华致酒行：优质酒品保真连锁销售品牌。华致酒行成立于2005年，以“精品、保真、服务、创新”为核心理念，在维护传统渠道的同时，创新酒类销售运营管理，形成厂家到终端客户全渠道覆盖的模式。2014-2021年公司营收复合增速达30.7%。近年来，公司发力荷花、赖高淮等精品酒，培养了一批忠实消费者。 万亿酒水流通赛道，市场集中度仍低。白酒渠道经历多次变迁，目前正经历复合渠道阶段。我国酒类流通市场容量在万亿级别，酒水流通行业企业众多，当前正处于渠道向头部集中的初期，行业龙头空间广阔。 供应链、品牌、管理三大核心优势打造强大竞争力。公司与上游酒厂联系紧密，迎合了下游客户对名酒的需求，开发产品推广能力强产品矩阵丰富，稳定优质的供应链资源是吸引下游客户的重要保障。华致多年来宣传保真概念，已经形成一定的品牌认可度，能有效为终端实现信誉背书，多维度的运营赋能也能为终端提供经营支撑。 行业上行期精品酒有望持续放量，门店拓展空间仍然充沛。白酒新一轮向上周期开启，终端信心回升后或将代理更多其他品牌以补充利润。利润率较高、品牌运作扎实的全国性品牌更受青睐，华致旗下的铁盖钓鱼台、荷花酒等精品酒或将受益。门店拓展来看，对标次高端酒企核心门店数量，华致拓展空间仍足，一线城市&下沉市场均有空间。 投资建议：预计22-24年公司营业收入分别为90.77/114.42/139.04亿元，同比增速为13.22%/17.16%/17.94%，归母净利润分别为3.67/8.85/12.47亿元，同比增速为-45.61%/141.01%/40.83%，现价对应22-24年PE为32.47x/13.47x/9.57x。我们认为疫后复苏后名优酒利润和精品酒销量将得到较好恢复，公司利润弹性或将释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：精品酒推广不及预期风险，名优酒品供给不足风险，门店拓展不及预期风险，市场出现假冒伪劣产品风险

事件：公司发布2022年度报告。2022年，公司实现营业收入24.36亿元，yoy+26.55%，实现归母净利润3.44亿元，yoy+55.35%，实现扣非归母净利润3.38亿元，yoy+55.29%。单四季度，公司实现营业收入8.83亿元，yoy+54.92%，实现归母净利润1.57亿元，yoy+74.96%，实现扣非归母净利润1.56亿元，yoy+80.78%。 零添加风起，头部品牌受益。全年来看，公司酱油/食醋销量同比+27%/+19%，吨价同比+0.4%/-1.2%，酱油、食醋销量均实现两位数增长，我们认为主要受益于零添加品类扩张，全年吨价承压主要系前三季度疫情影响。22Q4公司收入利润高增，我们认为主要系添加剂事件后，零添加品类渗透率加速提升。公司作为零添加调味品开拓者，多年营销深度绑定千禾品牌与“零添加”概念，添加剂事件后，千禾品牌知名度进一步提升，目标客群快速扩大。分区域来看，22Q4东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+178.51%/ +147.41%/ +56.96%/ +173.84%/ -9.37%，外埠区域高增，我们认为主要系流通渠道招商贡献增量，22Q4东部/南部/中部/北部区域新增经销商64/ 25/ 62/ 56个，占全年新增经销商的61%/ 43%/ 41%/61%。 产品结构提升提振毛利，渠道结构变化降低费用率。22Q4公司综合毛利率同比+1.89pct，环比+6.22pct，我们认为主要系产品结构提升。公司借助高性价比零添加单品实现流通渠道快速铺货，叠加放开后商超客流量恢复，零添加产品占比迅速提升。22Q4销售费用率微降，我们认为系流通渠道占比提升。 23年有望维持高增，长期成长可期。我们预计相对成熟的西南本埠23年稳健增长，外埠市场整体有望实现高增：华东市场22年疫情受损基数较低，华北、华中重点培育。分渠道来看，23年KA 渠道有望受益于人流量恢复+售点回补+零添加引流，招商、铺货是传统渠道快速增长的主要推动力，线上有望延续高增，整体来看，公司23年有望延续快速增长趋势。长期来看，随着消费者健康意识的提升，零添加调味品渗透率有望继续提升，且有望扩张至醋、料酒、蚝油等多个品类，公司作为零添加细分赛道龙头，已率先布局多个品类，我们看好公司长期空间。 盈利预测：我们预计23-25年公司实现营收32.44/ 38.17/ 43.93亿元，实现归母净利润5.16/ 6.51/ 7.74亿元，对应EPS 0.53/ 0.67/ 0.80元/股，上调至买入评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入116.78亿元，同比下滑21.46%；实现归母净利润-6.73亿元，同比下滑758.08%；实现扣非归母净利润-6.71亿元，同比下滑745.91%。2022Q4实现营业收入25.72亿元，同比下滑21.07%；实现归母净利润-7.01亿元，同比下滑160.00%；22Q4末合同负债同比/环比变动+12.95/+22.17亿元至38.65亿元，销售收现52亿，同比增长91.42%。 营收符合预期，预收款及现金流表现亮眼。22年公司实际营收落于此前业绩预告区间中值，业绩处于此前预告区间下沿。白酒收入81亿元，同比下滑20.7%，其中高档酒/中档酒/低档酒收入分别为6.7亿/13.6亿/60.8亿元，同比-36.2%/+4.0%/-22.7%，高档酒受疫情影响（主要是北京）下滑幅度较大，低档酒更多是受新国标及竞争格局影响。公司整体白酒收入下滑幅度较大，预计主要原因是22Q4疫情影响，同时21Q4高基数效应以及22年12月底受疫情影响，部分回款未在报表端确认，但预收款和销售收现同比环比均有大幅增长。 新品金标推广符合公司预期，23年有望进一步向规模化推进。22年新国标正式实行后公司收入开始有所回升，金标陈酿销售推广符合预期，江苏、广东、安徽、新疆等多个省市市场表现亮眼，总销量达1.1万千升，预计箱数在187万箱左右，此前公司规划200万箱，实际确认销售与原有规划的差距预计在合同负债中。下一步公司将在全国市场实行规模化推进，23年销售目标500万箱。 期间费用率有所提升，新品推广导致销售费用率提升较多。22年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.77%/7.36%/1.37%，分别同比+2.94pct/+1.54pct/+0.24pct，税金及附加比率为11.67%，同比+0.97pct。销售费用率提升主要是新品促销力度加大导致促销费用从1.8亿元提升至3.4亿元，我们认为推新期间适度促销可以提升渠道积极性和培养消费者口感。管理费用和财务费用绝对额保持平稳，收入规模降低导致费用率略有提升。 白酒提价增厚毛利率，地产猪肉减值大幅拖累净利率。22年公司毛利率31.73%，同比+3.83pct，其中白酒毛利率44.20%，同比+6.48%，毛利率大幅上升主要系前期白酒提价以及吨成本降低导致。公司地产业务计提跌价准备6.2亿元，主要是受北京顺义房价下跌影响（下坡屯项目计提5.9亿元）。地产及猪肉等减值直接导致22年公司整体净利润减少6.4亿元左右，加回减值基本能符合预期，预计23年地产继续大幅减值概率较低。 投资建议：22年是调整年，23年重点关注老品恢复+结构改善+金标大单品放量，酒厂经营、公司管理班子稳定，经营方向明确、战略定力强，继续强烈推荐。预计23-25年公司营业收入为141.16/170.15/197.78亿元，同比增速为20.87%/20.53%/16.24%，归母净利润为6.76/8.72/10.96亿元，同比增速为200.38%/28.99%/25.68%，现价对应23-25年PE为33.87x/26.26x/20.89x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险

事件：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营业收入25.48 亿元，yoy+1.18 %，实现归母净利润8.99 亿元，yoy+21.14%，实现扣非归母净利润 8.18 亿元，yoy+17.76%。单四季度，公司实现营业收入5.02 亿元，yoy-10.81%，实现归母净利润2.02 亿元，yoy-15.11%，实现扣非归母净利润1.80 亿元，yoy-13.55%。 Q4 短期承压，主业略显疲软。单四季度，公司收入利润同比下滑，我们认为主要系Q4 疫情影响较大。公司11 月21 日公告涪陵生产基地临时停工停产，12 月5日公告复产，期间约半个月无法正常生产发货。全年来看，榨菜/ 萝卜/ 泡菜/ 其他产品营收同比-2.31%/ +19.33%/ +51.43%/ -22.72%，量价拆分来看，22 年榨菜/ 萝卜/ 泡菜/ 其他产品销量同比-12.61%/ +30.43%/ +25.24%/ +2.86%，吨价同比+11.78%/ -8.51%/ +20.91%/ -24.87%。主业榨菜收入表现较为疲软，我们认为主要系疫情期间消费力较为疲软，21 年底提价消化效果有限，销量同比下滑。 第二曲线下饭菜培育良好，萝卜、泡菜快速放量。 Q4 毛利承压，费率下降拉高净利率。疫情压力下，单吨运费、动力、制造费用有所上涨，但全年综合毛利率同比提升0.79pct，我们认为主要受益于21 年底提价及22 年青菜头采购成本下降。结构上，高毛利主业榨菜增长疲软，毛利相对较低的下饭菜增速较快，拖累公司整体毛利率。单四季度，公司毛利率环比回落6pct，我们认为主要系四季度疫情影响生产经营，规模效应受损，叠加公司推出小包装产品，整体吨价有所下降。全年期间费用率同比回落4.45pct，其中销售费用率同比回落4.52pct，我们认为主要系广告费用投入减少，22 年公司取消梯媒和央视广告投放。全年归母净利率同比提升5.81pct。 需求改善年内有望兑现，长期成长逻辑清晰。短期来看，疫情对公司生产、运输的影响已逐渐消除，出货量有望逐渐恢复；22 年消费力疲软导致动销疲软的问题有望通过高性价比小包装/瓶装产品铺货+放开后购买力复苏逐步解决。中长期来看，主业榨菜市占率仍未接近天花板，第二曲线下饭菜借助乌江渠道和品牌快速成长，餐饮销售事业部成立开拓B 端市场，调味菜空间广阔。我们认为，公司年内改善逻辑有望持续兑现，后期增长逻辑清晰，仍是稳健成长优质标的。 盈利预测：我们预计23-25 年公司实现营收28.83/ 32.14/ 35.73 亿元，实现归母净利润9.47/ 10.80/ 12.18 亿元，对应EPS1.07/ 1.22/ 1.37 元/股，维持增持评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，青菜头成本上涨，新品推广不及预期。

事件：公司发布 2022年年度报告。2022年公司实现营业收入 321.72亿元，同比+6.65%；实现归母净利润 37.11亿元，同比+17.59%；实现扣非归母净利润 32.09亿元，同比+45.43%。其中，2022Q4实现营业收入 30.62亿元，同比-9.83%； 实现归母净利润-5.56亿元，同比-22.19%；实现扣非归母净利润-6.51亿元（21Q4为-10.09亿元），亏损收窄。 疫情影响 Q4业绩，全年量价齐升趋势延续。 （1）2022年公司实现啤酒销量 807.2万吨，同比增长 1.8%，其中主品牌青岛啤酒实现销量 444万吨，同比增长 2.6%。 22Q4单季度啤酒销量 79.3万吨，同比下滑 6.5%，我们判断主要系疫情反复与放开后感染高峰出现导致现饮渠道受损影响。 （2）产品结构持续优化，吨酒价格提升。公司高端化战略持续推行，2022年中高端啤酒销量达 293万吨，同比增长5.0%，高于主品牌整体增速。在产品结构升级带动下，公司 22年吨酒价格达到3927元/吨，同比提升 4.9%。 （3）分区域来看，2022年公司山东/华北/华南/华东/东南/境外收入分别同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%/+12.0%，公司巩固提升基地市场建设、积极开拓新兴市场成效卓著。 成本压力仍存，费控能力突出。2022年公司毛利率为 36.9%，同比提升 0.13pct。 成本端 2022年公司吨成本为 2482元/吨，同比提升 4.9%，其中吨直接材料成本同比+8.7%，主系包材和原材料价格波动影响，成本压力仍存。费用端 22年公司销售费用率同比-0.53pct 至 13.05%，我们判断主系疫情影响消费场景的情况下公司缩减费用投放；管理费用率同比-1.0pct 至 4.58%，22年公司职工总数减少 1240人，员工薪酬优化成效显现。综合来看，公司费控能力提升带动 22年净利率同比+1.1pct 至 11.5%。 高端化趋势下把握行业 β，关注成本周期变化。2023年夜场、餐饮等现饮渠道逐步复苏，公司加快产品结构调整优化升级，超高档产品引领行业提质升级，原浆生啤、青岛白啤等新特产品及青岛经典等产品快速增长，我们看好公司在中高端市场的竞争优势。同时近期成本压力趋缓，公司盈利能力有望持续提升。我们依据年报业绩对盈利预测进行调整，预计公司 2023-2025年实现营收 346.9/367.9/389.1亿元， 同比增长 7.8%/6.1%/5.7%，实现归母净利润 43.5/50.8/57.6亿元，同比增长 17.2%/16.9%/13.4%，EPS 分别为 3.19/3.73/4.23元，对应 PE分别为 34.5x/29.5x/26.0x，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等

事件：公司发布2022年年报。2022年公司实现营业收入48.30亿元，同比+7.84%；实现归母净利润1.35亿元，同比-12.32%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比45.14%。其中，2022Q4单季度实现营业收入10.00亿元，同比-25.01%；实现归母净利润-0.08亿元，同比-174.56%；实现扣非归母净利润-0.21亿元，同比-2.59%。 奶酪市占率持续提升，家庭餐桌与餐饮工业系列增速靓眼。分品类看，2022年全年奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收38.69/3.49/6.00亿元，同比+16.01%/-18.86%/-14.78%，其中22Q4奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收9.10/0.76/0.12亿元，同比-13.58%/-31.70%/-92.58%。全年公司奶酪业务稳健增长，液态奶顺应“聚焦奶酪”整体战略规划体量占比逐步收缩，贸易业务向奶酪黄油类转移与核心奶酪业务协同发展。奶酪细项业务中，2022年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列分别实现营收25.00/5.44/8.25亿，同比-0.55%/+54.73%/+75.60%。其中，线下消费场景受到疫情冲击，影响即食营养系列产品表现；但公司加大以奶酪片为核心的营养早餐宣传推广，社区团购业务扩张也促进了餐饮奶酪的消费者教育，家庭餐桌系列持续增长；餐饮工业受益于公司供应链优势与进口替代机遇增长强劲。我们认为，虽疫情短期影响交通物流及终端动销，但长期来看加速了奶酪品类的渗透，公司也抓住时机逆势推广，我们看好公司疫后复苏及远期体量扩大趋势。 成本与物流压力下毛利率承压，费效比得到优化。22全年/22Q4公司毛利率为34.15%/33.27%，同比-4.06/-5.90pct，主要系疫情货运不便致物流运输成本上升、国际大宗商品涨价致原辅材料成本大幅上涨，22年奶酪/液奶/贸易毛利率分别为40.73%/8.61%/6.10%，同比-7.78/-5.12/+2.20pct。2022年公司销售/管理/研发费用率分别为25.24%/5.04%/1.06%，同比-0.63/-2.63/+0.17pct，其中管理费用同比减少系公司未完成2022年股权激励目标，冲回对应批次股权激励费用。综合来看公司2022年净利率为2.80%，同比+0.08pct；22Q4净利率为-0.83%，同比-1.66pct，利润短期承压。我们看好短期压制因素逐步消退后公司的盈利弹性。 长期来看，公司产能、品牌与渠道壁垒深厚，作为市占率行业第一的龙头有望充分受益行业增长。产能方面，2022年公司奶酪产能达13.41万吨，待募投项目全部建成后公司将形成4城6厂的产能布局，巩固生产壁垒。品牌方面，公司持续加强品牌建设，通过营销与广告投放夯实第一品牌位置，随着品牌效应与规模效应增强，公司费效比改善空间可观。渠道方面，截至22年底公司共有经销商5218家，较22Q3增加117家，全面放开后经销商活跃度逐步提升；同时覆盖约80万个零售终端，较22H1增加约10万个，渠道广深并举。综合来看，2022年妙可蓝多奶酪市占率超过35%，其中奶酪棒市场占有率超40%，公司稳居行业第一并持续扩大领先优势，我们长期看好公司在奶酪行业的深耕布局。 投资建议：基于2022年业绩表现，我们调整妙可蓝多2023-2025年营业收入预测分别为62.53/80.06/98.64亿元，归母净利润预测分别3.62/5.54/7.72亿元，对应EPS分别为0.70/1.07/1.50元。妙可蓝多作为行业龙头在奶酪领域的产能、品牌及渠道壁垒深厚，我们看好妙可蓝多的长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧

事件：公司发布 2022年年报。2022年，公司实现营收 53.41亿元，yoy+4.41%，实现归母净利润-5.92亿元，yoy-179.82%，实现扣非归母净利润 5.56亿元，yoy-22.50%。单四季度，公司实现营收 13.85亿元，yoy-18.71%，实现归母净利润-10.11亿元，yoy-369.42%，实现扣非归母净利润 1.53亿元，yoy-57.95%。 营收稳健增长，主力酱油吨价提升疲软，我们认为系购买力受损。22年全年来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品增速分别为 7.01%/ 9.18%/ 1.87%/ 9.32%，主力产品酱油增速稳健。量价拆分来看，22年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品销量增速为 5.16%/ 5.44%/ -8.25%/ 4.21%，吨价增速为 1.76%/ 3.55%/ 11.04%/ 4.90%。 食用油量减价增，我们认为系油脂成本上涨。主力酱油销量表现稳健，吨价增速较低，我们认为主要系疫情损伤终端购买力。 Q4表现相对疲软，我们认为主要系疫情影响。分产品来看，22Q4主营业务收入yoy-1.75%，其中，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品增速分别为 -4.09%/ 2.98%/2.58%/ 1.85%。酱油是主要的拖累因素，我们认为主要系 22Q4全国多点疫情爆发，终端渠道客流量受损，其余品类相对稳健。分区域来看，东部/南部/中西部/北部区域 22Q4营收增速分别为 -15.92%/ -2.55%/ 9.18%/ 15.70%，东部区域表现相对疲软，我们认为主要系疫情影响，南部大本营相对稳健，中西部、北部区域基数较低，快速放量。 Q4毛利率承压，未决诉讼拖累全年利润。22Q4公司综合毛利率同比-6.81pct，我们推测系原材料成本同比上涨+疫情影响运输、人力成本上涨+地产业务影响。 费用来看，22Q4销售/管理费用率同比提升 3.33/ 3.14pct，我们认为主要系 21Q4费用大幅收缩导致基数较低，环比来看，22Q4期间费用率下降 1.87pct。利润来看，22年公司亏损，主要受工业联合诉讼影响，计提 11.78亿元预计负债，剔除未决诉讼影响，22年公司实现归母净利润 5.86亿元，yoy-21.02。 需求恢复有望受益，基本面持续向好。全面放开以来，终端需求持续恢复，我们预计调味品业务有望受益于餐饮需求场景恢复+C 端购买力修复。公司是基础调味品二线龙头，有望享受行业恢复红利。公司大股东已变更，近期股权梳理加速推进，基本面持续向好。我们预计公司 23~25年实现归母净利润 6.99/ 8.59/ 10.17亿元，对应 EPS 0.89/ 1.09/ 1.29元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本上涨。

事件：公司于 3月 9-11日召开“聚合力·赢未来”2023年立高战略新品发布会暨经销商大会。从大会情况来看，行业景气度回升得到验证，我们预计在疫情后公司 1-2月收入能够获得较好恢复，全年股权激励目标完成可期。我们看好公司内部改革向好+下游恢复逻辑验证，持续推荐立高食品。 渠道力：渠道融合情况乐观，销售团队效能提升。公司去年下半年基本完成渠道融合改革，原有三大事业部和销售团队改革成立统一的营销中心，将全国分为八大区域，销售团队实现同时对接所有产品。人员重编以及周度各产品线培训的效果良好。目前公司已储备 1000多名业务团队和 2000多支经销商团队，构成行业内主流销售渠道，今年预计继续扩张团队。 产品力：产品中心变革，新品矩阵丰富提供销售新抓手。总裁陈和军直接负责产品中心，目前已分为产品组 54个，产品经理 88位，研发人员 124人，并在日本大阪成立日本研发中心。着力老品升级+开拓新品类新品种，从展会效果看，各个产品组均有新品发布，其中依乐斯奶油、稀奶油、主食代餐（牛肉卷、披萨）等新品想象空间大。 供应链能力：数字化体系建立、产销供应链一体化。公司将各工厂由分公司和事业部管辖，改变为统一的供应链中心统筹，在广东、河南、浙江等地设立了 5大生产基地，9个工厂，实现销地产提升、柔性生产，产能更充分利用。同时，建立了专业的冷链物流公司，在全国设立 26个中转仓。销售端全面推行数字化系统，加快响应能力、提升市场能效。 投资建议：冷冻烘焙行业长期渗透率提升空间大，公司内生经营变革成效逐现，预计 23年在外部环境转好的背景下，公司业绩有望高增，冷冻烘焙行业龙头地位不改。基于跟踪情况，我们略微调整盈利预测，预计公司 2022-2024年实现营业收入 29.53/39.12/49.52亿元，同比增长 4.8%/32.5%/26.6%，实现归母净利润1.63/3.29/5.04亿 元 ， 同 比 增 长 -42.6%/102.2%/ 53.2% ， 对 应 PE 分 别 为111X/55X/36X，维持买入评级。 风险提示：市场需求疲软，行业竞争加剧，变革成效不及预期，原材料价格波动

事件：公司公告经初步核算，预计2022 年公司实现营业收入78.5 亿元左右，同比增长23%左右；预计实现归母净利润24.8 亿元左右，同比增长22%左右。预计2023 年1-2 月公司实现营业总收入31 亿元左右，同比增长27%左右；实现归母净利润11.8 亿元左右，同比增长25%左右。 22 年圆满收官，23 年春节动销好于节前预期。尽管疫情有所扰动，预计公司22年仍完成年初收入规划（75-80 亿元），预计实际利润高于年初规划（22.5-23.5 亿元）。22Q4 营收/归母净利润分别同比增长24.1%/20.9%，预计特A+/特A 类产品仍保持较高增速成长。23 年春节动销好于节前预期，渠道跟踪反馈来看，部分经销商提前完成春节目标。库存主要为开系淡雅，V3 库存偏低，运作较前两年显著改善。价格方面，整体价盘仍然平稳。 一季度业绩可期，全年百亿目标有望顺利完成。根据公司公告推算，预计3 月营收占比较低（22 年3 月占一季度18.3%），在1-2 月完成较好的情况下，预计一季度业绩可期。此前公司对四开进行停货，强化配额管理，预计后续商务宴请继续恢复后四开、V3 将继续延续势头。展望全年，公司百亿目标坚定，2023 年营销系统将深化五化举措：1）升级高端化品牌矩阵。2）构建全国化突破路径。3）深化一体化厂商模式。4）锻造专业化营销组织。5）增强数智化赋能深度。省外将对重点市场集中力量饱和投入，辐射带动周边市场，成长空间或将进一步打开。 投资建议：公司1-2 月进度超前，渠道信心恢复良好，动销存均健康，百亿目标有望顺利完成。预计22-24 年公司营业收入分别为78.50/97.45/123.06 亿元，同比增速为22.49%/24.14%/26.28%，归母净利润分别为24.80/30.00/36.62 亿元，同比增速为22.24%/20.96%/22.07%，EPS 分别为1.98/2.39/2.92 元，现价对应22-24 年PE 为31.46x/26.01x/21.31x。我们认为公司成长向好，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

事件：公司公布2022 年度业绩快报。2022 年，公司实现营收25.48 亿元，yoy+1.18%，实现归母净利润8.99 亿元，yoy+21.14%，实现扣非归母净利8.18亿元，yoy+17.76%。单四季度，公司实现营收5.02 亿元，yoy-10.81%；实现归母净利润2.02 亿元，yoy-15.11%，实现扣非归母净利1.80 亿元，yoy-13.55%。 疫情影响Q4 承压，轻装上阵23 年有望实现双位数增长。Q4 收入承压，我们认为主要系四季度疫情影响较大，涪陵生产基地11 月中旬起临时停产，12 月上旬恢复后，工厂端补偿部分发货缺口，但随后全国多地疫情陆续达峰，终端动销受损。全年来看，疫情影响下消费力受损，21 年提价后消费群体收窄，除22Q2 疫情封控期间业绩较好，下半年需求整体疲软。展望23 年，全面放开后消费力有望逐渐恢复，低基数下，公司收入端有望实现双位数增长。其中，主力榨菜产品有望实现双位数稳健增长，流通渠道推出60g 新包装，目前市场接受程度较好，全面放开后，客流量逐渐恢复，商超渠道有望回补，瓶装产品突破年轻消费人群；下饭菜、下饭酱、海带丝等新品目前仍处于培育阶段，渗透率较低，增长空间较大。 净利率同比下降，推测毛利率环比持平，费用率同比提升。Q4 归母净利率同比下滑2pct。考虑到三四季度均使用22 年初采购的原材料，我们推测Q4 毛利率环比基本持平，同比有所提升。一方面，提价+成本下降推升毛利率（①21 年11 月提价，我们预计22Q4 吨价同比有所提升；②22Q4使用22 年采购的青菜头，较21年采购价下降近40%），另一方面，高性价比小包装+人力、运输等成本上涨拖累毛利率（①公司推出60g 小包装主打2 元价格带，毛利率低于主力3.5 元/70g 产品；②Q3 工资上调；③Q4 疫情影响较大，运输成本上升）。我们预计Q4 公司费用率同比提升，推测系规模经济损失下摊薄费用率上升+募集资金产生的利息收入减少+销售费用变动。 需求改善年内有望兑现，长期成长逻辑清晰。短期来看，疫情对公司生产、运输的影响已逐渐消除，出货量逐渐恢复；22 年消费力疲软导致动销疲软的问题正通过高性价比小包装/瓶装产品铺货+放开后购买力复苏逐步解决。中长期来看，主业榨菜市占率仍未接近天花板，第二曲线下饭菜借助乌江渠道和品牌快速成长，餐饮事业部成立开拓B 端市场，调味菜空间广阔。我们认为，公司年内改善逻辑有望持续兑现，后期增长逻辑清晰，仍是稳健成长优质标的。 盈利预测：我们预计公司2023-2024 年实现营收 30.03/ 34.28 亿元，实现归母净利润 9.82/ 11.82 亿元，对应EPS 1.11/ 1.33 元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，青菜头成本上涨，新品推广不及预期。

事件 1：2月 22日，金种子酒发布公告，董事长贾光明因工作调整原因，不再担 任公司第七届董事会董事、董事长及董事会专业委员会的相应职务，亦不再担任 公司其他任何职务。 事件 2：2月 22日，金种子酒开展秉承馥香·润启华章—金种子馥合香品牌之夜活动，本次活动以品牌推介、新品发布、馥香品鉴为主线，发布了光瓶酒新品。 人事调整完成闭环，开启新的征程。华润入主后，在华润的协助下，金种子酒对人员结构进行调整，通过引入多位酒业经验颇丰的“华润系”高管，提高执行效率。 预计后续董事长选举将尽快完成，不会影响公司董事会正常运作和公司日常生产 经营活动，至此，公司认识调整基本完成闭环。 啤白赋能空间广阔，华润将继续赋能金种子。品牌之夜活动上，侯孝海提到，将继续做大做强做优主业，目前华润有 3家白酒公司，未来会向百亿迈进。我们认为，华润对金种子进行资本投资的同时，也深度介入管理，足以显示对金种子的信心和关注。预计未来华润仍将坚定支持白酒业务，引领金种子走向复兴之路。 老产品一体两翼，蓄势突破。根据公司产品策略，主体是金种子馥合香，两翼是柔和种子酒、醉三秋。在“激活存量，做大增量”的宗旨下，金种子聚焦次高端新品馥合香，在核心单品的带动下促进其他产品的销售。醉三秋主打高端，为品牌加上文化属性。种子酒将是百元以下产品的品牌，通过会战，做大做实底盘，巩固了市场地位。 新品光瓶酒发布，迎合消费新趋势。新品头号种子酒打破传统光瓶酒的认知，未来有可能在更多消费场景中出现。未来 2-3年光瓶酒行业规模可能达到 1500亿元左右，新品光瓶酒迎合新消费趋势，有望为公司业绩贡献额外增量，也更有利于啤白模式深度开展。 金种子在“华润系”强势入局后，一方面在内部管理、产品、渠道上得到赋能，另一方面享受安徽省内白酒消费升级的红利，有望实现快速扩张。预计 22-24年公司营业收入分别为 12.5/17.8/24.8亿元，同比增速为 3.0%/42.4%/39.2%，归母净利润分别为-1.8/0.3/1.5亿元，EPS 分别为-0.27/0.05/0.23元，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情影响销售不及预期；省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期

大众酒龙头，优质肉食供应商。公司上市初期业务相对分散，近年来主业逐渐突出。2014-2021 年，顺鑫农业营业收入复合增速为6.6%，白酒业务营业收入复合增速达13.9%。2021 年白酒业务占公司营业收入比重达69%，目前白酒业务为公司主要收入来源。 千亿光瓶酒市场空间广阔，牛栏山市占率第一。光瓶酒行业规模在2013 年至2021 年间，由352 亿元增长至988 亿元，年复合增长率为13.8%，到2024 年，销售规模有望超过1500 亿元。光瓶酒竞争格局分散，2020 年牛栏山系列产品占据光瓶酒市场的14%，市占率第一。 白牛二竞争优势明显，稳健增长可期。牛栏山品牌家喻户晓，产品口感独特， 依靠大商助力市场开拓，经销商团队稳定。市场战略经过多次优化升级，深度全国化继续推进。目前来看，白牛二受新国标影响有限，生产、销售、消费均保持稳定。随着疫情防控优化，白牛二预计会迎来新的增长机会。 全力打造升级大单品，金标有望成为第二增长曲线。牛栏山中高档产品虽然占比较低但盈利能力强，2021 年中高档白酒以5.7%的销量贡献了23.1%的营收和33.3%的毛利。公司聚焦金标陈酿，全力打造光瓶酒升级大单品，2025 年底力争完成1500 万箱的销售目标，以零售价计约60 亿元。为了达成销量目标，公司制定了“三位一体两原则”的营销打法和差异化战略。未来金标有望抢占消费升级机遇，成为牛栏山第二增长曲线。 进一步聚焦“酒肉业务”，地产业务逐步剥离。根据公司“五·五”发展战略，未来将继续聚焦白酒、肉食两大主业。猪肉业务“鹏程品牌”备受青睐，产业链优势突出。地产业务仍有一定存量，持续推进剥离为既定目标。 公司基本面向好，2023 年可以积极乐观。新国标带来的影响逐步减少，白牛二2023 年有望逐步恢复；2022 年高档酒低基数，餐饮消费复苏后预计高档酒销售将加速改善，同时也更有利于新品金标的培育与推广；非酒业务中猪肉和房地产预计也将同比改善。展望2023 年，我们认为公司基本面有望迎来反转，建议积极乐观。 投资建议：预计22-24 年公司营业收入分别为117.53/140.89/158.22 亿元，同比增速为-20.96%/19.88%/12.29%，归母净利润分别为-5.94/6.91/10.00 亿元，同比增速为-680.34%/216.43%/ 44.61%，现价对应23-24 年PE 为29.75x/20.57x我们认为公司白牛二基本盘稳固，金标有望成为第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险

事件：公司发布2022年年度业绩预告。2022年公司预计实现营业收入28.20～30.00亿元，同比+0.11%～6.50%；实现归母净利润1.50-1.75亿元，同比下降38.18%～47.02%；实现扣非归母净利润1.40～1.65亿元，同比下降38.71%～47.99%；剔除股份支付摊销费用约0.75亿后，预计公司实现归母净利润2.25～2.50亿元，同口径下同比下降18.46%～26.62%；实现扣非归母净利润2.15～2.40亿元，同口径下同比下降18.01%～26.55%。其中，22Q4单季度预计实现营业收入7.69～9.49亿元，同比增长-10.15～+10.89%；实现归母净利润0.50～0.75亿元，同比下降42.10%～12.87%；扣非归母净利润0.46～0.71亿元，同比下降40.58%～8.14%。 2022年平稳收官，2023年动能充足。2022年公司主要销售区域华南地区、华东地区受疫情影响较为严重，但公司持续挖掘潜力点，长期发展思路清晰。在产品端，公司将围绕集成化开发蛋糕类解决方案与蛋糕面包类延伸产品两大方向突破，有效服务客户，补充烘焙淡季需求。在渠道端，公司在商超渠道不断推新，所占份额较稳定，其中22年5月上新的杂粮奶酪包销售额潜力大；同时公司深挖流通饼房下沉渠道，23年在外部环境回暖的情况下弹性可期；餐饮与新零售渠道作为公司22年重点发力的渠道发展势头较好，与朴朴生鲜和美团等O2O客户的合作不断加深，对连锁酒店与中小型餐饮客户的覆盖率稳步提升，2023年有望释放更大业绩弹性。 成本压力趋缓，但高固定成本摊薄费用拖累盈利水平。公司2022年全年净利率为5.32%～6.21%，同比下滑4.73～3.84pct，主要系：1）公司主要原材料油脂的采购价格对毛利率影响较大，且公司调价机制存在一定滞后性，公司未将全部上涨成本转移至下游客户。2）华北生产基地产能仍处于陆续释放阶段，固定制造成本费用分摊较高。但受益于22年下半年油脂等大宗原材料价格从高位回落，公司22Q4单季度净利率为6.44%～9.70%，环比提升2.31～5.56pct。预计23年在需求逐步恢复下公司产能利用率得到提升，同时油脂等大宗原材料价格下降趋势未改，公司盈利水平有望逐步修复。 外部环境逐步改善，内生变革推动长远发展。一方面随着疫情防控政策全面放开，各渠道需求有望修复，叠加餐饮和新零售渠道等大客户拓展与商超渠道中新品持续放量，收入端有望进入较快增长通道。另一方面公司自22年下半年立足长远进行内生经营变革，首先以地域为基本单元组建供应链中心架构，已在湖南、东北和西北地区展开试点；同时从22年10月1日起公司销售系统、物流系统与订单系统等均切换到数字化供应商系统，进行数字化赋能。我们认为内部调整有望增强公司动能，预计2023年开始公司经营效率将持续释放。 投资建议：冷冻烘焙行业仍处于早期发展阶段，长期来看渗透率提升空间大，公司渠道与管理优势明显，内生经营变革成效逐现，23年在外部环境转好的背景下，产能优势与规模效应进一步强化，公司业绩有望高增，冷冻烘焙行业龙头地位不改。基于公司年度业绩预告，我们略微调整盈利预测，预计公司2022-2024年实现营业收入29.53/38.60/48.87亿元，同比增长4.8%/30.7%/26.6%，实现归母净利润1.63/3.05/4.30亿元，同比增长-42.6%/87.6%/41.2%，对应PE分别为93X/50X/35X，维持买入评级。 风险提示：市场需求疲软，行业竞争加剧，变革成效不及预期，原材料价格波动

事件：公司发布 2022年业绩快报，预计 2022年实现归母净利润-1.75到-1.95亿元左右，上年同期实现归母净利润-1.66亿元；预计实现扣非归母净利润-1.9到-2.1亿元左右，上年同期实现扣非归母净利润-1.96亿元。 业绩符合预期，疫情对四季度销售有所扰动。根据计算，2022Q4预计实现归母净利润-0.39到-0.59亿元左右，上年同期实现归母净利润-0.22亿元；预计实现扣非归母净利润-0.36到-0.56亿元左右，上年同期实现扣非归母净利润-0.33亿元，22Q4亏损环比收窄同比扩大。第四季度前期对库存进行消化，临近春节备货期时疫情防控优化，12月放开初期安徽感染人数快速上升，短期白酒需求降低，终端进货信心也受到影响，预计 22Q4营收和利润都受到疫情扰动影响。 春节表现良好，2023年有望再启新征程。元旦过后，阳康人员逐渐恢复饮酒，叠加春节期间大量返乡人员回皖，走亲访友、宴席聚饮等需求旺盛，金种子酒销售受益。金种子通过展开业务大练兵活动，强调强化执行力的重要性，坚持结果导向，明确大练兵活动考核检查奖罚标准，激励厂商两支队伍多卖酒、快发展。目前来看，经过渠道大练兵活动后，金种子酒在管理上提升明显，经销商信心改善，春节期间动销表现较好。近期，公司成立组织重塑等 7个攻关项目组，并下达了七场必赢之战的各项攻坚目标任务，预计 2023全年公司仍将继续打造扁平化、高效化的组织来促进市场全国化、品牌高端化。在“做强底盘，做大馥合香，提质增效，再创新辉煌”的发展战略引领下，后续相关产品和渠道管理举措或将陆续出台，外部环境上餐饮业逐渐复苏后也有利于新品和高价位产品的推广，2023年有望再启新征程。 金种子在“华润系”强势入局后，一方面在内部管理、产品、渠道上得到赋能，另一方面享受安徽省内白酒消费升级的红利，有望凭借大单品馥合香实现快速扩张。 结合此次业绩快报，略调整 22年盈利预测，预计 22-24年公司营业收入分别为12.5/17.8/24.8亿元，同比增速为 3.0%/42.4%/39.2% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 -1.8/0.5/2.3亿元，EPS 分别为-0.27/0.08/0.34元，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情影响销售不及预期；省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期

事件：安井食品发布 2022年年度业绩预告，2022年实现营业收入约 121.75亿元，同比+约 31.30%实现归母净利润 10.60-11.10亿元，同比+55.43%-62.76%； 扣非归母净利润 9.55-10.05亿元，同增 70.54%-79.46%。其中，22Q4单季度实现收入约 40.19亿元，同比+26.54%；实现归母净利润 3.71-4.21亿元，同比+97.34%-123.94%；扣非归母净利润 3.51-4.01亿元，同比+97.19%-125.28%。 传统主业龙头地位稳固，预制菜第二曲线初见成效。2022年传统速冻火锅料制品和速冻面米制品营业收入稳步增长，其中新宏业、新柳伍等纳入并表范围的子公司均带来增量，公司行业龙头地位稳固，产品力、渠道力和品牌力不断提升；公司重点布局的预制菜肴板块业务快速上量，预制菜板块第二增长曲线初见成效，冻品先生和安井小厨菜肴产品均有较快增长。展望未来，我们看好公司火锅料+面米制品+预制菜肴三大品类“三路并进，全渠发力”的经营战略，以及“BC 兼顾、全渠发力”的渠道策略。公司充分利用近年来“销地产”布局的产能优势，各基地协同发展、规模效应逐步显现，我们看好公司行业地位不断提升。 管理提升+降本增效，盈利能力大幅修复。2022Q4单季度公司归母净利率约为9.22%-10.46%，同比+3.3-4.5pct，预计主因成本端公司提前布局的自营自产的淡水鱼浆，摊薄生产成本的同时降低了鱼糜采购成本，同时油脂等大宗加工原料涨势趋缓、高位下跌，总体上公司成本稳中有降，呈良性趋势。费用方面，公司控制促销、广告等费用投入，期间费用比下降带动利润率提升，降本增效的成效显著。 另公司并表的新宏业、新柳伍以及非公开发行股票募集资金利息收入增加均带来了利润增加。我们看好公司管理能力，看好未来盈利能力的稳定与成长性。 外部环境稳定向好，主营业务动能充足。12月疫情管控全面放开后，消费逐步得到复苏，B 端餐饮需求逐步修复，同时春节家庭消费增加，叠加速冻旺季影响，公司速冻主业终端动销良好，预制菜业务发展也较为积极稳定。展望 23年，外部环境稳定向好的趋势下公司主业龙头地位将持续巩固与发展，预制菜业务有望高歌猛进。同时公司坚持高质中高价的产品定价模式、“销地产”的生产基地建设模式以及“产地研” 的研发模式，各业务稳步发展。凭借优秀的管理团队、领先的产能布局及规模优势，我们认为公司行业龙头地位稳固，长期看好公司发展。 我们看好公司稳步发展，维持“买入”评级。根据公司业绩预告内容，结合外部环境转好后公司业务有望进一步恢复与发展，我们小幅上调盈利预测。我们预计公司 2022-2024年实现营收 121.75/152.67/187.39亿元，同增 31.3%/25.4%/22.7%； 归母净利润 10.83/13.82/17.10亿元，同增 58.7%/27.7%/23.8%；对应 PE43.15/33.80/27.31X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨；疫情反复影响需求；新品市场情况不及预期。