从聚酯产业链到上游炼化，进入更好赛道。公司起家于化纤产业，不断向上游产业链延伸，打通PX产业链，不断的降低成本，带动“PXPTA-聚酯化纤”产业链的竞争力提升。而依托浙石化项目发展炼化一体化，进入容量更大的炼油和乙烯领域。石化大宗产业链价格仍在底部，虽然未来或将竞争加剧，但拥有低成本一体化综合竞争力的民营炼化公司有望获得超额盈利。 公司浙石化一期项目投产后带来明显业绩提升。公司持股51%的浙石化项目，总投资17,308,485万元，总规模为4000万吨/年炼油、800万吨/年对二甲苯、280万吨/年乙烯。一期规模为2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲苯、140万吨/年乙烯及下游化工装置。浙石化一期装置开车顺利， 2019年底项目的炼油、芳烃、乙烯及下游化工装置等已全面投料试车，打通全流程，实现稳定运行并产出合格产品，常减压装置及乙烯装置均已在2020Q2实现满负荷运转，2020H1项目实现营业收入275.41亿，净利润44.88亿。 看好浙江石化竞争力，公司具备持续成长性。公司在建浙石化二期炼化一体化项目，有望于2020Q4开启常减压，并于2021年打通全流程，二期2,000万吨原油加工规模在一期经验上建造，并且工艺在一期上优化，成品油收率进一步下降，更多生产附加值高的化工品，盈利有望强化。另外子公司浙江逸盛新材料600万吨/年PTA 项目一期300万吨有望于2020H2尽快投产，二期300万吨项目也在积极推进中，预计于2021H1投产，将进一步巩固低成本优势。 盈利预测不变，维持“增持”评级。公司公告预计2020年1-9月实现归母净利润55~60亿（YoY+197.94%~255.03%），其中2020Q3单季实现归母净利润22.93~27.93亿，主要系控股子公司浙石化项目一期贡献。聚酯部分随着油价回升持续享受库存收益，同时海外疫情恢复，叠加三季度涤纶行业旺季，聚酯产业链利润有望迎来修复，公司在建及规划项目带来持续成长性，同时公司拟发行不超过6亿募集80亿元用于浙石化项目建设，暂不考虑增发摊薄，维持2020~2022年EPS预测分别为1.25元、1.53元和2.03元，对应PE分别为16X/13X和10X。 风险提示：国际油价大幅下跌；炼化、聚酯景气度下滑；在建项目建设速度不及预期；装置运行的稳定性风险；负债经营风险。

公司发布2019年业绩快报和2020年1季度业绩预告,均超出我们的预期。2019年公司实现归母净利润32亿,超过了公司此前在2020年1月发布的2019年业绩预告“归母净利润28亿至31亿”的区间上限,同时公司预计2020年一季度归母净利润区间为6.5亿元-8亿元,同比大幅增长53.52%-88.95%,超出我们的预期,公司2020Q1业绩的增长主要由于聚酯产品盈利的显著增强,以及文莱炼化项目投产后的新增贡献。 2019年主业盈利提升,文莱项目投产贡献利润。2019年PTA加工价差达到1032元/吨,每吨同比上升89元,预计来自PTA业务的盈利将明显提升;而聚酯方面POY加工价差1360元/吨,同比下降140元/吨,公司作为聚酯龙头企业,依托智能制造实现产能升级,扩产提质,持续降低加工成本,提升了盈利水平;而随着2019年11月文莱PMB石化一期项目正式投产,新增对公司利润贡献,文莱炼化项目主要具备年产150万吨PX,50万吨苯,600万吨成品油的能力,依托经营优势、政策优势、技术优势,经营效益凸显。 2020年一季度在行业波动下保持高负荷运行,依托经营优势实现效益增长:截至目前2020Q1PTA加工价差594元/吨,每吨同比下降229元,公司控股的浙江逸盛PTA的加工费处于全行业最低水平之一,在市场上一直保持较强的盈利能力;聚酯方面2020Q1POY加工价差达到1491元/吨,同比上升275元/吨,由于上游原料供应宽松,议价能力增强,毛利率得以提高,同时公司保持高负荷运行,产销量同比增加,规模优势愈加明显;炼化方面公司文莱项目维持高负荷生产,由于文莱炼化项目原油采购的便利和成品油销售的顺畅,且实施了低库存管理策略和原油到岸价结算模式,有效地规避了原油价格波动风险,预计文莱炼化项目将新增对上市公司盈利的贡献。 投资建议:PTA方面公司通过子公司逸盛新材料新建600万吨PTA项目有望于2020年建成投产,将助力公司进一步巩固龙头优势;聚酯方面目前嘉兴逸鹏二期项目第一阶段已正式建成投产运作,配套增加25万吨差别化功能性精品FDY,另外海宁新材料100万吨差别化聚酯项目预计在2020年内投产。参考公司预增公告和近期市场价格变化,我们调整2019~2021年EPS预测分别为1.12元、1.41元和1.89元(调整前分别为1.09元、1.57元和1.86元)对应PE分别为11倍、8倍和6倍,看好文莱项目竞争力以及公司作为聚酯产业链龙头产业链一体化、均衡化和国际化经营模式,维持“增持”评级。 风险提示:国际油价大幅波动,下游纺织发服装出口影响,文莱炼化项目盈利不及预期。

投资要点: 业绩略低于我们预期。2019年公司实现营业收入25168.1亿元,同比增长6.0%;归母公司净利润456.77亿元,同比下降13.9%;每股收益0.25元。公司提议派息每股0.06601元(含适用税项),其中含特别派息每股0.02358元。 油气产量、炼化销售、天然气业务均保持增长。上游勘探与开发:公司原油产量9.093亿桶,同比增长2.1%;天然气产量3908十亿立方英尺,同比增长8.3%;油气当量产量1560.8百万桶,同比增长4.6%。炼油与化工:原油加工量12.284亿桶,同比增长4.1%,其中加工自产原油占比55.7%;汽柴煤产量1.178亿吨,同比增长6%;乙烯产量586.3万吨,同比增长5.3%。天然气与管道:销售天然气2590.91亿立方米,同比增长19.5%,其中国内销售1713.81亿立方米,同比增长7.4%。l勘探开发利润增长,炼化板块拖累,天然气进口亏损增加。公司勘探与生产板块经营利润960.97亿元,同比增长30.7%;油气单位操作成本12.11美元/桶,同比下降1.6%。受炼化景气下降影响,炼油与化工板块经营利润137.64亿元,同比下降69.2%;炼油现金操作成本168.64元/吨,同比基本持平。销售板块受加强营销措施及推进内部价格市场化等综合影响,经营亏损5.65亿元,同比减亏58.85亿。天然气与管道板块经营利润261.08亿元,同比增长2.3%,但其中销售进口气净亏损307.1亿元,同比增亏58.03亿元。 财务稳健,现金流状况良好,资本开支可控。2019年公司经营活动现金流量净额3596.1亿元,同比增长1.8%;期末资本负债率仅为24.4%,资产结构良好。2019年公司资本性支出为2967.76亿元,同比增长15.9%;公司2020年资本性支出预测2950亿元,由于近期油价出现大幅波动,公司将按照自由现金流为正的原则,对2020年资本性支出进行动态优化调整。 投资建议:短期由于油价大幅下跌原因,公司业绩承压,我们预计2020-2021年归母净利润分别为270.25、583.75亿元(原预测分别为685.07、778.48亿元)、新增2022年预测882.5亿元,对应2020-22年PE分别32、15、10倍。我们认为公司新勘探开发有望带来资源储量增加,同时天然气业务有望好转。公司资产价值低估,目前PB仅0.7倍,远低于国内及国际可比公司;公司现金流良好,保持稳定分红,仍给予买入评级。

公司2019年经营业绩大幅提升,实现EPS0.52元。2019年公司营业收入为311.35亿,同比增长41.9%,归母净利润为25.02亿,同比增加24.31亿,符合我们的预期。其中2019Q4营业收入98亿,创下单季度收入历史新高,超过了上一轮高油价下2014Q2时期的95.3亿,主要得益于国内海洋油气勘探开发强势复苏。公司19Q4实现归母净利润3.83亿,主要因为四季度研发费用等集中计提,另外2019年公司资产减值损失和信用损失共计5.64亿,主要在四季度体现。 技术服务转型顺利,钻井业务扭亏为盈。分板块来看,2019年公司表现最佳的是油田技术服务业务,实现营业收入150.61亿,同比增长53.3%,毛利率达到了26.4%,同比提升1个百分点;公司钻井作业天数增长了32.3%,全年实现营业收入108.42亿,同比增长39.6%,毛利率回升16.2个百分点至11.7%;此外还有船舶服务业务实现营业收入同比增长13.0%至30.59亿以及来自物探采集和工程勘察服务业务的收入同比增长31.6%至21.73亿,毛利率也均有明显恢复。 受益国内油气增储上产政策,国内市场驱动业绩回升。据行业信息机构Spears&Associates,2019年全球油田设备和服务市场规模为2,677亿美元,与2018年基本持平。2019年公司收入的增长主要来自国内市场(占总营收比例达77.8%),受益于国内油气增储上产政策的持续推进,国内油服市场明显回暖,2019年母公司中海油国内勘探开发支出达到507.8亿,同比增长超过40%,公司在国内收入同比上涨了48.7%。同时公司在海外市场持续发力,来源于国际市场的营业收入也同比回升了22.2%。 投资建议:预计中国海油集团“七年行动计划”持续推进,虽然在国际油价暴跌的影响下,后续支出存在不确定性,我们认为1)油价在当前底部区域难以持续,后续将随着需求修复回升;2)中海油桶油主要成本连续6年下滑,2019年已经降至29.78美元╱桶油当量,本轮御低油价冲击的能力更大;3)油气增储上产是国家能源保障的长期战略,预计2020年油价中枢下跌对中海油在国外资本支出的影响更大,国内油服工作量仍有一定保障。我们下调对公司2020~2021年的EPS预测至0.58元和0.70元(调整前分别为0.72元和0.96元),新增2022年EPS预测为0.92元,对应PE分别为21倍、17倍和13倍,公司作为国内海洋油服龙头,同时也是全球最具规模的油田服务供应商之一,经历了低谷期的降本增效,同时实现了技术突破和转型,长期受益国内油气的自主开发进程,维持“增持”评级。 风险提示:国际油价大幅下跌;石油公司资本支出不及预期;服务费率回升不及预期等。

19Q4业绩改善明显,全年扭亏为盈。2019年度公司实现营业收入147.10亿元,同比增长33.1%;主要原因是随着公司新签订单的较快增长,总体工作量增加,其中陆地建造业务完成钢材加工量同比增长23%,海上安装营运船天书同比增长31%,LNG储罐和接收站工作量也保持增长。2019年实现归母净利润0.28亿元,同比下降65.0%,符合我们的预期,业绩下降主要是沙特3648项目亏损和计提减值影响利润总额7.57亿元,另外2019年全球海洋油气工程服务价格水平仍处于低位。19Q4实现营业收入66.46亿,达到2014Q2以来最高水平,19Q4单季实现归母净利润6.63亿,覆盖了前三季度累计的亏损。 海洋、陆地工程均回升,国内业务贡献主要盈利。2019年公司来自海洋工程的收入135.09亿,同比增长30.70%,主要由于渤海和南海海域一批油气田开发项目进入施工高峰期;非海洋工程行业收入11.55亿,同比增长79.63%,主要来自于福建漳州、浙江宁波等陆上LNG储罐和接收站项目的建造收入。2019年公司整体毛利率12.2%,同比增加2.9个百分点,主要是来自国内项目贡献营业收入107.89亿,同比增长33.9%,平均毛利率达到22.84%,同比增加11.38个百分点;海外项目贡献收入38.75亿,同比增长32.5%,但毛利率同比下降20.3个百分点至-18.32%,主要是沙特3648项目亏损所致。 2020年全球海上油服面临挑战,国内增储上产计划支撑需求。根据IHSMarkit预测,2019年全球上游海洋油气勘探开发投资1160亿美元,同比增长11.5%,实现近五年来的首次正增长,但项目服务价格处于较低水平。2020国际油价暴跌给油气行业发展和海洋油气工程行业发展带来了挑战,我们认为当前油价处于底部区域,随着2020H2石油需求恢复,Brent油价有望回升至40美金/桶以上,油服行业的悲观预期会逐步改善。而中国海油集团“七年行动计划”持续推进,2020年中海油资本支出预算为850-950亿元人民币,高于2019年802亿的支出,有望带动国内海上油气工程服务需求持续增长。 投资建议:油价波动对海洋油气工程影响相对滞后,截至2019年底公司在手未完成订单总额约248亿元,公司预计2020年国内订单和整体工作量仍将进一步增长,公司预计2020年收入将同比增长40%以上,但考虑到油价暴跌给公司未来更远期的经营带来不确定性,我们下调对2020年~2021EPS预测分别为0.16元和0.22元(原预测分别为0.23元和0.39元),新增2022年EPS预测为0.34元,对应PE分别为32X/23X/15X,看好未来油价恢复后的长周期的复苏,维持“增持”评级。 风险提示:国际原油价格大幅下跌;石油公司资本支出不及预期;油服行业订单毛利率回升不及预期;海外市场开拓风险,海上项目安全风险。

公司预计2019年归母净利润将实现大幅增长。公司发布2019年度业绩预增公告,预计实现归母净利润为109亿左右,同比增加228.06%左右,扣非后归母净利润为101.3亿元左右,同比增加262.68%左右,超出我们的预期。预计公司业绩的增长主要来自炼厂投产贡献利润、产业链一体化协同以及PTA行业价差同比提升等因素。 炼化项目投产成为公司利润增长的主要来源和驱动力。公司独资建设的恒力2000万吨/年炼化一体化项目于2019年5月份在业内率先达成项目全面投产和正式商业运营。作为国内首家一次性建成的2000万吨级以上现代化炼厂,综合竞争优势突出:1)项目建设效率高,投资成本低;2)采用大型装置,规模优势明显,技术先进工艺路线优化;3)具备能源、物流等卓越且齐备的产业配套,进一步降低成本,使得炼厂能够获取行业的超额利润。2020年后炼厂将全年运营,产量的提升有望带来业绩进一步增长。 聚酯产业链上下游一体化协同,进一步提升盈利水平。公司预计2019年原有PTA、聚酯业务经营情况良好,进一步增厚了公司盈利:公司拥有660万吨/年的PTA产能,一方面受益于2019年全年度较好的行业供需格局,PTA-0.66*PX价差扩大,推动公司PTA业务利润水平同比实现提升;另一方面2019年5月起恒力年炼化项目PX和醋酸均实现了通过管道直供恒力石化的PTA工厂,与从国外进口PX相比,大幅节省了关税、运费、装卸、损耗等中间成本。在全产业链全新业务格局经营驱动下,公司上下游产能一体化协同,有效新增、优化、提升了上市公司的盈利能力和对于产业链盈利波动抗风险的能力。 投资建议:2020H1公司150万吨/年乙烯装置有望投产,炼厂中的乙烷可以作为优质的裂解乙烯原料输送到乙烯装置,而炼厂燃料平衡产生缺口可用成本较低的煤制气和外采天然气补充,相当于乙烷的价值从原先的燃料用途,提升至乙烯原料(或等同石脑油)用途,我们保守认为单吨附加值将提升2000元,从而大幅提升乙烯项目的盈利性。另外公司2020年新增的两条250万吨/年PTA产能会陆续贡献盈利。参考公司业绩预告,我们上调2019~2021年的EPS预测分别为1.55元、1.91元和2.20元(调整前分别为1.28元、1.68元和2.10元),对应PE分别为11X、9X和8X,我们认为公司将会经历从产能兑现到业绩兑现,再到竞争力兑现的过程,即低谷时期仍然能够获得相对竞争对手的超额利润,而竞争力最终将会兑现到未来市值提升,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅下跌,聚酯产业链利润大幅收窄,炼油化工景气度大幅下滑,恒力炼化项目开工率不及预期,PTA新产能、乙烯等在建项目投产运行不及预期。

本报告背景。我们在前期的报告当中详细梳理恒力石化在作为国内聚酯龙头公司的竞争优势和炼厂竞争力、盈利测算等,在本篇深度报告当中重点对标海外炼厂进一步细化分析恒力炼化项目在国际上的竞争优势,以及国际估值对比。 强者恒强,国内率先投产的大型民营炼化项目。1)项目建设效率高, 投资成本低。与海外石化投资相比,同等规模的产能,民营大炼化的投资 Capex 最少节约 30%以上;2)规模优势明显,技术工艺路线优化。炼化产业工艺环节的技术均已成熟完善,恒力通过化在于选取最合适的工艺路线包,进行优化及产能放大,充分发挥规模优势。 参考国内外同等规模的炼厂,恒力石化对比下的主要竞争力优势在:1)传统型的炼厂人员相对较多,同时由于设备老化,增加了维护成本;2)对于海外新建炼厂而言,同样的设备和工艺下,同等规模产能的投资成本比恒力炼化高,对应的折旧较多,同时海外炼厂仍多以成品油收率为导向,经济附加值相对较低;3)与现有存量炼厂相比,恒力炼化通过加氢能力的提升,最大比例的提高 PX 产量,以及轻烃的收率。4)配套齐全,物流及公用工程完善。恒力石化自备原油码头,由于具备得天独厚的煤炭指标,加氢能力强、成本低,电力自给供应,大幅节约了成本,同时,炼厂还配备有余热回收发电等装置,降低了综合能耗、物耗。根据我们估算,参考国内外同等规模的炼厂,恒力石化总操作费用估计约为 3.3美金/桶,要低于传统炼厂的 4.69美金/桶和海外新建炼厂的 8.76美金/桶。 对标国际优质公司,看好公司未来市值空间。对标海外公司的估值体系,对于周期性行业,由于业绩的波动性较大,市盈率往往容易失真,从市值空间角度,我们认为对于炼化的市值空间,具备以下特征能有大市值:1)资产规模体量大;2)产业链全、盈利稳定;3)合理使用财务杠杆;4)先进产能及成长性良好。我们认为恒力炼化将会经历从产能兑现到业绩兑现,再到竞争力兑现的过程,竞争力主要体现在盈利的稳定性,以及即使在周期低谷时期仍然能够获得相对竞争对手的超额利润,而竞争力兑现最能够体现未来的估值空间。 投资建议:恒力石化占据先发优势,并依托竞争力主导行业先进产能升级,改变行业生态。 随着后续在建项目的陆续投产,还将为公司带来持续成长性,我们调整 2019~2021年的EPS 预测 1.28元、1.68元和 2.10元(原预测为 1.27元、1.64元和 1.96元) ,对应 PE分别为 11X 、9X 和 7X,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅下跌,产业链利润大幅收窄;炼油化工景气度大幅下滑,恒力炼化项目开工率不及预期;PTA 等在建项目投产不及预期。

全球领先的油田服务供应商,业绩复苏趋势确立。中海油服隶属于中国海洋石油集团,是国内油服龙头公司,业务覆盖油气田勘探、开发和生产的全过程,随着油服行业回暖,2019Q2开始公司业绩改善加速,2019Q2实现营收76.55亿,同比增长62 %,归母净利润9.42亿,同比增长241%,而2019Q3复苏趋势进一步确认,实现营收77.72亿,同比增长39%,归母净利润11.45亿,同比增长1066%,单季营业收入再次回升至2013年高峰时期水平,同时单季盈利再创2014Q4以来新高。 全球油服行业回暖,国内市场迎来长周期景气复苏。全球油气勘探开发投资在2014年达到周期顶点,到2016年见底,2019年迎来明显复苏。根据IHS的预测,全球海上勘探开发支出增幅明显,未来几年有望保持超过10%的增长。预计未来五年全球海上油服市场将处于回升通道,而国内油服市场表现有望超越全球:我国石油对外依存度从2018年开始已经超过了70%,对此中央领导作出了一系列重要指示,政策不断出台要求进一步加大油气勘探开发力度,保障国家能源安全。国内油公司对此积极响应,2018年勘探开发资本支出同比增长约23.6%,2019年计划增长约20%,同时针对2019-2025年的石油勘探开采制定了“七年行动计划”,将推动国内油服市场进入长周期景气复苏,公司在国内海上市场占有绝对优势,有望持续受益。 技术板块不断突破带动盈利增长,钻井业务有望迎来价格弹性。公司立足于国内外市场,业务主要分为四大类:钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探服务。根据公司“双五十“的中长期战略目标,1)、国内收入和国外收入各占比50%;2)、装备板块和技术板块收入各占比50%,标志着公司积极开拓海外以市场及向轻资产转型的战略定位。公司油田技术服务板块经过多年的进步发展,不断实现进口替代,18年起对公司的收入贡献逐渐超过了钻井服务板块,并于19H1达到49%,毛利率在18年回升至25%以上,推动公司整体业绩及增长;钻井服务作为公司原来的重心业务盈利波动较大,19H1同比扭亏为盈,截止19Q3日历天使用率已经回升至80.9%,随着全球海洋钻井平台使用率提升,有望带动日费率增长,预计钻井业务明年有望迎来价格提升弹性。 投资建议:随着2019年全球海上油气项目逐渐落地,公司受益海上油服行业回暖,叠加国内政策持续推进,19Q3中海油资本开支达到约195.3亿元,同比上升27.9%,支撑国内海上油服市场复苏,同时公司经历了低谷期的转型与降本增效,后续有望迎来业绩改善,我们预计公司2019~2021年的EPS分别为0.52元、0.72元和0.96元,对应PE分别为29倍、21倍和15倍,公司目前PB为1.94倍,离行业均值2.18倍还有12%的上涨空间,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:国际油价大幅下跌;石油公司资本支出不及预期;服务费率回升不及预期等。

公司2019Q3归母净利润环比扭亏为盈,符合我们的预期。公司2019年前三季度实现营业收入80.65亿,同比增长21.2%,主要原因是工作量同比进一步增长,前三季度累计完成建造业务完成钢材加工量11.9万结构吨,较去年同期增长32%。安装等海上作业累计投入船天11,052个,较去年同期增长30%。归母净利润亏损6.35亿,较去年同期-1.40亿元增亏,主要原因:一是海洋工程服务价格受行业周期性影响处于低位,公司综合毛利率处于相对低位;二是沙特3648项目亏损并计提减值损失影响利润总额5.60亿元。2019年第三季度公司经营环比改善:19Q3实现营业收入35.05亿元(YoY+13.94%,QoQ+26.74%),归母净利润0.79亿元(YoY+84.55%),较19Q2亏损4.53亿环比改善。完成建造业务钢材加工量3.3万结构吨(去年同期3.97万吨),安装等海上作业投入船天4,552个(去年同期3600个)。 公司前三季度市场承揽额大幅增长,在手订单的再创新高。公司前三季度累计实现市场承揽额183亿元,较去年前三季度的104亿元增长76%,其中19Q3新签合同金额26.69亿元,中标金额43.78亿元,合计实现市场承揽额70.47亿元(70.31亿元为国内项目)。截至19Q3期末,公司在手未完成订单总额287亿元,在19H1末基础上进一步增长35亿,市场开发正呈现出良好发展趋势,为后期业绩环比改善打下基础。 行业复苏叠加政策驱动,国内、海外订单齐开花。随着2019年以来海上油服市场回暖,前三季度公司海外订单承揽额近95亿,此前公司公告,沙特境外陆地建造运输合同及沙特境内安装合同,两份金额共计约7亿美元的合同已于2019年10月15日签订,该项目计划于2020年二季度开工建造,2022年四季度完工。在国内2019年前三季度公司订单承揽额近88亿,母公司中海油10月24日宣布了19Q3资本开支达到约人民币195.3亿元,同比上升27.9%,主要原因是工作量同比大幅上升。公司主动对接中国海油增储上产“七年行动计划”,及时跟踪项目进展,有望长期持续受益。 投资建议。我们看好公司业绩后续的环比改善,预计明年有望迎来明显回升,我们维持对2019年~2021EPS预测分别为0.01元,0.23元和0.39元,对应PE分别为564X/25X/14X,随着行业景气度向好,公司订单价格修复,维持“增持”评级。 风险提示:国际原油价格大幅下跌;石油公司资本支出不及预期;油服行业订单毛利率回升不及预期;海外市场开拓风险,海上项目安全风险。

公司19Q3实现归母净利润8亿,超出我们的预期。公司2019年前三季度(调整后)实现营业收入596.58亿元,同比减少5.4%;归属于上市公司股东的净利润18.46亿元,同比增长0.9%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润15亿元,同比减少16.81%。19Q3单季(调整后)实现营业收入201.66亿,同比下滑21.01%,归母净利润8亿,同比增长16.98%,业绩超预期主要来自投资净收益增加。2019年1~3单季度扣非后的归母净利润分别为4.63亿、5.08亿和5.3亿(YoY-17.66%)。另外公司前三季度销售费用增长42.14%,主要因为公司为浙江石化项目准备,运输费用增长。 19Q3PTA、PX价差收窄,投资收益贡献盈利增长。公司前三季度投资收益8.73亿,同比增长115.58%,其中对联营企业的投资收益为7.32亿,同比增长12.83%,主要因为参股逸盛PTA工厂盈利增长。19Q3单季度投资收益4.59亿,(YoY+53.84%,QoQ+140.78%),其中对联营企业的投资收益2.49亿(YoY-32.89%,QoQ-13.6%),我们测算2019Q3PTA-0.66*PX平均价差为1163元/吨(QOQ-11.3%)。宁波中金项目相关PX-石脑油价差前三季度同比基本持平,19Q3单季价差319美金/吨(YoY-37.7%,QoQ-14%),PX-燃料油价差前三季度同比下降15.1%,19Q3单季价差415美金/吨(YoY-42.6%,QoQ-16.7%)公司在宁波中金旁边规划有逸盛新材料600万吨PTA产能,预计新增PTA权益产能300万吨,规划的PTA新增产能靠近原料芳烃工厂,而且可以配套使用中金石化公用工程,能够降低加成本,与恒逸石化的合作保持行业龙头地位。 炼化项目稳步推进,加强一体化竞争力。公司控股51%的浙江石化项目建设4000万吨/年炼油、280万吨/年乙烯;其中一期2000万吨/年炼油、140万吨/年乙烯项目。浙江石化是一次性绿地投资的大型炼化一体化项目,投产后炼油规模位居全球第五,配套乙烯后的综合炼化(炼油+乙烯)产能位居世界前列。公司为该项目申请的80亿非公开发行项目已经于9月完成了二次反馈意见的答复。未来PX-PTA行业进入产业链整体的竞争,公司协同发展,凭借规模和一体化优势,竞争力和抗风险能力将会明显增强。 投资建议:考虑浙江石化项目进度,暂不考虑摊薄影响,下调2019~2021年EPS预测分别为0.38元、0.92元和1.21元(调整前分别为0.49元、1.12元和1.33元),对应2019~2021年PE分别为29倍、12倍和9倍,由于公司后续还有浙石化二期等项目投产,并且有向下游深加工的潜力,作为民营炼化龙头具备持续成长性,维持“增持”评级。 风险提示:油价大幅波动;炼油、乙烯行业产能过剩;炼化项目进度不及预期;装置运行的稳定性风险;公司杠杆率较高所面临的负债经营风险。

公司19Q3实现归母净利润9.37亿,符合我们的预期。公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入622.05亿元(YoY-6.37%),归母净利润22.14亿元(YoY-9.28%),扣非后归母净利润19.01亿元(YoY-6.79%);其中2019Q3单季实现营业收入204.75亿元(YoY-11.63%,QoQ-1.43%),归母净利润9.37元(YoY-21.92%,QoQ+9.78%),而扣非后归母净利润8.29亿元(YoY-22.23%,QoQ+25.48%),同比18Q3PTA景气高点盈利有所下降,但环比19Q2改善。截止19Q3公司资产负债率为64.4%,另外公司2019年4月公告了20亿元可转债发行预案,公司已经于10月17完成反馈意见回复。 19Q3PTA价差环比收窄,涤纶长丝盈利回升。我们测算2019Q3PTA华东现货均价为5555元/吨(YoY-25.7%,QoQ-9.8%),PTA-0.66*PX平均价差为1163元/吨(QOQ-11.3%)。19Q3涤纶长丝盈利环比提升,涤纶长丝POY在19Q3的平均价差为1629元/吨(QoQ+18.9%)。虽然19Q4PTA产能投放带来压力,但考虑到贸易缓和有望提振下游聚酯需求,以及19Q4以来成本端PX价格维持低位运行,同时未来两年聚酯产能有序增长、聚酯下游行业集中提升,产业链利润将向下游环节倾斜。 PTA、聚酯持续扩产,进一步提升龙头优势。公司现拥有PTA权益产能622万吨,同时还在宁波中金基础上,规划有逸盛新材料600万吨PTA产能,预计新增PTA权益产能300万吨,投产后有望带来整体PTA成本的进一步降低。公司目前参控股聚酯产能合计740万吨,权益产能约630万吨,公司通过在17年以来累计通过并购新增的聚酯产能,同时以数字化智能工厂为方向扩建产能,将进一步提升公司作为聚酯产业链龙头的竞争优势。 文莱项目有望于19Q4贡献利润,打通聚酯产业链上游PX环节。截至2019H1,公司持股70%的文莱800万吨炼化一体化项目总体累计建设投资31.14亿美元,进度累计完成99%,公司9月6日公告该项目常减压装置正式产出合格产品,为工厂全面投入商业运营迈出了坚实的一步。文莱800万吨炼化一体化项目具有PX年产能150万吨,有望于19Q4实现满负荷投产,届时将打通聚酯产业链上游,一方面为公司带来了新的利润增长点、增强公司盈利能力,另一方面将提高自身抵御经济周期波动风险的能力。 投资建议:考虑到公司业绩环比改善,以及19Q4文莱项目有望投产贡献利润的情况,我们调整2019~2021年EPS预测分别为1.09元、1.57元和1.86元(调整前分别0.97元、1.47元和1.77元),对应PE分别为13倍、9倍和8倍,看好文莱项目投产后公司一体化竞争优势,维持“增持”评级。 风险提示:油价大幅下跌,聚酯产业链价差大幅收窄,文莱炼化项目进度不及预期。

公司19H1归母净利润同比增长10.8%,符合我们的预期。公司19H1实现营业收入122.97亿元,较上年同期增加16.3%;归母净利润79,624.60万元,较上年同期增加10.84%,符合我们的预期。公司民用涤纶长丝业务扩产升级后产品产、销量同比增长,同时PTA产能的注入,使得公司“PTA-聚酯化纤”产业链优势逐渐显现,随着19Q2聚酯产业链景气度回升,以及PTA业务的并入,19Q2营收79.49亿,环比增长82.78%,实现归母净利润4.8亿,环比增长51.7%。分版块来看,公司原主营的化纤板块19H1营业收入88.67亿,同比增加8.65%,毛利率11.2%,同比下降4.55%。 收购集团PTA业务,受益PTA行业景气度回升。19Q2公司通过现金收购股东盛虹集团旗下虹港石化100%股权,交易价格为19.92亿元。虹港石化拥有150万吨PTA产能,同时正在新建的一条240万吨/年的PTA生产装置项目,预计于2020Q4投产。19H1PTA-0.66*PX为1050元/吨,19Q1为730元/吨,19Q2价差环比扩大至1370元/吨,19H1实现营业收入44.44亿,净利润1.9亿。19H1公司PTA业务贡献营业收入24.49亿,同比增长16.96%,毛利率7.5%,同比增长3.26%,虹港石化自19年5月并表到19H1末贡献净利润7,214.75万元。 调整炼化项目投资,拟非公开发行募资。19年8月公司公告盛虹炼化一体化项目建设投资由696.66亿元下调至587.75亿元,主要对柴蜡油加氢裂化等10套工艺装置规模调整以及取消润滑油加氢异构脱蜡、乙烯醋酸乙烯共聚物/聚乙烯等8套装置,在保持项目主体产业规模“年加工原油1600万吨、年产PX280万吨、乙烯110万吨”不变的前提下,变更供发电制氢气系统方案,以及优化公用工程及辅助设施建设规模等。调整后炼油总加工流程适度优化,项目成品油占原油加工量比例由37%降低到31%,并可提供更多基础化工原料。项目已于2018年12月正式开工建设,计划于2021年底投产,公司拟非公开发行不超过8.0581亿股股票,募集资金总额不超过人民币50亿元用于该项目建设。 投资建议:考虑PTA业务并入的盈利和未来景气度情况,暂不考虑炼化项目盈利和股本摊薄,调整公司2019~2021年EPS预测分别为0.41元、0.45元和0.55元(调整前为0.39元、0.46元和0.53),对应PE分别为12X/11X/和9X。公司稳步推进1600万吨/年炼化项目、240万吨/年PTA扩建项目等重点项目进度,推动公司进入炼油、石化、化纤之间一体化协同发展的新阶段和新格局,以及一体化对公司竞争力的提升维持“增持”评级。 主要风险提示:油价大幅下跌;聚酯行业供需关系恶化;公司炼化项目建设投产进度不及预期。

上半年归母净利润同比下滑24.7%。2019H1公司实现营业收入14989.96亿元,同比增长15.3%;归母净利润为313.38亿元,同比减少24.7%,符合我们的预期。盈利同比下滑主要因为受炼油、化工等主要产品盈利下降的影响,财务费用同比提升49亿,主要由于租赁负债同比上升1823亿。19Q2归母净利润165.75亿(YoY-27.4%,QoQ+12.27%),盈利环比提升主要来自上游勘探开发盈利环比增长,而下游炼化和营销盈利环比下滑。 LNG增产和降本增效,上游实现扭亏为盈。2019H1勘探开发事业部经营收入为1,038亿,同比增长18.1%,实现经营收益为62亿,同比增加67亿,主要由于精细化油田开发,增产天然气和强化成本费用控制。19H1公司天然气、气化LNG和液态LNG销量分别同比+9.3%、+104.5%和+75.6%;平均实现销售价格分别同比+4.1%、+29.2%和-0.1%。 原油加工成本上升导致炼油盈利明显下滑。2019H1炼油事业部经营收入为5,978亿,同比增长0.8%,实现经营收益为191亿,同比下降51.0%。2019H1公司炼油毛利为383元/吨,同比减少161元/吨,同比下降29.6%,主要归因于受进口原油贴水上升、海外运保费上涨、汇率贬值等影响,原油采购成本同比上升,同时石脑油、液化气等其他石油精炼产品价差同比大幅收窄。2019H1公司加工原料油的平均成本为3,389元/吨,同比上升3.5%,而公司炼油单位现金操作成本为165元/吨,同比下降1.5%。 化工品景气下滑致使盈利收缩。2019H1化工事业部经营收入为2,605亿,同比增长1.6%,实现经营收益为119亿,同比降低24.5%,主要归因于化工产品市场竞争激烈,供应充裕,产品毛利降低。六大产品除了化肥价格同比+9.3%,其余基本有机化工品(-11.1%)、合成树脂(-6.7%)、合纤单体及聚合物(-13.4%)、合成纤维(-3.6%)、合成橡胶(-9.3%)。 成品油销售市场竞争激烈使得公司盈利下滑。2019H1公司营销及分销事业部经营收入为6,918亿,同比增长3.5%,主要归因于成品油销量同比增加,经营收益为147亿,同比下降14.4%。主要归因于境内成品油市场竞争激烈,零售端价差收窄的影响。19H1非油业务收入为167亿,同比增长4亿,利润为19亿,同比增长11.8%。 投资建议:考虑到炼化和营销业务的盈利下滑,以及未来炼化产能扩张可能加剧市场竞争,我们调整公司2019~2021年EPS预测分别为0.48元,0.53元和0.56元(调整前分别为0.55元和0.59元和0.63元),对应PE分别为10倍,9倍和9倍,公司当前PB仅为0.8倍,账上现金充足,有望维持较高分红,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅下跌,化工品景气度大幅下滑,成品油市场竞争更激烈。

公司 2019H1年归母净利润较调整后同比增长 2.9%,符合我们的预期。2019年上半年公司实现营业总收入 417.3亿元,同比减少 3.5%,营收下滑主要是公司贸易业务缩减,19H1PTA 收入 83.55亿元,较上年同期增加 44.10%;聚酯收入 178.49亿元,较上年同期增加 43.08%;主营业务产品收入合计 262.04亿元,较上年同期增长 43.40%。贸易收入 152.44亿元,较上年同期减少 38.37%; 19H1归母净利润 12.77亿元,同比增长 2.9%,其中 19Q2单季盈利 8.53亿元,同比增长 71%,环比增长 101.56%。净利润增长主要由PTA 业务贡献,19Q2PTA 盈利强势回升,PTA-0.66*PX 价差为 1441元/吨,环比扩大708元。另外随着经营规模扩大,2019H1公司研发费用 2.47亿,同比增长 1.46亿。 分领域来看: 2019H1PTA 业务毛利率同比提升 0.49个百分点达到 9.42%。控股公司浙江逸盛净利润 7.25亿(去年同期 3.90亿),子公司宁波贸易净利润 2.01亿(去年同期1.34亿),联营公司海南逸盛实现净利润 3.77亿(去年同期 2.15亿)、大连逸盛投资净利润 5.87亿(去年同期 3.02亿)。受下游需求放缓影响,2019H1公司聚酯业务毛利率下滑 4.18个百分点至 6.35%。另外参股公司浙商银行(公司持股比例 4.00%)在 2019H1的归母净利润为 75.28亿元,同比增长 16.07%。 并购、扩产节奏并行,巩固聚酯的行业地位。19H1公司聚酯长丝产品产销量分别为 199万吨和 203万吨,同比增长 34.68%和 39.88%;聚酯短纤产品产销量分别为 27万吨和26万吨,同比增长 43.39%和 46.15%。19H1嘉兴逸鹏二期项目一阶段投产,配套增加25万吨差别化精品 FDY,同时海宁新材料 100万吨聚酯项目加快建设进度,报告期内投入 4.43亿,进度累计完成 70%,另外公司还新收购聚酯产能 125万吨。 文莱项目全面投产在即,打通聚酯产业链上游。截至 2019H1,文莱炼化项目总体累计建设投资 31.14亿美元,进度累计完成 99%,占总预算的 90.39%。2019年 3月完成公用工程交工投产,7月项目主装置实现全面中交,目前所有装置转入联动试车阶段,有望于19Q4实现满负荷投产,进入商业运营阶段,届时将全面打通石化——化纤产业链。 投资建议: 考虑到公司文莱项目投产进度和行业景气度情况,我们调整 2019~2021年 EPS的预测分别 0.97元、1.47元和 1.77元(调整前分别为 0.98元、1.70元和 2.27元),考虑到公司后续项目投产带来成长性,对应 PE 分别为 12倍、8倍和 6倍,维持“增持”评级。 风险提示:油价大幅下跌,聚酯产业链价差大幅收窄,文莱炼化项目进度不及预期

公司19H1归母净利润同比下滑67.7%,低于我们的预期。19H1公司营业收入下降0.4%,营业成本增加7.26%,导致归母净利润大幅降至11.37亿,同比下滑67.7%,其中19Q1归母净利润6.11亿,同比下降65.5%,19Q2归母净利润5.27亿,同比下滑70.0%。公司19H1经营性现金流净额2.46亿,同比下滑94.18%,主要由于税前利润同比下滑69.90%。 石油产品和中间石化产品盈利下降明显。分版块看,19H1合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品、石油产品和石油化工产品贸易的营业收入分别上升6.29%、下降1.79%、下降15.80%、上升0.5%和上升5.24%。19H1公司毛利率16.0%,同比下滑5.98个百分点,中间石化产品毛利率下滑10.85个百分点到16.34%,主要因为乙烯下游的化工品价格下跌;石油产品毛利率下滑8.31个百分点到24.53%,19H1公司汽、柴、煤价格同比分别-1.42%、-1.26%和+1.37%,毛利率下滑主要因为原油加工成本增加。 受汇率、原油成本和运费影响,原油加工成本同比上升。19H1公司营业成本436.65亿,同比增长7.26%,主要因为公司加工原油(自营部分)的平均单位成本为人民币3,309.34元/吨,同比增长7.88%。一是受汇率影响及原油成交贴水和运费同比上升;二是公司19H1生产汽油168.82万吨,同比增加3.51%;柴油185.12万吨,同比减少4.94%;航空煤油92.51万吨,同比增加25.10%,为了增产汽油和航煤,减少沥青产量,适当提高了轻质油加工比例,来自单位加工成本上升使得原油加工成本增加了16.83亿元。 上海赛科业绩同比下滑致使投资收益减少。公司19H1实现投资收益4.92亿,同比下滑18.24%,其中3.80亿来自联营公司上海赛科,占归母净利润的33.64%。上海赛科建有8套主要生产装置,拥有单线产能109万吨乙烯装置,以及60万吨聚乙烯、25万吨聚丙烯等7套装置。19H1上海赛科实现营业收入145.73亿,同比下滑7.67%,净利润18.99亿元,同比下滑28.82%,业绩下滑主要由于下游产品市场需求减少。 投资建议:一方面面临经济下行压力,另一方面民营炼化项目投产或加剧竞争,我们下调2019~2021年EPS预测分别为0.23元,0.24元和0.30元(调整前分别为0.51元和0.47元和0.52元),对应PE分别为19X、18X和15X。截止19H1公司货币资金129.7亿,比年初增加26.59%,资产负债率34.24%,总体账上现金充裕,保持低杠杆率,公司已开始调整产品结构应对行业竞争,同时依托中石化销售渠道优势,在景气下滑情况下经营相对民营企业更加稳定,维持“增持”评级。 风险提示:原油将大幅下跌;成品油市场竞争加剧;化工品价格大幅下跌。