事件:公司公布三季报, 2019前三季度实现收入 14.21亿元,同比增长 22.11%;归母净利润为 4.00亿元,同比增长 45.13%;归母扣非净利润为 3.93亿元,同比增长45.00%;经营性现金流为 4.90亿元,同比增长 46.1%;加权平均净资产收益率为26.38%,同比上升 2.01个百分点,盈利能力维持高水平。 单季归母净利近 2亿,持续深耕省内口腔服务市场。 2019年前三季度业绩符合市场预期。单季度来看,公司 Q3实现收入 5.74亿元,净利润 2.14亿元,同比分别增长 20.0%和 38.3%,收入和净利润均维持较高水平。 收入端来看,公司收入增速维持较高水平,主要来自于浙江省区域,预计收入占比 85%以上。 公司在通过蒲公英计划深耕浙江市场的同时,也在持续推进省外存济品牌的推广。 我国口腔问题率高但是就诊率较低,导致了我国口腔服务渗透率较低,口腔市场潜力巨大。随着消费升级的进程,国人持续加强对口腔问题的关注,特别是儿童龋齿问题和青少年错颌畸形问题,将推动儿科、正畸两大高附加值服务的市场规模。同时日益严重的老龄化问题带来了种植服务新的成长点。作为省内口腔服务龙头,公司未来持续高速增长。 利润端来看,公司 2019前三季度毛利率同比上升 3.17个百分点,达到47.93%,主要由于公司的大集采政策和持续的供应链管理改革; 销售费用率同比下降 0.11个百分比到 0.57%,由于公司强大的品牌力和病人基础,公司在销售方面无需过多投入;管理费用率下降 1.93个百分点到 11.04%,公司经营效率提升导致费用增长远低于收入增长。综合来看,公司归母净利率上升 4.46个百分比到28.13%,盈利能力大幅增强。 “总院+分院”模式过去成功在公司“蒲公英计划”中有望复制。口腔医疗服务属劳动密集型产业,服务品质高度依赖于医生个体,行业扩展能力受到此先天缺点限制。作为国内唯一一家以口腔医疗服务为主要业务的主板上市公司,通策以其“区域总院+分院”的扩张模式,总院处理技术难题,提供丰富经验,分院快速发展扩张,提高公司品牌影响力、品牌形象,使得通策集团提供的口腔医疗服务质量快速提升,迅速占领口腔服务市场。区域医院集团的模式还在一定程度上抵消了牙科这个手工业带来的流动性风险,使得区域医院集团的模式变得可复制、可扩展。“总院+分院”的可复制性带来了公司在省内分院的加速扩张,其中最重要的是 2018年年底启动的蒲公英计划。该计划预计在 3至 5年内于全省范围开设 100家口腔专科医院,计划实施后杭口集团将覆盖浙江 90多个县区市,以此逐步占领并完善浙江口腔医疗服务市场。公司预计在 2019年开设 10家蒲公英分院, 基本获得牌照,包括德清、镇海、奉化、临平、下沙、柯桥、台州等地。并且公司下一阶段计划的 15家蒲公英分院已经进入筹备阶段,部分分院得到拍照。蒲公英计划的加速布局将为公司带来新一轮的增长。 省外口腔、辅助生殖、眼科等业务各具特色,具备较大的业绩弹性。 除浙江省内口腔领域外,公司也在多个专科领域布局。省外口腔方面,公司发起通策口腔医疗投资基金,定向投资武汉、重庆、西安、成都、北京等六家一线及重点省会城市,其中武汉和重庆存济口腔已经营业,西安和程度预计在年内罗城;辅助生殖方面,公 仿宋司和国际上技术水平最高的波恩公司进行合作,在昆明和舟山、杭州成立合作医院。 眼科方面,公司参股 20%浙江广济眼科医院,通过控股股东和浙江大学、浙江大学附属第二医院及其眼科中心合作,拥有浙江省内最为优质的眼科医生资源和设备,预计 2019年年底前开业。 投资建议: 我们预计公司 2019年-2021年的净利润分别为 4.76亿、 6.40亿、 8.33亿元,增速分别为 43.4%、 34.3%、 30.2%,对应 2019-2021年 PE 估值分别为 74.1X、55.1X、 42.3X,考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业业务模式清晰,成长性突出; 同时其他专科领域多面布局具备较大的业绩弹性, 维持买入-A 的投资评级。 风险提示: 口腔业务竞争加剧盈利水平下滑;口腔业务异地扩张不及预期;辅助生殖等业务进展不及预期。

事件:公司公告2019年三季报,公司前三季度实现营业收入26.38亿元,同比增长29.60%;归母净利润9.64亿元,同比增长26.89%;扣非后归母净利润8.92亿元,同比增长31.11%。 Q3业绩超预期增长,血制品保持稳健:公司Q3实现营业收入12.36亿元,同比增长48.05%;归母净利润4.57亿元,同比增长48.96%;扣非后归母净利润4.30亿元,同比增长56.22%。其中血制品业务保持稳健增长,从批签发数据看,公司Q1-Q3白蛋白实现批签发186.09万瓶(以10g规格折算),同比增长3.75%;静丙实现批签发92.3万瓶(以2.5g 规格折算),同比增长13.42%;八因子实现批签发43.64万瓶(以200IU 规格折算),同比下降25.05;PCC实现批签发26.42万瓶(以200IU 规格折算),同比下降32.6%;人纤原实现批签发6.20万瓶(以0.5g规格折算),同比下降62.16%。公司作为血制品行业龙头,在单采血站数、采浆量和产品种类上等都位居行业前列,预计未来血制品板块仍将保持稳健增长。 四价流感疫苗贡献业绩弹性,全年业绩可期:流感疫苗进入销售旺季,公司的独家的四价流感疫苗目前仍处于供不应求的状态, Q3四价流感疫苗批签发451.55万支,远超去年同期(126万支),预计前三季度贡献收入超5.4亿元,此外Q1-Q3公司三价流感疫苗也批签发368.52万支,同比增长93.73%。目前公司作为四价流感唯一批签发公司,随着秋冬流感高发季节到来、流感疫苗接种意识的不断提高,流感疫苗需求旺盛,四价流感疫苗将继续放量,全年疫苗板块业绩可期。此外,冻干人用狂犬病疫苗、吸附破伤风疫苗正在申请生产批件,A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、H7N9流感疫苗临床研究逐步推进。此外公司现已有7个单抗品种取得临床试验批件,其中贝伐单抗、阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗均已进入III期临床研究阶段,研发稳步推进,未来有望为公司培育新的利润增长点。 毛利率提升明显,存货周转继续改善: 公司Q1-Q3毛利率63.41%,同比提升2.13个百分点,预计主要是由于毛利率高的疫苗产品占比提升;销售费用率11.12%,同比提升0.09个百分点,主要由于推广咨询费及薪酬增加所致;管理费用率9.84 %,同比下降0.26个百分点,其中研发费用3687.75万元,同比增长31.01%;财务费用率0.15%,同比下降0.08个百分点。Q1-Q3公司经营性现金流量净额为7.6亿元,同比增长5.79%;存货周转率0.81,较去年同期(0.64)提升明显;应收账款同比增长42.16% 投资建议:我们看好公司作为血液制品行业龙头企业,具有强大的上游浆源掌控能力、丰富的产品线和高效的生产效率。作为四价流感疫苗的唯一批签发公司,流感疫苗作为重磅品种,将在未来2-3年持续为公司贡献利润。预计2019-2021年营收分别为40.9亿元、50.1亿元、58.1亿元;净利润分别为14.33亿元、16.97亿元、19.98亿元,给予买入-A建议。 风险提示:血制品销售渠道改革及采浆量不达预期的风险;四价疫苗市场竞争风险;单抗研发进度不达预期的风险。

事件:公司公布2019年三季报,2019年前三季度公司实现营业收入54.44亿元,同比增长31.5%;归母净利润12.41亿元,同比增长47.93%;经营性现金流15.76亿元,同比增长423.21%。其中Q3单季度实现营收20.52亿元,同比增长47.59%;归母净利润5.14亿元,同比增长76.82%。 业绩超预期增长,生长激素持续强劲:公司三季度业绩超预期快速增长主要因为控股医药企业收入增长及下属房地产公司结算收入同比上升所致,其中医药企业收入增长30.99%,净利润增长49.58%。其中生长激素销售强劲依旧,人均单产和医生渗透率持续提高,预计前三季度金赛收入增长45%以上,单季度净利润增长50%以上。根据纯销及新患入组增速来看,预计全年生长激素仍将保持高增长。同时金赛金赛换股补充资料已经提交,年内有望完成换股。 疫苗批签发复苏,百克业绩高增长:Q3疫苗批签发恢复正常,三季度水痘疫苗批签发272.6万支,超过上半年整体水平(213万支),同比增长17.67%。预计前三季度实现收入超8亿元,净利润近2亿元; Q3单季度收入增速35%以上,净利润增速55%以上。去年四季度疫苗批签发收紧,预计Q4业绩有望保持高增长,全年业绩预计恢复去年同期水平或略有增长。目前公司鼻喷流感疫苗已进入CDE优先审批,审批程序有序开展,预计将在2020年贡献业绩。 积极布局新兴领域,研发管线日渐丰富:公司在生物药和疫苗领域形成了为丰富的研发布局,拥有较为丰富的研发产品梯队。在疫苗方面,积极引进麻腮风三联疫苗,与美国CyanVac合作研发呼吸道合胞病毒疫苗,带状疱疹疫苗二期临床完成国内进度最快。在生物药方面,公司积极投资双抗平台及生物类似物研发平台,同时自主研发的妥昔单抗和金纳单抗也在稳步推进。此外公司还积极引进5%利多卡因透皮贴片等产品,为公司未来发展提供持续潜在动力。 投资建议:不考虑重组的情况下,我们预测公司2019年至2021年净利润分别为13.89亿元、18.63亿元24.18亿元,增速分别为38.1%、34%、29.8%,对应公司2019-2021年的EPS分别为8.17、10.95、14.21元,给予增持-A建议。 风险提示:产品销售不及预期、疫苗批签发不及预期、重组进度不及预期。

事件:公司发布2019年三季报,2019年前三季度公司实现营业收入5亿元,同比增长29.64%;归母净利润2.47亿元,同比增长30.23%;扣非后归母净利润2.42亿元,同比增长32.65%;经营活动产生的现金流量净1.58亿元,同比增长19.01%。其中Q3实现营收2.26亿元,同比增长35.14%;归母净利润1.16亿元,同比增长35.96%;扣非后归母净利润1.14亿元,同比增长37.40%。 业绩提速明显,毛利率进一步提升:粉尘螨滴剂产品市场竞争力强,销售旺盛,公司2019年前三季度业绩的快速增长,其中Q3业绩增长提速明显,一方面是因为Q2有个别地方延迟发货,Q3发货恢复正常,另一方面由于去年Q3净利润增速较低。公司前三季度产品毛利率为96.51%,较去年同期进一步提高2.6个百分点。销售费用率32.98%,较去年同期增加了2.75个百分点,主要由于公司持续加大产品的市场推广所致,这也与公司的发展战略相一致。 脱敏药物市场空间大,龙头地位难以撼动。公司作为目前国内唯一的舌下脱敏龙头企业,得益于粉尘螨滴剂舌下含服的便利性以及公司销售团队持续的市场推广,粉尘螨滴剂的市场份额已达90%以上。国内目前过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎的脱敏治疗存量市场累计渗透率不到5%,增量市场渗透率不到1%,均存在极大的提升空间。由于我国过敏患者较多,脱敏市场渗透率较低,而且脱敏产品不受医保影响,消费属性较强,受政策限制有限。随着医生教育的拓展,预计公司业绩仍将保持较快增速,龙头地位难以撼动。 黄花蒿滴剂进入现场核查,审批进度加快:公司于9月30日收到CDE对于黄花蒿花粉变应原舌下滴剂(受理号:CXSS1900020)组织开展注册现场检查的通知。该产品于今年4月获得CDE受理,并于8月10日纳入优先审评名单,整体审评进度有所加快,预计产品有望2020年获批上市。黄花蒿滴剂主要用于黄花蒿过敏引起的过敏性鼻炎,主要针对北方地区市场,与目前的粉尘螨滴剂形成脱敏全治疗产品线布局,有望成为继粉尘螨滴剂后的第二个重磅脱敏药。目前黄花蒿滴剂还只是针对成年患者人群,我们测算市场空间约250亿元,若向儿童拓展以后市场空间将进一步提升。目前国内尚无针对黄花蒿过敏的脱敏药物,该产品上市后将独占广阔的市场。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年归母净利润分别为2.98、4.00和5.21亿元,同比增长28.1%、34.1%和30.2%,每股收益分别为0.57,0.76和0.99元,对应2019至2021年PE分别为77.1倍、57.5倍和44.2倍。基于(1)国内脱敏药物市场的增长潜力大(2)粉尘螨滴剂稳固的市场地位(3)即将上市的黄蒿花滴剂将助力公司业绩再次大幅增长(4)脱敏药物行业标的的稀缺性,给予公司增持-A建议。 风险提示:新产品推广效果不达预期,政策风险,研发风险。

一、我们看好公司省内业绩增长持续力。杭州口腔医院作为公司的金字招牌,在浙江省内有着不可替代的影响力。公司在杭州营收占杭州口腔市场的50%以上,已经形成较强规模效应。2019年上半年杭口收入增速为17.8%,宁口为16.3%,杭口城西为30.1%,维持在高水平的同时,净利率均在17%以上。公司主要市场经济基础良好,作为二线城市领头羊,杭州近五年人均GDP增速保持在8.2%的较高水平,18年达到17万元/人/年;作为浙江新星城市,宁波2018年GDP首次进入万亿俱乐部。因为口腔服务行业中两大核心高利润业务(正畸、种植)带有消费品属性,随着杭州、宁波的消费水平提升、消费端升级,公司在两大城市的业务成长尚有巨大空间。 二、我们看好“蒲公英计划”。目前杭口集团已经完全形成了“一家总院带几家分院”的格局,形成区域化集团,并通过总院下沉的技术、医生,依托总院品牌效应、患者基础,使分院在1-1.5年内快速实现盈亏平衡。借助“总院+分院”模式的可复制性,公司提出了“蒲公英计划”,助力公司进一步深入省内细分市场,预计在3至5年内于全省范围开设100家口腔专科医院,计划实施后杭口集团将覆盖浙江90多个县区市。公司蒲公英计划第一批分院为10家,第二批为15-20家。截止2019年8月,公司已有7家分院得到牌照,第一家蒲公英分院最快将在年内营业。公司将在2020年开始加快建设高质量、高认可度的蒲公英分院,和当地公立牙科医院拉开服务质量的差距,有效扩大公司的知名度、品牌力和市场占有度。 三、我们看好公司的多元化发展。公司积极开展业务多元化战略,进军两大高潜力、高利润率行业:辅助生殖、眼科。国内辅助治疗病人基础较好:国内每7-8对夫妻就有1对有不孕不育问题,全国潜在病人约为5000万人。随着“二孩政策”的全面铺开,该市场开始加速增长。公司于2012年与全球领先IVF治疗中心波恩(BournHall)合作引进先进IVF医疗技术用以建立国内先进IVF医疗团队。目前通过IVF技术的试管婴儿成功率为60%,高于国内平均你水平的50%。眼科服务长期作为国内医疗服务的一大热门市场,在中国拥有较大体量和成长空间。公司看准了眼科市场的发展潜力,于2017年联合浙江最知名眼科医院,浙江大学附属第二医院眼科中心合作建立了大型眼科综合服务中心:浙江大学眼科医院。 总的来看,公司通过把握行业发展机遇、政策红利,深入产品高端化改革,合理控制成本,公司保持较高的营业能力。口腔医疗方面,通过与知名院校、国际领先医疗机构合作,通策的医生可以得到较高的行业地位;同时通过建立医生集团、资深医生持股计划等,公司实现持续把握核心口腔医疗资源(医生资源),加速放量公司潜在业绩。辅助生殖方面,公司与波恩医疗中心深入合作、交流IVF核心技术、管理经验,努力做到国内一流辅助生殖品牌。眼科方面,随着与浙江大学附属第二医院眼科中心合作建立的新眼科中心的建立,并通过通策的总院+分院模式,持续深入发展眼科医疗市场,有望率先在省内市场铺开。公司正处于高速发展、销售放量阶段,夯实核心产业、涉足新星产业的通策,在掌握核心资源、技术的前提下,将持续发力,未来业绩有望达到百亿规模。 投资建议:我们预计公司2019-2021年的收入分别为19.3、24.6、31.1亿元,增速分别为25.1%、27.2%、26.3%,预计公司2019-2021年的净利润分别为4.76、6.4、8.33亿元,增速分别为43.4%、34.3%、30.2%,2019年至2021年每股收益为1.49、2.0、2.6元,当前股价对应估值分别为57X、43X、33X。基于(1)总院业绩持续放量(2)蒲公英计划未来稳定现金流可期(3)省外口腔业务逐渐开花结果(4)辅助生殖、眼科的良好市场潜力(5)行业龙头的估值溢价,给予公司买入-A建议。 风险提示:总院增速不达预期风险。蒲公英计划、省外业务存在盈利、扩张不达预期风险。医疗事故风险。

事件:公司公布 2019半年报:上半年营业收入为 100.26亿元,同比增长 29.19%; 归母净利润为 24.12亿元,同比增长 26.32;扣非归母净利润为 22.89亿元,同比增长 25.21%;经营性现金流净额为 14.52亿元,同比增长 9.43%。 业绩符合预期,四大业务线总体增长良好。本次业绩符合预期,Q2单季度来看,实现收入和归母净利润分别为 50.59亿、12.20亿元,同比增速分别为 29.61%、27.03%,相较于一季度收入和归母净利润 28.77%、25.61%的增长有所加速。基于样本医院销售数据以及我们草根调研情况,我们判断公司四大业务线总体增长良好。抗肿瘤领域,预计整体收入增长 30%左右,其中创新药领域的阿帕替尼收入约9亿,较一季度有所改善,与 18年同期水平相当;吡咯替尼收入 3-3.5亿,下半年均有望进入医保谈判目录,下半年收入有望显著增速;PD1获批 5月底获批加上备货时间,收入预计 8000万-1亿。仿制药领域白紫收入超 6亿,放量十分显著,多西他赛收入约 12亿,基本持平。麻醉领域,由于右美集采未中标,增速较 2018年明显下滑,我们预计在 20%左右。造影剂领域,受益于碘克沙醇和碘佛醇的放量整体预计收入增速在 35%左右。其他业务,受益于创新药领域的关节炎类产品艾瑞昔布快速增长,实现收入 27-30%的增长。 财务指标稳健,研发投入持续大幅上升。公司各项财务指标较为稳健,毛利率和销售费用率较 18年同期较为接近,管理费用率上升 2.14个百分点到 23.5%,主要系研发投入 14.84亿元,同比增长 49.13%,占销售收入比例提高到 14.80%,持续大幅提升。从公司研发管线上来看,抗肿瘤领域卡瑞利珠单抗肝癌二线纳入优先审评审批已经报产,食管鳞癌二线有望近期报产,肺癌一线临床结果优秀有望在年底报产,SHR3680、贝伐珠单抗处于临床三期;抗糖尿病领域脯氨酸恒格列净也处于三期,另有丰富的产品处于各个阶段,管线丰富、梯队完整。海外制剂方面,仿制药领域硫酸氢伊伐布雷定片在英国、德国和荷兰获批,创新药领域抗 PD-1抗体SHR-1210联合甲磺酸阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的临床试验有序开展。 投资建议:我们预计公司 2019-2021年的净利润分别为 52.49、66.38、81.53亿元,增速分别为 29%、27%、23%。2019年至 2021年每股收益分别为 1.19、1.50和 1.84元,当前股价对应估值分别为 65X、51X、42X。鉴于公司创新药步入放量期,公司作为创新药行业龙头给与一定估值溢价,我们维持公司买入-A 建议。 风险提示:存量仿制药业务带量采购降价超预期,研发进度不及预期,新药销售不及预期。

事件:公司发布 2019年半年报,公司 2019年上半年实现营业收入 52.52亿元,同比增长 28.65%; 归母净利润 3.81亿元,同比增长 32.21%; 扣非后归母净利润 3.73亿元,同比增长 33.93%; 经营性现金流 5.75亿元, 同比增长 253.06%。 业绩增长超预期,增长势头延续: 公司 Q2实现营收 26.74亿元,同比增长 30.51%; 实现归母净利润 1.97亿元, 同比增长 39.5%。 Q2公司业绩增长继续提速, 主要因为: 1)公司扩张的新店纷纷进入利润贡献阶段, 内生增长趋势良好; 2) 省外区域快速增长, 广东地区新增门店 164家, 收入增速 22.03%,广西新增门店 48家,收入增速 48.61%; 3) 处方外流进度超预期, DTP 业务快速布局。 2019公司处方药收入占比 28.60%,同比增长 31.65%,超过公司整体营收增速,处方外流进度超预期;此外公司积极在广州率先试点远程审方系统, 承接处方的能力将进一步提高。公司 19H1筹建完成 35家 DTP 药房, 与业内领先的处方药厂家进行紧密合作,预计下半年处方药增长势头仍将延续。 门店持续扩张,下半年有望继续加速: 公司 2019H1净增 273家门店( Q1净增加129家, Q2净增加 144家), 继续深耕华南区域,其中广东新增门店 164家,广西新增门店 48家。分类型看, H1自建门店 156家( Q1自建 104家, Q2新建 52家),收购门店 118家( Q1收购 51家, Q2收购 67家),关闭门店 40家,关店率继续下降。 预计下半年随着并购价格的下降及可转债资金的到位,门店数量有望进一步增加。 2019公司新增加盟业务, 2019H1累计开设加盟店 39家( Q1开设13家, Q2开设 26家),加速布局,进一步以较少成本拓展市场,提升公司品牌影响力。 毛利率有所下降,费用率控制良好: 2019H1公司毛利率为 40%,同比下降 1.67pp,主要由于处方药销售占比提升所致。公司费用率控制良好, 2019H1公司销售费率25.38%, 同比下降 1.72pp,主要因为公司去年已增配执业药师所致; 管理费用率4.06%,同比下降 0.31pp; 财务费用率 0.28%,同比下降 0.08pp。 经营性现金流5.75亿元,同比增长 253.06%,主要因为销售增长带来现金流入增加,库存优化降低采购开支等所致。 2019H1公司存货周转率 1.63, 同比提升 0.27, 主要因为高周转处方药销售占比的提升及存货管理能力提升所致。 应付账款周转率 3.02, 同比提升 0.43, 对上游供应商话语权进一步加大, 经营效率明显提升。 投资建议: 我们预测公司 2019年至 2021年净利润分别为 7.04亿元、 8.87亿元、10.52亿元,增速分别为 32.4%、 26.0%、 18.6%,对应公司 2019-2021年的 EPS分别为 1.35、 1.71、 2.02元,给予增持-A 建议。 风险提示: 行业政策风险,新开门店速度及并购整合不达预期

事件:公司公布2019半年报:上半年营业收入为89.22亿元,同比增长14.5%;归母净利润为7.28亿元,同比下降5.91%;扣非归母净利润为6.44亿元,同比下降10.55%;经营性现金流为15亿元,同比增长35.18%,公司现金流情况良好。 Q2环比收入和净利润明显改善。本次业绩符合预期,Q2单季度来看,实现收入和归母净利润分别为46.34亿、3.93亿元,同比增速分别为20%、0.45%,相较于一季度收入和归母净利润9.05%、-12.4%的增长明显改善,一季度净利润下滑主要系公司原料药产品价格下滑以及子公司川宁税收优惠到期因素所致,二季度公司三大主营业务均表现良好。收入端分业务来看,输液产品实现收入51.79亿元,同比增长10.14%;非输液制剂实现收入18.45亿元,同比增长36.14%;抗生素中间体原料药实现收入17.96亿元,同比增长8.78%。利润端来看,公司整体毛利率同比上升1.43个百分点到59.91%,主要系公司高毛利制剂产品收入占比提升所致;销售费用率增长3.28个百分点到36.33%,也是因为制剂收入占比提升的原因;管理费用率(含研发)上升1.25个百分点到11.26%,主要系公司研发费用持续提升所致。综合来看,由于费用率的上升,公司净利润率同比下降1.77个百分点到8.16%,盈利能力持续稳定增长。 我们看好公司仿制药在带量采购的背景下产品放量。第一,作为仿制药的后来者,和恒瑞、正大天晴等国内大型医药公司相对比,公司在研发投入与竞争对手相当(2019年上半年研发投入6.66亿,同比增长32.51%),但在营销推广方面并不具备优势,而国家带量采购政策的出台和监管部门坚定推行的决心彻底颠覆了行业的游戏规则,极大地弱化了营销推广在仿制药销售中的作用。同时,公司绝大部分的仿制药均具备“原料药-制剂一体化”的生产能力,生产成本较低,在带量采购竞标时拥有成本优势。综合来看,公司已通过一致性评价的品种有望借助政策的东风快速放量,实现弯道超车。第二,公司管理层战略眼光深远、执行力强劲,在上市之初提出了三发战略,目前前面两发已经完美兑现,凭借优秀的成本优势和市场能力在大输液和抗生素领域胜出。在仿制药和新药研发领域,我们认为公司复制前两发的成功率较高,公司同样可以通过高研发投入、低成本战略来获得新的增量市场。2019年上半年,公司新型重点仿制药贡献收入7.44亿元,同比增长409%,其中注射用帕瑞昔布钠收入2.24亿元,同比增长692%,肠外营养线新产品收入1.79亿元,同比增长468%,草酸艾司西酞普兰片收入1.69亿元,同比增长95.46%,另外其他新获批23个品种收入1.73亿元。我们预计公司新药19年可以贡献16亿收入,近1.6亿净利润,2020年贡献约30亿收入,近3.8-4.5亿净利润,占其当年净利润20%,将成为继大输液和原料药外新的业务增长点。 我们看好川宁项目业绩弹性。2019年上半年子公司川宁生物持续满产,实现收入18.11亿元,同比增长10.10%,净利润2.78亿元,同比下降20.6%,主要系硫红产品降价以及所得税免税政策到期所致。三季度以来,由于有小厂复产预期,硫红价格继续下挫,我们也因此调低了2019、2020年的盈利预测,但是公司产品的成本和质量均较竞争对手有较大优势,未来行业竞争格局将得到改善。公司川宁项目的业绩弹性来自两个方面,第一,公司是较为典型的高经营杠杆企业,仅仅源于工艺改进带来的罐批产量的增加,从而带来单位产品折旧的减少,可以给公司带来显著的业务增量。不考虑新增产能,仅仅是工艺改进,我们预计2019年、2020年可以实现净利润5.2、6.5亿净利润。第二,公司三大产品价格均处于相对低位,我们判断环保加严将成为原料药和中间体行业的长期趋势,竞争对手要么加大环保投入要么退出产能,这都可以提高产品的价格,从而带来业绩的巨大弹性。 投资建议:我们预计公司2019-2021年的净利润分别为14.72、19.05、24.96亿元,增速分别为21%、29%、31%。2019年至2021年每股收益分别为1.02、1.32和1.73元,当前股价对应估值分别为29X、22X、17X。鉴于(1)公司仿制药有望受益带量采购快速放量(2)大输液板块产品结构升级带动毛利率和收入新上一个台阶(3)伊犁川宁满产给公司带来稳定的现金流以及潜在(4)行业龙头的估值溢价,我们维持公司买入-A建议。 风险提示:公司的仿制药在带量采购中可能落标,带量采购价格降幅超预期,研发风险,抗生素中间体价格波动风险。

事件:公司公告 2019年半年报, 公司 2019年上半年实现营业收入 82.06亿元,同比增长 20.52%; 归母净利润 23.69亿元,同比增长 26.57%; 扣非后归母 23.29亿元,同比增长 26.43%; 经营性现金流 20.99亿元,同比增长 39.45%。 业绩符合预期, 三大业务领域持续稳健增长: 分产品线看,公司生命信息与支持业务实现营收 32.26亿元, 同比增长 24.44%, 以监护仪为切入,带动除颤仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等同领域产品同步增长的协同效应进一步放大,科室整体解决方案以及信息化建设初见成效,国内市场占有率继续稳步上升。 体外诊断业务实现营收 28.45亿元, 同比增长 22.48%。 2019H1公司推出了高速生化分析和化学发光免疫分析的自动化级联系统以及配套生化、免疫试剂产品,协同高端五分类血液细胞分析和 CRP 一体化检测,以及血液细胞自动化流水线的产品优势,快速提升在中高端医院的渗透率,提升市场份额,业绩增长亮眼。医学影像业务实现营收19.74亿元,同比增长 12.51%,主要受到上半年政府招标延后、民营医院采购放缓等因素所致,增速有所下降。 毛利率有所下滑, 费用管控能力进一步提升: 2019H1公司整体毛利率 65.23%,其中生命信息与支持产品毛利率 65.42%, 同比下滑 1.32pp, 主要因为海外毛利率水平低于国内产品, 海外销售提升较快导致业务整体毛利率下滑; 体外诊断毛利率63.18%, 同比下滑 2.34pp, 主要由于市场竞争加剧导致价格有所下滑;医学影像毛利率 68.05%, 同比下滑 4.08pp, 下滑较多主要是招标价格有所下滑所致。 费用管控能力进一步提升, 2019H1公司销售费用率 23.28%,同比下降 1.55pp; 管理费用率 13.62%, 同比下降 0.99pp; 财务费用率-1.72%, 同比下降 1.52pp。 加大研发投入比重, 新产品不断推陈出新: 2019H1公司研发投入 7.78亿元,同比增长 10.15%,占营收比重 9.48%。 科研成果方面, 公司 2019H1推出了HYPERVISOR X 亚重症中央站、腹腔镜气腹机、光学硬管腹腔镜、中高端台式彩超 DC-80X-Insight 版、新低端便携彩超 Z50/Z60及新黑白超 DP50专家版、低端台式彩超 DC-30V2.0版、 BS-2000M 全自动生化分析仪(M2)、 CL-6000i M2全自动化学发光免疫分析仪、生化免疫试剂产品(肿瘤、甲功、贫血、肝纤)平台优化等一系列在市场同档次里性能卓越、质量可靠、具备成本优势的产品和升级版本。 此外公司作为牵头单位承担两项国家科技部重点研发计划,作为参与单位参与两项国家科技部重点研发计划,在新产品研发和高端产品临床示范应用方面,得到了国家的认可和支持。 销售服务网络强劲, 成功进驻多家高端医疗机构: 目前公司拥有营销人员近 3000人,在国内超过 30个省市自治区均设有分公司;在境外超过 30个国家拥有子公司,产品远销 190多个国家及地区。 公司产品已经覆盖我国 11万家医疗机构和 99%以上的三甲医院,包括全国知名的北京协和医院、中国人民解放军总医院、上海瑞金医院等。在国际市场上公司产品是梅奥诊所、约翰·霍普金斯医院、麻省总医院、克利夫兰医学中心等全球领先的医疗机构的长期合作伙伴。 2019H1公司产品成功进驻多家高端医疗机构, 在全球顶尖的心胸外科医院“英国皇家帕普沃斯医院”( Royal Papworth Hospital)实现了全院监护解决方案的覆盖。 投资建议: 迈瑞医疗作为我国第一,全球领先的医疗器械公司,龙头优势明显。公司目前在监护仪、血球分析仪、中低端彩超等产品技术上已经可以和国外尖端产品媲美,高端化学发光、自动化流水线、高端专科彩超等领域不断技术突破。预计 2019、2020、 2021年营收分别为 167.15亿元、 202.76亿元、 245.97亿元,净利润分别为45.62亿元、 55.22亿元、 67.12亿元,给予买入-B 建议。 风险提示: 贸易战影响;耗材降价风险;两票制风险;研发失败风险;并购风险; 汇率风险

事件:公司公布2019半年报:上半年营业收入为3.39亿元,同比增长34.77%;归母净利润为6827万元,同比增长51.68%;扣非归母净利润为5933万元,同比增长31.63%;经营性现金流为1.13亿元,同比增长57.85%,公司现金流情况良好。加权平均净资产收益率为9.91%,同比增长35.57%,盈利能力较上年进一步上升。 Q2收入同比加速,业绩维持快速增长,核心原因为公司持续推进优化制剂销售,核心产品持续放量。Q2单季度来看,实现收入和归母净利润分别为1.93亿、4400万元,同比增速分别为50%、62%,相较于一季度收入和归母净利润19%、35%的增长大幅提速,主要系核心品种氨糖营销改革、托拉塞米等临床制剂销售优化,销量得以大幅提升所致。收入端分产品来看,制剂类收入2.45亿元,同比增长60.6%,原料药实现收入6251万元,同比下降11.6%,中间体及其他实现收入3087万元,同比增长14.27%;分治疗领域来看,两大主要产品中关节类产品(主要为公司核心产品盐酸氨基葡萄糖)实现收入1.05亿元,同比增长45.1%,利尿类药物(主要为托拉塞米)实现收入5830万元,同比增长17.74%。利润端来看,公司整体毛利率同比上升9.93个百分点到71.75%,主要系公司推行制剂原料药一体化带来的优势;销售费用率增长10.43个百分点到38.14%,主要由于公司深耕销售网络的建设,包括加强公司药品的学术推广、市场开发、市场管理和市场维护工作等;管理费用率(含研发)下降1.26个百分点到9.88%,主要系收入端增速超过管理费用、研发费用增速导致;另外,公司当期获得政府补助1114万,是二季度归母净利润快于扣非的主要原因。综合来看,公司净利润率同比上升2.25个百分点到20.14%,盈利能力持续稳定增长。 公司核心产品盐酸氨基葡萄糖市场空间大,产品增速快,营销网络持续深耕,带动公司业绩加速增长。盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品,不同于其他抗炎止痛药,针对骨关节炎病因,修复退变软骨,从根本上抑制致病机理,对关节炎能起到良好的治疗效果,并且副作用较小。盐酸氨基葡萄糖在欧美国家大量用于治疗早期关节炎,维持关节健康,为知名关节、骨头保健类产品MoveFree(骨维力)、GNC等主要成分。国内60岁以上人口的比例2017年为17.3%,远高于世界平均水平的12.3%,人数达到2亿人以上,并在逐年增加。随着老龄化问题的不断加重,关节炎患者将指数上升,盐酸氨基葡萄糖市场前景广阔,根据南方所估计,市场增速不低于20%。除去行业因素,公司大力推广核心产品,持续优化营销渠道,通过精选各级区域经销商,不断做深做细产品的学术推广与企业品牌,加大高附加值制剂产品销售力度,公司重点品种盐酸氨基葡萄糖制剂等产品实现量价齐升。同时公司于2018年10月纵向收购福建华康药业有限公司,使公司主要产品贯通上下游产业链,有利于降低生产成本,增强市场竞争力。 我们认为公司估值将进一步修复。公司当前对应19年PE估值不到23倍,处于医药市场低位,估值较一季度略微修复,我们认为公司有潜力进一步修复估值,有一下原因:(1)公司核心产品盐酸氨基葡萄糖胶囊(维尔固),正处于放量阶段,预计未来可以持续三年给公司带来可观收入;(2)公司制剂、原料药一体化,在整个产业链上有优势,盈利能力强;(3)公司技术储备丰厚,拥有69个药品生产批准文号,拥有有4个国家新药品种,其中有3个二类新药,1个四类新药,涉及多领域,为公司未来增长打下基石;(4)公司现金流充沛,财务指标优秀;(5)公司核心产品为原料药和OTC药为主,受政策影响较小。 投资建议:预计公司2019-2021年的收入分别为7.01亿、8.96、11.29亿元,增速分别为28%、28%、26%,2019-2021年的净利润分别为1.38、1.90、2.50亿元,增速分别为42%、38%、32%。2019年至2021年每股收益分别为1.16、1.59和2.10元,当前股价对应估值分别为19X、14X、11X。我们认为公司核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革等因素正处于放量期,原料药制剂一体化竞争优势显著,现金流等各项财务指标优秀,估值有望修复,给予买入-A的投资评级。 风险提示:氨糖在销售不达预期;产品竞争加剧盈利下滑。