化妆品代工增业务收入同比增19%-24%，松节油净利润有较大拖累2021年1月22日公司公告20年业绩预告，全年实现归母净利4.3-4.9亿元/yoy-5.11%至8.13%。20年诺斯贝尔收入26-27亿元，yoy19%-24%，实现净利润2.80-3.0亿元，yoy11%-19%。受松节油产品价格下降及所得税率调整影响，松节油深加工业务净利润出现较大下滑，21年有望改善。 继续看好化妆品代工生产环节的相对稳健性，伴随《化妆品监督管理条例》出台，行业监管趋严，有利于龙头提升份额、加速创新。预计20-22年EPSEPS1.12/1.24/1.36元，目标价27.76元，维持增持评级。 化妆品代工业务维持稳健增长公司19年4月完成对诺斯贝尔90%股份收购，20年6月初完成对诺斯贝尔剩余10%少数股份收购。20年公司预计诺斯贝尔实现营收26亿元至27亿元，相较19年的21.78亿元同比增长19%-24%，实现净利润2.80-3.0亿元，相较19年的2.52亿元同比增长11%-19%。疫情压力下公司化妆品代工业务彰显相对韧性。 20年年松节油业务利润有较大幅度下降，21年年有望改善剔除诺斯贝尔净利润贡献，公司松节油业务净利润约在1.6-2亿元，净利润额较19年同比下滑38%至23%。主要因：1）全年产品销售均价较上年同期大幅下降，产品毛利率下滑；2）松节油深加工业务资产由母公司划转至全资子公司，母公司自2020年起不再申请国家级高新技术企业资质，报告期内部分松节油深加工业务仍以母公司名义开展，母公司企业所得税由15%变更为按25%计提。2020H2起松节油产品销售价格较H1有所上涨，若21年趋势延续，净利润有望改善。 行业监管趋严有利于龙头提升份额、加速创新《化妆品监督管理条例》将于2021年1月1日起实施，为贯彻落实《条例》，20年12月31日国家市场监督管理总局审议通过《化妆品注册备案管理办法》，其中提出要细化落实化妆品、化妆品新原料注册人、备案人的责任义务及准入条件，加强对产品责任源头监管；新原料经新原料注册人、备案人同意后，化妆品注册人、备案人方可用于化妆品生产，保护新原料研发企业的积极性。行业监管趋严有助龙头提升份额、加速创新。专业化分工催生代工厂机遇，生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头，诺斯贝尔有望充分受益行业增长红利。 诺斯贝尔份额有望提升，21年年松节油净利润有望改善，维持增持评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年Wind一致预期平均PE63倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年Wind一致预期平均PE9.65倍，给予9.65倍PE，合计目标市值143.40亿，目标价27.76元（前值27.95元）。 风险提示：松节油价格大幅下滑；客户订单流失；疫情影响工厂生产进度。

21年各项业务收入、净利润有望触底回升 20年疫情对公司各项业务均造成较大拖累。20Q1-Q3，公司收入46.47亿元/yoy-51.31%，归母净利润-1.28亿元（上年同期5.68亿元）。疫苗上市有望加速商务会议、旅游市场修复，各项业务有望回暖。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇品牌优势不断彰显，作为综合型度假景区有望长期受益。大股东光大集团（未上市）疫情期间对公司提供较多支持，后续资源协同等可期。预计20-22年EPS -0.21/0.71/0.91元，维持增持评级。 疫情对20年景区、会展、酒店等业务均形成较大拖累 景区方面，20年Q1-Q3乌镇营收4.7亿元/yoy-65.67%，净利润9582万元/yoy-84.54%，古北营收3.61亿元/yoy-51.73%，净利润-1.33亿元（古北未并表，通过投资收益影响合并报表利润）。20H1酒店收入1.22亿元/yoy-50.18%，净利润-5369万元；会展业务收入2.68亿元/yoy-77.65%，净利润-5218万元；旅行社3.89亿元/yoy-80.16%。2020年12月30日，国家药监局批准国药集团（未上市）中国生物新冠灭活疫苗附条件上市，有望加速商务会议、旅游市场修复，公司21年净利润有望改善。 21年旅游市场修复有望带动乌镇、古北客流回暖 20年9月乌镇客流恢复大约达到同期60%，国庆节期间恢复至同期的80%；濮院原计划20年底开业，工程进度因疫情延后，后续有望根据市场情况把握开业时机，濮院、乌镇相距较近，有助打造景区集群、提升客流协同。古北水镇9月份客流恢复大约达到同期80%，国庆节期间恢复至同期的90%。20年9月京郊铁路怀密线已开通，在古北设有站点，有助缓解北京至古北交通承载压力。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇作为综合型度假景区有望长期受益。乌镇着力打造会展小镇标签、深化文化底蕴，古北专注产品创新及迭代升级，品牌优势持续彰显。 会展、酒店、旅行社业务最坏时刻已经过去，光大集团提供强有力支持 1）企业会展：部分区域会议市场在逐步恢复，21年商务会议市场有望进一步回暖带动业务继续回升。2）酒店：受疫情影响，山水酒店今年开店放缓，21年扩张业务有望回归正轨。3）旅行社：疫情前公司已从管理体制上进行了法人化处理，以提升业务操作的灵活性，疫情冲击打乱整体发展节奏，中长期来看对于品牌支撑、拓展其他业务仍有较大作用。20年上半年光大集团通过集团体系内部优先采购、大客户争取、优质旅游资源获取等方面提供强有力的支持，并于20年4月-12月累计增持公司股份1.14%。 疫情短期冲击业绩，不改旅游市场长期升级趋势，维持增持评级 原预测20-22年EPS0.30/0.83/1.01元，短期疫情对旅游市场影响较大、局部仍有反复，调整至-0.21/0.71/0.91元。可比公司21年Wind 一致盈利预测PE20倍，公司成长性及可复制性弱于轻资产模式扩张的景区，给予21年17倍PE，目标价12.09元（前值10.68-10.98元），维持增持评级。 风险提示：客流恢复较慢；新项目落地进展较慢；资源整合较慢。

21-23年新项目有序开业，以年轻心态拥抱新旅游市场的演艺龙头公司是具备持续成长性的优质民营景区企业。21-23年第二轮扩张仍延续，上海/珠海等项目有望陆续落地；疫情加速旅游市场转型升级，公司以年轻心态拥抱变化，发力新产品/新业态/新营销，吸引新流量。基本盘牢固，市场策略明晰，人才梯队不断完善，年轻导演团队渐成体系。预计20-22年EPS0.09/0.47/0.57元，目标价22.29元，维持买入评级。 21Q1上海项目有望面世，21-23年佛山/西塘/珠海项目有望有序开业据调研，公司计划21年新开上海项目，我们预计Q1春节后开业可能性较大。公司规划佛山项目将于2H21年或22年初推出；公司规划西塘项目22年开业；珠海项目自然资源禀赋优良，辐射广泛粤港澳消费人群，核心占地面积1700亩，已于20年4月动工（珠海市人民政府网站），公司规划23年开业。公司以杭州宋城为大本营（1996年开业），持续向外辐射，第一轮扩张在13-14年（三亚/丽江/九寨）陆续开业；18年桂林项目开业拉开第二轮扩张序幕，19/20年张家界/西安开业，21-23年上海/佛山/西塘/珠海项目蓄力中，至此公司旗下国内已开+待开自有项目已达11个。 以年轻心态迎接变革中的旅游市场，发力新产品、新业态、新营销1）新产品：杭州宋城成为新产品测试大本营，20年7月18日开启夜游狂欢活动，21年元旦期间再推出电音、潮趴、潮玩等跨年特色活动，跨年夜29岁以下用户超过50%。2）新业态：上海项目有望融入后现代赛博朋克风格，打造蒸汽工业朋克元素，并有户外森林看台、顶层悬崖剧院等新演出形式。3）19-20年抖音网红宋城小白、宋城保安小哥哥、杭州最美彩虹阶梯等走红已初步彰显公司的学习创新能力，2021年公司将设立全员宣传创新奖，鼓励自媒体创作传播，有望继续借力短视频吸引新流量。 市场策略明晰、人才梯队完善，尽显龙头风范1）人群策略：针对丽江/桂林等旅游目的地项目，主要重心在做好原先目标客群；对于上海/西安/杭州等人口基数大的项目，打法更多，将重点挖掘本地及周边客群；2）竞争策略：新开项目更重视实际流量及市占率；计划在丽江/西安/张家界等项目新开“爱在”系列演出，着重表现当地风俗人情，定价偏低，有望冲击竞争对手市场；3）价格策略：一般新项目2-3年提一次价，疫情虽延缓提价进程，但“爱在”系列推出后，原“千古情”系列有望提价；此外21年将尝试更加多元化票系；4）人才梯队：编创团队为核定年薪+创作剧目奖金，激励充分，更多年轻导演正逐渐走向前台。 演艺龙头风范尽显，维持买入评级原预计20-22年EPS0.17/0.62/0.75元，考虑疫情反复、后续旅游市场修复尚未明朗，调整至0.09/0.47/0.57元。可比公司21年Wind一致盈利预测平均PE44倍，公司为旅游演艺龙头，正处扩张期，给予21年47倍PE，目标价22.29元，维持买入评级。 风险提示：异地项目推进节奏较慢、重大疫情/自然灾害等爆发影响客流。

旺季离岛免税延续高增长，中免优势显著，强者恒强 受益免税新政，海南旺季免税销售额有望保持高增长。运营主体多元化，核心在于鼓励适度竞争，做大蛋糕。12月30日三亚新开1家机场店、2家市内店，21年春节前预计海口将再开2家市内店。新格局之下中免体现出强大的优势，未来强者恒强。因免税销售额靓丽，上调公司20/21/22年EPS为2.27/5.11/6.63元，上调目标价至328.18元，维持“买入”。 20年离岛销售额超预期，旺季增长趋势有望延续 据海口日报，20年12月31日至2021年1月2日三天，海南省7家离岛免税店总销售额（含有税）超过5.5亿元，同比增长超过200%；日均销售额超过1.8亿元（11月为1.2亿元），因去年同期新政尚未实施造成低基数，免税店积极促销。据海口海关，截至20年12月24日，中免旗下四家免税店销售额315.8亿元（含有税），同比增长134.1%，超额完成全年300亿的目标。进入海南旅游旺季，我们认为免税新政红利继续释放，销售额将继续保持高增长。 离岛免税运营主体多元化，适度竞争做大市场蛋糕 据海南日报，20年12月28日经国务院批准，财政部等四部委正式批复三亚和海口共新设立6家离岛免税店。三亚新设立1家机场店（中免）、2家市内店（海旅投和中出服）已于20年12月30日开业。海口新设立1家机场店（中免美兰二期店）、2家市内店（海发控日月广场店和深免观澜湖店），其中海发控和深免旗下免税店预计21年春节前开业。免税运营主体由中免独家增加至5家，免税店由原来的4家增加至10家。我们认为，适度竞争利于拓展购物渠道，倒逼免税商提升供应链能力，做大市场蛋糕。 新格局之下中免优势突出，核心在于规模和供应链能力 新进入运营商在门店位置、品类上各有特色，供应链层面大多寻求与国际免税巨头合作，快速扩充品类、保障供应。我们认为新竞争格局之下，中免有望持续保持领先优势。一方面，中免销售额大幅领先竞争对手，据MoodieReport，19年中免集团销售额为60.7亿欧元，位居全球第四。20年疫情之下，中免规模议价能力进一步增强。另一方面，中免深耕离岛免税多年，运营经验丰富，20年开展电商新零售赋能。 上调目标价至328.18元，维持“买入” 离岛免税销售超预期，高净利率海南业务占比提升，上调20/21/22年EPS为2.27/5.11/6.63元（前值为1.31/4.17/5.28元）。基于21EPS给予64.22倍PE（以21年1月5日为基准，过去5年PE均值为49.40倍，20年公司销售额逆势增长，21年初机场租金有望调低，中长期国人市内店政策有望落地，海口新海港免税城有望投入使用，建筑面积超过海棠湾店，打开新成长空间，给予估值溢价），上调目标价至328.18元，维持“买入”。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

陶陶居收购6家餐饮门店并引入战投 12月30日公司公告子公司陶陶居以1.8亿元现金收购食尚雅园持有的海越陶陶居100%股权，将6家陶陶居门店纳入旗下。同日公告食尚雅园以2.26亿元增资陶陶居，持有45%股权。我们认为两项事件主要意义在于：1）有助公司食品+餐饮双轮驱动战略持续推进。2）子公司陶陶居原主营食品、品牌授权，不实际经营餐饮门店，此次收购有助完善业务结构、提高品牌发展可控性；3）在子公司层面引入战略投资者和优秀餐饮管理团队，用市场化机制激发国企活力，彰显公司做大做强陶陶居公司业务决心。预计公司20-22年EPS0.96/1.36/1.58元，目标价49.85元，维持增持评级。 20年12月陶陶居将6家“陶陶居”品牌餐饮授权门店纳入麾下 食尚雅园实际控制人为尹江波（持股79.02%），其实际控制的食尚国味除授权经营陶陶居（据官网，截至12月30日有15家门店），还经营山东老家、名门华宴等10余个品牌，遍布广东、山东、福建等地。20年7月食尚国味将6家陶陶居门店置入海越陶陶居并设立6家分公司。基于以上6家分公司，食尚雅园承诺21-23年海越净利润不低于3501/3404/3262元，21-29年合计净利润2.5亿，基于此承诺业绩按收益法评估，海越全部权益评估值为1.8亿元。此次增资完成后陶陶居公司董事会由5人组成，其中广州酒家提名3人（包括陶陶居董事长），食尚雅园提名2人。 公司以陶陶居为主体积极探索混合所有制改革 19年7月广州酒家以人民币2.00亿元收购广州国资管理集团持有的陶陶居公司100%股权。陶陶居公司主营食品销售、物业租金、品牌授权，不实际经营餐饮门店，19年实现收入7840万元，净利润1070万元。19年12月，广州酒家与食尚国味、尹江波签署对陶陶居公司增资的框架协议， 积极探索混合所有制改革，20年10月，董事会审议通过议案。12月30日，公司公告食尚雅园以2.26亿元增资陶陶居，持有45%股权。此次引入战略投资方有助公司利用市场化机制激发国企活力，我们认为在食尚雅园餐饮经营管理团队带领下，不排除陶陶居餐饮门店继续向全国扩张。 广州国资食品餐饮龙头，有望持续扩张，维持增持评级 此次陶陶居收购门店收购已经公司第四届董事会第六次会议审议通过，无需提交公司股东大会审议。收购对净利润略有增厚，原预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，微调至20-22年EPS0.96/1.36/1.58元。预计21年食品净利润4.51亿，可比公司21年Wind 一致预期平均PE43倍，公司食品业务仍有较强的区域性，给予21年38倍PE；餐饮净利润0.99亿，港股可比公司21年Wind 一致预期平均PE48倍，因正餐品类可复制性低/扩张慢，给予21年29倍PE；目标总市值201.38亿，目标价49.85元（前次49.54元），维持增持评级。 风险提示：产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨、收购整合进展不顺、收购公司承诺净利润不达预期。

Q3收入回暖，赛道龙头逻辑不变10月29日公司发布2020年三季报，2020年前三季度实现营收13.03亿元，YoY-21.00%，归母净利润为-9350万元，YoY-257.09%，扣非后归母净利润为-1.15亿元。Q3单季度实现营收5.90亿元，YoY+39.74%，实现归母净利润122万元，YoY-94.01%，扣非后归母净利润-748万元。我们认为大语文赛道逻辑不变，公司在内容和产品上具备先发优势，目前正处于研发投入期，正在不断夯实其护城河，未来成长空间较大。预计公司2020-22年EPS为-0.08/0.32/0.58元，维持“增持”评级。 大语文品牌、产品、组织架构全面升级2020年前三季度公司大语文业务现金收款2.92亿元，确认收入3.25亿元。 报名学生人次为225,151人，YoY+74.23%；当期累计就读学生人次为211,987人，YoY+124.42%。上半年中文未来吸收合并“明兮大语文”，成立豆神中考事业部，原线上品牌“诸葛学堂”更名为“豆神网校”，并将大语文板块分成OMO、网校、教育科技、教育文化四个事业群。第三季度公司全面推广豆神教育4.0产品，进一步丰富了产品线，提升了品牌形象。 我们认为公司在品牌、产品、组织架构上的全面升级为后期发展充分蓄势。 推出新版定增方案和股权激励计划，为大语文补充弹药和稳定团队10月23日公司发布新版定增方案和股权激励计划。公司拟以询价发行方式向不超过35名特定对象募集不超过20亿元，相比上一版定增方案募集规模提升了45%，同时募投项目中新增了2B产品“中小机构在线教育生态服务平台项目”和“大语文AI评测体系服务平台项目”。同时，公司拟向70名核心高管、管理和技术人员合计授予限制性股票1875万股，占总股本2.16%，授予价格为9.15元，被授予股票的归属条件为21-23年营收分别不低于8.76/13.14/19.71亿元。新版定增方案和股权激励计划将为大语文业务补充弹药和稳定团队。 大语文赛道龙头逻辑不变，维持“增持”评级我们认为大语文赛道尚处于建立内容和产品的早期阶段，公司的先发优势需要加大投入来巩固和提升。我们认为公司股权激励计划设定的归属条件体现了减轻团队业绩压力、让团队专注于正确战略方向的考虑，不应简单看作盈利预测指引。根据三季报情况，我们下调大语文业务收入预测（其他业务预测不变），预计公司2020-22年归母净利润为-0.72/2.77/5.02亿元（前值为0.52/4.36/6.91亿元），对应EPS为-0.08/0.32/0.58元。A股和海外可比公司21年平均PEG分别为0.94、1.06。我们下调公司目标价区间至20元（前值26元），对应21年PEG为0.97，维持“增持”评级。 风险提示：教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。

Q3改善明显，期待Q4业绩提升 10月30日公司发布2020年三季报。前三季度实现营收4.22亿元，YoY-51.82%；实现归母净利润0.84亿元，YoY+583.39%；实现扣非后归母净利润0.54亿元，YoY+33.56%。前三季度营收减少主要由于出售化工资产和疫情影响，非经常损益主要包括出售两家化工子公司获得的投资收益2541万元。Q3单季度实现营收2.19亿元，实现归母净利润0.52亿元，相对于上半年改善明显。我们认为在“三个课堂”建设等政策红利背景下，四季度全面复课效应叠加传统旺季，业绩有望进一步改善。预计公司2020-22年EPS为0.59/0.73/0.87元，维持“增持”评级。 剥离化工业务专注教育，股份回购已完成 2020前三季度公司营收同比减少主要由于常熟新材料和新材料销售公司3月份转让完成后不再并表。目前公司正拟转让子公司振氟新材料65%股权。亏损化工资产的剥离使得公司盈利能力有所提升。2020年前三季度上市公司毛利率为47.45%，YoY+46.04pct；期间费用率为37.67%，YoY+18.91pct。毛利率和期间费用率增加主要由于教育业务收入占比提升。9月公司股份回购实施完成，实际回购830万股公司股份，占公司总股本的1.86%，交易总金额为9582万元。 受益“三个课堂”政策，四季度业绩有望进一步提升 1月公司与中移建设河南分公司签订1.58亿元教育信息化项目合同；5月公司与河南省卫辉市教育体育局签订2858万元“互联网+教育”优质均衡项目采购合同，三季度已竣工验收，确认收入2200万元。前三季度奥威亚累计签署销售合同1793份，合同总额2.62亿元。我们认为教育信息化2.0和“三个课堂”建设对后续订单情况构成利好。上半年奥威亚业绩一定程度上受到疫情影响，三季度已显著回暖。四季度是教育信息化项目结算期，也是传统旺季，考虑到上半年因疫情因素延迟的需求的补偿效应，奥威亚四季度业绩有望大幅提升。 录播龙头享政策红利，维持“增持”评级 我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为2.63/3.24/3.91亿元；EPS为0.59/0.73/0.87元，其中21年教育、化工业务分别贡献EPS0.68元、0.05元。教育可比公司21年平均PE为23倍，考虑到教育信息化新政使得录播未来三年景气度高于其它细分领域，给予公司教育业务21年27倍PE，对应市值81.81亿元。化工可比公司21年平均PB为1.7倍，化工分部2021年预测净资产为2.32亿元，给予化工净资产1.7倍PB，对应市值3.94亿元。加总上市公司合理市值85.75亿元，维持目标价19.19元，维持“增持”评级。 风险提示：教育信息化政策执行力度不确定风险、疫情风险、市场竞争风险、环保监管风险、商誉减值风险、并购整合风险。

运营提效，扣非净利率环比大幅提升 公司前三季度收入70.02亿/yoy-37.9%，归母净利3.01亿/yoy-65.5%，扣非净利-4.05亿/yoy-150.6%。3Q收入29.12亿/yoy-29.6%，归母净利0.16亿元/yoy-94.9%，主要因子公司卢浮集团亏损2036万欧元拖累。3Q境内酒店收入22.54亿/yoy-23.9%，境外酒店收入5.97亿元/yoy-46.1%，同比跌幅环比收窄14.8/33.9pct。3Q餐饮收入0.62亿/yoy-13.9%。相比1H20，3Q毛利率提升19.2pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率下降3.1/2.6/0.5pct。3Q扣非净利率-0.9%，环比提升14.1pct。维持盈利预测20/21/22年EPS为0.33/1.38/1.90元，维持目标价55.08元，维持买入。 中端酒店恢复强劲，境外酒店环比好转 3Q20经济型酒店Revpar/ADR/OCC同比增速为-26.7%/-16.7%/-9.1pct（2Q为-44.9%/-20.7%/-22.3pct）；中端酒店Revpar/ADR/OCC同比增速为-13.2%/-10.9%/-2.1pct（2Q为-33.6%/-17.7%/-15.4pct），3Q提升显著，中端酒店OCC已接近向上拐点。3Q境外酒店环比好转，整体Revpar同比增速由2Q的-76.8%收窄至-39.4%，4Q境外疫情风险较高，我们认为境外酒店复苏节奏恐放缓。 新开店加速超预期，中端酒店开店同比放缓 3Q20新开店615家，同比增加168家；净新增门店298家，同比减少14家，其中经济型/中端分别为63/235家，同比增加61/-75家。3Q维也纳系/丽枫分别净新增97/40家，同比增加-56/0家；经济型升级加速，白玉兰净新增13家，派净新增41家，同比增加33家。7天系列净新增同比增加35家，新7天升级效果初现。今年前三季度，累计新开业1266家，同比增加159家，累计净开业603家。截止3Q20，酒店总数9117家，加盟占比89.8%，环比提升0.5pct；中端占比45.5%，环比提升1.1pct。3Q锦江开店提速，我们认为全年新开店数有望超过我们此前1548家的预期。 治理改善，运营效率提升，维持买入 根据STR数据，9月酒店行业OCC同比变化年内首次转正，行业景气程度持续好转。4Q商务活动进一步正常化有望推动需求增长。疫情加速行业整合，锦江具有显著的规模、会员优势，不断挖深护城河。1H20进行组织架构调整，3Q20毛利率与费率的改善初步体现公司运营效率的提升，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望进一步提升。维持盈利预测20/21/22年EPS为0.33/1.38/1.90元，可比公司21年Wind一致盈利预期平均PE为40倍，给予公司21年目标PE40倍，维持目标价55.08元，维持买入。 风险提示：疫情复发风险；出行需求下降风险；公司开店速度不及预期。

我们预计化妆品收入同比增长相对稳健，松节油业务形成拖累 公司发布三季报，Q1-Q3收入27.53亿元/yoy43.32%，归母净利3.58亿元/yoy6.7%，扣非归母净利3.40亿元/yoy2.49%。Q3收入9.58亿元/yoy10.11%，归母净利1.32亿元/yooy11.57%，扣非归母净利1.16亿元/yoy-0.03%。Q3松节油业务可能仍存压力，化妆品业务发展相对稳健。化妆品代工厂未来仍有较大发展空间，诺斯贝尔产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，中长期发展空间可期。预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，目标价27.95元，维持增持评级。 Q3毛利率同比下降、费用率同比抬升拉低盈利能力 Q3毛利率27.47%/yoy-0.09pct，销售费用率3.34%/yoy0.17pct，管理费用率5.08%/yoy1.11pct，研发费用率3.3%/yoy0.08pct，财务费用率2.29%/yoy2.06pct。截至Q3账面货币资金4.65亿元，较H1的5.23亿元有所下降；应收款5.51亿元，较H1的6.2亿元、去年同期的7.02亿元均有下降；存货7.05亿元，较H1的7.71亿元有所缩减。Q3经营现金流净额2.53亿元，较去年同期的3.01亿元有下降。 我们预计化妆品业务订单双11有错位，部分订单收入可能延迟至Q4体现 H1松节油业务收入同比下降8.33%，我们判断Q3海外疫情影响仍存，松节油业务仍然维持下滑态势，对整体盈利增长有拖累；据情报魔方，7-9月淘系平台美妆品类GMV同比增速分别为33%/23%/17%，2Q618/55购物节等促销活动密集，4Q电商双11大促将近，前后挤压之下3Q行业线上数据相对平淡。同时公司双11订单可能因疫情影响有错位，主要集中在9/10月份释放，较去年的7、8月份略有延迟，我们判断Q4化妆品代工收入增速有望较Q3加速。 化妆品代工厂未来仍有较大发展空间 我们认为化妆品行业线上渠道品牌端格局仍未明朗，线上单一品牌的收入增速可能存在波动。专业化分工催生代工厂机遇，生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头，诺斯贝尔产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，新锐客户占比有望持续提升，中长期发展空间可期。 化妆品业务增长稳健，Q4化妆品代工收入有望加速，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，仍基于21年业绩采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年Wind一致预期平均PE56倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年Wind一致预期平均PE10倍，给予10倍PE，合计目标市值144.37亿，维持原目标价27.95元。 风险提示：公司股权结构分散；股东多次减持；松节油业务盈利波动较大;化妆品代工业务盈利增速放缓。

Q3收入同比增速阶段性放缓，Q4有望修复 公司发布三季报，Q1-Q3收入11.37亿元/yoy-6.13%，归母净利3.38亿元/yoy-5.88%，扣非归母净利2.73亿元/yoy-11.49%。Q3收入3.44亿元/yoy-13.4%，归母净利6984万元/yoy-32.03%，扣非归母净利5452万元/yoy-40.26%。Q3营收同比降幅较Q2扩大，可能主要因公司新品推广力度阶段性放缓，以及为控制渠道良性发展Q3价格管控趋严影响线上收入增速。Q4线下渠道有望逐步修复，线上渠道收入伴随双11大促有望加速增长，期待公司在营销升级/数字化转型/品牌孵化等方面的不断进步。预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，目标价101.26元，维持买入评级。 Q3费用率抬升拉低净利率 Q3毛利率67.2%/yoy0.22pct，销售费用率39.28%/yoy7.12pct，管理费用率7.02%/yoy0.49pct，研发费用率3.34%/yoy0.86pct，财务费用率-3.97%/yoy-1.93pct。截至Q3货币资金21.15亿元，现金流状况相对充裕。应收款690万元，维持低位水平。存货1.37亿元，较去年同期的1.74亿元有所下降。分业务看，Q3眼部类收入1.47亿元/yoy2%，公司已打造全价格带眼霜产品矩阵，眼霜业务增长具较强韧性；洁肤类1.58亿元/yoy-17%，洁肤类收入3218亿元/yoy-42%，下滑态势相对显著。 Q3线上收入同比增长放缓，线下收入尚未有显著修复；Q4有望改善 分渠道看，Q1-Q3线上收入同比约增19%，其中直营同比约增38%（H1为46%），分销约增11%（H1为20%），Q3线上收入同比增速较H1下降，我们判断可能因公司新品推广力度阶段性放缓，以及H1线上价格优惠力度较高，为控制渠道良性发展Q3价格管控趋严，Q4双11电商大促有望带动线上收入增长提速。Q1-Q3线下收入同比约降25%（H1为-23%），其中日化专营店渠道同比约降26%，百货同比约降34%，美容院线同比约降2%；Q3报表端线下业务仍未有明显恢复，我们判断伴随疫情好转，终端动销的持续改善有望带动Q4线下收入同比降幅收窄。 现有品牌、新孵化品牌、代理品牌有望成为未来增长的三驾马车 公司未来增长驱动将主要靠现有品牌增长、新孵化品牌以及代理品牌的增量增长。1H公司先后新设娱丸/美洋互联/奢加子公司，据官网，娱丸定位为直播公司，已装修近1000平方米的直播中心；后两者主要从事品牌孵化/代理及运营。公司电商组织架构有望逐渐成熟，我们预计爆款打造/品牌孵化/全域营销能力有望不断夯实。19年公司成立创新事业部，拟发力跨境代理业务，我们预计20年底有望有成果落地。 Q3收入同比增速阶段性放缓，Q4有望修复，维持买入评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS 1.39/1.66/1.93元，可比公司Wind一致盈利预测21年平均PE61倍，给予公司61倍PE，维持原目标价101.26元。 风险提示：线下渠道经营情况恶化；股东减持风险；线上增长放缓。

Q3收入、利润同比增速均较H1有较大改善。 Q1-Q3收入26.53亿元/yoy10.14%，归母净利3.60亿元/yoy10.63%。Q1/Q2/Q3收入同比增速0.14%/4.21%/15.50%，归母净利同比增速-73.17%/-104.35%/33.54%。Q3收入、利润同比增速均较H1有较大改善。Q3月饼业务旺季表现良好，速冻业务在疫情好转后依然有较快增长，餐饮业务迅速修复，伴随产能释放，后续有望走出广东、辐射全国，预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，目标价49.54元，维持增持评级。 月饼业务旺季表现良好，速冻业务在疫情好转后依然有较快增长。 Q3食品收入15.29亿元/yoy18.01%（H1为31.71%）。其中，Q3速冻收入1.77亿元/yoy27.37%，H1收入yoy为64.41%，疫情提振速冻产品需求，疫情后速冻产品收入同比增速自然回落，但依然有较快增长；Q3月饼系列收入12.24亿元/yoy18.97%，双节月饼旺季表现良好；Q3其他产品营收1.27亿元/yoy6.52%（H1营收yoy为12.22%）。Q3餐饮收入1.47亿元/yoy-9.05%，H1营收yoy为-49.83%，伴随疫情好转持续修复。 Q3省外业务持续扩展。 按区域划分，Q3广东省内收入11.95亿元/yoy14.24%（H1为-0.59%），境内广东省外收入4.72亿元/yoy20.10%（H1为27.34%），境外0.1亿元/yoy-16.67%。按渠道拆分，Q3直销收入6.95亿元/yoy22.57%，经销9.80亿元/yoy11.11%。截至Q3，广东省内经销商数量净增108家至560家，境内广东省外经销商净增55家至256家，境外经销商数量净增3家至18家。 Q3现金流有较大改善。 Q3毛利率55.65%/yoy-2.97pct，受餐饮业务好转提振，较H1显著修复； Q3销售费用率18.65%/yoy-6.89pct，管理费用率7.86%/yoy-0.58pct，主要系疫情期间加强费用管控；研发费用率1.93%/yoy0.46pct；财务费用率-0.09%/yoy0.46pct。Q3货币资金15.94亿元，较H1的8.52亿元大幅增长；Q3经营现金流净额10.75亿元，较H1的-7955万元亦有较大回升；我们判断主要系餐饮业务修复、为备货中秋经销商打款带来现金流转好。 伴随产能释放，有望走出广东，维持增持评级。 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，预计21年食品净利润4.51亿，可比公司21年Wind一致预期平均PE45倍，公司食品业务仍有较强的区域性，给予21年40倍PE；餐饮净利润0.8亿，港股可比公司21年Wind一致预期平均PE42倍，因正餐品类可复制性低/扩张慢，给予21年25倍PE；目标总市值200.16亿，维持目标价49.54元，维持增持评级。 风险提示：产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨。

Q3扣非净利同比稳健增长 Q1-Q3营收27.38亿元/yoy4.67%，归母净利1.34亿元/yoy16.42%（此前预告为1.29-1.44亿元）；Q3营收9.76亿元/yoy3.73%，归母净利6011万元/yoy18.73%（此前预告为0.56-0.70亿元），相较Q2（yoy-3.78%）营收增长提速，净利同比增速略下滑（Q2yoy21.70%）。剔除非经损益及员工限制性股票成本后，Q3净利5890万元/yoy23.40%。公司持续加强对费用管控，加大资金管理力度，推进数字化转型，加大产业链上下游整合，彰显龙头优势，我们预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，维持增持评级。 Q3加大费用管控及资金管理力度，持续对外投资 Q3销售费用率2.39%/yoy-0.39pct，主要因公司加大费用管控；管理费用率4.43%/yoy0.62pct，主要因员工限制性股票成本增加；研发费用率0.39%/yoy0.16pct，主要因加大信息化投入；财务费用率-0.13%/-0.13pct；Q3毛利率15.27%/yoy-0.17pct，可能有海外疫情拖累；截至Q3应收款7.97亿元，相较去年同期的7.84亿元变化不大；账面货币资金4.04亿元，相较去年同期的2.89亿元提升；Q3经营现金流净额8480万元，相较H1的5526万元明显改善；Q3投资现金流净额3130万，Q1-Q3累计5330万元，公司持续对才到/中测高科等进行信息化投资。 国内灵活用工业务增长显著 公司持续提高技术手段、智能化管理，深挖大客户需求积极调整产品结构及布局。据公司公告，Q1-Q3国内灵活用工业务同比增长32%（H1为31.11%），Q3维持较快增长态势；H1猎头业务收入2.39亿元/yoy-6.31%，我们预计伴随疫情好转、企业招聘进程恢复，Q3有边际改善；H1招聘流程外包收入5288万/yoy-28.42%，我们预计Q3仍延续下滑态势。海外疫情仍未明朗，我们预计investigo收入、利润端可能存在压力。 持续推进数字化转型，加大产业链上下游整合，龙头优势彰显 9月24日公司公告拟募资不超过8亿元，用于数字化转型人力资本平台建设项目、集团信息化升级建设项目、补充流动资金。数字化转型人力资本平台建设项目总投资4.7亿元，面向政府职能部门、企事业单位等，有助提升公司对外业务系统的服务能力，赋能产业链上下游；集团信息化升级建设项目总投资额3.2亿元，有助全面升级公司内部的信息化管理系统、提升效率。8月21日公司公告，拟以自有资金1500万元对中测高科增资；10月13日公司公告将作为有限合伙人参与设立尚贤基金，投募集规模不超过2亿元，有望持续整合人力资源产业上下游企业服务市场。 净利增长稳健，持续推进产业链整合，龙头份额有望提升，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，可比公司21年Wind一致盈利预期平均PE52倍，给予公司21年52倍PE，目标价64.30元（前次为69.25元），维持增持。 风险提示：海外疫情对investigo影响较大、国内招聘需求恢复缓慢。

Q3收入增长提速，利润同比大幅增长，全年有望达到股权激励业绩目标Q1-Q3营收22.91亿元/yoy10.14%，归母净利2.85亿元/yoy18.74%，Q3收入9.07亿元/yoy20.53%，归母净利1.06亿元/yoy59.43%。若今年全年达到股权激励目标，测算Q4收入同比增速需在40%以上。Q3抖音等平台贡献电商渠道增量，彩妆、精华占比持续提升，公司已初步彰显新品牌、新品类、新产品打造能力。10月以来公司产品在快手等品牌平台增量显著，我们预计Q4线上增长有望提速，全年有望达成股权激励目标。预计20-22年EPS2.39/3.10/3.87元，目标价195.17元，维持买入评级。 产品升级拉升毛利率，门店调整优化管理费用率，净利率显著提升Q3毛利率64.49%/yoy4.04pct，主要因精华占比提升；销售费用率39.83%/yoy0.35pct；管理费用率4.46%/yoy-2.58pct，主要因股权激励摊销金额减少，以及调整悦芙媞、优资莱店铺带来租赁费及办公费等减少；研发费用率2.4%/yoy-0.04pct，财务费用率-0.21%/yoy0.3pct。Q3存货3.67亿元，较H1的3.99亿元略减少；应收款2.33亿元，较H1的1.53亿明显增加；经营活动现金流净额1.7亿，较1H的3656万元大幅改善；推测主要因疫情好转带动终端动销，经销商积极回款、为筹备双11加大备货。 新平台、新品牌、新品类带来新增点线下收入H1同比下降30%，Q3营收同比实现正增长；线上收入H1同比增44%，我们测算Q3约增30%，在去年同期泡泡面膜大卖形成高基数情况下依然实现较快增长，我们预计抖音等平台贡献显著增量。Q1-Q3主品牌珀莱雅营收同比实现正增长，相较H1同比3.66%的降幅好转。据调研，Q1-Q3彩妆收入占比10%-15%，相较H1的9.92%继续提升（19年仅为2.94%）；精华收入占比10%-20%，带动产品结构升级、毛利率持续提升。 公司平台化组织架构正在逐步成型，成熟电商团队有望孵化更多可能性化妆品行业的线上竞争仍未有趋缓迹象，电商团队相对成熟、管理层应变力/执行力较强、对市场新变化把握灵敏的企业理论更易胜出。20年以来公司精华、彩妆收入占比显著提升，已初步彰显新品牌、新品类、新产品打造能力，其中彩棠6月起天猫旗舰店GMV突破1000万元，9月GMV已达3507万元，我们预计明年收入体量有达到5-10亿元的可能。我们预计Q3抖音、快手等平台亦贡献可观增量，彰显公司较强的跨平台流量运营能力。10月20日以来珀莱雅品牌在快手直播带货额已超3000万元（胖球数据，不完全统计），新平台/新品牌/新品类带动下，Q4线上增长有望加速。 已彰显新品牌、新品类、新产品打造能力，增长潜力仍足，维持买入评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS2.39/3.10/3.87元，可比公司21年平均PE54倍，公司以平台化/生态化/数据化组织架构不断孵化新品，精华等品类带动客单价提升/消费者升级，20-22年净利润GAGR26%，较快增长，给予21年63倍PE，维持目标价195.17元，维持买入评级。 风险提示：线下渠道经营情况恶化；股东减持风险；线上增长放缓。

离岛带动利润高增长，盈利能力同比提升 公司前三季度收入351.38亿元/yoy-2.81%，归母净利润31.64亿元/yoy-24.93%，扣非归母净利润29.92亿元/yoy-12.45%，与此前业绩预告一致。3Q20收入158.29亿元/yoy38.97%，归母净利润22.34亿元/yoy 141.90%，海南新政策带动效应显著。3Q净利率15.13%，同比上升5.61pct，环比2Q上升4.37pct，供应链优势进一步显现。内循环背景下免税政策有望持续受到政策扶持，中免规模和运营优势领先，有望充分受益政策红利，强者更强。4Q至1Q21海南旺季有望带动收入和利润环比高增长，年底机场租金扣点有下调可能，维持目标价229.35元，维持“买入”。 离岛新政促进，海南表现靓丽 根据海口海关，3Q离岛免税销售额86.1亿元/yoy227.5%（不含补购）。销量排名前三的化妆品、香水和首饰销量分别为780.1万件、45.8万件和16万件，占比分别为83.5%/4.9% /1.7%；销售额排名前三的化妆品、手表和首饰销售额分别为42.1亿元、10.5亿元和10.5亿元，占比分别为48.9%/12.2%/12.2%。我们估计3Q离岛补购平台月均销售4-5亿元，估计三亚店销售额为69-71亿元，海南其他门店（海口、博鳌、美兰）销售额为29-30亿元。 出入境未恢复，推进新零售 疫情影响下预计21年下半年出入境恢复，机场等口岸免税店持续受到影响。公司积极推进新零售战略，日上直邮和CDF会员购回补销售额。3Q线上节庆活动环比2Q减少，打折促销力度降低，我们估计3Q日上直邮和其它新零售渠道月均销售额分别为10-12亿元和5-8亿元，3Q合计贡献销售额45-60亿元。谨慎性原则下，公司全额计提机场保底租金，不排除4Q租金有下调可能。 免税市场扩容，供应链塑壁垒，维持买入 4Q海南逐渐进入旺季，新品牌品类丰富度增加，加强补货供应能力，离岛免税销售额有望持续环比增长。新零售渠道有望受益于双十一，实现同比高增长。长期看，免税政策红利释放，国人海外消费有望加速回流。政策鼓励适度竞争，国内竞争者预计将继续增加。我们认为新进入者需一定时间筹备，中期看对中免影响有限。长期看我们认为免税运营商核心竞争力来自规模和运营能力，中免经多年深耕，已形成较强的领先优势，新进入者较难追赶。维持原盈利预测20/21/22年EPS为1.31/4.17/5.28元，维持目标价229.35元，对应21年EPS目标估值55X，维持买入。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

Q3净利环比改善，改革初见成效 公司1-Q3收入53.62亿元/yoy-6.51%，归母净利3.12亿元/yoy-42.25%；Q3收入16.78亿元/yoy-7.45%，归母净利1.29亿元/yoy33.37%。剔除会计准则调整影响，1-Q3收入yoy-1.7%，Q3收入yoy-2.5%。Q3销售费用率相较Q2优化，净利率环比改善，改革初见成效。基于品牌创新/渠道进阶/降本增效，未来基本面改善路径清晰，股权激励有望释放员工活力，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，目标价44.27元，维持增持评级。 Q3销售费用率环比改善，净利率较Q2提升，现金流有所好转 Q3销售费用率44.06%，相较Q2的50.57%有所优化，主要因暂停玉泽直播带来佣金费用节省；管理费用率10.79%/yoy-1.93pct，研发费用率1.89%/-0.31pct；财务费用率0.45%/yoy-0.4pct。Q3非经常性损益1605万元，同比去年的-2271万元有所增加，主要受投资收益变动影响，Q3扣非归母净利1.13亿元/yoy-5.5%。截至9月30日应收款12.20亿元/yoy-3.27%；存货10.39亿元/yoy8.34%；Q3经营现金流6.18亿元/yoy-14.72%，剔除动迁款影响，同比提升4.39%。 Q3百货渠道跌幅收窄，双妹增长迅猛 据调研，分品牌来看，1-Q3玉泽营收同比增速400%以上，其中Q3在100%以上；家安营收受益疫情同比增速超35%；六神表现稳健，营收同比增速约4%；佰草集受百货渠道拖累，营收同比下跌50%；高夫营收同比下跌约35%，但相较于H1，Q3跌幅收窄；美加净营收同比下跌约20%；双妹营收取得90%的同比增长，其中Q3获得三位数增长。分渠道来看，1-Q3线上营收同比增速超20%，其中电商同比增速超25%，特渠同比增速约15%，商超和母婴渠道营收同比微跌超1%；百货渠道营收同比下滑50%，CS渠道营收同比下滑20%，其中Q3CS有两位数增长，百货降幅收窄。 未来基本面改善路径清晰，持续跟踪业绩兑现进展 展望未来，公司品牌及渠道将围绕消费者进行创新和进阶。1）品牌创新方面，将梳理清晰各品类/品牌定位，通过爆品创新，聚焦top20SKU，我们预计玉泽、双妹、典萃等品牌有望成未来2-3年增长驱动，佰草集等品牌亦有望通过品牌重塑、SKU精简、渠道梳理、流量运营优化等迎来改善；2）渠道进阶方面，线上通过数字化运营可持续发展，特渠寻求与平安体系最大协同，线下将夯实基础，进击新零售；3）降本增效方面，公司有望通过毛利管理、营销ROI管理、管理及销售费用ROI管理、简化及聚焦等手段实现盈利能力的不断提升。 百年国货老品牌，业绩有望持续改善，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，可比公司21年Wind一致预期均值PE51倍，给予21年PE51倍，维持原目标价44.27元，维持增持评级。 风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。