1. 投资事件公司发布 2020年第三季度报告。 2. 我们的分析与判断( 一) 受禽价下行影响，Q3业绩 小幅下行2020前三季度，公司营业收入为 168.58亿元，同比+32.29%；归母净利润 9.28亿元，同比+30.16%；扣非后归母净利润为 9.2亿元，同比+30.51%。公司综合毛利率 9.51%，同比-0.9pct；期间费用占比为 3.94%。 2020Q3，公司营业收入为 70.1亿元，同比+39.75%；归母净利润 3.22亿元，同比-9.01%。净利润小幅下行源于与去年同期相比肉禽板块价格下行。 ( 二) 饲料销量高速增长，显著受益于后周期行情公司为东北地区饲料龙头，东北为后疫情时期最先开启恢复养殖的区域，存栏恢复领先于全国。公司猪料销量高增长，预计前三季度同比增长近 70%。此外，受益于肉禽养殖量提升，公司禽料增速或达 40%。 我们认为，随着生猪存栏的逐步上行，后周期行情将更加显著，公司饲料业务亦将受益于养殖量的提升而大幅提升。但饲料原料玉米等产品价格上涨幅度较大，一定程度上压制利润释放。 ( 三) 生物资产持续提升，肉禽屠宰贡献利润2020年三季度末，公司生产性生物资产为 2.03亿元，环比+12.15%； 在建工程为 3.65亿元，环比+3.11%。公司母猪存栏约 6.4万头。随着新建产能陆续投产，公司有效产能将显著提升。在肉禽板块，公司具备养殖、屠宰业务，受肉禽价格持续低迷影响，养殖业务出现亏损，但肉禽屠宰可平抑价格波动，为公司贡献较丰厚利润。我们认为 11月开始猪价将企稳，同时带动禽价企稳，或将利好公司业绩表现。 3. 投资建议公司为东北地区饲料龙头，显著受益于后周期行情，饲料销量高速增长，饲料结构更趋优化，利润贡献显著。生猪产能逐步释放，禽价存边际改善趋势，未来业绩或有突破。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别 1.59/1.68/1.8元，对应 PE 为 8/8/7倍，维持“推荐”评级4. 风险提示 1、动物疫情的风险； 2、原材料价格波动的风险； 3、政策变化的风险； 4、猪价、鸡价波动的风险； 5、质量的风险； 6、市场竞争的风险等。

1.投资事件 公司发布2020年第三季度报告。 2.我们的分析与判断 (一)Q3业绩持续高增长，符合市场预期 2020前三季度，公司营业收入为438.06亿元，同比+23.35%；归母净利润20.73亿元，同比+46.80%；扣非后归母净利润为20.33亿元，同比+48.23%。公司综合毛利率12.44%，同比+0.47pct；期间费用占比为6.01%，同比-1.04pct。2020Q3，公司营业收入为179.2亿元，同比+24.03%；归母净利润9.69亿元，同比+31.26%。净利润大幅增长主要由于生猪养殖业务贡献利润显著以及饲料销量持续快增长。 (二)开启回购方案，彰显未来发展信心 公司计划以不超过人民币70元/股的价格进行回购，预计回购金额不低于人民币3亿元、不超过人民币6亿元，回购股份将全部用于实施公司股权激励计划及/或员工持股计划。本次回购体现了公司对未来发展前景的信心和对公司价值的认可，同时构建长期激励与约束机制，进一步推动全体股东的利益一致与收益共享。 (三)饲料销量稳健增长，产业链协同优势显著 2020年8月能繁母猪存栏环比增长3.5%，连续11个月环比增长，同比增长37%；生猪存栏环比增长4.7%，连续7个月环比增长，同比增长31.3%。随着下游生猪存栏的逐步回升，猪料销量逐步回升，其中行业销量增速于Q3转正。公司猪料表现优于行业水平，且受益于猪价高位、利润丰厚因素的利好，公司猪料业绩贡献较好。 受新冠疫情、气候等因素影响，今年水产养殖受干扰较大，水产料行业增速低迷。公司水产料增速优于行业，且结构逐步优化，高端料占比与增长逐步提高。 肉禽养殖量增长显著，公司禽料增长预计保持20%以上增长。但受行业产能扩张、下游鸡价低位亏损、原料成本上行等因素的制约，公司禽料盈利水平或被挤压。 此外，公司动保业务、生猪养殖业务、苗种业务构建养殖产业链的不同节点。公司业务多点开花，相互协同，实现整体效益的最优。我们看好公司未来持续增长。 3.投资建议。 公司饲料销量稳健增长，其中猪料受益于生猪养殖量提升的后周期行情，禽料保持高景气度下的快速增长，水产料结构优化以及养殖量恢复带来的差异化增长；生猪业务受益20年猪价高位，业绩弹性显著。 4.风险提示。 1、动物疫情的风险； 2、原材料价格波动的风险； 3、政策变化的风险； 4、猪价波动的风险； 5、质量的风险； 6、市场竞争的风险等。

黄羽鸡规模行业第二，加速布局屠宰加工。 公司黄羽鸡规模为行业第二，2015-19年其销量逐年提升，复合增速约为10.62%。销售以华东区域为主（75%），公司计划在此基础上加大对河南、广东以及西南地区市场的开发力度。基于消费升级趋势的考虑，以及提高行业周期性波动风险的抵御能力，公司逐步开展下游黄羽鸡屠宰加工业务，平抑政策与周期波动。 成本管控行业领先，构筑公司发展护城河。 公司黄羽鸡成本控制优秀，毛利率水平行业领先；与行业龙头温氏股份相比，公司毛利率水平高出2-7个百分点。公司优势主要来自饲料原料成本以及农户养殖费用，2019年分别是13.58元/只、3.5元/只，低于温氏的13.65元/只、4.3元/只。主要受益于饲料原料区位优势以及农户养殖规模较大的优势。 黄羽鸡行业CR10达40%，价格趋势向好。 黄羽鸡生产与消费分布区域性特征明显，核心区域为广东、广西，其次为江浙、安徽。我国黄鸡养殖规模在100万套以上的养殖场数量占比不足0.01%。15-17年黄鸡CR10由39.1%提升到41.5%，CR2由25.1%提升到27.9%。19年我国黄羽鸡年出栏量约49亿只，同比+25%，占全国家禽总量的36%。鸡肉为我国第二大肉类消费品，但人均消费量与发达国家相距甚远，未来存提升空间。目前黄鸡价格处历史低位，随着季节性消费旺季的到来以及替代效应的强化，黄鸡价格存上行趋势。 行业估值的判断与评级说明。 公司黄羽鸡出栏稳健增长，成本控制行业领先，加速向下游产业链延伸，拓展屠宰加工业务。随着疫情影响减弱、需求恢复，鸡价或将逐步回升，公司业绩将显著受益。我们预计20-21年公司营收为78.8亿元、98.53亿元，同比-11.16%、+25.04%；归母净利润为3.11亿元、12.11亿元，同比-84.15%、+288.95%；EPS为0.77元、3元。我们给予其2021年15倍PE，内含价值为182亿元，给予“推荐”评级。

1、事件公司发布2020年半年度报告。 2、我们的分析与判断11）受益于禽苗、猪苗销量提升，1H1业绩高增长2020H1，公司营业收入为4.22亿元，同比+31.97%；其中禽用疫苗及抗体、话要、猪用疫苗、技术许可贡献收入1.81亿元、1.27亿元、0.97亿元、0.11亿元，同比+26.02%、+21.14%、+79.45%、-11.4%；归母净利润1.2亿元，同比+84.44%；扣非后归母净利润为1.02亿元，同比+29.14%。公司综合毛利率65.94%，同比+1.12pct；期间费用占比为36.26%，同比-9.21pct。 2020Q2，公司营业收入为2.29亿元，同比+32.7%；归母净利润0.61亿元，同比+19.68%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比+30.23%。净利润大幅增长主要源于禽苗、猪苗销售收入大幅增长。 2）存栏回升、利润高位背景下，可选疫苗销量快增长受益于生猪、肉禽存栏持续回升，其中能繁母猪存栏同比已转正，猪用、禽用疫苗销量持续回升。在当前生猪头均利润高位的背景下，养殖户对疫苗用量、价格敏感度低，利好可选疫苗销量提升。公司重磅产品猪圆环支原体二联疫苗占猪苗总收入的1/3以上，并通过产品组合方案带动了其他产品的快速增长。20H1公司集团客户收入同比+29.2%。未来随着存栏的持续回升，疫苗销量将持续提升。 3）研发实力强劲，多产品布局利好未来发展20H1公司累计研发费用4128.26万亿，占营收比为9.92%。在猪苗方面，公司协同支持哈兽研开展非瘟基因缺失活疫苗的研发工作，目前临床试验工作进展顺利。我们认为，非瘟疫苗市场空间比肩口蹄疫疫苗，甚至更大。此外，公司继续推动与兰研所合作开发的猪口蹄疫OA基因工程亚单位疫苗，或于近期提交临床试验申请。在禽苗方面，高致病性禽流感（H5、H7亚型）基因工程亚单位疫苗或于近期获得临床试验批件，并积极布局多联多价禽苗项目，构建产品技术壁垒并推动产品升级换代。依托强大的研发实力，公司未来发展可期。 3.投资建议受益于养殖存栏逐步回升，公司畜禽疫苗销量提升显著；叠加公司研发实力强，多品种布局，未来业绩增长可期。我们预计公司2020-2022年EPS分别0.6/0.76/0.95元，对应PE为44/35/28倍，给予“推荐”评级。4.风险提示新冠肺炎疫情带来的风险、政策变化的风险、糖价波动的风险、汇率变化的风险等。

1、事件 公司发布2020年半年度报告。 2、我们的分析与判断 1）Q2收入下行、毛利率下降影响利润表现 2020H1，公司营业收入为11.32亿元，同比-9%；其中杂交水稻、玉米、向日葵种子、蔬菜瓜果、杂谷种子贡献收入5.32亿元、2.56亿元、1.11亿元、0.83亿元、0.51亿元，同比+9.37%、-20.84%、-32.67%、+21.49%、+1.68%；归母净利润-0.74亿元，同比-207.43%；扣非后归母净利润为-1.19亿元，同比-297.56%。公司综合毛利率43.53%，同比-3.26pct；期间费用占比为45.76%，同比+7.85pct。2020Q2，公司营业收入为3.25亿元，同比-35.48%；归母净利润-0.98亿元，同比-48.04%；扣非后归母净利润-1.61亿元，同比-28.57%。净利润下行主要源于收入下行以及杂交水稻、玉米的毛利率水平下降较大（分别下行8.65pct、10.46pct）。 2）转基因玉米获安全证书，研发品类持续扩大 公司参股子公司杭州瑞丰的“瑞丰125”已获得农业农村部的农业转基因安全证书，一批优良玉米品种也已开发完成转基因版本。根据我国转基因农作物商业化流程，在品种取得生物安全证书以后，还需经历商业化许可、品种审定、种子生产经营许可等步骤。我们认为在一切顺利的背景下，我国转基因玉米在1-2年内可实现终端市场销售。另外，在产品线上，抗草地贪夜蛾玉米、多抗除草剂性状等正稳步推进法规审批。 3）玉米产需缺口持续，或利好种业需求提升 2016年以来我国玉米行业进入去库存周期，玉米库存逐步消化，库消比快速下降。2019年国内玉米库消比降至39.93%，已低于14年水平，玉米产需差额为-6715.2万吨；预计2020年国内玉米消费持续消化库存。考虑到目前草地贪夜蛾形势严峻、下游生猪、肉禽存栏回升带来的饲用需求提升，未来玉米产需差额或将持续扩大。综合玉米供需情况，我们认为玉米将迎来价格上行趋势，利好种业需求提升。 3.投资建议 公司拥有转基因玉米研发与产品优势，叠加玉米产需缺口持续，玉米行业规模增厚，公司未来业绩可期。我们预计公司2020-2022年EPS分别0.37/0.47/0.61元，对应PE为57/44/34倍，给予“推荐”评级。 4.风险提示 新冠疫情带来的风险，产业政策变化的风险，自然灾害和病虫害的风险，新产品研发和推广的风险，市场风险等。

1、事件公司发布2020年半年度报告。 2、我们的分析与判断1）受益生猪利润高位，Q2业绩持续高增长2020H1，公司营业收入为446.96亿元，同比+26.64%；其中饲料、禽产业、猪产业、食品、商贸贡献收入225.86亿元、90.79亿元、69.48亿元、41.35亿元、17.21亿元，同比+17.29%、-7.24%、+261.23%、+46.56%、+54.17%；归母净利润31.64亿元，同比+102.57%；扣非后归母净利润为32.84亿元，同比+97.58%。 上半年公司投资收益12.41亿元，占利润总额比例31.03%，主要是持有民生银行股权权益法合算确认的投资收益。公司综合毛利率13.01%，同比+3.71pct； 期间费用占比为6.27%，同比-0.02pct。 2020Q2，公司营业收入为241.28亿元，同比+26.44%；归母净利润15.37亿元，同比+71.64%；扣非后归母净利润15.93亿元，同比+69.78%。净利润大幅增长主要源于生猪养殖利润显著。 2）生猪出栏高增长，产能储备行业领先20H1，公司合计销售肥猪197.8万头、种猪及仔猪14.49万头，合计212.29万头，同比+58%；估算商品猪销售均价为32.11元/kg。得益于稳定的非瘟防控，公司上半年自产仔猪育肥的完全成本为13.6元/kg。 截至2020年6月30日，公司生产性生物资产为79.51亿元、在建工程为56.51亿元，相比于2019年年末提升216.65%、19.12%；公司已投入运营的项目产能达1800万头。预计于9月30日可竣工项目产能1200万头，理论可达的最大产能已超过7000万头。 3）饲料销量快增长，毛利率逆势提升20H1公司饲料销量1052万吨，同比+20%；其中猪料、禽料、水产料销量分别为244万吨、736万吨、50万吨，同比+23%、+19%、+13%。饲料毛利率为7.87%，同比+0.57pct。在原材料涨价的背景下，公司饲料盈利能力逆势提升。我们认为，在非瘟背景下，饲料行业集中度亦存在提升趋势，有利于头部企业市占率提升。 3.投资建议公司为养殖产业链一体化企业，并逐步向下游食品领域进发。受益于生猪养殖利润高位，叠加公司生猪产能布局加速，公司猪产业发展不可小觑。结合饲料后周期、食品端逐步发力，未来业绩可期。我们预计公司 2020-2022年EPS 分别3.2/4.18/5.02元，对应PE 为12/9/8倍，给予 “推荐”评级。

1、事件公司发布2020年半年度报告。 2、我们的分析与判断 1）食糖与番茄酱业务双升，20H1利润高增长2020H1，公司营业收入为87.2亿元，同比+35.82%；其中食品加工、食糖贸易贡献收入43.8亿元、42.23亿元，同比+71.87%、+35.59%；归母净利润4.29亿元，同比+43.28%；扣非后归母净利润为4.12亿元，同比+61.56%。公司综合毛利率13.53%，同比-2.21pct；期间费用占比为7.08%，同比-2.97pct。2020Q2，公司营业收入为59.15亿元，同比+64.13%；归母净利润2.96亿元，同比+201.13%。净利润大幅增长主要源于：公司食糖业务通过套保锁定期货盘面价格及加大销售力度，食糖产品销售收入同比增加；番茄酱市场价格同比也处于相对高点,公司采取增大销售同时锁定外汇汇率等措施，番茄酱产品销售收入同比增加。2）贸易糖业务显著受益于关税政策，关注消费及进口情况 20H2我国食糖保障性关税取消，配额外原糖进口关税由85%降至50%，公司全年贸易糖规模约300万吨，其利润贡献或将显著提升。目前国内食糖供需整体处于平衡状态，主要变量源于新冠疫情对消费的影响及恢复程度，以及配额外进口利润高企的情况下，进口管制放松的程度。7月份商务部批准配额外进口许可为210万吨，有潜在的放松预期，或部分产生糖价下行的压力。在消费层面，7月底全国销糖率为76.4%，同比-3.21pct。3）巴西糖增产力度大，全球糖价或持续震荡当前时点，19/20榨季已全部收榨，全球三大主产国20/21榨季产量预期如下：1）截至2020年8月26日，印度季风期全国累计降雨量为725.7mm，相比于正常值+8%，天气状况良好。我们预计20/21榨季印度糖产量或将恢复至3000万吨。2）由于太过天气持续干旱，我们认为20/21榨季甘蔗产量难以恢复，糖产量基本持平，或略有上下，其糖出口亦将同步变动。3）受新冠疫情、石油价格、乙醇价格的多重影响，巴西糖产量增产力度很大，且没有放缓的迹象。截至2020年8月1日，巴西南部中心地区产糖量1972.84万吨，同比+48%，制糖比46.9%（同比+11.65pct）。整个榨季来看，巴西食糖或将增加500-1000万吨。3.投资建议公司为国内最大进口糖贸易商之一，受益于进口关税调整带来的利润增厚我们看好后市公司业绩增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别0.38/0.55/0.72元，对应PE为25/17/13倍，给予“推荐”评级。4.风险提示新冠肺炎疫情带来的风险、政策变化的风险、糖价波动的风险、汇率变化的风险等。

1）20H1利润快速增长，基本符合市场预期2020上半年，公司营业收入为22.70亿元，同比+23.69%；其中生物制品、饲料、兽药、贸易贡献收入6.41亿元、5.35亿元、4.15亿元、6.76亿元，同比+21.27%、+24.79%、+13.77%、33.68%；归母净利润3.56亿元，同比+119.51%；扣非后归母净利润为2.33亿元，同比+44.52%；公司减持金达威股票，得投资收益1.42亿元。公司综合毛利率26.10%，同比-2.27pct；期间费用占比为17.79%，同比-4.73pct。2020Q2，公司营业收入为12.04亿元，同比+16.31%；归母净利润2.25亿元，同比+203.71%，扣非后归母净利润1.01亿元，同比+37.43%。公司净利润增长源于业务收入好转以及相关投资收益。 2）疫苗与兽药为利润主来源，产品序列完备未来可期公司生物制品与兽药业务合计贡献收入约46.5%，且为公司利润的主要来源。受益于禽流感疫苗量价齐升、高附加值的禽苗产品占比提升，公司禽苗业务收入表现优异。随着下游生猪养殖存栏的逐步回升（农业部数据显示，能繁母猪存栏已同比转正），后周期产品（饲料、疫苗、兽药）销量将持续提升，公司核心业务板块均将受益。公司先后获得猪口蹄疫OA型二甲灭活疫苗、合成肽疫苗等，重要品类口蹄疫疫苗的产品序列进一步丰富，市场竞争力再上一城；同时，公司在猪圆环、伪狂等产品上收入增幅亦显著提升。此外，公司口蹄疫OAI三价灭活苗已成功对巴基斯坦出口，国际市场拓展更进一步。 在非洲猪瘟方面，从公开信息了解到目前非瘟疫苗处于临床试验阶段。我们认为在非瘟疫苗市场化的假设下，疫苗行业规模将得到显著扩容，或对相关疫苗企业有显著影响。 3.投资建议公司为养殖后周期逻辑的显著受益者，疫苗、兽药、饲料将随着存栏量的提升而提升，叠加非瘟疫苗的潜在利好，我们看好公司未来业绩增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别0.48/0.63/0.79元，对应PE为40/30/24倍，给予“推荐”评级。

1、事件公司发布2020年半年度报告。2、我们的分析与判断1）受益生猪养殖产业链，中报业绩持续高增长2020上半年，公司营业收入为47.03亿元，同比+73.29%；其中饲料、生猪养殖、农产品加工、屠宰加工及肉制品销售、兽用生物药品、玉米贡献收入19.36亿元、8.13亿元、6.05亿元、4.67亿元、3.6亿元、4.1亿元，同比+47.89%、+259.01%、+41.81%、+84.73%、+69.01%、+184.24%；归母净利润8.34亿元，同比+942.1%；扣非后归母净利润为8.56亿元，同比+1063.01%。 公司综合毛利率32.08%，同比+12.77pct；期间费用占比为13.32%，同比-3.99pct。2020Q2，公司营业收入为27.2亿元，同比+80.19%；归母净利润4.99亿元，同比+877.16%，扣非后归母净利润5.2亿元，同比+1019.68%。公司净利润增长主要源于生猪业务贡献利润显著，叠加饲料、疫苗等业务多点开花。2）生猪业务为利润核心，产能扩张持续20H1公司生猪出栏42.51万头，同比+4.22%；根据公司公告，我们估算上半年公司出栏总量中仔猪占比40%以上，商品猪销售均价为28.58元/kg，均重为129kg，商品猪头均利润约1642元。20H1末，公司生猪产能持续扩张，生产性生物资产2.78亿元，环比+31.13%，同比+379.3%。当前生猪价格处于高位震荡趋势中，20H2生猪养殖将持续贡献高利润。3）疫苗与饲料受益后周期行情，公司业务多点开花20H1公司饲料销量为80.3万吨，同比+29.52%；毛利率为14.44%，同比-0.13pct，主要源于饲料原材料（玉米等）价格上涨。 公司饲料业务增长提速，一方面得益于养殖存栏回升带动饲料销量回升的后周期逻辑，另一方面得益于积极开拓陕西、甘肃、宁夏、青海四省。公司疫苗收入增长显著，除上述后周期逻辑以外，一大部分得益于政府招采苗价格提升，从而实现量价双升，20H1疫苗业务毛利率为70.78%，同比+5.68pct。我们认为公司作为招采苗一梯队，将显著受益于后周期逻辑以及提价逻辑，持续看好未来业绩表现。3.投资建议公司作为养殖产业链一体化企业，各项业务均表现优秀；其中生猪业务贡献利润弹性，饲料与疫苗业务显著受益于后周期量增逻辑。公司业务多点开花，未来业绩可期。我们预计公司2020-2022年EPS分别2.47/2.34/1.63元，对应 PE为6/7/9倍，给予“推荐”评级。4.风险提示新冠疫情对企业生产的影响、动物疫情的风险、原材料价格波动的风险、政策变化的风险、产品质量的风险、市场竞争的风险等。

1、事件 公司发布2020年半年度报告。 2、我们的分析与判断 1）生猪养殖贡献主要利润，业绩保持快增长 2020H1，公司营业收入为359.68亿元，同比+18.18%；其中猪肉类养殖、肉鸡类养殖贡献收入232.97亿元、103.56亿元，同比+26.3%、+2.15%；归母净利润41.53亿元，同比+200.33%；扣非后归母净利润为42.17亿元，同比+569.26%。公司综合毛利率23.08%，同比+11.74pct；期间费用占比为9.21%，同比+0.41pct。2020Q2，公司营业收入为185.18亿元，同比+12.48%；归母净利润22.61亿元，同比+22.66%。公司净利润增长主要受益于猪价高位，生猪养殖利润贡献显著。 2）生猪养殖盈利丰厚，成本逐步回归中 2020H1公司生猪出栏486.58万头，销售均价约34.34元/kg。其中，20Q2出栏生猪261.33万头，销售均价约32元/kg，出栏均重约128.57kg，头均盈利约1300元/头。受销售低迷影响，Q2全国生猪价格呈现下行趋势；公司层面生猪完全成本则呈现下行趋势，我们预计Q2该值约为22元/kg。随着成本的逐步下行，在猪价保持高位的状态下，公司头均盈利将提升。在产能方面，截至20H1末，公司生产性生物资产为60.4亿元，环比+40.6%；公司签订生猪养殖投资协议规模1090万头，新增储备1506.9万头猪苗产能的种猪场用地和年饲养能力1052.6万头的养殖小区用地。同时，公司加快推进屠宰项目，20H1新增屠宰开工产能300万头。公司从“公司+农户”生产模式迭代升级为“公司+养殖小区”模式，目前实现新增自建养殖小区开工产能187.6万头。 3）黄鸡板块短期承压，未来存好转趋势 20H1受新冠肺炎带来的影响，诸如活禽市场关闭、消费低迷等，肉禽行业出现供过于求的局面，肉鸡价格大幅波动。上半年公司累计销售肉鸡4.79亿只，估算销售均价为10.55元/kg。受销售不畅等因素影响，公司Q1肉鸡成本快速上升；随着Q2销售渠道的恢复，整体成本呈现恢复趋势，但依旧无法避免H1肉鸡板块的亏损状态。考虑到肉禽行业的周期波动性，公司积极转型升级，加快肉鸡屠宰加工产能建设。在食品端，公司积极扩大市场份额，H1销售鲜品鸡4956.06万只，同比+24.25%，销售熟食鸡513.55万只，同比+21.99%。我们认为一方面随着消费需求恢复、替代效应依旧的背景下，肉鸡价格将呈现恢复状态；另一方面，公司向肉禽下游发展，将在一定程度上平抑周期带来的大幅波动。 3.投资建议 猪价维持高位，养殖盈利依旧丰厚，公司生猪板块释放利润显著。我们预计公司2020-2022年EPS分别2.29/2.36/2.15元，对应PE为11/10/11倍，给予“推荐”评级。 4.风险提示 动物疫情的风险、猪价波动的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。

迈向肉禽与生猪产业链双轮驱动的区域饲料龙头。公司饲料业务立足东北，2019年收入中东北地区贡献48.44%；计划利用5-8年时间，在稳健发展饲料业务的同时，大力发展肉禽产业化和生猪养殖业务。20H1公司持续快增长状态，收入与归母净利润分别为98.48亿元（同比+27%）、6.06亿元（同比+69%）；综合毛利率为10.58%，同比+0.98pct。 饲料：行业增长逻辑确定，公司显著受益。在非瘟常态化背景下，饲料行业集中度持续提升。饲料具备后周期属性，我国猪料产量增速与生猪出栏增速走势基本一致。饲料销量随着存栏量的回升而回升。另外，肉类替代逻辑直接影响饲料销量及结构。公司饲料品种多元发力，其中猪料、禽料合计占比约75%。19年公司饲料毛利率12.52%，高于行业均值。20H1公司猪料、禽料、反刍料同比+61%、+39%、+25%。考虑到东北地区生猪存栏恢复领先，公司饲料业务高增长只是开始，持续看好后周期发力。 肉禽：行业第一梯队，潜力不可小觑。公司肉禽产业化板块拥有40余家控股及参股公司，业务划分为养殖、加工、深加工三大事业群。禽产业在规模上已经跻身行业第一梯队。在产能布局与扩张方面，公司与多地签署合作协议，逐步由参股模式发展到控股与自建为主。20年公司争取实现白羽肉鸡养殖4.6亿羽以上，屠宰5.6亿羽以上目标；并计划利用5-8年时间，达到年加工10亿只白羽肉鸡规模。 生猪：紧抓行业变革机遇，积极推进产能扩张。关于生猪行业，我们认为：2020年猪肉依旧短缺，甚至缺口大于2019年；2020年猪价维持高位，利润贡献显著。在公司机遇方面，集中度提升是未来行业成长的关键点。公司于2018年确立了生猪业务的核心战略地位，20H1公司生产性生物资产1.81亿元，环比+91%，辽宁、吉林有部分猪场已开始销售仔猪；公司母猪存栏5.4万头，同比增长超5倍，预计年底实现母猪存栏6万头；20年预计实现出栏60万头。 投资建议：公司逐步由区域饲料龙头向畜禽全产业链发展，农牧业务多点开花。我们预计20-21年公司营收23.5/27.1亿元，同比+32.1%/+15.4%；毛利率11.4%/10.9%，归母净利润为14.7/15.5亿元，同比+22.2%/+5.8%。采用分部分估值法，对饲料、肉禽、生猪业务分别予以估值，估算内在市值约209亿元，给予“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情带来的风险，原材料价格波动的风险，畜禽价格波动的风险，潜在重大疫情的风险，汇率波动的风险等。

1、事件 公司发布 2020年半年度报告。 2、我们的分析与判断 1）盈利高速增长，符合市场预期2020H1，公司营业收入为 258.86亿元，同比+22.89%；其中饲料、动保、农产品、贸易贡献收入 203.40亿元、4.06亿元、24.35亿元、26.43亿元，同比+21.55%、+23.21%、+101.17%、-3.32%；归母净利润 11.04亿元，同比+63.80%； 扣非后归母净利润为 11.01亿元，同比+65.99%。公司综合毛利率 12.71%，同比+0.82pct；期间费用占比为 6.4%，同比-1.32pct。2020Q2，公司营业收入为153.94亿元，同比+26.29%；归母净利润 8亿元，同比+45.14%。净利润大幅增长主要由于生猪养殖业务贡献利润显著。 2）饲料市占率提升，禽料、水产料销量快增长2020H1公司饲料销量 639万吨，同比+19%，市占率约为 5.6%（比 19年末+0.23pct）；饲料毛利率为 11.48%，同比-0.46pct，剔除会计准则调整影响，毛利率略有提升。在产能方面，公司吸收、新增饲料工厂超过 20个，增加产能约 200万吨。1/猪料销量同比-17%，毛利率+3.6pct。受气候等因素影响，南方地区生猪产能恢复较慢，影响公司猪料销量提升。猪料产品结构持续优化，其中前端料、高端料占比超 35%，利好毛利率提升。我们认为随着下游养殖存栏逐步提升，猪料销量迎上行趋势。2/禽料销量同比+32%，毛利率 6%以上。 H1玉米价格持续上涨，公司禽料提价幅度小于成本增加，毛利率受影响。我们认为随着产品力、运营、品牌等方面的提升，公司禽料将持续增长。3/水产料销量同比+15%，毛利率持平。受疫情、需求、洪灾等不利因素的影响，水产养殖量萎缩，但依托公司自身的产品力，公司水产饲料结构优化、市占率持续提高，其中特种预料同比+25%以上。 3）养殖业务大幅增长，生猪业务贡献显著利润20H1公司养殖业务实现收入 24.35亿元，同比+101.17%，毛利率 24.56%（同比提升 13.57pct）。其中生猪养殖业务实现收入 13.4亿元，同比+106.47%，毛利率 31.96%，头均利润约 600-700元；水产养殖业务中水产苗种收入同比+67.294%，毛利率同比+5.81pct，水产苗种与饲料、动保产品组成产业链优势共同服务于养殖户，优势显著，未来或将成长为利润增长亮点。 3.投资建议 公司饲料销量快速增长，享量利齐升优势；其中猪料受益于生猪养殖量提升的后周期行情，禽料保持高景气度下的快速增长，水产料结构优化以及养殖量恢复；生猪业务受益 20年猪价高位，业绩弹性显著。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别 1.62/2.06/2.25元，对应 PE 为 37/29/27倍，给予 “推荐”评级。 4. 风险提示 动物疫情的风险、原材料价格波动的风险、政策变化的风险、猪价波动的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。

以水稻、玉米种子为核心的种业龙头。公司营收主要来源为水稻、玉米种子业务,2019年分别贡献营收40.13%、24.88%。公司杂交水稻业务经多年深耕,行业龙头地位稳固,毛利率稳定在40%以上。受国家农业供给侧结构性改革及稻谷最低收购价下调、水稻减产等行业因素影响,18年开始公司水稻业务承压,营收增长放缓。2019年公司营收30.81亿元,同比-12.58%;归母净利润-2.98亿元,同比-137.71%。另外,公司通过并购等方式加速玉米种业发展,并加强研发,19年玉米种子已跃居行业首位。 行业拐点或将至,玉米成就二次腾飞。 1、玉米行业供需改善,公司市占率提升有空间。16年以来我国玉米行业供需持续扩大、库存逐步出清,叠加草地贪夜蛾影响、饲用需求提升等,玉米行业供需改善中。受16年玉米临储政策取消影响,玉米制种意愿受挫,17年玉米制种面积大幅下滑(-28.54%);19年期末库存量为6.5亿公斤,库存/需种量连续两年下滑,玉米种子库存压力减轻。我们估算18年玉米市场规模约316亿元,公司玉米板块营收6.03亿元,推算其市占率约为1.91%,位居行业第二。根据19年数据,公司已跃居行业第一,但市占率仍处低位,未来提升空间依旧巨大。 2、并购与研发齐飞,紧握转基因玉米发展契机。比对美国玉米价格情况,其转基因玉米种子较常规种子溢价约25-50%,推算我国转基因玉米种子价格或约35.9-43.08元/kg,市场规模增加79-158亿元。公司参股子公司杭州瑞丰的转基因玉米双抗12-5于20年1月取得农业转基因生物安全证书。我们推测转基因玉米或于1-2年内实现商用,届时将显著提升公司玉米种子毛利率水平,盈利能力增强。 杂交水稻成就公司种业龙头,再度发力待时机。16年至今,我国稻谷存在高库存、高库消比的情况,且稻谷收购价持续下调,水稻种植积极性受挫,公司水稻种子业绩承压。2020年2月发改委小幅上调部分稻谷品种最低收购价,提振稻谷平均成交价,我们预期稻谷最低收购价的上调将会一定程度提升水稻种植意愿。叠加全球气候因素、蝗虫影响、新冠疫情等因素,全球粮食供给可能承压。在国际农产品价格预期上行和国内稻谷最低收购价提升的背景下,我们预期水稻种业或将景气提升。 投资建议:我们预计20-21年公司营收为35.56/41.05亿元,毛利率40%/41.71%,EPS 为0.37/0.47元,对应5月6日收盘价的PE 为45/36倍,给予“推荐”评级。 风险提示:新冠疫情带来的风险,产业政策变化的风险,自然灾害和病虫害的风险,新产品研发和推广的风险,市场风险等。

1、事件 公司发布2019年年度报告。 2、我们的分析与判断 1)受益生猪养殖业务,19业绩高增长 2019年,公司实现营业收入为74.76亿元,同比+41.78%,其中饲料、制药、生猪养殖及食品加工、植物蛋白及油脂加工分别贡献29.31/5.55/16.44/8.06亿元,同比+14.39/-25.96%/+92.34%/-5.74%。公司实现归母净利润6.44亿元,同比+105.43%;扣非后归母净利润为6.36亿元,同比+119.14%。综合毛利率为24.99%,同比+4.02pct,主要为生猪养殖及加工业务毛利率提升显著(+27.01pct);期间费用占比为17.17%,同比+2.39pct,主要为销售费用、财务费用占比提升较显著。公司业绩显著提升主要源于生猪养殖业务利润贡献显著。19Q4,公司实现营收22.96亿元,同比+46.99%;实现归母净利润3.42亿元,同比+533.3%。分红预案:每10股派现金2元(含税)。 2)19年生猪利润贡献显著,20年出栏计划近翻番 2019年,公司生猪养殖及食品加工业务实现收入16.44亿元,同比+92.34%;毛利率为42.42%,同比+27.01pct,主要受猪价高位带动,养殖业务毛利率提升显著。19年公司合计出栏生猪84.27万头,同比+30.31%。19年公司生猪业务利润主要在下半年贡献,我们预计Q3、Q4分别贡献1.9亿元、3.2亿元。19年年末公司生产性生物资产为1.98亿元,环比Q3末增加1.16亿元,公司母猪产能储备充分。随着甘肃养殖场的建设完成,公司出栏量将显著提升。根据公司2020年规划,预计全年出栏生猪150万头。 3)19年疫苗销量下行,20年将聚焦后周期行情 19年公司疫苗收入5.55亿元,同比-25.96%,毛利率为60.12%,同比+1.17pct。在销量方面,布病疫苗、猪蓝耳疫苗、小反刍疫苗等同比降幅较大,主要受非洲猪瘟影响,生猪存栏下行以及养殖户减少部分疫苗使用量。目前随着生猪养殖存栏逐步回升,将带动疫苗销量提升,后周期板块逐步受益;公司核心产品之一猪口蹄疫OA二价灭活苗已于19年2月取得生产批文,我们看好公司疫苗销量的逐步回升。另外,19年公司饲料销量133.42万吨,其中猪料、禽料分别为56.11万吨、49.34万吨,同比+8.38%、+19.49%,随着生猪存栏提升,饲料业务亦将显著受益后周期行情。 3.投资建议 公司生猪产能充沛,叠加猪价高位以及成本优势,20年业绩弹性显著。另外,后周期行情初露端倪,公司疫苗及饲料业务上行可期。我们预计公司2020-2022年EPS分别2.47/2.34/1.63元,对应PE为6/7/9倍,给予“推荐”评级。 4.风险提示 动物疫情的风险、原材料价格波动的风险、猪价波动的风险、食品安全的风险、市场竞争的风险等。

1、事件 公司发布2019年年度报告及2020年一季报。 2、我们的分析与判断 1)生猪、禽板块共同发力,19年业绩高速增长 2019年,公司实现营业收入为731.44亿元,同比+27.78%,其中肉猪、肉鸡、其他养殖、原奶及乳制品、兽药分别贡献418.11/267.86/20.90/7.28/6.24亿元,同比+23.83/+34.22%/+19.98%/+23.04%/+24.94。公司实现归母净利润139.67亿元,同比+252.94%;扣非后归母净利润为130.54亿元,同比+233.61%。综合毛利率为27.66%,同比+10.81pct,主要为生猪养殖板块毛利率提升显著(+16.52pct);期间费用占比为8.83%,同比-0.03pct。公司业绩提升主要源于于肉猪、肉鸡板块表现优异。19Q4,公司实现营收248.32亿元,同比+51.44%;实现归母净利润78.82亿元,同比+645.32%。分红预案:每10股派现金10元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增2股。 2020Q1,公司实现营收174.49亿元,同比+24.89%;实现归母净利润18.92亿元,同比+510.93%;综合毛利率为20.55%,受肉禽业务价格下行影响,毛利率下行。 2)禽肉替代效应显著,新冠疫情短期影响业务利润 2019年,公司禽养殖业务实现营收267.86亿元,同比增加34.22%;毛利率26.31%,同比+3.03pct,主要由于报告期内肉禽高景气,叠加非洲猪瘟抬高猪肉价格,禽肉替代消费效应显著,禽肉价格高位。19年公司销售肉鸡9.25亿只,同比+23.58%,均价15.06元/公斤,同比+9.93%;销售肉鸭4040.65万只,同比+28.96%。受益于肉鸡、肉鸭量价同升,公司禽肉板块营收增长达33.9%。公司于19年12月完成对京海禽业的收购,持有京海禽业80%股权,禽养殖产能进一步扩张,公司预期2020年肉鸡出栏增长15%-20%。2020Q1肉鸡行业受疫情冲击严重,需求端低迷,部分地区禁止活禽销售,黄羽鸡行业普遍亏损。期间公司毛鸡、毛鸭售价同比下降15.33%/29.15%,禽养殖板块出现较大亏损。目前各地防控措施逐步解除,消费回暖,疫情影响已逐渐减弱。根据公司年报,2024年公司计划出栏肉禽15亿只。 3)猪价高位震荡,生猪养殖业务加速扩张 2019年,公司生猪养殖业务营业收入为418.11亿元,同比增长23.83%;毛利率28.84%,同比+16.53pct,销售肉猪1851.66万头,同比-16.95%,销售均价18.79元/公斤,同比+46.57%。主要由于受非洲猪瘟影响,生猪销量下行,但受益于猪肉价格大幅上涨,生猪板块营收及毛利涨幅明显。目前公司持续完善生物安全防控体系,严格落实核心种猪资源保护工作,能够有效防控非洲猪瘟。公司于2020年1月完成对新大牧业收购计划,持有新大牧业61.86%股份,加速扩张公司生猪养殖业务。19年年末,公司生产性生物资产达42.96亿元,环比Q3增加4.52亿元。公司积极完善产能布局,新增高效化猪场项目产能809万头,竣工产能688万头,力争全年新增肉猪饲养能力500万头,计划2024年肉猪出栏超5600万头。 2020Q1,公司肉猪销量225.6万头,同比-62.2%;生猪销售均价36.62%,同比+193.69%;实现营业收入约97.9亿元,同比+17.13%。受一季度疫情影响,猪肉消费疲软,供给依旧偏紧,猪肉价格高位震荡。随着疫情影响降低,消费逐步回暖,我们预计猪肉价格将有所突破,生猪业务持续高盈利趋势。 3.投资建议 公司肉禽与生猪业务稳健发展,持续受益于高景气行情,未来业绩弹性可期。我们预计公司2020-2022年EPS分别5.3/4.06/3.83元,对应PE为6/8/8倍,给予“推荐”评级。 4.风险提示 动物疫情的风险、原材料价格波动的风险、猪价波动的风险、食品安全的风险、市场竞争的风险等。