事件:公司发布 2020年一季报,实现营业收入 6.50亿元,同比增长 6.77%;实现归母净利润 2.55亿元,同比增长 75.22%;实现扣非净利润 1.15亿元,同比增长3.45%;经营性现金流为 0.89亿元,同比增长 73.82%。 一季度业绩 符合预期 ,二季度有望加速成长:公司一季度因为新冠肺炎疫情,业绩在一定程度上受到影响,主要原因系可用于临床实验的资源减少,并且因为担心新冠感染,患者招募难度增加;由于公司积极应对疫情影响,一季度业绩基本符合市场预期。 二季度展望,公司海外收入占比较高,达 42.95%,海外疫情的蔓延对公司二季度业绩可能造成一定影响,存在订单获取困难、客户流失甚至订单取消的风险。但海外药企研发需求不会因为疫情而消失,同时大量海外 CRO 企业因疫情而停工,境外临床的需求有望加速引入国内。公司针对新冠疫情早早的做出了应对措施,包括进行线上随访、药品邮寄到户、在线统计、在线数据管理等,以保证疫情期间工作的正常进行,减少客户流失的风险。随着国内医药研发的逐渐恢复,公司在二季度将针对国内市场进行深入挖掘,积极开拓国内快速增长的新药研发行业,增厚国内业务以抵消海外疫情影响。同时公司 2019年末在手未执行合同金额为 50.1亿元,订单余额充足,可满足公司 2020的业务需求。所以我们认为疫情对公司业绩影响开始变小,随着病人招募难度降低,医疗资源压力减小,公司二季度业绩有望开始加速。 , 积极参与瑞德西韦临床实验, 彰显龙头地位: :泰格医药作为国内 CRO 实验室业务“领头人”,在武汉进行的瑞德西韦治疗新冠肺炎的两项 III 期临床研究项目中承担重要职责。虽然瑞德西韦临床实验对公司业绩影响较小,但大大加强了公司国内外的声望和品牌力。 "A+H": 双资本市场运作,全球化过程中的重要基石:国际化是医药研发企业的发展重点,而在港股上市可以为 CRO 企业提供更丰富、更灵活的融资平台,可以提升公司国际知名度,同时在并购方面具备一定优势。"A+H"双平台资本化成为医药研发公司的不二选择,药明康德、康龙化成等 CRO 龙头也先后开启"A+H"模式,并且获得超预期受益。公司上市进程稳步推进中,预计在 2020年内可完成上市工作。 未来公司在港股正式上市后将大大提高公司的融资能力和全球品牌力,我们十分看好"A+H"双平台为公司业绩成长可能带来的动力。 CRO 球 高景气黄金赛道,公司加速进入全球 CRO 第一梯队:我国医药行业受到政策推动、老龄化、高关注度等利好影响,发展迅速。同时在全球医药行业精细化分工的大背景下,由于近年来新药研发成本升高,研发成本上升等问题,医药研发外包市场成为国内外药企最优选择,行业维持极高景气度。根据前瞻研究院数据,2013-2017年我国 CRO 行业规模符合增长率为 24.4%,2017-2022年复合增长率可达 27.7%, CRO 行业渗透率到 2022年有望达到 40%以上,行业空间极大。公司未来五年将在加强国内市场经营的同时围绕着全球化和创新发展为中心,为全球研发提供一体化解决方案,加强在全球医药研发链中的地位。目前公司已参与过上百个国际性多中心临床实验项目,拥有较强的国际临床经验优势。同时公司在美国、东欧、亚太等地区加快构建 CRO 服务网络,在 10个国家设立海外事业部,加强国际市场的拓展能力。公司在维护国内市场高增长的同时,加速公司全球化进程,公司在国际业务有望在全球脱颖而出。 投资建议:我们公司预测 2020年至 2022年归母净利润分别为 10.54亿元、13.18亿元和 17.74亿元,同比增长分别为 20.6%、27.4%和 33.2%;对应 EPS 分别为1.41元、1.76元和 2.37元;对应 PE 分别为 53.8倍、43.1倍和 32倍。我们看好CRO 行业前景和公司业务的成长能力,维持"增持-A"评级。 风险提示:疫情影响导致订单扩展不及预期、市场竞争加剧、政策导向变化。

事件:公司公告 2019年年报,全年实现营业收入 19.43亿元,同比减少 3.65%;归母净利润 5.75亿元,同比增长 31.86%;经营性现金流 5.06亿元,同比增长 50.29%。 同时公司披露 2020年第一季报,2020Q1公司实现营业收入 1.77亿元,同比下降48.12%;归母净利润 242.42万元,同比下降 97.57%;经营性现金流-7552.77万元,同比下降 587.17%2019年收入端有所下滑,利润端仍保持较快增长: 2019年公司核心四联苗产品上半年批签发数量下滑,仅批签发 90万支,下半年批签发 387万支,同比增长 22%。 全年四联苗批签发 477万支,同比下滑 7.3%。全年实现销售收入 11.8亿元,同比增长 4.7%,销量 430万支左右。四联苗恢复正常批签发后预计今年将持续增长。 公司 23价肺炎疫苗批签发 89万只,新冠疫情下居民接种意识有望提升,预计今年23价有望持续贡献业绩。乙肝疫苗受到厂房搬迁影响批签发有所下滑,2019年批签发 2141万支,同比下滑 41.9%,对收入端下滑影响直接。公司收入端虽有下滑,但利润端仍保持较快增长,主要因为销售费用下滑所致;公司 2019年全年销售费用率为 40.37%,同比下降 9.48个百分点;随着公司大品种产品的陆续获批销售规模提升,销售费用率有望持续下降。 Q1业绩受疫情影响下滑,预计全年受疫情影响有限。2020Q1业绩下滑主要是受到疫情影响,国内疫苗接种短期停滞,公司产品销量下降。公司四联苗 Q1实现收入 1.77亿元,同比下滑 48.12%。同时公司实施股权激励项目,股权激励摊销较去年同期增加近 3000万。随着国内疫情逐步得到控制,全国各地也出台免疫规划疫苗接种相关指导意见,疫苗接种逐渐恢复,Q2公司或将迎来集中补种潮。需求刚性、竞争优势明显的四联苗品种销售有望出现明显反弹,公司业绩有望逐步回升,预计全年受疫情影响有限。 国内疫苗研发管线最为丰富的企业之一,未来 2—3年新品种集中上市:公司在研品种超 20个,重磅产品研发进度推进顺利,13价肺炎疫苗已报产处于优先审评阶段,预计 2020年底或 2021年初获批上市。人二倍体狂犬疫苗已于去年 8月完成III 期临床试验总结报告,即将申报生产,预计 2021年初获批,为国内第二家上市。 目前国内狂犬疫苗供应紧张,公司产品上市后有望形成市场替代快速放量。此外,公司 IPV 已纳入优先审评,ACYW135群脑膜炎结合疫苗处于临床数据总结中,EV71疫苗处于临床试验阶段,五联苗、五价轮状疫苗等重磅产品正在开展临床前研究。随着在研品种的陆续上市,公司业绩有望迎来高速增长。 战略合作研发新冠 DNA 疫苗:公司与艾棣维欣(苏州)生物制药有限公司签署了《战略合作协议书》,共同致力于研发新冠 DNA 疫苗。艾棣维欣已与美国 Inovio疫苗合作开发新冠 DNA 疫苗,Inovio 是首家将针对相关冠状病毒 MERS-CoV 的疫苗(INO-4800)用于人体试验的公司之一。Inovio 是全球 DNA 治疗性疫苗研究进度最靠前的公司,已将精准设计的 DNA 药物推向市场,用于治疗、护理和/或预防 HPV、癌症和传染疾病。目前 INO-4800已于 4月 3日开始临床试验,预计能在夏末之前得出初步数据。康泰与艾棣维欣合作,有利于加快新冠 DNA 疫苗研发上市进程,也有利于加强公司创新疫苗的研发实力。此外此次新冠疫情短期内会导致部分疫苗接种推迟,长期看人们对于疫苗接种意识将有所提高,预计 13价肺炎、23价肺炎、流感疫苗等疫苗接种率有所提升。 投资建议:公司目前在研项目无论是梯队深度还是商业化价值均处于业内领先位置,尤其在联苗领域先发优势明显,随着四联苗渗透率的不断提升及重磅产品的逐步上市,公司业绩有望持续增长。我们公司预测 2020年至 2022年每股收益分别为 1.2元、1.95元和 3.26元,维持公司增持-A 建议。 风险提示:疫情变化的风险,核心产品四联苗销售不及预期、竞争加剧的风险,研发进展不及预期的风险,政策风险

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入6.81亿元,同比增长24.82%;实现归母净利润1.31亿元,同比增长35.58%;实现扣非净利润1.21亿元,同比增长26.39%;EPS为1.10元/股;经营性现金流为1.81亿元,同比增长34.78%,公司资金情况良好;2019年公司业绩基本符合预期。公司同时公布一季报,公司一季度收入为1.52亿元,同比上升3.85%;归母净利润为0.24亿元,同比上升1.54%;扣非净利润为0.25亿元,同比上升8.28%。因公司超过90%的收入来自国内市场,公司一季度受到新冠肺炎疫情影响较大,收入保持略微增长。随着国内疫情的缓解,公司二季度业绩有望开始复苏,公司氨糖类、利尿类和维生素类三大药物有望恢复高增速;公司海外业务占比不足10%,海外疫情加剧对公司业绩影响较小。 公司三大核心产品稳步提升,产品结构优化带动毛利率快速提升:分产品看,公司加强对高附加值的关节类、利尿类、维生素类制剂产品的销售力度,制剂类产品收入增速快,实现收入5.06亿元,同比增长48.72%,制剂收入占比进一步提升至74.37%,产品结构持续优化;原料药实现收入1.31亿元,同比下降10.03%,主要系安神补脑类产品因医保调整销量下降所致;中间体及其他产品实现收入4328万元,同比下降24.94%,主要因为嘌呤类产品竞争激烈,价格走低,销量减少。 分治疗领域来看,三大主要产品中关节类产品(主要为公司核心产品盐酸氨基葡萄糖)实现收入2.14亿元,同比增长37.91%;利尿类药物(主要为托拉塞米)实现收入1.18亿元,同比增长14.40%;维生素类药物实现收入1.65亿元,同比增长148.50%。利润端来看,公司整体毛利率同比上升8.82个百分比达到73.12%,主要因为公司进一步推行制剂原料药一体化带来的产品结构优化,特别是维生素类高毛利产品(毛利94.4%)的快速增长。销售费用率增长8.6个百分点到38.4%,主要因为公司加强药品,尤其是制剂的学术推广、市场开发、市场管理和市场维护工作等;管理费用率(含研发)下降0.6个百分点到12.16%,保持合理水平;因公司现金流充沛,公司财务费用率为-0.07%。综合来看,公司净利润率同比上升2.1个百分点到19.9%,盈利能力稳定增长。 氨糖产品空间广阔,收入增长较快,一致性评价等研发再加速:公司核心产品盐酸氨基葡萄糖市场空间大,产品增速快,营销网络持续深耕,带动公司业绩加速增长。 盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品,不同于其他抗炎止痛药,针对骨关节炎病因,修复退变软骨,从根本上抑制致病机理,对关节炎能起到良好的治疗效果,并且副作用较小。盐酸氨基葡萄糖在欧美国家大量用于治疗早期关节炎,维持关节健康,为知名关节、骨头保健类产品MoveFree(骨维力)、GNC等主要成分。国内60岁以上人口的比例2017年为17.3%,远高于世界平均水平的12.3%,人数达到2亿人以上,并在逐年增加。随着老龄化问题的不断加重,关节炎患者将指数上升,盐酸氨基葡萄糖市场前景广阔,根据南方所估计,市场增速不低于20%。除去行业因素,公司大力推广核心产品,持续优化营销渠道,通过精选各级区域经销商,不断做深做细产品的学术推广与企业品牌,加大高附加值制剂产品销售力度,公司重点品种盐酸氨基葡萄糖制剂等产品实现量价齐升。研发方面,公司积极铺设研发管线,在研产品达20余种,聚焦于新产品海洋药物、老年用药、抗肿瘤药物等;今年有4个技术转让产品获批;2个品种发补;4个品种申报,其中3个获批一致性评价,重点品种盐酸氨基葡萄糖胶囊已获批。公司新产品有望带动新领域的收入增长。 投资建议:预计公司2020-2022年的收入分别为8.31亿元、10.93亿元、13.59亿元,增速分别为21.9%、31.6%、24.3%;净利润分别为1.68亿元、2.40亿元、3.05亿元,增速分别为27.7%、43.0%、27.3%;每股收益分别为1.41、2.01和2.56元,当前股价对应估值分别为17.9X、12.5X、9.8X。我们认为公司核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革等因素正处于放量期,原料药制剂一体化竞争优势显著,维持“买入-A”的投资评级。 风险提示:氨糖销售不达预期;疫情影响超预期。

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入18.94亿元,同比增长22.52%;实现归母净利润4.63亿元,同比增长39.44%;实现扣非净利润4.53亿元,同比增长38.60%;EPS为1.44元/股;经营性现金流为6.48亿元,同比增长38.01%,公司资金充沛;2019年公司业绩符合预期。公司同时公布一季报,公司一季度收入为1.93亿元,同比下降51.08%;归母净利润为-0.19亿元,同比下降119.58%;扣非净利润为-0.23亿元,同比下降125.18%。因公司主营业务为口腔健康服务,受到疫情影响较大,公司一季度收入下滑明显。随着国内疫情的缓解,公司逐步恢复生产,并积极配合疫情防控工作,杭口、城西总院等重点医院已基本恢复工作。由于疫情原因堆积的口腔服务需求预计将在二、三季度释放,预计二季度公司业绩将迎来疫情后的高增长。公司不涉及海外业务,境外疫情不会影响公司收入。 口腔行业市场空间大,国内口腔龙头加速成长:我国口腔问题率高但是就诊率较低,导致了我国口腔服务渗透率较低,口腔市场潜力巨大。随着消费升级的进程,国人持续加强对口腔问题的关注,特别是儿童龋齿问题和青少年错颌畸形问题,将推动儿科、正畸两大高附加值服务的市场规模。同时日益严重的老龄化问题带来了种植服务新的成长点。作为省内口腔服务龙头,公司2019年运营稳定,营业面积达到11.57万平米,开设牙椅1580台,门诊量212.12万人次,同比增加15.14%。分业务看,2019年公司儿科、种植、正畸、综合四大业务收入分别为2.9亿元、2.97亿元、3.8亿元、4.98亿元,同比增长分别为30.39%、28.00%、22.60%、12.84%;公司儿科、种植、正畸三大高附加值业务占比持续增高,占比达到66.21%,产品结构优化直接带动公司毛利率上升。公司在今年二季度将加大对“种植倍增”计划的推广,瞄准6-8千元牙齿种植市场,确保今年完成4万颗种植牙的任务,种植业务有望成为今年业绩支柱。利润端来看,公司2019年毛利率为46.08%,同比上升2.79个百分点,主要因为公司集采、供应链管理导致的成本降低和公司业务结构的优化;管理费用率下降1.19个百分点到11.09%,公司经营效率提升导致费用增速低于收入增速;公司现金流情况良好,财务费用率为1.27%;由于在省内强大的品牌力和优秀的病人基础,公司获客成本低,销售费用率仅为0.62%。综合来看,公司归母净利率上升2.97个百分比到24.45%,盈利能力进一步提升。 “总院+分院”模式成功应用于宁口集团、蒲公英计划:口腔医疗服务属劳动密集型产业,服务品质高度依赖于医生个体,行业扩展能力受到此先天缺点限制。作为国内唯一一家以口腔医疗服务为主要业务的主板上市公司,通策以其“区域总院+分院”的扩张模式,总院处理技术难题,提供丰富经验,分院快速发展扩张,提高公司品牌影响力、品牌形象,使得通策集团提供的口腔医疗服务质量快速提升,迅速占领口腔服务市场。区域医院集团的模式还在一定程度上抵消了牙科这个手工业带来的流动性风险,使得区域医院集团的模式变得可复制、可扩展。2020是公司的“宁波年”。随着宁口新院的加速落地,公司计划将宁波打造成省内第二个“总院+分院”的区域中心;公司在宁波共规划9家分院,目前已开业3家,将开业2家。宁波新院建面2万方,规划牙椅190张,在今年暑假开业后,将破除宁波老院的产能瓶颈,与多家分院形成区域集团,成为公司业绩一大助力。“总院+分院”模式帮助蒲公英各地扩散。蒲公英计划预计在3至5年内于全省范围开设100家口腔专科医院,计划实施后杭口集团将覆盖浙江全部县区市,以此逐步占领并完善浙江口腔医疗服务市场。2019年公司已在浙江开设18家蒲公英分院(包含之前的分院);公司下一阶段计划在下沙、临平、普陀、奉化、镇海等地建设的15家蒲公英分院已经进入筹备阶段,部分分院得到牌照;并且公司开始在余姚、慈溪等9地建设计划的前期工作。蒲公英计划的加速布局将为公司带来加速增长的动力。 其他业务为公司提供业绩弹性:省外口腔方面,公司发起通策口腔医疗投资基金,在武汉、重庆、北京等六个一线及重点省会城市定向投资大型口腔医院,逐步完成从省内到全国的布局。辅助生殖方面,19年昆明生殖中心完成IVF-ET治疗周期1778个,同比增长11.68%;单次成功率达到60%以上。眼科方面,公司参股20%浙江广济眼科医院,院区面积5万平方米,规划门诊诊室150间,检查室80间,眼科专科手术30间,医院拥有浙江省内最为优质的眼科医生资源和设备,目前正在进行搬迁开业准备。 投资建议:我们预计公司2020-2022年的净利润分别为5.92亿、7.93亿、10.31亿元,增速分别为27.9%、33.8%、30.1%,对应2020-2022年PE估值分别为64.2X、48.0X、36.9X,考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业省内业务能力突出;疫情后二季度业绩有望快速反弹,维持“买入-A”评级。 风险提示:口腔业务竞争加剧盈利水平下滑;口腔业务异地扩张不及预期;疫情后分院业绩恢复不及预期。

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入29.93亿元,同比增长28.29%;实现归母净利润1.55亿元,同比下降44.83%;实现扣非净利润1.93亿元,同比下降30.79%;EPS为0.19元/股;经营性现金流为6.96亿元,同比增长41.23%,公司资金情况良好。公司利润下降主要因为:1、中泰生物、大洋制药计提商誉减值1.71亿元;2、安迪科剩余股权对价导致公允价值变动损失0.5亿元。去除这两个影响,公司净利润约为3.8亿元,符合市场预期;商誉减值为一次性利润损失,本次减值后剩余商誉减值可能小,对未来业绩不会造成长期影响。公司同时公布一季度报,公司一季度实现收入7.14亿元,同比增长33.61%;归母净利润0.74亿元,同比增长14.49%;扣非净利润为0.72亿元,同比增长4.53%;经营性现金流1.03亿元,同比增长159.48%。公司一季度受到疫情影响,核素药等高利润产品销售减少,导致公司净利润增长略低于预期。随着国内疫情基本得到控制,海外疫情开始蔓延,预计公司二季度核素药和制剂产品将逐渐恢复销量,肝素等主要出口品种销售量将大幅降低。预计公司二季度收入将下滑,利润有望保持一定增速。 2019业绩受到商誉减值拖累,长期盈利能力保持不变:分业务看,原料药收入11.29亿元,同比增长21.6%;核素药收入10.62亿元,同比增长22.02%;制剂产品收入6.85亿元,同比增长51.91%,三大产品收入均符合预期,制剂产品略超预期。受到受到PETCT配置证下放政策的影响,预计国内PETCT配置数量将大幅度上涨。作为PETCT最主要使用的示踪剂,公司旗下安迪科主要产品氟[F-18]脱氧葡糖注射液受到利好开始放量,公司核素药收入也随之提升。19年猪瘟导致出栏量下降,直接带动了今年肝素的价格。公司在上半年积极准备库存,确保了下半年肝素产品的销售,年公司肝素产品毛利率不降反升。盈利能力方面,公司2019毛利率为59.35%,同比增长2.04个百分点,主要得利于公司制剂等高毛利产品的高增速。公司三费均保持优秀水平,同比增长复合业绩增长。公司2019年净利率为5.17%,同比下降6.85个百分点;剔除商誉等一次性影响,预计净利润为3.78亿元,基本符合我们的预期。公司盈利能力总体保持较强水平,随着制剂、核素药等高附加值产品占比提升,未来盈利能力仍有上升空间。 核医学国内市场空间广阔,国内市场需求逐渐放量:目前国内核医学的发展程度较低,2012年我国核素药市场规模约为24.05亿元,随着老龄化、环境污染、工作压力大等问题带来的肿瘤诊断需求不断增加,公众、国家对放射性药物认识、关注度迅速提升。加上国内核医学技术的不断提升,核药产业的不断整合优化,我国核核医学的诊断和治疗人次快速增加,到2016年市场规模达到了39.27亿元左右,复合年增长率13%。我国核医学人均支出在2016年仅为2.8元/人,对比美国的51.9元/人,渗透率较低,尚有非常大的市场空间。 核素药高壁垒优质赛道,核药房为核心稀缺标的:核药房是中短半衰期核素药生产、配送的中心,也是短半衰期核素药唯一的销售途径。公司十分看重核药房的建设,将核药房网络的建设题设到战略层面。公司已在20个城市建立了配送服务中心和药品生产基地,在建15个,预计未来每年建成速度在5-6家,可完成对全国约93.5%人口的覆盖,形成全面的核素药生产、配送一体化核医学解决方案。国内目前仅有东诚和同辐拥有成型的核药房网络,公司的布局和进度略好于同辐。由于核药房在管理、技术、环保等方面的高要求,准入门槛高。包括国外医药公司在内的短半衰期核素药产品均需要核药房进行配送,核药房未来前景十分良好。核素药产品方面,安迪科旗下的18F-FDG注射液为公司短半衰期重点产品,市场占有率在40%以上。 随着PETCT配置证的下放和公司核药房网络的落地,在需求侧和供给侧持续优化,预计在2021年开始快速放量,我们预计安迪科收入增速可达35-45%。云克注射剂为公司另一重要产品,占核素药收入30%以上,未来增速可维持15%左右。尿素[14C]胶囊、碘[I125]籽源等其他核素药产品预计增速在25%左右。 管线逐渐丰富,新药落地时间可期:公司持续加强研发投入,丰富研发管线,实现了从单电子核药到正电子核药,从检测性核药到治疗性核药的全面覆盖。目前公司研发管线有多个品种,其中铼[188Re]依替膦酸盐注射液ⅡB期临床试验顺利进行中,预计下半年可进入临床III期,预计可在2022年末上市。氟化钠注射剂已收到国家药品监督管理局签发的《临床试验通知书》,目前已完成临床试验前期准备工作,即将开展临床III期试验。此外公司还有氟基甲酯基托烷注射液、钇90树脂微球等多个储备项目。受到疫情影响,公司新药研发时间可能延长,但仍在有序进行中。丰富的研发管线给公司带来极大的增量成长空间。 非洲猪瘟导致肝素原料药价格上升,公司原料药业务受益:今年年初爆发的非洲猪瘟疫情导致了2019年全年生猪出栏数的大幅下降,价格快速上升。公司将原材料猪小肠的涨价压力下放到下游企业,2019上半年积极增加库存,应对将原材料价格而持续的上涨。预计肝素原料药价格在2020上半年仍会持续上涨,公司原料药销售在2020年前两季度将受益。 投资建议:我们公司预测2020年至2022年归母净利润分别为4.17亿元、6.15亿元和8.93亿元,同比增长分别为169.8%、47.2%和45.3%;对应EPS分别为0.52元、0.77元和1.11元;对应PE分别为29.2倍、19.8倍和13.7倍。我们看好公司核医学和制剂产品的成长能力,维持“买入-B”评级。 风险提示:研发速度不及预期;核药房建设速度不达预期;原料药贸易战风险;商誉减值风险。

四季度加速放量,盈利能力持续加强:2019Q4单季度营收和扣非净利润同比增长分别为76.28%和101.57%,业绩较前三季度明显加速,主要原因系公司收入确认存在一定周期性,公司多个订单在四季度结转所致;同时苏州释放的新产能和Biomere在12月并表也贡献了一部分收入。盈利能力方面,公司2019毛利率为52.6%,维持良好水平;公司销售费用上涨88.24%,主要因为人工薪酬和业务量快速增长;管理费用和财务费用均保持合理低位。公司2019年净利率为27.90%,同比增长1.40个百分点,盈利能力稳步增强。 产能扩张、股权激励,为公司发展打下基础:子公司苏州昭衍于7月和11月先后投入使用了动物房和3500平米功能实验室,加强了公司的临床服务能力;同时公司计划在重庆、广州投资7.8、11亿元建设新产能,满足公司快速发展的同时完成多区域化布局。公司于今年12月成功与Biomere并表,借助该平台,打开美国市场,为公司走向国际化打下基础。公司于10月完成登记新一轮的股权激励计划,行权价格48.11元/股,激励对象243人,基本覆盖了核心技术人员,提高员工热情的同时也加强了员工粘性。人才是CRO公司的核心竞争力,保留优质人才是公司未来快速成长的基础。 高景气行业下安评龙头公司,未来发展可期:由于政策推动、市场关注度高等原因,目前CRO行业景气度高,根据前瞻研究院数据,2013-2017年我国CRO行业规模符合增长率为24.4%,2017-2022年复合增长率可达27.7%,行业持续保持高增速,空间极大。作为CRO产业的前端,药物安评、药物警戒等临床前业务,拥有订单可确定性高、业务量大等优点。目前国内安评市场约为50亿元,未来有望保持25%以上的高增速。公司主营业务为药物非临床安全性评价服务,2019年收入占比达到98%以上。公司是国内最早通过美国GLP检查的公司,围绕北京和苏州两大GLP实验室,通过对上下游业产业的延伸,建立了包括药物安评、药物警戒、早期临床等一站式服务平台。公司目前已通过包括CFDA、ORCD、MFDS等多个国家权威机构认证的GLP资格,公司在专业能力、产能、业务范围等方面均做到全国领先,为临床前服务龙头公司之一。 投资建议:我们公司预测2020年至2022年归母净利润分别为2.44亿元、3.46亿元和4.76亿元,同比增长分别为36.7%、41.9%和37.4%;对应EPS分别为1.51元、2.14元和2.94元;对应PE分别为50.7倍、35.7倍和26.0倍。我们看好公司在安评业务的快速成长能力,给予“增持-A”评级。 风险提示:订单扩展不及预期;市场竞争加剧;行业景气度下降。

事件:公司公告2019年年报,全年实现营业收入165.56亿元,同比增长20.38%;归母净利润46.81亿元,同比增长25.85%;扣非后46.15亿元,同比增长25.04%;经营性现金流47.22亿元,同比增长17.03%。同时公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利15元(含税)。 三大业务持续增长,体外诊断增速最快:公司2019年三大业务产品线持续增长,其中生命信息与支持业务收入63.41亿元,同比增长21.38%;公司监护仪技术领先,处于国际一流水平,其他产品也在逐步达到世界先进水平;生命信息与支持全线产品均实现较好增长,高中低端产品全面发展。体外诊断实现营收58.14亿元,同比增长25.69%;高端产品优势突出,在中高端医院的渗透率快速提升,化学发光产品随着装机量和试剂品种的提升业绩增长显著。医学影像业务实现营业收入40.39亿元,同比增长12.3%,目前公司超声产品已经完全覆盖国内高中低端市场,国际市场上市占率也在逐步提高,但受国内招标进度影响增速有所放缓。 毛利率及费用率均有所下降: 2019年公司整体毛利率65.24%,同比略下降1.33个百分点:其中生命信息与支持产品毛利率65.56%,同比略降0.15个百分点;体外诊断毛利率62.53%,同比下滑1.59百分点;医学影像毛利率68.42%同比下滑2.58pct。2019年公司销售费用率21.78%,同比下降1.5个百分点;管理费用率4.62%,同比下降0.58个百分点;财务费用率-2.46%,同比下降1.33个百分点。 新产品不断推陈出新:2019年公司研发投入14.66亿元,同比增长10.37%,占营收比重8.85%。科研成果方面,公司2019年推出了亚重症中央站HYPERVISOR X、中端监护仪ePM 系列、新一代AED BeneHeart S/C 系列、高端麻醉机A9/A8、高端手术灯HyLED X 系列、气腹机HS/GS 系列硬镜系统、硬镜器械系列新产品,高端台式彩超ZS3V9.1、中高端台式彩超DC-80XI V2.0、中端便携彩超TE7V4.0、新低端便携彩超Z50/60、新低端黑白超DP-60/50,血液分析工作站CAL 3000Pls,全自动化学发光免疫分析仪CL-6000i M2以及一系列生化和免疫试剂新产品、半自动尿机OPM-15系列等全新产品和升级版本。同时,公司逐步加强兽用业务的投入,推出了兽用手术灯HyLED180/580Vet、兽用监护仪MEC10/12Vet、兽用血液细胞分析仪BC-30Vet、Vets8/7和Z50/60兽用超声等新产品。 销售服务网络强劲,持续入驻高端医疗机构:目前公司产品已经覆盖我国11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。 2019年公司产品成功进驻多家高端医疗机构:在国内实现了大型三甲医院、大型新建医院的全院级解决方案突破,也在三甲医院核心科室的升级建设计划中成功替代进口品牌,同时公司拓展了与大型医疗集团、第三方检测集团的战略合作。公司从北美营利性医院逐渐进入医联体;同时公司突破更多欧洲高端空白医院。公司产品也进入许多新兴市场国家的高端医院、集团医院和大型连锁实验室。 海外疫情蔓延需求提升,疫情后公司迎来新机遇: 疫情期间,对于公司呼吸机、监护仪等医疗设备需求提升明显,预计对一季度业绩有提振作用。此外公司也捐赠火神山、雷神山医院总额约 1100万元的设备。目前海外疫情的蔓延驱动医疗器械需求提升,意大利政府近日紧急向公司采购首批近万台抗疫设备,包括呼吸机、监护仪等医疗设备,公司将分批有序交付。此次疫情暴露了国家在在重大疫情防控体制机制、公共卫生应急管理体系、公共卫生设施建设等方面存在的明显不足,我们认为疫情过后,政府将进一步加大公共卫生方面的投资,推动重点医院、县级医院、基层医疗机构建设及能力提升。这给了医疗器械新的机遇。 投资建议:迈瑞医疗作为我国第一,全球领先的医疗器械公司,龙头优势明显。公司目前在监护仪、血球分析仪、中低端彩超等产品技术上已经可以和国外尖端产品媲美,高端化学发光、自动化流水线、高端专科彩超等领域不断技术突破。预计2020-2022年营收分别为200.19亿元、241.54亿元、291.72亿元,净利润分别为56.54亿元、67.22亿元、79.28亿元,维持“买入-B”建议。 风险提示:贸易战影响;耗材降价风险;两票制风险;研发失败风险;并购风险;汇率风险

核心产品快速增长,内镜产品梯队逐渐完备:分产品来看,公司止血闭合类产品实现收入5.81亿元,同比增长50.82%;活检类收入2.32亿元,同比增长28.75%;扩张类收入1.51亿元,同比增长24.39%;ERCP类收入0.76亿元,同比增长43.97%;EMR/ESD类收入1.2亿元,同比增长89.49%;EUS/EBUS类收入890万元,同比下滑0.9%;微波消融针收入8891万元,同比增长29.58%;肿瘤消融设备635万元,同比增长179.43%。公司的明星产品保持强势,和谐夹系列产品持续快速增长;基础产品表现抢眼,活检钳、注射针、圈套器和ERCP产品同比也呈现大幅上升态势;微波消融、扩张类产品保持稳定增长。公司产品毛利率为66.06%,同比增长2.05个百分点,其中扩张类产品、ERCP类产品、EMR/ESD类产品毛利率增长亮眼,EUS/EBUS类和肿瘤消融设备类毛利率有所下滑。公司目前内镜产品梯队逐渐完备,明星产品软组织夹性能优异,价格优势突出,预计仍将保持较快增速;公司2018年推出的高频电刀性价比突出,随着内镜技术的发展和下沉,有望推动公司EMR/ESD产品持续增长,成为未来增长驱动力。2020Q1受国内疫情影响医院常规门诊胃肠镜检查不分暂停,估计一季度公司业绩承压;但目前胃肠镜检查已逐步恢复,作为刚需后续恢复增长确定性较强。 公司在国内外市场均保持较快增速。公司在国际上已直接覆盖85个以上国家和地区,在美国覆盖了1500多家医疗机构。公司国内产品覆盖了全国3500多家医院,其中三级医院占到60%以上。未来公司一方面依托于内镜诊疗的普及下沉带来的内镜耗材需求的不断提升,另一方面公司产品质量价格均有突出优势,在集采降价的政策背景下,公司产品有望抢占进口产品市场,销售有望持续增长。目前海外疫情较严重,因此公司海外销售短期可能存在一定压力。 研发投入占比基本持平,组织夹升级产品广受好评。研发方面,公司2019年研发投入7039.86万元,同比增长43.31%;占营收比重5.38%,与去年基本持平。 公司研项目60个,其中ERCP快速交换系统系列、支架及置入器升级系列、Ⅲ型微波消融系统等完成了研发及部分市场注册,投入量产;远端腔道可视化产品、内镜下微波消融针、颅内隧道牵开手术系统等重点创新产品的研发进展顺利。组织夹升级产品LOCKADO不仅进一步突破了国际巨头的专利壁垒,而且性能受欧美床医生的好评。此外公司共承接107个转化医学项目,建立科技成果转化产业链。 投资建议:公司作为内镜诊疗领域的龙头企业,明星单品和谐夹质量比肩进口产品,主流医院认可度高,性价比优势突出,进口替代优势明显。EMR/ESD、ERCP耗材快速发展,有望成为未来增长驱动力。未来国内客户进口替代和基层医疗下沉均有较大拓展潜力,海外持续发力。预计公司2020-2022年净利润分别为4.1亿元、5.36亿元及6.6亿元,分别同比增长35.4%、30.5%、24.2%,维持买入-A建议。 风险提示:无实际控制人风险;境外经营风险;医疗器械行业政策变化风险;新产品市场需求未达到预期风险。

公司披露 2019年年报,实现收入 10.12亿元,同比增长 20.3%,归母净利润 1.82亿元,同比增长 59.76%,扣非归母净利润 1.67亿元,同比增长 202.54%,经营性现金流 2.8亿元,同比增长 88.24%。 业绩符合预期, 物联网方案发展超预期,相关收入快速提升。 。公司 2019年业绩符合我们此前预期。四季度单季度看,实现收入和净利润分别为 2.84亿元、4872万元,同比增长分别为 27.23%、23.85%,收入端较前三季度 17.80%的增速上升明显,利润端则由于基数原因增速下降。具体按照产品应用场合拆分,生物样本领域收入同比增长 25.23%到 4.97亿元,同比增长 25.23%,药品安全领域收入同比增长 28.89%到 2.87亿元,疫苗安全领域收入增长 25.06%到 1.37亿元,血液安全领域同比增长 19.71%到 4136万元。各个应用领域物联网系统从客户需求出发,产品差异化竞争优势显著,收入得到大幅提升。其中,物联网生物样本库管理方案突破国内外高端客户,实现收入 6592万元,同比增长 191.15%;智慧疫苗接种解决方案实现收入 4647.52万元;血液安全及信息共享管理方案实现收入 2239.7万元,同比增长 210.49%;物联网试剂耗材管理方案实现收入 1239.75万元,实现了从 0到 1的突破。整体而言,物联网方案业务收入 1.5亿元,同比增长 364.88%,收入占比 14.5%,增长势头迅猛。 多 多 方因素共振, 净利润率 大幅提升 。从毛利角度看,一方面产品价格随着高端产品比例增高,产品整体售价上升,而原料、人工等成本由于规模效应带来相应减少,因此预计毛利率提升 2.88个百分点到 53.63%;从费用角度看,由于股权激励费用在 18年确认完毕,因此销售费用率下降 2.77个百分点到 13.98%,管理费用率下降 2.27个百分点 8.03%,财务费用率由于上市募投资金利息贡献因此从 0.39%下降到-2.63%,三费合计下降 8.06个百分点,此外研发费用率小幅上升,公司参股公司 Mesa 在 2019年亏损扩大,综合来看,净利润大幅提升 4.44个百分点到17.98%。展望 2020年,我们认为,随着规模效应和公司高端产品占比提升,mesa亏损的收窄,净利润将进一步提升。 我们看好 公司从国内最大、全球第三的生物医疗低温存储设备制造商向物联网生物科技场景综合方案提供商转型,业务模式和收入构成将发生重大变化,公司将迎来价值重估。目前市场已经初步认识到公司不仅仅是一个做医用冰箱的企业,具备一定的技术壁垒,行业竞争格局相对良好,从公司财务报表中的净利润率、研发费用率等指标也可以看出公司是一个典型的医疗器械设备企业。然而,实际上,公司也不仅仅是一个设备制造企业,公司首创低温存储技术与物联网技术集成创新,在疫苗、血液、生物样本等各个应用场景给客户提供综合解决方案,极大提供了公司产品的竞争力和盈利能力。我们认为,物联化从根本上改变了公司的业务模式,公司一方面实际上实现了产品销售的量价齐升(价格上高端产品单价更高,量上由于全球率先推出物联系统因此市场份额继续提升),另一方面也对于服务的客户有持续地服务收入。业务模式和收入构成的变化将给公司带来价值重估。 投资建议:我们预计公司 2020-2022年的净利润分别为 2.63、3.43、4.50亿元,增速分别为 45%、30%、31%,当前股价对应估值分别为 38X、29X、22X,维持买入-A 的投资评级。 风险提示:新产品销售不及预期;境外项目收入具有不确定因素;竞争加剧导致利润率下降

事件:公司公告2019年年报,2019年实现营业收入128.72亿元,同比增长33.9%;净利润18.55亿元,同比下降18%;扣非后归母净利润19.14亿元,同比增长22.8%。经营性现金流29.16亿元,同比大幅增长77.76%。公司公布利润分配方案,拟10转4派3.37元。同时公司公布非公开发行预案,募集资金总额不超过65.28亿元。 各业务板块齐头并进,上升趋势显著:分业务板块来看,2019CRO服务和CMO/CDMO服务分别实现营业收入90.99亿元和37.52亿元,分别增长31.83%和39.02%。将CRO服务进一步拆分,中国区实验室服务收入64.73亿元,同比增长26.59%;美国区实验室服务收入15.63亿元,同比增长29.79%。临床及其他CRO服务收入10.63亿元,同比增长81.79%。从费用端来看,2019公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为3.41%、16.1%、0.19%、4.59%,与去年同期相比,除财务费用下降0.39个百分点外,其他期间费用率基本维持稳定,费用控制良好。从利润结构来看,2019公司部分投资标的(UnityBiotechnology,Inc.以及HuaMedicine等)公允价值变动较大,导致公允价值变动损失约1.8亿元,较去年同期公允价值变动收益6.2亿元大幅减少;扣除该影响后,公司归母净利润增长23.7%。 药物发现CRO稳健增长,临床CRO快速发展:2019年公司中国区实验室服务助力客户完成30个小分子创新药项目的IND申报工作,并获得23个项目的临床试验许可。截至2019年底,公司已累计为国内客户完成85个项目的IND申报工作,并获得57个项目的临床试验批件。此外,由于“工程师效应”,国内CRO企业相较国外同类公司优势更加明显,作为全球药物发现CRO行业的龙头,公司亦在全球供应市场向中国转移的过程中首先受益,未来仍有望维持稳健增长。美国区实验室服务主要包括海外细胞和基因治疗产品CDMO服务,以及医疗器械检测服务。截止2019年底,公司为23个I期临床细胞和基因治疗项目和8个II/III期临床细胞和基因治疗项目提供CDMO服务。随着产能逐步释放、客户持续增加以及服务项目由临床早期向后期不断推进,收入有望实现加速增长。得益于国内新药临床试验市场的快速发展以及并购的因素,2019年公司临床CRO收入同比增长81.79%,剔除并购因素同比增长61.37%。临床研究客户数量增长32.57%;SMO业务覆盖城市和医院数量较2018年底分别上升19.5%、17.6%。目前临床CRO业务目前在公司收入中的占比不高,为8.3%,但该板块CRO/CMO整个业务链条中承上启下的关键环节,也是公司近年来重点布局的领域。随着未来临床CRO业务布局的不断完善,该业务除了直接贡献业绩增长,更重要的是能加强各业务板块之间的协同作用,进一步增强公司在整个产业链中的市场竞争力。 发展技术+扩大产能,促进CDMO/CMO蓬勃发展:公司继续贯彻“跟随药物分子发展阶段扩大服务”策略,2019年公司处于临床前、临床和商业化各个阶段的项目分子数近1,000个,其中临床III期阶段40个分子、已获批上市的品种21个分子。 受益于CDMO的蓬勃发展、公司的品牌效应、前期积累的大量临床前项目进入临床后期和商业化阶段、CMC全产业链一体化服务战略等原因,2019年公司CDMO/CMO服务实现营业收入37.52亿元,同比增长39.02%。一方面,公司继续发展新技术,2019年启动第一个应用流体化学技术的商业化项目验证生产;另一方面,公司进一步扩大产能,19年入使用工业化规模的制备色谱设备和超临界流体色谱设备可承接百公斤级规模的药物分离和纯化工作,预计在常州新建的第二个高活性原料药车间将在2020年上半年投产;在金山基地投入运营500升酶发酵罐,成功完成了多个寡核苷酸和多肽类药物cGMP临床用药原料药生产项目。2020年1月常州寡核苷酸公斤级生产车间正式投入运营,单批合成最大规模将会上升到1摩尔(mol),更好满足客户需求。随着新技术和新产能建设的逐步完成和公司品牌效应的增强,CMO/CDMO业务有望再上一个台阶。 定增有助于产能扩张及技术提升,利于公司进一步发展:公司公告2020年度非公开发行A股股票预案,拟非公开发行A股股票的数量不超过7500万股(含7500万股),且募集资金总额不超过约65.28亿元。扣除相关发行费用后,其中约7.36亿元用于无锡合全药业新药制剂开发服务及制剂生产一期项目,约4.92亿元用于合全药业全球研发中心及配套项目,约6.61亿元用于常州合全新药生产和研发中心项目,约17.89亿元用于常州合全新药生产和研发一体化项目,3亿元用于合全药物研发小分子创新药生产工艺平台技术能力升级项目,6亿元用于上海药明药物研发平台技术能力升级项目,19.5亿元用于补充流动资金。此外公司披露董事会宣布已批准建议发行H股,公司将向不少于6名特定对象发行不超过6820.54万股新H股。此次定增对于公司的产能扩张和技术平台提升均有积极作用,有助于公司业绩进一步攀升。本次定增尚需股东大会审批并由证监会核准后方可实施。 投资建议:我们预测公司2020年至2022年归母净利润分别为25.75亿元、33亿元和42亿元,同比增长38.9%、28.1%、27.4%,每股收益分别为1.56元、2.00元、2.55元,对应2020至2022年PE分别为55.5倍、43.3倍、34.0倍。基于(1)公司在药物发现及临床前CRO领域全球领先的市场地位和强大的竞争力(2)“工程师红利”使国内CRO企业具备成本领先优势(3)公司临床CRO业务增长潜力较大 (4)全球的产能转移利好国内CMO/CDMO企业(5)药明康德在小分子药物CMO/CDMO领域具备规模优势(6)公司投资业务收益逐步显现,维持公司买入-B评级。 风险提示:市场竞争加剧,汇率波动风险,投资业务的波动。

事件:公司公布2019年年报,公司2019年实现营业收入232.89亿元,同比增长33.70%;归母净利润53.28亿元,同比增长31.05%;扣非后归母净利润49.79亿元,同比增长30.94%;经营活动产生的现金流量净额38.17亿元,同比增长37.60%。同时公司公布2019年利润分配方案每10股派2.30元(含税)送红股2股。 业绩略超预期,四大业务表现良好。分季度看,Q4实现营收和净利润分别为63.44亿元、15.93亿元,同比增速分别为27.92%、43.78%;Q1、Q2、Q3收入增长分别为28.77%、29.61%、47.28%,归母净利润增长分别为25.61%、27.03%、31.96%,Q4利润端增速提升明显。分产线看,抗肿瘤领域2019年实现营收105.76亿元,同比增长43%;其中创新药领域的PD-1药物卡瑞利珠单抗5月底获批7月底发货,业绩贡献突出,阿帕替尼与18年同期水平相当;吡咯替尼进入医保谈判目录后销售额加速;仿制药领域白紫市场依旧供不应求。麻醉领域实现收入55亿元,同比增速18%。造影剂领域,受益于碘克沙醇和碘佛醇的放量,整体收入32亿元,同比增速38%。 研发投入同比增长45.9%,研发管线储备丰富:公司毛利率和销售费用率与去年相比基本持平,管理费用率大幅提升1.68个百分点达到26.35%。公司2019年研发投入38.96亿元,同比增长45.9%;占销售收入比重达到20.45%。从公司研发管线来看,卡瑞利珠单抗晚期肝癌二线治疗获批,是中国第一个上市的治疗肝癌的PD-1/PDL1药物;食管鳞癌二线以及肺癌联合化疗一线上市申请获得CDE受理,鳞状非小细胞肺癌、鼻咽癌、胃癌等适应症均处于临床Ⅲ期;吡咯替尼联合卡培他滨治疗乳腺癌III期临床达到主要终点;SHR3680、SHR6390、贝伐珠单抗等处于临床三期;麻醉创新药瑞马唑仑获批;抗糖尿病领域瑞格列净、恒格列净也处于三期;另有丰富的产品处于各个阶段,管线丰富、梯队完整,预计公司将持续有新产品获批及老产品适应症拓展,有望推动公司业绩持续高增长。 国际化步伐持续推进:创新药国际化方面,阿帕替尼与PD-1联合用药、SHR3680、SHR0302、SHR1459等产品获准在海外开展国际多中心临床试验。此外,公司引进了美国Mycovia公司抗真菌感染的专利先导化合物VT-1161,以及德国Novaliq公司治疗干眼症的药物CyclASol和NOV03,获得上述创新药在中国包括临床开发、生产和市场销售在内的独家权利。仿制药国际化方面,盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国和新西兰获批,注射用达托霉素在美国批准上市;硫酸氢伊伐布雷定片在英国、德国和荷兰获批;此外,报告期内公司分别向美国FDA递交了3个原料药的注册申请;向澳大利亚递交了1个原料药的申请,其他新兴市场也逐步加强注册力度。海外市场的不断开拓一方面为公司打开新的市场,另一方面也进一步加强公司在国际市场上的影响力和竞争力,助力公司的发展投资建议:我们预计公司2019-2021年的净利润分别为67.75亿元、85.19亿元、105.08亿元,增速分别为27.1%、25.8%、23.3%。2019年至2021年每股收益分别为1.53元、1.93元、2.38元,当前股价对应估值分别为52.3X、41.6X、33.7X。 鉴于公司创新药步入放量期,公司作为创新药行业龙头给与一定估值溢价,我们维持公司买入-A建议。 风险提示:存量仿制药业务带量采购降价超预期,研发进度不及预期,新药销售不及预期。

内镜耗材市场维持高景气度。根据招股说明书及波士顿科学的统计和预测数据,2020年全球内镜诊疗器械市场规模有望达到接近60亿美元,预计2022年我国消化内镜诊疗器械市场规模将会至少达到48.92亿元。由于1)我国消化系统疾病高发,内镜下早诊早治是消化道癌症的主要防治手段,市场需求广阔;2)内镜诊治渗透率及人均内镜医师数量和发达国家相比仍有较大提升空间;3)内镜下切除术技术难度相对较低,且息肉存在癌变可能,内镜医生学习热情高;内镜耗材市场快速增长。 止血夹大单品一骑绝尘,内镜产品梯队逐渐完备。公司明星产品软组织夹性能优异,价格优势明显,2016-2018销售额CAGR达106%。目前公司内镜产品梯队逐渐完备,形成包括活检类、止血及闭合类、EMR/ESD类、扩张类、ERCP类、EUS/EBUS类六大类内镜诊疗产品,全面覆盖内镜下所能做的诊断和治疗。随着消化内镜技术的发展,针对EMR/ESD等内镜下切除技术快速发展,公司EMR/ESD产品2015-2018年销售额CAGR达到122%,增速迅猛。目前2018年推出的高频电刀性价比突出,有望推动公司EMR/ESD产品持续增长,成为未来增长驱动力。 肿瘤消融和EOCT市场需求广阔,是公司未来业绩增长新的支撑点。目前公司肿瘤消融产品主要针对肝癌治疗领域,未来增长动力一方面来自于肝癌患者数量的不断增长,另外一方面也来自于应用领域向肺部肿瘤、骨肿瘤、子宫肌瘤、甲状腺结节、乳腺结节等领域的拓展。此外公司海外销售的拓展也将带动产品销售的增长。公司EOCT产品弥补了公司目前在消化内镜介入微创诊断领域的空白,对于早期的癌症筛查的布局能够完善公司的产品生态,形成消化内镜介入领域完整解决方案。未来随着EOCT产品的持续开发推广,相关的配套耗材也将成为新的利润增长点。公司EOCT系统已获得美国FDA批准,在预计2020年底或2021年初可在国内上市。 进口替代和基层下沉持续发力,海外销售迅猛增长。公司国内产品覆盖了全国2900多家医院,其中三甲医院超过780家,三甲医院覆盖率达到了55%以上。公司产品在三级医院直接面对进口产品进行竞争,受到主流医院认可。过硬的质量和较低的价格对进口竞品替代能力较强,在集采降价的政策背景下,公司产品有望抢占进口产品市场。此外,随着国家政策对于内镜诊疗的普及推广,ESD等内镜诊疗术式向基层医疗机构下沉,以及内镜医生学习热情的不断提高,内镜耗材需求仍将不断提升。公司产品海外认可度较高,在美国覆盖了1126家医疗机构,在德国覆盖601家机构,2014-2018年海外收入复合增长率43%。 投资建议:公司作为内镜诊疗领域的龙头企业,明星单品和谐夹质量比肩进口产品,主流医院认可度高,性价比优势突出,进口替代优势明显。EMR/ESD、ERCP耗材快速发展,有望成为未来增长驱动力。未来国内客户进口替代和基层医疗下沉均有较大拓展潜力,海外持续发力。预计公司2019-2021年净利润分别为2.71亿元、3.7亿元及49亿元,分别同比增长40.8%、36.5%、32.4%,对应PE分别为2.04元、2.78元、3.68元,给予买入-A建议。 风险提示:无实际控制人风险;境外经营风险;医疗器械行业政策变化风险;新产品市场需求未达到预期风险。

收购焦点生物,其建设产能投产后将显著增厚业绩。2019年12月19日,公司公告以现金方式对价2.58亿元收购焦点生物60.11%股权,成为其控股股东。焦点生物是一家专业生产透明质酸的企业,其产品主要应用于化妆品行业、营养保健品行业。该公司化妆级、食品级透明质酸此前产能120吨/年,60%左右出口,其投资新建的一条化妆品级透明质酸生产线(产能300吨/年)已于2019年11月建成并开始试生产。根据济宁市政府官网,焦点生物投资5.1亿建设520吨医药级透明质酸,其中第一期260吨建设周期为2019年7月至2020年6月,目前一期1号生产车间已投产,滴眼液级车间正在试生产。则2020年公司新增300吨化妆品级、260吨医药级透明质酸产能(预计至少20年下半年可以完全投产),我们测算焦点生物2020年收入和净利润分别在4亿、1亿以上,显著增厚上市公司业绩。更为长期地看,焦点生物形成丰富产品线:420吨化妆品级、520吨医药级透明质酸,透明质酸钠医用级冷敷贴1亿贴/年、液体敷料2000万支/年,滴眼液级透明质酸钠20吨/年等,公司规划将形成18亿、纳税3亿的大型企业。我们认为,鲁商发展收购焦点生物后,将自有的资金和技术优势结合焦点生物的生产优势,有望在玻尿酸领域成为从原料到产品的全产业链龙头企业。 福瑞达技术先进、产品丰富,将形成药械、医美领域多品牌一体化健康产业集团。福瑞达是鲁商发展2018年12月以自有的三个房产公司及现金对价9.27亿元从控股股东山东省商业集团有限公司处获得其100%股权。福瑞达医药集团依托山东省药学科学院和山东省医药工业设计院两家省级科研院所,团队及个人多次获得国家科技进步二等奖和山东省科学技术奖,技术在国内外领先,其控股和参股公司在滴眼液、玻璃酸钠、保健品、药品、面膜等领域拥有“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”、“颐莲”、“悦己”“瑷尔博士”等多个知名品牌,形成了药械、化妆品多品牌一体化健康产业集团。公司承诺2018-2020年扣非后归母净利润增速不低于2537万元、5556万元、8493万元,实际上公司2018年、2019年Q1-Q3分别实现净利润3700万元、5500万元,均大幅超出业绩承诺。我们认为,公司在焦点生物的原料供给下,净利润有望进一步提升,未来数年维持较高增长。 地产、物业等传统业务相较于净资产其价值有重估空间。公司传统业务为房地产开发和物业管理,省内以济南、青岛为核心,重点布局烟台、临沂、济宁、菏泽等城市,省外已布局至北京、重庆、黑龙江等省市。截止2019年9月30日,将福瑞达除去后公司传统业务的净资产约为30.1亿元,我们认为传统业务相对于净资产存在重估空间,主要内容有存货和固定资产两项:存货主要为商业房地产,根据2019年中报披露存货中含295.4亿的开发成本,现时的商业房地产价值主要受市场供求关系左右,与开发成本关联性较弱;固定资产中建筑物有7.27亿,亦是同理。2018年12月,公司将自由的三个地产和物业公司的股权置换福瑞达股权,三家公司净资产为2.4亿,其公允价值合计8.2亿,重估增值率高达242%。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年归母净利润分别为2.48、3.70和4.68亿元,同比增长53.3%、48.9%、26.4%,每股收益分别为0.25、0.37和0.47元,对应2019至2021年PE分别为28.0倍、18.8倍和14.9倍,鉴于公司收购焦点和福瑞达后新增业务带来的业绩弹性,我们给予公司买入-A建议。 风险提示:产品推广效果不达预期,产品竞争加剧导致盈利下降,地产业务盈利不及预期。

血制品渠道去库存接近完成,行业景气度回升明显:两票制带来的中小渠道商去库存以及药占比控制等政策开启血制品行业调整。结合下游终端医院需求端、上游制造企业生产端、中游渠道代理商库存等多方面论证血制品行业渠道去库存接近完成。上游供给端2018年全国采浆量8600余吨,预计未来保持10%左右的增长速度,还需要进口白蛋白满足国内需求。需求端国内样本医院销售需求并未出现明显下滑,静丙等未来随着适应症的拓宽和学术教育的加强需求有望进一步扩容。中游渠道代理商兴科蓉医药存货水平下降,销售从新放量,各个血制品生产厂家的库存情况也逐渐恢复合理,证明渠道去化率重新畅通,行业景气度回升明显。 生产经营效率位于行业前列,血制品市占率领先:华兰是国内血制品龙头,在单采血站数、采浆量和产品种类上等都位居行业前列。公司年采浆量近1000吨,单位浆站年采浆量领先(40吨以上),远高于行业平均水平;吨浆收入达到241万元/吨,吨浆毛利145万元/吨,在行业中独占鳌头。血制品产品线完备,多个血制品市占率领先,尤其是三大特免和凝血因子小制品领域,2019年前三季度公司人血白蛋白(国内部分)批签发市占率约14%,静丙14%,三大特免中破免市占率25%,乙免市占率18%,狂免市占率14%。凝血因子公司市占率更高,,凝血VIII因子批签市占率66%,人凝血酶原复合物则高达90%,几乎独占全国市场,总体产品结构相较国内其他血液制品企业更为均衡。华兰经营机制灵活,能针对市场需求及时做出产品结构调整,率先受益行业复苏。 流感疫苗供应紧张,华兰流感疫苗独占鳌头。我国流感疫苗接种率仅2%-3%,不足美国的1/20,预计四价流感疫苗未来将逐渐替代三价疫苗的市场份额。2019-2020年流感季即将到来,预计今年全国流感疫苗供应仍将处于比较紧张的状态,2019M1-M11流感疫苗批签发2625.7万支(其中四价流感疫苗批签发792.1万支),已经超过去年全年流感疫苗批签发数量(1458.33万支/四价512万支)。受到2017-2018年国内严重流感疫情的市场影响,预计今年流感疫苗需求仍较旺盛,保守估计四价流感疫苗今年将为公司贡献9.6亿元收入和2.88亿净利润(公司持有疫苗公司75%股份)。由于四价流感疫苗壁垒较高,目前有批签发数据的仅华兰生物和金迪克两家(2019M1-M11华兰批签发733.9万支,金迪克批签发58.2万支),有望在20-21年获批上市的其他企业预计3家左右,竞争格局较好,我们预计四价流感疫苗作为重磅品种,将在未来2-3年持续为公司贡献利润。 投资建议:我们看好公司作为血液制品行业龙头企业,具有强大的上游浆源掌控能力、丰富的产品线和高效的生产效率。四价流感疫苗作为重磅品种,将在未来2-3年持续为公司贡献利润。预计2019-2021年营收分别为40.4亿元、48.8亿元、56.8亿元;净利润分别为14.1亿元、16.96亿元、19.98亿元,给予买入-A建议。 风险提示:血制品销售渠道改革及采浆量不达预期的风险;四价疫苗市场竞争风险;单抗研发进度不达预期的风险。

我们看好智慧疫苗领域快速放量以及海外市场的高速增长。 首先,公司基于物联网的疫苗方案是当前解决疫苗接种环节流程可追溯的最佳方法,按照全国 5.2万个疫苗站在 3-5年内建成,公司占市场份额 50%, 理论上我们预计公司未来每年新增4-7亿的收入,而公司 2018年收入不到 9个亿,增量十分显著。 我们保守预测公司 2019-2021年物联网疫苗业务实现收入为 6000万、 1.2亿、 2.4亿元。 其次,公司在海外产品在技术、价格等方面的优势逐步凸显,在各大医院和大型国际项目中脱颖而出,公司立足于新市场和抢占外资的市场份额,海外市场可持续高增长。 经销和直销双发力,预计海外未来三年收入复合增速不低于 25%。 净利润率有较大提升空间。 有三个层面:第一,毛利率会有较大的提升空间,一方面产品价格随着高端产品比例增高,产品整体售价上升,而原料、人工等成本由于规模效应带来相应减少,我们预计毛利率将从 18年的 50.7%上升到 21年的 54.2%; 第二,公司费用率将出现明显下降,销售费用率随着收入规模扩张出现下降,管理费用率随着上市费用、激励费用等非经常性因素的消除 20年出现明显下降, 21年随着规模效应小幅下降;研发费用率维持在 10%左右;财务费用随着募投资金的到位 19、 20、 21年较小;第三,公司参股公司 Mesa 在 2020年亏损有望收窄。 我们预计公司净利润率将从 2018年的 13.5%提高到 2021年的 20.1%。 更为长期看,公司从国内最大、全球第三的生物医疗低温存储设备制造商向物联网生物科技场景综合方案提供商转型,业务模式和收入构成将发生重大变化,公司将迎来价值重估。 目前市场已经初步认识到公司不仅仅是一个做医用冰箱的企业,具备一定的技术壁垒,行业竞争格局相对良好,从公司财务报表中的净利润率、研发费用率等指标也可以看出公司是一个典型的医疗器械设备企业。然而,实际上,公司也不仅仅是一个设备制造企业,公司首创低温存储技术与物联网技术集成创新,在疫苗、血液、生物样本等各个应用场景给客户提供综合解决方案,极大提供了公司产品的竞争力和盈利能力。我们认为,物联化从根本上改变了公司的业务模式,公司一方面实际上实现了产品销售的量价齐升(价格上高端产品单价更高,量上由于全球率先推出物联系统因此市场份额继续提升),另一方面也对于服务的客户有持续地服务收入。业务模式和收入构成的变化将给公司带来价值重估。 投资建议: 我们预计公司 2019-2021年的收入分别为 10.39、 13.19、 17.09亿元,增速分别为 23.5%、 26.9%、 29.6%,预计公司 2019-2021年的净利润分别为 1.85、2.63、 3.43亿元,增速分别为 62%、 42%、 31%。 2019年至 2021年每股收益分别为 0.58、 0.83和 1.08元,当前股价对应估值分别为 45X、 32X、 24X。我们认为公司疫苗产品和海外业务将给公司贡献显著的业务增量,净利率有较大的的提升空间,给予买入-A 的投资评级。 风险提示: 新产品销售不及预期; 境外项目收入具有不确定因素; 竞争加剧导致利