年报符合预期,疫情蔓延不改半导体龙头国产替代成长预期 兆易发布年报,2019年营收同比增长42.6%至32.03亿元,扣非归母净利润同比增长56.7%至5.66亿元,符合预期。综合毛利率同比提升2.3pct至40.5%,经营现金流同比增长56.11%至9.67亿。尽管疫情蔓延短期给终端需求带来较大不确定性,但在可穿戴终端持续渗透、5G物联网生态不断成熟背景下,我们仍然看好兆易作为国产半导体龙头企业在Nor/NANDFlash、MCU及传感器领域国产替代的成长潜能。我们预计兆易2020-2022年EPS为3.21/4.56/5.55元,目标价为282.98~300.13元,维持买入评级。 产品创新及TWS强劲需求推动存储芯片收入增长提速,2020年增势持续 根据年报,受益于Flash产品创新及TWS耳机强劲需求,2019年兆易存储芯片收入同比增长39.0%至25.6亿元,毛利率同比提升1.9pct至38.9%。兆易NorFlash产品累计出货超100亿颗,3Q19全球市占率达18.3%跃居第三(CINNO数据);38nmSLCNAND实现稳定量产并向24nm推进。Counterpoint预计2020年全球TWS耳机出货将同比增长79%至2.3亿部(2019:179%)。考虑到3Q19起NorFlash供需趋紧致单价提升、产品创新优化产品结构、TWS耳机需求持续强劲以及主动降噪等功能升级对NorFlash容量需求增加,我们持续看好兆易在存储芯片领域的业绩成长弹性。 基于RISC-V架构的MCU百货商店战略助兆易打通MCU国产替代之路 受全球经济疲弱,根据ICInsights数据,2019年全球MCU营收同比下降5.8%至165亿美元;根据年报,同期兆易MCU收入逆势同比增长9.7%至4.4亿元,毛利率受益于产品结构优化同比增加1.7pct至45.4%。随着5G物联网生态不断丰富,ICInsights预计2020年全球MCU营收将同比增长3.2%。基于全球首颗RISC-V内核MCUGD32V自研产品,兆易可提供完整物联网、工控、智能终端等多场景下软件包、开发套件、解决方案等支持。我们认为,百货商店战略将助推兆易打通MCU国产替代之路。 思立微整合及DRAM布局进展顺利,业务协同带来更大成长空间 2019年思立微积极把握屏下光学指纹发展机遇,推出LCD屏下光学指纹等新品,成为全行业唯一拥有全品类指纹产品的公司。根据年报,兆易积极推进思立微整合,2019年6-12月并表营收2.03亿元,毛利率为50.3%。基于Flash及MCU业务布局,兆易可加强与思立微传感器业务的资源整合打造存储、控制、传感、互联及边缘计算一体化解决方案,并与合肥长鑫持续推进DRAM项目产研合作,进一步完善产业布局带来业务增量。 国产替代空间依旧广阔,目标价282.98~300.13元,维持买入评级 基于疫情蔓延的不确定性,我们将20/21年EPS由3.42/4.61元下调至3.21/4.56元,对应19-21年CAGR为53.4%。在可穿戴需求强劲、物联网生态发展背景下,我们仍然看好兆易Flash/MCU/传感器领域的国产替代空间,维持1.65~1.75x预期PEG,目标价282.98~300.13元,维持买入。 风险提示:疫情蔓延致NorFlash市场需求不及预期;股东减持风险。

19年归母净利润低于预期,大幅增加研发及人员投入,维持增持评级 公司发布年报,19年营收26.93亿元(YoY14.02%),归母净利润4.02亿元(YoY-16.07%),扣非后归母净利润3.74亿元(YoY0.42%),低于我们预期,主要系:1)研发及人员成本上升,公司19年研发开支达1.97亿元(YoY47.3%),员工人数新增572人(YoY10.7%);2)受精密陶瓷产品市场开拓、产品验证拖累,子公司信柏陶瓷19年仅实现净利润0.45亿元(业绩承诺0.67亿元)。我们将公司20-21年EPS由0.76/0.95元调整为0.65/0.80元,22年EPS预计为1.01元,目标价调整至22.61-23.90元,维持增持评级。 受益于5G、汽车电子等新品开拓,4Q19单季度收入创历史新高 4Q19公司实现收入7.62亿元(YoY24.4%),环比3Q增长6.76%,单季收入创历史新高,对应4Q19归母净利润1.05亿元(YoY-10.1%),扣非后归母净利润0.99亿元(YoY93.2%),环比略有增长,在年底人工费用、财务率如往年一样走高的情况下依然实现了较好的扣非业绩增长。从利润率情况来看,4Q19公司整体毛利率为32.96%,环比下滑0.55pct,同比提升1.96pct,主要系5G手机、终端、汽车电子等新品的市场开拓周期所致。 公司已实现从元件供应商向解决方案提供者的升级,产品种类日益丰富 根据年报,在传统电感主业方面,公司精密射频电感/一体成型电感等已获得国际领先客户认可并实现批量交付;在微波器件方面,公司在研产品包括用于5G通讯的滤波器、耦合器等,多款产品已通过关键客户认证并获得超过千万元订单;在汽车电子方面,公司的倒车雷达变压器/电动汽车BMS变压器等已获得博世、法雷奥等汽车电子企业及整车厂认证。此外公司预计变压器/精密陶瓷产品均有望在20年获得客户、订单方面的突破。 5G建设加速带动被动元件景气上行,射频电感在5G手机中迎量价齐升 为促进受疫情影响的宏观经济复苏,我们认为,作为新基建重要一环的国内5G网络建设进程有望加速,进而带动上游被动元件等需求增长,产业链当下甚至在疫情引发的物流难度加大、供给集中度提升过程中呈现一定程度的紧缺态势。此外,受益于5G手机的陆续推出,公司射频电感产品线正迎来量价齐升的良好局面,根据调研反馈,5G手机单机电感用量较4G提升约30%,更高价格的01005型号的电感用量有望从0-40颗提升至80-100颗,我们认为,顺络作为全球前三大小型化片感生产商将直接受益。 片式电感龙头在5G时代迈入发力期,维持增持评级 基于19年的业绩表现,我们将公司20-21年净利润预期由6.17/7.68亿元调整为5.21/6.44亿元,预计22年净利润8.18亿元,参考可比公司20年平均25.23倍PE估值,考虑公司在汽车电子市场认证进度的领先水平以及片感技术的全球一线地位,基于19年以来电子龙头公司与行业平均水平的估值分化趋势,维持公司20年38%-48%的溢价,给予公司20年35-37倍PE,目标价由21.28-22.80元调整至22.61-23.90元,维持增持评级。 风险提示:电感产品国产替代进度低于预期,国内5G商用进度低于预期。

以连接器为起点,充分受益电子+趋势的3C智造龙头 立讯成立于04年,10年上市,上市之后公司通过并购、参股、新设的方式进行纵向的垂直整合与横向的业务拓展,逐步成长为精密制造行业龙头。 目前,公司产品涉及连接线、连接器、射频天线、声学、无线充电、马达、TWS等,业务覆盖3C、通讯、汽车等领域。公司在3C领域深度绑定国际3C领导品牌,在AirPods系列供不应求、20年首款5GiPhone面市的背景下,公司3C业务有望继续保持高增长。此外公司积极布局通讯、汽车等业务,长期有望构筑新的业绩增长点。我们预计公司19-21年EPS为0.88/1.32/1.66元,目标价50.01-52.64元,首次覆盖给予买入评级。 AirPods供不应求,TWS正成为公司3C业务核心增长点 苹果于16年推出AirPods,重新定义蓝牙耳机行业,19Q3苹果已占据全球TWS耳机市场45%的份额,紧随其后,三星/华为/小米等品牌陆续推出各自的TWS产品。随着19年9月AirPodsPro推出,TWS日益重视主动降噪这一功能升级,使得技术壁垒和单机ASP再度推高,我们认为,基于手机的匹配需求以及TWS在耳机市场的渗透率,行业增长空间依然广阔。立讯17年导入TWS产品线,目前是AirPods核心供应商,在需求旺盛、订单快速增长的背景下,TWS正成为公司3C业务的核心增长点。 拥抱核心客户,从零组件到整机,在3C领域不断实现品类扩张 在3C领域,立讯以零组件产品为基础,不断向模组及整机类产品拓展。 公司在11年通过收购联滔电子切入苹果供应链,之后与核心客户的合作逐步加深,成功实现Lighting连接线/无线充电模组/3.5mm音频转接线/扬声器与受话器/线性马达/LCP天线/TWS等产品供应。我们认为,在5G大规模商用元年,公司一方面受益于3Q20苹果首款5GiPhone所开启的销量大年;另一方面受益于TWS和智能手表为代表的可穿戴市场持续高增长。 通讯及汽车业务竞争力同样突出,受益于5G建设提速及车联网产业成熟 在通讯领域,公司产品主要分为互联产品(高速连接器、高速电缆组件等)、基站射频产品(基站天线、滤波器等)及光电产品(有源光缆、光模块等)三大部分,已覆盖华为、惠普、思科、浪潮、华三、戴尔等全球知名品牌客户。在汽车领域,公司已形成了线束、连接器、电子模块、嵌件注塑功能件等较为完整的零组件产品线,并沉淀了较好的客户基础,不断在整车厂和Tier1客户群获得突破。我们认为,受益于5G建设提速以及车联网产业成熟,公司通讯及汽车业务前景可期。 基于品类扩张实现业绩高增长,首次覆盖给予买入评级 我们预计公司19-21年EPS为0.88/1.32/1.66元,参考苹果产业链可比公司20年平均29.17倍PE估值,考虑公司与Airpods系列产品更强的相关性以及在声学、天线、马达等方向上更广泛的品类扩张潜力,给予公司20年38-40倍PE估值,目标价50.01-52.64元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:AirpodsPro销量不及预期;疫情造成全球3C需求下滑风险。

不止于看见,构建IoT时代物信融合大平台,维持买入评级 海康成立于01年,以安防监控板卡和DVR业务起家,伴随视频监控由“看得见”到“看得清”再向“看得懂”升级,公司逐步转型成为了以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商。我们认为,由于视频监控是一种天然的物联网系统,感知是手段,应用是灵魂,公司在15-19年间完成了硬件的智能化升级、AI Cloud架构的建立、从“两池一库四平台”到“物信融合数据平台”的进阶,有望在5G物联网时代展现平台效应,成为面向多元化下游应用的生态构建者,我们预计公司19-21年EPS为1.35/1.67/2.03元,目标价46.75-50.09元,维持买入评级。 2Q19单季营收增速拐点已现,1Q19-3Q19年净利率环比持续改善 随着18年去杠杆背景下公司主动推动的渠道去库存逐步完成,海康单季营收增速自2Q19已现拐点,我们认为,在智能化和IoT应用带动下,公司有望重回高增长。同时,18年公司改变了09年推出的七大行业事业部架构,重新组织整合资源,将国内业务整合为PBG/EBG/SMBG三个业务群,一方面更好适应客户需求,另一方面提高内部运营效率。基于内部协同效应的释放,公司19年前三季净利率持续改善,3Q19环比提升4.97pct。 视频监控智能化过程中,公司产品从AI中心产品走向AI前端、后端产品 我们认为,基于AI芯片算力和软件算法的进步,视频监控行业沿着模拟化→数字化→网络化→高清化→智能化的趋势发展,同时也使得民用安防呈现更强的消费电子和互联网特征。海康在13年开始布局深度学习,14年正式成立海康威视研究院,15年推出了基于GPU和深度学习技术的AI中心产品,16年推出了基于GPU/VPU和深度学习技术的AI前端和后端产品,18年基于自身的“萤石”平台着力为客户封装多款围绕应用场景的SaaS通用组件,在AI时代全方位丰富产品线,不断提升产品附加值。 海康通过AI Cloud计算架构+物信融合数据平台全方位筹谋物联网 随着物联网规模扩大,各类终端产生的海量的异构数据若全部汇聚到云计算中心进行集中处理,不仅不能满足业务快速响应的需求,还将在网络带宽、存储资源、计算能力等方面面临巨大压力。因此,海康在完成各类AI硬件布局之后,于17年针对IoT应用提出由边缘节点、边缘域和云中心构成的AI Cloud计算架构;于18年大力统一了软件技术架构,可高效、快速地响应各行业需求;于19年又发布了支持跨智能物联网和信息网的物信融合数据平台。我们认为,在过去4年间海康已完成了从硬件、软件到系统平台的全面布局,有望充分受益5G时代物联网产业的全方位兴起。 充分受益5G物联网的平台型企业,维持买入评级 我们预计公司19-21年EPS 为1.35/1.67/2.03元,参考行业20年平均25.02倍PE估值,考虑海康针对IoT从硬件、软件到系统平台的全面布局,我们给予公司20年28-30倍PE,目标价46.75-50.09元,维持买入评级。 风险提示:国内外宏观风险;海外竞争加剧;智能化产品推进不及预期。

超容在新能源车的应用前景引起市场关注,国内超容龙头维持买入评级 2月18日特斯拉宣布将自研新电池,并将在4月份宣布成分等信息,由此引发市场对特斯拉在19年初收购的超容公司Maxwell的关注,我们认为,Maxwell超容产品中的干电极工艺有望应用于特斯拉新电池的生产中。此外,由于超容与电池的并联有助于在车辆急停急启过程中平衡电池输出功率,因此作为一种新混动技术的应用前景同样备受瞩目,这一点由年初日本知名汽车配件公司MUSASHI收购全球知名锂离子超容厂商JM Energy可见一斑。基于对超容在新能源车、IoT应用前景的看好,维持对江海19-21年0.38/0.50/0.62元的EPS预期,重申买入,目标价13.52-14.52元。 Maxwell超容产品中的干电极工艺有望应用于特斯拉新电池的生产中 根据Maxwell在15年7月申请的专利,其超容中已经应用的干电极工艺避免了传统锂电池制造过程中的有毒溶剂,将少量的PTFE细粉粘合剂与正/负极粉末混合,然后通过挤压机形成薄的电极材料带,该工艺同样适用于锂电池的正极、负极,其中用NCA粉末和铝箔制作正极,用石墨粉和铜箔制作负极。Maxwell干电极工艺有助于降低特斯拉电池制造的成本,同时可以通过添加额外的锂来提高电容的容量和循环寿命。 超级电容快速发展阶段已经来临,公司继续加大资源投入 江海目前拥有EDLC和LIC超级电容各一条完整的生产线,其中LIC超容已达到国际先进水平。根据调研反馈,公司超容业务19年7月已实现单月盈利,拐点已现,近两年将继续加速16年募投项目的推进。根据中报数据,19H1公司超容项目新增投入金额7850.31万元,在18年新增2.05亿资金投入的基础上继续加码,截至19H1末公司超级电容产业化项目合计投入3.48亿元,投资进度达到43.48%。截至19年底公司的超容已经广泛应用于ETC、智能三表、轨交、AGV、风电等场景。 电解电容国产替代加速,光伏、风电和5G基站电源带动行业景气上行 公司作为全球第三大工业铝电解电容企业,凭借过硬的品牌、技术竞争力,在产业链中拥有较强议价权,根据19年中报,18年美国对公司直接出口的800余万美元产品所加征的关税基本均由客户承担。与此同时,在本土3C终端品牌崛起推动上游电子元器件国产替代加速,以及光伏和风电行业复苏、5G基站电源加速建设所造成的行业景气上行的背景下,根据公司2月14日公开电话会议,4Q19公司订单充足,12月收入再创历史新高,尽管1Q20受疫情影响物流,但产能水平已经逐步恢复到4Q19的90%左右。 盈利能力持续改善,薄膜和超容业务进入收获期,重申买入评级 我们维持公司19-21年0.38/0.50/0.62元的EPS预期,参考可比公司20年平均29.58倍PE估值,考虑公司新品开拓及投产的不确定性,给予公司20年27-29倍PE估值,目标价上调至13.52-14.52元,维持买入评级。 风险提示:宏观经济下行造成业绩不及预期风险;新产品开发及推广进度不及预期风险;行业竞争格局加剧风险。

疫情影响有限,LCD大规模涨价开启,维持买入评级 近期由于新型冠状病毒疫情造成武汉“封城”的因素,京东方武汉产线的爬坡进展以及公司整体的复工、物流情况引发市场关注。根据公司2月4日公开电话会议内容,由于生产LCD的半导体工艺的特殊性,公司产线全年24小时无休,目前在全国各地的成熟产线均保持正常运行,去年年底开始爬坡的武汉10.5代线有所放缓但并不会停止。基于2020年LG产能退出预期以及2月上旬AVC面板价格数据,我们判断LCD大规模涨价周期开启,同时考虑到公司OLED产能在20-21年快速放量,维持对公司19-21年0.08/0.20/0.30元的EPS预期,维持买入评级,目标价5.62-6.02元。 春节前后公司高管密集增持,彰显对于长期发展的信心 基于对公司各项业务长期发展的信心,公司高管团队部分成员自1月底开始密集增持:根据Wind数据,2月4日公司董事长陈炎顺、董秘刘洪峰、证代黄蓉、监事滕蛟分别通过竞价方式增持30万股、12万股、3.5万股、2.85万股,2月3日公司监事徐阳平通过竞价方式增持2.81万股,1月23日公司高管冯莉琼、孙芸、监事燕军通过集合竞价方式分别增持12万股、26.55万股、3万股,如上合计增持规模92.71万股。 LG关线及武汉疫情进一步降低供给增速,2月面板价格开始加速上涨 根据路透社讯,韩国LG在1月份的CES展会期间表示,将于今年年底停止韩国国内LCD电视面板生产,退出规模超出市场预期,京东方有望直接受益于LG电视的转单需求。与此同时,我们认为此次疫情也会造成新增产能的爬坡受阻,进一步压制全球LCD供给增速,有望使得20年LCD面板景气度维持高位,我们判断LCD面板产业有望在2Q20开启大规模涨价周期,据AVC数据,2月上旬32-65寸主流TV面板已涨价2-3美金/片。 京东方合肥医院开启在线诊疗,DSH战略中的大健康布局初显成效 2014年起京东方制定了面向软硬融合、应用整合及服务化转型的DSH(D指显示、S指系统、H指健康)新战略,其中的H战略是指发展移动健康、数字医院、再生医学,整合健康园区资源,提供物联网智慧健康产品及服务等内容,契合5G时代健康IoT产业趋势。根据2月4日公开电话会,公司旗下的合肥京东方医院作为安徽首批具备互联网医院资质的单位,已开通网上问诊服务,疫情初期单日已有200-300人问诊,与此同时也能在当前这一特殊时期为自身员工更好地提供医疗健康保障。 看好2020年LCD景气上行,2021年OLED利润兑现,维持买入评级 我们预计公司19-21年营收为1233.33亿、1715.78亿、1950.21亿元,对应归母净利润26.61亿元、69.83亿元、104.69亿元。考虑2020年之后LCD行业竞争格局改善、周期波动弱化以及京东方自身OLED产品量产所带来的稳定业绩增量,维持买入评级,目标价5.62-6.02元。 风险提示:武汉疫情持续时间超预期;韩系厂商产能退出慢于预期;公司新产能量产进程慢于预期。

NorFlash业务景气上行,公司积极践行品类扩张,加速国产替代 兆易成立于05年,是我国优质的存储芯片和微控制器设计企业,其中SPINorFlash和32位MCU已达到世界领先水平。我们一方面看好公司近2年NorFlash产品在TWS、AMOLED、TDDI、ADAS等下游应用兴起过程中实现高增长,另一方面看好公司借助NANDFlash、DRAM、MCU领域的技术进步实现品类扩张,在5G所推动的AIOT时代不断开辟新的增长点,预计公司19-21年EPS为1.96/3.42/4.61元,首次覆盖给予买入评级。 TWS等下游应用带来需求高增长,NorFlash迎缺货涨价行情 基于TWS耳机的兴起、主动降噪功能的渗透以及智能手机AMOLED显示外部电学式补偿的需求、TDDI在LCD显示的应用、ADAS的逐步成熟所带来的增量市场,我们估算19/20/21年全球NorFlash市场将同比增长26%/30%/29%。随着TWS等下游需求放量,全球NorFlash供需缺口于3Q19进一步扩大,兆易也开始面临产能供给非常紧张的状况。我们认为,在大厂逐步扩产以补足供需缺口之前,下游客户将为了争取产能而加价以保证终端出货,由此有望带动NorFlash产品价格提升、维持行业高景气。 5G物联网时代来临,公司MCU及传感器产品的应用场景不断丰富 据Gartner预测,20年全球IoT设备将达260亿台,MCU+存储+传感器将成为标准配置,ICInsights预计19年全球MCU销售额将同比增长9%,达到204亿美元。兆易在MCU领域布局较早,截至19年8月已推出22个系列,320余款产品,技术已达世界领先水准,广泛应用于工业和消费类嵌入式市场。我们认为,通过在19年推出的全球首款开源RISC-V架构32位MCU,兆易有望打破国际厂商垄断;此外,公司在19年5月所收购的思立微的指纹识别芯片产品也将伴随AIOT人机交互场景的丰富而起量。 长鑫存储DRAM项目进展顺利,助力兆易切入存储IC最大细分市场 根据IHS数据,18年全球DRAM市场规模为999亿美元,占全球半导体储存器市场63%。中国DRAM存储器进口额为3422亿元人民币,占据全球市场52%,而目前中国尚无DRAM大规模供应能力。17年兆易与合肥产投合作进行长鑫存储DRAM项目开发,19年9月30日兆易公告拟通过非公开增发方式募资33.2亿元以开展DRAM芯片研发及产业化项目。考虑到DDR产品生命周期较长,且国际巨头更先进制程节点研发和量产难度提升或导致制程迭代进度放缓,我们认为兆易有望在DRAM芯片1Xnm级追赶国际领先水平并由此切入存储IC最大的细分市场,填补国产空白。 目标价304.70~323.17元,给予“买入”评级 我们看好兆易作为国内半导体龙头在NorFlash需求提升、供给格局优化中的成长机遇,及物联网MCU的业务布局。我们预计19-21年归母净利润CAGR为54.0%,参考可比公司平均PEG1.61倍,给予1.65-1.75倍预期PEG,目标价304.70~323.17元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:NorFlash市场需求不及预期;股东减持风险。

可穿戴+云服务成就健康IoT龙头,首次覆盖给予买入评级 乐心成立于02年,16年上市,现拥有全面而专业的健康IoT产品线,包括智能手环、医疗级健康手表、血压计、血糖仪、体脂秤等,可获取多维体征数据以联合第三方健康医疗服务机构为用户提供专业化的服务。公司多数产品、产线具备中/美/日/韩及欧盟等地的医疗认证资质。在5G支撑物联网兴起、智能穿戴日益重视健康监测功能的背景下,我们看好公司在强化2C品牌终端业务及国际客户ODM业务的同时,一方面通过可穿戴+云服务拓展医疗、保险等2B市场,另一方面通过收购声源切入TWS蓝海市场,我们预计19-21年EPS为0.17/0.49/0.76元,首次覆盖给予买入评级。 控费成效显著,业绩重回增长,传感器技术和医疗认证构筑差异化竞争力 乐心以传感器起家,具备传感器等核心器件的自主研发能力,此外,凭借在多个地区的医疗认证资质,面对方兴未艾的家用医疗设备和日益强调健康监测的可穿戴市场,公司形成了差异化竞争力。16年上市后,为开拓2C市场,公司大幅增加投入,并曾在17年重金聘请偶像艺人陈伟霆担任大陆地区运动手环形象代言人,造成17年期间费用率上升,归母净利润下滑。18年起公司调整发展战略,聚焦医疗健康领域,积极开拓2B市场,严控各项费用,基于开源节流两方面的长期努力,公司3Q19单季营收创历史新高,2Q19、3Q19归母净利润同比增长77.19%、44.98%,重回高增长。 以ODM/JDM服务国际一线客户,以自有品牌+云服务开拓国内市场 乐心在国外市场的业务以ODM/JDM模式为主(医疗级终端品牌须找到具备医疗认证资质的厂商进行产品设计和贴牌生产);国内市场以自有品牌终端+云服务为主。乐心自2011年起搭建智能健康云平台,能为用户实现预防、治疗、康复、健康促进等个性化的健康服务和保障。根据调研反馈,截至19年末,乐心云平台注册用户超2000万,日活用户超30万。面对方兴未艾的健康IoT机遇,公司于18年9月实施股权激励计划,19年6月制定将薪酬与公司战略发展结合的高管薪酬考核方案,彰显信心与决心。 19年收购声源,收获以智能主动降噪技术为核心的TWS品牌“聆耳” 19年6月乐心以800万元收购声源科技41.60%的股权切入TWS业务。声源16年成立,拥有以智能主动降噪技术为核心的耳机品牌聆耳,并已于19年8月推出主动降噪耳机NC100,定价599元。我们认为,乐心基于ODM/JDM业务所积累的优质3C客户资源与声源领先的主动降噪技术将在TWS市场发挥良好的协同效应,预计20年声源收入有望达到1.2亿元。 首次覆盖给予买入评级,目标价19.66-21.14元 我们预计公司19-21年归母净利润0.32/0.93/1.44亿元,参考物联网、智能可穿戴行业可比公司20年平均41.51倍PE估值,考虑公司在医疗资质认证、传感器、云服务等方向上的独特竞争优势,我们给予公司2020年40-43倍PE,目标价19.66-21.14元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:健康IoT市场竞争加剧;TWS耳机业务增速低于预期。

19年业绩预告超预期,上调目标价,维持买入评级公司发布业绩预告,预计 19年归母净利润为 1.55亿元-1.65亿元,同比增长 316.83%-343.72%,4Q19实现归母净利润 0.54-0.64亿元,同比增长184.2%-236.8%,相对 3Q 旺季依然环比增长 1.9%-20.8%,超出我们预期。 我们认为,面对近两年对升降式摄像头、多摄的 MIM 支架以及折叠屏铰链、TWS 结构件的需求,考虑到 MIM 在复杂结构加工中的性价比优势,公司有望在智能手机、可穿戴、汽车电子、医疗器械等领域持续开拓新的增长点,我们将公司 19-21年 EPS 由 1.55/2.46/2.93元上调至 1.76/3.08/3.70元,目标价由 81.28-86.21元上调至 117.01-123.17元,维持买入评级。 折叠屏突破手机尺寸上涨瓶颈,MIM 转轴将受益于折叠屏手机兴起为了进一步突破手机的物理空间限制,实现更大尺寸的显示效果,进而丰富智能手机的办公、娱乐应用场景,基于柔性 OLED 的折叠屏正成为继全面屏之后智能手机显示端的主要创新方向。 三星在 19年 2月推出折叠屏手机 Galaxy Fold;华为在 19年 2月的全球开发者大会上推出了折叠屏手机Mate X,如上两款折叠屏手机上市之后均呈现供不应求的热销状况。19年11月联想发布了全球首款折叠屏笔记本电脑 ThinkPad X1系列,进一步丰富了折叠显示的应用场景。根据 19年中报,精研所研发的折叠屏 MIM 转轴已具备量产能力,有望受益于明后年折叠屏手机趋势的兴起。 可穿戴 MIM 市场方兴未艾,新老客户齐发力推动公司可穿戴业务复苏作为“电子+”趋势的具体体现,近年来可穿戴设备逐步完成市场教育,苹果、小米、华为等终端品牌均有持续推出相应产品。根据 IDC 数据,18年全球可穿戴出货量同比增长 28%至 1.72亿部,预计将在 19年达到 2.23亿部(YoY 29.65%), 2023年达到 3.02亿部(对应 19-23年 CAGR为 12%)。 根据粉末冶金分会统计数据,随着 MIM 工艺在 3C 产品中的推广,18年MIM 在可穿戴设备领域的规模为 28亿元。目前公司可穿戴类 MIM 产品主要包括表壳、底壳、表扣等类别,在传统大客户 Fitbit 经营改善以及国内外新客户成功开拓的基础上,我们预计该业务收入增速有望迅速回升。 MM 行业龙头重回高增长,上调盈利预测,维持买入评级根据业绩预告,我们将公司 19-21年营收预计由 13.86/16.8/20.63亿元上调至 14.54/19.79/24.23亿元,归母净利润由 1.37/2.19/2.60亿元上调至1.56/2.73/3.29亿元,对应 EPS 由 1.55/2.46/2.93元上调至 1.76/3.08/3.70元。参考 5家苹果产业链核心零部件供应商立讯精密、水晶光电、歌尔股份、领益智造、蓝思科技 2020年平均 31.12倍估值水平,考虑公司在 MIM行业的稀缺性、领先性以及可穿戴市场兴起所带来的业绩弹性,我们给予公司 2020年 38-40倍 PE 估值,目标价由 81.28-86.21元上调至117.01-123.17元,维持买入评级。 风险提示:MIM 工艺渗透速率不及预期;iPhone 新机出货量不及预期。

十年磨一剑,全球LCD龙头再起风云,维持买入评级 我们认为,当前时点LCD价格已逼近行业平均现金成本水平,32、43寸等主流尺寸几无进一步跌价空间;而供给端由于折旧成本优势的弱化,以及国内10.5、11代线规模效应的释放,韩系大厂三星、LG陆续退出LCD竞争已成大势所趋,全球LCD有望迎来周期反转,以京东方为代表的龙头有望受益需求大尺寸化及DOT时代所带来的成长红利期。预计公司19-21年EPS为0.08/0.20/0.30元,上调目标价至5.62-6.02元,维持买入评级。 LCD面板价格已经迫近行业现金成本,反弹在即 我们根据WitsView数据测算,当前面板价格已逼近企业的现金盈利红线,进一步下跌将会导致存量产能停产,从而收缩供给、调节供需,形成新的供需均衡点,因此我们认为,面板有望在当前价格附近企稳反弹。此外,由于折旧占LCD平均成本的比例在快速下降,而且陆资龙头加大10.5代、11代线产能投入,通过高世代线的后发优势强化其在大尺寸市场的竞争力,这两方面因素将持续强化三星、LGD产能退出的动力,优化行业竞争格局。 三星、LG产能退出影响大,2020年全球LCD行业迎景气上行 我们根据IHS数据测算,供给层面因三星、LG合计3条高世代线逐步退出,明年全球拟退出的LCD产能面积是2015年来最高点。自1Q20全球LCD产能环比增速有望出现显著下降,截至20年底全球LCD产能面积仅同比增长4.05%,相当于17年的水平。需求层面,我们保守预计2020年全球LCD需求面积在电视和手机带动下有望同比增长4.25%(若考虑非经济切割及良率,实际情况可能更乐观)。因此,若三星、LG关线如期进行,2020年LCD行业有望迎来周期反转,再现2017年价格快速上行的局面。 显示面板进入DOT时代,柔性OLED开启折叠显示新纪元 面对“电子+”趋势下的DOT时代,公司明确“开放两端、芯屏气/器和”的物联网发展战略,聚焦细分市场,为客户提供智慧零售、智慧金融、数字医院、商务办公、智慧家居、智慧交通、智慧政教、智慧能源等物联网细分领域整体解决方案。与此同时,公司一马当先领跑国内柔性OLED产业,根据公司中报,其成都6代线良品率达到业内较高水平,上半年出货量超千万片;绵阳6代线也已实现量产出货,公司可有效响应高端智能手机、智能可穿戴、折叠屏等创新需求,在2020年迎来OLED收获期。 上调目标价,维持“买入”评级 我们预计公司19-21年营收为1233.33亿、1715.78亿、1950.21亿元,对应归母净利润26.61亿元、69.83亿元、104.69亿元。参考电子行业部分400亿元以上大市值、偏重资产投入的可比公司2020年平均24.69倍PE,考虑2020年之后LCD行业竞争格局改善、周期波动弱化以及京东方自身OLED产品量产所带来的稳定业绩增量,给与公司20年28-30倍PE,将目标价由4.35-4.59元上调至5.62-6.02元,维持买入评级。 风险提示:韩系厂商产能退出慢于预期;公司新产能量产进程慢于预期。

触显龙头尽享5G换机、可穿戴放量、UTG折叠屏创新带来的增长机遇 长信成立至今已有19年,凭借多年在触控显示行业的技术积累,公司在减薄及高端LCD触显模组领域均居龙头地位。在消费电子及车载显示持续向轻薄大屏多屏方向发展、中国抢占世界LCD产能中心之际,长信与产业链上下游合作研发,共同把握5G手机换机、智能可穿戴下游放量以及UTG折叠屏手机创新带来的全新增长机遇。我们预计长信19/20/21年EPS为0.39/0.54/0.67元,上调目标价至14.71~16.34元,重申买入评级。 智能手表热销,华为GT2硬屏及iwatch柔性OLED触显模组需求强劲 5G万物互联时代,随着智能手表功能不断优化完善,我们认为智能手表有望成为继手机、TWS耳机之后实现快速渗透的移动终端。IDC预计19年全球智能手表出货0.92亿部,23年将达到1.32亿部,对应20-23年CAGR为9.4%。10月11日华为开售智能手表GT2,45天后全球出货量破百万,比上一代产品提前3个月,再次证实智能手表终端加速渗透趋势。凭借在LCD触显领域技术积累,长信硬屏OLED触显模组已批量出货。作为华为GT2和小天才Z系列硬屏OLED触显模组以及iwatch柔性OLED触控显示模组核心供应商,我们认为长信将显著受益于可穿戴设备市场需求放量。 UTG折叠屏手机有望1H20问世,长信参与减薄等环节或为业务新增量 为突破屏幕物理空间限制,折叠屏成为智能手机、笔记本电脑显示端主要创新方向。目前普遍应用的CPI盖板可折叠特性优异但防护功能及耐用性较差。据CINNO 讯,三星继首款折叠屏手机Galaxy Fold 热销行情之后,有望于1H20 推出搭载UTG(Ultra Thin Glass)的新款折叠屏机型,该材料由肖特和DOWOO INSYS 提供,将应用于屏幕基板、触摸层基质以及表面盖板等多个部位。根据最新调研反馈,长信作为中国面板减薄龙头,有望参与UTG 减薄、化学强化及切割等环节,或为20年全新业务增量。 5G换机加速推升超薄触控显示模组,高端触显龙头主业增长稳健 据中国信通院数据,今年11月中国5G手机出货507万部,超过此前5G手机累计出货总和,5G换机需求逐步放量。小米最新发布的全球首款定价低于2000元的RedmiK30 5G,或进一步刺激终端换机需求。随着内置电子元件数量提升,5G手机换机潮加速将显著推升超薄触控显示模组需求。据全景网互动平台,长信是华为nova6 5G以及小米Redmi K30 5G手机触显模组核心供应商,并与全球知名手机客户群合作研发为其推出一系列5G手机显示模组产品。作为高端LCD触显模组龙头,我们认为长信手机端触控显示模组主业有望在5G换机潮加速过程中实现稳健增长。 上调目标价至14.71~16.34元,重申“买入”评级 我们看好长信减薄及触显模组业务,基于UTG折叠屏新机将20/21年EPS上调3%/2%,预计19/20/21年EPS为0.39/0.54/0.67元。参考可比公司20年平均PE29.8x,给予27~30xPE,目标价14.71~16.34元,重申买入。 风险提示:柔性OLED扩产不及预期;市场竞争加剧拖累利润增长。

传统主业受益 LCD 产业中心转移,可穿戴 OLED 触控成为发展新动能长信科技成立于 2000年,是我国重要的触控显示关键器件生产商,减薄及触显模组业务实力全球领先。 随着国内面板大厂加速扩产, 全球 LCD 产业不断向中国转移, 长信有望从中受益获得 LCD 减薄及触控贴合业务增量订单。 大屏、多屏车载显示发展趋势及客户资源拓展也将利好长信车载显示业务扩张。此外,可穿戴设备的强劲增长将显著加快柔性 OLED 市场渗透,而长信作为全球唯一能够联合提供 TFT、 硬屏/柔性 OLED 触显模组的专业生产企业有望获得全新增长引擎。 我们预计长信 19/20/21年 EPS 为0.39/0.53/0.65元, 目标价 10.07~10.60元, 首次覆盖给予买入评级。 iWatch 柔性 OLED 模组独家供应,产能扩张为业务增长注入强劲动能根据 IDC 数据, 2019年全球可穿戴设备将同比增长 29.4%至 2.23亿, 其中 41%为智能手表; 据 Strategy Analytics 最新数据, 3Q19全球智能手表出货量同比增长 42%至 1420万只, 其中 iWatch 市占率高达 47.9%,独占霸主地位。凭借在 LCD 触显领域的技术积累,长信已实现硬屏 OLED 显示模组批量出货, 独供华为 GT2和小天才 Z 系列可穿戴显示模组;同时,长信协同日系高端 OLED 面板供应商加快柔性 OLED 触控模组产线建设,成为 iWatch 柔性 OLED 触控显示模组独家供应商。 我们认为在可穿戴市场蓬勃发展之际, 柔性 OLED 产能释放将为长信注入强劲增长动力。 本土面板大厂持续扩产, 减薄及触显贴合主业订单水涨船高随着消费电子产业链深耕中国, 以京东方为首的大陆面板厂商加速产线扩张。 Witsview 数据显示中国大陆已成为全球 LCD 产能中心, 2Q19产能占全球 41%。 凭借多年技术积累长信已实现触显贴合全产业链布局, 面板减薄实力居国内前列, 并为 HOVM 提供高端机种触控模组。作为全球减薄和高端触显模组的双料龙头,我们认为在中国抢占全球 LCD 中心之际, 消费电子轻薄、 大屏发展方向将为长信减薄、 触控显示贴合业务带来显著增量。 智能驾驶兴起加速车载显示渗透,卡位技术风口独供热销车型显示模组智能驾驶兴起之际,用户对于汽车人机交互功能需求提升, 车载显示加速向触控高清、大屏多屏趋势发展,且车载显示对产品质量要求更高。 GlobalMarket Insights 预计 2025年全球汽车显示屏市场规模将达到 300亿美元( 20-25年 CAGR: 12%)。 长信在车载显示模组领域布局较早, 通过卡位车载显示技术独供比亚迪唐、宋、秦等热销车型车载显示模组, 并与国际新能源汽车巨头 T 进行研发合作,为其旗舰 S、 X 车型提供中控屏模组。 目标价 10.07~10.60元,首次覆盖给予“买入”评级我们认为市场或低估了在消费电子持续向轻薄大屏方向发展、 中国抢占LCD 产能中心、可穿戴设备 OLED 触控模组及车载显示加速渗透机遇中,长信作为触显龙头的增长潜能。 我们参考可比公司 20年平均 PE 19.6倍,给予 19-20倍 PE, 目标价 10.07~10.60元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示: 柔性 OLED 扩产不及预期;市场竞争加剧拖累利润增长。

受益于多摄支架、折叠屏及 TWS 机壳转轴需求, MIM 龙头开启新征程精研是一家 MIM 产品生产商和解决方案提供商, 同时具有陶瓷和钛合金开发能力, 成立于 04年, 17年上市。由于主力客户切换, 18年公司营收同比下滑 4.33%,净利润同比下滑 76.04%。面对近两年智能机对升降式摄像头、多摄的 MIM 支架以及折叠屏手机、 TWS 机壳对转轴件的需求,公司积极进行研发并成功转化为订单,盈利能力自 19Q2开始复苏。我们认为,基于 MIM 在 3D 复杂结构加工中的性价比优势,公司有望在 3C、汽车电子、医疗器械等领域持续开拓新的增长点,我们预计公司 19-21年 EPS为 1.55/2.46/2.93元,首次覆盖给予买入评级,目标价 81.28-86.21元。 MIM 工艺更适合复杂 3D 结构的金属产品加工MIM 是增材制造的一种,相较于冷镦、锻压、冲压、 CNC 等金属加工技术,可最大程度平衡产品设计的复杂化和成本约束要求,因此各大终端品牌已开始逐步增大 MIM 件在智能手机、 智能手表、智能手环等消费电子产品的应用,且 MIM 件在汽车电子、医疗器械等领域的应用也在快速兴起。 根据Maximize Market Research 及 FineMIM 数据, 18年全球 MIM 市场规模为29亿美金,预计 26年将达到 52.6亿美金,对应 19-26年 CAGR 为 7.73%。 折叠屏突破手机尺寸上涨瓶颈, 公司具备 MIM 转轴量产能力为了进一步突破智能手机显示尺寸的限制,进而丰富智能手机的办公、娱乐应用场景,折叠屏成为继全面屏之后手机显示端的主要创新方向。从发展历程来看,微软在 15年发布的 Surface Book 上率先采用了耗费半年时间打造的 MIM 动态支点铰链,之后三星在 17年 8月提交了采用 MIM 转轴的折叠屏手机设计专利, 19年 2月华为在其全球开发者大会上首次推出了折叠屏手机 Mate X。根据 19年中报,公司所研发的 MIM 转轴类产品已具备量产能力,我们认为该业务将受益于明后年折叠屏手机的兴起。 传统 MIM 主业盈利能力较强,积极布局 5G 散热技术根据公司招股书,截至 17年底全球 MIM 厂商有数百家, 位于第一梯队(收入超过 2亿元)的企业不超过 10家, 精研便是其中之一。由于 MIM 行业一方面要求企业具备对模具、喂料、工艺的差异化研发、创新能力,另一方面要求企业具备丰富的生产经验积累,因此行业进入壁垒高、客户黏性强,龙头企业的盈利能力较强。 为契合 5G 时代消费电子终端的发展趋势,公司在发展 MIM 主业的同时, 在常州总部成立了散热事业部对 5G 终端散热进行研究,并已配备相应的专业人才和设备,具备量产能力。 MM 行业龙头重回高增长,首次覆盖给予买入评级我们预计公司 19-21年的归母净利润分别为 1.37/2.19/2.60亿元, 重回业绩高增长轨道, 参考 5家苹果产业链核心零部件供应商 20年平均 29.49倍估值水平,考虑公司在 MIM 行业的稀缺性和领先性,我们给予公司 20年 33-35倍 PE 估值,目标价 81.28-86.21元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示: MIM 工艺渗透速率不及预期; iPhone 新机出货量不及预期。

3Q19单季营收同比增长25.7%至9.2亿元,创历史新高 水晶1-9M19收入同比增长26.4%至20.7亿元,归母净利润同比下降11.2%至3.6亿元(主因1-9M18减持光驰股权获益1.62亿元),扣非归母净利润同比增长14.3%至2.9亿元。3Q19收入同比增长25.7%至9.2亿元,创历史新高,归母净利润同比增长35.0%至2.0亿元,符合市场预期,扣非归母净利润同比增长1.8%至1.5亿元,主因主营成本、研发费用同比上升。我们看好水晶在3D感知及新型显示领域的前瞻布局,上调19-21年EPS至0.46/0.55/0.66元,上调目标价至18.24~21.00元,重申“买入”。 业务结构优化、满负荷生产推动毛利率环比改善 1-9M19水晶毛利润同比增长15.7%至5.5亿元,对应毛利率为26.5%,其中3Q19单季毛利率环比提升3.3ppt至30.2%,这主要来自于:1)公司下游需求强劲,产线维持满载运行;2)高毛利率的新业务收入贡献占比提升,收入结构持续优化。根据公司中报披露,新业务生物识别1H19毛利率为41.1%,显著高于传统主业成像光学毛利率(22.1%)。 持续研发投入加强技术储备;费用控制得当,机制改革初见成效 1-9M19水晶期间费用同比增长7.9%至2.7亿元,占收入13.1%;其中,研发费用同比增长27.0%至1.1亿元,占收入5.2%,主因公司持续加大生物识别及新型显示领域研发投入以加强技术储备。公司年初至今致力于改进管理流程,注重端到端流程优化,以充分发挥管理岗位职责、减少资源浪费。1-9M19水晶销售费用率、管理费用率占收入比例分别同比下降0.3ppt、2.1ppt至1.3%、5.6%,表明公司机制改革初见成效。 3D感知强势来袭,市场扩容或成为水晶营收增长强劲动力 华为新机Mate30Pro首次采用前置结构光、后置TOF的双3D感知方案,并支持AI隔空操控。随着用户对手机的智能化需求不断提升,双3D方案有望成为终端品牌旗舰机标配,加速3D感知市场扩容。此外,3D感知在工业制造、VR/AR、游戏、安防等领域的应用场景也不断成熟。Yole预测22年全球3D感知市场规模将达到90亿美元,对应18-22年CAGR为37%。目前全球仅有VIAVI和水晶两家大型窄带滤光片镀膜公司;水晶凭借在镀膜领域的多年积累及持续的研发投入,在窄带滤光片、DOE、Diffuser等领域均有布局,有望成为3D市场扩容的核心受益者。 上调盈利预测,上调目标价至18.24~21.00元 基于1-9M19经营情况、减持光驰股权带来的19年非经常性收益(1.08亿元)、及对3D感知应用场景成熟推动市场扩容的乐观预期,我们将水晶19-21E年EPS由0.37/0.44/0.52元上调至0.46/0.55/0.66元。我们参考20年可比公司平均PE(28倍),基于水晶在窄带滤光片领域全球领先的技术能力和市场地位及AR领域的前瞻布局和标的稀缺性,给予20年33~38倍预期PE,得到目标价18.24~21.00元,重申“买入”评级。 风险提示:成像光学市场竞争加剧;研发进展不及预期。

单季营收创新高,产品降价及费用率走高拖累业绩,维持增持评级 公司9M19实现营收19.31亿元,同比增长10.38%,归母净利润2.97亿元,同比下滑17.87%,对应3Q19营收7.14亿元,同比增长15.14%,单季营收创历史新高,但是3Q19归母净利润1.01亿元,同比下滑24.7%,扣非后归母净利润0.93亿元,同比下滑28.18%,低于市场预期,主要系电感产品价格下跌以及三费占比提升所致,我们将公司19-21年EPS预期由0.76/0.93/1.16元下调至0.58/0.76/0.95元,目标价由26.45-28.71元下调至21.28-22.80元,维持增持评级。 3Q19毛利率同比下滑4.62pct,9M19三费占比同比提升3.73pct 一方面由于去年同期被动元件行业在MLCC涨价带动下处于景气高点,片感价格稳定且客户备货意愿强烈,而今年公司片感价格有小幅调降压力;另一方面,3Q19高毛利率的汽车电子等产品的营收占比在3C产品旺季起量的影响下有所降低,故3Q公司毛利率同比下滑4.62pct。与此同时,公司为推进5G时代的技术、产品储备以及军工市场的有效开拓而加大了研发投入,为改善ROE增加了贷款融资造成财务费用加大,因此9M19三费比率同比提升3.73pct达到15.85%。我们认为在持续的研发、产能投入下,小型化电感、LTCC微波器件、军工等新品有望带动公司盈利能力回升。 品类扩张进行时,围绕5G终端、基站齐发力,汽车电子收入持续增长 面对渐行渐近的5G时代,公司为5G基站开发的微波器件已陆续得到国际大厂认可并实现销售;根据调研反馈,支持Sub6GHz频段的5G手机单机电感用量均较4G手机提升约30%,其中更高价格的01005型号的电感用量有望从0-40颗提升至80-100颗,顺络作为全球前三大小型化片式电感生产商将直接受益。此外,延续上半年态势,9M19公司汽车电子销售收入持续增长,订单仍在放量,现已成为BOSCH、VALEO、Denso、Tesla、CATL、科博达等知名汽车电子企业供应商。 国产替代需求迫切,下游品牌终端崛起带动上游需求增长 在今年中美贸易摩擦不断反复,国内多家高科技企业先后被列入实体清单的宏观背景下,上游原材料的国产替代进程加速。根据华为官网讯,目前华为正在建设的5G基站已经实现全国产化,并未使用美国零部件。根据调研反馈,目前顺络的片式电感、LTCC微波产品在华米OV手机终端以及国内通信龙头企业中的供应份额均呈现持续上升态势。 片式电感龙头在5G时代迈入发力期,维持增持评级 基于9M19的经营情况及费用率水平,我们将公司19-21年的归母净利润预期由6.09/7.52/9.38亿元下调至4.73/6.17/7.68亿元,参考可比公司2020年平均20.23倍PE估值,考虑公司在汽车电子产品市场认证进度的领先水平以及片感技术的全球一线地位,我们给予公司2020年28-30倍PE估值,将目标价由26.45-28.71元下调21.28-22.80元,维持增持评级。 风险提示:电感产品国产替代进度低于预期,国内5G商用进度低于预期。