突发事件、商誉减值拖累18年业绩,19Q1需求低迷 18年收入122.3亿/+1.52%,受行业突发事件及商誉减值拖累,归母净利2356.6万/-89.87%,符合此前预期。19年Q1收入24.58亿/-0.93%,扣非归母净利0.64亿元/+6.87%,收入利润表现平淡主要因可选消费需求低迷,去年基数相对较高,以及人员增长带来费用增加。19年劳动节假期延长、出入境证件“全国通办”、增值税新政实施等利好政策频出,政府鼓励消费、提振需求方向明确,下半年公司有望充分受益出境游行业回暖。行业格局改善,公司加大力度拓展服务网络,向上游目的地资源延伸增强盈利能力,预计19-21年EPS0.30/0.35/0.41元,维持增持评级。 行业突发事件、消费下行拖累收入增速,零售直营毛利率提升 18年批发收入86.9亿元/-2.52%,毛利率7.12%/-0.76pct,18年公司推出优耐德旅游新品牌,开启与全景旅游双品牌运营,加快区域市场拓展,已在全国22个省市拥有分子公司,开发当地起止产品,拓展销售渠道,18H2受行业突发事件影响批发收入下滑。18年底公司已完成对竹园30%剩余股权收购,批发业务整合效应有望不断显现。18年零售收入23亿/+12.39%,直营零售门店毛利率16.70%/+0.34pct,公司在江西/内蒙古/河北三省20多个城市开展合伙人门店,截至2018年底门店共计435家,同比增加超300家。18年整合营销9.6亿元/+9.52%,毛利率8.15%/-2.4pct。 加大目的地资源开拓力度,拓展出境游全产业链布局 18年公司已逐步在欧洲、日本、美国、东南亚等地建立落地服务公司,并投资旅游巴士公司/餐厅/购物店,参与当地资源运营,其中日本地接社RCC为日本最大华人地接社之一,年服务超10万人次;欧洲华人地接社跃动旅行年服务近10万人次;欧洲龙头华人组团社德国开元年服务超5万人次。美国西岸龙头华人组团社众信天益年服务人次超10万人次。战略投资国内目的地资源预定平台“智行天下”、澳洲最大在线旅游资源预定平台Ticketmate,拓展服务能力;同时在日本/欧洲等建设运营富士樱花酒店/大阪旅行主题公寓/瑞士雪场公寓/北欧峡湾精品酒店等,延伸资源掌控力。 出境游龙头地位巩固,19年基本面有望好转,维持增持评级 据各地旅游局,中国赴泰游客19年1-2月同比增速-2.2%,18年同期增速31.57%;赴日本游客19Q1游客同比增12%,18年Q1同比增速17.89%。18年Q1基数偏高,19Q1可选消费需求仍低迷,公司零售业务拓展等带来费用增长,业绩表现平淡。展望19年Q2到年底,五一假期延长、降税等利好政策频出,政府鼓励消费、提振需求方向明确,出境游行业有望持续回温,公司作为行业龙头有望充分受益。预计19Q2增长有望提速。公司持续向上游延伸产业链提升产业地位和盈利能力,产业龙头地位巩固。预计19-21年EPS0.30/0.35/0.41元,维持增持评级。 风险提示:出境游需求不振;若后续再计提商誉减值准备将有可能拖累公司业绩。

业绩维持较高增长,毛利率持续提升 19Q1营收6.42亿元/+27.59%,较18Q4旺季8.01亿元/+40.62%增速略放缓,扣非归母净利9109万元/+35.38%,符合预期。线上占比增加,毛利率同比提升0.73pct至63.83%。销售费用率35.6%/-0.5pct,管理费率9.0%/+0.39pct(含研发)。19Q1存货2.50亿元,较18年底2.33亿元略提升。应收款9964万元,较18年底9607万元持平。本季度缴纳18年底缓交所得税,经营现金流量净额-4146万元/去年同期为1.46亿元。19年3月化妆品社零增速14.4%,较1-2月的8.9%环比持续改善。行业长期景气、公司业绩有望维持高增长,目标价66.97-68.89元,维持买入。 护肤类产品为主要增长驱动,线上有望维持较高增长 分品类看,19Q1公司护肤类收入5.78亿元/+26.83%,面膜等低单价产品占比提升,平均售价23.99元/-19.71%;洁肤类0.47亿元/+10.75%,平均售价17.96元/+5.15%;美容类(彩妆)收入0.18亿元/+295.72%,平均售价24.76元/+1.52%。分渠道看,18年电商营收10.28亿元/+59.91%,占比提升至43.57%,公司在天猫等直销平台重点加强新品开发、内容营销、社群营销、爆款打造,对京东、唯品会等分销平台加强产品结构优化、流量运营,我们预计19Q1线上收入增速维持较高速增长。 整合内部资源、参控股外部服务公司,平台化支撑生态化增长 公司规划用平台化方式支持各成熟品牌独立运营,孵化新品牌、新品类。内部整合完善研发、生产、供应、人力、财务、营销等服务平台资源,外部参股或控股外部策略服务。据公开业绩交流会信息,目前已参股淘内内容推广公司及一家专业化妆品内容策略公司、控股淘外内容推广+网红运营+快消品代运营公司;采用合伙人制引入韩国美妆品牌YNM、日本高端洗护I-KAMI;18年新成立控股子品牌TZZ,主打彩妆、线上渠道、社交电商,将成公司主推品类;计划采用平台合作模式自主组建团队运营跨境购,平台运作优势初现,品牌/品类/渠道矩阵有望不断完善。 重点发力生态化/平台化/国际化/年轻化,产业优势地位彰显,维持买入 公司精准定位低线城市年轻女性群体,上市后大力引进人才、发力电商、品牌优化升级,前期依托渠道红利、营销投放有望实现份额的快速抢占,借助资本市场先发优势,研发、供应、品牌、渠道四维度综合实力将不断提升。19年公司重点发力生态化、平台化、国际化、年轻化四大方向,由单一化过渡为生态化、用平台化的方式支持各成熟品牌独立运营、增加国际品牌品类合作、核心团队年轻化,奠定后续业绩可持续增长基础。预计19-21年EPS1.91/2.49/3.19元,同比增34%/30%/28%,目标价66.97-68.89元,维持买入评级。 风险提示:关键人才流失、电商渠道增速下滑。

业绩稳健增长,文化古镇价值凸显 18年收入122.65亿/+11.3%,归母净利5.97亿/+4.5%,剔除1.99亿元政府补贴等影响,扣非归母净利4.93亿元/+14.4%,符合预期。乌镇着力打造会展小镇,客单价有望持续提升,19年京沈高铁开通有望提振古北客流,两大古镇仍具较大发展潜力;濮院20年有望开业,都江堰/九皇山/江苏雅达等项目持续推进,划转光大集团后带来治理优化、机制改善等预期,预测19-21年EPS0.94/1.12/1.23元,目标价20.71-21.65元,维持买入。 乌镇:打造会议小镇,客单价显著提升,2020年濮院将开业 18年营收19.05亿/+15.74%,净利润7.34亿/+5.98%,剔除补贴净利润增18.56%;游客915.03万/-9.71%,客单价208.19元/+28.2%。景区全力打造会展小镇标杆、强化品牌效应;以戏剧节为纽带举办各类专题活动,强化旅游+文化IP,客单价仍有较大提升潜力。18年9月起乌镇东栅门票价格从120调至110元、东西栅联票价从200元调至190元,因景区收入结构多元,门票降价影响有限。濮院预计2020年开业,距乌镇约30mins车程,占地面积约乌镇西栅1/4,定位时尚购物小镇,有望与乌镇形成客流协同,同时提升乌镇游客客单价。 古北:股权阶段性落地,交通有望改善提振客流 18年营收9.98亿/+1.98%,净利润3.08亿/+169.84%,剔除房地产结算投资收益2.2亿,景区利润下降20%,折旧及财务费用增加拖累业绩。受北京至古北交通制约、不利天气影响,客流256.49万/-6.85%(乌镇西栅18年游客514万/-5.61%),客单价389.1元/+9.44%。19年京沈高铁有望开通,改善北京至景区交通、辐射河北/辽宁客群,客流有望提振。借助北京卫视环球跨年盛典、《邪不压正》全球首映礼等知名文化活动,景区魅力与品牌文化不断提升。19年3月公司受让京能集团转让的古北5.16%股份,持股比例提升至46.6%,权益净利润有望增厚。 外延项目储备丰富,拓展文旅、康养全产业链布局 18H2公司7705万元投资成都青城山都江堰旅游公司。中青旅红奇旅游产业投资基金亦不断拓展新项目布局:17年9月以6000万投资健康休闲旅游产业园江苏雅达健康;17年11月以1.4亿元入股四川国家4A级景区九皇山40%股权(18年4月已在新三板摘牌);18年3月6350万投资田园综合体运营商乡伴文旅、2700万投资婺源乡村文旅。 治理改善,长期看好古镇增长潜力、大股东资源协同,维持买入 古镇旅游+文化强IP实力凸显,仍具较大增长潜力,外延项目储备丰富。18年1月公司划转光大集团,12月集团邱总任新总裁、3名新董事入驻,治理结构持续优化。乌镇客单提升超预期,原预测19-20年EPS0.89/0.97元,调整至19-21年EPS0.94/1.12/1.23元,可比公司19年平均PE22.47倍,给予19年22-23倍PE,目标价20.71-21.65元,维持买入。 风险提示:客流增速不达预期、管理机制改善及项目落地进展低于预期。

19年开店提速、加大升级改造,迎来创新发展年 18年公司实现营收85.39亿/+1.45%,归母净利润8.57亿/+35.84%,因出售燕京饭店/首汽股份等获得投资收益1.44亿,扣非归母净利6.9亿/+15.99%,符合预期。18Q4集中开店、成本提升,营收21.70亿/+3.10%,归母净利0.56亿元/-31.01%。18年如家酒店集团收入71.54亿/+1.45%,归母净利润8.11亿/+26.57%。人均客房量来看我国酒店业空间广阔,首旅酒店作为龙头,以优质产品、加盟模式加速整合市场,业绩增长稳健。19年公司开店提速、加大升级改造,迎来创新发展年,坚定看好。预计19-21年EPS0.92/1.05/1.32元,目标价25.79-26.71元,维持增持评级。 18Q4同店入住率降幅企稳,房价持续提升 18Q4如家酒店经济型revpar/ADR/OCC增速分别为0%/2.5%/-2pct,其中直营店增速分别为1.4%/2.8%/-1.1pct,加盟店增速分别为-1%/2%/-2.5pct。18Q4中高端增速分别为-4.7%/-0.9%/-3pct,其中直营店增速分别为-5.2%/0.9%/-4.9pct,加盟店增速分别为-2.7%/-0.7%/-1.5pct。同店数据来看,18Q4经济型revpar/ADR/OCC同比增速分别为1.5%/3.7%/-1.9pct,入住率降幅环比Q3持平,房价提升趋缓。中高端增速分别为0.3%/3.2%/-2.4pct,入住率环比Q3降幅收窄,房价提升加速。18年首旅存量酒店revpar/ADR/OCC增速分别为1.4%/0.4%/+0.7pct,表现稳健。 快速开店带动酒店利润较快增长,19年加大直营店改造升级 18Q1-Q3公司新开店分别为21/56/72家,Q4新开187家,其中加盟店202家,占比108%;中高端酒店110家,占新开店58.8%。截至18年底,公司酒店数量3890家,中高端和加盟店占比提升至18.51%和76.89%,中高端酒店收入占比已达32.6%。2018年公司对155家如家直营店进行3.0NEO改造升级,18年底已完工115家;新建和改造升级中高端直营酒店29家。19年将继续推进柏丽艾尚、如家精选、YUNIK等新产品落地,加大如家NEO3.0更新改造,充分体现个性化和体验感,提升盈利能力。 公司市场份额、盈利能力有望持续提升,维持增持评级 19年公司预计营收86-88亿元,新开店不低于800家,其中中高端占50%以上,开店明显提速。19年公司将继续改造存量酒店,加大更新升级;重点发展好凯悦酒店合作品牌、打造航旅酒店连锁品牌;19年2月股权激励已获批,年内有望落地,有助焕发员工活力。静待酒店行业景气复苏,行业市场集中度持续提升,龙头提高加盟店、中高端占比提升盈利能力,原预测19-20年EPS0.99/1.07元,因入住率持续下滑、房价提升趋缓,调整至19-21年EPS0.92/1.05/1.32元,可比公司19年平均PE28倍,给予19年28-29倍PE,目标价25.79-26.71元,维持增持评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

18年业绩亮眼,19年数字转型、丰富品类、渠道创新 公司公布18年报,收入62.37亿/+54.72%,归母净利11.53亿/+119.67%,符合预期。毛利率59.08%,同比略下降0.5pct;公司在双师和IT系统升级改造上获得显著成效,规模效应不断显现,销售费率下降3.2pct至17.67%,管理费率下降2.54pct至14%,财务费用率为-0.04%。职业教育为我国经济转型提供重要人才储备,行业空间广阔,政策扶持,公司为非学历职业教育集团龙头,研发内容和网点下沉深挖护城河,19年数字转型、丰富品类、渠道创新,畅享行业红利,预计19-21年EPS0.28/0.39/0.55元,目标价14.28-14.56元,维持“买入”评级。 全品类布局,领先优势、规模效应彰显 新就业形势下公司以多样化、全品类产品结构对新增就业需求快速响应,18年公司面授培训人次119.21万/+35.10%,在线培训人次111.58万/+91.19%;领先优势和规模效应支撑产品升级,面授培训单价增幅13.98%。分业务看,18年公务员序列收入30.82亿/+49.15%,事业单位序列7.85亿元/+37.91%;教师序列收入10.75亿/+60.58%,受益于招录人数增长、参培率提升和公司市场份额提升,三项业务有望维持高增长;综合面授培训收入8.28亿/87.17%,未来有望孵化成细分赛道龙头品牌;线上收入4.43亿/+57.64%,技术驱动下线上培训业务有望持续高增长。渠道下沉加速,研发投入加深护城河截至18年底公司已建立覆盖319个地级行政区的701个网点,全直营网络覆盖全国。分区域看,增长最快的东北/华北/华南收入同比增速达128%/61%/59%,占收入比重达20%/15%/8%,垂直一体化快速响应的管理系统有望持续助力全国市场复制扩张。公司坚持研发驱动,研发投入主要分为课程体系基础研发和培训辅助软件研发,18年研发人员1350人/+36.92%,研发费用4.54亿/+46.48%,研发费率7.29%。18年公司重点对ERP、CRM和教学平台等基础系统改造升级,并对多个核心业务环节进行初步数字化改造,运营效率和网点与总部间的协同能力有望持续提升。 龙头马太效应持续显现,业绩高增长,维持“买入” 国内就业难度加大,招录、资格证等考试招录比较低,职业教育为教育行业中政策支持最明确的细分领域,近年来重磅支持政策不断。公司以公考业务起家,坚持研发为本,渠道下沉,通过优质内容、授课服务挖掘潜在职业培训需求,填补市场空白,具备跨赛道教研实力+渠道壁垒,有望充分受益行业增长红利。公司19年将重点发展数字化转型、创新升级高附加值产品、加大管理创新、借助IT能力维持较快网点扩张及下沉,原预测19-20年EPS0.28/0.39元,增加21年预测,预计19-21年EPS0.28/0.39/0.55元,维持目标价14.28-14.56元,维持“买入”评级。 风险提示:招生不达预期;市场竞争激烈程度超预期。

一季报业绩预告超预期,龙头效应持续提升,维持“买入” 公司发布19年一季报业绩预告,超预期:预计实现归母净利润0.88~1.15亿元,较18年Q1亏损0.52亿元大幅扭亏。公司业绩较高增长的主要原因是公考类保持强劲增长,同时非公考类业务对传统淡季Q1起到较大拉动。公司市场领先地位及规模优势不断强化,双师及经营数字化转型、课程升级,品类和产品结构优化。职业教育为我国经济转型提供重要人才储备,行业空间广阔,政策扶持,公司为非学历职业教育集团龙头,研发内容和网点下沉深挖护城河,未来畅享行业红利,坚定看好,预计18-20年EPS0.18/0.28/0.39元,维持原目标价14.28-14.56元,维持“买入”评级。 产品结构优化,淡季高增长,预计1-4月业绩增长247~295%19年Q1大幅增长,主要因为其他综合序列收入增长贡献大幅提升,因18年4月单月净利润贡献1.1亿元,若19年4月维持,则19年1-4月归母净利润同比增长247~295%。历史上公司Q1为淡季,主要因为公司国家、地方公务员考培占收入比重分别为20%/30%左右(据17年估算),协议班占比较高,按考试结果确认收入。因国考录取结果公布时间集中在4-5月(各岗位公示时间有差异),地方公务员笔试录取结果公布时间集中在第三季度(各地区有差异),导致公司收入确认相对滞后,大部分收入在下半年结转。我们预计未来随着公司产品结构优化,淡旺季占比有望趋于平均。 行业需求旺盛,政策明确扶持,集团化发展国内就业难度加大,招录、资格证等考试招录比较低,职业培训需求旺盛。据弗沙利文数据,至2022年职业教育市场规模达到10623亿元,其中非学历职业教育市场规模为4191亿元。职业教育为教育行业中政策支持最明确的细分领域,近年来重磅政策不断:国务院19年1月发布的《职业教育改革实施方案》提出启动“1+X”证书制度试点工作,推动校企全面加强深度合作;19年3月政府工作报告提出,今年将对高职院校实施扩招,规模为“100万人”,同时中央及地方财政加强对高职院校的投入、支持。具有跨赛道教研实力、渠道壁垒的职教集团有望充分受益,抢占市场份额。 民营职业教育集团龙头,增长确定性高,维持“买入”公司以公考业务起家,坚持研发为本,渠道下沉,通过优质内容、授课服务挖掘潜在职业培训需求,填补市场空白。公司在职业培训领域已形成较强品牌,管理层高度重视教研、网点运营管理精细化,加宽护城河。公务员、事业单位、教师招录培训受益于招录人次增长、参培率及市占率提升,延续高增长;其它综合序列依托研发内容、渠道布局优势进入业绩释放期,接力成长。预计18-20年EPS0.18/0.28/0.39元,公司为职教龙头,处高速成长期,维持原目标价区间14.28-14.56元,维持“买入”评级。 风险提示:招生不达预期;市场竞争激烈程度超预期。

Q4维持高速增长,线上占比增加驱动毛利率提升18年营收23.61亿/+32.43%,归母净利润2.87亿/+43.03%,符合预期。线上占比提升驱动毛利率同比提升2.3pct至64.03%,销售费用率37.52%/+1.86pct,管理费用率7.26%/-1.32pct,财务费用率-0.54%/-1.46pct。Q4收入8.01亿/+40.62%,归母净利润1.05亿/+40.46%,线上渠道高增长,业绩持续加速。优资莱首批铺货信用账期及珀莱雅应收账款增加,应收账款9607万/+99.82%;经营现金流量净额5.13亿/+53.47%,高于2.87亿的归母净利,盈利质量较高。公司深耕CS渠道品牌知名度较高,电商渠道高速增长,目标价66.97-68.89元,维持买入。 电商渠道收入高速增长,主力品牌珀莱雅优化升级公司在天猫等直销平台重点加强新品开发、内容营销、社群营销、爆款打造,对京东、唯品会等分销平台加强产品结构优化、流量运营,18年电商营收10.28亿/+59.91%,占比提升至43.57%;日化专营店渠道营收10.03亿/+7.45%,占比42.52%;商超渠道营收1.99亿/+24.66%,占比8.45%;2018年优资莱单品牌店营收1.16亿,占比4.90%。18年珀莱雅品牌营收占比88.77%,同比增32.38%,公司与专业研发机构共同开发功效性专利科技产品,推出海洋安瓶修护等新系列,并与微博、微信、抖音等深度合作、整合互动营销,品牌年轻化升级,充分迎合年轻群体消费需求。 组织、研发、供应平台化建设奠定长期发展基石组织层面,公司建立产品研发、设计、采购、市场、销售协同作业机制,高效、快速响应各事业单元业务需求;大量启用80/85后年轻人,大力引进服装、淘宝运营、策略公司背景跨行业人才,建立中高管股权激励、各业务模块超额分享、内部创业合伙人等多元化激励机制,充分调动员工积极性,彰显管理层灵活、进取理念,奠定长期发展底蕴。获批“2018年度国家知识产权优势企业,参与/牵头制定多项国家标准,业内研发地位领先;推行精细化管理,上线供应商协同系统、持续聚焦自动化设备投入和智能化、信息化管理等,上下游之间响应速度和服务质量持续提升。 引进人才、发力电商、品牌升级,业绩高增长,维持买入评级我国化妆品行业有望长期繁荣,孕育大市值国货化妆品企业。公司精准定位低线城市年轻女性群体,上市后大力引进人才、发力电商、品牌优化升级,前期依托渠道红利、营销投放有望实现份额的快速抢占,借助资本市场先发优势,研发、供应、品牌、渠道四维度综合实力将不断提升。原预计18-20年EPS1.41/1.89/2.56元,微调19-20年业绩,增加21年预测,预计19-21年EPS1.91/2.49/3.19元,同比增34%/30%/28%,可比公司19年平均PE26倍,公司深耕CS渠道品牌知名度较高,电商渠道高速增长,给予19年35-36倍PE,目标价66.97-68.89元,维持买入评级。 风险提示:关键人才流失、电商渠道增速下滑。

18Q4因费用率增加业绩低于预期,成长逻辑不变 公司18年收入25.37亿元/+15.89%;归母净利3.82亿/+12.19%。Q4收入5.23亿/+4.84%,净利润8418万/-40.57%,利润大幅下降原因包括:1)中秋节错位导致月饼收入集中在18Q3体现而17年集中体现在Q4,2)子公司利口福17年所得税率由25%降至15%,降税效应在17Q4集中体现。收入增速符合预期,因费用率提升,利润低于预期。公司中长期成长逻辑不变,伴随湘潭、梅州工厂建成,产能有望扩张带动业绩增长。预计18-20年EPS0.95/1.05/1.49元,目标价34.68-35.77元,给予增持评级。 预计因市场投入增加、区域扩张导致费用率提升 截至19年3月,公司已在广州、佛山等地拓展零售门店34家,产生销售收入4872万元;IPO计划在深圳、广州各新开两家门店,广州区域其中一间门店18 年已产生利润112.48 万元;另一间门店公司预计19 年投入营业。深圳已完成1间门店的选址(福田区),另一间门店的选址正在推进。18年公司毛利率54.66%,同比提升1.51pct,预计与公司月饼、速冻产品提价有关;18年销售费用率26.07%,同比增加0.92pct,管理费用率9.09%,18年开始公司单列研发费用,剔除此影响后,管理费用率同比增加0.79pct,公司;财务费用率-0.9%,同比下降0.19pct;三项费用率合计增加1.51pct。 变更募投项目,提高资金使用效率 3月11日公司公告变更部分IPO募投项目。零售拓展方面,因物业租金、人力成本提高等因素,原计划投入1.23亿元在广州、深圳等地建设230家直营店,变更为投入3685万元分别在广州和佛山建设60/20家直营店。产能拓展方面,将募投金额1.39亿元转移至投资湘潭工厂建设,公司预计项目一期月饼类产品产能不低于2000 吨/年,馅料产品产能不低于6000 吨/年,20年12月前可投入使用。原计划在广州三号厂房建设的腊味车间转移至梅州工厂,投资金额1735万元,20年12月前可使用。餐饮方面,深圳门店变更实施主体为深圳子公司,有助理顺组织架构、提高管理效率。 产能扩张稳步推进,给予增持评级 预计2020年伴随湘潭(一期月饼+馅料产能0.8万吨)、梅州(规划产能1.6万吨)工厂建成,产能有望扩张带动业绩增长(17年月饼+速冻合计产量仅2.7万吨)。原预计18-20 年EPS1.05/1.28/1.73,考虑18年业绩低于预期,募投项目调整可能导致梅州项目产能投放时间后延,调整至18-20年EPS0.95/1.05/1.49元。预计18年食品/餐饮业务净利润3.7/0.6亿,可比食品、餐饮公司19年平均PE为30/24倍,分别给予公司食品/餐饮业务19年31-32/24-25倍PE,合计目标市值140-145亿,原目标价28.00-29.21元,调整至34.68-35.77元,给予增持评级。 风险提示:生产基地建设进展不达预期、异地市场拓展进展不顺。

大兴机场免税店招标公示,中免为第一中标候选人 据中国通用招标网3月8日公示,中免集团成为北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段第一中标候选人,经营期十年。公示结束日期为2019年03月11日,我们认为中免大概率中标。测算综合扣点率与首都机场T2扣点率相近,基本符合市场预期。大兴机场计划于19年9月底正式投入使用,短期对首都机场有一定分流,长期看新开店将进一步扩大中免销售规模,提升国际龙头地位。公司畅享免税行业红利,内生+外延的成长空间较确定,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,目标价62.10~66.24元,维持买入评级。 2021大兴机场旅客吞吐量将达4500万人次,预计国际旅客占比约20% 据民航局19年1月印发的大兴机场《配置方案》及《协调方案》,大兴机场将于19年9月底正式投入使用,东航集团、南航集团以及首都航、中联航转场至北京大兴国际机场。投运后北京区域航空超容运行压力有望快速释放,据民航局规划,到2021/2025年大兴机场旅客吞吐量分别达4500/7200万人次,首都机场将通过“提质增效”改造计划,至2025年实现旅客吞吐量8200万人次。参考首都机场18H1国际及港澳台旅客吞吐量占比23%,我们预计20-22年大兴机场国际旅客吞吐量占比分别有望达18%/20%/22%水平。 大兴机场店达到保底的可能性较大,战略布点意义大于利润贡献 中免烟酒、食品标段及香化、精品标段基准年保底经营费分别为2.3亿/4.16亿,扣点率分别为49%/46%,测算综合扣点率约47%,低于首都T2的47.5%,合计基准年保底经营费6.46亿,低于首都机场T2首年的8.3亿;测算得基准年销售额至少需达13.7亿,坪效约27万元/年,参考18年首都机场T2免税业务坪效约46万元/年,13.7亿元的销售目标大成可能性较大。我们假设20-22年大兴机场国际旅客吞吐量分别达515/956/1183万,客单价267/284/302元,预计2020-2022年免税收入可达14/27/36亿元,净利率达到2.8%/3.1%/3.4%,至2025年免税收入可达77亿。 免税巨头国际版图持续扩张,维持“买入” 中免中标大兴机场免税店概率较大,综合扣点率与首都机场T2扣点率相近,基本符合市场预期。19年1月博鳌/海口免税店开业有望带来新增量;上海中免市内免税店有限公司已于18年10月完成注册,19年有望在陆家嘴开业;19年北京将积极推进市内免税店在朝阳区落地。公司沿前期的战略继续推进,在全球免税市场保三争一,长期看好政策红利、供给扩张带来的免税龙头增长机会。此次招标具体股权架构尚未明晰,暂不考虑盈利贡献,维持原盈利预测,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,对应PE36/28/23倍,维持原目标价62.10~66.24元及买入评级。 风险提示:免税购物需求大幅下降风险;短中期大兴机场对北京首都机场国际旅客分流;人民币大幅贬值风险。

高成长的全国性民营职业教育培训集团 公司作为国内职业教育培训机构龙头,深耕公务员考培多年,教师招录、事业单位招录业务快速发展,在考研、医疗、财会类考试和IT等领域亦有多点布局,存量优势业务有望持续受益参培率提升、参培人数增加。我国劳动力市场结构性矛盾突出,近年来重磅政策频出,支持市场化、规范化发展,有望催生综合型职业培训集团。中公教育研发积累深厚,课程体系完善,全国网点布局,规模优势持续显现。看好公司现有业务持续高增长,依托研发、产品、服务、规模优势迅速提升新赛道市场份额。预计公司18-20年EPS为0.18/0.28/0.39元,目标价14.28-14.56元,首次覆盖给予“买入”评级。 研发驱动,全国布点,厚积薄发 中公教育以公考业务起家,依托研发和网点优势,向其他赛道延伸,已推出公务员、事业单位、教师招录考试以及财会类考试、考研和IT等多个职业就业培训课程。培训以线下小班面授为主,通过OAO(线上和线下相结合)的方式提升授课效率和学员体验,课程产品分为普通班和协议班,截止17年,协议班占比达73%。公司坚持研发驱动,总部为总研发中心,17年研发费用占收入比例达到7.7%。截至18年4月,公司有619家直营分支机构,覆盖全国31个省市自治区、319个地级行政区,未来还将继续下沉。“大后台、轻前台”的模式能够支撑公司不断推出更丰富、更优质课程产品,快速占领市场,提升品牌力,加宽护城河。 市场空间广阔,龙头有望畅享行业红利 根据弗沙利文,职业教育市场中,17年资格证和招录培训市场规模为2112亿元。利好政策频出,国务院2019年1月发布的《职业教育改革实施方案》提出启动“1+X”证书制度试点工作,推动校企全面加强深度合作,并且职业教育“市场化”将是未来发展方向,市场有望诞生大型综合职业教育集团。中公教育发展迅速,16-17年营业收入同比增长24%/56%,2017年公务员、事业单位、教师招考培训营收占比82%,未来受益于招录人数增长、参培率提升和公司市场份额提升,这三项业务有望维持高增长。其它序列发展迅速,未来有望孵化成一些细分赛道龙头品牌。 民营职教龙头,未来有望高速成长,首次覆盖给予“买入” 公司作为国内职业教育培训机构龙头,深耕公务员招考领域多年,规模与盈利能力行业领先,凭借口碑优势,未来有望将其招生、研发、教学、管理等成功模式复制到教师、IT、金融财会、医疗等其他赛道,打造综合性职业培训平台。根据我们盈利预测,上市公司18-20年净利润11.1/17.6/23.8亿元,可比公司19年平均PE50倍,公司为职教龙头,研发深厚,布局全国,处高速成长期,给予51-52倍目标PE,对应目标价区间14.28-14.56元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策变化风险,学员增长不达预期,跨赛道复制不达预期风险。

拟开设香港市内免税店,国际版图扩张 公司公告董事会审议同意在香港开设运营市内免税店,由中免全资子公司中免国际以自有资金在香港设立中免香港市内免税店有限公司(名称以实际注册为准),注册资本为5000万港币。这是公司继18年7月公布开设澳门市内免税店后又一重大海外布局,超出市场预期,彰显公司拓展国际免税版图和市内店渠道的决心。公司具有牌照和规模壁垒,受益国内免税政策红利,加速国际扩张,规模效应下毛利率有望持续提升,业绩快速增长,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,对应PE36/28/23倍,维持原目标价62.10~66.24元及买入评级。 香港旅游购物市场空间广阔,竞争充分 香港为自由贸易港,除烟酒外,商品均不收税,市内免税店的酒在一定限额内免税,香烟则因为禁烟,在市内店渠道不予销售,其余商品在销售价格上与普通商店差别不大,旅客凭本人有效身份证明和出境机票购买,可当场提货。市内免税店购物的优势体现在正品保障、品类贴合旅客需求、一站式购物。据香港旅游局,2018年香港的出入境总人次约3.14亿,同比+5%;访港旅客入境人次约6514万,其中内地访港旅客入境人次为5080万,同比+15%,旅游购物市场空间广阔。市场竞争较为激烈,目前DFS为最主要免税运营商,旗下拥有3家规模较大的市内免税广场。 中免具有规模采购、机场联动、旅行社导流优势 中免运营香港市内店的优势主要体现在规模采购、机场联动、旅行社导流。1)整合日上、海免后,中免已成为亚太第2、全球第3大免税运营商,按照上市公司并表口径,我们预计2019年免税规模达到452亿元,凭借采购成本优势,公司终端定价策略将更为灵活。2)中免-拉格代尔子公司拥有香港机场烟酒标段运营权,未来有望在营销推广、吸引客流、采购物流方面联动,提高整体运营效率。3)中旅集团旗下旅行社资源丰富,是市内店客源的有效保障。 免税巨头国际版图持续扩张,维持“买入” 免税行业受益于政策红利,供给扩张,有望保持快速增长。中免具有牌照和规模优势,持续整合国内免税市场,国际化进程加快,在全球范围内龙头地位持续提升。公司19-20年看点多:上海和白云机场店面积扩大,北京新机场招标,离岛增加海口、博鳌店,京沪市内店落地预期较高;品牌和规模提升带来毛利率持续提高。由于香港市内店仍需筹备期,暂不考虑盈利贡献,维持原盈利预测,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,对应PE36/28/23倍,维持原目标价62.10~66.24元及买入评级。 风险提示:免税购物需求大幅下降风险;出境客流大幅下降风险;人民币大幅贬值风险。

Q4因市场环境较差、计提商誉减值,利润大幅下降 公司公告18年业绩修正预告,全年盈利3489.36-5816万元,同比下降75%-85%;Q4亏损1.5-1.7亿元,去年同期盈利5108万,主要因Q3泰国普吉岛沉船等突发事件负面影响持续及计提商誉减值准备0.6-0.9亿元,大幅低于我们预期。19年出境游有望低基数上弱复苏,公司收入和盈利有望修复;对上游目的地资源的布局有望加速落地;零售业务扩张有望加快。预计18-20年EPS0.05/0.25/0.30元,由买入下调为增持评级。 消费低迷、突发事件影响需求,计提部分商誉减值 18年下半年以来居民消费表现低迷,Q3旺季海外突发事件较多,泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山爆发、日本极端天气等对客流影响较大,我们预计18全年行业出国游客流增速13.6%,低于我们此前判断的16%以上。 公司亚洲业务占比约40%,收入和盈利受到需求下降的影响,经营性净利润下降1亿左右。此外,子公司北京开元、ActivoTravelGmbH、上海悠哉等公司经营业绩不及预期,公司判断其存在商誉减值风险,计划计提商誉减值准备0.6-0.9亿元。 19年旺季有望低基数上弱复苏,公司基本面有望好转 中国赴泰游客18年12月同比增加3%,增速转正,赴日游客增速10月持平、11月增速8.9%,有所回暖,短期内行业增速有望企稳。16年以来,欧洲暴恐、韩国萨德、普吉岛沉船等突发事件不断,加速行业出清,公司为出境游第一大龙头,规模优势、资金优势相对显著,产业地位有望不断提升。18年10月已推出瑞士酒店式公寓项目,后续在日本、塞班等目的地的上游资源布局有望加速落地,增强盈利能力。截至18年底公司直营+准直营门店超过500家,后续有望加速渠道下沉、区域扩张。发股收购竹园剩余30%股权已于18年12月完成过户,后续有望增厚业绩。 出境游龙头地位巩固,19年基本面有望好转,下调为增持评级 原预测公司18-20年收入150/189/235亿元,同比增速24%/26%/25%,归母净利3.3/4.5/6.0亿元,同比增速43.7%/34.8%/33.0%;18H2行业、公司基本面发生较大变化,下调18-20年收入增速至-2.9%/5.08%/10.7%,归母净利润0.4/2.2/2.6亿元,同比增速-82.9%/449%/21%,对应18-20年EPS0.05/0.25/0.30元,考虑潜在的商誉减值风险,将公司评级由买入下调为增持。 风险提示:截止18H1,众信旅游商誉总额8.14亿元,主要为竹园国旅4.91/上海悠哉1.46/北京开元0.52/上海优耐德0.47/ActivoTravelGmbH0.46亿元。公司已计划18年对北京开元、ActivoTravelGmbH、上海悠哉等计提商誉减值准备0.6-0.9亿元,若后续再计提商誉减值准备将有可能拖累公司业绩;出境游需求不振。

全年扣非业绩增速35%-50%,增长符合预期 公司公告18年业绩快报,全年净利润为1.00-1.19亿,同比增速在35%-60%,扣非归母净利同比增速26%-51%。测算Q4净利润为8.29-26.87百万元,同比增速-53%-53%。investigo全年贡献并表利润约800万元、补贴等对全年净利润影响额约1270万元,剔除以上因素,测算公司18年内生业绩增速14%-41%,增长符合我们此前预期。公司业绩高增长,有望持续外延整合提升市占率,给予公司19年36-37倍PE,原目标价26-27.3元,调整至32.04-32.93元,维持增持评级。 灵活用工业务优势突出,景气度持续 截至18年底公司灵活用工外派员工数已超10000人,18H1超过8000人,增长快速。公司在人事、行政、财务以及高科技、医药、金融、零售、工厂等领域确立行业领先标准及市场地位,获得诸多荣誉奖项。18年12月公司再次荣获2018中国人力资源战略管理年会评选的“年度最佳灵活用工服务机构”,彰显较强品牌优势。长期来看企业将非核心岗位外包提高生产效率、外部化用人成本及风险将成为长期趋势,我国灵活用工渗透率有望持续提升,行业发展空间较大,公司份额尚不足1%,有望凭借品牌优势、资本市场先发优势实现市占率的不断提升。 进军薪税专业服务领域,加强C端用户增值服务 新个税法实施背景下,企业及个人对新旧税衔接、个税顺畅扣缴等等问题关注度较高,对此公司新推出薪税智能服务中心,除针对企业提供薪酬管理服务,可以面向高净值C端用户提供个税申办、汇算清缴等业务;面对当前较差市场环境还推出了个人职业生涯咨询规划、简历辅导等业务;以后会持续尝试加大对C端用户的增值服务,长期有望提升候选人粘性,加强从候选人匹配、招聘、培训、管理的服务闭环。 行业处黄金增长期,公司优势突出,长期看好增长潜力 灵活用工行业处渗透率长期提升的黄金发展期。公司客户合作期限长、粘性强和复购率高,候选人数据资源优势突出;收购investigo切入欧洲市场,不断深化延伸产品服务。原预测18-20年EPS0.65/0.80/1.01元,考虑公司不断加强技术开发应用,经营效率有望持续提升,与investigo整合的规模效应有望不断显现,略上调公司盈利预测至18-20年EPS0.65/0.89/1.10元,可比公司19年平均PE25倍,行业高度分散,公司业绩高增长,有望持续外延整合提升市占率,给予公司19年36-37倍PE,原目标价26-27.3元,调整至32.04-32.93元,维持增持评级。 风险提示:猎头业务受宏观经济影响较大影响业绩增速、核心人员流失、人力成本上升。