事项： 公司公布 2022半年度报告，实现收入 10.31亿元，同比增长 40.89%；实现归母净利润 1.30亿元，同比增长 15.02%；实现扣非后归母净利润 1.24亿元，同比增长 22.11%。公司业绩符合预期。 其中 2022Q2单季度实现收入 5.82亿元，同比增长 28.28%；实现归母净利润7380万元，同比增长 11.20%；实现扣非后归母净利润 6989万元，同比增长7.80%。 平安观点： 公司收入端保持高增长，研发费用和激励费用投入暂时拖累净利润表现。 2022上半年公司实现收入 10.31亿元（+40.89%），保持快速增长；归母净利润 1.30亿元（+15.02%），扣非后归母净利润 1.24亿元（+22.11%），利润增速低于收入增速主要是受研发费用投入增加影响。2022上半年公司研发费用 8391万元（+50%）。根据 CDE 临床试验备案信息，目前九典制药有洛索洛芬钠凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02（2类新药）等多个外用制剂品种在进行临床。2022上半年毛利率 78.05%，与上年同期基本持平。 经皮给药核心品种保持高速放量，全年增长有望超此前预期。2022上半年公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入 5.76亿元（+58%），增速超出市场预期，此前市场预期全年收入增长 40%左右。考虑到上半年部分重点地区如上海出现疫情影响，下半年如疫情防控形势良好，我们认为全年来看洛索洛芬钠凝胶贴膏有望实现超预期增长。从经皮给药后续管线来看，下一个重磅品种酮洛芬凝胶贴膏有望 2022年下半年获批，2024年后氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏，以及 PDX-02等改良型新药将持续获批上市，持续丰富产品管线。其它制剂保持平稳增长，收入 2.72亿元（+11%）。 原辅料业务增长亮眼，贡献可观利润。2022上半年公司原辅料板块表现亮眼，九典宏阳单体实现收入 1.85亿元（+73%），净利润 2250万元（+733%），其中原料药收入 5966万元（+66%），药用辅料收入 7377万元（+63%）。公司原料药每年立项 10-15个，成功申报 8个以上。药用 辅料以生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料为主，形成独特竞争优势。我们预计公司原辅料业务2022全年仍有望保持 65%左右增长。 公司是国内经皮给药龙头，看好其长期发展，维持“推荐”评级。2022上半年在疫情等不利因素影响下，公司仍然取得可观业绩增长。公司聚焦经皮给药领域，市场空间广阔，竞争格局好，且公司凭借丰富研发管线具备明显领先优势。2022年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏集采落地，助力公司加大 OTC 渠道开拓，同时有望纳入新版基药目录，多渠道拓展值得期待。我们暂维持公司 2022-2024年归母净利润分别为 2.74亿、3.80亿、4.85亿元的盈利预测，当前市值对应 2022年 PE 仅 25倍，考虑到公司未来 2-3年高业绩确定性，CAGR 在 30%以上，我们认为当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司在研管线较多，存在研发失败可能，尤其是一些改良型创新产品。2）产品放量不及预期：因产品竞争格局、公司营销能力等因素影响，产品存在放量不及预期可能。3）政策风险：集采政策执行力度超预期风险。

公司专注现代中药， 业绩稳健增长： 公司主要从事以妇科类、泌尿系类疾病用药为主，且涵盖乳腺甲状腺类、抗感冒类、清热类、抗肿瘤类等多个领域的中成药产品研究、开发、生产与销售。目前拥有药品生产批件 32个，其中坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、 苦参凝胶、夏枯草口服液为四大主导产品，均为国内独家品种。 公司经营稳健，业绩恢复增长， 2021年实现营业收入 9.7亿元，同比+29.15%，归母净利润 1.01亿元，同比+35.76%。 中药政策鼓励传承创新， 中药新药获批数量创新高： 自 2016年《中华人民共和国中医药法》诞生，国家不断出台重磅支持政策推进中医药行业发展，鼓励中药传承与创新。同时，持续优化中药审评审批管理，完善中药分类注册管理，建立了“三结合”中药注册审评证据体系。 2021年，中药新药 NDA 申请受理数量为 10个，批准中药新药上市 12款，占近五年中药获批新药总数的 54%，数量创近五年新高。 在研产品管线丰富， 增资布局小分子化药领域： 公司现拥有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒 3个中药新药产品且均已完成三期临床试验，拥有中药配方颗粒品种 445个，同时持续开展对重点产品的临床医学研究， 积极进行二次开发。 公司四次增资汇伦生物， 进军小分子化药领域，截至 2021年末持股比例为 14.88%。 汇伦生物先后获得“注射用西维来司他钠”等十余个药品注册批件，现已陆续上市并实现规模化销售。 OTC 推广继续展开，品牌建设逐渐起步。 2022年，公司继续“以临床疗效拉动 OTC 渠道市场”， OTC 推广活动在大部分区域正常进行， 品牌建设虽受到疫情影响有所延迟，但目前已在试点省市全面展开；加强展开“和颜”品牌建设， 其推广正在四个省份进行试点，主要通过传统媒体和新媒体投放、 药店推广活动及消费者体验和宣传活动等进行宣传，着力将“和颜” 打造为独特的女性健康品牌。 首次覆盖，给予“推荐“评级： 预计 2022-2024年公司归母净利润分别为1.38亿、 1.87亿、 2.39亿元，当前股价对应 2022年 PE 为 19.5X。 当前公司估值低于可比公司水平， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 1）行业政策风险：医保控费、药品带量采购、医保谈判及目录调整等政策陆续实施，部分药品价格面临下降风险。 2）产品研发风险：药品研发周期长、难度高、投入成本大，存在不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。 3）渠道推广及市场开发不及预期：新兴渠道的推广及开发需要一定渗透时间，同时院端及院外市场的覆盖受各地政策影响较大，销售情况存在不确定性。

以创新驱动公司前行，中药化药生物药集群发展：公司是推动中药现代化发展的领军企业，建有“中药制药过程新技术国家重点实验室”等多个国家级科研平台。主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，拥有43个中药独家品种。公司盈利能力稳定，业绩恢复增长，2021年实现营收36.49亿元，同比+20.34%，归母净利润3.21亿元，同比+21.92%。 产品种类丰富，销售结构不断优化：截至2021年末，公司共计获得药品生产批件203个，有107个品种被列入新版国家医保目录，43个品种进入国家基药目录。公司选取6个独家基药品种及益心舒片组成“七大基药品种”，以其为代表的口服制剂品种的销售额在收入结构中的占比不断提升，2021年占比达到56.61%，注射剂的占比则降至35.75%，有效改善了公司以注射剂单品为主导的销售结构，增强了抵御政策风险的能力。 重视研发创新，研发成果突出：截至2021年末，公司共获得发明专利授权547件，拥有中药新药52个，目前在研中药新药30余项、化药创新药10余项。2021年，银翘清热片获批上市，静脉炎颗粒、九味疏风平喘颗粒获批中药临床试验通知单，新获得授权发明专利65件，申报生产批件2个、临床许可2个，推动一批创新药陆续进入临床阶段，同时持续推进医保或基药重点品种的上市后深入研究。 首次覆盖，给予“推荐”评级：预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.13亿、5.19亿和6.27亿元，当前股价对应2022年PE为21X。根据可比公司估值水平，我们认为公司处于低估位置。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）新药研发风险：药品存在不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。2）药品市场准入风险：二次议价、最低价中标政策频出，医保控费愈发严格，短期内将对医药企业的发展带来障碍。3）新冠疫情反复风险：目前国内疫情反复，公司持续面对物流受限、常规门诊无法正常接诊等困难，将对业绩造成一定影响。

事项： 公司公告拟以支付现金的方式向华立医药购买其持有的昆药集团27.56%的股份，并向华立集团购买其持有的昆药集团0.44%的股份。本次交易完成后，公司将持有昆药集团28%的股份，昆药集团将成为公司的控股子公司。 平安观点： 并购昆药集团符合公司发展战略，预计将产生良好协同效应。公司主营核心业务定位于CHC 健康消费品和处方药领域。CHC 健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10个品类，其核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、维矿、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额； 处方药业务则聚焦消化、骨科、心脑重症、肿瘤核心领域，位居国内市场前列。而昆药集团以植物药、精品国药、国际化药及医药商业为四大平台，近年来尤其以“昆药血塞通”和“昆中药1381”为重点突破，多渠道布局重点拓展院外市场。本次重组符合华润三九战略，预计公司将充分利用自身丰富的经营管理经验与产业资源背景对昆药集团赋能，助力“昆中药”精品国药品牌及三七产业链龙头打造。 中医药重磅支持政策持续推出，“十四五”规划出台后景气度有望迎来质变。近几年中医药行业重磅支持政策不断，如2019年中共中央、国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》，全方位支持中医药发展； 2021年2月国务院又发布《关于加快中医药特色发展若干政策措施》，再次从顶层设计角度出发支持行业发展；2021年底，国家医保局、中医药管理局联合发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》， 医保方面重磅支持政策落地。“十四五”规划出台后行业景气度更是有望迎来质变。华润三九作为中药行业龙头，通过收购优质资产，有望进一步提升优势地位。 看好公司龙头地位持续稳固，维持“推荐”评级。公司是国内中药行业龙头企业，本次重组进一步提升竞争力。我们维持公司 2022-2024年净利润分别为 23.47亿、26.89亿、30.78亿元的预测，当前股价对应 2022年PE 为 16倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）市场及政策风险：药品集中带量采购、支付方式改革等可能会对部分品种盈利能力产生影响；2）药品降价风险：集采背景下，医保目录内占用医保基金较大品种可能面临降价风险。3）原材料价格波动风险：中药材价格一直受到诸如宏观经济、货币政策、自然灾害等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药制药企业的生产成本产生影响。

事项： 公司控股股东华立医药及其一致行动人华立集团于2022年5月6日与华润三九签订了《股权转让协议》。根据约定，华立医药、华立集团将其合计持有的昆药集团28%的股权转让给华润三九，标的股权对应总价款为29.02亿元，对应每股转让价格为13.67元。本次股权转让完成后，华润三九将持有昆药集团28%股权，成为公司控股股东。 平安观点： 控股股东变为央企大平台，利好长期发展。本次股权转让完成后，公司控股股东变为华润三九，实际控制人变为中国华润。华润三九已连续多年位列中国非处方药协会发补的非处方药生产企业综合排名榜首，并在“2020年度中国医药工业中药企业百强榜单”蝉联第3名，是当之无愧的中药龙头企业，同时为央企平台。近年来国家对中医药行业支持力度不断加大，中医药“十四五”规划的出台更是有望推动行业景气度由量变到质变，政治站位不断提高。华润三九将充分利用其丰富的经营管理经验与产业资源背景对公司赋能，全面推进公司的战略性发展。 昆药集团与华润三九具有较强协同作用。公司持续以“昆药血塞通”和“昆中药1381”系列口服产品作为重点突破的“两柄尖刀”，多渠道重点布局重点拓展院外市场。而华润三九定位于CHC健康消费品和处方药领域，在OTC品牌打造和营销能力上名列前茅。因此昆药集团和华润三九具有较强协同效应，华润三九将进一步推动“昆中药”打造精品国药品牌，同时进一步打造三七产业链龙头。 看好昆药集团长期发展，维持“推荐”评级。本次转让价格为每股13.67元，较4月29日收盘价（10.76元）溢价27%。我们看好昆药集团控股股东变更为央企后的长期发展，暂维持2022-2024年归母净利润分别为5.79亿、6.62亿、7.92亿元的预测，当前股价对应2022年PE为14倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）市场及政策风险：医保控费仍为医药行业主旋律，公司核心产品存在集采可能，同时针剂反弹可能存在一定不确定性；2）药品研发不及预期：目前公司有多个品种在研，研发进度存在不及预期可能；3）疫情对公司经营的影响：2022年初全国疫情的反复或对公司全年业绩产生不利影响。

事项： 公司公布 2021年报，实现收入 39.12亿元，同比增长 14.42%；实现归母净利润 1.52亿元，同比下降 63.72%；实现扣非后归母净利润 1.30亿元，同比下降66.96%；EPS 为 0.19元/股。公司业绩符合预期。2021年度利润分配预案为每 10股派 1.50元（含税）。 同时公布 2022年一季报，实现收入 8.8亿元，同比下降 1.18%；实现归母净利润 0.55亿元，同比下降 17.90%；实现扣非后归母净利润 0.54亿元，同比下降 16.56%。 平安观点： 毛利率短期受成本上涨影响，商誉计提和负投资收益影响净利润表现。 2021年公司收入 39.12亿元（+14%），实现归母净利润 1.52亿元（-64%），净利润下滑主要受以下因素影响：1）计提大洋制药、中泰生物商誉 2.1亿元；2）2021年投资 APRINOIA 计提投资收益为-1997万元；3）受成本上涨影响，公司毛利率下滑明显，2021年毛利率为 40.95%（-8.78pct）。 2021年费用率整体管控良好，其中销售费用率 15.14%，下降 6.60pct。 原料药业务 2021年增收不增利，22年毛利率有望回升。2021年原料药业务收入 22.66亿元（+31%），其中肝素原料药收入 19.32亿（+34%），原料药业务毛利率 16.83%（-4.55pct），主要受肝素粗品涨价影响。 2022Q1原料药业务毛利率回升明显，收入 5.29亿元（+4%），毛利增长57%。目前肝素粗品价格稳中有降，看好原料药业务 22年盈利能力回升。 核药板块 2021保持增长，2022Q1暂受疫情等因素影响。2021年核药收入 10.84亿元（+16%），其中 18F-FDG 收入 3.98亿（+24%），云克注射液 3.24亿（+4%），锝标系列 9955万元（+18%），131I 收入 6475万元（+18%），125I 收入 1.52亿元（+36%）。2022Q1受疫情影响，核药主要品种增速下降，其中 FDG 收入 8474万元（+2%），锝标药物收入 2160万元（-5%），云克叠加医保对接影响，实现收入 4643万元（-38%）。伴随着疫情得到控制，我们认为核药产品增速将逐步回升。2021年制剂产品收入 4.63亿元（-27%），其中那屈肝素收入 4.26亿元（-31%），2022Q1收入 9850万元（+21%）。 持续推进和药房网络建设，核药创新即将迎来收获。截止到 2022年 3月底，公司已投入运营 7个单光子药物和药房，18个正电子和药房，目前还有 10个正电子和药房在建，预计未来 3年投入运营的核药房将超 30个。核药房网络战略价值突出，伴随越来越多核药产品上市，其使用效率会持续提升。2021年公司研发投入 1.69亿元（+34%），其中核药占比 61%。重点研发项目中，氟化钠已结束临床入组，正在进行临床总结前相关工作；188Re 依替膦酸盐完成临床 2b 入组，后续将进行揭盲、临床总结等工作；99mTc 标记替曲膦待 CDE《53批参比》正式稿发布后即可提交注册申请；蓝纳成各产品进展顺利。我们认为 2023年开始公司有望逐步迎来核药收获期，帮助公司进入新的发展阶段。 国内核医学龙头，创新即将开始收获，22年盈利能力有望回升，维持“强烈推荐”评级。公司核药生态圈布局领先优势明显，创新产品有望逐步落地，PET/CT 装机有望加速。但考虑到短期云克注射液受医保对接影响出现下滑，以及 PET/CT 装机量不及预期，我们将 2022-2023年公司归母净利润预测下调至 4.09亿、5.30亿元（原预测为 5.12亿、7.30亿元），预计 2024年净利润为 6.80亿元，当前估计对应 2022年 PE 仅 20倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）原料药价格波动风险：公司肝素钠原料药价格目前处于高位震荡，一旦价格大幅下降将对公司业绩产生不利影响；2）核医学产品放量不及预期：存量品种放量受 PET/CT 装机量以及核药房建设进度影响，存在放量不及预期的可能；3）研发风险：公司目前在研品种较多，存在研发失败或进度不及预期的可能。

事项：公司公布2021年年度报告，实现收入36.87亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润10.59亿元，同比增长31.41%；实现扣非后归母净利润10.24亿元，同比增长33.47%。公司业绩符合预期。2021年利润分配预案为每10股派1.5元（含税）转3股。 同时公司公布2022一季度报告，实现收入11.77亿元，同比增长33.24%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长20.96%；实现扣非后归母净利润3.26亿元，同比增长23.68%。 平安观点：公司经营稳健，三大主营业务表现优秀。2021年公司实现收入36.87亿元（+26.48%），实现归母净利润10.59亿元（+31.41%），保持稳定增长。 毛利率56.71%（-2.25pct），期间费用管控良好，费用率24.41%（-2.87pct）。公司三大业务板块均取得亮眼表现：标准肝素原料药收入14.28亿元（+9.47%），占主营业务收入的38.78%，销售量增长10.21%；制剂业务收入21.30亿元（+44.52%），其中国内制剂收入较上年同期增长约25%；CDMO及其他产品收入1.23亿元（-7.24%）。2022Q1，公司实现收入11.77亿元（+33.24%），实现归母净利润3.30亿元（+20.96%）。实现毛利率50.49%，同比下滑7.07pct，主要系原料药采购成本高企，肝素制剂成本提升所致。 重点产品中标集采，国内制剂销售有望进一步打开。公司凭借中美双报的速度优势，抢占注射剂一致性评价的市场先机，2021年6月，公司产品苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀在第五批国家集采中顺利中标，其中苯磺顺阿曲库铵注射液是国内首仿产品上市；2022一季度，公司重点产品达肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液进入广东省药品集中带量采购拟中标名单，其中达肝素钠注射液还进入了内蒙古自治区八省二区集中带量采购拟中标名单。未来随着公司国内产品持续获批，市场份额有望进一步提高。加速注射剂国际化布局，CDMO。进军大分子领域。公司业务已成功向高端制剂方向转型，成为国内领先的制剂出口企业，目前除肝素制剂外，公司已有近30个无菌注射剂在FDA获得批准。2022Q1，公司国外制剂销售数量同比增长超过三成，随着依诺肝素注射液在欧洲、南美市场陆续获批，公司进一步扩大在全球肝素制剂市场的影响力。子公司健进制药与客户签署创新生物大分子药CDMO战略合作协议，标志公司进入大分子生物药原液+制剂CDMO全产业链赛道，布局小分子化学药和大分子生物药两个领域，有望驱动业绩加速增长。 盈利预测及投资评级：我们看好公司长期发展，考虑成本费用及疫情影响，我们将公司2022-2023年归母净利润预测调整至13.86亿、18.14亿元（原预测为15.78亿、20.40亿元），预计2024年净利润为24.21亿元。当前股价对应2022年PE仅23倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：肝素粗品等原材料为公司产品的主要成本构成，如果原材料价格剧烈波动，将对公司产生不利影响；2）研发风险：公司在研品种较多，存在ANDA批文获批不及预期的风险；3）制剂出口不及预期：美国制剂市场竞争激烈，存在部分品种销售不及预期可能。

事项：公司公布2021年报，实现收入20.00亿元，同比增长46.29%；实现归母净利润3.24亿元，同比增长35.62%；实现扣非后归母净利润3.08亿元，同比增长30.04%；EPS为1.32元/股。公司业绩符合预期。2021年度利润分配预案为每10股派5元（含税）转增4股。 同时公布2022年一季报，实现收入5.17亿元，同比增长42.08%；实现归母净利润8024万元，同比增长24.27%；实现扣非后归母净利润7312万元，同比增长22.86%。 平安观点：2021年营收保持快速增长，利润暂受成本端拖累，费用率优化明显。2021年公司营收20.00亿元（+46%），保持快速放量态势，归母净利润3.24亿元（+36%），我们认为利润增速低于收入增速主要受成本端拖累。2021年公司毛利率37.40%（-6.59pp），受涨价因素影响，造影剂原材料成本已占到公司总成本的67.17%（+6.90pp）。得益于内部管理加强，公司费用率优化明显，四大费用率合计为17.34%（-5.12pp），其中管理费用率下降至6.54%（-3.73pp）。 造影剂原料药预计完成目标，制剂凭借集采快速放量。分板块来看，造影剂系列收入17.43亿元（+44%），其中制剂端凭借集采快速放量，上海司太立实现收入2.19亿元（上年同期仅1224万元），净利润-3402万元（上年同期为-7391万元），国内制剂销量约135万瓶，加上海外IMAX平台制剂端合计收入约2.5亿左右；原料药预计销量超过1400吨，收入15亿元左右，同比增长30%左右。喹诺酮类收入3554万元（-57%），主要受停产影响。CDMO是公司重点开拓的业务板块，2021年收入4502万元，2022年有望实现快速增长。 持续增强研发，继续超造影剂领域大满贯迈进。2021年公司研发投入1.29亿元（+30%），收入占比6.47%。2021年完成碘美普尔、碘佛醇制剂申报发补补充资料提交，并接受现场检查。2021年12月向CDE递交钆贝普安注射液的注册申请，钆布醇处于中试放大阶段。公司申请的造影剂制剂品种均为新4类，上市后视同通过一致性评价，可通过集采快速放量。随着造影剂制剂品种持续获批，公司将成为国内制剂品种最丰富的企业之一。 造影剂全产业链布局，龙头优势愈发稳固，维持“推荐”评级。考虑目前到集采后制剂毛利率相对偏低（上海司太立尚未扭亏），以及上游成本端的影响，我们将公司2022-2023年归母净利润预测调至4.60亿、6.51亿元（原预测为5.12亿、6.84亿元），预计2024年公司净利润为8.72亿元，当前股价对应2022年PE为20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争风险：若有竞争对手投产，将对公司产生不利影响；2）研发风险：在研产品存在研发进度不及预期可能；3）海外开拓风险：制剂或原料药海外业务开拓存在进度不及预期可能。

事项： 公司公布 2021年报，实现收入 9.39亿元，同比增长 48.99%；实现归母净利润 1.52亿元，同比增长 62.08%；实现扣非后归母净利润 1.36亿元，同比增长45.25%；EPS 为 0.37元/股。公司业绩符合预期。2021年度不进行利润分配。 同时公司公布 2022一季报，实现收入 1.59亿元，同比增长 22.86%；实现归母净利润 2373万元，同比增长 1.23%；实现扣非后归母净利润 2115万元，同比下降 4.54%。 平安观点： 业绩保持快速增长，盈利能力持续增强。2021年公司实现收入 9.39亿元（+49%），归母净利润 1.52亿（+62%），扣非后归母净利润 1.36亿（+45%），保持快速增长。公司整体毛利率 70.50%（+3.66pp），净利率15.83%（+0.92pp），盈利能力持续增强。费用率方面，销售费用增加明显，提升 4.1pp 至 48.01%，主要由于公司进一步加强直营队伍建设，加大学术营销力度。2019-2021年公司销售人员分别为 123、668、741名。 2022Q1公司实现收入 1.59亿元（+23%），归母净利润 2373万元（+1%），预计收入端增速下滑主要受疫情影响。 核心品种开喉剑喷雾剂具备成为 20亿大品种潜力。2021年开喉剑喷雾剂收入 8.79亿元（+47%），占收入比重为 94%，为公司核心品种。当前开喉剑喷雾剂以儿童型为主，是儿童咽喉疾病中成药市场主流产品中唯一既为独家品种，有纳入国家医保的品种，且具备剂型优势。我们认为伴随全渠道开拓，以及成人型医保放量，开喉剑喷雾剂有望成长为 20亿级别的大品种。2021年强力天麻杜仲胶囊收入 3529万元（+21%），占比 4%。 外延并购持续丰富管线。2021年公司公告拟参与德昌祥药业破产重组，此前已通过现金出资参股汉方药业 25.64%的股权。汉方药业及德昌祥药业为贵州省内老牌药企，药品批文丰富，旗下芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、杜仲补天素丸、止嗽化痰丸等均为潜力品种。通过外延并购公司持续丰富产品管线，摆脱单品种依赖。 公司是中药行业小而美标的，维持“推荐”评级：公司在核心品种开喉剑 带动下保持快速增长，同时外延并购有望补充更多潜力品种。考虑到 2022年疫情可能对公司经营产生不利影响，我们下调2022-2023年净利润预测至 1.93亿、2.44亿元（原预测为 2.06亿、2.60亿元），同时预计 2024年净利润为 3.13亿元，对应 2022-2024年 EPS 分别为 0.47元、0.59元、0.76元，当前股价对应 2022年 PE 为 30倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）新冠疫情带来持续影响的风险：目前国内外疫情蔓延，未来疫情发展形势何时得到有效控制存在一定不确定性，公司可能继续面对交通物流受限、医院常规门诊无法正常接诊等困难，将对公司业绩造成一定负面影响。2）产品集中的风险： 公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）的销售收入占主营业务收入 95%以上，集中度高。上述产品的生产及销售状况在较大程度上决定了公司的收入和盈利水平，一旦其原料药价格、产销状况、市场竞争格局等发生重大不利变化，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。3）产品降价的风险：随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。

事项： 公司发布2022一季报，实现收入1.18亿元，同比增长15.28；实现归母净利润0.55亿元，同比增长25.07；实现扣非后归母净利润0.55亿元，同比增长27.55%。 平安观点： 业绩保持稳健增长，期间费用管控良好，盈利能力有所提高。2022第一季度公司实现收入1.18亿元（+15.28），归母净利润0.55亿元（+27.55），公司克服疫情影响，经营稳健。实现毛利率8，同比下滑2.53pct，主要系新厂区投入使用，生产成本相关的折旧摊销增加，导致成本上升所致；净利率为4，同比增加3.65pct，主要系费用率持续优化。报告期内，销售/管理/研发/财务费率分别为24.65%、6.15%、6.43%、-0.21，同比分别变动-7.56、+0.42、+0.01、+0.41pp。 重磅品种活性生物骨即将上市，业绩弹性大。公司重磅产品活性生物骨已于2021年11月29日完成“补充资料”的递交，现已进入“主审审评”阶段。目前相关工作如期推进中，按照要求，国家药监局将于90个工作日内出具最终审评结论，因此我们预计活性生物骨最早将在二季度获批上市，有望成为超10亿大产品，业绩弹性大。 在研产品管线丰富，新品种持续推出。公司具备较强的研究开发和自主创新能力，硬脑（脊）膜补片进入注册审评阶段；尿道修复补片进入病例入组阶段；在研项目“齿科修复材料-通用树脂”进入临床试验准备阶段；“乳房补片”项目已取得注册检测报告、动物实验报告；宫腔修复膜进入临床试验准备阶段；外科用填塞海绵已取得生产许可证，正在进行转产工作；酸蚀粘接剂产品已于今年2月取得注册证，目前正在申请生产许可证的过程。新品种接连落地，公司业绩有望进一步释放。 盈利预测投资评级：整体上看，公司基本面延续向好态势，我们维持公司2022-2024年净利润分别为2.23亿、2.99亿、3.60亿元的预测，当前股价对应2022年PE为34倍，维持“推荐”评级。

事项：公司公布2021 年度报告，实现收入153.20 亿元，同比增长12.34%；实现归母净利润20.47 亿元，同比增长28.13%；实现扣非后归母净利润18.53 亿元，同比增长38.81%；EPS 为2.09 元。公司业绩符合预期。2021 年度利润分配预案为每10 股派发8.60 元（含税）。 其中2021Q4 单季度实现收入42.21 亿元，同比-2.38%；实现归母净利润3.06亿元，同比+1751.94%；实现扣非后归母净利润2.33 亿元，同比+742.27%。 平安观点： 收入结构持续进行调整，非处方药业务毛利率进一步提高。2021 年公司实现收入153.2 亿元（+12.34%），归母净利润20.47 亿元（+28.13%），扣非后归母净利润18.53 亿元（+38.81%），公司业绩符合预期。整体毛利率为59.72%（-2.74pp），主要原因系公司收入结构调整，毛利率较高的处方药业务收入占比持续下降，2021 年占比降至34.92%（-3.08 pp）。 分产品看，非处方药业务毛利率达到59.34%（+2.21 pp），处方药业务毛利率65.45%（-9.06 pp）。净利率13.58%（+1.72 pp），主要是由于销售费用率下降明显，降至32.78%（- 4.00 pp）。 CHC 业务强化品牌、渠道建设，实现快速增长。CHC 业务现已覆盖全国超40 万家药店，公司重视电商渠道拓展，积极布局抖音、快手等社交电商，拓宽营销场景，提高品牌传播效率。2021 年CHC 业务实现收入92.76亿（+17.72%）。其中，1）感冒用药，不断强化品牌，拓展线上渠道， 999感冒灵/感冒颗粒、999 强力枇杷露增长较快；2）皮肤用药表现良好，999皮炎平绿色装取得较快增长，顺峰宝宝儿童皮肤屏障修护系列产品完善线上线下布局，实现收入超 3000 万元；3）胃肠用药，通过品种升级策略，巩固三九胃泰养胃舒颗粒在细分领域领先地位。康复慢病业务方面，收入及利润均实现较好增长，为持续构建康复慢病领域能力奠定基础。 处方药业务调整产品结构，加速创新转型，业绩实现稳定增长。处方药业务实现收入53.50 亿元，同比+2.76%。其中，专科和中药配方颗粒业务实现快速增长，1）心脑血管、重症领域，参附注射液围绕脓毒症/脓毒性休克、心脏骤停等急重症持续开展临床研究和学术推广，提升临床认可度；2）肿瘤领域，华蟾素围绕消化道肿瘤进行研究及学术营销，提高产品份额；3）儿科领域，进口重组人生长激素诺泽围绕患者需求建立营销及客户服务体系，顺利完成与诺和诺德第一个合约年的销售目标。抗感染业务受限抗、集采等政策的影响下滑明显，但经过持续业务优化，公司中药注射剂、抗感染业务在总营收的占比已分别下降至4%、6%，预计在新品复他舒、注射用头孢比罗酯钠的持续带动下，后续业务将呈现恢复性增长。 积极推动“品牌+创新”双轮驱动增长模式，维持“推荐”评级。公司是国内中药OTC 龙头企业，不断强化核心CHC 业务和999 品牌影响力，同时挖掘Rx 处方药现有品质的临床价值，打造产品第二生命曲线。研发投入持续增加，2021 年达6.31亿元（占比4.12%）。我们维持公司2022-2023 年净利润分别为23.47 亿、26.89 亿元的预测，同时预计2024 年净利润为30.78亿元，当前股价对应2022 年PE 为16 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场及政策风险：药品集中带量采购、支付方式改革等可能会对部分品种盈利能力产生影响；2）药品降价风险：集采背景下，医保目录内占用医保基金较大品种可能面临降价风险。3）原材料价格波动风险：中药材价格一直受到诸如宏观经济、货币政策、自然灾害等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药制药企业的生产成本产生影响。

坚持发展中成药，弘扬经典名方：贵州三力的主营业务为药品的研发、生产及销售，产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）以及强力天麻杜仲胶囊均已进入国家医保目录。公司经营稳健，业绩恢复增长，2021年业绩快报显示公司实现营业收入9.44亿元，同比增长49.77%，归母净利润1.53亿元，同比增长62.54%。伴随着开喉剑喷雾剂（含儿童型）全渠道开拓，我们认为其市场规模有望达到20亿元。 政策扶持儿童药研发，市场高景气度发展：我国儿科用药种类匮乏，儿童药品的种类占药物总量的比例仅5%左右，并且生产儿童用药的企业寥寥无几，供需缺口较为明显。为缓解儿童药品短缺问题，国家自2011年起不断出台相关支持政策以鼓励儿童用药研发和生产，2021年《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》发布，基药范围中首次新增了“儿童药品”，进一步保障儿童用药需求。目前儿童药市场在我国药品终端市场的占比还不足5%，市场远没有饱和，未来发展空间广阔。 开展战略并购，促进品种多元化发展：公司于2020年参股汉方药业，现持有25.64%股权。汉方药业拥有众多独家品种，公司通过汉方可将业务扩展至肿瘤血液类、妇科类、慢病调理类等多个细分领域，且获得了芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊等潜力独家产品。公司现参与德昌祥药业的破产重整，拟取得德昌祥95%股权。德昌祥作为百年老字号品牌，拥有优秀炮制工艺，以及妇科再造丸、坤宝丸、复方梨膏等众多产品。公司通过战略并购，不断丰富产品品种，分散产品集中的风险，进一步提升行业竞争力。 首次覆盖，给予“推荐”评级：预计2021-2023年公司归母净利润分别为1.53亿、2.06亿和2.60亿元，当前股价对应2022年PE为32X。考虑到公司作为苗药龙头，主业持续高增，同时战略并购有望进一步增厚公司业绩，我们给予公司2022年40X估值，目标市值为82.4亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1）新冠疫情带来持续影响的风险：目前国内外疫情蔓延，未来疫情发展形势何时得到有效控制存在一定不确定性，公司可能继续面对交通物流受限、医院常规门诊无法正常接诊等困难，将对公司业绩造成一定负面影响。2）产品集中的风险：公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）的销售收入占主营业务收入95%以上，集中度高。上述产品的生产及销售状况在较大程度上决定了公司的收入和盈利水平，一旦其原料药价格、产销状况、市场竞争格局等发生重大不利变化，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。3）产品降价的风险：随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势

公司定位“自我诊疗+处方药”平台，是国内中药行业龙头：华润三九是华润集团旗下特色“自我诊疗+处方药”平台，拥有丰富的产品线。目前旗下年销售额过亿元的品种已达到21个，其中CHC业务覆盖感冒、胃肠、皮肤等多个品类，“999”品牌享有高认知度，核心产品999感冒灵、三九胃泰等位居国内市场前列；处方药业务覆盖心脑血管、肿瘤等治疗领域，参附注射液、华蟾素等产品在行业内享有较高声誉。业绩快报显示2021年公司稳定增长，营收153.20亿元（+12.34%），归母净利润20.47亿元（+28.13%）。 中医药重磅支持政策接连出台，公司股权激励目标彰显发展信心：中医药行业重磅支持政策不断出台，其中2021年《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》发布，医保对中药态度由之前的限制为主转向支持，大幅提升市场信心。同时，中成药省际联盟集采落地，平均降价42.27%，结果较为温和。公司发布2021年股权激励计划，设置多维度考核标准，从归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润年复合增速以及总资产周转率三个方面设立业绩目标。其中归母扣非净利润年复合增速不低于行业平均或对标企业75分位，ROE不低于对标企业75分位，具有挑战性。 CHC业务不断完善拓宽，中药配方颗粒成新增长点：2021H1公司非处方药收入51亿元，占比提升至66%。OTC品种消费属性明显，公司具备提价能力，有望驱动公司业绩持续增长。在“999”品牌享有高认可度的基础上，公司通过外延并购，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“澳诺”等品牌，进一步强化终端覆盖。在数字营销创新基础上，积极尝试跨界营销，不断赋予品牌年轻时尚的活力。同时，公司大力发展中药配方颗粒业务，加快布局以提升产业链竞争力。我们认为中药配方颗粒具备千亿市场规模潜力，有望成为公司新的增长点。 首次覆盖，给予“推荐”评级：预计2021-2023年公司归母净利润分别为20.47亿、23.47亿和26.89亿元，当前股价对应2022年PE仅15倍。根据可比公司估值水平，我们给予公司2022年20倍PE，目标市值为469亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）市场及政策风险：药品集中带量采购、支付方式改革等可能会对部分品种盈利能力产生影响。2）药品降价风险：集采背景下，医保目录内占用医保基金较大品种可能面临降价风险。3）原材料价格波动风险：中药材价格一直受到诸如宏观经济、货币政策、自然灾害、种植户信息不对称等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药制药企业的生产成本产生影响。

事项： 公司公布2021年度报告，实现收入82.54亿元，同比增长6.95%；实现归母净利润5.08亿元，同比增长11.12%；实现扣非后归母净利润2.80亿元，同比下降15.13%；EPS为0.67元。公司业绩略低于此前预期。2021年度利润分配预案为每10股派2.7元（含税）。 其中2021Q4单季度实现收入22.26亿元，同比下降2.93%；实现归母净利润7380万元，同比下降30.28%；实现扣非后归母净利润2195万元，同比下降47.72%。 平安观点： 收入结构进一步调整，口服毛利率快速提升。2021年公司实现收入82.54亿元（+6.95%），归母净利润5.08亿元（+11.12%），扣非后归母净利润2.80亿元（-15.13%），公司业绩略低于此前预期。我们认为扣非后归母净利润增速低于收入增速，主要原因是公司收入结构调整，毛利率更高的针剂收入及占比持续下降，2021年针剂收入占比降至10.30%（-5.79 pp）。收入结构调整也带来公司毛利率进一步下降，2021年公司整体毛利率41.30%（-2.54 pp），扣非后净利率3.39%（-0.88 pp）。分行业来看，口服剂毛利率达到75.82%（+5.64 pp），主要得益于规模的快速提升；针剂毛利率84.54%（-6.58 pp），主要受各地集采降价影响。 血塞通口服+昆中药快速放量，针剂有望触底回升。2021年公司继续以血塞通口服+昆中药为重点突破方向。其中血塞通口服收入9.48亿元（+18.80%），其中血软收入5.93亿元（+28.28%），通过打造中风防治领域专业品牌，我们认为血软有望成长为超10亿元的大品种。昆中药收入12.12亿元（+19.97%），实现归母净利润9037万元（+47.59%），通过“昆中药1381”精品国药品牌打造，昆中药有望跻身中国中药一线老字号品牌，成为“中国津村”。2021年医保对血塞通和天麻素针剂松绑，我们认为2022年针剂反弹也有望贡献可观利润弹性。贝克诺顿力争打造骨风肾领域专业化商业平台，实现收入5.94亿元（+7.42%），归母净利润4043万元（+16.63%）。商业板块保持稳定增长，收入42.65亿元（+6.30%），实现归母净利润3650万元（+9.55%）。 口服系列继续高增长，针剂贡献弹性，维持“推荐”评级。综合来看，2022年公司血塞通口服和昆中药仍有望保持快速发展势头，且随着规模提升，利润率有望持续改善。针剂在医保松绑、血塞通湖北联盟集采中标背景下有望触底反弹。考虑到2021年公司业绩不及预期，以及2022年非经常性收益对净利润影响减弱，我们将2022-2023年归母净利润预测调整至5.79亿、6.62亿元（原预测为6.63亿、7.87亿元），同时预计2024年归母净利润为7.92亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.76元、0.87元、1.05元，当前股价对应2022年PE为15.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场及政策风险：医保控费仍为医药行业主旋律，公司核心产品存在集采可能，同时针剂反弹可能存在一定不确定性；2）药品研发不及预期：目前公司有多个品种在研，研发进度存在不及预期可能；3）疫情对公司经营的影响：2022年初全国疫情的反复或对公司全年业绩产生不利影响。

事项： 2022年 3月 10日广东省药品交易中心发布《关于公示广东联盟双氯芬酸等药品集采带量采购（第一批）拟中选/备选结果的通知》，公司洛索洛芬钠凝胶贴膏以 18.1875元/贴的价格顺利获得拟中选资格。 公司 3月 7日发布《2022年限制性股权激励计划草案》，拟对不超过 72名激励对象授予 530万股限制性股票，授予价格为 13.94元/股。业绩考核目标为以2021年净利润为基数， 2022-2024年增长率分别不低于 30%、 55%、 75%。 平安观点： 集采靴子落地，降价幅度温和，符合预期。本次广东联盟集采公司洛索洛芬钠凝胶贴膏以 18.1875元/贴的价格顺利获得拟中选资格（即 P2中标），竞品第一三共的洛索洛芬钠贴剂获得拟备选资格（P1中标）。根据规则，公司将获得自身首年约定采购量的 100%，以及第一三共部分量，同时还将获得增量使用。相比联盟地区 24.25元/贴的最低价，本次降幅约 25%，降价幅度相对温和，符合之前市场预期的 20%-30%的降幅区间。我们认为本次集采落地后，公司短期压制因素解除。同时集采中标也将解除公立医疗机构开方限制，提升进院速度，预计广东联盟地区销售量将明显提升。 股权激励适时推出，彰显发展信心。公司在广东联盟集采落地之前推出股权激励计划，显示出对集采后发展仍充满信心。本次股权激励对象为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的管理人员和技术（业务）骨干。从解锁目标来看，相比 2021年， 2022-2024年净利润增速分别不低于 30%、55%和 75%。 按最低目标算， 2021-2024年 CAGR 达到 20.51%。考虑到股权激励目标基本属于保底目标，最终业绩表现大概率超过解锁条件。 酮洛芬新产品落地在即， OTC 端拓展值得期待。公司定位于国内经皮给药龙头，围绕凝胶贴膏技术平台布局大量潜力品种，其中下一个重磅产品酮洛芬凝胶贴膏有望 2022年 Q2获批。本次广东联盟集采降价后，公司将加快 OTC 渠道的拓展。我们认为凝胶贴膏具备消费属性，在 OTC 端市场