大兴机场免税店招标公示,中免为第一中标候选人 据中国通用招标网3月8日公示,中免集团成为北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段第一中标候选人,经营期十年。公示结束日期为2019年03月11日,我们认为中免大概率中标。测算综合扣点率与首都机场T2扣点率相近,基本符合市场预期。大兴机场计划于19年9月底正式投入使用,短期对首都机场有一定分流,长期看新开店将进一步扩大中免销售规模,提升国际龙头地位。公司畅享免税行业红利,内生+外延的成长空间较确定,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,目标价62.10~66.24元,维持买入评级。 2021大兴机场旅客吞吐量将达4500万人次,预计国际旅客占比约20% 据民航局19年1月印发的大兴机场《配置方案》及《协调方案》,大兴机场将于19年9月底正式投入使用,东航集团、南航集团以及首都航、中联航转场至北京大兴国际机场。投运后北京区域航空超容运行压力有望快速释放,据民航局规划,到2021/2025年大兴机场旅客吞吐量分别达4500/7200万人次,首都机场将通过“提质增效”改造计划,至2025年实现旅客吞吐量8200万人次。参考首都机场18H1国际及港澳台旅客吞吐量占比23%,我们预计20-22年大兴机场国际旅客吞吐量占比分别有望达18%/20%/22%水平。 大兴机场店达到保底的可能性较大,战略布点意义大于利润贡献 中免烟酒、食品标段及香化、精品标段基准年保底经营费分别为2.3亿/4.16亿,扣点率分别为49%/46%,测算综合扣点率约47%,低于首都T2的47.5%,合计基准年保底经营费6.46亿,低于首都机场T2首年的8.3亿;测算得基准年销售额至少需达13.7亿,坪效约27万元/年,参考18年首都机场T2免税业务坪效约46万元/年,13.7亿元的销售目标大成可能性较大。我们假设20-22年大兴机场国际旅客吞吐量分别达515/956/1183万,客单价267/284/302元,预计2020-2022年免税收入可达14/27/36亿元,净利率达到2.8%/3.1%/3.4%,至2025年免税收入可达77亿。 免税巨头国际版图持续扩张,维持“买入” 中免中标大兴机场免税店概率较大,综合扣点率与首都机场T2扣点率相近,基本符合市场预期。19年1月博鳌/海口免税店开业有望带来新增量;上海中免市内免税店有限公司已于18年10月完成注册,19年有望在陆家嘴开业;19年北京将积极推进市内免税店在朝阳区落地。公司沿前期的战略继续推进,在全球免税市场保三争一,长期看好政策红利、供给扩张带来的免税龙头增长机会。此次招标具体股权架构尚未明晰,暂不考虑盈利贡献,维持原盈利预测,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,对应PE36/28/23倍,维持原目标价62.10~66.24元及买入评级。 风险提示:免税购物需求大幅下降风险;短中期大兴机场对北京首都机场国际旅客分流;人民币大幅贬值风险。

高成长的全国性民营职业教育培训集团 公司作为国内职业教育培训机构龙头,深耕公务员考培多年,教师招录、事业单位招录业务快速发展,在考研、医疗、财会类考试和IT等领域亦有多点布局,存量优势业务有望持续受益参培率提升、参培人数增加。我国劳动力市场结构性矛盾突出,近年来重磅政策频出,支持市场化、规范化发展,有望催生综合型职业培训集团。中公教育研发积累深厚,课程体系完善,全国网点布局,规模优势持续显现。看好公司现有业务持续高增长,依托研发、产品、服务、规模优势迅速提升新赛道市场份额。预计公司18-20年EPS为0.18/0.28/0.39元,目标价14.28-14.56元,首次覆盖给予“买入”评级。 研发驱动,全国布点,厚积薄发 中公教育以公考业务起家,依托研发和网点优势,向其他赛道延伸,已推出公务员、事业单位、教师招录考试以及财会类考试、考研和IT等多个职业就业培训课程。培训以线下小班面授为主,通过OAO(线上和线下相结合)的方式提升授课效率和学员体验,课程产品分为普通班和协议班,截止17年,协议班占比达73%。公司坚持研发驱动,总部为总研发中心,17年研发费用占收入比例达到7.7%。截至18年4月,公司有619家直营分支机构,覆盖全国31个省市自治区、319个地级行政区,未来还将继续下沉。“大后台、轻前台”的模式能够支撑公司不断推出更丰富、更优质课程产品,快速占领市场,提升品牌力,加宽护城河。 市场空间广阔,龙头有望畅享行业红利 根据弗沙利文,职业教育市场中,17年资格证和招录培训市场规模为2112亿元。利好政策频出,国务院2019年1月发布的《职业教育改革实施方案》提出启动“1+X”证书制度试点工作,推动校企全面加强深度合作,并且职业教育“市场化”将是未来发展方向,市场有望诞生大型综合职业教育集团。中公教育发展迅速,16-17年营业收入同比增长24%/56%,2017年公务员、事业单位、教师招考培训营收占比82%,未来受益于招录人数增长、参培率提升和公司市场份额提升,这三项业务有望维持高增长。其它序列发展迅速,未来有望孵化成一些细分赛道龙头品牌。 民营职教龙头,未来有望高速成长,首次覆盖给予“买入” 公司作为国内职业教育培训机构龙头,深耕公务员招考领域多年,规模与盈利能力行业领先,凭借口碑优势,未来有望将其招生、研发、教学、管理等成功模式复制到教师、IT、金融财会、医疗等其他赛道,打造综合性职业培训平台。根据我们盈利预测,上市公司18-20年净利润11.1/17.6/23.8亿元,可比公司19年平均PE50倍,公司为职教龙头,研发深厚,布局全国,处高速成长期,给予51-52倍目标PE,对应目标价区间14.28-14.56元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策变化风险,学员增长不达预期,跨赛道复制不达预期风险。

拟开设香港市内免税店,国际版图扩张 公司公告董事会审议同意在香港开设运营市内免税店,由中免全资子公司中免国际以自有资金在香港设立中免香港市内免税店有限公司(名称以实际注册为准),注册资本为5000万港币。这是公司继18年7月公布开设澳门市内免税店后又一重大海外布局,超出市场预期,彰显公司拓展国际免税版图和市内店渠道的决心。公司具有牌照和规模壁垒,受益国内免税政策红利,加速国际扩张,规模效应下毛利率有望持续提升,业绩快速增长,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,对应PE36/28/23倍,维持原目标价62.10~66.24元及买入评级。 香港旅游购物市场空间广阔,竞争充分 香港为自由贸易港,除烟酒外,商品均不收税,市内免税店的酒在一定限额内免税,香烟则因为禁烟,在市内店渠道不予销售,其余商品在销售价格上与普通商店差别不大,旅客凭本人有效身份证明和出境机票购买,可当场提货。市内免税店购物的优势体现在正品保障、品类贴合旅客需求、一站式购物。据香港旅游局,2018年香港的出入境总人次约3.14亿,同比+5%;访港旅客入境人次约6514万,其中内地访港旅客入境人次为5080万,同比+15%,旅游购物市场空间广阔。市场竞争较为激烈,目前DFS为最主要免税运营商,旗下拥有3家规模较大的市内免税广场。 中免具有规模采购、机场联动、旅行社导流优势 中免运营香港市内店的优势主要体现在规模采购、机场联动、旅行社导流。1)整合日上、海免后,中免已成为亚太第2、全球第3大免税运营商,按照上市公司并表口径,我们预计2019年免税规模达到452亿元,凭借采购成本优势,公司终端定价策略将更为灵活。2)中免-拉格代尔子公司拥有香港机场烟酒标段运营权,未来有望在营销推广、吸引客流、采购物流方面联动,提高整体运营效率。3)中旅集团旗下旅行社资源丰富,是市内店客源的有效保障。 免税巨头国际版图持续扩张,维持“买入” 免税行业受益于政策红利,供给扩张,有望保持快速增长。中免具有牌照和规模优势,持续整合国内免税市场,国际化进程加快,在全球范围内龙头地位持续提升。公司19-20年看点多:上海和白云机场店面积扩大,北京新机场招标,离岛增加海口、博鳌店,京沪市内店落地预期较高;品牌和规模提升带来毛利率持续提高。由于香港市内店仍需筹备期,暂不考虑盈利贡献,维持原盈利预测,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,对应PE36/28/23倍,维持原目标价62.10~66.24元及买入评级。 风险提示:免税购物需求大幅下降风险;出境客流大幅下降风险;人民币大幅贬值风险。

Q4因市场环境较差、计提商誉减值,利润大幅下降 公司公告18年业绩修正预告,全年盈利3489.36-5816万元,同比下降75%-85%;Q4亏损1.5-1.7亿元,去年同期盈利5108万,主要因Q3泰国普吉岛沉船等突发事件负面影响持续及计提商誉减值准备0.6-0.9亿元,大幅低于我们预期。19年出境游有望低基数上弱复苏,公司收入和盈利有望修复;对上游目的地资源的布局有望加速落地;零售业务扩张有望加快。预计18-20年EPS0.05/0.25/0.30元,由买入下调为增持评级。 消费低迷、突发事件影响需求,计提部分商誉减值 18年下半年以来居民消费表现低迷,Q3旺季海外突发事件较多,泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山爆发、日本极端天气等对客流影响较大,我们预计18全年行业出国游客流增速13.6%,低于我们此前判断的16%以上。 公司亚洲业务占比约40%,收入和盈利受到需求下降的影响,经营性净利润下降1亿左右。此外,子公司北京开元、ActivoTravelGmbH、上海悠哉等公司经营业绩不及预期,公司判断其存在商誉减值风险,计划计提商誉减值准备0.6-0.9亿元。 19年旺季有望低基数上弱复苏,公司基本面有望好转 中国赴泰游客18年12月同比增加3%,增速转正,赴日游客增速10月持平、11月增速8.9%,有所回暖,短期内行业增速有望企稳。16年以来,欧洲暴恐、韩国萨德、普吉岛沉船等突发事件不断,加速行业出清,公司为出境游第一大龙头,规模优势、资金优势相对显著,产业地位有望不断提升。18年10月已推出瑞士酒店式公寓项目,后续在日本、塞班等目的地的上游资源布局有望加速落地,增强盈利能力。截至18年底公司直营+准直营门店超过500家,后续有望加速渠道下沉、区域扩张。发股收购竹园剩余30%股权已于18年12月完成过户,后续有望增厚业绩。 出境游龙头地位巩固,19年基本面有望好转,下调为增持评级 原预测公司18-20年收入150/189/235亿元,同比增速24%/26%/25%,归母净利3.3/4.5/6.0亿元,同比增速43.7%/34.8%/33.0%;18H2行业、公司基本面发生较大变化,下调18-20年收入增速至-2.9%/5.08%/10.7%,归母净利润0.4/2.2/2.6亿元,同比增速-82.9%/449%/21%,对应18-20年EPS0.05/0.25/0.30元,考虑潜在的商誉减值风险,将公司评级由买入下调为增持。 风险提示:截止18H1,众信旅游商誉总额8.14亿元,主要为竹园国旅4.91/上海悠哉1.46/北京开元0.52/上海优耐德0.47/ActivoTravelGmbH0.46亿元。公司已计划18年对北京开元、ActivoTravelGmbH、上海悠哉等计提商誉减值准备0.6-0.9亿元,若后续再计提商誉减值准备将有可能拖累公司业绩;出境游需求不振。

全年扣非业绩增速35%-50%,增长符合预期 公司公告18年业绩快报,全年净利润为1.00-1.19亿,同比增速在35%-60%,扣非归母净利同比增速26%-51%。测算Q4净利润为8.29-26.87百万元,同比增速-53%-53%。investigo全年贡献并表利润约800万元、补贴等对全年净利润影响额约1270万元,剔除以上因素,测算公司18年内生业绩增速14%-41%,增长符合我们此前预期。公司业绩高增长,有望持续外延整合提升市占率,给予公司19年36-37倍PE,原目标价26-27.3元,调整至32.04-32.93元,维持增持评级。 灵活用工业务优势突出,景气度持续 截至18年底公司灵活用工外派员工数已超10000人,18H1超过8000人,增长快速。公司在人事、行政、财务以及高科技、医药、金融、零售、工厂等领域确立行业领先标准及市场地位,获得诸多荣誉奖项。18年12月公司再次荣获2018中国人力资源战略管理年会评选的“年度最佳灵活用工服务机构”,彰显较强品牌优势。长期来看企业将非核心岗位外包提高生产效率、外部化用人成本及风险将成为长期趋势,我国灵活用工渗透率有望持续提升,行业发展空间较大,公司份额尚不足1%,有望凭借品牌优势、资本市场先发优势实现市占率的不断提升。 进军薪税专业服务领域,加强C端用户增值服务 新个税法实施背景下,企业及个人对新旧税衔接、个税顺畅扣缴等等问题关注度较高,对此公司新推出薪税智能服务中心,除针对企业提供薪酬管理服务,可以面向高净值C端用户提供个税申办、汇算清缴等业务;面对当前较差市场环境还推出了个人职业生涯咨询规划、简历辅导等业务;以后会持续尝试加大对C端用户的增值服务,长期有望提升候选人粘性,加强从候选人匹配、招聘、培训、管理的服务闭环。 行业处黄金增长期,公司优势突出,长期看好增长潜力 灵活用工行业处渗透率长期提升的黄金发展期。公司客户合作期限长、粘性强和复购率高,候选人数据资源优势突出;收购investigo切入欧洲市场,不断深化延伸产品服务。原预测18-20年EPS0.65/0.80/1.01元,考虑公司不断加强技术开发应用,经营效率有望持续提升,与investigo整合的规模效应有望不断显现,略上调公司盈利预测至18-20年EPS0.65/0.89/1.10元,可比公司19年平均PE25倍,行业高度分散,公司业绩高增长,有望持续外延整合提升市占率,给予公司19年36-37倍PE,原目标价26-27.3元,调整至32.04-32.93元,维持增持评级。 风险提示:猎头业务受宏观经济影响较大影响业绩增速、核心人员流失、人力成本上升。