事项：公司公布2020年报，实现收入29.15亿元，同比增长18.03%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长33.25%；实现扣非后归母净利润7.67亿元，同比增长30.63%；EPS为0.86元/股。公司业绩符合预期。 同时公司公布2021年一季度报告，实现收入8.83亿元，同比增长20.28%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长33.51%；实现扣非后归母净利润2.64亿元，同比增长29.61%。 2020年度利润分配预案为每10股派1.5元送3股。 平安观点：公司业绩符合预期，制剂业务表现亮眼：2020 年公司收入29.15 亿元（+18.03%），归母净利润8.06 亿元（+33.25%），高增长符合预期。其中肝素原料药收入13.04 亿元（-14.42%），销售量2.30 万亿单位（-44.77%）；制剂收入14.74 亿元（+93.48%），占比首次超过50%，表现亮眼；CDMO 及其他收入1.33 亿元（-26.70%）。2020 年公司毛利率58.96%（+7.72 pp），主要是由于高毛利的制剂业务占比提升所致，原料药、制剂、CDMO 及其他业务毛利率分别为56.14%、63.89%、32.46%。 公司净利率为27.33%（+2.78 pp）。 2020 年制剂出口迎来爆发，成为主要增长点：2020 年公司制剂出口业务快速增长，占制剂业务整体比重超过50%，我们预计在8 亿元左右。其中美国制剂出口接近1 亿美元（+786%），肝素及低分子肝素制剂销售近3000万支，1 年之内市占率就达到20%；非美地区销售收入约1 亿元（+123%）。 2020 年公司共获得ANDA 批文14 个，目前在非肝素领域有19 个批文，对应年销售规模40-50 亿美元，加上后续引进和申报品种，未来对应年销售额近100 亿美元。目前公司已经形成了注射剂出口研发、生产和销售的完整体系，伴随ANDA 持续获批及放量，制剂出口将迎来质的突破，预计2024-2025 年制剂出口收入有望达到5 亿美元。 国内制剂业务虽然受到疫情影响，仍取得超过20%的收入增长：预计2020 年公司国内制剂收入6.5亿元左右（+25%），三大低分子肝素制剂销量预计超2200 万支，同比增长约23%，其中依诺肝素超过1000 万支（+25%）。除低分子肝素制剂外，目前公司共获得三个国内生产批件，分别是白消安注射液、注射用苯达莫司汀、苯磺顺阿曲库铵注射液，对应市场规模约1.6 亿、3 亿、26 亿元人民币，后两个有望通过第五批集采快速放量。一致性评价方面，预计依诺肝素2021 年获批概率大，帮助公司顺利赶上集采。公司制剂出口采取中美双报战略，规划的70-90 个ANDA中至少有一半将回到国内上市，有望通过集采快速提升市占率。 盈利预测与投资评级：2020 年是公司制剂出口元年，出口收入迎来爆发式增长，制剂出口逻辑逐步得到验证。目前公司拥有4 条经FDA认证的无菌注射剂生产线及研发中心，同时在美国销售渠道已经打通，构筑起制剂出口研发、生产、销售的全产业链，竞争优势明显。我们将2021-2022 年EPS预测调整为1.21 元、1.62 元（原预测为1.16 元、1.62 元），预计2023 年EPS 为2.04 元，当前股价对应2021 年PE 为34 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原料药价格波动风险：肝素粗品是公司产品的主要成本构成，目前公司拥有较大粗品库存，若价格出现急剧下滑，会对公司业绩产生较大影响。2）国外制剂销售不及预期：公司产品国外获批到上市销售有一定时间差，且部分品种竞争对手较多，制剂放量存在不及预期可能。3）研发进度不及预期：公司在研品种较多，且多为中美双报，申报难度更高，在研品种受多种因素影响，存在研发进度不及预期的可能。

2020年销售前高后低，主要是疫情延长下游库存消耗周期：2020年公司实现收入14.93亿元（+10.26%），归母净利润3.19亿元（+4.40%），低于此前市场预期，我们认为主要原因是疫情影响下游制剂销售，导致API库存消化慢。2020H1样本医院抗感染类药物整体下滑32%。但伴随着疫情得到控制，2020下半年下游库存已基本得到消化，2020Q3公司收入端为全年低点，Q4收入开始提升。2020全年公司毛利率40.44%（-2.67pp），主要受原材料提价影响，2020年核心原材料6-APA平均价格为192元/千克，较2019年均价提升23%。2021Q1公司净利润7431万元（-11.34%），主要受上年同期高基数影响，基本符合预期。我们认为2021年公司业绩有望实现前低后高。 核心品种销量保持快速增长，产能扩充巩固龙头地位：2020年公司原料药及中间体销售量4464吨（+33.63%），高于收入增速，我们预计主要是产品价格下降所致。目前舒巴坦在450元/千克左右（上年同期在650-700元/千克）；而他唑巴坦价格在7000元/千克左右，4-AA在1700-1800元/千克，整体稳定。产能方面：2020年奥通药业900吨巴坦类中间体项目已经建成，开始试产，抗病毒中间体产品试产成功；江西祥太他唑巴坦项目已建成，首个无菌冻干原料药生产设施建成，开始试产；景德镇富祥生物医药项目一期生产车间及配套仓库土地封顶等。 与凌凯医药合作，加快CDMO业务开拓：2020年公司与凌凯医药共同出资设立凌富药物研究院，公司认缴出资4900万元，占比总股本49%。凌凯医药是一家快速成长的医药研发生产服务外包企业，与之合作有利于公司快速开展CDMO业务。目前凌富药物研究院有包括多卡巴胺在内的7个在研产品。此外，公司他哌混粉项目投资进展过半，预计2022年底达到可使用状态，帮助公司顺利进入无菌原料药生产领域。 盈利预测与投资评级：考虑到2020年受疫情影响，公司业绩不及预期，我们将2021-2022年EPS预测调整为0.65元和0.75元（原预测为0.95元和1.08元），同时预计2023年EPS为0.89元。前期股价调整后当前股价对应2021年PE为19倍，处于合理估值区间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争风险：当前公司积极进行产能扩充，达产后短期内面临供大于求，存在市场竞争恶化导致产品价格下降风险；2）研发风险：目前公司积极进行新产品研发，存在失败风险；3）安全环保风险：公司所处特色原料药领域属于高污染行业，同时产品合成步骤多，存在安全环保事件风险。

事项：公司公布2020年年度报告，实现收入277.35亿元，同比增长19.09%；实现归母净利润63.28亿元，同比增长18.78%；实现扣非后归母净利润59.61亿元，同比增长19.73%；EPS为1.19元/股。2020年度利润分配预案为每10股送2股派2元。 同时公司发布2021年一季度报告，实现收入69.29亿元，同比增长25.37%；实现归母净利润14.97亿元，同比增长13.77%；实现扣非后归母净利润14.71亿元，同比增长15.27%。 公司2020年年报和2021年一季报业绩符合预期。 平安观点：研发费用高增长，2021Q11扣除股权激励费用后业绩符合预期：2020年公司实现收入277.35亿元（+19.09%），归母净利润63.28亿元（+18.78%），符合之前预期。2020年公司毛利率和净利率分别为87.93%和22.75%，与2019年基本持平；研发费用49.89亿元（+28.04%），保持快速增长。2021Q1收入69.29亿元（+25.37%），归母净利润14.97亿元（+13.77%），净利润增速低于收入增速主要是因为公司计提了1.86亿元的股权激励费用，若剔除这部分影响，则公司归母净利润同比增长24.24%，符合市场预期。2021Q1研发费用13.16亿元（+62.26%），持续高增长。 创新药上市品种持续丰富，带动抗肿瘤板块持续高速增长：2020年公司抗肿瘤产品收入152.68亿元（+44.37%），保持快速放量状态，我们认为主要驱动力来自新品种和新适应症的获批，如卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、吡咯替尼、19K、白紫等。2020年公司卡瑞利珠单抗肝癌、食管癌、肺癌适应症相继获批上市，成为获批适应症最多的PD-1单抗药物，且4大适应症全部通过医保谈判。麻醉系列收入45.91亿元（-16.63%），主要受疫情影响手术量减少，其中布托啡诺销量下降9.41%，我们认为随着疫情得到控制，以及瑞马唑仑结直肠镜新适应症获批、盐酸艾司氯胺酮等新进医保，我们认为2021年麻醉线有望重回增长轨道。造影剂收入36.30亿元（+12.40%），在上半年受疫情影响较大的情况下仍实现稳健增长，其中碘克沙醇销量增长13.92%。第五批集采报量名单中涉及公司产品有碘克沙醇、苯磺顺阿曲库铵、多西他赛等，预计对2021收入影响不大，2022年会有一过性影响。 研发管线持续推进，国际化力度加大：伴随着研发投入高增长，公司研发关系持续推进，2020年共获得创新药制剂生产批件6个（瑞马唑仑、氟唑帕利、卡瑞利珠单抗、阿帕替尼等），仿制药生产批件5个（吉非替尼、缬沙坦氨氯地平、格隆溴铵、普拉克索、他达拉菲），创新药临床批件82个。 国际化方面，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼、氟唑帕利等产品已在国际多中心开展3期临床；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR1701项目分别许可给韩国CrystalGeomics、HLB-LS、东亚制药公司。 盈利预测与投资评级：考虑到部分品种集采影响，我们将2021-2022年EPS预测调整至1.50元、1.83元（原预测为1.60元、2.04元），并预计2022年EPS为2.22元，当前股价对应2021年PE为54倍，仍然看好公司作为国内创新药龙头的发展前景，且目前估值相对处于合理区间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）研发风险：新药研发具有高投入、高风险特点，若重点品种研发进度不及预期或失败，可能会对公司估值造成负面影响；2）竞争格局恶化风险：竞品增加将对品种的定价和市场推广造成一定冲击；3）制剂出口不确定性风险：中美关系的不确定以及海外疫情的二次抬头可能会对制剂出口放量产生一定影响。

营收逐季提升，盈利能力改善明显：2020年Q1-Q4公司收入分别为1.60亿、2.33亿、2.64亿和3.21亿元，归母净利润分别为711万、2571万、2236万和2707万元，呈现逐季提升趋势，我们认为主要得益于以洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的核心品种持续放量。2020年毛利率为74.85%（+7.37 pp），主要原因是高毛利的制剂板块占比提升（70.91%至81.25%）；净利率为8.41%（+2.45 pp）。公司销售费用率52.06%（+7.84 pp），主要来自洛索洛芬钠凝胶贴膏市场推广。 制剂收入快速提升，凝胶贴膏剂是主要驱动因素：2020年公司制剂板块收入7.95亿元（+21.29%），其中洛索洛芬钠凝胶贴膏收入超过4亿元，较2019年的1.5亿元大幅提升，是公司业绩增长的主要驱动力。经我们测算，以洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的镇痛用药外用剂型拥有200亿元以上的潜在规模，属于蓝海市场。目前公司除洛索洛芬钠凝胶贴膏外，还有酮洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏等多个品种在研，管线优势明显，有望成长为国内经皮给药龙头。我们预计到2023年公司凝胶膏剂产品有望贡献15亿元左右收入，近3亿元净利润。 原辅料业务有望触底回升，集采光脚品种锦上添花：2020年原料药和辅料分别收入7460万元（+1.98%）、6680万元（-57.73%），原辅料收入下降一方面是因为生产基地搬迁导致重新注册、认证；另一方面则是公司主动优化产品结构，降低低毛利品种收入，2020年辅料毛利率26.93%（+11.53pp）。预计公司原辅料业务将触底回升。其他制剂品种方面，主要看光脚品种通过集采放量，如在第四批集采中中标的洛索洛芬钠片和泮托拉唑钠肠溶片，两个品种合计收入有望突破2个亿，起到锦上添花的效果。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年EPS分别为0.58元、1.09元的预测，同时预计2021年EPS为1.49元，当前股价对应2021年PE为49倍。我们参考其他特色细分领域龙头估值，给予公司2022年45倍PE，对应目标市值为116亿元。对标日本贴膏剂龙头久光制药，公司中长期市值有望达到300-500亿元区间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）研发风险：研发具备高投入、高风险特点、存在失败可能；2）产品放量不及预期风险：因营销能力、竞争格局等因素变化，产品放量存不及预期风险；3）政策风险：集采政策执行力度超预期。

疫情 影响消散， 2020Q1业 绩超预期 ：2020年公司收入 2.93亿元（+4.82%），归母净利润 1.18亿元（+10.19%），在上半年受疫情影响严重的情况下仍取得正增长，符合市场预期，也说明疫情影响基本消除。同时保持了优秀的盈利能力，毛利率 92.23%（-0.89pp），净利率 40.35%（+1.97pp）。公司净利率提升主要跟销售费用率下降有关，2020年销售费用率 35.59%（-3.99pp），得益于疫情期间线上推广活动的开展。另外，公司公告 2021Q1业绩预告，实现归母净利润 3883万~4854万元（+100%~+150%），中位数为 4369万元（+125%），超出此前预期。 生物膜表现亮眼，口腔修复膜持续恢复：2020年公司生物膜收入 1.37亿元（13.16%），超过行业增速，主要是由于线上推广和新开医院增加。口腔修复膜收入 1.29亿元（-5.88%），下滑幅度较 2020H1的-16.48%大幅收窄，销售持续恢复。另外骨修复材料收入 2166万元（+15.53%），保护了稳定增长。2021年 1月公司顺利取得新厂区生产许可证，我们认为伴随新厂区搬迁，产能大幅扩充，有望带动相关品种销售进一步提升。 产品梯队式布局，活性生物骨仍处于发补阶段。2020年公司研发投入2657方正中等线简体 万元（+24.19%）。潜力品种活性生物骨仍处于发补阶段，预计 2021年下半年提交发补。新产品引导组织再生膜、高膨可降解止血材料、生物硬脑（脊）膜补片、尿道修复补片等处于临床阶段，上市后有望成为公司新的利润增长点。 盈利预测与投资评级：考虑到 2020年疫情对公司销售端的影响，我们略微下调 2021-2022年 EPS预测至 1.27元、1.56元（原预测为 1.36元、1.65元），给与 2023年 EPS 预测为 1.86元，当前股价对应 2021年 PE 仅 34倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产品集中风险：目前公司主要收入集中在口腔修复膜和生物膜两个品种，一旦竞争格局恶化将影响公司业绩；2）研发风险：目前公司有多项产品处于临床阶段和临床前研究阶段，存在研发失败可能；3）政策风险：公司生物膜存在全国集采的可能性。

战略聚焦经皮给药蓝海，凝胶贴膏剂存10倍以上成长空间：公司将以凝胶贴膏剂为代表的经皮给药市场作为未来主要战略聚焦方向。目前主流凝胶贴膏剂品种均属于NSAIDs，是骨骼肌肉系统消炎镇痛一线用药。其主要成长逻辑有二，一是替代传统中成药贴膏剂，二是NSAIDs外用比例提升。据我们测算，我国凝胶贴膏剂市场潜力超200亿元，存10倍以上成长空间。董事长兼实控人朱志宏先生是科班出身，注重研发。2019年公司研发费用率11.88%，过亿元，持续为公司开拓经皮给药市场提供弹药。 公司具备龙头潜质，凝胶贴膏剂管线优势明显。凝胶贴膏剂竞争格局好，目前国产企业仅九典制药和泰德制药具备一定市场份额，进口企业以三笠制药为主。从在研管线来看，九典制药优势明显。其中洛索洛芬钠凝胶贴膏（已上市）、酮洛芬凝胶贴膏（2021）、吲哚美辛（2022）均为首仿品种，此外公司还储备了多个2类改良型新药。我们预计2023年公司凝胶贴膏剂收入将突破15亿元，贡献接近3亿元净利润。 强化制剂+原辅料一体化发展战略，集采有望贡献增量。我们认为2020年或是公司原辅料业务低点，2021年开始将迎来持续复苏。原因一，公司原料药和药用辅料批文转移已基本完成；原因二，国内疫情控制良好；原因三，公司申报了多个原料药和药用辅料高毛利新品种。而类似于泮托拉唑肠溶片、洛索洛芬钠片等仿制药“光脚品种”，则有望通过集采贡献可观增量。根据测算，两个品种合计收入有望达到2亿元。 首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计2020-2022年公司收入分别为9.80亿、16.10亿和22.55亿元，归母净利润分别为0.80亿、1.36亿和2.57亿元。参考其它特色细分领域龙头估值水平，我们给予2022年45倍PE，对应目标市值116亿元。对标日本贴膏剂龙头久光制药，公司中长期市值有望达到300-500亿元区间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）研发风险：研发具备高投入、高风险特点、存在失败可能；2）产品放量不及预期风险：因营销能力、竞争格局等因素变化，产品放量存不及预期风险；3）政策风险：集采政策执行力度超预期。

公司业绩符合预期，研发投入快速增长：2020年公司收入2.69亿元（+55.05%），归母净利润3105万元（+59.85%），符合市场预期。收入增长主要来自西达本胺PTCL 适应症放量，收入2.45亿元（+40.98%），另外公司获得技术授权许可收入2444万元（+100%）；乳腺癌新适应症纳入《2020CSCO 乳腺癌指南》晚期内分泌1级推荐，有望迎来快速放量。2020年扣非后归母净利润557万元（-59.59%），主要是研发投入加大以及研发项目中使用政府研发资金增加所致。研发投入1.37亿元（+75.44%），保持快速增长，研发人员达到191人（+80.19%）。 Pipeline 快速推进，成果累累：海外：西达本胺由合作方沪亚生物向PMDA递交ODD 治疗成人ATL 的NDA，等待获批；完成西奥罗尼治疗SCLC与FDA 的Pre-IND 沟通，并于2021年初递交Ib/II 期临床申请并获受理； 正式建立美国分支机构，助力公司国际化进程。国内：JAK 抑制剂CS12192获批开展RA I 期临床；西达本胺治疗双表达DLBCL 关键III 期临床顺利推进；西格列他钠上市申请正在现场审核，即将获批；西格列他钠联合二甲双胍治疗2型糖尿病III 期临床顺利推进，有望进入一线治疗；西奥罗尼单药治疗SCLC 和联合化疗治疗卵巢癌的关键III 期临床均获受理并纳入“突破性治疗品种”。 盈利预测与投资评级：与国内大多数医药企业以仿制药或me-too 类新药开发为主不同，微芯生物主攻first-in-class 级的新分子实体原创药。3大核心品种西达本胺、西格列他钠、西奥罗尼市场空间广阔。公司在国际上率先构建了基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价技术平台，能够提供源源不断的创新活水。我们维持公司2021-2022年净利润分别为0.61亿和1.20亿元的预测，预计2023年为2.04亿元。当前股价对应2021年PE 为256倍。从绝对估值角度看我们认为公司3大核心品种合计估值超过200亿元，考虑海外权益和技术平台，当前价值存在低估。维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术平台迭代风险：生物医药行业发展迅速，若公司未能保持先进性，则将对公司未来经营产生不利影响；2）研发失败风险：创新药研发具有高投入、高风险特征，因此公司在研品种存在研发失败或未被批准上市的可能；3）行业竞争风险：在PTCL、2型糖尿病等适应症中，有多个在研品种处于研发过程中，现在或未来都可能会面临激烈的市场竞争，对公司造成不利影响。

收入与2019年基本持平，疫情影响消除：2020年公司收入8.27亿元（+1.00%），归母净利润1.75亿元（-48.98%），净利润下滑主要是2019年世和基因公允价值变动金额较大，导致归属母公司股东的净利润较高，扣非后归母净利润为1.52亿元（-8.90%）。从季度收入变化来看，疫情影响基本消除。2020Q4收入2.04亿元（-3.65%），扣非归母净利润887万元（-52.67%），我们认为主要跟研发等费用投入和原材料供应等因素有关。2020年公司毛利率为66.58%（-2.32pp），净利率18.61%（-23.20pp），扣非后净利率为18.38%（-2.01pp）。管理费用率9.48%（+3.81pp）提升明显，主要是由于海昌药业合并以及股权激励等费用增加。 造影剂重点品种逆势增长，API+制剂一体化进入新阶段：2020年公司造影剂板块收入6.39亿元（-3.70%），在上半年疫情影响严重的情况下实现基本持平，其中碘克沙醇和碘帕醇收入均超过1亿元，保持逆势增长。预计成熟品种钆喷酸葡胺基本持平，碘海醇有所下滑。我们认为2021年公司核心造影剂品种增速将逐步回升。2020年子公司海昌药业1期250吨碘海醇投产，预计21年上半年完成国内认证。随着海昌药业新产能的释放，我们认为2021年公司API板块收入将大幅增长，预计超过1亿元。同时，公司主要造影剂品种均已提交一致性评价，预计2021年上半年获批。目前公司造影剂API+制剂一体化已进入新阶段。 九味镇心表现亮眼，降糖类产品受集采拖累：2020年九味镇心颗粒收入1.11亿元（+63.35%），近三年CAGR为61.64%，保持快速放量态势。目前其“抗焦虑中药第一品牌”逐步得到认可，并被写入《精神障碍诊疗规范（2020版）》，我们认为九味镇心颗粒未来3年仍有望保持50%左右的CAGR。2020年降糖类产品收入7095万元（-19.02%），主要受集采影响，其中格列美脲第二批集采中标，瑞格列奈第四批集采未中标。未来降糖类产品仍将承受下滑压力。 盈利预测与投资评级：公司是国内造影剂制剂品种最齐全的企业之一，且API+制剂一体化优势逐步体现。抗焦虑中药品种九味镇心颗粒品牌观念逐步树立，未来放量速度可期。同时公司在精准医疗方面的布局进展顺利。我们看好公司长期发展，考虑集采等因素影响，我们将2021-2022年EPS预测调整为0.45元、0.59元（原预测为0.52元、0.63元），同时预计2023年EPS为0.74元。当前股价对应2021年EPS为21倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产品放量不及预期：目前公司主要收入来源是造影剂制剂，其中碘海醇和钆喷酸葡胺占比较高，这两个品种属于成熟品种，增速相对平缓。目前造影剂主要增量来自碘克沙醇和碘帕醇。一旦碘克沙醇和碘帕醇放量不及预期或老品种增速下滑，将对公司业绩产生较大影响；2）海昌药业产能释放不及预期：目前海昌药业在建850吨造影剂原料药产能项目，分两期建设。产能建设完毕后还需要通过目标销售市场的认证，存在不及预期的可能；3）新冠疫情影响：目前国内新冠疫情已基本得到控制，若后续疫情出现反复，将对公司业绩产生不利影响。

营收结构持续改善，针剂有望触底回升：2020年公司收入77.17亿元（-4.96%），但从单季度营收来看，Q1-Q4分别为15.67亿、18.57亿、20.00亿和22.93亿元，呈持续上升态势。在行业政策和疫情双重影响下，注射用血塞通和天麻素注射液等核心针剂品种承压，但2020年公司营收结构持续优化，口服产品占工业营收比重为65.89%，超过针剂。并且随着疫情得到控制，我们认为针剂有望触底反弹。2020年公司毛利率为43.84%（-4.84%），净利率为5.99%（+0.23%），销售费用率为30.47%（-6.21%）。 双轮驱动战略成效明显，血塞通口服系列逆势崛起：公司坚定实施“针剂-口服”、“处方-零售”双轮驱动战略。血塞通口服系列实现销售7.98亿元（+16.87%），其中血塞通软胶囊收入4.62亿元（+19.12%），零售端表现亮眼，同比增长145%，我们预计血塞通软胶囊未来3年CAGR有望达到25%，收入有望超10亿。在双轮驱动战略下，公司不断挖掘新的潜力品种，灯银脑通胶囊、天麻素胶囊、草乌甲素软胶囊等品种迅速上量，分别同比增长23.42%、15.65%、31.76%，成为植物药新生力量。 “昆中药”老字号焕发新活力，明星单品+产品集群表现亮眼：昆中药品牌诞生于1381年，具有640年悠久历史。昆中药通过参苓、舒肝两大黄金单品的品牌打造带动产品集群。2020年参苓和舒肝分别收入1.77亿元（+46.05%）、1.43亿元（+10.46%），未来均有希望成为5亿级别品种；在消化产品集群中的香砂平胃与参苓强势互补，同比增长32.26%，成功跻身亿元产品阵营；而板蓝根颗粒销量逆势大增，收入6935万元（+41.65%）。2020年昆中药营收首次突破10亿元，逐步向全国性品牌迈进。 聚焦核心领域，寻求创新突破：2020年公司研发投入1.32亿元（+4.17%），占工业收入3.43%。公司坚持仿创结合开展品种研发，与屠呦呦团队合作的红斑狼疮2类新药II期临床进展顺利；自研缺血脑卒中1的中药1类新药开展I期临床；IDH1抑制剂通过CFDA审评，获得临床批件。同时公司通过引进品种和投资并购加速完善管线布局，投资并购方面，参股南京维立和汉光药业；产品引进方面，获得他克莫司胶囊和磺达肝癸钠注射液两个品种相关权益。公司创新转型已经取得初步成果。此外，在转型方面公司还积极推进大健康产业布局，发挥三七、青蒿等植物资源优势，重点布局功能性护肤品和个人护理产品。2020年大健康板块收入3558万元（+160.48%），成为新的利润增长点。 盈利预测与投资评级：公司通过双轮驱动战略，应对针剂下滑的困难时期。血塞通口服系列和昆中药品牌打造未来成长空间广阔。同时，公司加大研发投入，持续丰富研发管线，加快创新转型步伐。我们维持2021-2022年EPS分别为0.75元、0.87元的预测，同时预计2023年EPS为1.04元。当前股价对应2021年PE为10.8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1.市场及政策风险：医保控费仍为医药政策的主旋律，若未来国家对重要注射剂监控趋严，公司业绩或受到影响；2.药品研发不达预期的风险：药品研发有一定的不确定性，研发进度有低于预期的可能，从而影响公司未来业绩增速；3.疫情再次爆发的风险：疫情仍有可能出现反复，从而影响公司产品医院端的销售。

参股优质核药研发平台，核药版图再扩张：根据公告，本次投资和员工期权发放完成后，预计对 APRINOIA 持股比例为 16%，有望成为第一大股东（目前第一大股东持股 14.19%）。APRINOIA 专注于 AD、PD 等神经退行性疾病的核药研发，有多个项目在研，其中用于 PET 影像诊断类药物 Tau 蛋白正电子摄影示踪剂 18F-APN-1607目前处于国内三期临床。另根据协议内容，APRINOIA 在中国的 CMO 业务将独家委托给公司实施，其在国内所需要的 CSO 和 CRO 服务同等情况下也将优先委托给公司。 AD 早诊断意义重大，18F-APN-1607市场空间广阔：根据 ADI 估计，2019年全球 AD（阿尔兹海默病）患者超过 5000万人，其中中国是 AD 患者最多的国家，拥有 AD 患者超 1000万人。目前尚无能逆转 AD 病情的药物，早识别早干预才能避免病情快速发展。18F-APN-1607通过与脑内积蓄的Tau 蛋白特异性结合从而实现 AD 诊断，具有两大显著优势：1）靶点优势，可以实现更早诊断；2）对 Tau 蛋白专一性强。该产品已被 FDA 认证为“孤儿药”，目前在美国和台湾同步进行二期临床；2020年 10获得中国三期临床批件。该产品获批后将有效补充公司核药管线，市场空间广阔。 盈利预测与投资评级：国家政策对核医学领域大力支持，公司在核医学的黄金赛道已形成全产业链布局并持续扩充版图，将大有作为。我们暂不调整盈利预测，维持公司 2020-2022年 EPS 为 0.53、0.74、0.92元，当前股价对应 2021年 PE 为 25倍，维持“强烈推荐”评级。

归母净利润增长约 13%，符合市场预期：公司预计 2020年实现归母净利润 4.00亿-4.50亿元，我们认为实际业绩大概率落在中位数 4.25亿元左右，与我们 4.29亿元的预测相近。2019年公司实现归母净利润 1.55亿元，计提商誉减值 1.72亿元，另因于 2019Q4提前支付安迪科 13.69%股权对价导致非经常性损失 5039万元。全部加回后，2019年实际实现归母净利润约 3.77亿元。因此，2020年预计实际归母净利润增长约 13%。其中 2020Q4预计实现归母净利润 0.87亿元。 核医学持续恢复，API 利润贡献增加：2020年核医学板块净利润预计有所下降，主要受疫情影响，但 2020下半年恢复情况良好。其中云克注射液受影响程度较大，全年预计下滑 25%左右（2020H1下滑 37%）；上海欣科预计下滑 10%左右（2020H1下滑 19%）；而安迪科有望实现正增长（2020H1下滑 24%）。受益于肝素原料药价格高企，API 业务预计有较大利润贡献，全年净利润增速预计在 20%左右。 盈利预测与投资评级：国家政策对核医学领域大力支持，公司在核医学的黄金赛道已形成全产业链布局，将大有作为。我们暂不调整盈利预测，维持公司 2020-2022年 EPS 预测为 0.53、0.74、0.92元，当前股价对应2021年 PE 为 26倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）原料药波动风险：原料药价格有一定波动性，若价格快速下行将对公司短期业绩产生不利影响；2）核医学市场放量速度低于预期； 3）研发风险：在研品种能否顺利获批具有不确定性

事项：公司公布2020年前三季度报告，实现收入6.24亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润1.61亿元，同比下降3.98%；实现扣非后归母净利润1.43亿元，同比下降3.35%；EPS为0.33元。公司业绩符合预期。 其中Q3单季度实现收入2.56亿元，同比增长24.17%；实现归母净利润6894万元，同比增长25.05%；实现扣非后归母净利润6502万元，同比增长49.42%。 平安观点：季度业绩持续恢复，QQ33超单季度收入、利润增速均超2200%：2020年前三季度公司实现收入6.24亿元（+2.62%），回归正增长；归母净利润1.61亿元（-3.98%），下滑幅度较2020H1大幅收窄。其中Q3单季度实现收入2.56亿元（+24.17%），归母净利润6894万元（+25.05%），表现亮眼。 2020年前三季度公司毛利率和净利率分别为66.32%和24.18%，分别较上年同期下降2.96和3.33个pp，其中管理费用率提升明显。管理费用率为9.19%（+4.25pp）提升原因一是由于合并资产的折旧摊销，二是确认股权激励形成的费用，三是中介机构费用。 公司是国内造影剂制剂龙头，API+制剂一体化持续推进：目前公司拥有六种市场主流的造影剂制剂品种，是国内品种最齐全的企业之一。2020年上半年受疫情影响，造影剂板块收入2.92亿元（-14%），其中碘海醇1.15亿元、碘克沙醇4572万元、碘帕醇5638万元。伴随国内疫情得到控制，我们预计Q3造影剂板块已基本恢复至正常增长轨道。公司通过控股海昌药业加大对上游API的布局，帮助公司更好应对集采挑战。目前海昌药业在建850吨碘造影剂产能项目，我们预计一期工程有望今年年底投产。 盈利预测与投资评级：根据IMS数据，2019年我国造影剂市场规模111亿元，CAGR达16%，公司是国内造影剂造影剂制剂品种最为丰富的企业之一。目前疫情的负面影响逐步消散，公司盈利水平持续回升。我们维持2020-2022年公司归母净利润分别为2.14亿、2.58亿、3.14亿元的预测，对应EPS分别为0.43元、0.52元、0.63元，当前股价对应2021年PE仅为22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产品放量不及预期：目前公司主要收入来源是造影剂制剂，其中碘海醇和钆喷酸葡胺占比较高，这两个品种属于成熟品种，增速相对平缓。目前造影剂主要增量来自碘克沙醇和碘帕醇。 一旦碘克沙醇和碘帕醇放量不及预期或老品种增速下滑，将对公司业绩产生较大影响；2）海昌药业产能释放不及预期：目前海昌药业在建850吨造影剂原料药产能项目，分两期建设。产能建设完毕后还需要通过目标销售市场的认证，存在不及预期的可能；3）新冠疫情影响：目前国内新冠疫情已基本得到控制，若后续疫情出现反复，将对公司业绩产生不利影响。

事项：公司公布2020年三季度报告，实现收入10.46亿元，同比增长6.16%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长44.40%；实现扣非后归母净利润1.94亿元，同比增长44.21%；EPS为0.84元。公司业绩符合预期。 其中Q3单季度实现收入3.24亿元，同比下降7.30%；实现归母净利润5876万元，同比增长32.62%；实现扣非后归母净利润5603万元，同比增长28.98%。 平安观点： Q3单季度盈利在仙居厂区停产情况下保持较强韧性：2020年前三季度公司实现收入 10.46亿元（+6.16%），归母净利润 1.98亿元（+44.40%），符合之前预期。其中 Q3单季度实现收入 4.23亿元（-7.30%），归母净利润 5876万元（+32.62%），在仙居厂区停产情况下保持了较强韧性。一方面，7月 27日仙居厂区发生爆炸事故时仍有一定库存；另一方面，本次发生事故的是碘海醇粗品 3车间，9车间仍能提供一定的碘海醇粗品产能。 2020年 Q3单季度收入增速低于净利润主要原因是财务费用率较上年同期下降明显。 爆炸事故定性为一般生产安全事故，预计仙居厂区全面复产在即： ：公司 9月 27日收到仙居县政府关于“7·27”泄露爆炸事故的调查报告，认定本次事故直接原因是生产设备超过使用年限，导致碘海醇粗品正丁醇溶液泄露至地面，与空气形成爆炸混合物，遇点火源后发生闪爆。本次爆炸事故被认定为一般生产安全事故。目前公司仙居厂区已经完成整改，X射线造影剂车间已基本恢复生产（碘海醇和碘克沙醇已复产），公司正推进仙居厂区的全面复产。根据此前公司预计 3个月的停产周期以及分步复产的节奏，我们预计仙居厂区全面复产在即。公司 Q4业绩将迎来恢复。 公司造影剂行业龙头地位稳固，中间体+API+ 制剂全产业链布局优势明显：目前公司已经在造影剂行业形成“中间体+API+制剂”全产业链布局，募投项目达产后我们预计碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇原料药总产能超过2000吨，随着各个地区认证的通过，新增产能将逐步释放。另外，公司在海神制药新增了 1500吨碘化物的产能，除自用外还能产生可观业绩贡献。制剂端公司已有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇三个重磅品种获批，其中就前两个品种已与恒瑞医药达成合作协议，实现强强联合。10月 26日上海司太立生产的碘帕醇在新乡第二人民医院开出首张处方，代表公司制剂放量正式开始，制剂端并未过多受到停产影响。 盈利预测与投资评级：我们认为仙居厂区爆炸事故影响已接近尾声，全面复产在即。本次爆炸事故对公司只是短期扰动，并未影响中长期逻辑。我们持续看好公司在造影剂高景气细分领域的领先地位和全产业链布局。后续制剂的持续放量将进一步打开公司成长空间。考虑到公司复产在即，新增产能认证和制剂放量开启，我们维持 2020年净利润为 2.58亿元的预测，同时提升 2021-2022年净利润预测至 4.04亿和 5.77亿元（原为 3.72亿和 5.45亿元），因股权激励股本略有增加，2020-2022年 EPS 调整为 1.05元、1.65元和 2.36元（原为 1.06元、1.52元和 2.23元），当前股价对应 2021年 PE 为 43倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）仙居厂区停产时间超预期：仙居厂区全面复产在即主要基于现有信息判断，仍有较大不确定性，不排除停产时间超预期可能。2）研发风险：由于新药研发具有较大不确定性，因此存在获批时间不及预期的风险。3）制剂产品集采风险：若制剂品种被纳入集采，将影响制剂盈利预期。

事项：公司公布2020年三季报报告，实现收入2.16亿元，同比增长7.39%；实现归母净利润9533万元，同比增长19.74%；实现扣非后归母净利润8903万元，同比增长15.95%；EPS为0.79元。公司业绩符合预期。 其中Q3单季度实现收入8172万元，同比增长19.07%；实现归母净利润4031万元，同比增长40.85%；实现扣非后归母净利润3721万元，同比增长35.30%。 平安观点：Q3单季度业绩落在预告中位数，季度盈利持续提升：2020年10月14日公司发布Q3业绩预告，预计Q3单季度实现归母净利润3864万元-4150万元（+35%~+45%），实际归母净利润4031万元（+40.85%），落在中位数附近，与我们之前预期相同。Q1和Q2单季度归母净利润分别为1942万和3560万元，公司单季度盈利持续提升。2020年前三季度公司毛利率为92.69%，较上年同期下降1.09个pp；净利率为44.10%，较上年同期提升4.55个pp。公司净利率提升主要得益于销售费用率的下降，2020年前三季度为32.33%，较上年同期下降7.04个pp，销售费用率下降可能跟疫情期间线上办公增加有关。 活性生物骨处于技术审评发补阶段，获批后有望开启广阔骨科市场：公司制定了“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的新产品上市阶梯式布局。目前在研品种较多，其中活性生物骨处于技术审评的资料发补阶段，有望2021年获批，该品种主要用于各种原因导致的骨缺损、骨不连等适应症，属于骨科植入物的一个细分方向。2019年我国骨科植入物收入约218亿元，同比增长15%。活性生物骨获批后有望帮助公司开启更广阔的骨科市场。此外，公司主要在研品种还包括引导组织再生膜、高膨可降解止血材料、生物硬脑（脊）膜补片、子宫内膜等，将持续丰富公司产品储备。盈利预测与投资评级：我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为1.29亿、1.63亿和1.98亿元的预测，对应EPS分别为1.08元、1.36元和1.65元，当前股价对应2021年PE为52倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产品集中风险：目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜，尽管拥有丰富的在研产品，但新产品上市需要的时间较长，若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，则公司业绩将受到重大影响；2）新产品研发风险：公司拥有多项在研产品，主要是三类医疗器械，研发过程投入大、环节多、周期长，具有一定的不确定性，存在一定的风险。3）政策风险：公司产品多为高值耗材，若未来国家发布相关政策，如限制价格，将对公司产生不利影响。盈利预测与投资评级：我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为1.29亿、1.63亿和1.98亿元的预测，对应EPS分别为1.08元、1.36元和1.65元，当前股价对应2021年PE为52倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产品集中风险：目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜，尽管拥有丰富的在研产品，但新产品上市需要的时间较长，若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，则公司业绩将受到重大影响；2）新产品研发风险：公司拥有多项在研产品，主要是三类医疗器械，研发过程投入大、环节多、周期长，具有一定的不确定性，存在一定的风险。3）政策风险：公司产品多为高值耗材，若未来国家发布相关政策，如限制价格，将对公司产生不利影响。

Q3单季度业绩高速增长，西达本胺快速放量：2020年前三季度公司实现收入 1.86亿元（+44.68%），归母净利润 3834万元（+84.48%），符合预期。其中 Q3单季度实现收入 7550万元（+61.67%），归母净利润 972万元（+192.62%），呈现高速增长，其原因一方面得益于西达本胺的快速放量；另一方面，公司确认了 HUYA 在日本完成关键临床试验及递交西达本胺首个适应症上市申请获受理收取技术许可里程碑收益。2019年 Q3公司归母净利润为 332万元，基数较小。我们认为随着西达本胺乳腺癌适应症的放量，公司业绩将维持快速增长态势。 临床试验顺利推进，产品管线有望持续丰富：近期沪亚生物向 PMDA 递交西达本胺 ODD 治疗成人 T 细胞白血病的新药上市申请并获受理，这是西达本胺在境内首个递交的新药上市申请。另外，西达本胺国内治疗DLBCL 的 III 期临床正在招募中。西格列他钠（单药）上市申请在审核中，已按期提交发补，联合二甲双胍一线疗法 III 期临床启动。西奥罗尼单药治疗 SCLC 的 II期及联合化疗治疗复发卵巢癌 II期临床完成入组和阶段性分析。JAK1/JAK3/TBK1选择性抑制剂 CS12192已于 9月份完成首例患者入组以及首次人体给药，一期临床顺利推进。后续西达本胺联合 PD-L1治疗 NSCLC、西格列他钠治疗 NASH、西奥罗尼治疗三阴性乳腺癌等将陆续提交 IND 申请。随着临床试验的持续推进，公司创新药上市品种将持续丰富。 研究、生产、临床国家开发布局全面展开。成都微芯药业南区早期研发中心建设完成，研发场地规模扩充至超过 6万平方米，目前已到港研发人员近 70人。成都微芯药业西区按计划完成西格列他钠工艺验证，等待生产核查。公司还在美国成立全资子公司，开启临床开发国际化进程，后续西奥罗尼治疗 SCLC 和卵巢癌、CS12192等均将提交美国 IND。目前公司已完成深圳总部+成都总部+北京临床研究中心+上海商业中心四位一体的产业布局。 盈利预测与投资评级：与国内大多数医药企业以仿制药或 me-too 类新药开发为主不同，微芯生物主攻 first-in-class 级的新分子实体原创药。3大核心品种西达本胺、西格列他钠、西奥罗尼市场空间广阔。公司在国际上率先构建了基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价技术平台，能够提供源源不断创新的创新活水。我们维持公司 2020-2022年净利润分别为 0.32亿、0.61亿和 1.20亿元的预测，当前股价对应 2021年 PE 为 316倍。从绝对估值角度看我们认为公司 3大核心品种合计估值超过 200亿元，考虑海外权益和技术平台，当前价值存在低估。维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术平台迭代风险：生物医药行业发展迅速，若公司未能保持先进性，则将对公司未来经营产生不利影响；2）研发失败风险：创新药研发具有高投入、高风险特征，因此公司在研品种存在研发失败或未被批准上市的可能；3）行业竞争风险：在 PTCL、2型糖尿病等适应症中，有多个在研品种处于研发过程中，现在或未来都可能会面临激烈的市场竞争，对公司造成不利影响。