发货进度略低于预期，直营占比持续提升公司2020前三季度营收695.75亿元（+9.55%），归母净利润338.27亿元（+11.07%），单Q3营收239.41亿元(+7.18%)，归母净利润112.25亿元（+6.87%）。2020Q3末公司合同负债94.11亿元，环比下滑0.53亿元，单三季度营收+预收款变动为232.09亿元（+12.88%），销售商品收现249.02亿元（+9.03%）。Q3业绩略低于我们此前预期，主要系茅台酒发货量较少所致，去年三季度传统渠道中秋国庆前计划执行至10月份，今年发货进度相对较慢。Q3茅台酒营收208.84亿元（+9.7%），系列酒受经销商调整营收23.50亿元（-1.4%），分渠道看，直销渠道实现营收32.80亿元（+118.57%），占比14.12%，同比提升7.11pct，当前茅台已和67家直销渠道商合作，随着公司持续布局预计直销比例将继续提升。 毛利率小幅提升，税金拉低整体净利润税金拉低整体净利润2020前三季度公司毛利率91.33%，同比下滑0.17pct，其中单三季度毛利率91.06%，同比增长0.27pct，毛利率上行主要系产品结构和渠道结构改善拉动。 Q3公司销售费用率同比下滑0.25pct至2.56%，管理费用率（加研发费用）同比增长0.22pct至6.59%，税金及附加比例同比增长1.56pct至15.92%，拉低公司盈利能力，预计系生产周期下的季节性因素，全年将维持平稳。综合影响下，单三季度公司净利率同比微降1.04pct至51.26%。 批价高位，终端需求旺盛，全年双位数增长目标望顺利完成今年公司受疫情影响较小，终端需求旺盛，渠道结构持续优化，批价在2-3月份触底后连续上行，当前批价稳定在2800元左右，短期仍处于供不应求状态，Q3公司过渡平稳，全年双位数增长目标有望顺利完成。中长期看，茅台稀缺性仍在，公司依靠绝对的领先地位、高渠道价差安全垫、产品及渠道结构调整和基酒扩产，将中长期保持量价齐升的状态，高业绩确定性同时将享受估值溢价。 投资建议：维持维持““买入”评级。 三季度业绩低预期，略下调2020-2022年归母净利润至467/5467/636亿元，摊薄公司EPS为37.17/43.50/50.61元，当前股价对应PE=46/39/34x。维持“买入”评级。风险提示：批价快速上涨，需求不及预期

Q2业绩超预期，省外贡献规模增长公司2020H1营收69.00亿元（+7.80%），归母净利润16.05亿元（+33.05%）。 单Q2营收27.60亿元(+18.44%)；归母净利润3.80亿元（+16.11%），业绩超市场预期。20Q2公司销售商品收到的现金36.12亿元，同比增长131%，Q2末公司合同负债21.44亿元，同比增长45%，环比Q1增加5.33亿元，预计主要系7月份青花提价，6月经销商回款较多所致。分区域看，公司规模增长主要由省外贡献，上半年省内收入31.32亿元，同比下滑0.5%，省外收入37.04亿元，同比增长17%，单二季度省内增速回正（+7%），省外加速增长增速接近30%，全国化扩张稳步推进。同时公司二季度末经销商增加191家至2679家，主要为省外经销商增加及竹叶青经销商增加。 青花高增助力结构升级，税率波动略微拉低销售净利率2020H1公司毛利率71.7%，同比增长0.24pct，其中单二季度毛利率70.92%，同比增长0.32pct，毛利率上行主要系产品结构改善，上半年青花增速超过30%，玻汾二季度主动控量下上半年增速仅约10%。Q2公司销售费用率同比下滑4.83pct 至18.19%，主要原因为疫情影响下终端动销受阻公司投入减少，管理费用率7.51%基本跟去年同期持平，税金及附加比例同比增长2.91pct 至24.23%，环比提升17.68pct，主要系酒厂陆续恢复生产销售消费税增加，消费税率的季度波动导致单二季度公司净利率微降0.07%至13.81%。 动销持续改善，全年业绩向好确定性较高公司Q1受疫情影响较大，Q2恢复较好业绩超出市场预期，根据最新渠道调研，省内及外阜地区经销商回款进度良好，青花批价稳中有升，同时受益于控货挺价策略，当前经销商普遍库存较低，中秋国庆旺季有较强的补库需求，预计下半年业绩环比改善明显。中长期看，公司内部改革持续进行，产品上聚焦高端青花，全国化扩张进展顺利，公司成长路径清晰。 投资建议：维持 “买入”评级。 预计2020-2022年归母净利润25.28/32.47/39.68亿元，摊薄公司EPS 为2.88/3.70/4.52元，当前股价对应PE=62/48/39x。维持“买入”评级。 风险提示：全国化扩张不及预期；疫情影响超预期

外阜地区增速较好，Q2白酒收入略超预期 公司2020H1营收95.20亿元（+13.12%），归母净利润5.48亿元（-15.36%）。单Q2营收39.96亿元(+9.45%)；归母净利润1.96亿元（-10.91%），业绩基本符合预期。公司收入增长主要由猪肉（+71.83%）和地产（+51.83%）贡献，2020H1白酒收入64.66亿元，同比下滑2.89%，预计单二季度白酒收入同比正增长，环比有所改善。上半年白酒收入下滑主要系疫情影响下北京终端动销较少收入下滑幅度较大所致，外阜地区由于自饮比例高，收入增速高达19.46%（主要为白酒），略高于我们此前跟踪数据。截至6月底白酒预收款30.25亿元，同比减少8.21亿元环比减少6.33亿元，主要系疫情影响渠道打款需求所致。 “中高端产品占比下滑+地产亏损加大”拉低公司毛利率净利率 2020H1公司毛利率同比大幅下滑7.58pct至29.24%，主要原因为：1）疫情影响白酒聚饮消费（如餐饮端），公司中高端产品增速放缓占比下降，使得白酒业务毛利率下滑5.7pct至38.89%；2）猪价上涨提高屠宰成本，猪肉业务毛利率下滑6.38pct至1.86%；3）地产业务逐步确认收入及成本，财务成本较高拖累毛利率下滑3.52pct至24.52%。受益于期间费用率减少，上半年公司净利率仅下滑1.91pct至5.84%。分业务来看，2020H1地产业务亏损1.51亿元，亏损较去年同期扩大0.35亿元，主要系财务成本确认影响；猪肉业务预计盈利5000万左右；白酒业务预计净利润下滑超过双位数，二季度净利率预计在9%-10%。 “动销向好+提价效应+结构升级+五五落地”，2020H2向好确定性较高 根据最新渠道调研，华东、山东、广东、安徽等地白酒销售恢复高速增长，北京地区8月份终端动销恢复正常，终端需求持续向好。我们认为，在去年低基数+动销边际向好+新打款反应提价效应+产品结构改善等多重因素作用下，下半年公司业绩向好确定性较高，白酒净利率也将持续提升。同时随着新的五年规划落地，公司长期目标及内生发展动力有望增强，逻辑将进一步理顺。 投资建议：看好公司中长期发展，维持“买入”评级。 维持业绩预测，预计2020-2022年归母净利润10.04/12.57/15.17亿元，摊薄公司EPS为1.35/1.69/2.05元，当前股价对应PE=49/39/32x。维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；产品结构升级不及预期。

事件:据《酒业家》报道,五粮液推核心产品优化计划,调减传统经销商配额转投放至团购和新零售渠道,并取消1618和39度五粮液的渠道政策,只保留宴席等消费者活动。近期跟踪渠道变化,普五批价稳步上行至930元甚至以上。 供给端管理更加娴熟,渠道重构提上战略高度。五粮液公司营销改革深入进行,供给侧和渠道建设双管齐下。近期公司召开品牌营销工作会议明确提出将以数字化营销为依托,根据精准的进销存数据,综合疫情对商家的影响程度,对现有传统商家计划量进行优化,调整主要针对三大五粮液核心产品。公司目的打造高质量的传统商家渠道,同时将升级渠道体系,提升渠道能力,重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道。复工以后公司即将工作重点转向“两管控一加快”:严格管控发货和出货,加快推进公关团购工作,打造团购渠道增量,培育核心消费者。5月底五粮液成立新零售管理公司,以互联网思维开展消费者运营,建立线上渠道的精准营销体系及消费者会员中心,旨在探索多维合作体系,全力打造品牌宣传平台、产品销售平台和消费者互动平台。 价格管控动真章,批价稳中有升趋势值得乐观。“以价格持续提升为核心,强化品质、强化管控、强化数字化转型”是五粮液2020年的工作重点,春节后公司控制发货出货节奏,牵头组织经销商分阶段按不同标准针对价格不符合规定、跨渠道销售等行为启动收货,近期回购售价低于959的货源,回购成本增加促使批价持续上行,后续有可能对违规经销商做出警告甚至处罚;另外公司加价回购经销商的第七代收藏版也降低了“拖累”八代经典普五价格的可能性。今年以来公司批价由低位890元稳步上行至当前930元以上,得益于公司精准把握节奏、及时调整配额和开发新渠道,以及进行回购释放挺价决心,公司组合拳落地,普五批价有望继续稳步上行。 精细化管理加速落地,全年业绩目标达成乐观,未来看好确定性支撑估值重构。我们认为五粮液需求问题远小于供给问题,公司“二次创业”,在产品体系梳理瘦身、核心品牌聚焦、营销队伍加强、渠道扁平化、数字化建设、新渠道开拓各方面全面展开,初见成效,但仍有精细化空间。总体看,疫情后的种种表现显示公司在供给端(渠道、价格)管理更加娴熟,当前终端动销良好,经销商渠道库存普遍1个月以内,价格呈现稳中有升态势,预计全年两位数营收增长目标达成乐观。中长期看好五粮液在数字赋能后精准施策带来的渠道良性发展,成为渠道推力加强的头部品种获得更好增长表现。我们继续将公司作为头部品种(香型+价格带)品种坚定推荐。 投资建议:我们预计公司2020-2021年每股收益为5.29元、6.31元,略上调6个月目标价至189.30元,对应2021年PE为30x,维持买入-A评级。 风险提示:疫情持续影响超预期,高端酒需求增长放缓。

新疆进入经济发展新阶段,人口净流入。2014年第二次中央新疆工作座谈会提出社会稳定和长治久安是新疆工作的总目标,2014年后新疆GDP及固定资产投资等增速放缓,新疆人均收入和人均消费支出增长放缓,甚至低于全国平均水平,新疆整体消费水平提升较慢。随着新疆呈现良好的社会安全稳定局面,在西部大开发战略升级背景下,新疆经济建设将持续加码,营商环境改善,人才政策优厚,2019年新疆人口净流入为27.15万人,在全国所有省份中排名第三位。 经济建设加码,消费市场有望扩容。消费市场和经济发展具有显著正相关关系。 在经济快速增长时期,消费市场规模增长也较快,社会消费品零售总额整体增速跟GDP相近且趋势一致,同时在固定资产投资增速较高的年份里,社会消费品零售总额增速也相对较高。新疆过去社会稳定短板突出,导致疆内消费市场容量提升低于全国平均水平,而随着新疆经济建设加码,新疆消费市场扩容可期,白酒市场规模亦将进一步扩容。 “新疆茅台”复制东部地产酒逻辑,估值有望修复提升。公司是疆内白酒龙头,占据新疆白酒消费主流位置,市场份额第一位,且疆内收入增长相对稳定。公司在省内发展较好,2014至2019年省内营收规模从10.74亿元增长至17.02亿元,历年增速均在5%以上,复合增速达9.65%,规模增长相对稳定。地产酒逻辑归纳为几点:1)区域/省内市场容量相对较大;2)消费升级持续;3)由量增贡献逐步转向价升贡献为主。对于地产酒而言,全国化成功案例不多,省外扩张难度客观存在,如果省内空间狭小,则中长期投资价值具有相对劣势。如果省内市场空间有持续扩容趋势,则域内优势白酒投资价值更佳,如江苏市场的今世缘和安徽市场的古井贡酒。我们认为随着疆内经济向好、人口增加,伊力特疆内成长空间有望打开,对于提升估值具有重要意义。 2016年以来公司主业清晰,发展动力强。2016年陈智董事长上任后,资产梳理力度进一步加大,关停注销多个非主业子公司,拟转让部分剩余非主业参股公司股权。公司营销模式从单一的品牌买断经营模式逐步向“经销+直销+线上销售”复合销售模式转变,试图建立三足鼎立的营销格局。公司先后发行可交债和可转债,借力资本市场发展壮大,同时亦优化了股权结构,体现了较强的发展动力。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为1.02元、1.25元,6个月目标价为25.00元,对应2021年PE为20x,首次给予买入-B的投资评级。 风险提示:疆内经济建设属于长期过程短期消费扩容不及预期;疫情影响持续。

事件:公司披露2019年报及2020年一季报。2019年公司实现营收231.26亿元,同比下滑4.28%;实现归母净利润73.83亿元,同比下滑9.02%。2020Q1实现营收92.68亿元,同比下滑14.89%,实现归母净利润40.02亿元,同比下滑0.46%,扣非后实现归母净利率32.02亿元,同比下滑15.96%。 深度调整业绩持续承压,公允价值变动增厚Q1利润。2019年公司营收231.26亿元,同比下滑4.28%,其中四季度营收20.29亿元,同比下滑36.49%,归母净利润2.36亿元,同比下滑78.03%,Q4下滑较多主要系公司继续主动停货去库存所致。分地区看,2019年省内白酒营收102.99亿元,同比下滑3.50%,省外白酒营收118.62亿元,同比下滑1.34%,省外白酒占比同比提升3.93pct达到54%。受疫情影响以及公司继续贯彻渠道调整,2020Q1公司营收同比下滑14.89%,净利润同比下滑0.46%,净利润下滑幅度较少主要系本期交易性金融资产(信托产品)产生的公允价值变动净收益7.99亿元贡献。 产品结构向好,费用率转向下行可期。2019年公司毛利率同比下滑2.35pct至73.74%,主要系人工成本增加以及在转型调整中给予渠道较多折扣导致,销售费用率同比提升1.04pct至11.64%,主要系市场投入增加,管理费用率(包含研发费用)同比提升1.56pct至8.72%,净利率下滑1.65pct至33.59%。2020Q1公司毛利率同比提升1.45pct至73.74%,主要系海天产品主动控量下滑幅度较大,梦系列占比提升产品结构优化,销售费用率同比提升0.34pct至6.74%,管理费用率(含研发费用)同比提升0.67pct至5.70%,后续随着调整见效,营收规模提升,费用率预计转向下行。 回款表现超预期,渠道蓄力较足。2019年末预收账款为67.54亿元,环比和同比分别增加47.75亿元、22.86亿元,主要系春季旺季提前效应和经销商打款积极性尚可,Q4继续控货使得预收款未确认收入。2020Q1末公司合同负债余额为64.32亿元,环比仅小幅减少4.22亿元,同比大幅增长44.58亿元,主要系节前回款较好,疫情影响下公司主动放缓发货节奏。目前公司终端库存情况良好,渠道经过近4个季度的休养生息蓄力较足,高额预收款使得后续业绩具备较大释放空间。 2020年营收目标持平,渠道改革+内部激励将带来长效业绩改善。2019年以来公司主动进行渠道调整,重构良性厂商合作伙伴关系,并推出全新梦6+产品改善渠道盈利,巩固关键价位的竞争优势。2020年为调整转型关键之年,考虑疫情影响,公司制定营业收入力争保平的规划。我们认为,公司渠道调整已初步见效,低价回购股票用于激励将助力内生动力改善加强,维持前低后高增长判断,提升评级。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为5.06元、5.81元,6个月目标价为116.20元,对应2021年PE为20x,给予买入-A评级。 风险提示:疫情持续影响超预期,渠道调整不及预期,梦6+推广不及预期。

事件:公司披露2019年报。2019年公司实现营业收入149.00亿元,同比增长23.40%;实现归属上市公司股东净利润8.09亿元,同比增长8.73%;2019Q4实现营业收入38.38亿元,同比增长33.68%,实现归属上市公司股东净利润1.45亿元,同比下滑30.29%,导致公司2019全年业绩低于市场预期。 2019Q4白酒收入低于预期,预计主要系短期产品结构弱于2018年同期,但中长期产品结构升级逻辑仍在。2019年公司白酒业务收入102.89亿元,同比增长10.91%,白酒销量71.76万千升,同比增长15.56%快于收入增速,白酒吨价有所下行。2019Q4公司营业收入快增预计主要为猪肉业务贡献,白酒收入同比持平或小幅下滑,我们预计主要原因为2018年同期北京等地区高端盒装酒销售较好,产品结构相对更优,2019年则主要由中低端光瓶酒销售贡献。2019年末母公司预收款为54.87亿元,环比提升18.16亿元,同比提升8.19亿元。我们认为,2018年为北京等地区高端盒装酒高速增长时期,2019年增速回落后对产品结构有所影响,短期升级产品与低毛利率产品增速会有节奏差异,但从中长期看,公司低端产品增速将逐步放缓,中高档产品将贡献更多业绩增量,产品结构升级趋势仍在。 包材成本上涨+宣传费用增加+地产亏损加大拉低公司毛利率和净利率。2019年公司净利润同比增长8.73%,低于市场预期,主要原因为:1)营业成本(包材、人工成本和折旧)增幅较大以及中高端产品占比下降,白酒毛利率下滑1.55pct从而拉低公司整体毛利率;2)2019年下半年开始赞助冬奥会、世园会等活动,并预付较多费用,使得全年管理费用中的宣传经费达到1.39亿元,同比大幅增长1.15亿元;3)地产业务亏损3.39亿,亏损加大主要系计提存货减值0.94亿元。2019年末顺鑫股份存货的账面价值81.60亿元,其中房地产存货账面价值占存货账面价值比为71.74%。 2019年母公司归母净利润为11.57亿元(剔除地产),考虑母公司宣传费用以及猪肉业务利润,根据我们测算,2019年白酒业务净利润仍有双位数以上增长。 短期业绩波动不改中长期成长逻辑。全年业绩波动较大,Q3\Q4较为低于预期,与主业协同性不强有较大关系,公司十三五期间主业已经相对更加聚焦,猪肉业务具有品牌优势和保障职能,但也具有一定波动性,地产业务整体拖累较大,改善不易,但由于资产体量大,剥离难度高;白酒业务表现相对突出,但营收节奏也有一定不可测性。2019年公司提前一年达成白酒百亿销售,2020年重点是提升产品结构,遭遇新冠疫情影响,白酒目标增速预计仍谨慎。我们期待公司主业聚焦和体制改革。 投资建议:略调整公司2020-2021年每股收益为1.37元、1.76元,6个月目标价为66.00元,对应公司2021年白酒PE为27x,维持买入-A评级。 风险提示:结构优化不及预期,疫情影响超预期。

事件:公司披露 20199。 年报。2019年公司实现营业收入 26.50亿元,同比增长 19.79%; 实现归母净利润 5.08亿元,同比增长 48.61%;实现扣非后归属上市公司股东净利润5.07亿元,同比增长 71.89%。其中 Q4收入和利润增速分别为 29.44%和 198.36%。 22019酒类 营收增长 保持较高水平 ,毛利率 净利率 稳步提升 。2019年玻瓶营业收入3.39亿元,保持稳健,利润率同上年基本持平。2019年酒类收入22.87亿元,同比增长23.68%,同2018年持平,中高档酒实现收入22.02亿元,同比增长23.07%,低档酒实现销售收入0.85亿元,同比增长41.76%。虽然中高端酒增速低于低档酒,但由于2018-2019年舍得等产品提价贡献,以及公司较好的成本管控下,2019年中高档酒与低档酒毛利率分别提升2.20pct和2.16pct,叠加玻瓶毛利率提升5.75pct,使得公司整体销售毛利率提升3.57pct至为76.20%。公司销售费用率为21.66%,同比大幅下滑5.91pct,主要系2019年下半年开始调整团队策略,销售人员大幅减少使得职工薪酬下滑;管理费用率(含激励费用)为13.96%,同比提升1.33pct,税金及附加率为13.28%,同比下滑1.12pct;综合因素下,公司整体销售净利率为20.32%,同比提升3.46pct。 22019Q Q44营收和 业绩加速,主因白酒春节旺季提前效应。2019Q4公司实现营业收入8.07亿元,同比增长29.44%,归母净利润为2.05亿元,同比增长198.36%。四季度营收大幅提速主要由于:11)2020春节提前,导致节前打款发货较多确认在四季度,从货币资金和预收款亦可验证,2019年底货币资金为16.01亿元,同比大幅增长75.74%(包含员工股权激励款),环比亦增加2.19亿元,2019年底公司预收账款为2.53亿元,环比Q3末小幅增加约0.19亿;22)适度放大经营杠杆,2019年Q3\Q4应收账款(含票据)余额同比增长54.3%、25.2%;33)2019年下半年公司逐步形成相对扁平的分区域、分产品线代理模式,公司协助经销商拓展终端渠道,建立了数万家终端烟酒店联盟体合作单位、积极拓展企业团购、现代商超、餐饮等渠道;44)2019年公司加强针对B2C电子商务渠道的拓展,线上销售额大幅增长。Q4净利润大幅提升主要系中高档酒销售提速规模提升,Q4中高档酒销售收入占全年的30.66%,同比增速亦为各季度最高。 达成首期 解除限售条件,激励实质见效 ,229019年深入 实施老酒战略 。2018年 12月授予限制性激励股票,2019年净利润达标,首期 30%股票解除限售条件,限制性股票激励效果显现。第二批30%股票解除限售条件为2020年归母净利润 6.68亿元(未扣除激励费用),同比增速 23.08%,我们认为具有一定挑战性。2019年公司营销重大突破,基于丰富老酒储备推出老酒战略,我们认为符合商业逻辑,期待见效。 投资建议:受春节提前和疫情影响,预计公司 2020-2021年每股收益为 1.68元、1.99元,6个月目标价为 29.85元,对应公司 2021年 PE 为 15x,给予买入-B 评级。 风险提示:竞争加剧风险,疫情影响开局导致全年业绩增速不达解锁条件。

事件:公司披露2019年报及2020年一季报。2019年公司实现营业收入15.12亿元,同比增长27.38%;实现归属上市公司股东净利润2.99亿元,同比增长34.50%。2020Q1营收3.13亿元,同比下滑9.68%,实现归属上市公司股东净利润0.96亿元,同比增长32.24%。 2019业绩快速增长得益于内参放量,产品结构持续优化。2019年公司实现营收15亿元,其中内参收入3.31亿元,同比增长35.42%,酒鬼系列收入10.05亿元,同比增长27.54%,两者占公司收入比重为88.16%,比去年同期提升1.22pct,产品结构持续优化。2019年Q4表现优秀,其中营收5.44亿元,同比增长27.40%,归母净利润1.15亿元,同比增长85.48%,预收款余额2.07亿元,环比增长幅度较大,主因收到经销商部分2020年打款;Q4利润高增,我们认为主要原因为:1)19Q3对省内酒鬼系列停货控量,Q4旺季内参、酒鬼系列销售恢复较高增长。2)由于18Q4销售费用基数较高,19Q4销售费用率同比大幅下滑14.17pct,显著增厚公司利润。 受疫情影响2020Q1收入下滑,内参预收款确认拉升公司净利率。2020Q1营收同比下滑9.68%,主因疫情影响下,中高端的酒鬼和低档湘泉系列销售额预计均同比下滑超过30%,拖累整体营收表现。Q1净利润增速较高主因:1)内参在2019年底及2020年初打款发货顺利,2020Q1预收款确认后使得内参销售同比高增,预计增速超过70%,占公司收入比重约55%,有力拉升公司整体毛利率和净利率至85.4%(同比+7.81pct)、30.74%(同比+9.75pct)。2)受疫情影响,春节后酒鬼系列打款延后,各项费用投放同比减弱,一季度销售费用率、管理费用率以及财务费用率分别同比-2.3pct、+0.36pct、-1.11pct。2020Q1预收款为1.62亿元,环比2019Q4减少0.45亿元,主要系内参发货后部分预收款确认。 推动品牌一体化运作,2020年内参有望继续放量增长。据云酒头条报道,4月10日,内参酒销售公司原总经理王哲被任命为酒鬼酒股份有限公司销售管理中心总经理,全面负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作。除人事变动外,公司在组织架构上也将形成生产管理、销售管理、品牌管理等中心,推动组织架构扁平化。如果报道之调整属实,我们认为在销售上公司将统筹运作内参、酒鬼、湘泉三大品牌,且相较于此前的独立运营,一体化运营将有助于形成品牌合力,更将在联动效应下,使各品牌更好地释放各自角色的力量。同时,内参酒受疫情影响较小,2020Q1内参酒销售公司已按预期达成销售目标,2020年公司有望继续放量,贡献整体业绩增长。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为1.13元、1.55元,6个月目标价为38.75元,对应白酒业务2021年PE为25x,给予买入-A评级。 风险提示:结构优化不及预期,疫情影响超预期。

事件:公司发布股份回购方案公告,拟以集中竞价方式回购资金总额不低于1亿元、不超过2亿元,回购股份将用于公司股权激励,回购价格不超过50元/股,回购期限为自股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过12个月。 回购股份将用于股权激励,有助于完善长效机制,激发公司内生增长动力。按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算,预计回购股份数量为4,000,000股,占公司目前已发行总股本的0.67%。公司回购的股份将用作对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励,如若实施,将是公司上市以来首次对中层管理人员及核心骨干实施股权激励,我们认为扩大激励范围将提升团队积极性,激发公司内生动力。 2019年下半年开始主动营销改革,加强经销商管理,产品动作加快。过去公司更多专注于产能扩张及品质提升,在营销方面积极性相对较弱,渠道方面侵略性不如古井。公司自2019年下半年开始主动调整经营策略,更加积极主动参与市场竞争。在产品端,2019年推出两款新品初夏和中秋,补充200元和300元大众主流宴席价格带,渠道反馈良好,同时在年底解决包装产能问题,春节前销售情况良好;在渠道端,加强对经销商的管理和考核力度,同时积极布局渠道下沉;在市场投入方面,开始加大对销售工作的介入和费用投入,更加主动的参与市场竞争,积极抢占消费升级增量份额。 疫情对地产酒影响集中在一季度,Q2消费逐步复苏,下半年营销改革见效可期。新冠疫情于1月下旬开始集中爆发,春节期间白酒行业动销受损明显,预计会持续影响到Q2。由于口子窖对渠道不压货,节前打款发货比例相对较低,疫情主要影响春节后动销及一季度业绩情况,预计全年影响幅度在10%-15%。根据渠道调研反馈,当前经销商库存低位资金压力不大,开工后价格体系相对稳定。同时当前国内疫情基本可控,终端消费逐步复苏,白酒动销有望边际加快,随着公司在渠道及终端库存进一步消化,二季度去库存后有望进入良性补库阶段,下半年业绩恢复增长仍可期待。 投资建议:考虑疫情对公司业绩影响,调整公司2019-2020年每股收益为2.88元、2.97元,6个月目标价为50.49元,对应白酒业务2020年PE为17x,维持买入-A评级。 风险提示:省内竞争加剧,销售不及预期。

牛栏山春节至今终端动销好于市场预期,大众品属性认知加强。重申疫情影响较小,春节为牛栏山消费淡季,在全年销售占比较低。同时牛栏山中低端产品以自饮消费为主,70%以上为居家日常消费,新冠肺炎疫情影响下,自饮消费基本不受影响甚至有所提升。以华东地区为例,根据渠道调研,春节至3月中旬,流通渠道终端销售额比去年同比略增,部分经济相对落后地区由于务工人群滞留在家,销售额同比翻倍,同时少数经销商已出现缺货开始补打货款。在餐饮渠道,由于春节后1个月为牛栏山餐饮销售淡季,历史月销售额在1000万至2000万之间,受疫情影响餐饮端销售基本停滞。综合流通、餐饮来看,春节至今牛栏山终端动销好于市场预期,整体销售规模稳中有增,这也进一步加强了市场对其偏大众品属性的认知。 节前打款发货比例高,2020Q1业绩开门红可期。根据渠道调研,2020春节前经销商打款比例较高,华东及山东等地区春节打款完成约全年的50%,春节前发货量占打款规模超90%,同时节前终端动销比例为60%-70%,较高的春节打款及较好的终端动销确保公司2020年一季度业绩开门红。同时受益于猪价上涨,公司猪肉业务同比大幅改善,预计2020Q1猪肉业务将顺利实现盈利(2019Q1猪肉业务亏损约3000万)。综合考虑白酒、猪肉及地产等业务,按照白酒净利率跟去年同期持平估算,预计2020Q1公司整体净利润增速在白酒行业处于前列。 2020年稳增量、增存量、提质量,做大做强民酒,“五五”发展期继续乐观。牛栏山确立2020年工作总基调:1)稳增量,不松懈、不冒进,注重高质量可持续发展;2)增存量,做好全方面的资源储备,为牛栏山全国化市场的拓展提供有力保障;3)提质量,优化产品结构,提高营销水平,提升管理能力,升级产品质量。同时公司将积极打造三大战略发展区(京津冀、长三角、珠三角),形成全国化营销的战略支点,推进“1+4+N”样板市场培育,建设高质量营销生态,并迎接数字化营销时代,线上线下多措并举。我们认为五五规划期受益提价、结构升级等,继续乐观。 短期关注提价效应,中长期看好集中度提升及产品结构升级。2020年重点关注提价落地和受益情况,公司年初发布包含主力产品在内的一揽子产品涨价通知,预计在消化成本同时也将增厚2020-2021年利润;从中长期看,公司积极布局光瓶酒100元价格带以内各个价格带,20元以内逐渐形成绝对优势,30-40元消费者接受度较好导入顺利,同时60-70元亦有重点产品推出,我们认为牛栏山在专注度,品牌力,产品力等方面具有综合优势,市占率及产品结构仍有较大提升空间。 投资建议:重点推荐。预计公司2019-2020年每股收益为1.36元、1.98元,6个月目标价为65.34元,对应白酒业务2020年PE为29x,维持买入-A评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,疫情影响超预期。

三类白酒企业疫情影响相对较小,今世缘春节前回款发货良好。新冠疫情于1月下旬开始集中爆发,春节期间白酒行业动销受损明显,预计会持续影响到Q2。但我们总体认为几类白酒企业影响较小:1)核心的高端和低档刚需品牌,且春节期间本是低档酒淡季;2)品牌势能向上的企业;3)节前打款发货进度良好,节后淡季更为从容的企业。我们认为今世缘是省内品牌势能向上的企业,优势地级市不断增多,渠道势能正在释放期,且从渠道调研反馈看,公司按照全年销售计划分解,春节前完成全年回款30%以上,发货同终端出货均有不错表现,一方面渠道积极性良好,另一方面竞品仍在渠道整固阶段。目前公司渠道库存平均不到2个月,表明受疫情影响相对有限,较地产酒平均水平更优。 应对疫情迅速,多重手段帮扶提振经销商信心,11日已全面复工。据微酒报道,公司从正月初二连续召开会议全面动员部署疫情防控工作,组织销售系统经理层会议评估疫情对市场可能造成的影响,迅速制定相应政策来扶持优质经销商:1)优化营销方案。针对区域市场的阶段营销方案和不同类型的项目可采取暂停、延期或调整的处理方式,并围绕稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销等方面策划实施;2)对业务团队给与薪酬支持。厂家及时调整对商家业务人员移动访销考核指标,继续保持给予底薪补贴,同时规定各级销售组织不得增加经销商、终端商指标压力,不得采取转移库存、降价促销等方式追求短期销量。3)简化流程,提供财务支持。对经销商在方案计划内产生的应结费用,简化流程手续,尽可能减少资金占用。对符合条件经销商根据需要可以给予一定额度的产品调拨,并给予延期还款政策。出台稳商政策同时,公司2月11日已全面复工,双管齐下,尽量将疫情影响降到最小。 品牌势能信心,全年目标暂未调整。公司目前暂未调整全年目标,基于公司良好的品牌和渠道势能,加上公司积极稳妥的应对,我们对节后经销商库存和资金压力可控、价盘保持稳定持有信心。2020年公司营销规划清晰,工作分解充分,产品上,国缘4开价位优势突出,需求旺盛,高端V系已经导入作为补充,如能放量将成超预期的增长点;从区域上看,坚持精耕省内提升占有率不动摇,全面做好细化分解,明确市场成长空间,北部徐州势头较猛,省会南京已经起量,且渠道利润仍然有优势,增长惯性仍存,苏中苏南消费力更强,目标积极培育;省外市场加快形成区域“点线互动”、“连点成面”的良性开发局面,力争实现2020年翻一番。 投资建议:略调整公司2019-2020 年EPS为1.15元、1.38元,略调整6个月目标价至38.64元,相当于2020年28x市盈率,维持“买入-A”评级。 风险提示:省内竞品投入加大致竞争加剧;省外拓展不及预期。

大众低档白酒,自饮消费为主,肺炎疫情对牛栏山春节销售影响甚微。武汉肺炎疫情在春节前后爆发,对于传统的白酒旺季消费有一定抑制,我们认为对于低端光瓶酒为主的牛栏山,目前影响甚微:1)春节为牛栏山消费淡季,在全年销售占比较低。春节期间白酒明显存在消费提档,送礼及家庭聚餐消费场景下,较多消费中高端白酒;2)牛栏山中低端产品以自饮消费为主,70%以上为居家日常消费,渠道销售结构中餐饮占比较低。肺炎疫情影响下,自饮消费基本不受影响甚至有所提升。 节前打款发货比例较高,物流亦无影响。根据渠道调研情况来看,各省份2019年销售完成情况较好,2020春节前经销商打款比例较高,华东及山东等地区春节打款完成约全年的50%,同时春节前发货量占打款规模超90%。春节前终端动销顺利,预计节前动销比例约占打款50%,春节及当前库存较多在县级经销商环节,正常年份下需要动销至4月份,中间基本无需再次物流输送。在当前肺炎疫情背景下,牛栏山基本已提前完成上半年销售,且不受物流限制影响,预计全年白酒销售增长形势良好。 年初80%产品出厂价提升,有望显著增厚白酒利润。根据微酒等报道,2020年1月16日起,牛栏山主力产品在全国范围提升出厂价,提价产品覆盖范围接近80%,提价幅度在5%-10%之间。根据我们去年11月份发布的深度报告对主力产品提价敏感性测算,白牛二涨价0.5元/瓶的情况下,公司整体净利率有望提升3.6个百分点。提价覆盖主力产品包含白牛二及珍品陈酿,提价幅度跟测算相近,综合考虑全国范围春节打款比例约50%,按照疫情在3月份得到控制测算,此次提价将在2020年中开始对报表有所反应,预计理论上将增厚公司2020-2021年每年约3亿利润,公司整体业绩显著改善。 拉长周期看公司以品牌和性价比优势继续提升份额空间看好。公司当前布局光瓶酒100元价格带以内各个价格带,20元以内逐渐形成垄断优势,30-40元高速增长消费者接受度较好,同时60-70元亦有主流产品推出。我们认为光瓶酒消费自饮为主,讲究性价比,主流价格带天花板逐步由过去20元到现在40元,未来有望持续提升,牛栏山作为光瓶酒行业龙头,在专注度,品牌力,产品力,以及各价位带产品布局方面具有相当大的优势,拉长来看成长性强,继续重点推荐。 投资建议:考虑疫情对终端销售的影响,略调整2019-2020 年每股收益至1.36元、1.98元,对应2019-2020年PE分别为35.3x、24.3x,略调整6个月目标价至65.34元,相当于2020年33x市盈率,对应白酒业务PE为29x,维持买入-A评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,疫情影响超预期。

公司正在着力解决两大问题,曙光已现。公司从白酒大王到行业第二,并且主品牌价格同茅台拉开较大差距,近10年来在高端消费者的品牌认知当中累积起较大差异,我们认为概括起来是在两个方面存在问题,第一是从“渠道时代”向“品牌时代”跃迁时没有讲好五粮液品牌故事,其中包含“工艺、匠心、历史、文化”四个方面内容,在此阶段茅台实现品质为依托的品牌超越五粮液,价格反超五粮液,也带动销量保持领先;第二是渠道模式和渠道管理的进化提升相对滞后。2019年以来,公司开始着力解决这两大问题,推进渠道改革和品牌提升系统工程,我们认为思路决定出路,加上执行的提升,两大问题的解决值得乐观。 夯实浓香王者地位,以“二次创业”务实态度谋求发力。自上世纪90年代中期五粮液开始位居行业龙头,其浓香王者的地位得以确立至今不可动摇。2017年李曙光上任以后提出的五粮液“二次创业”理念深入人心,营销决策管理体系全面改善,2018年顺利实施管理层和员工激励,开启“政通人和”新篇章,2019年公司品牌梳理坚决有效,主品牌价格实质性提升,品牌价值再攀高峰。 疫情影响有限,核心聚焦长期竞争力。2020年春节期间集中爆发新型冠状病毒肺炎疫情,对旺季白酒销售造成影响,但高端酒因打款备货提前因素,旺季期间动销影响较小,目前判断公司Q1进度符合预期,总体影响可控。对于良性变革的蓝筹应当核心聚焦包含“产品、品牌、渠道”三力的长期竞争力:1)浓香仍是占比最高的香型,存量市场巨大,五粮液浓香白酒王者地位稳固;2)品牌力仅次于茅台,居于我们“网鱼模型”的收口位置,持续受益白酒的消费升级;3)优质酒产能领先,并且不断提升储酒能力增强基酒保障;4)渠道潜力尚未充分释放,数字化营销管理体系行业领先;5)有核心领袖的团结有力的管理层。 2020坚决落地各项改革举措,开启高质量增长。公司改革思路成型,并且开始推行主要在2018年Q4,至今刚满1年,以“三合一”为标志的系列酒改革始于2019年6月,至今尚不满1年,我们认为,2020年是坚决落地执行,并更加系统和细化的年份。2019年公司完成了营销组织扁平化改革(营销中心转为战区)、初步推进了数字化赋能下的控盘分利模式变革,即实现了量价齐升,渠道库存良性的发展成果,2020年深入精细化推行精准调控配额和营销资源,科学有力的奖惩机制,降低厂商博弈,实现更好顺价销售,高质量增长前景可期。 投资建议:维持买入-A投资评级,考虑疫情等影响,微调12个月目标价158.00元,相当于2020年28.4x市盈率。 风险提示:疫情超预期;高端酒需求放缓。

目前市场对牛栏山的认知分歧较大,尤其是白酒产品能否顺利升级,增长持续性如何,净利润率天花板如何等方面,本报告力图解决四个问题:1)公司合理估值应该为多少?2)白酒业务增长可持续性如何?3)白酒净利率提升空间有多大?4)猪肉地产省内外拆分及合理估值为多少?估值探讨:牛栏山中低档白酒核心价格带是 10-50元,消费者以高频次自饮消费为主,与以宴请为主的中高档酒消费逻辑不同,具有很强的快消品属性,刚需色彩浓重,不惧宏观经济波动。对比快消品公司伊利股份、青岛啤酒、海天味业、千禾味业等可比企业来看,牛栏山 2019-2021年 EPS CAGR 达到 20%超过可比企业,同时估值远低于平均消费品公司估值,快消品属性的白酒业务有望给到 30倍以上估值。 当前地产猪肉对公司整体业绩的负面影响逐步减弱,管理层激励以及发展持续性逐步向好,压制估值因素渐渐消除,白酒主业足以支撑更好估值。 增长持续性探讨:公司仍处于全国化扩张成长期,在 20元以内的低端白酒中实际市占率仅 10%,对比华东、山东等成熟市场以及乳制品、啤酒等消费品行业,牛栏山低端酒集中度仍有 2-3倍提升空间。在结构升级方面,全国大部分省市仍处于白牛二放量期,30-50元价位带的精品陈酿、珍品陈酿当前仍处于市场导入培育期,较其他竞争对手有市场培育先发优势,未来有望持续拉动规模增长 5年以上。 净利率空间探讨:1)结构升级影响:我们通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形,分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况,中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到 20%左右;2)提价影响:公司当前所处阶段为全国性扩张时期,随着竞争格局稳定之后产品出厂价格有上调预期,我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出,在 2018年基础之上白牛二出厂价格每上涨 0.5元/500ml,公司整体白酒净利率有望上涨 3.6个百分点。我们认为在结构升级跟提价共同推动下,中长期看牛栏山白酒净利率有望达到 20%以上。 猪肉地产市值测算:公司种猪养殖跟屠宰盈利相反,在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大,猪肉业务每年净利润约 6000-8000万,参考可比公司,猪肉板块恢复正常情况下可给予 15倍估值,对应市值约 10亿元。地产业务净资产为负,整体销售情况较差暂不给估值,预计未来剥离后公司主业将更加清晰。 投资建议:不考虑提价,预测公司 2019-2020年的每股收益分别为 1.37元、1.83元,6个月目标价为 60.39元,相当于 2020年 33X 市盈率,对应白酒业务为 28X 市盈率,维持“买入-A”评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,地产猪肉销售不及预期