事件：公司发布 2023年中报。2023H1，公司实现营收 129.66亿元， yoy-4.19%，实现归母净利润 30.96亿元，yoy-8.76%，实现扣非归母净利润 29.70亿元，yoy-9.79%。单二季度，公司实现营收 59.85亿元，yoy-5.34%，实现归母净利润13.81亿元，yoy-11.74%，实现扣非归母净利润 13.29亿元，yoy-11.49%。 复苏缓慢，收入承压。分产品来看，23Q2酱油/ 调味酱/ 蚝油/ 其他产品营收同比 -9.68%/ -4.89%/ -4.59%/ +10.69%，主力三大产品收入承压，一方面终端需求整体较弱，上半年消费弱复苏背景下，C 端需求较弱，且疫后部分 C 端需求分流至餐饮端，但餐饮逐步恢复仍需时间，另一方面市场竞争有所加剧，基础调味品市场持续细分，“零添加”、“有机”等细分赛道扩容，传统基调产品需求被分流。 分渠道来看，23Q2线下/ 线上渠道营收同比-5.47%/ -6.35%，线上收入下滑主要系 22Q2高基数。分区域来看，23Q2东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域营收同比-7.77%/ -7.03%/ -0.28%/ -10.33%/ +2.17%。公司持续优化经销商团队，23Q2公司经销商数量净减 113家，其中东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域分别净减少 12/19/ 30/ 48/ 4家。 毛利承压，费用增加。23Q2公司实现综合毛利率 34.73%，同比回落 0.14pct，环比回落 2.20pct。Q2毛利承压，一方面，原材料成本仍然位于高位，另一方面，产品结构有所变动，毛利率相对较高的酱油业务增速低于整体。23Q2公司期间费用率同比提升 1.35pct，其中销售/ 管理费用率同比提升 0.89/ 0.36pct，销售费用率提升，我们认为主要系规模效应减弱，叠加“零添加”等新品营销增加投放，管理费用率提升，主要系管理人工及折旧支出增加，叠加规模效应减弱。综合来看，公司 23Q2销售净利率同比回落 1.67pct。 变革在途，期待改善。弱复苏环境下，短期业绩承压，但公司应对外部环境变化，加速在产品、渠道、终端建设等方面的全面变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会。考虑到公司作为基础调味品龙头，在品牌和渠道方面拥有较强的优势，随着终端需求持续恢复，我们认为公司业绩有望随之改善。 考虑到终端需求复苏偏缓，我们下调公司 23~25年归母净利润预测至 63.36/73.11/ 82.75亿元，对应 EPS 1.14/ 1.31/ 1.49元/股，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨，疫情反复，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1实现营业收入 29.12亿元，同比增长26.79%；实现归母净利润 8.48亿元，同比增长 14.64%；实现扣非归母净利润 8.34亿元，同比增长 15.85%。根据计算，2023Q2实现营业收入 13.21亿元，同比增长 34.03%；实现归母净利润 3.12亿元，同比增长 22.78%；实现扣非归母净利润3.04亿元，同比增长 23.67%。 新品铺货带来增量，省内市场表现良好。23H1高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比变化+28.1%/-13.9%/+3.6%，高档酒仍保持较高增速。今年一季度兼系列新品上市以后，已基本完成在安徽的全面布局，目前价盘平稳，据酒食汇公众号，兼 10/兼 20/兼 30成交价基本在 350/550/1200左右，有利于提升整体品牌形象。受益于新品铺货带动，23Q2营收实现较好增长。分区域看，23H1省内/省外分别实现营收 23.9/4.6亿元，分别同比增长 31.4%/7.2%，省内市场消费基础更好，表现优于省外。上半年公司省内/省外经销商数量分别同比净增 2%/8%，营收增长主要是由单个经销商体量增加贡献。 费用率平稳毛利率下滑，盈利能力略有下降。23Q2毛利率同比下降 1.5pct，预计与新品搭赠以及产品结构下降有关。23Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变化+0.04/-0.11/-0.01pct，期间费用率基本保持平稳，税金比率同比提升1.46pct，毛利率降低和税金率提升综合影响下归母净利率同比下降 2.16pct 至23.63%。第二季度末公司合同负债 7.3亿元，同比增加 3.3亿元，环比增加 2.8亿元，仍处于较高水位。 投资建议：我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行，预计 23-25年公司营业收入分别为 60.72/70.17/80.76亿元，同比增速为 18.24%/15.57%/15.09%。预计归母净利润分别为 18.39/21.66/25.73亿元，同比增速为 18.61%/17.82%/18.77%，维持“增持”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，宏观经济环境调整风险

事件：公司发布2023年半年度报告。2023H1公司实现营业收入215.92亿元，同比+12.03%；实现归母净利润34.26亿元，同比+20.11%；实现扣非归母净利润32.28亿元，同比+24.61%。其中，2023Q2实现营业收入108.86亿元，同比+8.16%；实现归母净利润19.74亿元，同比+14.40%；实现扣非归母净利润18.78亿元，同比+19.76%。 量价齐升趋势延续，结构升级稳步推进。（1）23H1公司实现啤酒销量502.3万吨，同比+6.4%；主品牌销量281.2万吨，同比+8.2%。23Q2实现啤酒销量266万吨，同比+2.7%；主品牌销量141.1万吨，同比+8.9%。公司抢抓市场渠道修复和消费复苏的有利时机，结合青岛啤酒百廿华诞开展系列营销活动，主品牌销量增速快于其他品牌（同比-3.6%），中高端以上产品销量占比同比+5.8pct至70.2%，产品结构升级趋势明显。（2）公司高端化战略持续推行，23H1中高端以上产品实现销量197.5万吨，同比+15.0%；23Q2中高端以上产品实现销量99.1万吨，同比+18.6%。中高端以上产品销量增速环比加快，带动23Q2单季度吨酒价格同比+5.4%，23H1吨酒价格同比+5.3%至4253.52元/吨。（3）分区域来看，23H1山东/华南/华北/华东/东南收入分别同比+13.5%/+7.8%/+10.8%/+13.9%/+6.4%，公司巩固和提高基地市场优势地位，推动区域市场整合发展。 成本压力有所缓解，盈利能力逐步改善。（1）2023Q2/2023H1公司毛利率分别同比+1.76/+1.11pct至40.08%/39.21%，2023H1吨成本同比+3.5%至2589.67元，23Q1/23Q2啤酒吨成本分别同比+4.0%/+2.3%，成本压力环比改善，结合产品结构升级带动公司毛利率提升。（2）费用端，23H1公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.03/-0.63/-0.07pct，23Q2销售/管理/财务费用率分别同比+0.18/-0.41/+0.12pct，公司费控能力不断提升。（3）综合来看，成本压力缓解、产品结构升级结合公司费控能力提升带动公司23Q2/23H1归母净利率分别同比+0.99/+1.07pct至18.14%/15.87%。同时，23Q2/23H1公司非经常损益分别减少0.61/0.64亿元，其中政府补贴分别减少0.71/0.74亿元，抛开非经常性项目影响，23Q2/23H1公司扣非归母净利率分别同比+1.7/1.5pcts，主业盈利能力加速提升。 百廿华诞再启航，战略发展规划清晰。渠道端，公司以基地战略带建设为导向夯实市场基础，着力实现全系列多渠道产品覆盖，市场占有率稳步提升。营销端，公司以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线深化和扩展品牌与消费者之间的连接。 产品端，公司通过打造青岛经典大单品、重塑青岛纯生啤酒年轻化、时尚化形象，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广等举措，巩固提升青岛啤酒中高端产品的竞争优势；同时依托雄厚研发实力不断推出潮流新品，如创新推出的1L精品原浆和水晶纯生等高端生鲜产品满足了消费者对生鲜啤酒日益增长的需求。 盈利预测：展望全年，公司销量增长稳健，产品结构持续升级，同时吨成本有望在澳麦双反政策结束后进一步改善，盈利能力有望持续提升。我们依据中报业绩对盈利预测进行调整，预计公司2023-2025年实现营收348.2/370.7/390.8亿元，同比+8.2%/6.5%/5.4%，实现归母净利润45.07/54.41/63.42亿元，同比+21.4%/20.7%/16.6%，对应PE分别为28.6x/23.7x/20.3x，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等

春雷行动收效良好，Q2 收入业绩超预期。23H1，公司实现收入/业绩 145.93/70.90亿元，同比+25.11%/+28.17%，其中 23Q2 实现收入/业绩 69.83/33.78 亿元，同比+30.46%/+27.16%，二季度收入超预期，业绩略高于市场预期，主要系二季度公司执行春雷行动带动。Q2 末合同负债 19.34 亿元，同比-17.00%，环比+2.08 亿元，22Q2 末预收款较多，同期基数较高，实际预收款较为稳健。 中高档酒吨价显著提升，头曲、黑盖放量高增。23H1，公司中高档酒类/其他酒类分别实现营收 129.90/15.21 亿元，分别同比+25.24%/+29.23%。23H1，中高档酒类/其他酒类销量分别同比-3.00%/+21.20%，吨价分别同比+29.11%/+6.62%，中高档酒吨价大幅提升，其他酒类放量，其中中高档酒吨价提升部分系 2 月老字号特曲提价推动，其他酒类放量主要系春雷活动成效显著，头曲快速实现全国重点城市布局，同时黑盖产品同期基数较低所致。 毛利率在吨价带动下显著提升，税金率、所得税率拖累净利率。23Q2，公司毛利率/净利率分别为 88.63%/48.69%，分别同比+3.31pcts/-1.45pcts，吨价提升带动中高档酒/其他酒类毛利率分别+2.12pcts/+5.05pcts，整体毛利率得以提升，净利率下降的主要因素为税金率提升（+2.20pcts）以及所得税率恢复正常（Q2 所得税率25.72%，22Q2 所得税率 23.21%）。 费用率稳定，对盈利能力影响不大，广宣费转投至扫码红包等促销费。23Q2，公司销售/管理费用率分别为 11.06%/4.16%，同比+0.95pct/-0.82pct，期间费用率合计下降 0.07pct，整体费用率保持稳定，对盈利能力影响不大。销售费用的变化体现在费用投放方向上，上半年广宣费率-1.92pcts，同时促销费率+2.11pcts，针对消费者的推广从空中投放转移至扫码红包，消费者培育落到实处。 投资建议：上半年公司持续聚焦消费者培育、战略市场打造，线下消费者运营体系不断完善，线上销售店铺矩阵完成建设，下半年将全面推进百城计划有效落地，聚焦一线业务数字化升级，全力以赴促进销售扩张。我们认为公司作为高端酒，需求刚性的同时具有弹性空间，产品结构丰富，且公司的市场攻坚与拼抢能力持续提升，抵御外部风险的能力较强，部分产品仍处于成长期。我们预计 2023-2025 年实现营收 314.6/382.0/459.6 亿元，实现归母净利润 134.2/165.7/205.9 亿元，当前股价对应 PE 为 25.0x/20.3x/16.3x，维持“买入”评级。 风险提示：消费税改革，经济恢复不及预期，千元价位带竞争加剧

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入62.11亿元，同比下降4.72%；实现归母净利润-0.81亿元，同比下降302.54%；实现扣非归母净利润-0.81亿元，同比下降293.06%。根据计算，2023Q2实现营业收入21.24亿元，同比下降18.7%；实现归母净利润-4.09亿元，同比下降535.78%；实现扣非归母净利润-4.09亿元，同比下降552.84%。 高档酒增长良好，白牛二仍处恢复进程中。23H1高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比变化+59.8%/-6.0%/-13.8%，22H1高档酒基数较低，疫情影响淡化后餐饮等场景恢复，高档酒增长良好。低档酒收入下滑预计与提价影响有关，42度白牛二销售量同比下降3.9%，金标销量同比增长86.6%。二季度末合同负债19.4亿元，与上年同期基本持平。上半年地产板块收入12.3亿元，净利润3.3亿元，主要因为子公司顺鑫佳宇出售给母公司商务中心与寰宇中心两栋楼宇，合并报表抵消后房地产业务收入2.2亿元，同比下降36.4%，由于出售楼宇产生所得税费用1.2亿元，并产生5.1亿元资产处置收益，实际地产业务上半年亏损预计在3亿元以上。 猪肉+种畜业务收入同比增长16.0%，由于猪价较低，猪肉业务毛利转负，23H1实现毛利润-1.5亿元。 金标费用投放导致销售费用率提升，非酒业务拖累净利率。由于提价带动毛利率提升（高档酒/中档酒/低档酒毛利率分别同比提升3.4/2.3/4.0pct）以及高档产品增长快于整体，23H1白酒业务整体毛利率同比提升5.5pct至46.4%。23Q2销售费用率/管理费用率/税金比率分别同比变化+6.2/+1.5/-2.9pct，财务费用率基本持平。 上半年为配合金标产品推广，促销费大幅增长146.6%至3.0亿元，管理费用总额基本去上年同期持平，收入规模降低使管理率略有提升。23Q2归母净利率-19.25%，同比下降16.8pct，公司坚定推进房地产业务剥离事项，上半年完成债转股和部分资产出售工作，并在北京产权交易所公开挂牌转让子公司股权，后续主业更加聚焦后盈利确定性有望增强。 投资建议：预计23-25年公司营业收入为115.8/126.6/145.2亿元，同比增速为-0.9%/9.4%/14.6%，归母净利润为1.2/6.3/8.1亿元，同比增速为117.9%/421.0%/28.4%，现价对应23-25年PE为151.81x/29.14x/22.69x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险

Q2收入业绩稳健增长。23H1，公司实现营业总收入/归母净利润 455.06/170.37亿元，同比+10.39%/+12.83%，其中 23Q2实现营业总收入/归母净利润 143.68/44.95亿元，同比+5.07%/+5.11%，收入业绩增长低于市场预期，主要系上半年经济形势下，公司主抓高质量动销，投放匹配市场真实需求所致。Q2末合同负债 36.49亿元，同比+94.46%，环比-18.87亿元，预收款较去年同期显著改善。 低度、1618投放多、动销好，尖庄下沉、上新拉低五粮浓香吨价。23H1公司五粮液/其他酒产品分别实现营收 351.79/67.13亿元，同比分别+10.03%/+2.65%，五粮液产品表现仍好于五粮浓香产品。上半年五粮液/其他酒产品销量分别为2.16/7.11万吨，同比分别+15.82%/+33.66%，经计算上半年五粮液/其他酒产品吨价分别为 162.95/9.44万元/吨，同比分别-5.00%/-23.20%，为匹配经济环境、市场需求，上半年针对低度五粮液、1618导入扫码红包活动，加强二者动销，同时尖庄继续下沉、尖庄荣光导入市场，对产品结构以及吨价影响较大。 优势市场保持增长，渠道扁平化改革成效凸显。23H1，公司东部/南部/西部/北部/中部销售分别实现收入 117.14/35.17/143.66/44.76/78.20亿元，同比+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%，优势市场维持稳健较快增长。23H1，公司经销/直销渠道分别实现收入 243.10/175.82亿元，同比+7.15%/+11.09%，直销占比持续提升，渠道扁平化持续推进。Q2期末共有五粮液/五粮浓香经销商 2432/682家，分别同比+28/+71家，专卖店 1663家，较 22年底增加 33家，经销体系持续完善。 产品结构下行与生产效率提升相平衡下，毛利率小幅受影响，整体盈利能力较稳定。23Q2，公司毛利率/销售净利率分别为 73.27%/32.62%，分别同比-0.65pct/-0.13pct，毛利率受结构小幅影响，但受益于公司持续加大对生产工艺等科研项目的投入，生产端效率提升，结构对毛利率的影响得以平衡。23Q2，公司销售/管理费用率分别为 15.37%/4.59%，同比-0.57pct/-0.18pct，费用率整体保持稳定。 投资建议：上半年，公司坚持以“高质量营销为核心”，针对五粮液产品持续优化产品体系，加快文化酒开发，开展主题营销活动提升品牌影响力，开展终端答谢会推动动销。我们认为下半年经济环比改善，完成全年目标确定性较强，预计 2023-2025年实现营收 826.8/936.5/1059.5亿元，实现归母净利润 303.8/342.4/388.1亿元，当前股价对应 PE 为 20.1x/17.9x/15.8x，维持“买入”评级。 风险提示：消费税改革，经济恢复不及预期，结构持续下行

事件：公司发布 2023中报。2023H1，公司实现营收 13.37亿元， yoy-5.97%，实现归母净利润 4.70亿元，yoy-8.87%，实现扣非归母净利润 4.32亿元，yoy-9.84%。单二季度，公司实现营收 5.77亿元，yoy-21.35%，实现归母净利润2.09亿元，yoy-30.77%，实现扣非归母净利润 1.88亿元，yoy-33.71%。 高基数下榨菜收入承压，泡菜逆势高增。Q2公司收入端承压，我们认为主要系高基数影响，22Q2疫情影响下居家消费受益。分产品来看，23H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品营收分别同比 -10.05%/ -28.78%/ +31.46%/ +100.54%，主力产品榨菜有所下滑，主要系高基数压力，泡菜作为第二曲线战略重点，逆势高增，其他产品低基数高增，主要系榨菜酱新品贡献增量。23H1，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品销量同比-11.99%/ -11.76%/ +8.20%/ +5.88%，计算得吨价同比+2.20%/ -19.29%/+21.50%/ +89.40%。分区域来看，23H1华南/ 华东/ 华中/ 华北/ 中原/ 西北/ 西南/ 东北销售大区营收同比分别-2.52%/ -21.42%/ +2.54%/ -10.93%/ -2.74%/+1.05%/ +26.09%/ -35.45%，其中华东市场降幅较大，主要系 22Q2华东疫情造成的高基数。经销商队伍来看，23H1公司经销商净减 14家，整体维持稳定，其中华北/ 东北/ 华东/ 华中/ 西南/ 西北/ 中原/ 华南/ 出口同比变动+2/ +11/ -22/+9/ +11/ -68/ +18/ +42/ -17家。 成本压力显现，Q2毛利率承压。23H1/23Q2公司实现综合毛利率 53.05%/48.80%，同比下滑 2.05/ 8.87pct，23Q2毛利率环比下滑 7.48pct。我们认为上半年毛利率下滑主要系毛利率较高的榨菜业务增速低于整体。分品类来看，23H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品毛利率同比-1.03/ -5.92/ +0.07/ -5.24pct，主力榨菜产品毛利率下降，我们认为主要系今年青菜头价格同比上涨，且高价新材料 Q2起投入使用。23Q2期间费用率同比-1.37pct，其中销售费用率同比-1.44pct，主要系市场推广费用缩减。综合来看，23Q2公司销售净利率同比-4.94pct 至 36.26%。 期待需求改善，长期成长逻辑清晰。短期来看，由于公司产品定位相对高端，消费力尚未完全修复，短期销量未见快速恢复，若后续购买力复苏、终端需求恢复逐渐兑现，公司动销有望改善。中长期来看，主业榨菜仍有增长空间，第二曲线下饭菜、榨菜酱新品有望借助乌江渠道和品牌快速成长，餐饮销售事业部成立开拓 B 端市场，调味菜空间广阔。我们认为，公司后期增长逻辑清晰，仍是稳健成长优质标的。 投资建议：考虑到终端消费需求复苏进度偏缓，我们下调公司 23~25年利润预测至 9.00/ 10.29/ 11.78亿元，对应 EPS 0.78/ 0.89/ 1.02元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，青菜头成本上涨，新品推广不及预期。

事件：公司发布 2022年中报。2022H1，公司实现营收 67.14亿元，yoy+10.23%，实现归母净利润 6.69亿元，yoy+0.13%，实现扣非归母净利润 6.11亿元，yoy+2.63%。单二季度，公司实现营收 33.17亿元，yoy+8.45%，实现归母净利润 3.16亿元，yoy-10.97%，实现扣非归母净利润 2.81亿元，yoy-15.10%。 主业营收稳健增长。分业务来看，23Q2公司酵母及深加工产品/ 制糖产品/ 包装类产品/ 其他营收增速分别为 8.94%/ 40.46%/ -16.16%/ -1.12%。在消费场景恢复背景下，Q2面用酵母增长稳健；Q2制糖产品高增，我们认为主要受益于糖价上涨。分区域来看， 23Q2国内/国外业务营收同比+6.83%/ +13.12%。国内表现平淡，主要增长来源于疫后需求弱复苏。分渠道来看，23Q2线下/线上渠道营收同比+11.34%/ +4.90%，线下渠道表现较好，主要受益于餐饮、门店等消费场景恢复。 Q2利润承压，主要系毛利率回落。23Q2公司实现综合毛利率 23.65%，同比下滑 3.10pct，我们认为或系产品结构变化所致，餐饮场景恢复背景下，高毛利 C 端小包装需求回落，低毛利大包装酵母占比提升。23Q2销售净利率同比下滑2.00pct，相对毛利率降幅收窄，一方面，费用有效收缩贡献利润，23Q2公司期间费用率同比-0.35pct，其中销售费用率同比-0.57pct；另一方面，23Q2政府补助同比有所增加（23Q2/ 22Q2公司及控股子公司累计收到政府补助 0.69/ 0.24亿元）。 投资建议：公司全年收入锚定 143.90亿元，上半年进度 47%，展望下半年，国内市场，下游烘焙需求有望继续恢复，大包装酵母有望继续回补，年内宜昌、新疆新工厂等投产有望支撑销量增长；海外新兴市场有望延续高增。我们认为全年收入目标实现可期。利润端，考虑到国内需求恢复略显疲软，叠加产品结构调整，我们调整 23-25年归母净利润预测至 14.62/ 17.50/ 20.25亿元，对应 EPS 1.68/2.01/ 2.33元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；原材料价格提升；行业竞争加剧；产能释放不及预期；汇率波动。

Q2收入业绩高增长，预收款健康，经营节奏稳健。23H1，公司实现收入/业绩190.11/67.67亿元，同比+23.98%/+35.00%，其中23Q2实现收入/业绩63.29/19.48亿元，同比+31.75%/+49.57%，收入业绩高增，符合前期预告，主要系同期基数较低叠加青花系列高增带动。Q2末合同负债57.53亿元，同比+18.77%，环比+15.81亿元，预收款与收入基本保持同步增长，经营节奏稳健。 青花汾酒围绕长期战略，占比提升至445%以上。23Q2公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收44.99/17.66亿元，分别占营业收入的71.08%/27.90%，结构环比Q1看，中高价位酒/其他酒类占营业收入比重分别-3.80pcts/+3.24pcts，结构环比一季度略有向下，主要系春节期间涉及更多送礼需求，结构偏高所致，但青花汾酒围绕长期战略，进一步做实营销动作、做大销售规模、做好群体培育，上半年青花收入占比达45%以上，我们预计结构略有向下系两头化所致。 省内受益于精耕恢复更好，经销体系持续完善。23Q2，公司省内/省外销售分别实现收入25.15/17.80亿元，同比+41.28%/+26.42%，得益于大基地市场持续精耕，省内增速高于省外。Q2期末共有经销商3775家，上半年新增经销商138家，经销体系持续完善。 广宣投入少销售费用缩减，费用率下降为净利率提升主因。23Q2，公司毛利率/销售净利率分别为77.79%/30.96%，分别同比-0.61pct/+3.34pcts，毛利率受结构小幅影响，净利率显著提升主要系期间费用率下降。23Q2，公司销售/管理费用率分别为11.06%/4.90%，同比-4.85pcts/-0.07pct，其中销售费用上半年合计减少2.30亿元，仅广宣投入即减少2.28亿元。 投资建议：上半年公司统筹生产经营与改革发展各项工作，优化市场管理，深耕大基地、华东、华南“三大市场”，提升品牌价值，全面释放品牌势能，加速项目落地，深化改革创新。我们认为公司同时作为地产龙头+全国化名酒，经营业绩上“进可攻退可守”，预计2023-2025年实现营收320.4/401.5/488.2亿元，实现归母净利润105.4/134.8/167.8亿元，当前股价对应PE为26.7x/20.9x/16.8x。 风险提示：消费税落地，结构升级不及预期，经济恢复不及预期

事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营收 76.25 亿元，同比+10.38%；归母净利润 5.14 亿元，同比+46.57%；扣非归母净利润 4.38 亿元，同比+40.11%。其中，2023Q2 单季度实现营业收入 40.99 亿元，同比+7.65%；归母净利润 4.49 亿元，同比+28.47%；扣非归母净利润 3.82 亿元，同比+13.06%。 产品结构升级趋势不改，子公司业绩稳步恢复。（1）量价拆分来看，23H1 公司啤酒业务收入为 70.61 亿元，同比+9.5%，销量实现 229.04 万千升，同比+6.4%，吨酒价格/吨酒成本分别同比+2.9%/+1.6%至 3083/1794 元，公司量价齐升趋势延续。（2）从产品结构来看，公司 23H1 中高档/普通产品收入分别为 45.8/24.8 亿元，分别同比+12.8%/+3.9%，公司产品结构升级稳步推进。（3）分子公司来看，桂林漓泉/内蒙赤峰/福建惠泉 23H1 收入分别同比+16.9%/12.1%/10.2%，净利润分别同比+34.3%/-10.2%/+41.3%，其中漓泉/惠泉净利率分别同比+2.0/1.4pct，子公司改革成效显著。 上半年成本压力仍存，净利率提升逻辑持续兑现。从成本端拆分来看，23H1 原材料/包装材料/燃料动力/制造费用等成本分别同比+14.0%/+8.8%/+11.1%/+6.7%，但人工工资同比-10.3%，23H1 原材料与包材成本压力仍存，但人员优化红利释放，综合影响下 23H1 公司毛利率同比+1.7pct 至 41.56%，其中 23Q2 单季度毛利率同比+1.4pct 至 45.7%。从费用端来看，23Q2 销售/管理/财务费用率分别-1.7/+1.8/-0.1pct，其中管理费用率大幅上涨主系公司人员优化改革提速，Q2 确认安置费用增长，23Q2 应付辞退福利同比+174%至 0.86 亿元。23H1 销售/管理/财务费用率分别-0.65/+0.35/-0.1pct 至 10.8%/12.4%/-1.1%，其中销售费用率下降主要系销售人员优化加速所致。23Q2/23H1 公司归母净利率分别同比+1.78/1.66pct至 10.96%/6.74%，净利率连续四季度提升。 改革红利不断释放，展望全年业绩可期。公司不断推进九大变革，持续推进卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设等重点工作，通过定岗定编优化用工模式，提升人均效率，短期虽产生一定成本费用，但管理效能不断提升，产能布局更加合理，市场活力不断增强，长期来看改革红利释放空间巨大。同时，公司在营销端通过传统媒介结合现代媒介及体育赛事营销、冬奥营销进行广告投放，实现燕京品牌年轻化、潮流化转型；在渠道端以“百县工程”为契机开发优势区县市场，在全国布局燕京酒號社区小酒馆，在一线城市打造狮王精酿旗舰店，创新空间消费场景，展望全年有望在 U8、U8 Plus、鲜啤 2022 及狮王精酿等产品的带领下实现高质发展。 投资建议：公司在内部改革红利逐步兑现的背景下吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间，我们根据公司中报调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年分别实现营收 146.33/160.00/172.36 亿元， 同比+10.8%/+9.4%/ +7.7%，实现归母净利润 6.44/9.04/11.73 亿 元 ， 同 比 +82.9%/+40.3%/+29.8% ， EPS 分 别 为0.23/0.32/0.42 元，对应 PE 分别为 46.1x/32.9x/25.3x，维持“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨；改革成效不及预期等。

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入6.61亿元，同比增长10.95%；实现归母净利润0.97亿元，同比下降2.65%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比增长1.21%。根据计算，2023Q2实现营业收入2.64亿元，同比增长52.98%；实现归母净利润0.19亿元，同比增长290.28%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比增长209.3%。 公司22年二季度开始受疫情影响较大，23Q2低基数下改善明显，营收同比增长53.0%，较21Q2增长32.1%。分产品看，23H1中高档青稞酒/普通青稞酒/自有品牌葡萄酒营收分别同比变化+3.1%/+39.5%/-47.6%，葡萄酒业务下滑较多预计与国外下滑较多有关，单看国内葡萄酒业务仍有增长。23H1中高档青稞酒/普通青稞酒吨价分别同比提升1.2%/15.9%。分区域看，剔除电商业务后，青稞酒23H1省内/省外营收分别同比增长12.5%/5.8%，省内增长更好，省外甘肃等市场仍处恢复进程中。23H1省内/省外经销商分别变化+2/-3个，基本保持稳定。 23Q2毛利率同比提升2.0%至62.0%，由于今年上半年原材料青稞减产，外购价格预计将提升30%以上，预计从下半年开始将对成本有一定压力。23Q2销售费用/管理费用分别同比变化+32.4%/-3.1%，销售费用增长较快主要因为上半年加大新媒体等平台市场投入造成广宣费增长较多，公司将更多广告费用投向全国性广告，地区性广告费持平略增。管理费用额基本持平，由于收入增长，费用率下降较多。23Q2归母净利率7.3%，上年同期为亏损。 我们认为，青海省经济复苏+消费升级带来发展新机遇，公司未来有望享受旅游业复苏和人均收入提升带来消费价位上移的红利。公司近期发布股权激励计划，第一档/第二档营收目标分别对应22-25年复合增速17.0%/15.2%。此次股权激励计划进一步绑定核心员工利益，利好长远发展。 投资建议：预计23-25年公司营业收入分别为11.80/14.31/17.12亿元，同比增速为20.39%/21.31%/19.65%。预计归母净利润分别为0.91/1.42/2.14亿元，同比增速为21.43%/55.46%/50.89%，维持“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期风险，竞争加剧风险，省外扩张不及预期风险

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1实现营业收入 31.43亿元，同比增长24.25%；实现归母净利润 10.64亿元，同比增长 36.53%；实现扣非归母净利润10.3亿元，同比增长 37.72%。根据计算，2023Q2实现营业收入 12.27亿元，同比增长 29.48%；实现归母净利润 3.64亿元，同比增长 60.94%；实现扣非归母净利润 3.5亿元，同比增长 67.44%。 中高档产品带动毛利率大幅提升，业绩超市场预期。23Q2中高档白酒/普通白酒营收分别同比增长 39.6%/12.5%，洞藏系列继续放量带动产品结构提升。分区域看，23Q2省内/省外收入分别同比增长 39.3%/19.1%，省内市场表现依然亮眼。 23Q2毛利率同比提升 7.41pct 至 70.56%，预计与洞藏放量下产品结构提升和22Q2疫情影响基数较低有关。公司分版块深耕，更加严格优选大商优商做大做强，报告期内省内/省外经销商数量分别净增加 35/21个。 费用率保持平稳，盈利能力强化。23Q2销售费用率/管理费用率分别同比+0.07pct/-0.90pct，销售费用率提升预计与二季度落地大量渠道端和消费者端的营销动作有关。23Q2归母净利率同比提升 5.67pct 至 29.66%，主要是由毛利率提升带动。 投资建议：在安徽整体竞争价位上移的背景下，迎驾大众价位全省化仍有较大空间。下半年大众消费价位仍然有望保持高景气。公司上半年增长势头良好，略上调盈利预测，预计 23-25年公司营业收入为 67.95/81.59/95.30亿元，同比增速为23.43%/20.06%/16.80%，归母净利润为 22.21/27.96/33.75亿元，同比增速为30.24%/25.92%/20.69%，现价对应 23-25年 PE 为 24.56x/19.50x/16.16x，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复风险，省内竞争加剧风险，洞藏系列开拓进展不及预期风险

口子窖发展基础好，激励计划添翼助力。公司建立于1949年，七十多年的发展使得口子窖在酿酒工艺、人力资源、产品布局、产能建设方面有了深厚的经验储备。2015-2022年公司营收复合增速10.3%，归母净利润复合增速14.4%，业绩稳定增长，23Q1营收/归母净利润分别同比增长21.4%/10.4%，增长表现优异。2023年4月公司推出股权激励计划，预计将有效激发管理、业务团队的积极性，提高经营效率，对公司业绩增长发挥长期的积极作用。 安徽省内市场扩容增长，份额向头部集中。近年来安徽重点发力优势制造业，已经在新能源汽车、集成电路等工业领域拥有产业集群优势，安徽经济增长滋养白酒市场发展。根据安徽省出台的白酒行业政策计划，安徽白酒企业在2025年将实现营收500亿的目标，其中徽酒销售额前三的企业预期实现共计超过400亿的营收规模，品牌龙头聚集效应预计将继续强化。 新品打开高端化新局面，改革推进渠道扁平化。2023年公司发布“兼系列”新品，兼10/20/30分别锁定400/600/1000价格带，积极参与省内次高端竞争。 未来有望开辟公司价位升级道路，进一步提升口子窖盈利能力和品牌定位。 同时，公司推进渠道改革，在省内推动渠道扁平化发展，制定“团购渠道为主”策略，扩大消费群体；省外采用重点市场突破方式，加大省外招商和选商力度，不断扩大省外市场增长面，提高省外市场盈利能力。渠道改革将加强公司在销售链条中的控制能力和市场组织能力，提升经营效率。 投资建议：预计23-25年公司营业收入分别为60.72/70.17/80.76亿元，同比增速为18.24%/15.57%/15.09%。预计归母净利润分别为18.39/21.66/25.73亿元，同比增速为18.61%/17.82%/18.77%。我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，宏观经济环境调整风险

天佑德酒：青海名片，传承非遗的珍贵佳酿。公司成立于 2005年，凭借有机的青稞原料、特有的高原环境以及传统独特的酿造工艺形成了独特的青稞酒，帮助公司摆脱普通白酒同质化竞争局面。由于疫情影响，公司营收自 2019年的 12.5亿元下降至 2022年的 9.8亿元，23Q1下滑幅度缩窄至 6.2%，第二季度开始低基数下或将实现较高增长。 青海饮酒氛围浓厚，青稞酒深受喜爱。由于地处高原气候寒冷，青海饮酒氛围浓厚，西北市场中地产酒占据半数份额，青稞酒作为青海地产酒名片深受当地居民喜爱。目前青海市场规模 28亿左右，天佑德市占率在 35-40%左右，在政府推动青稞产业发展的情况下，青稞酒产业有望借助政策加速发展。 产品、渠道、营销多端发力，竞争优势持续巩固。公司聚焦“上山、下乡”战略持续推进高端、次高端、高线光瓶酒及散酒市场工作，“上山”系列聚焦新版德天下、国之德、岩窖 35、红五星等中次高端产品，“下乡”系列聚焦小黑青稞酒、世义德、互助大曲等产品，目前天佑德中高端产品营收占比达72%，产品结构逐渐升级。渠道方面，天佑德深耕青甘板块布局全国市场，差异化运行“直销+经销”渠道模式，推动渠道下沉，优化营销团队，做好客户培育，实现西北市场规模增长，加速全国化进程。 旅游复苏+消费升级带来发展新机遇。近十年来，青海省累计创造旅游收入3182.12亿元，2019年旅游收入占 GDP 的比重为 19.09%，远高于全国平均水平，2023年旅游业基本恢复至 2019年水平。2022年，青海省居民人均可支配收入达2.7万元，同比增长 4.17%，尽管青海省人均收入处于全国低位，但随着青海经济发展，公司未来有望享受旅游业复苏和人均收入提升带来消费价位上涨的红利。 投资建议：预计 23-25年公司营业收入分别为 11.80/14.31/17.12亿元，同比增速为 20.39%/21.31%/19.65%。预计归母净利润分别为 0.91/1.42/2.14亿元，同比增速为 21.43%/55.46%/50.89%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期风险，竞争加剧风险，省外扩张不及预期风险

事件：公司发布 2023 年中报。2023H1，公司实现营收 9.25 亿元，yoy+49.07%，实现归母净利润 0.83 亿元，yoy+46.69%，实现扣非归母净利润 0.72 亿元，yoy+34.82%。单二季度，公司实现营收 4.88 亿元，yoy+35.17%，实现归母净利润 0.44 亿元，yoy+20.00%，实现扣非归母净利润 0.39 亿元，yoy+8.17%。 主力小鱼稳健增长，新品培育成效显著。Q2 收入高增延续，主要系产品矩阵和渠道结构进一步优化。公司以“大包装+散称”产品组合为基础，推动产品进入高势能渠道。产品端，公司重点抓住“大包装升级”战略，陆续开发和优化整盒装、袋装“大包装”产品销售和推广， 重点完善网络布局、扶强扶优有终端服务能力经销商，维护好优质终端建设，上半年大包装产品收入增速近 70%；同时，公司积极开发专业散称经销商，推动散称产品铺市，填补渠道空白，上半年公司散称产品收入增速超过 220%。分品类来看，23H1 鱼制品/禽类制品/豆制品收入同比分别增长 35.01%/155.05%/29.23%。大单品角度，主力单品深海小鱼已成功培育成为十亿级大单品，贡献主要收入增量；新品培育成效显著， 2022 年上市的的新品“小蛋圆圆”鹌鹑蛋已成为公司黑马产品，截至 23M6，月度销售收入已突破2700 万元，23H1 禽类制品突破三位数增长，已成为公司第二大品类。渠道方面，公司持续推进全渠道稳健发展，流通渠道强化经销商网络的管理和建设，现代渠道持续开发与拓展全国连锁 KA、 CVS 连锁便利系统，提升覆盖率，零食专营渠道通过定制化产品拓展，线上渠道表现亮眼，23H1 新媒体渠道同比增长580.48%。 成本回落，毛利改善。23Q2，公司实现综合毛利率 26.51%，环比 Q1 提升 0.53pct，我们认为主要系原材料鳀鱼成本边际回落，且鹌鹑蛋等新品快速放量后实现规模经济。费用端来看，Q2 期间费用率同比回落 1.03pct，其中销售/管理费用同比-0.77/-1.22pct，我们认为主要系规模经济优势凸显。 扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，有望进入成长快车道。公司是休闲鱼制品细分赛道的领军品牌，近年来公司在原有小鱼干品类基础上积极扩充品类，形成了三大品类、六大产品系列的产品矩阵。渠道端，经销模式稳健扩张，直销模式下的零食专营渠道、线上电商平台业务发展迅速。我们认为，在扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，公司将步入快速成长通道。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润1.76/ 2.42/ 3.15 亿元，对应 EPS 0.39/ 0.54/ 0.70 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、疫情反复、食品安全问题等。