事件：公司发布 2022年年报，2022年实现营业收入 40.50亿元，同比增长 18.63%； 实现归母净利润 10.49亿元，同比增长 17.38%；实现扣非归母净利润 10.52亿元，同比增长 18.78%。公司发布 2023年一季报，2023Q1实现营业收入 9.65亿元，同比下降 42.87%；实现归母净利润 3.00亿元，同比下降 42.38%；实现扣非归母净利润 2.99亿元，同比下降 42.53%。 22年成长降速，盈利能力小幅下降。22Q4营收同比下降 27.1%，合同负债同比减少 9.5亿元至 4.3亿元。22全年内参/酒鬼/湘泉/其他营收分别同比增长11.9%/18.6%/25.7%/39.5%，内参、酒鬼销量分别同比增长 15.2%/18.1%，营收增长主要由销量增长贡献，内参、酒鬼仍处开拓期，受疫情影响较其他大单品影响更大。22年内参价格有所下滑，但依然处于千元价格带，预计未来公司将继续保持内参高端酒定位，引领品牌高度，通过三大品牌协同来实现销量的稳定增长。由于高价位的内参收入稍慢，公司整体毛利率下降 0.3pct 至 79.6%。费用率方面，22年销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.1/-1.0pct，销售费用中职工薪酬同比减少 18.5%（销售人员数量同比减少 13.5%），广宣费同比增长 24.1%，管理费用稳中略降，由于收入规模提升，管理费用率有所降低。综合影响下，22年归母净利率同比下降 0.3pct 至 25.9%。 渠道扩张放缓，做优做强现有客户提升经销商满意度。22年公司渠道扩张有所降速，与次高端行业趋势一致，22年客户数量 1586家，同比增长 26%（20/21年增速分别为 45%/65%），核心终端 22348家，同比增长 13%。分区域看，华北/华东/华南/华中经销商数量分别同比增长 9%/65%/22%/1%，华东经销商数量增长较多预计与渠道细化以及专卖店拓展有关。22年公司前五大客户营收占比 37.3%，剔除内参公司后前四大客户营收 3.6亿元，同比增长 36%，大客户营收增长更快，预计主要原因是与大客户合作增加，大商开始逐步发力。 23Q1主动调整，主动降速放眼长期。22年下半年开始，公司进行费用投放转型，在消费者端加大费用投入，23Q1仍坚定推进费用转型，不追求加投渠道费用以实现压货式增长，叠加疫情影响，公司 23Q1营收同比下降 42.9%，合同负债同比减少 3.1亿元至 3.7亿元。费用率方面，23Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+4.2/+1.9/-4.6pct，销售费用率提升预计与消费者端加强投入有关，利息收入大幅增加导致财务费用率降低。综合影响下，归母净利率提升 0.27pct至 31.1%。 投资建议：公司战略清晰，目标坚定，库存继续消化，看好价盘提升后实现良性循环 ， 预 计 23-25年 公 司 实 现 营 收 45.9/56.5/71.7亿 元 ， 同 比 增 长13.2%/23.2%/26.9% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 12.2/15.2/20.0亿 元 ， 同 比 增 长15.9%/25.3%/31.3%，维持“增持”评级。 风险提示：省内外竞争加剧，消费恢复不及预期，渠道扩张不及预期

事件：公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。2022 年公司实现营业收入25.93 亿元，同比-0.04%；归母净利润5.21 亿元，同比-21.74%；扣非归母净利润4.86 亿元，同比-22.73%。其中22Q4 实现营收9.48 亿元，同比+39.50%；归母净利润2.16 亿元，同比+110.13%；扣非归母净利润2.05 亿元，同比+109.66%。23Q1 公司实现营业收入7.60 亿元，同比+41.11%；归母净利润1.88亿元，同比+104.73%；扣非归母净利润1.87 亿元，同比+105.90%，业绩表现亮眼。 强爽放量带动收入高增，全国化布局逐步显现。（1）分产品看，2022 年预调鸡尾酒实现营收22.57 亿元，同比-1.24%，Q3 后公司生产经营恢复正常，且强爽在多互联网平台声量持续攀升，销售增速较快，带动预调鸡尾酒业务呈逐月恢复态势，22Q4 实现营收8.57 亿元，同比+42.91%；食用香精业务实现营收2.80 亿元，同比+2.33%，发展较为稳定。23Q1 预调鸡尾酒实现营收6.74 亿元，同比+46.74%，保持较快增长。（2）分渠道看，2022 年线下/数字零售/即饮渠道分别实现营业收入19.33/5.39/0.65 亿元，同比+6.56%/-16.78%/-33.14%，毛利率最高的传统线下渠道收入与利润贡献均较大。（3）分区域来看，2022 年华北/华东/华南/华西地区分别实现营业收入4.07/11.08/6.51/3.70 亿元， 同比+26.64%/-10.26%/+9.56%/-9.24%，22 年经销商数量净增146/34/84/41 家，华北、华南贡献较大增量，全国市场开拓与渠道下沉渐显成效。 盈利能力明显改善，23 年利润弹性可期。2022 年在上半年经营承压情况下，公司全年毛利率同比-1.65pct 至63.78%；2023Q1 公司毛利率同比+2.94pct 至65.45%。从费用方面看，22 年公司销售/管理费用率分别同比+2.27/+1.40pct 至24.13%/6.66%，主系广告投入增加与股权激励费用摊销影响，23Q1 销售/管理费用率分别同比-4.94/-2.24pct，费率稳步优化。综合来看，2022 年公司归母净利率同比-5.57pct 至20.1%，但22Q4 归母净利率同比+7.67pct 至22.82%，23Q1 归母净利率同比+7.68pct 至24.72%，环比持续改善，展望全年公司利润弹性可期。 “358”品类矩阵持续丰富，着眼长远把握机遇。2022 年初公司制定“RIO(锐澳)”产品“358”(3 度、5 度、8 度酒精含量)品类矩阵规划，目前二级、三级增长引擎逐渐成型，微醺、经典、强爽、清爽等满足消费者在不同场景的需求。公司通过渠道创新、产品创新、数字营销和综合性业务开拓等构建了综合性的企业竞争优势，抓住单品爆量机遇持续增加市场投入，看好后续长期稳健发展。同时，崃州蒸馏厂已顺利灌桶多种风味威士忌，未来以威士忌为主的烈酒业务有望贡献新增量。 投资建议：国内预调鸡尾酒市场具有强劲的市场增长潜力和较大的增长空间，公司作为国内预调酒行业龙头企业具备强劲先发优势，我们看好公司未来发展。基于公司业绩报告做出盈利预测， 预计公司 2023-2025 年分别实现营收35.25/44.97/54.04 亿元， 同比+35.9%/+27.6%/+20.2%， 实现归母净利润8.61/11.42/14.34 亿元， 同比+65.2%/+32.7%/+25.5%， 对应 PE 分别为50x/38x/30x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；新品表现不及预期等。

事件：公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。2022 年公司实现营业收入140.39 亿元，同比+7.01%；实现归母净利润12.64 亿元，同比+8.35%；实现扣非归母净利润12.34 亿元，同比+8%。其中，2022Q4 单季度实现营业收入18.56 亿元，同比-3.97%；实现归母净利润0.81 亿元，同比-33.63%；实现扣非归母净利润0.73 亿元，同比-37.3%。2023Q1 公司实现营业收入40.06 亿元，同比+4.52%；实现归母净利润3.87 亿元，同比+13.63%；实现扣非归母净利润3.81亿元，同比+13.92%。 22 年受疫情影响经营较承压，高档产品销售待恢复。（1）量价拆分来看，22 年受疫情影响经营承压，全年销量同比微增2.4%至285.66 万吨，仍优于行业水平；吨酒价格同比+4.2%至4795 元。23Q1 销量同比+3.7%至82.36 万吨，吨酒价格同比约+0.8%，产品结构升级放缓。（2）分产品看，22 年高档/主流/经济收入分别同比+5.7%/+7.6%/+6.3% ； 23Q1 高档/ 主流/ 经济收入分别同比-3.4%/+8.1%/+11.4%，高档产品销售仍有待恢复。（3）分区域看，22 年西北区/中区/南区分别实现营收39.8/59.1/38.1 亿元，同比-5.1%/+11.1%/+14.6%；23Q1西北区/中区/南区分别实现营收11.2/16.9/11.1 亿元，同比-6.0%/+1.7%/+22.4%，南区实现高增但西北区修复仍需时间。 23Q1 成本压力仍存，费效比优化与税率降低拉升Q1 盈利水平。2022 年原材料及包材成本上行，全年吨酒成本同比+4.8%至2346 元，公司通过内部管理优化与提价升级对冲成本压力，全年毛利率同比-0.46pct 至50.48%。从费用端来看，22年销售/管理费用率分别同比-0.30/-0.13pct 至16.57%/3.81%，带动全年归母净利率同比+0.11pct 至9%。23Q1 公司吨酒成本同比约+5.7%，叠加产品结构升级与销量增长放缓，毛利率同比-2.52pct 至45.16%，全年预计成本情况平稳。费用端23Q1 销售/管理费用率分别同比-0.76/-0.29pct，费控能力持续提升，同时受益于Q1 所得税率同比-7.8pct 至18.4%，23Q1 归母净利率同比+0.77pct 至9.66%。 大城市计划继续加速扩张，多品牌产品组合销售释放长期动能。23 年扬帆27 战略正式启动，公司将以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，在核心市场持续推进产品高端化并巩固核心啤酒份额，实现营收中高个位数增长的年度目标。目前公司大城市计划持续推进，在部分重点市场优化产品组合，在公司强产品力与品牌力下我们认为乌苏仍具备较大成长空间，期待产品矩阵组合销售释放更大动能。 投资建议：短期来看，消费场景修复叠加天气炎热有望促进啤酒消费，预计公司销量增速将环比提升，部分原材料价格回落有望带来更大利润弹性。长期来看，公司大城市计划有序推进、产品结构持续提升，有望继续维持量价齐升趋势，保障利润实现较快增长。我们根据公司业绩报告调整盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收158.92/177.75/198.23 亿元，同比增速为13.2%/11.8%/11.5%；实现归母净利润15.87/18.54/21.68 亿元，同比增速为25.6%/16.8%/16.9%，对应PE为31x/27x/23x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

事件：公司发布2023 年一季报，2023Q1 实现营业收入40.88 亿元，同比增长4.63%；实现归母净利润3.28 亿元，同比增长214.40%；实现扣非归母净利润3.28亿元，同比增长213.72%，合同负债18.36 亿元（同比+5.01 亿元），业绩超我们此前预期。 收入基本符合预期，预收款表现继续亮眼。23Q1 公司收入同比增长4.63%，合同负债18.36 亿，同比增加5.01 亿元。在去年低基数情况下收入增速相对平稳，预计主要原因系：1）今年的核心增量金标陈酿去年四季度重点发力，一季度或仍消化库存为主，预计收入贡献非常少；2）预收款大幅高于去年同期，主要是确认时点影响。 整体利润大超预期，毛利率、净利润大幅改善。报表趋势符合我们此前预期，预计一季度高端酒贡献下结构大幅改善，叠加前期提价，毛利率同比提升4.87pct 至37.7%，大超市场预期。销售费用率、管理费用率基本平稳，分别同比变动-0.22/-0.51pct，税金率略下滑1.03pct，综合影响下净利润增速达214%，归母净利率达8.02%，同比提升5.35pct。 投资建议：业绩右侧拐点继续验证，建议重视公司全年行情。23 年重点关注老品恢复+结构改善+金标大单品放量，酒厂经营、公司管理班子稳定，经营方向明确、战略定力强，继续强烈推荐。当前一季报大超预期，预计23-25 年公司营业收入为141.16/170.15/197.78 亿元，同比增速为20.87%/20.53%/16.24%，归母净利润为6.76/8.72/10.96 亿元，同比增速为200.38%/28.99%/25.68%，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复风险，新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险

事件：公司发布2022年年度与2023年一季度业绩预告。2022年公司实现营业收入29.11亿元，同比+3.32%；实现归母净利润1.44亿元，同比下降49.22%；实现扣非归母净利润1.43亿元，同比下降46.78%；2023Q1公司实现营业收入7.94亿元，同比+26.19%；实现归母净利0.50亿元，同比+24.6%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比+23.42%。 2022调整步伐，2023重启征程。分产品看，2022年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别收入17.8/5.1/2.0/2.0/2.1亿元，同比+3.81%/+8.95%/-6.29%/+7.48%/-8.37%。23Q1分产品看，冷冻烘焙/烘焙食品原料分别占比75%/25%，同比+50%/-15%，烘焙食品原料下降主因2022年底公司抓住市场及成本窗口期，为抢占经销商渠道资源，对代表性原料大单品进行折扣促销，并加快了高价原料耗用；根据公司一季度表述，主要烘焙原料单品经销商库存水平理想，推算终端客户实际使用同比有所增长，折扣促销取得理想效果。分渠道看，流通/商超/餐饮茶饮新零售分别占比46%/41%/13%，分别同比下降中单位数/增长接近翻倍/+25%，流通下降原因为去年底提前进行春节备货所致，一季度备货消化情况理想，完成率逐月提升；商超大幅增长原因为新品表现理想与老品升级成功。公司经过22年疫情及渠道改革的磨合，23年逐步释放动能，重启征程迈向效率更高新台阶。 毛利率短期承压，长期看好盈利能力释放。2022年公司归母净利润1.44亿元，同比-49.22%；毛利率31.77%，同比-3.13pcts，其中原材料成本上涨较多，公司主要外购原材料中，2022年棕榈仁油、酪蛋白酸钠价格分别同比上涨约61.97%，48.48%，造成公司报告期主营业务成本同比上涨；费用方面，2022年销售费用率11.9%，同比-1.0pct，主因经济下行导致部分市场费用无法投放；管理费用率为8.5%，同比+2.4pct，主系股份支付费用影响。23Q1公司实现归母净利润0.5亿元，同比+24.6%，毛利率32.03%，同比-1.06pcts，主因新产线投产，提前进行工人培训；销售费用率同比-1pct，主因营销团队产线融合后人员等费用效率上升；剔除股份支付费用后管理费用率同比-0.5pct，主因收入增长后规模效应提升。我们认为，公司盈利能力随着改革落地、产能利用率提升将逐步释放，叠加今年原材料成本同比回落，我们预计公司利润率将逐步改善。 外部环境逐步改善，内生变革推动长远发展。随着疫情防控政策全面放开，各渠道需求有望修复，叠加餐饮和新零售渠道等大客户拓展与商超渠道中新品持续放量，收入端有望进入较快增长通道。公司内部改革今年正式落地，预计将通过增加销售人员、扩展渠道与终端用户提高产品覆盖率；未来将同时发力高端市场与下沉市场，形成丰富的产品矩阵，满足不同的客户需求，长期发展动能充足。 投资建议：冷冻烘焙行业仍处于早期发展阶段，长期来看渗透率提升空间大，公司渠道与管理优势明显，内生经营变革成效逐现，23年在外部环境转好的背景下，产能优势与规模效应进一步强化，公司业绩有望高增，冷冻烘焙行业龙头地位不改。我们预计公司2023-2025年实现营业收入40.81/51.19/62.68亿元，同比增长40.2%/25.4%/22.4%，实现归母净利润3.12/4.50/6.09亿元，同比增长117.1%/44.0%/35.5%，对应PE分别为52X/36X/27X，维持买入评级。 风险提示：市场需求疲软，行业竞争加剧，变革成效不及预期，原材料价格波动

事件：公司发布2023一季报。23Q1，公司实现营收8.19亿元，yoy+69.81%，实现归母净利润1.45亿元，yoy+162.94%，实现扣非归母净利润1.45亿元，yoy+168.57%。 营收表现亮眼，品牌+渠道扩张共同驱动。23Q1公司营收维持两位数增长，一方面系添加剂事件提升消费者健康意识，公司作为“零添加”调味品龙头，品牌力持续提升，终端动销持续向好，另一方面，公司持续开拓流通渠道，开发新经销商及布局新网点贡献收入增量。23Q1，公司净增加经销商198家，其中东部/南部/中部/北部/西部区域分别净增加30/18/31/46/73家。分产品来看，酱油/食醋23Q1营收分别同比增长79.21%/53.23%，两大品类均实现高两位数增长，我们认为主要受益于零添加品类扩张。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部区域23Q1营收增速分别为114.29%/69.00%/146.79%/109.09%/30.00%，西南本埠渗透率较高，增速低于外埠市场，外埠市场均实现高两位数以上增长，其中东部市场22Q1疫情受损低基数，中部、北部作为流通渠道扩张的重要市场，均实现三位数增长。23Q1末公司合同负债环比22Q4末减少1.50亿元，我们认为主要系22Q4添加剂事件后，公司订单增加较多，但由于产能受限，订单满足率有所下滑，23Q1公司全力安排生产，对前期部分订单进行补发。 结构贡献提振毛利，销售费用有效收缩。23Q1，公司实现综合毛利率39.03%，同比提升4.05pct，我们认为主要系添加剂事件后，公司积极铺货，毛利率相对较高的零添加产品占比提升，提振公司综合毛利率。23Q1公司销售费用率回落3.36pct，销售费用率有效收缩。 23年有望维持高增，长期成长可期。我们预计相对成熟的西南本埠23年稳健增长，外埠市场整体有望实现高增：华东市场22年疫情受损基数较低，华北、华中重点培育。分渠道来看，23年KA渠道有望受益于人流量恢复+售点回补+零添加引流，招商、铺货是传统渠道快速增长的主要推动力，线上有望延续高增，整体来看，公司23年有望延续快速增长趋势。长期来看，随着消费者健康意识的提升，零添加调味品渗透率有望继续提升，且有望扩张至醋、料酒、蚝油等多个品类，公司作为零添加细分赛道龙头，已率先布局多个品类，我们看好公司长期空间。 盈利预测：我们预计23-25年公司实现营收32.44/38.17/43.93亿元，实现归母净利润5.16/6.51/7.74亿元，对应EPS0.53/0.67/0.80元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入46.73亿元，同比增长0.88%；实现归母净利润12.16亿元，同比增长1.40%；实现扣非归母净利润11.63亿元，同比下降4.32%。公司发布2023年一季报，2023Q1实现营业收入8.53亿元，同比下降39.69%；实现归母净利润1.59亿元，同比下降56.02%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比下降55.78%。 疫情扰动下成长态势放缓，四季度主动控货维持渠道库存健康。22年公司高档/中档酒分别实现营收45.0/1.2亿元，分别同比变动-0.4%/+22.1%，高档酒下滑主要是受疫情影响，公司四季度主动控货，维持渠道健康。22年八号和井台下降1%，典藏及以上产品增长1%，渠道端增速更高，出货增长双位数以上。高档酒吨价同比提升2.7%，预计与井台升级提升出厂价以及高价位的典藏及以上产品增速快于整体有关。八大核心市场和其他市场分别同比增长3%、下滑4%，核心市场中江苏、浙江、河北、山东表现较好，河南、湖南稍弱，内蒙古增长较好。22年国内经销商数量净增2个，经销商团队基本稳定。毛利率方面，22年白酒业务毛利率同比增长0.2pct，综合其他业务后整体毛利率基本持平。22年销售费用率/管理费用率分别增长0.88/1.02pct，销售和管理费用率提高主要是因为员工薪酬均同比增长约39%，销售费用中广告和促销费同比下降3.5%。综合影响下，归母净利率同比增长0.13pct至26.02%。 23Q1减少出货导致营收下滑，期待二季度开始重返增长。23Q1营收同比下降39.7%，营收下降主要是因为公司重视价值链，减少出货以降低社会库存，3月末省代和T1经销商库存均健康，门店库存也有所降低。分价格带看，高档酒营收8.1亿元，同比下降41.0%，中档酒营收0.5亿元，同比增长10.8%。公司于22年推出帝黄瓶天号陈，市场建议零售价268元/瓶，完善了中档酒价格带产品布局，预计23年会在核心市场更多铺市，中档酒有望贡献一部分销量增长，邛崃项目扩建也将为中档酒放量提供产能支持。23Q1毛利率同比下降1.75pct，销售费用率/管理费用率分别增加2.91/3.69pct，我们认为，与营收规模下降有关，后续营收回暖后费用率有望改善。23Q1归母净利率同比下降6.94pct至18.69%，合同负债同比增加1.59亿元至9.98亿元。根据公司经营计划，22Q4和23Q1主要目标是降低社会库存，23Q2开始收入有望重回正增长，Q3开始双位数增长，我们认为，随着行业回暖，公司全年收入和利润均有望实现同比增长。 投资建议：消费场景恢复后公司主力产品有望稳健增长，结合一季报和公司经营规划，预计23-25年公司营业收入分别为50.2/57.9/67.9亿元，归母净利润分别为12.3/13.8/16.1亿元，当前股价对应23-25年PE为25.99x/23.16x/19.94x，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，次高端价格带竞争加剧，产品迭代不及预期，渠道变革效果不及预期

事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入46.53 亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润7.08 亿元，同比增长81.81%；实现扣非归母净利润4.78 亿元，同比增长37.54%。公司发布2023 年一季报，2023Q1 实现营业收入10.03 亿元，同比增长10.43%；实现归母净利润1.02 亿元，同比下降61.51%；实现扣非归母净利润0.94 亿元，同比增长33.20%。 22Q4 业绩略超此前预告，板城烧锅、文王贡酒表现亮眼。根据计算，22Q4 公司实现营收12.0 亿元，同比下降4.8%，实现归母净利润1.7 亿元，同比增长24.7%；实现扣非归母净利润1.6 亿元，同比增长29.9%。利润略超此前业绩预告，收入下滑主要原因预计是第四季度河北疫情反复，公司为了维护市场良性，适当调整发货节奏。22 全年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵分别实现营收21.4/8.3/4.7/1.5/7.6 亿元，分别同比变动+1.6%/+39.6%/+39.0%/-17.6%/42.3%。 板城烧锅、文王贡酒增长较快，板城烧锅18 年开始大力精简产品数量，聚焦资源于五个战略单品，顺利实现产品结构的提升，22 年吨价同比提升10.9%，22 年百元价位以上的产品占比超过80%，300 元以上价位占比超过20%，目前龍印系列占比已超20%，五大战略产品占比从18 年的55%提升至22 年的90%+。武陵酒仍保持较高增速，基本符合此前预期，营收增长主要由吨价提升贡献（同比提升43.7%）,预计与削减低端产品销量有关。由于公司结构向上升级，22 年高端酒收入同比增长22.8%，营收占比提升2.9pct 至49.5%。22 年河北/山东/安徽/湖南经销商数量分别净增加282/64/29/150 家，河北经销商数量增长较多主要是因为终端烟酒店客户增多导致。 23Q1 收入平稳增长，合同负债留有余力。23Q1 河北/山东/安徽/湖南分别实现营收5.5/0.3/1.1/1.6 亿元，分别同比变动+11.3%/-17.9%/+30.6%/4.0%，从主销区的营收增长来看，预计板城烧锅、文王贡酒仍保持较好增长势头，武陵酒增长放缓预计与调整节奏保障价格稳定有关。23Q1 高档酒/低档酒/低档酒营收分别同比变动-9.5%/+38.0%/+36.4%，高档酒下滑预计是因为公司更加注重库存管理，渠道打款积极性仍高，23Q1 合同负债较上年末增加7.2 亿元，预计在第二季度会在收入端有所体现。 产品结构原因导致23Q1 毛利率下降，销售费用率下降较明显，扣非归母净利率小幅提升。由于短期产品结构下降，毛利率同比下降4.8pct 至65.4%，同时销售费用率下降10.9pct 至25.9%。23Q1 毛销差同比提升6.1pct，公司对费用管控精细化，预计全年销售费用率仍将有所降低。管理费用方面，23Q1 管理费用同比提升0.7pct 至11.4%，其中股份支付费用1805 万元，22 年股权激励支付成本4514万元，根据此前股权激励方案，23-26 年预计将支付7375/5299/2404/696 万元，23 年仍将对管理费用造成一定负担，考虑到高管人员全部参与了公司的股权激励计划，有效形成利益共同体，将对未来利润产生更多的正向作用。综合影响下，23Q1 扣非归母净利率同比提升1.6pct 至9.4%。 改革稳步推进，看好业绩环比提升，维持“买入”评级。公司公告力争23 年实现营收51.7 亿元（同比+11.1%），我们认为，随着改革动作的坚持和增多，预计营收目标能顺利完成。结合22 年和23Q1 各分部的增长情况，略上调板城烧锅、文王贡酒系列收入预测，并新增25 年预测。预计23-25 年公司营业收入分别为55.99/67.20/81.34 亿元，同比增速为 20.33%/20.02%/21.04%，归母净利润分别为7.49/11.07/15.99 亿元，同比增速为5.87%/ 47.82%/44.39% ， EPS 分别为0.82/1.21/1.75 元，对应23-25 年PE 为37.97x/25.69x/17.79x。我们认为公司将受益于省内次高端扩容，省外武陵酒仍处高速增长期，股权激励激发公司活力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，省内竞争加剧风险，武陵酒销售不及预期

事件：公司发布2023年一季报。23Q1，公司实现营业收入13.67亿元，yoy+1.46%，实现归母净利润1.50亿元，yoy-5.53%，实现扣非归母净利润1.44亿元，yoy-7.09%。 主业美味鲜增长稳健，地产业务拖累整体业绩。23Q1，公司收入利润增速表现较为疲软，主要受总部地产业务拖累。Q1总部实现营收1959万元，yoy-73.83%，主要系总部“岐江东岸”项目商品房销售同比减少。23Q1公司总部实现归母净利润-285万元，yoy-114.24%。调味品主业方面，23Q1美味鲜子公司实现营收13.26亿元，yoy+7.87%，实现归母净利润1.53亿元，yoy+12.71%。调味品主业收入表现稳健，利润增速表现亮眼。 酱油产品表现亮眼，南部区域略显疲软。分产品来看，23Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收增速分别为11.01%/0.39%/0.98%/5.20%，主力酱油产品表现亮眼，主要系推广政策得到有效实施，销量增速较快，鸡精鸡粉、食用油增速略显疲软，主要系春节期间人口外流导致主营销区整体增速较慢。分区域来看，23Q1公司东部/南部/中西部/北部区域营收增速分别为8.17%/2.27%/14.46%/12.90%，春节期间东南部人口外流导致南部区域表现略显疲软。经销商网络方面，公司23Q1净增经销商52个，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增5/5/16/26个。 主业成本释压，地产拖累整体毛利。23Q1公司实现综合毛利率31.41%，同比回落0.90pct，我们认为主要系地产业务影响，年内毛利率较高的商品房销售收入同比减少，叠加商品房平均销售单价同比下降。美味鲜子公司23Q1实现综合毛利率31.19%，同比提升0.48pct，主要受益于原材料价格下降。费用投放略有提升，美味鲜子公司23Q1销售费用上涨约2%，主要系销售推广费、人员薪酬支出增加，管理费用同比上涨约16%，主要系管理人员薪酬以及物流辅助服务等费用支出增加，研发费用同比上涨约13%，主要系研发项目增加影响材料支出成本增加。 需求恢复有望受益，基本面持续向好。全面放开以来，终端需求持续恢复，我们预计调味品业务有望受益于餐饮需求场景恢复+C端购买力修复。公司是基础调味品二线龙头，有望享受行业恢复红利。公司大股东已变更，近期股权梳理加速推进，基本面持续向好。我们预计公司23~25年实现营收56.05/60.74/65.96亿元，实现归母净利润6.99/8.59/10.17亿元，对应EPS0.89/1.09/1.29元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本上涨。

事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入55.05 亿元，同比增长19.59%；实现归母净利润17.05 亿元，同比增长22.97%；实现扣非归母净利润16.42 亿元，同比增长27.11%。公司发布2023 年一季报，2023Q1 实现营业收入19.16亿元，同比增长21.11%；实现归母净利润7.00 亿元，同比增长26.55%；实现扣非归母净利润6.79 亿元，同比增长26.17%。 2022 年圆满收官，中高档产品占比持续提升。2022 年中高档白酒/普通白酒分别实现营收39.3/12.7 亿元，分别同比增长27.6%/3.6%，洞藏系列放量下产品结构进一步优化，中高档白酒营收占比同比提升4.1pct 至71.4%。分区域看，省内/省外营收分别为34.3/17.6 亿元，分别同比增长25.7%/12.2%，公司调整安徽、江苏、直营管理中心布局，分版块深耕，更加严格选大商优商做大做强， 22 年增加/减少的经销商数量分别为196/137 家，净增加59 家。分渠道看，直销/经销商收入分别同比增长21.3%/20.7%，与酒类业务增速基本一致。23Q1 中高档白酒/普通白酒分别同比增长22.3%/20.0% ， 23Q1 省内/ 省外营收分别同比增长30.3%/2.9%。 规模扩大下费用率降低，盈利能力强化。22 年公司毛利率同比提升0.48pct，销售费用率/管理费用率分别同比下降0.56pct/0.82pct，主要受益于营收规模扩大。 23Q1 毛利率小幅下降0.19pct 至71.18%，销售费用率/管理费用率分别同比下降1.36/0.51pct。综合影响下，2022/2023Q1 净利率分别同比提升0.78/1.60pct。 投资建议：在安徽整体竞争价位上移的背景下，迎驾大众价位全省化仍有较大空间，公司公告投资41.2 亿元建设新产能，预计将新增原酒产能约3 万吨，新增原酒储能约20 万吨，奠定中长期发展产能基础。二季度大众消费价位仍然保持高景气。预计23-25 年公司营业收入为67.48/81.00/94.59 亿元，同比增速为22.58%/20.04%/16.78%，归母净利润为21.94/27.63/33.35 亿元，同比增速为28.68%/25.93%/20.69%，现价对应23-25 年PE 为22.73x/18.05x/14.96x，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复风险，省内竞争加剧风险，洞藏系列开拓进展不及预期风险

事件：公司公布 2022年报及 2023一季报。2022年，公司实现营业收入 256.10亿元，yoy+2.42%，实现归母净利润 61.98亿元，yoy-7.09%，实现扣非归母净利润 59.66亿元，yoy-7.22%。单四季度，公司实现营业收入 65.15亿元，yoy-7.05%，实现归母净利润 15.31亿元，yoy-22.03%，实现扣非归母净利润 14.69亿元，yoy-20.57%。2023年一季度，公司实现营业收入 69.81亿元，yoy-3.17%，实现归母净利润 17.16亿元，yoy-6.20%，实现扣非归母净利润 16.41亿元，yoy-8.38%。 营收表现略显疲软，疫情+去库存拖累出货。22Q4公司营收个位数下滑，我们认为一方面系添加剂事件对海天品牌力有所损伤，C 端动销放缓，经销商拿货积极性受损，公司出货速度放缓，另一方面系全面放开后全国多地疫情达峰，餐饮端受损。23Q1公司营收小个位数下滑，我们认为主要系年后渠道去库存，公司出货进度同比放缓。分产品来看，22年公司酱油/ 调味酱/ 蚝油销量同比 -5.93%/-8.02%/ -8.68%，吨价同比+3.85%/ +5.39%/ +6.73%，三大品类销量下滑主要系全年疫情多点爆发，餐饮端需求受损，吨价提升主要受益于 21Q4提价。22Q4酱油/ 调味酱/ 蚝油/ 其他产品营收增速分别为-13.66%/ -7.91%/ -9.98%/ 35.97%，23Q1营收增速分别为-8.94%/ -6.77%/ 3.32%/ 13.75%，22Q4其他产品增速表现亮眼，我们认为主要系料酒、醋等产品培育成果较好，23Q1蚝油增速转正，我们认为主要受益于餐饮复苏。分渠道来看，22Q4线下/线上渠道营收增速分别为-7.47%/ -25.01%，线上增速环比大幅下滑，我们认为主要系添加剂事件对线上舆论影响较大，23Q1线下/线上渠道营收增速分别为 -3.45%/ -17.69%，或因添加剂事件影响逐渐减弱。分区域来看，东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域 22Q4营收增速分别为-12.78%/ -10.44%/ -7.61%/ -7.61%/ 0.93%，23Q1营收增速分别为-5.42%/ -8.60%/ 0.08%/ -6.61%/ 3.24%，23Q1中西部区域表现相对稳健，我们认为主要系中西部区域餐饮恢复情况较好。 毛利环比改善趋势初显，规模经济优势有望修复。22Q4公司实现综合毛利率34.05%，同比-4.08pct，环比-1.24pct，我们认为毛利率下降主要系 B 端产品占比提升（疫情防控政策放开+添加剂事件 C 端受损）。23Q1公司实现综合毛利率36.93%，同比-1.25pct，环比+2.88%，毛利率环比提升，我们认为主要受益于原材料成本下行。22年全年来看，酱油/ 调味酱/ 蚝油单吨制造费用成本同比+14.29%/ +19.87%/ +35.08%，单吨直接人工成本同比 +22.91%/ +25.90%/+38.28%，单吨制造费用和人工成本两位数上涨，我们认为主要系全年销量下滑，规模经济优势减弱。当前大豆等原材料成本下降趋势初显，全面放开后餐饮需求恢复，公司销量有望提升，规模经济优势有望修复，我们认为公司全年毛利率有望提升。费用方面，公司 22Q4/ 23Q1期间费用率分别同比-0.39/ +0.18pct，同比基本持平。 短期关注需求修复，长期看好份额提升。添加剂事件影响逐渐减弱，海天品牌力有望逐渐修复，C 端动销有望回暖。B 端来看，全面放开后餐饮有望持续恢复，公司作为基础调味品 B 端绝对龙头，有望充分受益于行业需求恢复。长期来看，公司主力产品在餐饮渠道黏性较强，有望借助现有渠道优势带动醋、料酒等其他单品强化渗透，C 端品牌力依然强劲，BC 共振，公司有望在行业内持续实现份额提升。 盈利预测：我们预计公司 23-25年实现营收 281.97/ 313.47/ 348.20亿元，实现归母净利润 68.24/ 79.68/ 90.27亿元，对应 EPS 1.47/ 1.72/ 1.95元/股，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨，疫情反复，行业竞争加剧。

事件：安井食品发布 2022年年度报告，2022年实现营业收入 121.83亿元，同比+ 31.39%；实现归母净利润 11.01亿元，同比+61.37%；实现扣非归母净利润 9.98亿元，同比+78.22%。其中，22Q4单季度实现收入 40.27亿元，同比+26.80%； 实现归母净利润 4.12亿元，同比+118.35%；扣非归母净利润 3.93亿元，同比+120.68%。23Q1公司实现营业总收入 31.91亿元，同比+36.4%；归母净利润3.62亿元，同比+76.9%；扣非归母净利润 3.45亿元，同比+94.3%。 营收能力稳健提升，成本下降与并表贡献大。分产品看，2022年公司面米/肉制品/鱼糜/菜肴/农副产品/休闲食品分别收入 24.1/23.8/39.5/30.2/3.8/0.1亿元，同比+17.56%/11.28%/13.44%/111.61%/156.13%/243.84%，其中鱼糜制品受原材料采购成本下降影响，毛利率上升；菜肴制品受新宏业与新柳伍并表、安井小厨事业部成立影响，营收高速增长；23Q1面米/肉制品/鱼糜/菜肴收入 6.1/6.1/9.7/8.5亿元，同比+19.6%/28.3%/29.2%/64.7%，主要受行业传统旺季与春节等因素利好。分渠道 看 ， 2022年 内 特 通 直 营 / 新 零 售 / 电 商 渠 道 营 业 收 入 同 比+116.79%/146.69%/98.33%；公司坚持 BC 端兼顾、渠道下沉，22年新增 336家经销商，新增经销商收入达到 5.3亿元。 锁鲜装高增，带动净利率大幅提升。2022年公司实现归母净利润 11.01亿元，同比+61.37%，毛利率同比-0.2pct 至 22.0%。其中，锁鲜装与虾滑类大单品延续高速增长，鱼糜原料成本下降，毛利率有所提升；22Q4小龙虾成本上升，导致该品类毛利率下降。22年销售费用率同比-2.0pct 至 7.2%(22Q4同比-2.2pct)，系有效缩减广告/促销人员等费用投入，22年管理费用率同比-0.6pct 至 2.8%(22Q4同比-1.4pct)，管理效能提升，叠加利息收入增加，22年归母净利率同比+1.7pct 至9.0%(22Q4同比+4.3pct 至 10.2%)。23Q1毛利率同比+0.5pct 至 24.7%，系主业产品结构进一步优化(聚焦高利润单品)，销售/管理费用率同比-2.9/-0.2pct，降本增效延续，助力 23Q1归母净利率同比+2.6pct 至 11.3%。 外部环境稳定向好，主营业务动能充足。受益于消费复苏与国家政策利好，速冻食品行业有望延续稳健增长态势。产品方面，公司锁鲜装与虾滑已具备超级大单品潜力，酸菜鱼、藕盒等亿级大单品出现，产品矩阵与品牌体系多元化将赋能公司增长；产能方面，公司坚持“销地产”布局，南北工厂协同布局，成立安井小厨、收购新宏业，打造预制菜工厂，产能进一步释放、增加；收购新柳伍强化上游原料控制权，并提高了鱼糜类与水产预制菜产能储备。渠道方面，公司未来将继续坚持BC 端兼顾策略，拓展预制菜团餐客户。 我们看好公司稳步发展，维持“买入”评级。根据公司业绩预告内容，结合外部环境转好后公司业务有望进一步恢复与发展，我们小幅上调盈利预测。我们预计公司 2023-2025年实现营收 155.71/192.49/226.20亿元，同增 27.8%/23.6%/17.5%； 归母净利润 14.32/18.15/21.98亿元，同增 30.0%/26.8%/21.1%；对应 PE34.1/26.9/22.2X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨；食品安全风险；新品推广不及预期等。

事件：公司发布2023年第一季度报告。2023Q1公司实现营业收入107.06亿元，同比+16.27%；实现归母净利润14.51亿元，同比+28.86%；实现扣非归母净利润13.49亿元，同比+32.07%。 量价齐升趋势延续，费效比持续改善。（1）2023Q1公司累计实现产品销量236.3万千升，同比增长11.02%。其中，主品牌青岛啤酒实现产品销量140.1万千升，同比增长7.45%；中高端以上产品实现销量98.4万千升，同比增长11.55%，快于整体销量增速。23Q1整体吨酒价格/吨酒成本分别同比约+4.8%/+4.0%，ASP提升带动公司毛利率同比+0.47pct至38.32%。（2）从费用端来看，公司2023Q1销售/管理/财务费用率分别为13.84%/2.99%/-0.96%，同比-0.35pct/-0.87pct/-0.28pct，综合来看，公司费控能力提升带动归母净利率同比+1.32pct至13.56%，盈利能力稳步提升。 高管减持幅度较小，不改长期成长信心。公司同步披露董事、高管集中竞价减持股份计划公告，此次计划减持的董事、高级管理人员拟以集中竞价的方式减持公司股份合计不超过7.55万股，约占公司总股本的0.0055%，公司管理层减持股份是基于支付股权激励认购过程中的融资还款及解禁支付相关费用的需要，我们认为此次减持幅度较小且有合理用途，不改对公司长期稳健发展的信心。 高端化趋势下把握行业β，公司发展路径清晰。2023年以来啤酒现饮场景逐步修复，公司抓住国内啤酒市场复苏和国家全面促进消费的有利机遇，充分发挥青岛啤酒的品牌和品质优势积极开拓市场，持续推进品牌优化和产品结构升级，加强高端化建设；同时公司积极开源节流、控本降费、提质增效，叠加近期成本压力趋缓，利润弹性有望稳步释放。23Q1公司实现淡季不淡，Q2起在去年低基数下有望延续快速恢复态势，全年业绩高增可期。 投资建议：我们根据一季报业绩略微调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收349.56/370.81/392.13亿元，同比增长8.7%/6.1%/5.8%，实现归母净利润45.57/53.49/60.83亿元，同比增长22.8%/17.4%/13.7%，EPS分别为3.34/3.92/4.46元，对应PE分别为34.0x/29.0x/25.5x，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等

事件：公司发布2023年一季度报告。2023Q1公司实现营业收入35.26亿元，同比+13.74%；实现归母净利润0.65亿元，同比+7373.28%；实现扣非归母净利润0.56亿元，22Q1实现扣非归母净利润-0.25亿元，23Q1同比扭亏为盈。 23年首季实现开门红，盈利能力持续改善。（1）23Q1公司实现啤酒销量96.31万千升，同比增长12.8%，吨酒价格/吨酒成本分别同比约+0.8%/-2.6%。23Q1单季度毛利率为36.78%，同比提升2.24pct，我们判断主要受益于产品结构的优化、成本压力的缓解与生产端效率提升。（2）从费用端来看，公司2023年第一季度销售/管理/财务费用率分别为12.5%/12.0%/-1.2%，同比+0.6pct/-1.3pct/-0.1pct。Q1销售费用率有所提升，我们判断系消费场景逐步恢复后公司加大促销推广与持续培育大单品所致；管理费用率下滑主要系公司内部改革成效的体现。（3）2023Q1公司归母净利率达到1.83%（同比提升1.80pct），盈利能力大幅改善。 改革红利不断释放，展望全年业绩可期。公司新管理层上任后改革思路清晰，通过构建“1+5+N”总部全新组织架构，积极推进降本增效举措，2023年3月以来公司控股股东挂牌拟转让曲阜三孔、莱州和长沙三家子公司股权，产能优化步伐加快，利润弹性可期。2022年公司大单品U8销量增速超50%，带动产品结构升级与ASP提升，23年在全链路营销下有望随市场区域扩张与渠道拓展保持较快增长；同时公司持续发力中高端，2022年9月总部精酿中心竣工投产，标志着北京、广西两大精酿啤酒生产基地布局构成，成为高端品牌与产品快速孵化的生产基地，高端化战略推进有序。 投资建议：燕京啤酒在内部改革红利逐步兑现下吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间，我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现营收145.93/159.04/171.55亿元，同比+10.5%/+9.0%/+7.9%，实现归母净利润6.04/8.54/10.97亿元，同比+71.4%/+41.4%/+28.5%，EPS分别为0.21/0.30/0.39元，对应PE分别为62.8x/44.4x/34.9x，维持“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨；改革成效不及预期等。

事件：公司发布 2022年年度业绩报告，2022年实现营收 14.89亿元、同比+16.86%，归母净利润 1.02亿元、同比增长 15.2%，扣非归母净利润 0.96亿元、同比+12.6%。其中 Q4实现营收 4.58亿元、同比+18.77%，归母净利润 0.32亿元、同比+1.13%，扣非归母净利润 0.32亿元、同比+5.8%。 营收稳健增长，大单品及团餐表现亮眼。 （1）分产品看，2022年油炸/烘焙/蒸煮/菜 肴 类 及 其 他 产 品 分 别 收 入 7.0/2.8/2.9/2.1亿 元 ， 同 比+6.06%/23.14%/15.37%/63.50%。油炸类增速较慢主因下游 B 端客户油条消费场景受到影响，同时社会餐饮中早餐、 乡村宴席油炸类产品，例如麻球、地瓜丸需求量有所降低；烘焙类增速快于总体，主因烘焙类的产品结构调整；菜肴类及其他增速较快，主因蒸煎饺归类为菜肴里面，贡献 1.8亿销售收入（+96.83%）。另外，大单品方面，“年年有鱼”产品线整体增幅为 173.44%；蒸煮类产品中饺子类产品持续放量，实现大幅增长；烘焙类产品实现品类扩充与结构调整，其中蛋挞增幅较大；2）分渠道看，2022年受制于外部环境影响，公司渠道增长有所分化。直营大客户受环境影响较大，部分门店不能正常营业，因此增幅有所放缓；在此情况下，公司加大了经销渠道的建设力度，增加了销售及市场人员数量，与经销商形成厂商联合项目制共同体，开发二批和终端网络，同时受益于团餐市场的兴盛，公司2022前 20名经销商销售额同比增长 26.59%。 产品结构优化，盈利能力稳定。2022年公司毛利率为 23.16%，同比+1.06pct，净利率 6.8%，同比-0.1pct。其中，油炸/烘焙/蒸煮/菜肴类及其他产品毛利率分别同比+0.81%/-1.74%/+2.98%/+2.34%，整体产品结构优化带动毛利率提升。另外，受全球通胀影响，公司成本压力仍然存在，2022年整体原料采购成本相比 2021年上涨了 10.81%。费用方面，公司 2022年研发费用同比+76.29%，研发费用大幅增加主因公司建设了油条、蒸煎饺等多个产品研发平台，形成需求导向型研发体系；公司管理/销售费用率分别同比+0.91/+0.59pct，其中因股权激励产生管理费用为 1807.37万元，扣除后管理费用率同比-0.3pct。总体而言，公司盈利能力稳定并呈提升趋势，毛利率微增、净利率基本持平。 坚持四大核心竞争力，成长确定性强。研发方面，公司对餐饮场景理解深刻，拥有多位研发人员，研发创新能力强；大客户方面，公司与百胜中国、海底捞、华莱士、老乡鸡、瑞幸咖啡等优质餐饮大客户形成稳定合作关系，未来发展将充分受益；产品线方面，公司形成油条类、煎蒸饺类、烘焙类以及米糕类四大优势产品线，其中油条品类具有绝对领先优势；产品质量方面，公司已通过多项国内与国际认证，产品质量较高。我们认为公司成长确定性强，对公司高质发展保持足够信心。 投资建议：速冻面点行业 B 端市场潜力巨大，千味央厨具备强研发能力与大客户基本盘，随着渠道完善、场景挖掘与推陈出新，公司有望步入发展快车道，我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 19.19/24.09/29.58亿元，2023-2025年归母净利润分别为 1.43/1.95/2.49亿元，对应 PE 为 43X/31X/25X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，渠道拓展不及预期