2019全年收入同比增14.5%、归母净利同比增9.3%,维持“买入”评级 公司披露2019年报,符合此前预期,2019年公司实现营业总收入93.51亿元,同比+14.48%,归母净利8.24亿元,同比+9.26%,扣非后归母净利7.54亿元,同比+32.48%。其中,公司2019Q4收入30.96亿元,同比+13.40%,归母净利同比+11.47%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.8元,分红率为54%。SKY系列产品提升品牌形象,核心品类有望继续增长,Shark合作效果显现,清洁电器及外销长动能或能持续。我们预计公司2020-2022年EPS为1.28、1.47、1.66元,维持“买入”评级。 传统产品具备优势,与Shark协同带来增量空间 2019年公司食品加工机收入40.97亿元,同比+20.20%,营养煲收入31.05亿元,同比+13.32%,西式电器收入11.53亿元,同比+7.23%,电磁炉收入6.03亿元,同比-8.68%。一方面,公司破壁机及免清洗豆浆机继续获得市场认可,带动食品加工业务快速增长,另一方面,公司与Shark的协同发展加速,为NinjaFoodie提供ODM代工业务带动出口增长,同时将Shark清洁电器技术优势与国内市场需求快速结合,快速渗透国内市场。 收入结构优化,实现毛利率提升 公司受益于整体产品结构调整,K系列免洗豆浆机重新激活豆浆机市场需求,S系列饭煲及Y系列破壁机有效拓展公司核心品类,提升产品高端形象,带来更高的毛利率水平。2019年公司毛利率为32.52%,同比+0.39pct,其中,食品加工机业务毛利率为39.44%,同比+0.43pct(受益于破壁及免洗产品结构升级),营养煲业务毛利率为25.02%,同比-1.03pc(t受到Shark合作ODM业务毛利率较低影响),西式电器业务毛利率为33.58%,同比+1.18pct(受到新引入国内市场的清洁电器业务毛利率更高的带动)。 精准营销,优化费用支出、提升营销效率 2019年公司期间费用率整体优化。公司调整销售模式,削减线下支出,并积极拥抱直播营销和社交媒体,与KOL及网红合作、强化线上精准营销投入,销售费用率为15.79%,同比-1.06pct。管理费用率为4.16%,同比+0.36pct。公司保持较高新产品研发投入,研发费用率为3.53%,同比-0.11pct。受益于利息收入增加,财务费用率为-0.26%,同比-0.13pct。 核心品类聚焦,Shark协同合作效果已显 我们预计公司2020-2022年EPS为1.28、1.47、1.66元(2020-2021年前值为1.30、1.50),截止2020年3月31日,可比行业2020年平均PE19x,对比行业基准,公司作为A股厨房小家电龙头公司,核心产品新品储备领先,立足年轻人需求、优化产品结构,有望享受小家电行业中高端需求提速红利。同时与Shark协同合作效果已经显现,有望持续拓展公司收入天花板。认可给予公司2020年25-26xPE,对应目标价格32.00~33.28元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料等价格不利波动;新品不及预期;疫情海外蔓延。

机顶盒龙头综合发展领先,维持“买入”评级 公司披露2019年报,符合此前预期,2019年公司实现营业总收入88.96亿元,同比+9.17%,归母净利润6.32亿元,同比+90.56%,同时公司经营性现金流净额0.61亿元,同比回正。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元。我们预计公司2020-2022年EPS为0.72、0.83、0.92元,维持公司“买入”评级。 加强渠道合作,海外出货拉动增长 公司2019年实现营业总收入88.96亿元,同比+9.17%。2019年公司维持广电运营商市场数字电视合资份额领先,同时稳固与通信运营商合作关系,提升盒子、网关、融合产品出货能力,海外市场保持产品领先且拓展重点客户实现收入快速增长。2019年分产品来看,智能终端收入55.92亿元,同比-7.33%,宽带设备收入9.80亿元,同比+111.59%,专业显示收入20.40亿元,同比+45.61%,运营服务收入2.15亿元,同比+14.36%。国内市场收入56.80亿元,同比-1.32%,海外收入达到32.15亿元,同比+34.44%。 原材料成本下降,带动毛利率大幅上行 2019年以集成电路为代表的原材料价格大幅下降(以闪存为例,根据Wind数据,2019年DDR32Gb和4Gb芯片价格分别同比下降33.2%、46.3%),同时公司产品结构调整,改善整体毛利率水平。公司2019年毛利率为21.99%,同比+5.40PCT。产品上,智能终端毛利率为26.72%,同比+9.90PCT,宽带设备毛利率为18.37%,同比+7.78PCT,专业显示毛利率为10.77%,同比-6.00PCT,运营服务毛利率为21.89%,同比-24.86PCT。 期间费用率下降,但继续加大研发投入 2019年公司期间费用率整体优化。公司积极拓展海外市场,但国内市场合作紧密,销售费用率为6.45%,同比-0.11PCT。管理费用率为2.21%,同比-0.28PCT。公司保持新产品、新技术、新应用投入,同时加大基于智能产品的网络融合、高清等技术研发投入,研发费用率为5.40%,同比+0.41PCT。受益于利息收入及汇兑收益增加,财务费用率为-0.24%,同比-0.67PCT。 拓展产品矩阵、提升收入规模,看好同心多元化增长 我们维持2020-2021年预测,引入2022年,预测公司2020-2022年EPS为0.72、0.83、0.92元。截止2020年3月23日,参考黑电(中信)行业2020年预测PE为32.41x,公司作为智能终端产品优势企业,具备丰富的运营商渠道合作资源,受益于超高清及网络融合产品的更新提速,且基于合作渠道,公司拓展多元化产品,实现综合化发展,收入端有望维持增长,考虑到原材料成本继续下降难度较大,净利润增速或有所回落。认可给予公司2020年22-24xPE,对应目标价格15.84~17.28元,维持“买入”评级。 风险提示:政策不确定性;行业竞争加剧;原材料成本波动;疫情海外蔓延。

股价调整较充分,公司PE估值及避险吸引力凸显 我国疫情风险已相对可控,对公司负面影响逐步降低,空调行业面临持续洗牌的情况下,我们认为公司有望借助主动调整,转外部环境“危”为“机”,赢得长期发展先机。近期公司股价已较充分反映出外部挑战下市场预期变化,且接近珠海明骏受让公司股权价格。我们认为公司具备穿越行业低景气周期的产业基础,且消费促进政策有望继续发力及空调旺季来临的背景下,公司销售有望快速恢复。同时我们预计公司有望保持较高的分红水平,且PEttm估值回落至过去5年中枢水平,避险属性凸显。我们维持公司2019-2021年EPS预测为4.35、4.75、5.46元,维持公司“买入”评级。 空调销售处于相对底部,消费延后有望在高温季节集中释放 产业在线数据,2020年1-2月累计家用空调销量1548.2万台,YOY-35.1%,内销653.0万台,YOY-47.2%;出口895.3万台,YOY-22.1%。其中,1-2月格力累计销售412.0万台,同比-43.5%,内销249.0万台,同比-47.7%,出口163.0万台,同比-35.6%。在经历1月春节错期影响后,2月疫情再次大幅延后下游需求。而发改委于2020年2月份再次出台促进消费、支持扩大内需消费的意见,或促成家电直接刺激政策的推出。随着国内疫情好转,且空调即将进入销售旺季,我们看好空调能效标准提升背景下,公司依托技术优势进一步提升市场份额,旺季实现销售的快速恢复。 股价接近高瓴入股价格,PEttm估值回落至过去5年中枢位置 2019年12月,珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的公司股权,而截至2020年3月23日,公司股价为49.22元(2020年2月以来回落超过23%),我们认为已经pricein需求端悲观预期,同时接近受让价格,对于新任大股东计划推进的管理层激励计划而言,成本较低、财务压力将大幅减小。同时考虑到公司PEttm估值已经回落至过去5年的中枢水平,在公司产业链优势没有明显变化的情况下,公司估值吸引力大幅提升。 且近期北上资金持续流出,截止2020年3月20日,北上资金持股自高点下降至15.2%,对公司股价边际影响或有所下降。 预期维持较高分红率,避险属性强 公司2018年恢复分红以来,分别于2018年中报与年报进行了2次分红,整体分红率48.21%。基于我们对公司2019年的盈利预测与截至2020年3月23日股价,假设公司分红率分别为50%\60%\70%情况下,对应的股息率分别为4.4%\5.3%\6.2%,依然属于低风险偏好下的绩优避险资产。 空调赛道成长空间依然优异,中长期布局时机到来 公司主动促销竞争,加速行业出清,且公司产业链龙头地位稳固,更能穿越行业波动周期,而空调赛道依然有较高的成长性预期,我们认为公司短期估值吸引力增强,同时具备中长期投资价值,我们维持公司2020年13~15xPE目标估值,对应目标价61.76~71.26元/股,维持“买入”评级。 风险提示:外资流入低于预期。宏观经济下行。地产影响或超出预期。

高清视频产业盒子升级换代带来的需求提升,首次覆盖给予“买入”评级国内政策层面持续推动高清/超高清视频产业发展,将带动产业链全面更迭,我们认为硬件端更新要早于内容端更新,其中高清/超高清机顶盒等硬件需求有提升预期。公司作为机顶盒龙头企业,与广电及通讯运营商合作紧密,在未来 3年视频高清化浪潮以及网络融合发展的过程中,有望分享市场更新带来的需求提升及产品升级红利,同时,公司全球化发展领先,且公司国内供应链体系成熟、维持制造优势。我们预计公司 2019-2021年EPS 为 0.59、0.72、0.83元,首次覆盖给予“买入”评级。 政策导向明确,超高清产业发展有望提速《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》政策导向指引下,超高清(4K)产业链有望提速。且 2019年以来家电相关刺激政策反复提出加速超高清视频产品发展,未来不排除以补贴的方式加速政策落地。根据超高清视频产业发展计划,目标在 2022年实现超高清视频用户达 2亿,截至 2019年 Q3末有线电视高清用户数仅 1.09亿户,而超高清用户仅为2084.8万户。公司依托与广电运营商深度合作,以及在有线数字终端的软硬件一体化能力,有望分享未来超高清扩容带来的市场增长红利。 收入增长与成本优化,2019年预期归母净利同比增 66%~111%2019年公司收入端及净利润端均有好转,未来继续受益于政策利好。 2019Q1-Q3,公司实现营业收入 62.82亿元,同比+9.0%,同时我们预计由于超高清视频产业发展带来的机顶盒换代需求持续增长,有线机顶盒、IPTV、OTT TV 均也有望迎来新一轮的产品换代。原材料成本下降(主要为集成电路元器件)为公司净利润回升提供了有利条件,2019Q1-Q3公司实现归母净利润 4.97亿元,同比+114.9%,且公司已经发布 2019年业绩预告,预计 2019年归母净利润同比+65.83%~+111.06%。 网络传输提速,高清视频与网络传输设备市场有望同步发展过去限制 4K 高清视频发展的宽带及网速情况大幅改善,根据工信部数据,2019Q3实现 100M 以上宽带用户占比超过 80%,网络可用下载速率达到37.69Mbps。网络提速不但能支持高清视频传播,同时由于公司在数字智能终端与网络接入设备上协同发展,能为客户提供集成化的解决方案,提升竞争壁垒,网络融合设备也有望为公司拓展新增长点。 看好公司机顶盒龙头地位,更有望分享未来高清机顶盒市场增长我们预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.59、0.72、0.83元,截至 2020年 3月 18日,参考黑电(中信)行业 2020年预测 PE 为 26.15x,公司作为智能终端产品优势企业,具备丰富的运营商渠道合作资源,受益于超高清及网络融合产品的更新提速,收入端有望维持增长,考虑到原材料成本继续下降难度较大,净利润增速或有所回落。认可给予公司 2020年 22-24x PE,对应目标价格 15.80~17.24元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策不确定性;行业竞争加剧;原材料成本波动;疫情海外蔓延。

2019全年归母净利预增36.7%,维持“买入”评级 公司发布业绩快报,初步核算2019年实现营业收入91.25亿元,预计同比+8.06%,实现归母净利润6.87亿元,预计同比+36.70%,业绩提升主要来自三个方面,公司内销市场积极拓展,收入结构调整带来毛利率提升,产品创新加速及自动化建设改造,盈利能力改善,同时远期外汇合约损失减少。我们认为公司内销市场积极开展OBM模式,且通过网红爆款战略加快产品创新迭代速度,维持与竞争对手差距,同时对内提升研发及自动化效率,降本增效优化整体盈利能力。我们暂维持公司2019-2021年EPS为0.86、1.10、1.31元的预测,维持“买入”评级。 内销爆款战略持续获验证,2019年内销实现50%左右增长 公司内销品牌实力提升,主打互联网爆款战略的摩飞(Morphy Richards)品牌销售维持高增长,而外销虽面临中美贸易摩擦,但依然平稳。公司业绩快报披露内销收入同比实现50%左右增长,且天猫淘宝平台数据监测显示,2019年1-12月,摩飞品牌销售量与额分别同比+514%、+388%,其中,2019Q4销售量与额分别同比+710%、+350%。继摩飞品牌之后,我们认为旗下品牌东菱、鸣盏、歌岚、莱卡等或有望借鉴爆款战略,进一步渗透国内市场。公司产品制造能力已经具备优势,并通过投建技术中心提升创新能力、产线改造提升效率,新产品储备能力有望保持全行业领先地位。 对内持续技术投入,提升生产效率与创新能力 公司重视内部效率提升,上市以来公开以及非公开发行所募集资金,陆续投入产线技改、新品类生产、自动化升级及技术中心项目,提升整体效率。2019Q1-Q3,公司毛利率达到23.11%,同比提升3.40pct。我们预计随着公司内销占比提升以及自动化效率提升,2019年全年公司有望保持毛利率提升态势,且持续的技术创新投入,有望保持新产品与竞争对手差距。 外汇影响偏正面,公司远期合约损失减少约5600万元 汇率波动正向影响加强,公司净利润受到提振。回顾2019年全年,美元兑人民币中间价平均值为6.8985元,较2018年同期汇率中间价贬值4.25%,公司业绩快报预计2019年远期合约(期权合约)投资损失及公允价值变动损失较2018年大幅减少约5600万元,同时我们认为公司外销产品在人民币贬值情况下,外销毛利率也有望受益。 内销有望维持高增长,产品结构优化盈利空间 正式年报发布前,我们暂维持公司2019-2021年EPS为0.86、1.10、1.31元的预测,截止2020年2月27日,可比公司2020年平均PE为20.30x,公司内销市场品牌爆款与渠道扩张并举,且疫情大背景下线上小家电销售维持较好态势,同时公司外销代工业务带来小家电制造成本优势,有望保持小幅增长态势,认可给予公司2020年22-23x PE,对应目标价格24.20~25.30元,维持“买入”评级。 风险提示:海外需求下滑;国内市场开拓受阻;行业竞争加剧。

2019全年归母净利预增10.07%,Q4收入增速回正,维持“买入”评级 公司发布业绩快报,初步核算2019年实现营业收入57.34亿元,预计同比-5.92%,归母净利7.45亿元,预计同比+10.07%,符合我们预期。根据业绩快报推算,公司2019Q4收入同比+0.68%,归母净利同比-2.73%,单季收入恢复增长。我们认为公司积极推动多渠道发展,在维持线下相对稳定的情况下,拥抱新零售、赋能经销商,并积极与电商平台合作,在工程渠道大力发展代理模式,做大市场规模、减小与对手差距。我们预测公司2019-2021年EPS为0.87、1.04、1.24元,维持“买入”评级。 2019Q4收入恢复增长,多渠道并重减小线下零售压力 公司2019年全年收入虽有所下滑,但增速在2019Q4有明显好转,收入恢复正增长。线下零售依然承压,线上渠道或小幅增长,奥维云网数据显示,2019年厨电行业零售额线下同比-10.7%、线上同比+5.2%,在行业性零售压力下,公司线下、线上渠道并重,线下虽面临下滑压力,多渠道发展对冲单一渠道压力。而工程渠道或有较大好转,2019年6月以来,地产竣工增速环比持续改善,且工程渠道收入以地产消费者交付为确认时点,由于四季度为地产交付旺季,我们预计公司工程渠道在Q4拉动作用较为明显。 对内降本增效,提升盈利能力 公司重视降本增效,通过产品管理中心统筹管理产业流程,从产品全产业链生命周期角度管控产品成本,优化整体效率。2019Q1-Q3,公司毛利率达到48.90%,同比提升2.46pct。我们预计随着公司继续对内深化管理变革,优化内部组织及流程,2019年全年公司有望保持毛利率提升态势。 渠道体系改革,激活经销商活力 公司销售体系更为聚焦零售,推动经销体系扁平化。结合新零售态势下更快的产品更新周期,公司设立扁平化经销体系,全国共124个一级经销商(截止2019年11月底),并推动以零售为导向,向经销商输出管理和培训资源,赋能二级经销商转型为零售商,减小二级经销商库存压力,并鼓励经销商建立合伙经营模式,或能激活不同层级经销商活力,增强盈利能力,同时也有助于经销商更聚焦于拓展公司品牌,强化公司品牌影响力。 多渠道发展维持增长动能,对内优化改革拥抱新零售 正式年报发布前,我们维持盈利预测,而由于股权激励回购注销,公司2019-2021年EPS调整为0.87、1.04、1.24元(前值0.87、1.03、1.24元),截至2020年2月27日,可比公司2020年平均PE为14.20x,在地产竣工增速环比改善的情况下,公司需求压力或有所缓解,且我们预计公司工程渠道拉动作用有望逐步体现,后续若工程订单提升,公司或能实现较大收入增长弹性。同时公司通过优化管理、降低成本,改革渠道、激发经销商活力,依然有较好的中长期成长预期。认可给予公司2020年14.5-16.5xPE,对应目标价格15.08~17.16元,维持“买入”评级。 风险提示:海外需求下滑;国内市场开拓受阻;行业竞争加剧。

“产品+渠道”筑造民用电工龙头,首次覆盖给予“增持”评级 公司以转换器起家,依托产品口碑与深度下沉的渠道终端,业务多点开花。2018年转换器、墙壁开关插座天猫市场占有率均为行业领先,而新兴业务LED照明及数码配件仍处于放量阶段,2016-2018年收入CAGR+169%/+488%。公司线下近100万销售终端为公司筑造护城河,其独特的店招模式协助宣传公司品牌形象。且公司凭借买断式销售+核心产品专营专销+先款后货,对经销商控制力强,保障细分领域业务拓张。我们预计公司2019年-2021年EPS为4.09、4.68、5.20元,首次覆盖给予“增持”评级。 核心转换器(插座)、墙壁开关插座业务稳扎稳打,品牌效应明显 公司维持强势品牌,打造“安全”插座品牌化标签,产品得到消费者广泛认可。根据情报通数据,2018年公司在转换器及墙壁开关插座业务天猫市场销售额占有率分别为66.4%、26.1%。转换器业务不惧小米影响力,在互联网冲击下公司快速反应,推出对标产品,并逐步研发功能性产品,强化其整体的竞争能力。墙壁开关插座业务深挖替换性及装饰性需求,依托白开关和装饰开关互补表现,有望受益于地产回暖,或维持较高增长。 新切入业务享行业发展红利,为公司打开新的成长窗口 公司分别在2014、2016年切入LED照明和数码配件行业,依托成熟渠道管理模式,分享了新切入行业迅速发展红利,2016-2018年新切入业务收入CAGR+169%/+488%,公司有望稳步推动照明产品多元化和数码配件性价比策略,或能继续在新切入业务产品市场获得一席之地。 小产品大营销,百万级销售终端筑造护城河 公司网点数量接近100万个,为公司筑起终端护城河。公司网点向下布局到乡、镇乃至村,覆盖各个用电需求场景,消费者口碑及店招曝光方式持续强化品牌形象。且配合公司配送访销+设置销售折扣,提高经销商粘性。并通过买断式销售+核心产品专营专销+先款后货,强化产业链下游控制。核心业务渠道建设起步较早,扁平化渠道管理已经非常成熟,终端虽分散,公司三大线下终端2016-2018年单店销售额仍有稳步提升。 民用电工国货崛起,强势渠道及品牌打造隐性冠军 我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.09、4.68、5.20元。截止2020年2月14日,可比公司2020年平均PE为24x,我们预计公司2019-2021年收入及净利润增速CAGR分别为14.1%、23.0%,同时公司募投项目有望提升产品供给,满足增长需求,同时提升自制及自动化能力。公司已建立品牌基础和渠道优势,有望继续享受墙壁开关、LED照明、数码配件等行业多元化新品增长红利。同时,考虑到公司为民用电工龙头,享受一定的估值溢价,因此我们认为公司2020年合理PE估值为34-36x,对应股价为159.12~168.48元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济增速放缓;原材料价格大升;市场竞争加剧。

大股东转让事项完成,市场重新聚焦主业表现,维持“买入”评级 公司控股股东转让公司15%股权完成,珠海明骏成为公司第一大股东。市场重新聚焦公司主业,2019年双十一以来,公司促销机型从“T爽+俊越”拓展到“品悦+悦风II”,且由于空调能效新标准将于2020年7月1日生效,3级能效产品或面临进一步促销压力,行业市场出清力度加大,行业经营压力或在2020H1集中显现,公司让利促销或影响收入及销售费用率,因此我们下调公司2019-2021年EPS预测为4.35、4.75、5.46元,公司产业链龙头地位稳固,具备穿越周期能力,维持公司“买入”评级。 管理层话语权提升,利益更为一致 公司控股股东协议转让股份事项完成,珠海国资委持股比例下降至3.22%,珠海明骏为公司第一大股东,而管理层持股的格臻投资(其中董明珠持股95.482%)占珠海明骏认缴出资比例的6.3794%。且根据公司公告,在此次交易完成交割后,大股东将推进格力电器上市公司层面给予管理层实体格臻投资认可的格力电器管理层和骨干员工总额不超过4%的股权激励计划,未来随着相关激励计划的进一步实施,管理层在上市公司的话语权或继续提升,或有利于进一步加强上市公司与管理层之间的利益绑定。 促销拉动份额快速回升,后续或延续让利价格策略 公司借促销实现市场份额快速回升,产业在线数据显示,2019年12月,公司内销出货量份额回升至43.6%,同比提升3.7pct。2019年双十一,公司推出“T爽+俊越”系列空调促销,并在2019年12月继续推出“品悦+悦风II”系列让利促销,有利于公司库存结构调整,出清部分定频及3级能效产品。且空调能效新标准将在2020年7月1日实施,公司或延续部分产品让利促销、调整库存的策略,市场或面临较大的价格竞争压力。公司经营稳健,疫情或仅影响短期需求疫情影响虽恰逢空调消费淡季,但期间家电线下零售及配送安装均将受到消费延后及复工推迟影响,我们预计短期内空调零售端或出现下滑,但同时我们认为对公司出货端影响小于零售端,主要由于前期多个系列产品大力促销后,渠道存在调整库存产品结构需求。而从空调中长期需求来看,保有量增长依然为驱动行业规模增长的核心因素,短期延后的空调需求也有望在疫情结束后快速恢复,整体空调收入表现或优于市场悲观预期。 混改稳步推进,公司有望成为国企改革标杆 基于2019年11月以来促销费用增长及后续维持促销策略的预期,我们下调公司2019-2021年EPS预测为4.35、4.75、5.46元(前值为5.06、5.97、7.07元),参考行业可比公司2020年平均PE为11x,公司主动发动行业促销竞争,加速行业出清,行业经营压力或在2020H1凸显,而公司产业链龙头地位稳固,更能穿越行业波动周期,认可给予公司2020年13~15xPE估值,对应目标价61.76~71.26元/股,维持“买入”评级。 风险提示:外资流入低于预期。宏观经济下行。地产影响或超出预期。

混改叠加全球布局,看好业绩回升,首次覆盖给予“增持”评级 公司混改启动,维持国资大股东,同时提升管理层间接持股,有望公司改善治理结构、提升治理绩效。国内彩电价格竞争依然激烈,公司坚持技术立企、深耕显示技术,提升高端产品占比。全球市场进入重大体育赛事周期,公司依托赞助提升海外市场品牌认知,2018年公司外销占比45.9%。随着公司混改带来的治理绩效提升以及全球需求的释放,公司业绩有望迎来触底回升。我们预计公司2019-2021年EPS为0.31、0.40、0.51元,首次覆盖给予“增持”评级。 混改启动,有望释放治理绩效 混改提升管理层间接持股比例。2019年12月26日,公司控股股东海信集团与海信电子产业控股签署股份转让协议,海信集团转让持有的公司22.996%股份给海信电子产业控股。由于海信电子产业控股控制股东仍为海信集团(实际控制人为青岛市国资委),且管理层有较高持股比例,我们认公司股东层面股权转让后,公司依然具备国资背景,且管理层与公司及大股东利益更为一致,或有助于提升公司治理绩效、推动企业健康发展。 延续内部调整,有望迎来业绩修复 2013-2018年,公司营收及归母净利润复合增速分别为+4.3%、-24.4%。国内电视销售承压,与Toshiba彩电业务整合短期费用增长,2019Q1-Q3公司归母净利润同比-21.1%,我们认为公司业绩处于底部,公司以全球化眼光加速布局,后续多品牌协同效应有望提速,同时公司基于电视的互联网运营收入增长较快,截止2019H1互联网电视用户超过4433万,同比+26.3%,随着TVS亏损减少与互联网业务高增,公司或迎来业绩改善。 彩电业务外部因素影响偏正面,驱动盈利改善 新的体育赛事周期开启,2020年将迎来欧洲杯及奥运会,历史数据显示电视机销量与重大体育赛事正相关性强,叠加全球电视进入一轮更新周期,预计对于全球电视销量有正面影响(我们预计2020年全球电视销量或同比+3.5%)。同时,国内高世代面板产能不断释放,IHS测算2018-2021年面板供大于求局面将持续,因此我们预计面板价格或继续保持低位,依然有利于电视机终端业务盈利能力改善。 业绩底部,看好公司未来改善空间 我们预计公司2019-2021年EPS为0.31、0.40、0.51元,截止2020年1月15日,可比公司2020年平均PE为21x,公司全球化发展领先、具备高端产品优势,随着需求回升以及面板价格维持低位,供需压力均有望好转。看好混改带来的治理绩效提升,公司未来成长空间与质量均有望提升,业务整合带来短期业绩压力也有望加速改善,因此综合混改落地及业绩改善预期给予公司一定估值溢价,认可给予公司2020年29-32PE,对应目标价格11.67~12.88元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:面板价格大幅上升;TVS继续亏损;中美贸易摩擦不利变化。

并表海信日立,中央空调龙头标签清晰,首次覆盖给予“增持”评级 海信日立正式纳入公司合并报表范围,公司历史白电(综合冰箱、家用空调业务)份额仅为第二梯队,而海信日立多联机业务处于中央空调第一梯队,且其盈利能力优于大金工业,过去几年收入及净利润均保持高速增长,行业逆势压力下公司多元品牌优势逐步显现,随着公司中央空调龙头标签认知提升,估值或迎来重构。我们预计公司2019-2021年EPS为1.08、1.32、1.45元,首次覆盖给予“增持”评级。 中央空调市场具备中长期成长性 中央空调为白电行业中近年来最为亮眼的子行业之一,根据暖通空调资讯数据,中国中央空调市场规模从2009年340亿增长到2018年的871亿元,2009-2018年CAGR约为11.0%(奥维云网数据显示,同期国内冰箱、洗衣机、空调市场规模CAGR分别为3.4%、4.8%、10.0%),2019H1虽受到地产后周期影响,短期中央空调市场规模下滑,但随着地产销售及竣工数据回暖,2020年地产负面影响或明显缓和,行业景气改善预期增强,中长期内精装修房加速普及、中央空调渗透提升,市场依然具备成长潜力。 多联机龙头地位稳步提升,实现逆势增长 “海信+日立+约克”形成的本土化渠道、优质技术和强品牌号召力组合,实现品牌超行业发展,公司有望把握中央空调赛道未来成长机会。根据艾肯空调制冷网数据,2019H1国内多联机市场“日立+海信+约克”合计销售额份额已经反超领域龙头大金,位居行业第一。在中央空调行业整体下滑背景下公司实现逆势增长,凸显了公司在渠道、技术、品牌上的优势,2019Q1-Q3海信日立营收同比+12.5%,净利润同比+19.2%。 传统业务盈利提升,基本面提供韧性支撑 公司传统主业依然有韧性,2019Q1-Q3公司实现营业收入270.10亿元,同比-6.24%,而受益于海信日立贡献投资收益高增长及原材料成本持续下降,公司实现归母净利13.49亿元,同比+17.62%。随着地产后周期影响逐步转正,行业需求或重回增长,且公司坚持产品升级战略,行业竞争带来的市场出清有利于公司后续产品升级策略的继续执行,公司有望延续盈利的较好表现,我们认为公司原主业经营稳健、后续有望恢复增长。 并表强化中央空调龙头标签,估值体系或重构 我们预计公司2019-2021年EPS为1.08、1.32、1.45元,截止2019年12月31日,行业可比公司2020年平均PE为13.72x,前期市场对公司原主业成长性有所担忧,且并表前海信日立以投资收益入表,对公司估值提升有限,并表后不但为公司成长注入新动力,且公司有望晋升为白电第一梯队,随着市场对公司中央空调龙头认可度提升,估值或逐步迎来重构。而随着地产回暖,需求景气改善预期增强,主业或恢复成长。给予公司2020年12-14x PE,对应目标价15.85~18.49元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格大升;地产回暖偏弱;家装零售持续遇冷。

收入下滑、净利润维持高增长,维持“买入”评级 公司披露2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入42.75亿元,同比-7.98%,归母净利润5.17亿元,同比+16.87%,其中,2019Q3单季,公司实现营业收入13.44亿元,同比-8.63%,归母净利润1.22亿元,同比+22.19%,整体增速符合我们的预期。考虑到地产持续恢复性增长,后续公司工程渠道收入拉动或能有所体现,我们预测公司2019-2021年EPS为0.87、1.03、1.24元,维持公司“买入”评级。 大厨电零售依然承压,收入同比下滑 2019Q1-Q3公司实现营业收入42.75亿元,同比-7.98%,2019Q3单季,公司实现营业收入13.44亿元,同比-8.63%。在厨电零售市场面临下滑的情况下,公司重点推广洗碗机、烤箱及蒸烤一体机产品,但新品收入占比依然较低,同时烟机、灶具、燃气热水器等核心产品收入增长或依然承压,导致整体收入规模下滑。同时,在地产竣工及销售数据好转的情况下,工程渠道存量竞争激烈,品牌力领先的企业更能获得差异化增长。 Q3毛利率增长有所减缓,同比+0.48PCT 公司2019Q1-Q3实现毛利率48.90%,同比+2.46PCT。其中,2019Q3单季,公司毛利率为46.66%,同比+0.48PCT。在厨电行业景气度偏低的情况下,公司通过品牌升级、降低成本配合产品结构调整,盈利能力逆势提升,但市场存量竞争更为激烈,对传统大厨电产品价格也有所影响,其中公司2018年均价提升较多的热水器产品单价或面临更大的压力。 Q3期间费用率下降,销售费用率同比-3.79PCT 2019Q1-Q3公司整体期间费用率为33.55%,同比+0.30PCT(Q3单季同比-4.64PCT)。其中,销售费用率降至27.37%,同比-0.22PCT(Q3单季销售费用率同比-3.79PCT),我们认为在需求承压的情况下,渠道拓展与营销推广活动或有所放缓,带动单季销售费用率下行。研发费用率达3.87%,同比+0.46PCT,公司保持产品、技术迭代速度,在新品上发力,打造新增长点。而管理费用率为3.27%,同比+0.17PCT。财务费用为-4103万元,维持较稳定的利息收入水平。综上,2019Q1-Q3公司实现归母净利润5.17亿元,同比+16.87%。 盈利能力持续改善,公司有望维持净利润较快增长 我们预测公司2019-2021年EPS为0.87、1.03、1.24元(公司限制性股票回购注销,EPS较前值2019-2021年0.86、1.02、1.23元提升),截止2019年10月29日,可比公司2019年平均PE16.22x,对比行业基准,公司终端需求面临一定压力,在地产增速环比改善的情况下,公司工程渠道收入拉动作用暂未明显体现,后续若工程订单提升,公司或能实现较大收入增长弹性。同时公司通过品牌升级、降低成本配合产品结构调整,产品盈利能力持续提升,净利润增速有望持续好于收入增速。认可给予公司2019年16-18x PE,对应目标价格13.92~15.66元,维持“买入”评级。 风险提示:厨电市场竞争加剧。原材料价格不利波动。地产周期影响大于预期。

混改落地,维持“买入”评级 公司披露2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入1550.39亿元,同比+4.26%,归母净利润221.17亿元,同比+4.72%,其中,2019Q3单季,公司实现营业收入577.42亿元,同比+0.03%,归母净利润83.67亿元,同比+0.66%,整体增速符合我们预期。公司混改落地,有望为公司长远发展引入更多战略性资源,或加速公司成为全球化空调产业龙头。同时有望进一步协同大股东与公司经营管理层利益,或提升公司价值。公司在2018Q3高基数下依然保持稳增长,全年业绩可期。我们维持公司2019-2021年EPS为5.06、5.97、7.07元的预测,维持公司“买入”评级。 经营稳健,空调出货虽下降,但收入维持增长 2019Q1-Q3公司实现营业收入1550.39亿元,同比+4.26%,2019Q3单季,公司实现营业收入577.42亿元,同比+0.03%。产业在线数据显示,2019年1-9月,公司空调出货量为3677万台,同比-5.8%。公司空调出货虽有下滑,但行业寡头格局难以改变,公司维持渠道力、产品力、品牌力优势,均价依然有望保持行业领先。同时随着混改受让方确认,结合高瓴在智慧生活和智能制造生态圈中的广泛布局,有望助力格力构建智能家居生态,并有望为公司的智能制造、多元化转型提供更多战略资源。 Q3毛利率同比-1.30PCT 公司2019Q1-Q3实现毛利率30.89%,同比+0.11pct。其中,2019Q3单季,公司毛利率为29.44%,同比-1.30pct。成本下降依然有正面影响,但增值税减税红利减弱,且毛利率较低的生活电器占比提升或影响公司毛利率水平。 Q3期间费用率下降,研发费用下降贡献较大 2019Q1-Q3公司整体期间费用率为13.48%,同比+0.21PCT(Q3单季同比-1.22PCT)。其中,销售费用率为9.68%,同比+1.08PCT(Q3单季同比-0.24PCT),上半年公司虽未大规模跟进价格战,但通过促销手段增强终端竞争力,销售费用率提升。研发费用率为2.95%,同比-0.34PCT,2018年同期研发费用基数较高,2019年有所回落。管理费用率为1.85%,同比持平。利息收入大幅提升,公司财务费用为-15.67亿元。综上,2019Q1-Q3公司实现归母净利润83.67亿元,同比+0.66%。 混改稳步推进,未来全球化发展可期 我们维持公司2019-2021年EPS为5.06、5.97、7.07元的预测,参考行业可比公司2019年平均PE为12.18x,公司混改落地,已经确认最终受让方,引入高瓴资本有望为公司带来现代企业制度改革、改善法人治理结构,同时有望为公司引入更多的战略协同资源,在公司目前产业链优势和国内龙头品牌力稳固的情况下,混改大概率加速公司向全球化空调产业龙头发展,提升未来成长空间,未来龙头价值进一步凸显。认可给予公司2019年14~16xPE估值,对应目标价70.84~80.96元/股,维持“买入”评级。 风险提示:外资流入低于预期。宏观经济下行。地产影响或超出预期。

大股东转让事项确认受让方为珠海明骏,维持“买入”评级 公司披露控股股东拟协议转让公司15%股权公开征集受让方的结果,经过格力集团评审委员会对参与本次公开征集的两家意向受让方进行综合评审,最终确认珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)(基金管理人为珠海高瓴)为最终受让方。通过引入新大股东,有望为公司长远发展引入更多战略性资源,有利于上市公司持续发展,或加速公司成为全球化空调产业龙头。同时有望进一步协同大股东与公司经营管理层利益,公司将成为国企改革标杆,混改推进有望提升上市公司企业价值。我们维持公司2019-2021年EPS为5.06、5.97、7.07元的预测,维持公司“买入”评级。 珠海明骏基金背靠高瓴资本,战略资源引入可期 珠海明骏投资合伙企业(有限合作)于2017年5月11日成立,天眼查显示珠海明骏股东为珠海贤盈股权投资合伙企业(有限合伙)(简称珠海贤盈)与深圳高瓴瀚盈投资咨询中心(有限合伙)(简称深圳高瓴),其中珠海贤盈法定代表人为珠海毓秀投资管理有限公司,深圳高瓴法定代表人为珠海高瓴天成二期投资管理有限公司,其后大股东均为高瓴资本,高瓴在中国投资已经投资上百家企业,在智慧生活和智能制造的生态圈中有较广泛布局,引入高瓴有望助力格力构建智能家居生态,并有望为公司的智能制造、多元化转型提供更多战略资源。 维护管理层稳定,有利于公司平稳过渡 公司经营管理有望维持稳定,珠海明骏还在受让申请材料中提出了维护管理层稳定的具体措施及合作方案。且珠海明骏已向格力电器管理层提出合作邀请,管理层如果接受邀请,未来大股东与管理层有望进一步合作,有利于在中长期内维持经营管理层稳定,并有望增强管理层与大股东之间的利益协同。 公司经营稳健,基本面表现或好于市场悲观预期 公司经营稳健,空调收入依然有望保持较稳定水平,产业在线数据显示,2019年1-9月,公司空调出货量为3677万台,同比-5.8%,但考虑到公司并未大规模投入价格促销,产品均价依然维持行业领先水平,同时公司维持渠道力、产品力、品牌力优势,整体空调收入表现或优于市场悲观预期。 混改稳步推进,公司有望成为国企改革标杆 我们继续维持公司2019-2021年EPS为5.06、5.97、7.07元的预测,参考行业可比公司2019年平均PE为12.56x,公司混改进程提速,已经确认最终受让方,引入高瓴资本有望为公司带来现代企业制度改革、改善法人治理结构,同时有望为公司引入更多的战略协同资源,在公司目前产业链优势和国内龙头品牌力稳固的情况下,混改大概率加速公司向全球化空调产业龙头发展,提升未来成长空间,未来龙头价值进一步凸显。认可给予公司2019年14~16xPE估值,对应目标价70.84~80.96元/股,维持“买入”评级。 风险提示:外资流入低于预期。宏观经济下行。地产影响或超出预期。

工程优势显现,三季度收入盈利增速提升,维持“买入”评级 公司披露2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入56.25亿元,同比+4.29%,归母净利润10.86亿元,同比+7.31%,其中,2019Q3单季,公司实现营业收入20.98亿元,同比+10.56%,归母净利润4.15元,同比+18.20%,单季增速环比提升,略好于我们的预期。考虑到厨电行业零售依然存在压力,公司工程渠道优势对冲零售下行影响,我们维持公司2019-2021年EPS为1.72、2.04、2.37元,维持公司“买入”评级。 厨电行业虽面临调整压力,公司或通过工程渠道高增长实现收入增长 2019Q1-Q3公司实现营业收入56.25亿元,同比+4.29%,2019Q3单季,公司实现营业收入20.98亿元,同比+10.56%。虽然厨电行业线下零售有较大压力(奥维云网数据显示,2019年1-9月,厨电市场线下零售额为310亿元,同比-11.5%),但是2019年6月以来,地产竣工及销售数据环比持续改善,公司具备厨电品牌力优势且与地产公司合作紧密,在厨电工程渠道优势显现,弥补了线下零售的增速下行,同时带动公司在Q3实现收入端的更优表现。 成本红利,Q3毛利率提升2.62PCT 公司2019Q1-Q3实现毛利率55.04%,同比+1.74PCT。其中,2019Q3单季,公司毛利率为55.69%,同比+2.62PCT。受益于2019年以来冷轧板、铜等原材料成本不断下行利好,公司成本下降、产品毛利率提升。根据Wind数据,2019年1-9月,冷轧板均价、铜平均价分别同比-19.4%、-6.8%。短期来看,公司有望继续分享成本下降带来的产品毛利率提升红利。 Q3期间费用率同比-1.07PCT,工程渠道高增速、减少销售费用支出 2019Q1-Q3公司整体期间费用率为33.15%,基本持平(其中Q3单季期间费用率为32.43%,同比-1.07PCT)。其中,Q1-Q3公司销售费用率为27.68%,同比-0.04PCT(受到工程渠道提升影响,Q3单季销售费用率同比-0.94PCT),公司管理及研发费用率为6.53%,同比-0.34PCT,公司财务费用为-5957.39万元(主要为利息收入)。综上,2019Q1-Q3公司实现归母净利润10.86亿元,同比+7.31%。 品牌优势获工程渠道认可,公司有望维持差异化增速领先 我们维持公司2019-2021年EPS为1.72、2.04、2.37元的预测,截止2019年10月28日,厨电行业可比公司2019年Wind一致预期平均PE为18.82x。考虑到公司作为厨电龙头,品牌力领先叠加工程渠道优势,有望在厨电行业零售端面临较大压力的情况下,实现更为稳健的收入及净利润增长,同时公司积极推动新品发展和渠道下沉,在未来厨电存量博弈中有望保持优势,认可给予公司2019年19.0-21.0x PE,对应目标价格32.68~36.12元,维持“买入”评级。 风险提示:厨电市场竞争加剧。原材料等价格不利波动。地产周期影响大于预期。

淘系品牌继续高速成长,维持“增持”评级 公司披露2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入17.21亿元,同比+30.56%,归母净利润1.68亿元,同比+40.52%,其中,2019Q3单季,公司实现营业收入5.32亿元,同比+33.11%,归母净利润3985.71万元,同比+14.75%,收入增速好于我们的预期。公司根植电商渠道,同时开始拓展新兴渠道,在渠道下沉、新兴电商平台进行广泛布局,同时产品迭代迅速,不断拓展蓝海竞争领域,有望在细分市场维持高速增长。我们预测公司2019-2021年EPS为2.08、2.55、2.94元,维持“增持”评级。 线上市场品牌影响力增强,以新品拉动增长 2019Q1-Q3公司实现营业收入17.21亿元,同比+30.56%,2019Q3单季,公司实现营业收入5.32亿元,同比+33.11%。公司作为依托淘宝系成长起来的小家电品牌,依然分享线上市场较快增长的红利。奥维云网数据显示,2019年1-9月,小家电市场线上零售额为194亿元,同比+12.2%,同期线下市场同比-7.3%,我们认为公司根植于线上小家电市场,线上消费者需求数据的沉淀与积累较为充分,新品开发向爆款转化率较高,依然有望维持多品类增长。 Q3毛利率稳定,主要受产品结构变化 公司2019Q1-Q3实现毛利率35.29%,同比+2.09pct。其中,2019Q3单季,公司毛利率为33.68%,同比持平。公司产品系列丰富,整体毛利率水平受到产品系列的短期出货结构变化影响较大。短期来看,在成本没有大幅提升的情况下,公司持续推出新品、动态调节产品结构,依然有望维持较为稳定的毛利率水平。 巩固品牌、打造创新团队,Q1-Q3公司期间费用率同比+1.95pct 2019Q1-Q3公司整体期间费用率为21.75%,同比+1.95pct,其中销售费用率同比+2.12pct,提升至15.32%,我们认为主要为公司品牌营销推广费用增加。研发费用率达3.08%,同比+0.55pct,公司围绕产品研发构建团队,研发费用维持较高增长。管理费用率同比-0.42pct。我们认为公司或继续注重品牌建设,并加大创新人力等资源投入,未来或维持在品牌与研发的较高投入,费用率水平或保持高位。综上2019Q1-Q3公司实现归母净利润1.68亿元,同比+40.52%。 强化研发能力,继续拓展蓝海品类,公司收入有望保持较高增长 公司新品转化率高,持续拓展蓝海品类,收入增速好于预期,我们上调公司2019-2021年EPS为2.08、2.55、2.94元(2019-2021年前值为2.00、2.46、2.90元),且公司自主品牌影响力较强,有望继续享受多元化新品提速红利,或保持行业增速领先。截止2019年10月29日,可比公司2019年平均PE为26x,考虑到公司为次新股,享受较为明显的估值溢价,因此我们认为公司2019年合理PE估值为37-39xPE,合理股价为76.96~81.12元,维持“增持”评级。 风险提示:电商渠道波动及需求下滑;国内市场开拓受阻;行业竞争加剧。