵丰富、覆盖价格带逐渐齐全的基础上，产品结构持续升级，伊力王酒终端门店铺设完成全年计划的66%，新品T35的上市及团购部的组建助力公司抢占高端市场，此外公司8月1号对全产品系列进行提价。销售区域方面，公司在疆内品牌力深厚，并积极开拓南疆市场。据公司公告，公司上半年注册南疆销售公司，目前首批货物已到南疆库房，销售合同正在陆续签订。疆外主市场浙江市场上半年受疫情影响，终端消费场景受损，叠加产品结构升级影响收入。 技改投产致成本提升，盈利能力短期承压。22H1公司毛利率为46.26%，同比-10.65pct；22Q2毛利率为40.44%，同比-11.85pct，环比-10.58pct。营业成本提升的原因除采购原粮价格上升和员工薪酬提升外，主要系上半年公司技改项目全面投产，中、高档产品的平均单位成本增加26.82%，长期来看可以提升中高档产品的产量和质量，助推产品结构升级。22H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.58%/3.03%/0.77%，同比+0.94pct/+0.52pct/-0.10pct，公司销售费用端的增长主要来自对品牌推广和渠道推动力度的提升，在品牌端抖音宣传、央视广告、列车广告及渠道端扫码返利、销售返利等活动的投入增加，有利于公司的品牌建设及渠道维护。22H1公司净利率为11.83%，同比-9.25pct；22Q2净利率为4.99%，同比-12.30pct，环比-1.83pct，主要是营业成本及两大费用的增长对盈利能力形成压力。 伊力王具备高增潜力，改革推进前景可期。目前伊力王老库存消化正积极推进，叠加品牌打造和渠道体系搭建逐步见成效，后续业绩释放弹性大。镀金时光及大老窖等成熟核心单品将受益于疆内市场扩容，小酒海和壹号窖等单品有效承接近年疆内主流消费价格带升级红利。在疆内市场的南下将为公司进一步抢占基地市场份额，而疆外市场随着浙江片区疫情好转，带来恢复性增长，发展潜力充足。此外，公司内部治理改革逐步见成效，经营活力提升，未来可期。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价32.10元。我们预计公 司2022年-2024年的收入增速分别为29.2%、21.4%、20.8%，净利润增速分别为31.9%、31.2%、29.2%，成长性突出；维持给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为32.10元，相当于2023年28倍的动态市盈率。 风险提示：疫情影响消费场景；疆外拓展不及预期；产品结构升级不及预期。

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入192.73亿元，同比+5.37%；归母净利润28.52亿元，同比+18.07%，扣非归母净利25.9亿元，同比+20.03%。其中Q2实现营业收入100.65亿元，同比+7.49%；归母净利润17.26亿元，同比+23.85%，扣非归母净利15.69亿元，同比+22%。 产品结构优化，吨价稳步提升。22年H1受疫情影响，啤酒销量472万千升，同比-1.03%。产品结构优化成效显著，中高档及以上产品销量166万千升，同比增长6.6%，其中二季度在疫情管控放松后，市场逐步恢复，Q2啤酒销量259.1万千升，同比+0.47%，实现正增长。在吨价上，青啤上半年整体吨价保持稳速增长，22H1吨价为4083元/千升，同比+6.46%，Q2吨价为3884元/千升，同比+6.99%。 成本端持续承压，缩减费用投放拉动利率上行。成本端，上半年原材料价格持续上涨，22H1公司营业成本同比+5.02%，吨成本同比+6.11%。但公司通过加快产品结构优化提升和对价格体系的调整，在成本承压的基础上，实现了毛利率的微增，22H1毛利率38.1%，同比+0.2pct，Q2毛利率38.32%，同比+0.84%。费用端，上半年公司严格管控费用投入，22H1销售费用率/管理费用率分别为11.03%/3.66%，同比-0.75/ -0.23pct。在公司一系列积极举措下，2022年上半年归母净利率为14.8%，同比+1.59pct，其中Q2公司归母净利率为17.15%，同比+2.27pct。 紧跟消费升级，坚定推进中高端产品战略。公司持续推进“两横一纵”战略带市场的层次化、立体化、连片发展。公司面对疫情对餐饮、夜场等渠道影响较大的困难，加快产品结构优化提升和价格体系调整，整体上，青啤高端化依旧稳步推进，白啤全国范围销量增势强劲，以一世传奇为代表的一系列超高端产品上半年表现亮眼、成长迅速，产品结构呈现加速优化提升的良好态势。 投资建议：2022上半年公司充分发挥品牌、渠道优势，加大品牌提升的工作力度，预计未来大单品增长势头延续，盈利能力加速释放。预计公司2022/2023年EPS分别为2.92/3.25，维持买入-A评级，给予12个月目标价113元，相当于2023年35xPE。 风险提示：疫情影响消费场景；原料价格上行压力；行业竞争加剧。

事件：公司2022年上半年营收30.25亿元，同比+26.51%；归母净利润8.36亿元，同比+13.60%；扣非归母净利润8.11亿元，同比+11.38%。22Q2营收11.41亿元，同比-16.27%；归母净利润3.05亿元，同比-29.67%；扣非归母净利润2.95亿元，同比-31.28%。 老酒战略稳步推进，全国化扩张精准出击：22H1公司中高档酒实现收入为24.06亿元，同比+28.16%，占比下降0.28pct 至85.30%；低档酒实现收入4.15亿元，同比+31.05%。分地区来看，省内/省外/电商分别实现收入7.58/18.66/1.93亿元，同比+31.39%/+29.79%/+7.95%。公司“老酒战略”持续深入，双品牌战略”稳步向前，今年投入70.54亿元增产扩能，预计原酒年产能、储能分别新增6万吨、34万吨。全国化布局精准开拓，公司采取特大城市会战的策略，以点带面，聚焦覆盖并取得良好效果；22Q2末公司经销商2456家，较22Q1净增加47家，合理把握招商进度。同时，公司通过主动控货、稳步去库存，品味舍得批价稳健，品牌势能强。 中高档产品占比略下降，盈利能力短期承压：22H1公司毛利率为78.17%，同比-0.61pct；22Q2毛利率为73.79%，同比-5.89pct，环比-7.04pct，主要原因是品味舍得主动控货下22Q2中高档酒收入占比较21Q2下降3.15pct至80.11%。22H1公司销售费用率/管理费用率分别为17.38%/9.95%，同比+2.85pct/+0.52pct，费用投放同比略有提升以支持公司双品牌战略及“C端置顶战略”的有效实施。22H1公司净利率为27.91%，同比-3.44pct；22Q2净利率为27.12%，同比-5.21pct，盈利能力因疫情及产品结构调整受到短期影响。 疫情影响次高端放量，疫后复苏弹性可期。Q2以来公司受多点疫情影响较大，公司同步对品味舍得进行控货致整体业绩短期波动、盈利能力相对下降，但公司坐拥优质的复星资源，“老酒战略”效果逐步释放，全国化布局加速推进，渠道端健康可控，长期增长逻辑不变；随着短期外部因素的恢复，消费场景逐步放开及中秋、国庆双节的到来，期待公司业绩弹性释放。 投资建议：我们预计公司2022-2024年每股收益分别为4.74、6.14、8.03，对应PE分别为32.65、25.18、19.27；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价为196.48元，相当于2023年32x的动态市盈率。 风险提示：疫情影响消费场景；次高端竞争加剧；招商铺货效果不及预期。

事件：公司披露2022年半年报，22H1实现营业收入26.52亿元，同比+14.52%，归母净利润3.13亿元，同比+11.91%，扣非归母净利润3.02亿元，同比+12.21%。22Q2营业收入13.05亿元，同比+23.98%；归母净利润1.55亿元，同比+47.58%，扣非归母净利润1.46亿元，同比+47.93%，22Q2业绩超预期。 美味鲜营收超预期，经销商开拓与渠道下沉加速。分品类看，22Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品（醋、料酒等）实现营收7.5/1.4/1.1/2.1亿元，同比+21.2%/7.5%/60.5%/26.0%，其中料酒和蚝油上半年营收同比超30%/10%，料酒产量同比+37%，表现亮眼。22Q1美味鲜实现营收10.03亿元，同比+23.1%，主要系21Q2受社团冲击低基数，且今年以来公司通过营销改革，向下放权（包括促销、人员、预算等），持续提高终端人员和经销商的积极性，在餐饮疲软和疫情下实现超预期。分区域看，东/南/中西/北部分别实现2.9/5.0/2.3/1.8亿元，同比+21.2%/18.7%/31.2%/28.6%，中西部高增主要系基数低且疫情影响小，我们预计随着疫情影响逐步消除、餐饮复苏，东部有望加速恢复。2022年上半年经销商数量为1893人，净增加191个，地级市开发率93.47%，同比+1.17pct，区县市场开发率66.25%，同比+8.05pct，渠道加速下沉。 毛利率压力环比改善，着力降费增效提升盈利能力。22Q2实现毛利率31.68%，其中美味鲜毛利率31.42%，同比-3.09pct，环比+0.74pct，主因原材料大豆、包材、能源价格持续上涨，但已有逐季改善趋势。销售/管理/财务费用率7.49%/5.73%/0.03%，同比-0.62pct/-0.31pct/-0.50pct，其中美味鲜销售/管理/研发/财务费用率8.42%/4.63%/3.38%/0.02%，同比+0.39pct/-0.02pct/-0.42pct/-0.44pct，除因布局电商和开拓经销商导致销售人员数量增加、销售费用率增长外，公司通过各种措施降费增效，对冲原材料价格的压力，综合实现净利率11.85%，同比+1.90pct，美味鲜净利率12.96%，同比持平。 销售改革初见成效，困境已现反转。展望全年，公司经销商开拓和销售人员激励制度初见成效，渠道推力增强、库存良性，下半年有望持续改善。同时产能稳步扩张，中山厂区技改升级扩产项目设计产能27万吨调味品2022年底部分试投产，为公司调味品主业的发展打下更加坚实的基础。随着全国各地餐饮恢复带来动销边际向好，叠加原材料大豆价格有望随着美豆投产出现向下的拐点，年末看成本压力有望缓解，盈利能力稳步提升。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为55.9、61.7、67.9亿元，净利润分别为7.1、8.5、9.8亿元，维持买入-A 的投资评 级，6个月目标价为47.90元，相当于2023年45x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题

事件： 公司披露 2022年半年报， 22H1实现营业收入 279.02亿元，同比-19.92%，归母净利润 27.30亿元，同比+7.62%，扣非归母净利润 25.96亿元，同比+12.64%。其中 22Q2营业收入 141.40亿元，同比-14.60%；归母净利润12.70亿元，同比+15.87%，扣非归母净利润 12.27亿元，同比+21.55%。 肉制品销量出现结构性分化，吨利环比下降。 肉制品方面， 22Q2营收 64.6亿元，同比-0.8%，其中销量约 37.6万吨，同比-0.7%，出现结构性分化，中高端产品保持较好增长，低端产品出现下滑。渠道来看，餐饮渠道闭店率仍较高，且受房地产影响，部分工地食堂未开工，导致销量下滑。我们预计下半年随着疫情防控措施放缓，餐饮复苏，肉制品销量有望恢复增长。 22Q2实现吨利 3908元，同比增长约 23.4%，环比下滑约 643元，主要系生猪价格上涨及营销力度加大。展望全年，下半年猪价预计高于上半年，但由于公司有较多低价原料储备，得以对冲部分猪价影响，根据公司业绩会， 2022年全年吨利预计约 4000元左右。 屠宰业务营收受进口肉拖累，随低价冻肉投入使用，利润弹性加速释放。 屠宰业务方面， 22Q2营收 73.4亿元，同比-27.0%，其中对外交易 63.7亿元，分部间交易 9.7亿元，分别同比-26.7%/-29.0%，实现销量 32.2万吨，同比-23.6%，其中进口肉受国内外价差影响，销量大幅下降，国产肉销量大幅增长，综合来看销量略下降。22Q2屠宰量同比约持平，展望全年，预计屠宰量小幅提升。22Q2实现屠宰利润 1.36亿元，同比扭亏，主要来自国产肉贡献。我们预计随着下半年猪价提升，低价冻品肉投入使用，屠宰利润弹性有望加速释放。 夯实两大主业，新品推广稳步向好。 整体来看，公司两大主业加速向好，肉制品坚持“两调一控”方针，下半年销量稳步提升，屠宰业冻品库存潜盈有望释放。在新业务和新渠道方面，上半年餐饮食材、电商、新型休闲产品实现较好增长，禽业新项目陆续投产，产销规模快速增长，公司亦发力预制菜领域，新建工厂，研发九大菜系，有望贡献新的增长曲线。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年的收入分别为 656.7、 734.3、 797.7亿元，净利润分别为 59.6、 65.8、 72.6亿元， 维持买入-A 的投资评级， 12个月目标价为 34.18元，相当于 2023年 18x 的动态市盈率。 风险提示： 新品推广进度不及预期；食品安全；疫情恢复不及预期。

V 系引领结构升级，战略定位拔高：2021年今世缘特A+类产品实现营收41.65亿元，同比增长35.71%，占比65.02%，主要包括四开、V 系、K 系，其中主力次高端单品为四开，对标洋河M3，消费者培育良好，目前已在持续放量中。V3作为其中的主力重点大单品，受到公司高度重视，在品牌认知、消费者培育、渠道梳理等层面均进行了相应改革。V 系事业部积极改革，决心大动力足。2022年6月，公司对V 系事业部的改革具备亮点：1）国缘V9事业部更名为国缘V 系事业部；2）对V3进行广告投放，突出消费者培育；3）建立V3终端联盟体。V3战略属性拔高，渠道推力足。目前V3批价、渠道利润率分别为650元、10%，与600+价位带主力产品M6+相比，经销商动力更足。V 系规模小潜力大，改革红利下空间可观。在组织架构改革、战略部署调整、渠道推力足、品牌投入大的全力进攻下，V3增长潜力有望持续释放。 新董事长锐意进取，股权激励落地提振士气：新董事长与前任均有政府任职背景，上任后积极招揽人才，扩充人才储备，开展百日会战，确保实现全年目标，调整组织架构，优化职能设臵，梳理产品体系，调整市场投入。一系列改革有望实现降本增效，促进公司高质量发展，中长期业绩具有弹性。 今年7月股权激励落地，提振士气，保障十四五目标完成，业绩确定性强。 苏酒市场大格局优，次高端双雄竞合：苏酒市场作为全国白酒流通规模第二大市场，总体呈现出区域地产酒深耕次高端、全国化品牌占据高端的竞争局面。次高端为主要竞争市场，2021年市场规模占比32%，其中，500-800元价位带是未来主流市场，目前竞争格局优于300-500元价位带，江苏市场以洋河M6+为领导，国缘V3同样加强培育，有基数小、增长快的特点。分地区看，公司以四开大单品在南京市场表现较好，后续有望通过V3对标600+价格带，逐步在南京市场完成消费者培育，并辐射至江苏其他城市。 投资建议：买入-A 投资评级，6个月目标价60.26元。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为22.83%、24.18%、25.69%，净利润增速分别为16.38%、16.15%、16.36%，成长性突出；维持给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为60.26元，相当于2022年32x 的动态市盈率。 风险提示：疫情反复，经济下行，竞争格局恶化。

事件：公司披露2022年半年报，2022H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润25.93/1.32/1.16亿元，分别同比增长25.48%/18.03%/4.29%，其中2022Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润13.08/0.58/0.47亿元，分别同比变动+17.17%/-26.72%/-40.82%。 奶酪占比持续提升，家庭餐桌系列表现亮眼：分品类，2022Q2奶酪/液态奶/贸易分别同比+21.2%/-12.8%/+16.8%，奶酪占比进一步提升，上半年奶酪产品收入占比为78.88%，同比增加5.12pct.。从奶酪细分品类来看，2022H1即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列分别同比增长21.93%/94.31%/59.25%。虽然疫情对线下消费造成冲击，但公司通过社区团购等方式积极应对，使即食营养系列在常温奶酪棒加速渗透和低温奶酪棒持续升级的带动下实现较好增长。家庭餐桌系列取代亮眼增速，主要系2022年公司开启了营养早餐工程，推出金装奶酪片等多款契合早餐场景的产品，居家消费也促进了餐饮奶酪的消费者教育。餐饮方面，公司拥有300 余家餐饮经销商，在全国范围内开拓客户，已与多家西式快餐、烘焙企业、茶饮企业、中餐、便利店建立合作，在疫情影响下仍实现高增。展望下半年，随着疫情防控政策科学化，公司收入增速有望提升。 物流+原材料成本上涨致毛利率承压，费用率有所下滑：2022Q2毛利率33.86%，同比-6.71pct，主因受疫情及国际大宗商品价格上涨影响，公司物流和原辅材料成本大幅上涨。2022Q2销售费用率21.98%，同比-1.04pct，公司在2021年已实现较全面的广宣和渠道投放，包括央视、梯媒、卫视、交通枢纽、电影院等，在精准化营销和收入规模持续扩大的基础上，销售费用率同比下滑。2022Q2净利率4.47%，同比-2.68%，展望下半年，随着物流和生产恢复，以及产品结构持续优化，公司盈利能力有望持续改善。 积极推新，渠道精耕，不断扩大领先优势：疫情影响以及原材料价格上涨加速了小品牌自然出清，公司奶酪市占率由2021年的30.8%提升至2022H1的35.5%，其中奶酪棒市占率已超40%，稳居行业第一。截至2022H1，公司已覆盖70万个零售终端网点，比2021年增加了10万个，公司不断丰富产品矩阵，增加渠道深度与广度，持续扩大领先优势。 投资建议：预计公司2022、2023、2024年EPS分别为0.56、1.11、1.67元，给予6个月目标价44.4元，对应2023年40x PE。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料成本波动超预期

事件：公司公布半年报，22H1公司营业收入576.17亿元，同比增长17.38%；实现归属于上市公司股东的净利润297.94亿元，同比增长20.85%，扣非归母净利润297.63亿元，同比+20.75%。其中22Q2营业收入262.56亿元，同比+15.89%；归母净利润125.49亿元，同比+17.29%。 22022年继续保持增长，盈利能力提升。分产品看，上半年茅台酒营业收入499.6亿元，同比+16.3%，系列酒营业收入75.98亿元，同比+25.4%；Q2茅台酒、系列酒分别同比+15%/22%。22H1直销渠道收入较去年同期增长120.4%达到209.5亿元，营收占比达到36.4%，提升17pct。销售费用率为2.62%，同比持平，其中22Q2同比+0.54pct至3.86%，预计主要系对i茅台平台的推广投入等。管理费用率略降0.7pct至6.41%。22H1毛利率同比+0.73pct至92.11%，其中22Q2同比+0.77pct至91.78%。综合以上，公司净利润率较去年提升0.6pct至53.99%，考虑到本身高盈利状态，能够进一步提升实属不易。 基酒产量提升，产能扩建如期进行。上半年完成茅台基酒4.25万吨，同比提升12.4%，系列酒完成1.7万吨，同比提升36%。坛厂包装物流园、酱香酒习水同民坝一期项目已完成勘察、设计招标程序，3万吨酱香系列酒项目有序推进；中华片区15栋酒库项目已建成7栋，剩余计划年底建成。 投资建议：公司上半年推出的生肖、珍品茅台、1935、100ML小飞天等新品销售势头向好，销售体系改革成效明显。我们认为，目前公司的品牌力更强、经营更灵活、价盘更稳定，飞天茅台批价近期稳中有升，终端需求仍然旺盛，仍然具备长期配置价值。继续维持买入-A评级，预计公司2022-2024年的每股收益为50.27/58.95/67.02元，12个月目标价为2,400元，相当于2023年41x市盈率。 风险提示：政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期风险，提价预期落空风险

事件： 涪陵榨菜披露半年报， 22H1实现营收 14.2亿元，同比+5.6%，归母净利润 5.2亿元，同比+37.2%，扣非归母净利润 4.8亿元，同比+28.4%。其中22Q2营收 7.3亿元，同比+15.0%；归母净利润 3.0亿元，同比+74.7%，扣非归母净利润 2.8亿元，同比+65.2%。 Q2收入符合预期，利润超预期。 疫情受益动销大幅提升， 提价顺利落地。 涪陵榨菜提价顺利落地，亦受华东3-4月疫情促进， 收入表现亮眼。 分产品看，榨菜/泡菜/萝卜收入分别同比+3%/27%/37%，疫情促进叠加下饭菜、调味菜持续推广下实现高增；销量分别-10%/+26%/+11%，榨菜销量下滑主因提价后未进行大幅费用投放，损失部分客群， 萝卜高增主要系公司加大返点政策， 提升经销商积极性。 吨价分别+14%/14%/9%，提价顺利落地。 分区域看， 华东受疫情保供促进， 同比+37%，华南/华中/华北/中原/西北/西南/东北地区同比-4%/-1%/0%/+8%/-1%/-12%/+8%。经销商减少 260个， 主要系市场、 渠道整合。 成本下行+费用收缩，盈利能力大幅提升。 22H1毛利率 55.1%，同比-4.4pct，还原会计准则影响后同比-1.2pct， 主要系青菜头价格同比约-40%， 低价青菜头陆续在 5-6月投用， 释放成本弹性。 销售费用率 14.2%， 还原后同比-7.8pct，其中市场推广费同比+55%，主因公司加大地推， 适应当下消费环境， 品牌宣传费同比-81%，未进行投放梯媒、央视投放， 互联网公关亦大幅减少，提高费效比。 另外由于募投资金投资， 22H1投资收益 4065万元， 贡献营收的 2.9%， 管理/财务费用率同比+0.5pct/-0.5pct，综合导致净利率 36.3%，同比+8.4pct。22Q2毛利率 57.7%，同比-1.2pct， 投资收益 1964万元，占营收的 2.7%， 销售/管理/财务费用率同比-15.5pct/-0.1pct/+0.9pct，综合得到净利率 41.20%，同比+14.1pct。 展望 22H2，成本弹性有望更加充分释放，但 22H1因疫情促进而节省的费用或重新投入， 以促进动销边际改善。 品类多元发展，渠道加速扩展。 2022年公司提出“榨菜升级做透，萝卜多元做大，延伸开发零食，尝试进入酱类” 的矩阵发展思路，发力多元品类，同时以调味菜进军餐饮渠道。 随着疫情缓和，餐饮加速恢复，餐饮渠道有望贡献更大边际增量。 投资建议： 预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.19/1.33/1.53元，给予买入-A 投资评级，给予 6个月目标价 39.87元，相当于 2023年 30x 的动态市盈率。 风险提示： 渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期

事件：公司发布2022年半年度业绩快报，22H1预计营收90.02亿元，同比+28.46%；归母净利润19.19亿元，同比+39.17%；扣非归母净利18.89亿元，同比+41.15%。其中，22Q2营收37.28亿元，同比+29.55%；归母净利8.20亿元，同比+45.32%；扣非归母净利7.99亿元，同比+48.97%。 省内增长延续，省外拓展顺利。受益于安徽省部分产业高景气发展，经济增速较快，进而带动当地白酒消费，公司业绩持续增长。2022年上半年，安徽省GDP同比+3%，16个地级市中有10个超过全国水平（2.5%）。根据渠道调研，古8增速高于30%，对业绩增长贡献大。古16+古20增速高于50%，且古16在去年高增的基础上延续60%-70%的增长，古16贡献率提升。省外方面，江苏市场年份原浆势头正盛，突破十亿规模指日可待。 净利率提升，合同负债充足。22H1净利率21.32%，同比+1.64pct，22Q2净利率22%，同比+2.39pct，环比22Q1+1.17pct。公司费用管控逐步规范化，净利率弹性有望持续释放。公司二季度末合同负债34.28亿元，同比+54.83%，环比一季度下降12.64亿元，综合来看，合同负债明显好于去年同期，业绩蓄水池充足。 场景恢复++消费升级助力稳健发展，全国化推进提升品牌势能。消费场景方面，1）管控放松有助于部分宴席需求回补；2）安徽省产业升级有助于商务用酒需求量增加，徽酒龙头首先受益。年份原浆系列将享受行业贝塔，保持较高增速。省外市场方面，公司全国化进程持续推进，看好公司在湖北、江苏、河南、山东和浙江等地的发展。 投资建议：预计公司2022-2024年每股收益为5.62元、7.36元、9.21元，6个月目标价为236元，对应2023年PE为32x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情反复；省内竞争内耗；全国化推进不及预期。