上海项目明年开业,空间可期 本报告重点分析公司2020H1有望落地的上海项目。上海游客基数庞大,但演艺/夜游类产品相对匮乏。宋城上海项目包含两个室内剧院、一个多功能互动空间和一条商业街,有大型歌舞/国际歌舞秀/浸没式演出三台差异化定位的演出,区位优势显著,周边竞品少、可联动协同的景点较多,前景可期。公司新项目一般2-3年可培育成熟,成熟期净利率超50%,ROE超20%,商业模式优秀。我们认为新项目迎来密集开业期,纵向、横向比较均有估值提升弹性。中短期风险相对可控,预计19-21年演艺主业净利润10.86/14.74/20.29亿元,目标价35.58-40.58元,维持买入评级。 上海旅游市场游客基数庞大,旅游供给待进一步丰富 18年上海游客人次达3.5亿,10-18年GAGR5.18%。上海游客可分为周边游/华东地接/外宾和商旅。周边游和商旅以散客为主,华东地接和外宾游玩以团队居多。上海旅游产品种类丰富,大致分为亲子深度游、迪士尼中心游、城市观光游和周边郊区休闲度假古迹游。但含夜游路线的旅游产品基本集中于黄浦江游船、登高类以及迪士尼,产品结构相对单一。演艺产品主要集中在戏剧/音乐剧/话剧等,价位偏高、受众狭窄、客流承载有限。 宋城上海项目:定位城市演艺,填补市场空缺 公司与上海世博东迪合资成立项目公司投资上海项目(公司持股88%),我们预计2020H1有望开业。项目包括大型歌舞《上海千古情》、歌舞秀《上海一秀》、沉浸式演出《我回上海滩》三台演艺形态差异化、覆盖不同群体观众的作品。区位优势显著,周边竞品少、可联动协同的景点较多。过往项目积累的强大品牌形象、成熟的市场运营体系有助产品推向市场,完善的演艺资源储备奠定基础,与杭州/西塘项目的分流压力无须过分担忧。 上海项目前景可期,有望打造新成长点 我们以供需两种角度测算上海项目潜在规模:1)供给角度,基于场次、上座率、票价等测算潜在体量;仅上海千古情,日均场次保守估计在2-3场,上座率估算为70-75%,开业1-2年,合理年收入规模预计可达2-3亿。成熟期预计折扣率达到70%,合理年收入规模预计可达3-5亿(若日均场次4-5场,规模可在6-8亿)。2)需求角度,基于游客规模、渗透率推演可能空间。我们估计成熟项目丽江/杭州项目游客渗透率分别为3.41/2.57%,假设上海项目达到同等渗透率,总游客规模预计可达400-550万人次,假设平均单价130-160元,估算成熟期其合理年收入规模可达5-8亿。 投资建议:商业模式优秀,新项目密集开业,PE有提升弹性,维持买入 原预计EPS0.84/1.02/1.3元,因19年丽江、张家界项目表现超预期,杭州、三亚项目低于预期,微调至0.89/1.01/1.32元。可比公司20年平均PE30倍,公司即将迎来新项目密集开业期,业绩有望加速释放,给予20年35-40倍PE,目标价35.58-40.58元。 风险提示:六间房利润大幅下滑;新项目延迟开业;项目资金压力较大。

拓客户/跨品类/酝品牌,美妆电商服务龙头增长有望提速 公司主要为化妆品牌提供全渠道电商运营服务,起步之初主要服务百雀羚,后拓展至宝洁、露得清、佰草集等近30个品牌。伴随线上渗透率提升、品牌方电商服务需求升级,电商服务行业仍处增长红利期。美妆为标品品类,高毛利率/高复购率/高客单价,为主要赛道之一。公司通过全链路设计、差异化营销、精细化运营帮助腰部企业实现快速增长,后续有望通过拓展客户、扩张品类、孵化品牌,持续较快增长。预计19-21年EPS2.63/3.64/4.70元,目标价182-185.64元,首次覆盖给予增持评级。 电商服务行业处增长红利期,龙头市占率逐渐提升 伴随品牌方加大电商渗透与数字化转型,专业电商服务需求增加,电商服务行业逐渐进入全渠道管理/精细化运营/生态角色多元阶段。18年天猫报备服务商贡献GMV1500亿,占核心电商GMV的比重为3%,线上渗透率提升、电商服务需求升级有望驱动渗透率持续提升。行业头部效应凸显,品牌建设、流量运营、数据处理等综合能力领先的龙头有望长期制胜。美妆为标品品类,高毛利率/高复购率/高客单价,是电商服务业中占比最大的品类之一,国际大牌/传统国货/新锐小众对电商服务商要求分化,后续腰部传统国货、国际新锐小众有望成需求新增主力。 拓客户、跨品类、酝品牌,上市后增速有望提档 公司核心能力在于已形成前台运营、中台创研、后台服务支持的全产业运作架构,并通过全链路设计、差异化营销、精细化运营帮助腰部企业实现快速增长。目前百雀羚为最大客户,新客户拓展有望接力增长。国货腰部品牌数量较多,品牌运作能力匮乏,国际小众品牌缺乏对国内市场了解,有望成增量客户主力来源;同时,后续在线上行业空间较大、毛利空间充足的行业有望进一步扩张品类;公司曾与百雀羚共创三生花品牌,彰显品牌运作实力,向上游延伸、品牌孵化有助打开长期盈利空间。 拓客户/跨品类/酝品牌,增长有望提速,首次覆盖给予增持评级 公司凭借百雀羚起步,目前合作宝洁、佰草集、雅顿等近30个国内外品牌。电商服务行业处增长红利期,美妆为标品品类,高毛利率/高复购率/高客单价,为主要赛道之一。公司已形成前中后台的全产业运作架构,并通过全链路设计、差异化营销、精细化运营的核心优势帮助腰部企业快速增长,后续老客增长、新客拓展、品类扩张、品牌孵化有望打开新空间。预计19-21年EPS2.63/3.64/4.70元,可比公司20年平均PE37倍,考虑电商服务市场仍有较大空间,公司品牌运作能力突出,上市后增长有望提速,给予20年50-51倍PE,目标价182-185.64元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:大客户流失、新客户拓展不顺、平台抽成比例提高。

与西班牙化妆品公司合作,从基础护肤向抗衰护肤进军公司公告与西班牙化妆品公司 PRIMA-DERM,S.L 共同投资设立合资公司Singuladerm Asia Company,主要在中国/日韩/澳大利亚/新西兰及东南亚推广和销售 PRIMA-DERM 旗下抗衰老护肤品牌 Singuladerm,总投资金额为人民币 200万元,公司拟以出资 106万元,占比 53%。PRIMA-DERM所属母公司 Lipotec 研发底蕴深厚,手握六胜肽、乙酰四肽等著名活性原料研发专利,此次合作有助公司从基础护肤向功效护肤市场进军,丰富完善中高端产品/品牌矩阵,公司研发实力亦有望受益合作关系长期提升。预计 19-21年 EPS1.91/2.49/3.19元,目标价 94.62-99.6元,维持买入。 Singuladerm 所属西班牙化妆品集团 PRIMA-DERM 研发底蕴深厚Singuladerm 为创立于 1980年的西班牙化妆品集团 PRIMA-DERM 旗下品牌,主打抗衰及修复,明星产品有 SOS 六胜肽抗老安瓶(约 62€)、抗老浓缩面部精华(49€)、小蓝胶眼霜(31€)等。PRIMA-DERM 所属母公司为原料企业 Lipotec,曾研发著名的活性物六胜肽(argireline,抑制神经传导、通过控制肌肉收缩来淡化细纹,号称涂抹肉毒素)、乙酰四肽-5(Eyeseryl,有保湿/抗水肿/改善微循环作用,号称去眼袋四肽),原料研发实力雄厚,公司目前与 PRIMA-DERM 合作形式为成立合资公司、绝对控股,利益绑定,综合研发实力有望受益合作关系长期提升。 进军抗衰市场,丰富完善中高端产品、品牌矩阵,有助公司升维进阶公司以保湿补水的基础护肤产品起家,在精华等中高端功效护肤领域缺乏积淀,过往推出的烟酰胺精华、安瓶系列等主要采取追随大牌、高性价比策略,缺乏消费者认同和差异化功效,较难培育出有长生命周期的大单品、提高消费者复购、提升品牌形象。7月大火的泡泡面膜虽初步验证公司明星爆品打造能力,但因产品本身低门槛、低毛利,产品生命周期较短。 Singuladerm 品牌主打抗衰修复,具有精华、眼霜、面霜等全面产品矩阵,有核心成分、主打功效、价格梯队完善(20-60€)、消费者口碑良好,弥补公司拳头产品缺位的不足,有成长为长生命周期明星单品的潜力。 平台化/生态化组织奠定长期发展,进军抗衰护肤市场,维持买入社交营销崛起、电商加大低线渗透,国货品牌迎来黄金发展机遇,公司已建立品牌(护肤品牌 TZZ/韩国品牌 Y.N.M/彩妆品牌彩棠/日本洗护品牌I-KAMI 等)、渠道(代理 WYCON 的仲文电商、代理 BOIRON 的香港可诗)以及生态能力(MCN 机构杭州万言、熊客、宁波色古)等各领域均已有完善布局,具备以平台化、生态化组织架构不断孵化新品类、新品牌的能力。 与 PRIMA-DERM 合作探索抗衰市场有助丰富完善中高端产品、品牌矩阵,研发实力亦有望受益合作关系长期提升。 预计 19-21年 EPS1.91/2.49/3.19元,目标价 94.62-99.6元,维持买入。 风险提示:化妆品行业竞争加剧,电商渠道增长不及预期。

食品业务表现靓丽,毛利率下降、费用率提升致利润增长平淡19Q1-Q3收入 24.09亿/+19.60%,归母净利 3.25亿/+9.12%。 Q1/Q2/Q3收入增速 20%/21%/19%,归母净利增速 18%/-5%/9%, Q3收入高于我们预期 ( 11%),利润增速略低于预期( 11%)。Q1-Q3食品收入 18.84亿/+21%,其中月饼系列/速冻/腊味等增速分别为 16.55%/31.38%/24.40%,省内/省外增速分别为 15%/44%。 公司加大研发投入、新品开发, 核心月饼产品领先地位巩固,速冻等产品逐步规模化发展,老字号品牌力突出。 伴随 19-20年湘潭、 梅州工厂陆续投产, 有望深入挖掘广东省内、扩大省外市场。 预计 19-21年 EPS1.06/1.45/1.88元, 目标价 35.11-36.17元,维持增持。 产品结构变化致毛利率下滑,现金流表现不如去年同期Q3毛利率 58.16%/-0.99pct, 主要因毛利率相对较低的速冻占比提升。 Q3期间费用率 34.9%,略增 0.36pct, 其中销售费用率 25.53%/-0.96pct,管理费用率 8.44%/+1.08pct, 研发费用率 1.79%/+0.29pct, 财务费用率-0.55%/-0.14pct。 19Q3应收款 2.51亿, 较 19H1增加 1.7亿,去年 Q3较 18H1增加 1.2亿;预收款 1.65亿,低于去年同期 2.15亿。 19Q3经营现金流量净额 4.94亿, 去年同期为 5.99亿。存货 1.92亿,较去年同期增长 37%。 综合现金流及营收预收等指标,我们估计今年中秋促销时间窗口较去年缩短导致月饼行业景气度不如去年同期,公司信用政策有所放宽。 食品业务表现靓丽,省外持续高增长19Q1-Q3食品收入 18.84亿/+21%,其中月饼系列收入 10.63亿/+16.55%; 速冻收入 3.99亿/+31.38%,腊味等其他收入 4.22亿/+24.40%。 19Q3食品收入 12.88亿/+20%,其中月饼系列收入 10.29亿/+14.87%(Q1/Q2增速28%/130%),速冻收入 1.39亿/+51.15%(Q1/Q2增速 33%/11%),腊味等其他收入 1.19亿/+45.68%(Q1/Q2增速 17%/18%)。速冻、腊味 Q3高速增长, 一方面在于通过粮丰园等外协工厂以及利口福工厂技改加大产能,一方面在于销售存在季节波动。 Q1-Q3公司直销收入 10.93亿/+15.81%,经销收入 12.90亿/+22.76%, 广东省外收入 4.84亿/+43.94%。 老字号品牌优势突出,中长期发展路径明晰,维持增持公司核心月饼产品领先地位巩固,速冻等快速增长,老字号品牌力突出。 8月湘潭工厂已完成一期建设( 1期月饼/馅料年产能不低于 0.2/0.6万吨),明年梅州工厂(规划产能 1.6万吨) 亦有望逐步投产,伴随产能扩张,有望深入挖掘广东省内、 扩大全国市场,成长路径清晰。 Q3食品业务收入增长超预期、 利润增长略低于预期, 原预计 19-21年 EPS1.13/1.49/1.83元,调整至 1.06/1.45/1.88元, 可比食品/餐饮公司 19年平均 PE 41/22倍,考虑公司仍有较强地域性、月饼业务季节波动较大, 给予公司食品/餐饮 19年 35-36/22-23倍 PE, 目标价 35.11-36.17元,维持增持。 风险提示: 产能扩张进度低于预期、异地市场拓展不顺。

百货和电商发力,逐季增长提速Q1-Q3收入 12.12亿/+14.77%,归母净利 3.59亿/+52.26%,扣非归母净利 3.09亿/+40.24%,符合预期。 Q3收入 3.97亿/+21.28%,较 Q1的8.88%/Q2的 14.38%持续提速。归母净利 1.02亿/+150%。 公司主品牌丸美切入中高端眼霜市场,具有较强品牌认知度。后续多品牌/多品类增长潜力可期;百货渠道受益产品升级快速增长;线上后续有望加大直营比例,加强线上品牌运作,增长再提速。快周转/低费用/高盈利,费用率仍在持续优化,彰显较强精细化运营管理能力。预计 19-21年 EPS1.33/1.63/2.00元,目标价 71.72-73.35元,维持买入。 运营能力突出,费用率优化Q3毛利率 66.98%/+0.07pct,销售费用率 32.16%/-13.84pct,主要是去年Q3有一次性广告投入高基数,管理费用率 6.53%/+1.55pct,研发费用率2.48%/+0.04pct,财务费用率-2.04%,主要因存款利息增加。 Q3应收款161万,维持较低水平,彰显公司较强的收款质量。 Q3存货 1.74亿,较年初/19H1均增加约 34%,主要因为销售旺季加大备货。 Q3公司经营现金流量净额 9079万, 较去年同期的 1.09亿略下滑。 百货、美容、电商较快增长,丸美东京花系列加大全网种草受益 MARUBI TOKYO 系列占比提升、柜台单产增加,我们估算 Q3百货渠道收入同比增速超过 20%;美容渠道亦维持较快增长;受电商分流影响,估计 CS 渠道增长承压。 Q3电商增长进一步提速, 据淘数据,丸美天猫官方 旗 舰 店 Q1-Q3GMV1.9亿 /+54% , 其 中 Q1/Q2/Q3GMV 分 别 为5.3/6.1/7.6亿,逐季向好。营销层面,公司继续推行代言人+黄金单品+稳健广告投放的营销策略。 9月周迅代言的 MARUBI TOKYO 日本花广告上线, 并邀请李纯等明星及时尚芭莎、多个时尚大 V 进行全网种草。 10月启用熊梓淇作为眼霜代言人,吸引粉丝流量,贴近年轻群体。 多品牌、多品类增长潜力可期,线上增长有望持续提速,维持买入消费者需求进阶,抗衰老等护肤需求有望持续提升,公司主品牌丸美切入中高端眼霜市场,具较强品牌认知度。后续多品牌/多品类增长可期;线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端,百货渠道受益产品升级快速增长;线上后续有望加大直营比例,加强品牌运作,增长再提速,原预计 19-21年EPS1.2/1.41/1.71元,公司费用率下降幅度超预期,调整至 1.33/1.63/2.00元,可比公司 20年平均 PE31倍,公司在眼霜市场已有较高知名度,东京系列有望持续提升品牌形象,电商渠道增长加速, 费用结构仍在持续优化,给予 20年 44-45倍 PE,目标价 71.72-73.35元, 维持买入。 风险提示: 线上渠道拓展不及预期;中高端市场相较雅诗兰黛等集团竞争力不足;人员流失风险。

Q3Revpar持续承压,静待行业回暖 19Q1-Q3收入62.31亿/-2.16%,归母净利7.19亿/-10.27%,扣非净利6.89亿/+3.75%,低于预期。Q3收入22.40亿/-5.32%,归母净利3.52亿元/-23.81%。受关店改造、Revpar增速下行拖累,Q3直营店收入17.39亿/-8.2%,持续开店带动加盟店收入4.22亿/+8.75%,景区收入7907万/-5.32%;Q3酒店利润总额4.58亿/-24%,景区利润总额2182万/-10%。期间费用率72.32%/-0.80pct。酒店行业景气度仍待复苏;公司持续加大经济型酒店改造升级、中高端酒店产品创新,份额、盈利能力有望提升。预计19-21年EPS0.88/0.98/1.20元,目标价17.6-18.48元,维持增持。 入住率降幅扩大,房价下行压力凸显 19Q3如家经济型Revpar/ADR/OCC同比增速-5.7%/-2.5%/-2.8pct(Q2为-3.9%/-1.7%/-1.9pct),直营/加盟店Revpar增速分别为-4.9%/-6.1%;中高端门店Revpar/ADR/OCC同比增速分别为-9.0%/-7.3%/-1.4pct(Q2为-6.7%/-6.8%/+0.1pct),直营/加盟店Revpar增速-7.6%/-9.1%,入住率、房价降幅均扩大。同店数据来看,19Q3经济型Revpar/ADR/OCC同比增速分别为-6.5%/-3.0%/-3.2pct(Q2为-3.9%/-1.3%/-2.2pct),其中直营/加盟店Revpar增速分别为-4.9%/-7.1%;中高端增速分别为-5.2%/-2.5%/-2.2pct,其中加盟/直营店Revpar增速分别为-4.4%/-6.9%。 中高端/云酒店成Q3新开店的主力贡献,经济直营店改造持续 19Q3新开店197家(直营店7家/特许加盟店190家),较19Q1/Q2的75/159家提速。按类型分,经济型/中高端/云酒店/管理输出分别为29/73/54/41家。截至19年9月,公司酒店总数4174家,中高端占比19.5%,比6月占比增加1.2个百分点(6月底中高端占比18.3%),已签约未开业和正在签约店663家。1-6月,公司新建项目/升级改造分别投入5105万元/3.05亿、各类长期资产更新及其他投入1.07亿。公司已与凯悦酒店成立合资公司宇宿酒店,推出中高端新品牌“逸扉酒店”,北京/上海直营店有望于2020年上半年开业。 静待酒店行业复苏,加大产品升级、内功修炼,维持增持评级 19Q3Revpar增速持续承压,静待酒店行业景气复苏。公司抓主业、调结构、上规模、提质量,坚定发展中高端酒店产品,成立合资品牌“逸扉酒店”定位中高端旅行市场,与春秋集团合作打造的空港连锁酒店品牌“嘉虹”已于6月底在虹桥开业。原预测19-21年EPS0.92/1.05/1.32元,因Q3Revpar表现低于预期,调整至0.88/0.98/1.20元,可比公司19年平均PE14倍,公司坚定发展中高端酒店产品,与春秋集团等加强产业合作,19年2月股权激励已获批,年内有望落地,有助焕发员工活力,给予19年20-21倍PE,目标价17.6-18.48元,维持增持。 风险提示:酒店行业景气度持续下滑;公司开店速度不及预期。

Q3收入提速,有望不断孵化新品 Q1-Q3收入20.80亿/+33.35%,归母净利2.3亿/+32%,扣非归母净利2.38亿/+42%,符合预期。Q3收入7.5亿元/+45.15%,归母净利润0.85亿元+/26.07%,公司推动平台化组织搭建,大量启用跨行业年轻人才,施行多元复合激励机制,奠定中长期发展坚实基础。通过参控股形式,在品牌、渠道、生态能力等各领域均有完善布局。美妆意识提升、社交营销崛起、电商加大低线渗透,化妆品行业有望持续高景气。珀莱雅黑泡泡面膜带动Q3收入增长提速,平台化、生态化组织架构有望持续孵化新品类、新品牌。预计19-21年EPS1.91/2.49/3.19元,目标价94.62-99.6元,维持买入。 低毛利单品拖累毛利率,经营现金流净额好转 Q3毛利率60.45%,较Q2的67.6%以及去年Q3的65.07%均有明显下滑,主要因低毛利率的面膜单品上量拖累整体。Q3销售费用率39.48%/-1.82pct,管理费用率7.04%/-0.54pct,财务费用率-0.51%/-0.92pct,研发费用率2.44%/-0.38pct。Q3应收款1.26亿,较年初的8895万提升41.53%。Q3经营活动现金流净额1.32亿,较H1的-5913万大幅好转,我们认为可能与19H1支付税费1.2亿造成低基数、线下对经销商信用政策调整等因素有关;长期股权投资2036万,较年初的720万快速提升,公司通过参控股方式持续推进生态化、平台化战略。 持续孵化新品类,有望接力新增长点 公司7月份成功运作明星爆品泡泡面膜,带动Q3收入增长提速。据淘数据,7月至10月28日珀莱雅官方旗舰店GMV3.89亿元,其中泡泡面膜GMV2.46亿元,占比63.24%。泡泡面膜进入门槛低、竞争者快速跟进模仿,双十一公司推出航海王定制版泡泡面膜(折后79元/10片),通过IP合作走差异化路线;并推出山海经定制水漾芯肌套装(含洁面、水乳、肌底液,239元/套),彰显较强营销能力。公司陆续推出深海保湿酵母原液(169元)、4D胶原蛋白雕塑精华(260元)、深海胶原立体轮廓霜(239元),迎合年轻消费群体需求,有望持续孵化明星品类,打造接力增长点。 平台化组织搭建奠定长期发展,有望持续运作新品类、新品牌,维持买入 公司积极推进平台化组织搭建,大量启用年轻人才,施行多元复合激励机制,奠定中长期发展坚实基础;同时通过参控股形式打造生态化架构,目前在品牌(护肤品牌TZZ、韩国品牌Y.N.M,彩妆品牌彩棠、日本高端洗护品牌I-KAMI等)、渠道(代理WYCON的仲文电商、代理BOIRON的香港可诗)以及生态能力(MCN机构杭州万言、熊客、宁波色古)等各领域均已有完善布局。预计19-21年EPS1.91/2.49/3.19元,可比公司20年平均PE34倍,公司已搭建平台化、生态化组织架构,有望持续孵化新品类、新品牌,给予20年38-40倍PE,目标价94.62-99.6元,维持买入。 风险提示:化妆品行业竞争加剧,电商渠道增长不及预期。

Q3免税收入持续较快增长, 行业景气度延续19Q1-Q3收入 335.84亿元/+4.35%,归母净利 41.96亿元/+55.09%,扣非归母净利 34.17亿元/+26.9%。 Q3收入 112.40亿元/-13.65%(主要受剥离旅行社影响),归母净利 9.16亿元/+16.57%。 Q3毛利率 51.4%, 环比 Q2下降 1.7pct,估计主要受促销活动增加影响。Q3期间费用率 36.88%,环比 Q2略增 0.42pct,其中销售费用率 33.34%(环比-0.09pct),管理费用率 3.04%(环比+0.4pct),财务费用率 0.5%(环比+0.11pct)。我国免税市场发展潜力较大,公司免税龙头地位巩固,有望持续享受行业红利,预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 海棠湾加大促销,增长提速;机场免税受多因素影响收入增速放缓剔除剥离旅行社业务( 19年不再并表)及日上上海并表影响( 18年 3月起并表), 估计 Q3内生收入增长 15%-20%。据海口海关, Q3海南离岛免税销售额 26.78亿元/+36.5%,三亚海棠湾免税销售额 20.52亿元/+34.38%( H1+29%), 9月海棠湾加大促销力度,三季度表现靓丽。 Q3上海机场地区旅客同比下滑 13%, 日上上海受赴港游客减少、台风天气等影响, 估计收入增速较 H1(增速超 30%)放缓。首都机场 Q3国外航线客流同比基本持平( +0.42%),估计日上中国( H1+25%)增速亦有放缓。广州白云机场 19H1免税收入 8.44亿/+193%, 估计 Q3亦维持较靓丽表现。 市内免税店政策有望落地, 持续整合国内外免税版图19年 1月公司托管的海口、博鳌店开业,据海口海关,海口美兰机场、日月广场、博鳌免税店销售额分别达 16.2亿元、 5.4亿元和 0.5亿元,后续增量可期。 5月北京/青岛/厦门/大连市内免税店开业, 8月上海店开业, 市内免税店政策有望落地,打开增长新空间。 9月中免公司在港首家免税美妆旗舰店 cdf Beauty 开业, 短期香港零售市场可能持续承压,预计对公司业绩增量贡献有限。中长期来看, 此店面以及明年即将开业的澳门上葡京免税店,有望与香港、澳门国际机场免税业务形成良好互补效应。 免税龙头优势地位不断巩固,维持买入评级国际中高端化妆品集团通过免税、电商渠道加大中国消费者触达、群体渗透。近期电商平台活动力度加大,部分高端香化零售价格低于免税,对市场情绪有所影响。我们认为电商补贴难以持续,长期来看,免税渠道对于品牌商销售费用少,对消费者价格、 保真优势明显,会持续享受国内化妆品高端升级红利。 预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元,公司近 5年历史平均 PE38倍, 中免龙头地位巩固, 综合实力突出,后续在进境免税店招标中优势彰显, 北京/上海市内店分别于 5月/8月开业,若对国人开放有望打开新空间。 给予 19年 40-42倍 PE,目标价 104-109.2元,维持买入。 风险提示:人民币大幅贬值影响毛利率;出境游客流低于预期;宏观经济低于预期居民消费支出大幅下滑。

三季报业绩高增长77.15%,龙头地位强化 公司前三季度业绩高增长,符合市场预期:实现营业收入61.59亿元,同比+47.67%;归母净利润9.59亿元,同比+77.15%;扣非净利润8.89亿元,同比+74.09%;预收款39.18亿元,同比+104.07%。Q3单季度公司营业收入25.22亿元,同比+46.08%;归母净利润4.66亿元,同比+41.62%,扣非净利润4.16亿元,同比+33.15%。公司预收款和收入、利润高增长主要因为公司教学产品和服务质量优势显著,口碑效应下学员人次持续增长,跨赛道复制规模效应持续显现。预计19-21年EPS0.28/0.39/0.55元,目标价19.50-19.89元,维持买入。 规模效应持续显现,投建教学楼扩大产能 随公司经营规模扩大,公司盈利水平持续提升,19年前三季度公司毛利率57.61%,较去年同期提升1.10pcts;净利率15.57%,较去年同期提升2.59pct。费用层面,销售费用率为17.55%/-1.54pct);管理费用率为13.45%/-2.84pct;研发费用率为8.31%/+0.72pct,跨赛道过程研发投入持续加强。前三季度公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金为5.16亿元,同比增长96.16%,主要因为投建抚顺中公大楼,投资山东大楼等,保障长周期类培训项目考研、IT等持续快速增长。 公职类招录人数回暖,明年上半年业绩弹性较大 19年国考招录人数同比下滑49%,省考招录人数下滑20%左右,公司业务仍逆势增长,市占率加速提升。20年国家公务员拟招录2.41万人/+66%,基本恢复至18年招录人数(2.85万人)。国考报录比为53:1,远低于去年同期的88:1,录取率提升有望带动公司协议班收入贡献提升。由于国考成绩大概率是20年Q1、Q2发放,我们预计明年上半年公司业绩弹性较大。各地方公务员和事业单位招录人数有望同步回暖,如已公布的江苏公务员计划招录7985人,较19年的6507人同比增长22%。20年公司公职类培训收入、利润大幅回暖的可能性较大。 职业教育龙头持续高增长,维持买入评级 职业教育解决产业转型升级中的供需不匹配问题,培训需求刚性,优质供给引导潜在培训需求持续快速增长。中公教育已建立起全国范围垂直一体化快速效应平台,凭借教研、IT网络系统、渠道优势在公职类培训领域持续扩大领先优势。在考研、IT等领域跨赛道复制成功经验,多品类增长飞轮效应带动公司收入、业绩持续高增长。我们预计19-21年EPS0.28/0.39/0.55元,可比公司20年平均PE36.52倍,考虑公司各项培训业务、渠道网络布局全面,考研、IT等赛道快速增长,给予公司20年50-51倍PE,目标价19.50-19.89元,维持买入。 风险提示:省考招录人数不达预期;教师招录人数不达预期;行业竞争加剧。

Q3内生业绩增速转正,现金流好转 Q1-Q3收入26.16亿/+80.14%,归母净利1.15亿/+24.81%,扣非归母净利1.02亿/+23.53%,符合预期;Q3收入9.41亿/+29.53%,净利润0.51亿/+14.43%。剔除并表/补贴因素,估算Q3公司内生收入增长约40%,内生利润增长约21.29%,较Q2内生业绩下滑有所改善。Q3毛利率15.44%/-2.83pct,期间费用率6.82%/-2.87pct,扣非净利率5.07%/-0.26pct。Q3经营现金流量净额0.84亿,好于净利润,较Q2的1322万亦有改善。公司灵活用工业务持续高增,高管调整加速海外拓展,预计19-21年EPS0.81/0.95/1.27元,目标价36.48-37.29元,维持增持。 灵活用工持续高增,猎头、招聘流程外包Q3预计略回暖 剔除investigo并表,估算19H1公司灵活用工收入增速超70%,Q3延续高增长;我们估算19H1猎头、招聘流程外包业务较同期基本持平,Q2收入下滑,Q3增速转正,而利润端可能持续承压。宏观经济对猎头、招聘流程外包业务影响仍存,公司注重内功修炼,追求长期稳健增长,加大技术投入、人员调整,单产提升,行业复苏期有望率先享受增长红利。 高管调整,加速海外拓展 19Q1-Q3,公司海外市场业务收入占比达36%,收购子公司Investigo营收同比增11.8%,海内外市场协同效应凸显。据公告,公司原总经理郭鑫先生申请辞去总经理职务改任公司国际业务总裁专门负责海外业务运营。 其11年加入公司之前,曾任埃森哲任战略咨询业务高级顾问、Mercer大中华区总裁/全球高级合伙人,在中美两国人资行业均积累丰富经验,截至10月24日间接持有公司2.3%股份。此次调整岗位专门负责海外业务有助发挥海内外资源联动效应,提高运营效率,公司海外扩张有望加速。 加大技术研发投入,推动业务垂直升级 19H1公司技术研发投入同比增50%,公司进一步追加才到CoreHRSaaS的投资,形成一系列技术+服务的模块化产品,目前已签约客户近百家。青年白领灵活用工共享平台“即派”客户总数已达379家,平台累计人选78万人,每月营收过千万。“医脉同道”、“Co-Hirer可汗招聘”等平台日活量和触达C端人选的数量不断提高,B端、C端数据资源不断聚合。通过搭建基于中台能力的人力资源平台,有望打通信息壁垒、赋能合作伙伴、服务能力持续升级。 灵活用工高景气延续,内生业绩回暖,维持增持评级 灵活用工延续高速增长,长期增长逻辑未变。19Q2猎头、招聘流程外包增长不及预期,Q3两项业务增速转正,现金流亦有改善,内生业绩增长企稳。公司加大内功修炼,技术研发投入持续推进,业务垂直升级,行业回暖期有望率先受益。预计19-21年EPS0.81/0.95/1.27元,维持19年45-46倍PE,目标价36.48-37.29元,维持增持评级。 风险提示:宏观经济持续下行影响公司猎头业务。

Q3收入放缓、费用提升,Q4佰草集增长有望加速 19Q1-Q3收入57.35亿/+5.81%,归母净利5.40亿/+19.09%,扣非归母净利3.80亿/+2.00%,低于预期;Q3收入18.13亿/+3.30%,净利0.96亿/-29.93%,扣非净利1.19亿/-11.33%;19年公司聚焦资源焕活佰草集,打造明星单品,Q2冻干面膜带动品牌增长提速,9月底太极精华开启线下专柜铺货,10月加大全网营销推广,Q4太极精华有望发力,带动佰草集收入改善。Q3佰草集、六神表现低于预期,Q4加大太极推广可能导致费用增加,预计19-21年公司EPS0.95/0.85/0.95元,扣非净利润4.5/5.1/5.8亿,给予19年43-44倍PE,目标价40.65-41.59元,给予增持评级。 Q3六神增速下滑,佰草集收入基本持平 美容护肤Q3收入5.52亿/+1.33%;其中佰草集Q3收入基本持平,9月底太极精华开启线下铺货,10月在电商渠道上市,选定马伊琍为代言人,并在抖音/微博/小红书等平台开启全网营销,强化社交互动,开启太极街舞抖音挑战赛、太极街舞超话、KOL种草等活动,精准触达消费群体,Q4太极精华发力有望带动佰草集增长提速。个人护理Q3收入11.95亿/+3.1%,其中六神受凉夏、线上渠道冲击等因素影响,增速略下滑。汤美星因北美、英国等区域竞品加大促销,Q3收入增长放缓。家居护理(家安等)Q3收入6496万/+27.11%,Q1-Q3收入2.17亿/+38.56%。 库存持续优化,营销费用率有所提升 受益产品结构优化,Q3毛利率60.96%/+1.94pct;期间费用率54.91%/+2.51pct,其中销售费用率39.15%/+1.49pct,主要因Q3加大营销投放,管理费用率12.72%/+0.63pct,财务费用率2.2%/+0.34pct。Q3工厂搬迁、公允价值变动等非经常项合计影响税前利润3674万,去年同期5160万,剔除此影响Q3营业利润1亿/-6.10%。Q3存货9.6亿,较去年同期的10.5亿/19H1的9.7亿持续优化。Q3经营现金流净额1.8亿,较去年同期的2.13亿/Q2的2.76亿有所下降。 Q4太极精华有望带动佰草集增长提速,增持评级 电商加大低线渗透,化妆品行业增长红利仍存,公司历史积淀、品牌底蕴深厚,有望持续受益。六神竞争加剧、渠道调整,业绩有所拖累,后续有望改善。19年公司聚焦资源焕活佰草集,19Q2冻干面膜带动品牌增长提速,Q4太极精华有望发力,带动佰草集收入改善。因Q3六神、佰草集销售不达预期,费用率提升,Q4推广太极精华,销售费用可能仍承压,下调盈利预测至19-21年EPS0.95/0.85/0.95元,目标价调整至40.65-41.59元,评级由买入下调为增持。 风险提示:太极精华销售不及预期;六神渠道调整时间较长;加大费用投入拖累业绩增长。

Q3演艺主业利润较快增长 公司19Q1-Q3实现收入22.06亿/-17.81%,归母净利12.70亿/+10.69%。 剔除六间房出表影响,公司Q1-Q3实现收入18.23亿/+17.56%,归母净利10.07亿/+17.98%,Q3收入7.89亿/+19.67%,归母净利4.62亿/+24%,为此前预告中枢(15%-40%)。公司存量项目仍有较大提升空间。桂林、张家界项目新开业快速盈利,复制效率不断提升;后续储备项目聚焦一线旅游目的地,拓展步伐加快,上海项目、西安项目均有望明年开业,有望形成催化;珠海、西塘演艺谷模式若能成功运行有望打开新空间。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,目标价32.67-37.03元,维持买入。 估算存量项目稳健,桂林、张家界项目快速增长 Q3杭州千古情演出536场,我们估算增速与H1一致,收入维持低个位数增长;三亚项目演出262场,预计因海南旅游市场承压、亚特兰蒂斯/海昌不夜城等竞品新开业分流,收入略有下降;丽江项目演出334场,估算受益丽江旅游市场回暖收入增长超20%。桂林项目Q3演出315场,18H2为4268万,估算19Q3旺季快速增长;张家界项目6月底新开,Q3演出289场,快速爬坡。轻资产方面,Q3预收款较19H1减少约3200万,主要为前期的设计策划费结转收入而来。Q3重组后的新六间房集团(公司持股39%)实现净利润2046万,公司长期股权投资减值风险相对可控。 珠海演艺谷项目有望打开长期空间 公司9月30号公告将以自有资金投资30亿打造珠海·宋城演艺谷,项目位于珠海斗门区,占地1500亩,距离港珠澳大桥珠海段的洪湾立交直线距离约20公里。由24个剧院、55000个座位组成的演艺谷,4个主题文化街区,2个亲子体验区,4000间主题客房的主题演艺酒店集群,是公司对现有文化旅游产品形式的突破和创新,有望打造珠海文化新地标,计划于2021年开业。截至Q3公司账面货币资金11.37亿,交易性金融资产16.4亿,资产负债率14%,Q1-Q3经营现金流量净额15亿,且考虑到珠海斗门区政府的充分支持,我们认为后续该项目资金压力相对有限。 新项目复制效率提升,演艺谷模式切入新产品形态,维持买入 公司存量项目增长稳健,伴随剧院扩容/内容丰富/团散比优化,仍有提升空间。桂林、张家界新开业项目实现快速盈利,复制效率不断提升;上海项目规划不少于3台演出,西安项目计划打造4台剧院,均有望明年开业;珠海演艺谷项目前景可期。预计19-21年EPSEPS0.84/1.02/1.30元,演艺主业利润分别为10.55/14.32/18.51亿,增速20%/36%/30%。可比公司19年平均PE从32倍提升至36倍(8月22日至今),考虑公司千古情系列高利润率/快速盈利/可复制性强,品牌IP实力彰显,19年演艺主业PE从40-45倍相应调整至45-51倍,目标价32.67-37.03元,维持买入。 风险提示:新项目开业进展不及预期;城市演艺、演艺谷等新模式落地情况不及预期;新项目拓展加速带来资金压力。

免税高增长,管理层调整,龙头地位进一步提升 公司半年报业绩符合预期: 19H1实现收入 243.44亿/+15.46%,归母净利 32.79亿/+70.87%,扣非归母净利25.00亿/+30.86%。公告董事会选举现 任总经理出任董事长,拟聘任中免公司总经理为上市公司总经理。公司免税收入保持靓丽增长,毛利率平稳;年初至今北京、上海等市内店陆续开业,对国人放开预期升温;下半年预计三亚二期新开将带动海棠湾销售额增长。我国免税处于发展红利期,国人中高端香化需求强劲,免税渠道大幅受益。 中免龙头地位强悍, 剥离旅行社、管理层调整进一步聚焦免税业务,预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 免税收入整体增长靓丽,毛利率保持平稳 19H1中免收入 237.38亿/+53.38%, 净利润 25.36亿/+36%。 免税毛利率52%较去年同期保持平稳, 规模优势提升,非香化品类占比提升拖累。分渠道: 1) 日上上海收入 73.77亿,归母净利 3.21亿/+49%,剔除并表差异收入同比+30%;2)海棠湾收入 53.29亿/+29%,净利润 8.33亿/+5.63%,预计批发结算价格和租金费用提升拖累; 3) 首都机场免税收入 43.65亿元/+26% (剔除内部交易),T3收入 37.66亿/+13%,归母净利 9517万/+72%; 4) 香港机场免税收入 12.96亿/+36%; 5)广州白云机受益店面 18Q2陆续开业, 免税收入 8.44亿/+193%。 免税版图持续扩张, 综合运营实力不断提升 19年 1月公司托管的海口、博鳌店开业,已由中免统一供货,离岛免税市场地位持续巩固; 3月中标大兴机场 10年免税经营权, 5月北京/青岛/厦门/大连市内免税店开业, 8月上海店、香港店开业, 后续国人购买政策预期持续升温,政策若有进展有助打开长期空间。 同时中免积极开展与日上采购体系整合,降低采购成本;已完成广州/西安店自营平台上线及杭州机场店飞猪平台上线, 运营实力不断巩固提升。海口免税城 1期已完成施工准备工作; 核心岛项目已完成 75个铺位/55个品牌/190000余平方米招商工作,年底有望开业,与海棠湾客流协同可期。 免税龙头优势地位不断巩固,维持买入评级 18年我国免税市场规模 395亿,相较全球 4616亿/韩国 1104亿有较大提升潜力,香化为主要品类。国际化妆品公司半年报显示国人对中高端香化需求强劲,为免税增长的重要驱动。北京/上海市内店分别于 5月/8月开业,若对国人开放有望打开新空间。 预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 公司近 5年历史平均 PE37倍, 中免综合实力突出,后续在进境免税店招标中优势彰显,龙头地位有望持续巩固。旅行社出表后,高管相应调整,有利于公司资源进一步聚焦于免税,盈利能力有望提升,给予 19年 40-42倍PE, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 风险提示: 政策推进不及预期;业务整合进展不及预期。

收入稳健增长,费用结构有所改善19H1营收 71.43亿/+2.93%,归母净利 5.68亿/+12.78%,扣非净利 3.58亿/+13.48%,符合预期。 19H1酒店收入 70.26亿/+2.94%,净利 4.91亿/+25.06%( 境内/境外利润 4.33/0.57亿)。 餐饮收入 1.2亿/+2.78%,净利1.39亿 /+4.12%。 19H1销售费用率 52.85%/-0.63pct;管理费用率26.01%/-0.03pct, 财务费用率 2.48%/-0.42pct,成本结构优化。 公司预计Q3酒店收入同比增-4%-14%,其中境内酒店同比增速-3%-7%。 连锁酒店空间广阔,公司加速加盟/中端店扩张提份额, 整合效应有望不断显现,预测 19-21年 EPS 为 1.33/1.42/1.54元,目标价 33.34-34.67元,维持增持。 锦江国际业绩承压,铂涛、维也纳为主要业绩支撑19H1国内酒店收入 50.65亿/+4.49%, 归母净利 4.33亿/+57%。其中前期服务费收入 2.70亿/+1.4%,持续加盟费 6.69亿/+19%。 分子公司来看,卢浮亚洲收入 7713万/-0.1%,净利 4649万/+48%;锦江之星收入 5.98亿/-11%,净利 6428万/35%。锦江国际 4.88亿/+4%,净利-2618万/增亏284万;时尚之旅收入 1.15亿/-3%,净利 1258万/-32%;铂涛收入 20.75亿/3.27%,净利 2.9亿/+126%, 主要因铂涛间接持股的同程艺龙因公允价值变动产生收益 1.83亿。维也纳 14.68亿/+15.65%,净利 1.37亿/+13.6%。 卢浮集团收入 2.57亿欧元/-0.85%, 净利 809万欧元/-19.77%。 入住率延续下滑态势,持续较快扩张、提升加盟/中端店占比H1新开/净开酒店 660/406家, Q1/Q2净开 188/218家。 其中加盟/直营分别净增 421/-15家;中端/经济型净增 445/-39家。分品牌看,维也纳/铂涛系列分别净开 239/142家,为主要开店驱动。 截至 19年 6月,中端/加盟酒店占比分别达 87%/37%,占比均持续提升。 19H1同店数据来看,中端酒店 Revpar/ADR/OCC 同比增速分别为-0.7%/2.35%/-2.47pct, 入住率仍承压, 经济型 -7.06%/-0.33%/-4.19pct,表现逊于中端。整体来看,Revpar/ADR/OCC 同比增速分别为-3.87%/+1.59%/-4.24pct。 景气仍待复苏/维持较快开店/费用结构优化,估值处历史低位,维持增持贸易摩擦或持续反复,宏观经济仍有下行压力, H1锦江股份同店入住率仍持续下滑, 景气度仍待恢复。 公司持续较快开店, 提高加盟店、 中端店占比, 盈利能力有望不断提升,伴随加盟占比提升周期性将不断减弱。长期看国内连锁酒店市场空间广阔, 公司为国内最大连锁酒店集团, 19H1成本费用结构有所优化,整合效应不断显现有助释放业绩弹性。 19年 PE 估值18倍,处历史低位, 预计 19-21年 EPS 为 1.33/1.42/1.54元, 维持 19年 25-26倍 PE, 目标价 33.34-34.67元, 维持增持评级。 风险提示:经济持续下滑;公司开店速度不及预期;业务整合低于预期。

整体收入增速平淡,费用管控持续优化公司 19H1收入 8.15亿/+11.85%,归母净利 2.56亿/+31.57%,剔除政府补贴等,扣非归母净利 2.17亿/+19.75%。 19H1毛利率 68.42%/-0.36pct,销售费用率 29.22%/-0.84pct,管理费用率 4.51%/-0.38pct。研发费用率2.21%/-0.11pct,费用管控持续优化。经营现金流量净额 1.93亿/+30.99%; 存货 1.28亿,较去年基本持平。 主品牌丸美切入中高端眼霜市场,具较强品牌认知度;快周转/低费用/高盈利,精细化运营能力突出。百货渠道受益产品升级快速增长,线上后续有望加大直营比例, 增长再提速。预计 19-21年 EPS1.2/1.41/1.71元,目标价 49.2-50.4元,维持买入评级。 主品牌继续加强品牌建设,顺应高端化趋势截至 19H1丸美品牌占公司总收入 91.92%,仍为主力增长驱动。继 18年1月发布的 MARUBI TOKYO 日本酒御龄冰肌系列, 19年 1月公司再推出MARUBI TOKYO 日本花弹润娇嫩系列,针对轻熟龄肌抗衰老,主打紧致抗氧化功效,单品价位 358-848元,进一步提升高端抗衰老品牌定位。 19年还推出丸美玻尿酸、烟酰胺、蛋白肽三款肌能面膜,充分迎合成分党需求。春纪持续食材养肤理念,跨界洽洽打造瓜子脸面膜、春纪米小白&黑小米 X 五常龙米跨界 IP 罐,新营销方式跟随年轻化潮流。恋火 19年推出胶原蛋白气垫霜、魅力印记丝滑唇釉等全新韩国原装进口高端产品系列。 百货受益产品升级快速增长, CS、电商表现相对平淡渠道层面,受益 MARUBI TOKYO 系列占比提升、柜台单产增加,百货渠道收入同比增速超 30%。电商渠道中,天猫旗舰店/唯品会收入增速超 20%。 流量变迁、竞争加剧等原因导致电商分销增速有显著下降。营销层面,公司继续推行代言人+黄金单品+稳健广告投放的营销策略,以黄金单品为核心,辐射各品类各系列。 如 19年公司主推的第五代弹力蛋白眼精华素,Q2独家冠名湖南卫视金鹰独播剧场,及各大机场、高铁站、户外、电影院等多渠道 360度立体投放, 并在朋友圈广告、腾讯视频、综艺节目等全面植入推广,抢占消费者心智,强化品牌认知。 持续加强高端化品牌建设,电商增长有望提速,维持买入18年中高端化妆品市场同比增 28%,显著高于大众( 7%),消费者需求进阶 , 抗 衰 老 等 功 效 护 肤 需 求 有 望 持 续 提 升 。 我 们 预 计 19-21年EPS1.2/1.41/1.71元, 可比公司 19年平均 PE33倍, 公司主品牌丸美切入中高端眼霜市场,具有较强品牌认知度;快周转/低费用/高盈利,净利率显著高于同业,精细化运营能力突出;后续多品牌/多品类增长潜力可期;线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端,百货渠道受益产品升级快速增长; 线上以经销为主,后续有望加大直营比例,加强线上品牌运作,增长再提速。 给予 19年 41-42倍 PE,目标价 49.2-50.4元,维持买入评级。 风险提示: 化妆品行业市场竞争加剧、电商渠道增长不及预期。