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孙丹阳

华泰证券

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上海家化 基础化工业 2019-09-03 34.26 39.39 38.45% 35.47 3.53%
37.56 9.63%
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国货龙头,百年品牌焕新颜 公司发展至今逾120年历史,历史积淀、品牌底蕴深厚,旗下有六神/佰草集/美加净/高夫等10个品牌覆盖全面,拥有商超/百货/专营店/母婴店/线上等全渠道网络。16年底新董事长提出新战略方针,并进行组织架构调整、股权激励等,17年起公司自有品牌营收增长加速,费用管控持续优化,经营现金流净额大幅增加,营运能力边际改善。佰草集19年起聚焦资源投放打造明星单品,品牌焕新在即,有望带动公司增长进一步提速。六神/美加净/高夫等品牌市场地位不断巩固,新兴品牌快速成长。预计19-21年EPS1.01/0.93/1.10元,目标价39.39-42.42元,首次覆盖给予买入评级。 百年本土品牌,战略转型焕发活力 公司前身为成立于1898年的广生行,发展至今逾120年历史,历史积淀、品牌底蕴深厚,目前旗下有六神/佰草集/美加净/高夫等10个品牌覆盖美容护肤、个人护理及家居清洁等全面市场。11年起平安系历经多次增资入股,目前为公司实际控制人。16年底张东红担任公司董事长,提出“研发先行/品牌驱动/渠道创新/供应保障”战略方针,并通过组织架构调整、股权激励方案等措施带领公司进入新发展阶段。17年起公司自有品牌营收增长加速,费用管控持续优化,经营现金流净额大幅增加,营运能力边际改善。 佰草集迎蝶变,品牌结构持续优化 佰草集成立于1998年,坚持高端及中医中草药定位,拥有太极/新系列/御系列/凝系列等全面产品体系。17年起公司对佰草集加强渠道掌控、重新梳理产品体系,向高端、年轻化升级迭代。19年公司冻干面膜为切入点拓新年轻客群,效果突出;19H2有望聚焦资源投放再推太极精华,重塑品牌形象、打造明星产品,实现品牌焕活。旗下六神/高夫/美加净分别为花露水、男士护理、手霜市场龙头品牌,未来聚焦年轻化战略,有望持续巩固市场地位。汤美星/启初/玉泽/家安等品牌切入细分市场,有望继续快速增长。 紧抓创新营销,渠道围绕品牌差异分工 公司通过六神口味RIO鸡尾酒、大白兔奶糖味润唇膏等多元营销,助力品牌年轻化战略。同时打造华美家CRM/DMP消费者数据平台,充分洞察消费者喜好,有望实现会员及广域消费者的营销闭环。公司不同品牌依据产品特性/价格档次/人群定位等侧重不同销售渠道,截止19H1覆盖商超门店20 万家/百货约1500家/化妆品专营店约1.3万家/母婴店超5000家,覆盖全面。线上收入占比从14年的7.7%提升至18年的22.5%,持续提升。 盈利预测及投资建议:百年本土品牌,首次覆盖给予买入评级 预计19-21年EPS1.01/0.93/1.10元,公司旗下10个品牌覆盖全面,在各个细分市场具有龙头地位,线上线下渠道全面覆盖。佰草集19年起聚焦资源投放打造明星单品,品牌焕新在即,有望带动公司增长进一步提速。给予19年39-42倍PE,目标价39.39-42.42元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:佰草集品牌调整时间延长、市场竞争加剧、核心人员流失。
科锐国际 社会服务业(旅游...) 2019-09-03 30.45 36.48 7.93% 31.75 4.27%
32.10 5.42%
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灵活用工高速成长,猎头收入增速下滑 19H1收入16.75亿/+130.82%。归母净利6428万/+34.42%,此前预告增速28%-56%,低于预期;扣非归母净利5409万/+23.88%。剔除并表影响,19H1内生收入增48.53%,净利润增9.42%,受宏观经济影响,猎头、招聘流程外包Q2收入增速下滑。19H1经营现金流-7619万,去年同期-4052万,主要系业务铺底资金增加。19H1应收款7.47亿/较年初增加1.2亿,主要系并表收入增长提速。公司灵活用工业务持续高增,客户、候选人资源及口碑优势凸显,有望持续外延整合提升市场份额,发力国际市场,预计19-21年EPS0.81/0.95/1.27元,目标价36.48-37.29元,维持增持。 灵活用工维持较高增速,猎头、招聘流程外包业务增速放缓 报表19H1灵活用工收入12.78亿/+199%,毛利率7.97%/-1.49pct,主要系并表Investigo,我们预计Q3/Q4公司内生灵活用工业务持续高速成长。截至19H1公司管理外派员工1.31万人,较年初的1.19万提升10%。19H1招聘流程外包收入7389万/+0.17%,毛利率44.29%/-3.31pct;猎头收入2.55亿/+32.74%,毛利率36.05%/-2.05pct,除Investigo并表影响,两项业务受宏观经济影响较大,Q2中美贸易摩擦等宏观不确定因素影响加剧,内生收入增速较Q1有所放缓,我们预计19H2增速持平。19H1公司追加投资上海可汗、才到SaaS,科技不断赋能。 子公司收入增速亮眼 分子公司来看,Investigo19H1收入5.97亿/净利润2289万(贡献归母约1200万),参考17年数据,灵活用工/猎头收入占比分别为90%/10%,预计19H1灵活用工仍为其主要收入来源。苏州科锐尔主要提供端对端招聘流程外包,19H1收入1.47亿/+46.36%,净利润947万/-19.60%。北京欧格林主要提供医药研发岗灵活用工业务,19H1收入0.66亿/+24.75%,净利润928万/+19.74%。上海科之锐主要提供办公室行政岗灵活用工业务,19H1收入4.17亿/+117.95%,净利润1800万/178.74%。 短期猎头业务拖累业绩增速,长期成长逻辑不变,维持增持评级 产业结构转型/人工成本提升/市场环境快速变化,企业为优化资源配置、提高组织弹性,灵活用工需求有望持续提升。公司加大业务拓展力度,灵活用工业务有望持续高增,中长期成长逻辑不变;客户、候选人资源及口碑优势凸显,有望持续外延整合提升市场份额,跟随国内大型一带一路企业客户发力国际市场。原预计19-21年EPS0.93/1.19/1.51元,因猎头业务增长低于预期,调整至0.81/0.95/1.27元,可比公司平均19PE61倍,考虑后续低毛利的灵活用工占比提升,利润增速可能放缓,给予19年45-46倍PE,目标价36.48-37.29元,维持增持评级。 风险提示:猎头业务受宏观经济影响较大影响业绩增速、股东减持风险、核心人员流失、人力成本上升。
宋城演艺 传播与文化 2019-09-02 26.40 29.01 7.68% 28.35 7.39%
30.28 14.70%
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杭州等存量项目持续扩容,2020上半年西安、上海项目有望开业 8月23日国务院印发《进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》,提出鼓励打造中小型/主题性/特色类的旅游演艺产品、建设夜间文旅消费聚集区,旅游演艺市场有望不断扩大。公司千古情系列高利润率/快速盈利/可复制性强,品牌IP实力彰显。伴随剧院扩容/内容丰富/团散比优化,存量项目仍有较大提升空间。19-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快。上海项目规划不少于3台演出,西安项目计划打造4台剧院,均有望明年开业;西塘演艺谷模式若能成功运行有望打开新空间。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,目标价29.01-32.64元,维持买入。 剧院扩容、内容丰富、团散比优化,存量项目仍有较大提升空间 杭州现有丽江恋歌/大地震/映山红/千古情四台演出、三个剧院(千古情1/2号及丽江恋歌)。据官网信息,5月以来1/2号剧院每日演出3-4场,下半年有望新开3/4号剧院,并计划建立立体停车场、增加空中道路;明年主打“内容为王”,计划演出剧目扩容至10台,包括小资情怀剧/民族歌舞剧等,提高游客观赏时间,发展2-3日联票游玩模式,游客承载增加、演出内容丰富有望贡献新增长点。杭州宋城的散客比例占65%以上,三亚散客占比80%左右,丽江团客占比60-70%,伴随散客占比优化,实际客单价有望持续提升。后续伴随千古情IP效应提升,衍生品销售亦有拓展空间。 新项目大小选址合理、复制效率提升,有望加速拓展 单个项目投资模型持续优化,相比前期三亚丽江等项目,投资金额减少35%,建设周期少3个月。上海项目计划明年推出,面积较小(基地东西长约211米/南北长约86米)、但游客基数大(据旅游局,18年上海游客3.3亿/外省市游客1.6亿/跟团游客760万),规划不少于3台演出,已有很多旅行社寻求接洽、组织线路,并有望与上海码头文化结合推出室外演出。西安项目明年有望开业,位于兵马俑景区至城区线路之间,规划建设4台剧院。后续新拓项目计划均开“千古情”/“爱在”系列两类剧场,前者为主,后者专用于与竞品竞争。 投资建议:存量项目持续扩容,新演艺打开长期空间,维持买入评级 政策鼓励打造文化旅游演艺产品、鼓励夜间文旅发展,公司为旅游演艺龙头,千古情系列品牌IP彰显,有望持续受益。存量项目伴随剧院扩容、配套完善、营销升级仍有增长潜力;19年-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快、复制效率提升。西塘项目将探索演艺谷模式,主要针对周末休闲游客,有一定风险,若能运行成功有望打开新空间。管理层专注演艺事业,持续创作,针对年轻消费者喜欢的演艺产品亦可进行整合、实现协同,长期来看演艺内容有望不断创新升级,适应市场变化。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,目标价29.01-32.64元,维持买入。 风险提示:项目推进节奏不及预期、开业客流不及预期、关键人员流失、长期股权投资减值影响主业利润。
众信旅游 社会服务业(旅游...) 2019-08-28 5.31 -- -- 6.15 15.82%
6.15 15.82%
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业绩平淡,静待下半年低基数修复 公司19H1收入57.19亿元/-1.09%,归母净利1.10亿元/-20.37%,扣非净利1.09亿/-6.07%。其中Q2实现收入32.61亿元/-2.16%,扣非归母净利0.45亿/-20%,符合预期。19H1毛利率10.90%/+0.27pct,销售费率6.92%/+0.32pct,管理费率1.30%/+0.07pct。据泰国旅游局,19H1我国赴泰国游客565万/-4.83%,据日本政府观光局,1-7月赴日游客数558万/+13.12%。预计H2旺季泰国等东南亚目的地有望在低基数上回暖,带动公司业绩修复。预计19-21年EPS0.30/0.35/0.41元,维持增持评级。 东南亚市场经营策略趋于谨慎,欧洲目的地相对突出 19H1出境游收入51.74亿/-3.1%,其中批发收入42.33亿/-4.68%,毛利率8.52%/-0.12pct;零售收入9.41亿元/+4.72%,毛利率16.29%/-1.04pct,公司加快布局,截至19H1直营/合伙人门店543家。按出发地看,华东地区因出游需求变化,收入下滑7.13%;北京大区略有下滑,西南/华南地区增长迅速。分目的地看,欧洲地区强化机位及团控管理,营收增10%以上;东南亚市场受去年普吉岛沉船事件影响,产能略有收缩,亚洲收入同比降10%;美洲市场受中美贸易摩擦影响有所下降。国内游及单项产品业务收入1.62亿/+52.30%。整合营销收入3.61亿元/+10%,稳健增长。 整合三方资源,构建全方位出境综合服务业务体系 19H1公司以1.2亿元收购UniqueInternationaltrip100%股权,主要涵盖酒店、购物店、日本车等地接业务,上游目的地资源布局不断完善。19年8月公司与中国移动国际旗下出境旅行服务平台无忧行、全球领先的电子退税购物平台TRAVELEASY签约战略合作协议,将在出境游目的地旅行产品、欧洲通信、“退多多”电子退税卡等方面展开深度合作,提供更为顺畅的欧洲电子购物退税及全方位的出境游综合服务。公司积累的地接服务、交通票务、酒店民宿公寓运营、旅游大巴等多项上游资源亦将陆续在无忧行上线,进一步提升出境旅行服务产品丰富度、有助完善全产业链布局。 静待行业回暖、公司业绩修复,维持增持评级 年初以来受可选消费疲软影响,行业增速放缓。据泰国旅游局,19H1我国赴泰国游客565万/-4.83%,尚未从沉船事件中恢复。据日本政府观光局,1-7月赴日游客558万/+13.12%,高基数上继续增长。一线城市出境游渗透率已达较高水平,据Wind数据,18年北京上海出境游渗透率达21.27%,呈现需求个性化趋势,19H1首都机场国际客流738万/+4.19%,上海机场国际客流1601万/+4.23%。二线及以下城市居民出境游渗透率持续提升,行业空间广阔。公司积极布局上游资源,加大零售渠道布局,提升产业地位和盈利能力,预计19-21年EPS0.30/0.35/0.41元,维持增持评级。 风险提示:出境游需求不振;自由行人群渗透率快速提升;若后续再计提商誉减值准备将有可能拖累公司业绩。
珀莱雅 休闲品和奢侈品 2019-08-27 75.10 80.29 -- 89.50 19.17%
95.78 27.54%
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Q2收入持续较快增长,爆品策略初见成效19H1收入 13.28亿/+27.48%,归母净利 1.73亿元/+34.49%, Q2收入 6.86亿/+27.39%,符合预期,归母净利 0.82亿/+39.39%,略超预期。公司推动平台化组织搭建,围绕爆品策略、新营销推进变革,大量启用跨行业年轻人才,施行多元复合激励机制,充分调动员工积极性,奠定中长期发展的坚实基础。黑泡泡面膜销售亮眼,爆品策略初见成效,后续公司平台化、生态化组织架构有望持续孵化新品类、新品牌,不断打造新增长点。预计19-21年 EPS 1.91/2.49/3.19元,目标价 80.29-82.20元,维持买入。 产品结构优化带动毛利率提升,加大新品推广提升费用产品结构优化致 19H1毛利率 65.78%/+3.60pct,形象宣传推广费提升致销售费率 39.40%/+1.77pct,管理费率 6.72%/+0.73pct。经营活动净现金流-0.59亿元/-126.68%,主要因支付税费现金增加;应收账款 1.56亿/+75.77%,主要因线上平台销售增长,预付款项 0.28亿/+61.62%,主要因预付宣传推广费用增加,存货 2.59亿/+11.16%,增长稳健。 “珀莱雅”品牌仍为增长主力,新品牌增长迅速、体量尚小主品牌珀莱雅 19H1收入 11.74亿元/+26.28%,占比达 88.5%。上半年公司推出精华家族/深海保湿酵母/修护面膜/insbaha 彩妆等新品系列,带动较快增长;优资莱品牌收入 0.53亿/+10.42%,占比 3.99%,市场竞争激烈,增速放缓;TZZ/YNM/韩雅等新品牌 19H1收入 1亿/+53.85%,增长迅速、体量尚小。7月公司通过 KOL、抖音等新营销方式打造明星单品黑泡泡面膜,7月至今销售额约 1.63亿,占天猫旗舰店销售比例达 72.9%,有望带动下半年线上增长进一步提速。 线上加大人群分析、差异化运营,线下受益新品推出两位数增长19H1电商收入 6.11亿元/+48.08%,占收入比重 46%。公司加强会员精细化运作、人群分析,并针对各平台差异化运营。针对天猫等直营渠道深度合作 KOL/开展内容营销/深度运营品牌会员;针对京东唯品会等分销渠道布局爆款单品、加强产品结构优化、流量运营。线下日化专营店渠道收入5.25亿/+11.70%,商超渠道收入 0.95亿/+13.10%,单品牌店渠道收入 0.74亿元/+10.45%,行业线下增长整体承压,新品推广带动线下两位数增长。 平台化组织搭建奠定长期发展,爆品策略初见成效,维持买入评级品牌培育时间缩短、消费者需求快速变迁,市场竞争有望加剧。公司推动平台化组织搭建,围绕爆品策略、新营销推进变革,大量启用年轻人才,施行多元复合激励机制,奠定中长期发展坚实基础。平台化资源丰富、供应链保障完善。预计 19-21年 EPS 1.91/2.49/3.19元,可比公司 19年平均 PE32倍,公司黑泡泡面膜销售亮眼,爆品策略初见成效,后续公司平台化、生态化组织架构有望持续孵化新品类、新品牌,不断打造新增长点,给予 19年 42-43倍 PE,目标价 80.29-82.20元,维持买入。 风险提示:化妆品行业竞争加剧,电商渠道增长不及预期。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-08-26 14.99 16.52 -- 16.37 9.21%
21.26 41.83%
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业绩如期高增长,龙头马太效应提升公司公布 2019年半年报:实现营业收入 36.37亿元(同比+48.79%),预收款 56.57亿元(年初 19.2亿),归母净利 4.93亿元(同比+132.18%),扣非净利 4.72亿元(同比+138.76%),符合预期。归母净利润接近此前公布的半年报业绩预告上限盈利 4.25~5亿元。公司营收和利润高增长主要因招录业务的培训人次和客单价持续增长,考研、 IT 等新品类快速增长。未来职业教育行业空间广阔,处于政策红利期、行业整合期,有望诞生大型综合类职业教育集团。中公教育跨赛道复制稳步推进,龙头马太效应提升,预计 19-21年 EPS0.28/0.39/0.55元,目标价 16.52-16.80元,维持买入。 “教研-渠道-管理”三位一体资源实力领先19年上半年已建立覆盖 319个地级市 880个学习中心网点,较 18年底的701个增长 25.53%,进一步下沉市场。研发和教学人员为公司核心经营资源, 19年上半年研发团队人数 1946人,较 18年底增长 44.15%;教师团队人数达到 11604人,增长 23.13%,保障教学产品品质和数量的持续增长。上半年公司毛利率 57.52%/+2.1pct,新品类成本投入持续增加导致毛利 率 提 升 较 缓 慢 ; 研 发 费 用 率 8.36%/+0.04pct ; 销 售 费 用 率18.56%/-3.32pct,管理费用率 13.75%/-2.24pct,主要因为新品类扩张研发投入持续加大,管理运营规模效应显现。 多品类增长飞轮效应扩大,公考外业务收入占比提升 8.89pct上半年公务员、事业单位、 教师、综合面授、线上收入贡献分别为 50.00%、5.90%、11.89%、19.30%、12.22%, 公考外业务收入占比近 50%/+8.89pct。 分业务看: 1)公务员、事业单位序列受机构改革影响,公司市占率和客单价提升部分抵消招录人数下滑,营收分别同比增长 26.32%、 7.01%,不排除未来招录人数回升;2)教师受益于市场需求增长,收入同比增长 52.18%; 3)考研和 IT 培训等职业能力提升新业务受益于优质供给增加,所属类别综合面授序列收入同比高增长 89.43%; 4)线上培训人次受益于在职报考学习人群增加, 达到 85.81万(同比+63%),线上收入同比增长 205.94%。 职业教育龙头深挖护城河,长期看好,维持“买入”职业教育提升就业能力,战略地位显著,未来有望畅享政策红利。行业处于优质供给激发潜在需求、优胜劣汰阶段。中公教育核心竞争力来自重研发、快响应、强渠道的垂直一体化快速响应能力和“利他”企业文化。公司坚持多品类扩张、数字化转型、积极进取投资战略,有利于实现潜在客群扩大、放大平台优势,逐级实现公司增长愿景,推动公司向职业教育 3.0新阶段迈进。预计 19-21年EPS0.28/0.39/0.55元,可比公司 19平均 PE37倍, 海外好未来 19PE94倍, 考虑公司各项培训业务布局全面,新品类快速增长, 给予 19年 59-60倍 PE,目标价 16.52-16.80元,维持买入。 风险提示:公务员招录人数大幅下滑;公司招生人数低于预期;市场竞争激烈程度超出预期;跨赛道复制不确定性。
宋城演艺 传播与文化 2019-08-23 26.26 29.01 7.68% 27.54 4.87%
30.28 15.31%
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主业稳健增长,2020上半年西安、上海项目有望开业 19H1实现收入14.17亿元/-6.21%,归母净利润7.85亿元/+18.03%,扣非归母净利润6.18亿元/-2.85%。剔除六间房重组影响,演艺主业收入10.34亿/+15.99%;归母净利润5.45亿/+13.28%;扣非归母净利5.30亿/+16.44%,符合预期。19-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快,并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级,有望打开新空间。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,目标价29.01-32.64元,维持买入评级。 存量项目增长稳健,桂林项目快速进入盈利期 19H1杭州项目稳健增长,收入3.99亿元/+4.05%,景区改造拖累,毛利率67.79%/-5.4pct;海南旅游市场承压,三亚19H1收入2.33亿/-0.31%,毛利率86.08%/+1.5pct,净利润1.42亿/-2.24%;丽江受益旅游市场回暖表现亮眼,19H1收入1.47亿/+31%,净利润8849万。桂林项目开业一周年以来累计演出约1000场,接待游客近360万人次,19H1收入7483万(18H2为4268万),贡献归母净利1366万。张家界项目19年6月28日开演,开业11天合计上演35场、观众十余万人,口碑效应突出,7月9日主打原生态民族歌舞的“爱在湘西”大剧院开工,有望打造新增长点。 新项目建设稳步推进,2020年有望密集开业 公司计划西安项目和上海项目于2020H1建成开业,其他项目有望建成后陆续开业。分开来看,西安项目完成各主体结构建设,进入内部安装和装修阶段;演出剧本基本定型,将进入分场细化及排练阶段;上海项目完成三证办理,施工建设正在进行;演出剧本已定稿,进一步完善后也将进入分场细化及排练阶段。佛山项目有序推进规划报建工作;澳洲项目正在进行政府审批工作。西塘项目正处于施工推进阶段。 投资建议:20年上半年西安、上海项目有望落地,维持买入评级 存量项目杭州/三亚/丽江/九寨伴随剧院扩容、配套完善、营销升级仍有增长潜力;19年-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快、复制效率提升,并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级,有望打开新空间。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,19年公司演艺主业利润10.55亿,可比公司19年平均PE32倍,考虑公司千古情系列高利润率/快速盈利/可复制性强,品牌IP实力彰显,2020H1西安上海新项目开业在即,提振市场情绪,给予19年40-45倍PE,目标价29.01-32.64元,维持买入评级。 风险提示:项目推进节奏不及预期、开业客流不及预期、关键人员流失、长期股权投资减值影响主业利润。
中青旅 社会服务业(旅游...) 2019-08-20 12.16 20.71 81.67% 13.30 9.38%
13.69 12.58%
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古镇客流承压,业绩略低于预期 19H1公司收入58.53亿/+5.13%,净利润3.82亿/-5.61%,剔除乌镇补贴等影响,扣非归母净利润2.58亿/-15.67%,略低于我们预期。19Q2收入增8.18%,扣非归母净利降4.45%。19H1两大古镇客流平淡,乌镇再获补贴2.45亿,品牌力彰显;互联网大会二期项目有望提振乌镇客流承载,京沈高铁开通有望改善古北客流,中长期两大古镇仍有较大发展潜力;公司都江堰/雅达健康/婺源乡村文旅/九皇山等外延项目储备丰富;18年12月光大集团邱总任新总裁、3名新董事入驻,治理结构优化预期仍存。预计19-21年EPS0.94/1.12/1.23元,目标价20.71-21.65元,维持买入。 乌镇再获补贴,两大古镇客流持续承压 19H1乌镇游客445.98万,Q1客流同比持平,Q2略降1.27%;收入8.55亿/+2.6%,净利润4.72亿,同比持平。6月乌镇获桐乡政府补贴2.45亿(18年获补贴金额1.94亿),将全额用于古镇经营保护、宣传推广受交通瓶颈拖累,彰显乌镇强大品牌力。19H1古北游客100.68万/-8.81%,Q1/Q2分别降5%/10.39%。营收4.20亿/-8.10%,净利润0.65亿元/-47.58%,剔除房地产结算影响同比持平。19年3月公司受让京能集团转让的古北5.16%股份,持股比例提升至46.6%。伴随古镇加大品牌推广力度、开展多元营销,客流有望逐渐改善。 世园会有望带动H2整合营销增长加速 19H1山水酒店收入2.45亿/+9.75%,受新开店影响净利润降14.27%。策略性投资业务方面,创格科技及风采科技营业收入同比基本持平;中青旅大厦继续为公司带来持续稳定的租金收入和利润来源。19H1中青博联全力保障世园会(4/29-10/7)筹备接待及后续运营工作,并深度参与一带一路高峰论坛/世界智能大会等众多整合营销活动,影响力持续提升,收入12.01亿/+10.29%,净利润2119万/+18.37%,后续世园会票务及场馆运营业务有望逐步确认收入,有望带动公司H2业绩持续优化。 基本面有望改善、静待改革催化,长期看好古镇增长潜力,维持买入 乌镇打造“度假/会展/文化”小镇品牌,市场优势地位不断巩固,再获大额补贴彰显强大品牌力,互联网大会二期建设有望增加客流承载;2020年底京沈高铁有望全线开通,缓解古北交通瓶颈,伴随古镇营销加大,中长期仍有较大发展潜力;都江堰/雅达健康/婺源乡村文旅/九皇山等外延项目储备丰富,持续拓展文旅全产业链;18年12月光大集团邱总任公司新总裁、3名新董事入驻,治理结构若持续优化有望强化资源整合、项目加速落地预期。19H1乌镇补贴超预期,主业利润增长低于预期,维持盈利预测,预计19-21年EPS0.94/1.12/1.23元,目标价20.71-21.65元,维持买入。 风险提示:客流增速不达预期、费用提升持续超预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-08-02 90.00 104.00 26.83% 96.88 7.64%
98.27 9.19%
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Q2利润增长略超预期 7月 31日公司发布业绩快报, 19H1公司实现收入 243.44亿/+15.46%,归母净利润 32.79亿/+70.87%,扣非归母净利 25.00亿/+30.86%。 Q2收入同比降-13%,剔除旅行社出表影响,预计收入增速 17%; Q2净利润增速约 28%,略超我们预期。 18年我国免税市场规模 395亿,相较全球 4616亿/韩国 1104亿有较大提升潜力,京沪市内店若对国人开放有望打开新空间, 中免龙头地位巩固, 有望持续享受行业红利,预计 19-21年EPS2.6/2.65/3.33元, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 我们预计日上上海、三亚海棠湾较快增长 机场免税层面, 19年 4月 3日浦东机场 T1入境免税新店开业,总面积超500平米,引进香化/精品/烟酒/食品品牌分别有 32/26/161/17个,我们预计 19H1日上上海内生收入增速有望超过 30%;首都机场 T2上半年有免税店装修影响,预计整体表现平淡;白云机场 T2进出境免税店面 18Q2陆续开业,处快速增长期。 离岛免税层面,考虑 19Q2为海南旅游淡季,叠加去年高基数,预计三亚海棠湾 19H1收入增速在 20%-30%。海免 19年 1月已成为公司控股股东中国旅游集团控股子公司,旗下海口、博鳌免税店 19年 1月新开业,已由中免统一供货,体量仍待培育。 海口免税城如期落地、出境免税新政引导有序竞争,竞争力有望持续巩固公司拟投资 128.6亿建设海口市国际免税城,较海棠湾投资金额更大、项目多元,规模超预期。我们认为拿地、建设成本合理,资金压力相对有限。 该项目区位优势显著,有助强化公司离岛免税优势地位。 7月 3日财政部等发布《口岸出境免税店管理暂行办法》,进一步明确租金和提成上限,并限定技术标占比不得低于 50%,有助引导有序竞争、平衡机场/免税运营商利益。中免截至 18年市场份额超 80%,占据核心国际枢纽,综合实力突出,后续进境免税店招标中优势彰显。估算其他传统出入境免税店 18年总收入约 30亿,悲观情形下后续竞标失利对整体业绩影响有限。 免税龙头优势地位不断巩固,维持买入评级 18年我国免税市场规模 395亿,相较全球 4616亿/韩国 1104亿有较大提升潜力,北京市内店已于 5月开业,上海市内店有望近期于上海浦东开业,京沪市内店若对国人开放有望打开新空间。海口免税城分批建设、滚动投资,对公司资金压力影响有限,建成后有助夯实公司离岛免税竞争优势。 出境免税新政引导有序竞争,中免综合实力突出,后续进境免税店招标中优势彰显。 中免龙头地位持续巩固,有望最大程度享受行业红利,预计19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 风险提示: 政策推进不及预期;业务整合进展不及预期。
丸美股份 基础化工业 2019-07-30 35.79 37.15 -- 51.01 42.53%
69.88 95.25%
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国货之光,从眼前开始 公司主品牌丸美为中高端眼霜领导者,线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端,有望继续完善多层级销售网络,仍有增长空间;电商渠道以经销为主,后续有望加强线上品牌运作,增长进一步提速。此外公司推出春纪/恋火品牌定位大众市场,后续有望加大彩妆建设,贡献新增长点。预计19-21年EPS1.2/1.41/1.71元,目标价37.15-39.55元,首次覆盖给予买入评级。 眼部抗老专家,财务表现靓丽 公司拥有丸美/春纪/恋火三个化妆品牌,18年市占率0.55%,国货中排名12位。公司18年收入15.76亿/+16.52%,其中电商渠道收入占比41.77%,增速35.10%,带动整体增长加速。主品牌丸美收入占比85%,定位中高端,16-18年毛利率稳定在67%-69%,盈利能力较强。伴随电视广告投放减少,16年以来公司销售费用率下降,费用管控能力较强。运营管理方面采取先款后货的经销模式,存货周转天数呈下降趋势,经营性现金流充裕。 美妆需求进阶,国货品牌崛起 2018年我国化妆品市场规模4102亿元/+12.29%,近五年GAGR8.83%。18年中高端市场占据30%左右的市场份额,销售规模同比增28.08%,远高于大众市场6.95%的增速。伴随消费者需求升级,抗衰老等功效护肤需求增加。18年我国眼霜线上销售额28.26亿/+39.52%,有望持续景气。国货在大众护肤品市场优势显现,在中高端、彩妆等市场竞争力仍有待提升。 品牌效应突出,线上增长可期 2000年丸美品牌诞生,切入眼霜细分市场定位中高端,推出多系列产品;18年公司组建日本研发团队,推出“MARUBITOKYO”高端系列,夯实品牌定调。18年丸美在国内眼霜市场份额2.37%,仅次于雅诗兰黛、资生堂。品牌通过明星代言、电视剧植入等持续巩固品牌形象,后续有望加大新媒体营销,开启年轻化攻势。18年公司经销模式收入13.80亿/+17.97%,占比87.65%,覆盖日化店/百货/美容院等全面终端。电商渠道以经销为主,高增长主要通过返利促销拉动,后续有望加大电商直营比例,加强线上品牌运作。春纪/恋火品牌差异化定位年轻群体,体量仍待培育。 国货之光,从眼前开始,首次覆盖给予买入评级 公司主力品牌丸美切入中高端眼霜细分市场,春纪/恋火品牌差异化定位年轻群体,并拟募资投向彩妆生产线,新品类增长潜力可期。线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端,拟建设六大区域营销中心,多层级、全渠道销售网络有望进一步完善、加大渗透;线上以经销为主,过往高增长主要通过返利促销拉动,后续有望加大直营比例,加强线上品牌运作,电商增长有望提速。我们预计19-21年EPS1.2/1.41/1.71元。可比公司19年平均PE31倍,公司在眼霜市场品牌优势显著,上市之后增长有望加速,给予公司19年31-33倍PE,目标价37.15-39.55元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:市场竞争加剧、核心人员流失风险、电商渠道发展不及预期。
科锐国际 社会服务业(旅游...) 2019-07-18 33.84 42.39 25.41% 33.92 0.24%
34.88 3.07%
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灵活用工持续高增, Q2受经济影响猎头/招聘流程外包增速承压 公司发布 19H1业绩预告,实现归母净利 6122-7461万元,同比增28%-56%。扣除非经常性损益 1010万元及 investigo 并表(预计贡献 800万利润), 我们测算公司 H1内生利润增速-3%至 27%, Q1内生利润增速约 50%, Q2增速约-24%-19%。 18Q1/Q2利润占全年比分别在 14%/30%。 灵活用工行业处黄金发展期,公司灵活用工业务持续高增;猎头、招聘流程外包受宏观经济影响增速承压。 公司客户、 候选人资源及口碑优势凸显,有望持续外延整合提升市场份额,跟随一带一路企业客户发力国际市场,预计 19-21年 EPS0.93/1.19/1.51元,目标价 42.56-43.49元,维持增持。 Q2预计灵活用工收入持续高增长,猎头、 RPO 增速下滑 灵活用工有助于帮助企业节省人员招聘、运营管理成本、转嫁用人风险,有助于企业优化资源配置,需求快速提升,公司亦在持续加大拓展力度,我们预计 Q1/Q2公司灵活用工业务持续高增长。预计猎头及招聘流程外包业务 Q2受中美贸易战等宏观不确定影响加剧, Q2收入增速较 Q1边际有所放缓。同时,公司不断通过技术赋能提高业务运营效率,并先后推出基于互联网及手机端的各类 OMO 平台、基于 APP 及微信小程序的垂直细分平台以及 SaaS 云软件产品,有望持续完善服务能力,延伸中小企业客户。 人资行业持续较快增长,规范度提升,龙头份额有望提高 据灼识咨询, 17年我国人力资源服务市场规模约 3684亿元,近五年GAGR15.9%。产业结构深化调整、人力成本攀升等有望使得企业灵活用工需求持续提升。 17年人资行业 CR5份额 4.37%(灼识咨询数据),市场格局高度分散。 社保入税、 新个税法实施等政策变化有望倒逼人资行业规范度不断提升, 龙头公司有望受益。 科锐国际已在超过 18个行业及领域为客户提供全面人资服务解决方案, 在人事、行政、财务等办公室岗位,以及医药研发、 IT 研发、零售、工厂等专业化岗位行业地位领先, 客户、候选人资源及口碑优势凸显,有望持续通过内生外延提升市场份额。 投资建议:看好长期增长潜力,维持增持评级 产业结构转型/人工成本提升/市场环境快速变化,企业为优化资源配置、提高组织弹性,灵活用工需求有望持续提升, 行业有望持续高景气。 公司加大业务拓展力度, 灵活用工业务有望持续高增, 中长期成长逻辑不变;公司客户、候选人资源及口碑优势凸显,有望持续外延整合提升市场份额,跟随国内大型一带一路企业客户发力国际市场, 考虑公司灵活用工业务持续高增长, 暂维持原盈利预测, 预计 19-21年 EPS0.93/1.19/1.51元, 维持目标价 42.56-43.49元,维持增持评级。 风险提示: 猎头业务受宏观经济影响较大影响业绩增速、股东减持风险、核心人员流失、 人力成本上升。
宋城演艺 传播与文化 2019-07-17 24.44 25.42 -- 26.20 7.20%
28.35 16.00%
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19H1六间房出表,预计主业增长稳健 据公司19H1业绩预告,19H1公司实现归母净利7.32-8.32亿元,同比增长10%-25%,扣非净利同比增速在-11%-5%。剔除六间房出表影响(18H1净利润为1.89亿,19年5-6月已出表,假设19年1-4月净利润0.85亿),测算演艺主业净利润同比增速8%-30%,符合预期。剔除六间房、非经常性损益影响,测算Q1主业净利润同比增速约40%,Q2同比增速-23%-17%。19-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快,并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级,有望打开新空间。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,目标价25.42-29.05元,维持买入评级。 19H1演艺主业稳健增长,丽江项目预计表现亮眼 我们预计19H1杭州稳健增长,收入同比增速个位数;丽江项目受益旅游市场回暖相对突出,预计收入同比增速20%,利润同比增长有望在30%;三亚受整体海南旅游市场及海昌不夜城新开影响,预计表现平淡。综合预计19H1演艺主业利润同比增速约19%,整体符合我们预期。六间房4月30日已出表,公司还持有39.53%的股权计入长期股权投资,后续有望积极探索重组后主体的战略方向和资本规划,创新资本运作手法,预计减值风险相对可控。 新开张家界项目口碑效应突出,20-21年新项目有望密集开业 据公司官网,张家界项目已于19年6月28日开业,至7月8日,11天合计上演35场、观众十余万人,单日最高上演5场,口碑效应突出。7月9日公司拟打造的“爱在湘西”大剧院开工,位于张家界千古情景区旁,明年建成后将独立对外运营,主打大型原生态民族歌舞,彰显公司对张家界旅游演艺市场的长期看好。我们预计公司储备的西安/上海重资产项目及新郑黄帝轻资产项目有望于20年陆续开业,贡献未来新成长点。 投资建议:20年上半年新项目密集开业催化,维持买入评级 公司千古情系列高利润率/快速盈利/可复制性强,品牌IP实力彰显。存量项目杭州/三亚/丽江/九寨伴随剧院扩容、配套完善、营销升级仍有增长潜力;19年-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快、复制效率提升,并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级,有望打开新空间。 预计19-21年归母净利润12.25/14.83/18.92亿元,剔除六间房业绩贡献,预计19年公司演艺主业利润10.55亿,对应19年PE为33倍,维持目标价25.42-29.05元及买入评级。 风险提示:项目推进节奏不及预期、开业客流不及预期、关键人员流失、长期股权投资减值影响主业利润。
广州酒家 食品饮料行业 2019-07-08 32.98 35.66 34.01% 32.29 -2.09%
36.46 10.55%
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拟收购中华老字号陶陶居,推进食品/餐饮两大主业多品牌、差异化发展公司公告拟以现金方式收购广州工业发展集团持有的陶陶居公司 100%股权。 陶陶居为始创于 1880年的中华老字号品牌,经营粤式餐饮及月饼西点等食品业务, 18年 1-9月营收 6463.13万,净利润 830.79万,业绩增厚有限,主要彰显广州政府对公司深化国企改革的支持态度。公司老字号品牌力突出, 伴随湘潭/梅州产能释放、 异地拓展, 成长路径清晰。若能顺利收购陶陶居,有望在品类/渠道/营销/产能等方面实现协同,有助公司推进 食 品 / 餐 饮 两 大 主 业 板 块 多 品 牌 、 差 异 化 拓 展 。 预 计 19-21年EPS1.13/1.49/1.83元,目标价 35.66-36.80元,维持增持评级。 意向收购中华老字号陶陶居,具体方案细节仍待确定公司 7月 4日公告和广州工业发展集团(实际控制人为广州国资委)签署《股权转让意向书》,拟以现金方式收购其持有的陶陶居公司 100%股权,最终能否达成尚存在不确定性。陶陶居为广东始创于 1880年的中华老字号品牌,经营连锁餐饮及中西饼、月饼、粽子等食品业务,实体店有茶楼连锁店、烘焙连锁店、烧腊连锁店,食品渠道覆盖商超、流通市场、电商等。截至 19年 5月,据官网, 陶陶居餐饮已在广州( 11家)、厦门( 1家)、深圳( 1家)、上海( 1家,尚未开业)布局 14家门店。 2018年 1-9月陶陶居营收 6463.13万元,净利润 830.79万元。 有助推进食品/餐饮两大主业多品牌、差异化发展, 短期业绩增厚有限陶陶居公司实际控制人为广州国资委,此次股权收购彰显当地政府对公司深化国资国企改革的支持态度。“陶陶居” 品牌有近 140年悠久发展历史,清代曾获康有为题字,获广东省著名商标、广东老字号等荣誉,品牌底蕴深厚, 餐饮业务与广州酒家同为广州老字号酒家,食品业务则主要侧重凤梨酥/蛋黄酥等中西式糕点。若能成功收购整合,与公司现有业务有望在品类/渠道/营销/产能等方面实现协同,有助公司推进食品、餐饮两大主业板块多品牌、差异化拓展。若能顺利收购完成, 乐观按 19H2并表计算, 我们预计能增厚公司 19年收入 1.5%,净利润 1%, 短期业绩增厚有限。 产品优势突出,产能释放+异地拓展明晰中长期发展路径,维持增持公司加大研发投入、新品开发, 核心月饼产品领先地位巩固,速冻等产品逐步规模化发展,老字号品牌力突出。18年月饼+速冻产量 3.22万吨,2020年湘潭(一期月饼+馅料产能 0.8万吨)、梅州(规划产能 1.6万吨)工厂有望建成, 公司有望深入挖掘广东省内、 扩大全国市场,成长路径清晰,若能顺利收购老字号品牌陶陶居,有助推进食品+餐饮多品牌、差异化发展布局。 19Q1为月饼淡季, 收入贡献较少, 速冻、腊味食品同比增速分别在 33%/17%,我们预计 Q2有望延续稳健增长态势。 预计 19-21年EPS1.13/1.49/1.83元, 目标价 35.66-36.80元,维持增持。 风险提示: 产能拓展推进进展低于预期、异地市场拓展不顺。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-05 86.30 104.00 26.83% 90.80 5.21%
96.88 12.26%
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出境免税店招投标政策落地,有利免税龙头 7月 3日财政部等五大部委发布《口岸出境免税店管理暂行办法》,为此前口岸进境免税店政策的延续和补充,进一步明确租金和提成上限,并限定技术标占比不得低于 50%,实际降低中小免税企业通过高报价中标可能性。 中免截至 18年市场份额超 80%,占据北京/上海/广州等核心国际枢纽,综合实力突出,后续进境免税店招标中优势彰显。18年我国免税市场规模 395亿,相较全球 4616亿/韩国 1104亿有较大提升潜力,京沪市内店若对国人开放有望打开新空间, 中免龙头地位巩固, 有望最大程度享受行业红利,预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 暂行办法要求合理规范租金和提成比例,限制财务指标占比不得超 50%此次《暂行办法》 要点为: 1) 对近 5年有连续经营口岸或市内进出境免税店的企业放开地域和类别限制(此前进境免税店规定为 3年)。 2)要求口岸进、出境免税店应统一招标,我们认为有助避免恶性竞争。 3) 要求合理规范租金和提成比例 ( 分别不得高于国内有税零售业平均水平的 1.5倍/1.2倍), 同时要求财务指标评标占比不得超过 50%,店铺规划布局、品牌招标、运营计划、营销服务等技术指标在评标中占比不得低于 50%。 4) 机场口岸业主或招标人不得与中标人签订阻止其他免税品经营企业在机场设立免税商品提货点的排他协议。 中免集团综合实力突出,后续口岸店招标中具有显著优势 16年 2月财政部等五大部委发布口岸进境免税店政策, 要求免税经营企业对免税进境店有平等竞标权, 18年 4月再发布《补充规定》,要求合理规范口岸进境免税店租金比例和提成水平,避免片面追求“价高者得”。 此次《 暂行办法》为前次政策的延续补充,进一步明确租金和提成上限,并限定技术标占比不得低于 50%,实际降低中小免税企业通过高报价中标可能性。目前我国拥有免税经营牌照的企业仅有中免/中出服/海免/深免/珠免,中免集团截至 18年市场份额超 80%, 规模优势、 综合实力突出,我们认为在后续进境免税店招标中具有显著优势,龙头地位有望持续巩固。 内生+外延成长路径明确, 免税巨头国际版图持续扩张,维持买入 18年我国免税市场规模 395亿/+27%,相较全球 4616亿/韩国 1104亿提升空间较大。 19年 5月中免北京市内店已在朝阳区落地, 中免上海市内免税店有望近期在浦东开业,若国人购买政策放开有望打开新成长空间。维持原盈利预测, 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元,公司近 5年历史平均 PE36倍,中免具有牌照和规模优势,在全球市场保三争一,免税龙头地位持续巩固, 内生+外延成长路径明确,盈利能力有望不断提升,给予 19年 40-42倍 PE, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 风险提示: 出入境免税店投标结果低于预期; 人民币大幅贬值风险。
宋城演艺 传播与文化 2019-07-02 23.40 25.42 -- 25.38 8.46%
27.54 17.69%
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主题公园+旅游演艺龙头,迎来二次快速成长期 公司为主题公园+旅游演艺龙头公司,具有产品设计、运营、营销优势,是国内第一演艺品牌。公司演出起家于杭州千古情,成功在三亚、丽江、九寨、桂林实现异地扩张,并开始逐渐通过轻资产模式,加快扩张步伐。未来看点在于:存量项目随剧院扩容、配套完善、营销升级,仍有增长潜力;19-21年储备项目西安、张家界、上海、佛山、西塘项目有望密集开业,聚焦一线旅游目的地,选址进一步优化、推进步伐加快、复制效率提升,并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级,有望打开新成长空间。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,目标价25.42-29.05元,给予买入评级。 演艺行业:填补休闲游空白,行业黄金发展期,龙头深挖护城河 17年我国旅游演艺票房收入51.46亿/+19.6%,13-17年GAGR12.82%,观众人次为6821.2万人次,游客转化率1.4%,低于美国纽约23.0%、全美3%的演艺游客转化,有较大提升空间。主题公园演艺解决了一般演艺企业没有自有载体/演出成本高/引流成本高/观众更换频率低的难题,游客吸引力更强,盈利能力相对更高,以10%剧目台数贡献45%的票房。宋城演艺的千古情系列、三湘印象的印象/又见/最忆/归来系列、华夏文旅的传奇系列等IP知名度不断提升,受各地政府欢迎,在建设运作/市场/渠道/营销等方面得到资源倾斜,形成良性循环。 宋城演艺:产品+营销铸就核心竞争力,新一轮扩张开启 公司拥有独立自主的规划设计和编创演出团队,项目多位于年游客超过千万人次的核心旅游目的地,并建立旅行社、终端市场营销、直客营销等多元营销体系,优秀的产品设计创作能力/成功项目选址/全方位营销体系铸就宋城演艺品牌IP护城河,保障其高度标准化、快速复制和高盈利能力。异地项目一般开业1年内实现盈利,3年培育相对成熟,毛利率超70%,ROE超20%,净利率超50%。轻资产项目宁乡炭河开业首年收入1.6亿,游客人次超400万,伴随明月/黄帝等持续落地,品牌知名度进一步提升。19-21年张家界/西安/上海/西塘/佛山等重资产项目有望密集开业,助力成长。 投资建议:演艺第一品牌迎来新一轮成长,首次覆盖买入评级 公司千古情系列高利润率/快速盈利/可复制性强,品牌IP实力彰显。存量项目杭州/三亚/丽江/九寨伴随剧院扩容、配套完善、营销升级仍有增长潜力;19年-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快、复制效率提升,并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级,有望打开新空间。预计19-21年归母净利润12.25/14.83/18.92亿元,剔除六间房19年1-4月利润贡献及处置六间房投资收益,19年主业净利润10.55亿,可比公司19年平均PE32倍,公司为旅游演艺龙头,新项目落地加速,给予主业利润19年35-40倍PE,目标价25.42-29.05元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:项目推进节奏不及预期、开业客流不及预期、关键人员流失、长期股权投资减值影响主业利润。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名