24年公司营收29.70亿/yoy+33.44%；归母净利3.42亿/yoy+31.69%。25Q1公司营收8.47亿/yoy+28.01%，归母净利1.35亿/yoy+22.07%。 23Q1-25Q1，公司已连续9个季度营收双位数快增，且净利率均在9%以上，毛利率中枢亦明显抬升（24年毛利率73.7%/yoy+3.01pct，25Q1进一步提升至76.05%）。24年公司营收规模30亿元级别，相较国内第一规模梯队品牌还有较大发力空间，伴随小红笔/小金针系列持续扩大产品影响力、用户破圈，有望继续实现快速增长。维持增持评级。 主品牌小红笔眼霜及小金针系列势能强劲24年丸美营收20.55亿元/yoy+31.69%，小红笔眼霜迭代至3.0，全年线上GMV5.33亿/yoy+146%；小金针次抛精华迭代至2.0，全年线上GMV3.5亿/yoy96%；胶原小金针面霜24年9月上市首月即突破千万GMV，奠定后续增长动能。按品类，眼部/护肤/洁肤类营收分别6.89/11.25/2.41亿元，yoy+61%/+22%/+9%，毛利率均有提升。24年PL恋火营收9.05亿元/yoy+40.72%，“看不见”、“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现年GMV过亿，奠定品发展根基。 24年线上线下协同增长，销售费用率明显提升24年公司线上收入25.41亿元/yoy+35.77%/占比85.61%，丸美及恋火品牌快速发展带动线上渠道收入快增；线下渠道收入4.27亿元/yoy+20.79%/占比14.39%。24年公司销售费用率55.0%/yoy+1.19pct，管理费用率3.7%/yoy-1.24pct，研发费用率2.5%/yoy+0.32pct；24年丸美销售费用率上升，或因品牌建设及线上竞争投入增加，管理费用率下降体现降本增效成果。25Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为52.2%/yoy+1.88pct，2.9%/yoy-0.25pct，1.9%/yoy+0.58pct。 盈利预测与估值考虑公司处快速增长期同时仍需持续投入品牌及营销费用，调高25-26销售费率。下调公司25-26年利润预测并引入27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别达4.48/5.85/7.58亿元（25-26前值5.10/6.69亿元，分别-12.2%/-12.5%），对应EPS为1.12/1.46/1.89元。参考可比公司Wind一致预测25年PE36倍，考虑公司连续多个季度实现快增，业绩持续兑现，处快速增长期且对比一线品牌规模发展空间仍大，近期上新小金针面膜等新品，表现亮眼，给予25年45倍PE，上调目标价至50.40元（前值34.29元，对应25年27倍PE）。 风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。

24年营收57.36亿元/yoy3.87%；归母净利5.03亿元/yoy-33.53%。25Q1营收9.49亿元/yoy-13.51%，归母净利2834.05万元/yoy-83.97%。24年及25Q1利润同比下滑主要系线上大促销售承压、市场竞争加剧致营销费用攀升、资产减值计提及运营成本上升等多重因素叠加所致。25Q1公司聚焦核心品类，毛利率已有显著优化，奠定良好产品基础。期待公司后续恢复增长及盈利能力修复。维持买入评级。 主品牌增长阶段性放缓，瑷科缦及薇诺娜宝贝快增24年薇诺娜营收49.09亿元/yoy-5.41%；瑷科缦（AOXMED）锚定高端抗衰市场，营收yoy66%至5992万元；薇诺娜宝贝深耕婴童功效护肤，营收yoy34.03%至2.01亿元；23年收购的姬芮/泊美营收4.67/5.15亿元。 25Q1毛利率显著改善受益于品类结构优化，25Q1公司毛利率同比提升5.39pct至77.47%。25Q1销售费用率56.04%/yoy+9.30pct，主要系市场推广投入增加；管理费用率12.44%/yoy+5.54pct，主因组织扩张带来的固定成本上升；研发费用率6.10%/yoy+3.13pct，持续加码研发创新。 24年线上阿里系增长承压，抖音京东等增速较快24年公司阿里系/抖音系/京东系三方平台销售收入分别达17.3/8.27/5.27亿元，同比分别-2.07%/+30.96%/+40.69%。因线上获客成本提升及人员费用影响，公司毛利率略降（73.74%/yoy-0.16pct），同时销售费用率也因品牌建设投入及全域营销扩展提升2.71pct至49.97%。 盈利预测与估值考虑公司仍处品类结构梳理/渠道战略重塑阶段，品牌建设及市场营销投入可能延续而成果仍需观察验证，调低25-26年营收增速与销售费用率。下调公司25-26年盈利预测并引入27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.69/9.49/10.48亿元（25-26前值10.69/13.32亿元，分别-28.1%/28.7%），对应25-27年EPS1.81/2.24/2.47元。参考可比公司Wind一致预测25年PE33倍，考虑公司品类调整进度及主要线上渠道增速表现仍待验证，给予公司25年31倍PE，下调目标价为56.11元（前值60.48元，对应25年24倍PE）。 风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。

敷尔佳发布年报， 2024年实现营收 20.17亿元（yoy+4.32%），归母净利6.61亿元（yoy-11.77%）。 25Q1营收 3.01亿元/yoy-26.39%，归母净利 0.91亿元/yoy-39.77%。 25Q1公司为更充分的挖掘销售渠道市场潜力，实现更高质量增长，主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作，对营业收入造成短期影响，期待公司后续渠道调整完毕后能重新释放增长潜力，建议持续跟踪高频数据动态及新品表现。维持增持评级。 24年医疗器械及化妆品业务稳健增长2024年 公 司 医 疗 器 械 / 化 妆 品 实 现 营 收 8.53/11.64亿 元 ， 同 比4.32%/4.32%。 公司推出了多款新产品，如重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料、医用海藻糖修复贴等，丰富产品线，提升市场竞争力。 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已进入临床试验中期的设计确认阶段，若能顺利获批有望贡献增长新动力。 线上线下多元布局，深化渠道协同发展敷尔佳在渠道端采用线上线下结合的销售模式，涵盖直销、代销、经销三种。2024年，线上渠道收入 11.08亿元,占比提升至 54.96%/yoy7.59pct， 其中线上直销营收 10.02亿元/yoy26.76%，线上代销经销营收 1.07亿元/yoy -13.77%。化妆品类线上渠道营收占比 24年达 65.67%，是增长核心驱动力。线下经销营收 9.08亿元/yoy -10.10%， 收入占比下降至 45.04%， 我们预计短期可能仍有阶段性调整压力。 24年销售费用率上升阶段性影响利润率2024年敷尔佳毛利率 81.73%，同比下降 0.5pct；净利率 32.78%，同比下降 5.98pct。期间费用率 38.83%，同比增加 8.81pct。其中，销售费用率 37.09%，同比增加 9.56pct，主要系线上收入相关营销费增加所致；管理费用率 4.27%，同比下降 0.39pct；研发费用率 1.73%，同比增加0.03pct。 销售费用率提升短期拖累公司利润率，线上渠道营销投入效果有待进一步跟踪观察。 盈利预测与估值考虑公司主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作可能拖累短期增速，我们预计 25-27年 EPS1.56/1.71/1.87元（前 24-26年 1.80/2.00/2.20元）。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 26倍，考虑公司短期道结构调整增速可能受拖累，给予公司 25年 24倍 PE，目标价 37.44元（前值 40元， 25年 20倍 PE），维持“增持”评级。 风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。

爱美客发布年报，24全年营收 30.26亿元/yoy5.45%，归母净利 19.58亿元/yoy5.33%；24Q4营收 6.5亿元/yoy-7%，归母净利 3.72亿元/yoy-15%，低于我们此前预期（此前预期营收/归母净利 31.09/20.82亿元），主因医美景气度承压。3月 10日公司公告控股子公司爱美客国际（公司持股 70%）拟购买韩国 Regen 公司 85%股权，对价 1.90亿美元（折合人民币约 13.86亿元），为公司上市以来首次境外收购，收购顺利落地或为公司注入业绩动力、提振市场信心。短期医美景气度回升或为公司业绩及估值带来修复空间； 中长期公司全球资源整合、管线扩充有望带来新成长曲线。维持买入。 凝胶类增速相对快，嗨体系列稳健增长分产品，溶液类 17.44亿元/yoy4.4%，溶液类产品相对成熟，增速稳健；凝胶类 12.16亿元/yoy5.01%（主要为濡白系列/宝尼达），主要系濡白+如生产品放量；埋线类 680万元/yoy14.95%；其他 5919万元/yoy68.47%。 华北/华中/华南等区域还有较大拓展空间分区域来看，华东 11.81亿元/yoy-4.08%，华东区域为业务基本盘，市场相对成熟。其他区域表现分化，华北 4.76亿元/yoy33.21%，华南 3.83亿元/yoy7.26%，华中 4.02亿元/yoy19.84%，西南 4.02亿元/yoy9.4%，东北8513万元/yoy-29.09%，西北 9373万元/yoy-5.91%，海外 158万元。24年增长阶段性承压，华北/华中/华南等区域还有很大拓展空间。 跨境收购有望开启全球资源整合，打造全球医美龙头公司 3.10公告控股子公司爱美客国际拟购买韩国 Regen 公司 85%股权，对价 1.90亿美元（折合人民币约 13.86亿元），收购完成后，上市公司最终持有标的公司股权比例 59.5%。韩国 Regen 公司已获批上市的产品包括AestheFill（面部为主）与 PowerFill（身体为主）两款再生针剂，分别已获得 34/24个国家和地区的注册批准。此次交易尚存在部分程序上的不确定性。我们预计此次收购有望积极提振市场对于公司后续管线储备信心。 盈利预测与估值考虑到医美景气度承压，公司产品放量增速或有放缓，调低 25-26年归母净利润至 23.98/28.77亿元（较前值分别-9%/-9%），并引入 27年利润预测33.45亿元。我们预计 25-27年 EPS 分别为 7.93/9.51/11.05元（25/26年前值分别为 8.72/10.44元），可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 26倍，考虑公司海外收购或注入新动能，给予公司 25年 30倍 PE，目标价 237.9元（前值 244.85元，基于 25年 28倍 PE）。 风险提示：并购进展不及预期；市场竞争加剧；消费力下降

公司已于 2022年末完成松节油深加工业务剥离，聚焦化妆品业务。但 22年以来化妆品业务因行业景气度下降、海外湿巾订单下滑、产能利用率偏低等多因素遭受较大压力， 23Q2起该项业务开始减亏， 24Q2扭亏， 24Q3公司毛利率/净利率已进一步修复至 18.94%/4.59%。作为国内化妆品代工厂龙头之一，若行业后续景气度有明显修复，公司有望继续受益；同时，公司加大内功修炼、提高生产效率，资产折旧、摊销等成本有望继续优化。期待公司经营业绩持续好转。 维持增持评级。 24Q2实现扭亏为盈、 24Q3盈利能力进一步修复23年诺斯贝尔（化妆品业务主体）营收 19.61亿元/yoy-5.63%，归属于诺斯贝尔所有者权益的净利润-5034万元，经营承压。 24Q2公司毛利率/净利率达 16.11%/2.75%， Q3进一步修复至 18.94%/4.59%，且营收 yoy 转正（Q3yoy2.2%VS24H1为-7.14%）。公司部分客户订单需求有待复苏，但利用规模采购优势控制原材料采购成本、提高生产和管理效率、资产折旧及摊销等成本同比下降。 化妆品行业景气度有待进一步修复，国货表现超越线上大盘据国家统计局， 24年 1-11月化妆品限额以上社零规模 4015亿/yoy-1.3%。 据青眼， 24年 1-10月淘天/京东/抖音/快手美妆总 GMV4543亿/yoy9.18%，分平台，淘系略承压、抖音增长更快，我们预计截至 24年淘系/抖音美妆大盘 GMV 基本接近；分品牌，线上渠道 TOP20国产品牌总 GMV 达 553.3亿元/yoy50.62%，增速超过市场整体水平，持续演绎份额提升。 2024年 8月，视频号小店升级为微信小店，全面接入微信生态系统；近期微信小店再上线“送礼功能”，美妆作为社交属性较强的商品有望受益微信电商体系发展，渠道新增量可期。而公司作为国内化妆品代工厂龙头亦有望受益。 盈利预测及估值预计公司 24-26年净利润 0.36/1.30/1.54亿元，可比公司 25年 Wind 一致盈利预测 PE21倍，考虑到公司经营情况逐渐修复，存在反转可能，给予25年 25倍 PE，目标价 6.25元，维持增持评级。 风险提示： 行业景气度持续低迷； 下游客户需求不振； 市场竞争加剧。

丸美股份发布三季报：Q3实现营收6.00亿元（yoy+25.79%），归母净利6226.62万元（yoy+44.32%）。24Q1-Q3营收19.52亿元（yoy+27.07%），归母净利2.39亿元（yoy+37.38%），扣非净利2.26亿元（yoy+44.09%）。 以胶原小金针精华、胜肽小红笔等大单品为抓手，Q3公司营收yoy相较Q2（yoy19%）进一步提速，毛利率、净利率亦优化，线上渠道转型得以巩固、大单品策略进一步深化、供应链规模优势持续彰显；大众彩妆品牌恋火PL亦延续快速增长势能，在当下竞争激烈的市场力争上游。公司在重组胶原蛋白领域具备自研/自产/自销能力，经营趋势向上，维持“增持”评级。 重组胶原系列产品拉高均价Q3营收yoy26%，其中量yoy17%/价yoy9%。分品类，Q3眼部类营收1.24亿元/yoy22%，单价99.33元/yoy9.49%；护肤类营收2.15亿/yoy15%，单价99.45元/yoy43.07%，本期售价较高的重组胶原系列产品收入占比上升以及货品结构变化拉高平均售价；洁肤类营收5474万元/yoy12%，单价61.75元/yoy11.22%；美容类营收2.02亿/yoy54%，单价63.45元/yoy-16.55%，本期推出的促销品售价低且销量占比大拉低平均售价。 产品结构优化带来毛利率提升，销售费用率同比亦有优化Q3公司毛利率74.52%/yoy2.08pct，净利率10.46%/yoy1.41pct。Q3公司销售费用率58.9%/yoy-0.19pct，边际有所优化；管理费用率4.13%/yoy-1.29pct，研发费用率3.1%/yoy-0.09pct，财务费用率0.24%/yoy-0.25pct。 盈利预测与估值考虑公司线上渠道转型成果持续巩固，线上销售费用率虽边际优化但依然较同业偏高，我们略调高24-26年营收/同时调高24-26年销售费用率，24-26年归母净利润调低至3.67/5.10/6.69亿元（前值4.51/6.0/6.85亿元），yo41.46%/39.05%/31.16%，24-26年EPS0.92/1.27/1.67元（前值1.13/1.50/1.71元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为24倍，考虑到公司成功通过大单品战略提升毛利率/营收增长提速，经营趋势向上，给予25年27倍PE，目标价34.29元（前值33.9元）。 风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。

公司三季报： 24Q3营收 7.19亿（yoy1%/qoq-15%），归母净利 4.65亿（yoy2%/qoq-22%）； 24Q1-Q3营收 23.76亿/yoy9%，归母净利 15.86亿/yoy12%。 Q3医美需求较弱，叠加供给边际扩容、各平台加码医美布局，价盘压力亦存。医美消费与居民收入预期存在较强相关性，若财富效应持续显现，板块估值修复可能先行，医美终端景气度亦有望改善，传导路径或为量先修复、价渐企稳，并进一步传导至上游，带动公司业绩逐季改善。 10月公司新宝尼达已获批，肉毒注册上市许可已获受理，有望贡献 25年增量业绩；减重/光电等领域亦储备丰富管线。关注公司后续产品动销改善情况，期待医美龙头明年能够演绎“戴维斯双击”，维持买入评级。 Q3医美市场较弱，公司营收同比增速进一步放缓公司 Q3嗨体系列增速放缓，其中我们预计 Q3定位更大众的嗨体 2.5水光/冭活泡泡针仍在快速放量/增速引领；嗨体熊猫针表现持续较弱，考虑到明年二代熊猫针有望获批，公司在眼周市场有望重拾市场份额。 再生针剂终端价较高，放量节奏亦阶段性受消费环境制约。 毛利率净利率维持相对高位，销售费用率环比有所增加Q3公司毛利率 94.55%/yoy-0.52pct，净利率 64.54%/yoy0.59pct。 Q3公司销售费用率 8.99%/yoy0.08pct/qoq0.3pct，环比、同比皆略有提升，推测可能因终端景气度较弱公司加大市场投入；管理费用率 3.3%/yoy-1.16pct，研发费用率 8.58%/yoy0.82pct，财务费用率-0.52pct/yoy1.44pct。 储备管线丰富，在研项目持续推进，有望贡献后续新增长点1） 10月新宝尼达（用于改善轻中度颏部后缩）已获批； 2）注射用 A 型肉毒已获注册上市许可受理通知，进入审评阶段； 3）米诺地尔搽剂处注册申报阶段、已获受理；利多卡因丁卡乳膏 III 期临床阶段； 4）减重领域，利拉鲁肽注射液已完成 I 期临床；司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液处临床试验申请阶段； 5）光电领域，公司去年与韩国 Jeisys 公司合作/24H1增资控股艾美创医疗科技（拥有“嗨爆水”水光仪等），后续亦有挖潜空间。 盈利预测与估值考虑医美景气度阶段性承压，我们调低嗨体及再生针剂系列销量增速，调整24-26年净利润至 21/26/32亿， yoy12%/27%/20%， 预计 24-26年EPS6.88/8.73/10.44元（前值 7.63/9.82/11.81元）。可比公司 25年 Wind一致预期 PE 均值为 26倍， 给予 25年 26倍 PE， 对应目标价 227元（前值 236.53元）。 风险提示： 新品获批进度不及预期；市场竞争加剧；消费力下降。

上海市政府推动科技创新、智能车等产业发展，核心利好宝信软件上海市人民政府官网发布《深化推动新城高质量发展的若干政策举措》的通知，提到（1）提升特色产业科技创新水平，促进相关科技成果落地转化；（2）加快推进上海高级别自动驾驶引领区建设，有序开放新城智能网联汽车应用范围，开展智能出租车、智能公交等场景规模化应用。我们认为上海推动产业科技创新有望给宝信软件创造良好的高科技研发环境，同时上海推进自动驾驶、智能车的发展有望提升对于宝信软件上海宝之云智算中心的需求，从而带动公司IDC业务逐步复苏。我们维持预计公司2024-2026年归母净利润预测分别为30.7/40.1/52.9亿元，当前股价对应PE为28.2/21.6/16.3倍，维持“买入”评级。 公司国产替代发展分为“产品端”+“行业端”+“全球化”三条主线（1）产品端：公司是国内稀缺的拥有自主大型PLC的企业，以大型PLC为核心逐步深化三电控制系统、工业机器人、AI大模型等国产化产品的布局，有望打开公司长期成长空间；（2）行业端：从民营钢铁企业等开始切入突破，逐步拓展到宝武集团等国营钢企，后续有望逐步向港口等各大行业逐步扩展；（3）全球化：公司已投产印尼永旺不锈钢冷轧项目，并拟设立沙特阿拉伯分公司，同时公司图灵机器人已在国际舞台上亮相，从长期来看，公司全球化拓展可期。 宏旺民营钢铁集团多次使用宝信国产化产品，充分彰显对公司产品的认可宏旺集团是专业生产冷轧不锈钢、硅钢和配套精加工产品的企业集团，位列2023中国企业500强第459位，中国制造业企业500强第241位，中国民营企业500强第230位，中国制造业民企500强第157位。宏旺集团与公司在国产化方面有保持紧密合作，湖南宏旺基地、广西宏旺基地等基地多次采用宝信全栈国产化PLC产品，充分体现了宝信软件国产化产品的强劲实力。 风险提示：大型PLC控制系统推广应用低于预期、宝武并购重组低于预期。

618落幕，公司战绩再次超越行业平均，多渠道、多品牌、多品类表现优异618落幕，整体美妆行业大盘增速偏弱、渠道分化明显，而珀莱雅在多渠道、多品牌、多品类均表现优异，再次彰显国货龙头风范。双抗/红宝石系列势能向上，源力/能量系列增长强劲，凭借差异化大单品系列，主品牌珀莱雅在较高营收规模基础上依然有快速成长；彩棠已过10亿收入量级，修容/遮瑕/妆前等底妆类产品力持续彰显；悦芙媞/Off&Relax/原色波塔等多品牌有望贡献更多增长曲线。我们看好国货美妆产业链崛起，公司作为组织架构优秀、品牌矩阵完善、成长逻辑清晰的龙头美妆集团份额有望持续提升。预计24-26年EPS3.94/4.78/6.01元（前值3.95/4.80/6.03元），可比公司24年Wind一致盈利预测PE28倍，公司618战绩突出，高营收基数下仍能依托大单品维持快速增长，给予24年38倍PE，目标价149.72元，维持买入评级。 主品牌珀莱雅在高基数下仍有快速成长，大单品为核心驱动力据生意参谋、电商罗盘等数据，截至24年6月20日，活动期间珀莱雅品牌同时位居天猫/抖音/京东国货/唯品会国货/拼多多美妆成交金额NO.1，GMV同比增长分别为70%+/110%+/80%+/30%+/60%+。23年珀莱雅品牌实现营收71.77亿元/yoy36.36%，依托双抗/红宝石/源力/能量等大单品，618再次取得快速成长。从大单品表现来看，5月红宝石面霜/红宝石精华/双抗面霜依然有亮眼成绩，源力面霜/源力精华爆发力强（久谦数据）。 彩棠品牌在天猫渠道增长强劲，底妆类大单品表现突出据生意参谋、电商罗盘等数据，截至24年6月20日，活动期间彩棠位列天猫彩妆行业品牌NO.1，平台GMV同比增长80%以上；抖音彩妆行业品牌NO.10，平台GMV同比增长持平（我们预计与公司阶段性平台策略有关）。 三色修容盘位居抖音修容类目NO.1、天猫/京东高光类目NO.1。三色遮瑕盘位居抖音遮瑕类目NO.2、天猫/京东遮瑕类目NO.1。小圆管粉底液/大师妆前乳/三色腮红盘/修颜套装等亦在天猫/京东等平台有亮眼表现。 Off&Relax/悦芙媞等品牌放量据生意参谋、电商罗盘等数据，截至24年6月20日，Off&Relax品牌位列天猫平台头发清洁&美发护发双类目TOP9，其中官旗GMV同比增长率超70%；抖音/京东平台双店GMV同比增长分别为10%+/60%+，OR蓬松洗发水/防脱育发精华液/护发精油等销量靠前。悦芙媞品牌活动期间在天猫/京东/拼多多的GMV同比增长分别为20%/50%+/140%+，毛孔净澈清肤泥膜位列天猫涂抹面膜热销榜TOP2。 风险提示：618销售数据与报表数据存在一定偏离；销售费用率提升。

23年公司业绩创新高，24年值得期待23年公司营收113.00亿元/yoy48.30%，归母净利26.76亿元/yoy142.25%。 24Q1营收26.81亿元/yoy26.42%，由于投资收益减少，归母净利7.13亿元/yoy-41.66%。23年公司线上线下同时发力，二区东新能源市场开业，线下市场进一步扩容，chinagoods线上平台GMV迅速增长，同时公司实行品牌出海战略，扩大市场范围。公司以数字化赋能市场，构建数字贸易创新生态，打造未来数字商品市场新模式。原预计公司24-25年EPS0.50/0.62元，考虑到未来投资收入的不确定性，现调整并引入26年预测，预计24-26年EPS0.52/0.61/0.74元，可比公司24年PE18倍，给予公司24年18倍PE，目标价9.36元，维持“增持”评级。 小商品城：依托数字化打造国际贸易综合服务体系公司市场经营业务以商位出租模式为主，23年公司重构商位租金价格体系，依据行业景气度等指标实行差异化定价，23年末租金平均上浮5.5%。数字赋能，“传统市场数字化+贸易履约数字化”的国际贸易综合服务体系初步形成。传统市场中积极推进二区东数字市场样板建设，完成生意参谋等数字化工具上线和AI互动屏等数字软件服务功能迭代优化；贸易履约中，交易端依托线上平台chinagoods，23年线上GMV超650亿元，支付端依托YiwuPay，至23年末累计开通跨境人民币账户超2万个，新增跨境支付交易额超85亿元，物流端上线“集合派”“销客派”等数字物流服务产品，启动运营首条“义乌中国小商品城·RCEP丝路快航”航线。 义乌市场：发展活力释放义乌作为全球知名的小商品贸易中心，以庞大的市场成交额和广泛的商品种类，持续多年稳居全国综合市场领先地位。23年义乌市进出口总值达5660.5亿元/yoy18.2%，其中出口额达5005.7亿元/yoy16.0%，创历史新高，进口额为654.8亿元/yoy38.8%。区域贸易方面，东南亚、中东和拉美地区占较高市场份额，“一带一路”沿线国家持续为义乌市场带来机遇，23年义乌对其进出口总额达3497.1亿元/yoy19.5%，对义乌市进出口增长的贡献率达11.9pct，AI出海和人民币出海成为义乌市场的新亮点。 23年盈利增长迅速，24Q1利润率仍维持较高水平23年公司毛利率26.50%/yoy11.19pct，净利率23.73%/yoy9.25pct。23年公司期间费用率为8.38%，其中销售费用率2.13%/yoy-0.46pct，管理费用率4.95%/yoy-2.00pct，研发费用率0.19%/yoy-0.04pct，财务费用率1.11%/yoy-0.85%。24Q1公司毛利率39.05%，净利率26.52%。 风险提示：市场竞争加剧；数字化转型进展较慢；地缘政治风险。

新品放量带动 24Q1营收/利润环比继续攀升科思股份发布年报， 2023年实现营收 24.00亿元/yoy+35.99%，归母净利7.34亿/yoy+89.02%， 其中 Q4营收 6.26亿元/yoy+21.27%， qoq7.10%； 归母净利 1.97亿元/yoy+47.33%， qoq+6.29%。24Q1营收 7.12亿/yoy21%，qoq13.8%； 归母净利 2.2亿/yoy37%， qoq11.36%， 我们预计主要因PS/EHT/PA 等新品销量较快增长，老品价格降幅有限/销量相对稳定。预计2024-2026年 EPS5.63/6.93/8.25元。可比公司 24年 Wind 一致预期 PE均值为 23倍， 考虑 23H2以来市场风险偏好降低及风格变化， 给予公司 24年 18倍 PE，目标价 101.34元（维持），维持“买入”评级。 利润率维持较高水平23Q3/23Q4/24Q1毛 利 率 50.10%/46.64%/47.82% ， 净 利 率31.79%/31.55%/30.85%。 量价趋势来看，我们预计传统防晒剂中： AVB 需求旺盛、价格坚挺； OS/HMS 等品种价格降幅 5%以内； OCT 价格回落幅度相对快、利润占比有限。新型防晒剂中： PS/EHT/PA/PM 价格坚挺、维持出货量高速成长态势。 费用率相对稳定，固定资产规模攀升23年期间费用率 12.28%， 其中销售费用率 1.37%， 管理费用率 6.81%，研发费用率 4.72%，财务费用率-0.61%，维持相对稳定。 截至 23年底公司固定资产9.26亿，相较年初增加2.54亿； 24Q1固定资产进一步提升至12.36亿，主要系部分在建工程转固。 新品储备丰富物理防晒剂二氧化钛：实验室研究阶段，已开发完成，不断丰富其他型号； 物理防晒剂氧化锌：实验室研究阶段，开发安全、环保和相对经济的工艺路线；卡波姆：实验室研究阶段，已开发完成，丰富系列产品线；高端润肤剂： 主要工艺路线已打通，部分环节优化中；护发调理剂：实验室研究阶段，开发安全、环保和相对经济的工艺路线；高效保湿剂：主要工艺路线已打通，部分环节优化中；高端合成香料/防晒、清洁、保湿等配方应用与复配开发: 实验室研究阶段。 新品有望贡献公司后续更多新成长点。 风险提示： 汇率/油价/海运等宏观因子大幅波动；需求转弱；价格下滑。

我们预计24年传统防晒剂利润额稳定，新型防晒剂依然快速增长伴随防晒理念提升，防晒市场日趋防护专业化/功效多元化/群体细分化。23年我国防晒产品注册获批数量较22年增幅显著，奠定24年市场快速增长基础。各品牌商正积极推新备战防晒旺季。得益于景气红利，预计5款传统防晒剂合计利润额24年稳定，新型防晒剂收入有望继续快速增长，预计利润占比将明显提升。中小存量玩家与公司规模差距仍大，新玩家进入需要时间，公司品种布局全面/积累优质客户/具备较强规模优势。防晒剂需求依然旺盛，调高23-25年EPS至4.38/5.63/6.92元（前值4.10/5.13/6.02元），可比公司24年Wind一致盈利预测PE23倍，考虑23H2以来市场风险偏好降低，给予18倍PE，目标价101.34（前值117.76元），维持买入评级。 计我们预计5款款传统防晒剂额合计利润额24年依然稳定市场担心五款传统防晒AVB/OCT/OMC/OS/HMS经历22-23年价格调升之后可能面临价格下降/利润率大幅塌陷。而得益于防晒景气度依然较高/有效新增产能供应并不充分，整体价盘偏稳，不同于市场担忧，预计24年整体利润额或稳中有升。其中，OCT此前受到原材料成本大幅提升影响，价格提升较显著（21年之前正常价格水平约5万元/吨左右，我们测算23年价格提升至超10万元/吨），24年价格回落相对明显，保守预计单吨净利较23年双位数下滑，但24年利润占比不超过10%。印度厂商23年12月失火导致库存紧张，客户对AVB/OMC需求提升对OCT的利润下降有积极对冲。 我们预计新型防晒剂依然快速增长PS：得益于本身防晒性能突出+应用配方技术突破，品牌商需求旺盛，我们预计24年出货量2000吨左右（超出我们此前预期的1600吨）/yoy100%，价格稳定。EHT及PA：23H2扩产，24年亦有望继续维持快速增长，我们预期24年出货量分别在1900/1000吨左右，yoy90%/100%，价格稳定。 我们测算24年新型防晒剂净利润贡献约70%。 新玩家进入需要时间，防晒剂市场格局很难被迅速颠覆活性物在个护产品中成本占比较小但对功效宣称、肤感效果等起决定性作用，下游客户对质量安全、供应稳定性要求更高，存量中小玩家美峰/华阳等发展历史并不短/但与公司规模差距仍大（23年产值分别约7/5亿+），新进入者入局需要更长时间。从公司拓展大客户进程来看，欧莱雅：公司启动相关认证工作后2013年完成评估，2014年开始通过经销商销售；强生：2013年即开始多轮沟通和评估，2018年始建立业务关系，至2019年公司对欧莱雅/强生销售额2389/2452万。 风险提示：汇率/油价/海运等宏观因子大幅波动；需求转弱；价格下滑。

地产剥离完成、组织架构调整、人事初步理顺，期待增长提速、效率提升23年公司地产业务剥离完成，聚焦医药健康业务，同年10月公司组织架构调整，划分医药、化妆品、原料三大业务板块，明晰管理权限、完善授权机制，有助促发展、提效率；24年2月董事长升任控股股东集团副总，有望继续支持上市公司发展。化妆品：强化行业对标。颐莲升级品牌定位，嘭润霜/2.0喷雾等新品发力；瑷尔博士闪充水乳升级发布会重磅亮相，持续夯实微生态护肤理念；23年底医美品牌珂谧KeyC推出，布局双美新生态。医药：重拾创业勇气，有望加快品牌中药、中药大品种培育。原料：重组胶原蛋白投产，品类有望丰富。考虑地产剥离完毕，调整公司23-25年EPS为0.28/0.43/0.55元（前值0.40/0.61/0.78元）。公司化妆品/药品/原料合理市值88/16/5.9亿元，合计市值110亿元（前值87/19/3.3亿元，合计市值109亿元），目标价10.80元（前值10.74元），维持“买入”评级。 化妆品：强化行业对标，持续推进大单品策略，拓展新销售渠道瑷尔博士：2023Q1-Q3营收8.93亿/yoy19.87%，围绕益生菌/系列褐藻系列形成多个爆品集群，23年益生菌面膜/洁颜蜜洗面奶/益生菌熬夜水乳天猫旗舰店合计GMV占比36.01%。24年2月闪充水乳升级发布会重磅亮相，后续摇醒系列新品亦值得期待。颐莲：23Q1-Q3营收6.12亿/yoy13.33%。 除大爆品补水喷雾，23年嘭润霜销售占比提升，精华软膜在直播渠道表现突出。23年喷雾1.0/2.0/嘭润霜天猫旗舰店GMV合计占比22.07%，精华软膜23年抖音GMV27.76百万元。24年嘭嘭水乳/抗老软膜等新品可期。 谧珂谧KeyC：首个医学美容品牌23年7月，福瑞达旗下首个医学美容品牌珂谧亮相首届中国(海南)医美产业之都高峰论坛暨博览会，并于23年12月正式发布。珂谧从抗老修复根源出发，将为消费者开发一套整个项目围术期，含术前维稳、术中改善、术后即刻修护，与居家长期养护的产品系列。目前品牌正线上线下全渠道布局建设，并已推出1款二类医疗器械和3款化妆品，后续发展值得期待。 医药板块期待在中药领域有突破，原料板块有望继续深挖“透明质酸++”医药：23Q3因政策影响营收同比下降，我们预计23Q4以来逐渐恢复。据集团官网，医药板块计划加快品牌中药、中药大品种培育，实现具有消费属性的OTC产品放量。原料：23年Q1-Q3营收2.53亿元，yoy9.13%，23年底重组胶原蛋白正式投产；后续有望深挖“透明质酸+”方向，加快技术迭代，向绿色生产、高品质制备和衍生产品转型。 风险提示：内部机制理顺需要时间、化妆品增长放缓、利润释放较慢。

把握“一带一路”和人民币国际化的时代脉搏，未来星辰大海从“鸡毛换糖”到“世界超市”，义乌市场书写中国经济发展史传奇。小商品城锚定“打造一流的国际贸易综合服务商”，以数字化改革突破传统业务物理限制，生态系统持续完善。1）线下交易生态圈奠定基本盘：市场经营业务贡献核心利润，二区东新能源市场开业增厚 23 年业绩，迪拜市场迈出海外发展第一步。2）贸易履约生态圈变现空间广阔： Chinagoods 平台GMV 迅速增长，AI 有望赋能商家、重构义乌市场； Yiwu Pay 提供一站式跨境支付解决方案。“一带一路”和人民币国际化背景下，公司发展空间广阔。我们预计 23-25 年 EPS0.46/0.50/0.62 元，可比公司 24 年 PE18 倍，给予公司 24 年 18 倍 PE，目标价 9.0 元，首次覆盖给予增持评级。 义乌市场：全球小商品供应链中举足轻重义乌作为市场采购贸易方式（即 1039 模式）领航者，在全球小商品供应链扮演重要角色，市场成交额多年稳居全国第一，在小商品流通领域形成庞大产业集群支撑。23H1 义乌市进出口总值达 2689.7 亿元/yoy21.0%；其中出口 2374.1 亿元/yoy17.0%。同期对“一带一路”沿线国家和地区合计进出口 1012 亿元/yoy21%，东南亚/中东/拉美地区继续占据较高市场份额，人民币出海成为义乌市场的新亮点。市场采购贸易适用于“多批次、小批量”的小商品类型，23H1 出口金额 1810 亿元/yoy19.1%，占义乌出口总额的 76%，成为拉动出口增长的主力军。 小商品城：市场经营业务仍有扩容潜力公司市场经营业务以商位出租模式为主，过往政府指导定价为主、市场定价为辅，自 11 年以来发展稳健，22 年减免租金，23H1 二区东新能源市场正式营业增厚毛利润（5.31 亿）。22 年 6 月，迪拜义乌中国小商品城正式营业，走向海外。义乌全球数字自贸中心已全面动工，有望贡献中远期成长空间。会展、酒店等配套服务发展迅速，有助完善赋能义乌市场发展。 贸易履约生态持续完善，数字变现空间广阔以多年经营线下市场所形成的海量数据为抓手，通过 Chinagoods 平台/Yiwu Pay 等应用，公司有望持续深挖数据价值链。1）交易端：23Q1-Q3Chinagoods 数贸服务平台 GMV524.38 亿元/yoy122.34%，有望持续高增。2）支付端：23 年 2 月正式上线 Yiwu Pay，截至 9 月已累计为近 2 万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金约人民币 23 亿元。3）贸易端：依托“义乌好货”“爱喜猫”两大自营品牌整合义乌市场源头供应链资源。23 年 10 月与人民网战略合作，打开数据资产变现空间。 风险提示：商铺租金难以提升；数字化转型进展较慢；地缘政治风险。

21年稳健收官，21Q4多项财务指标均有优化公司 21年营收 11.61亿元/yoy19.89%，归母净利 9717万元/yoy4%（略高于我们预期的 9013万元）。21Q4营收 3.29亿元/yoy9.15%，归母净利 3271万元/yoy22.55%，多项财务指标均有优化。化妆品业务深挖现有客户/加大新客户拓展，21年收入 yoy70%，占比已达 54%。湖州新工厂 22年 3月已取得生产许可，若疫情得到控制，我们预计 22H1有望投产。考虑疫情反复及区域封控的潜在影响，调低 22-23年 EPS（前值 1.20/1.51元），并引入24年 EPS，预计 22-24年 EPS1.15/1.50/1.85元，公司与科思股份（22年Wind 一致盈利预测 PE20倍）均主业较聚焦/处化妆品上游环节/有新产能投放，更具可比性，考虑化妆品业务高速成长/积极拓展新客户，给予 22年26XPE，目标价 29.90元（前值 35.91元），维持增持评级。 化妆品业务高速成长，后续有望成主力增长引擎公司与现有客户强生/宝洁/贝泰妮等合作继续深入，并加大拓展 PMPM/逐本/咿儿润等新客户，21年化妆品业务营收 6.30亿元/yoy69.77%，毛利率22.59%/yoy-2.77pct ， 产 量 2.41万 吨 /yoy17.82% ， 销 量 2.36万 吨/yoy20.55%，收入占比由 2020年 38.33%升至 54.28%。21年塑料包装业务营收 4.1亿元/yoy8.43%，毛利率 27.21%/yoy0.21pct，全年产量 6.70亿个/yoy-4.00%，销量 6.73亿个/yoy-1.26%。21年家庭护理产品营收 96.9百万元/yoy-51.82%，受消毒液、洗手液等业务下滑拖累。 21Q4多项财务指标均有优化21全年毛利率 23.77%/yoy-1.49pct，人工成本/产品结构变动等导致毛利率降低，21Q4毛利率 25.17%/yoy1.12pct，环比 21Q3亦有优化，21Q2以来持续改善。21年管理/销售/研发/财务费用率 10.01%/0.48%/1.89%/0.63%，其中管理费用率 yoy0.61pct，增幅最大，主要因职工薪酬/折旧摊销费等增加，分季度看，21Q1以来管理费用率环比持续下降，费用管控水平持续提升。21年经营现金流净额 1亿元，基本与净利润匹配，单看 21Q4，经营现金流净额 0.82亿元，较 21Q3净流出大幅改善。 化妆品业务产能利用率处高位，新工厂投产有望带来新增长引擎截至 21年底，公司化妆品/塑料包装容器/家庭护理产品设计产能分别为 2.45万吨/8.7亿个/2.5万吨，产能利用率 98%/77%/35%。化妆品/塑料包装容器在建产能 3.8万吨/3亿个。湖州新工厂 22年 3月已取得生产许可，若疫情得到控制，我们预计 22H1有望投产。 风险提示：疫情反复拖累生产节奏及新工厂投产进度；原材料/人工等成本上涨；市场竞争加剧。