事件：公司公布2020年半年报，2020上半年实现营业收入72.31亿元，同比增长22.7%；归母净利润17.17亿元，同比增长62.5%；扣非归母净利润9.93亿元，同比增长13.9%；经营性净现金流14.36亿元，同比增长46.7%。公司报告期内投资收益及公允价值变动合计为5.58亿元，剔除该影响，公司上半年归母净利润同比增长9.7%。由于新冠病毒疫情先后在海内外爆发，公司一季度业务总体受到较大影响，二季度美国实验室服务等海外业务受到影响，但总体恢复良好，海外客户订单增长较快，上半年业绩符合市场预期。 各业务条线保持良好增长，二季度业绩恢复情况好：分业务来看，2020H1公司中国区实验室服务收入37.80亿元，同比增长26.47%；美国区实验室服务收入7.82亿元，同比增长10.12%。美国区实验室业务在二季度因疫情受到较大冲击。在一季度国内疫情期间，医院病人招募受到限制，公司临床及其他CRO服务受到较大影响，收入5.00亿元，同比增长5.92%。CDMO/CMO服务收入21.62亿元，同比增长25.83%。分季度看，公司二季度实现收入40.44亿元，同比增长29.4%；归母净利润14.14亿元，同比增长111%；剔除投资收益和公允价值影响，公司归母净利润同比增长27.7%。费用率方面，公司2020H1销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为3.8%、11.3%、0.1%、4.6%；费用率保持良好。总体来看，二季度业绩除美国实验室服务外，业绩基本恢复。由于包括美国、印度在内的的海外地区疫情持续失控，部分CRO、CDMO订单有望流向中国，利好中国国际化CRO公司。公司在下半年业绩有望再提速。 美国区业务受到影响，国内CRO业务下半年有望再加速：2020H1公司助力客户完成13个创新药的IND申报，并获得9个项目的临床试验批件。截止2020年6月30日，公司已累计助力客户完成98个项目的IND申报工作，并获得66个项目的临床试验批件。此外，由于“工程师效应”和疫情导致的研发项目外流，国内CRO企业相较国外同类公司优势更加明显，作为全球药物发现CRO行业的龙头，公司亦在全球供应市场向中国转移的过程中首先受益，未来仍有望维持稳健增长。美国区实验室服务主要包括细胞和基因治疗产品CDMO服务，以及医疗器械检测服务。2020年二季度美国新冠疫情爆发，公司美国区业务受到较大影响。截至6月30日，公司为22个I期临床细胞和基因治疗项目和9个II/III期临床细胞和基因治疗项目提供CDMO服务。随着项目逐渐进入临床后期，预计公司美国细胞和基因治疗生产车间的产能利用率也会在2021年逐渐提高。美国区业务具体增长情况需要跟踪美国疫情防控情况。2020上半年公司CDS团队在中国和美国两地为超过130个项目提供临床试验开发服务，其中5项新药完成上市注册临床试验。SMO团队为多项创新药提供临床试验服务，助力客户完成12个药品和医疗器械产品的核查并获批上市。随着国内疫情的控制和公司未来临床CRO业务布局的不断完善，该业务除了直接贡献业绩增长，更重要的是能加强各业务板块之间的协同作用，进一步增强公司在整个产业链中的市场竞争力。 产能逐渐释放，CMO/CDMO业务保持高速增长：公司充分发挥工艺开发技术优势，坚定推进“跟随药物分子发展阶段扩大服务”的策略。2020年上半年公司CDMO/CMO服务项目所涉新药物分子超过1,100个，其中临床III期阶段42个、已获批上市的26个。在服务国内客户方面，公司目前有26个MAH项目正在进行中，包括4个商业化生产项目。公司进一步扩大产能，常州新建高活性原料药实验室及车间已投产，高活性原料药产能提升至百公斤级。公司位于常州的寡核苷酸公斤级生产车间在2020年1月正式投入运营，寡核苷酸原料药单批合成最大规模上升到1摩尔（mol），能够更好地满足客户日益增长的需求。2020年6月，子公司合全药业位于常州基地的大规模多肽原料药生产车间正式投入运营，共有7条生产线，能够满足合作伙伴从临床前到商业化的需求。随着新技术和新产能建设的逐步完成和公司品牌效应的增强，CMO/CDMO业务有望再上一个台阶。 投资建议：我们预测公司2020年至2022年归母净利润分别为25.68亿元、32.73亿元和41.52亿元，同比增长38.5%、27.4%、26.9%，每股收益分别为1.08元、1.38元、1.74元，对应2020至2022年PE分别为101.1倍、79.4倍、62.6倍。基于（1）公司在药物发现及临床前CRO领域全球领先的市场地位和强大的竞争力（2）“工程师红利”使国内CRO企业具备成本领先优势（3）公司临床CRO业务增长潜力较（4）全球的产能转移利好国内CMO/CDMO企业（5）药明康德在小分子药物CMO/CDMO领域具备规模优势（6）公司投资业务收益逐步显现，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：市场竞争加剧，汇率波动风险，投资业务的波动。

事件：公司披露2020年半年度报告，实现营业收入13.87亿元，同比下滑1.15%；归母净利润5.12亿元，同比增长0.94%；扣非后归母净利润4.65亿元，同比增长0.72%；基本每股收益0.28元；经营性现金流4.72亿元，同比下滑12.63%。 业绩符合预期，血制品全年有望稳定增长：分季度看，公司Q2实现营业收入7.09亿元，同比增长0.31%；归母净利润2.64亿元，同比增长6.86%。分产品看，由于公司流感疫苗销售具有季节性，因此上半年98.58%营收均来自血液制品，其中人血白蛋白实现收入4.6亿元，同比下滑9.81%；静丙实现收入5.25亿元，同比增长11.21%；其他血制品实现收入4.01亿元，同比增长0.36%。疫情导致上半年采浆暂停约一个月左右，Q2浆站已经逐步恢复正常采浆水平，预计全年采浆量与去年持平；贺州、博白、武隆的许可证到期均按时换发新的采浆许可证，为血液制品的稳定奠定了基础。从批签发和销售情况来看，公司上半年血制品批签发量有所下降，但7月份批签发数据有较快增长；年初除静丙外，公司其他产品库存较低，叠加疫情中手术暂停对白蛋白等大品种的影响，销售Q1受到影响，Q2血制品销售已经恢复增长。受疫情影响，下半年血制品存在提价可能，叠加下半年血制品批签发和需求的持续恢复，预计全年血制品业绩将保持稳定增长。研发方面，公司研发的采用层析纯化工艺和纳米膜过滤+低pH孵放双重去除病毒工艺技术研制的三种规格的新一代静注人免疫球蛋白取得《临床试验通知书》。 疫苗公司分拆上市有序进行，下半年将显著贡献业绩：因为季节性因素影响，上半年公司流感疫苗并未进行批签发，7月开始进入批签发期，公司四价流感疫苗7月获批130万支。根据中华预防医学会预测，为应对流感-新冠双流行的挑战，2020年流感疫苗的批签发量预计将比2019年翻番，达到5000万剂。预计公司下半年流感疫苗接种率将显著提升，接种量也有望在去年基础上翻番。此外公司疫苗在研产品众多，破伤风疫苗接受了NMPA食品药品审核查验中心的生产现场核查，狂犬病疫苗等疫苗处在药品注册过程中，儿童四价流感疫苗和AC结合疫苗处于临床Ⅲ期。公司启动分拆疫苗公司上市科创板，通过股东转让疫苗公司股份引入高瓴和晨壹，完成改制；4月董事会和监事会审议通过了上市预案，6月在河南省证监局进行辅导备案，有望今年年底登录创业板。此次将疫苗公司分拆上市，一方面能够增强疫苗公司实力，将疫苗业务做大做强，实现跨越式发展；另一方面可以进一步实现业务聚焦，更好的专注血制品业务。 生物药临床进展顺利，为公司培育新的利润增长点：公司研发的新药重组Exendin-4-Fc融合蛋白注射液（适应症为：II型糖尿病患者，辅助饮食和运动治疗改善血糖控制）已经申报临床研究并被受理。基因公司已有7个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗目前均已进入III期临床研究阶段，德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗已经进入I期临床研究，正在按计划开始临床试验，为公司培育新的利润增长点。 投资建议：我们看好公司作为血液制品行业龙头企业，具有强大的上游浆源掌控能力、丰富的产品线和高效的生产效率。四价流感疫苗作为重磅品种，将在未来2-3年持续为公司贡献利润。预计2020-2022年营收分别为45.23亿元、52.23亿元、60.07亿元；净利润分别为16.19亿元、18.78亿元、21.93亿元，维持买入-A建议。 风险提示：疫苗公司上市进度不及预期风险，疫苗产品风险，采浆量低于预期风险。

事件：公司发布2020年半年报，2020上半年实现营业收入16.46亿元，同比增长24.1%；实现归母净利润2.19亿元，同比增长23.1%；实现扣非净利润2.15亿元，同比增长14.4%；EPS为0.27元/股。总体来看，公司制剂、核药业务受新冠疫情影响较大，随着疫情控制，上半年业绩基本符合预期。 分业务看，原料药收入9.43亿元，同比增长78.19%；2019年猪瘟导致出栏量下降，导致的肝素涨价情绪延续到2020H1，直接带动上半年肝素原料药业务快速增长。肝素钠原料药出口占比较高，海外疫情扩散将对公司原料药出口业务造成一定影响。 制剂方面，主要产品注射用那曲肝素钙收入2.46亿元，同比增长16.86%；核素药业务收入4.00亿元，同比下降21.95%，其中云克注射液收入1.45亿元，同比下降35%。受到一季度新冠疫情导致的医院手术量、检查量、住院量下降影响，公司制剂和核素药业务均受到较大影响，目前医院业务基本恢复，下半年有望保持快速增长。盈利能力方面，公司2020H1毛利率为48.63%，同比下降11.4个百分点，主要系公司制剂、核素药等高毛利产品占比明显下降所致。公司三费均保持优秀水平，增速明显低于收入增长。公司2020H1年净利率为15.95%，同比下降2.09个百分点。 公司盈利能力总体保持较强水平，随着制剂、核素药等高附加值产品随着医院的放开而加速恢复，下半年盈利能力有望超过去年同期。 核素药高壁垒优质赛道，核药房为核心稀缺标的：核药房是中短半衰期核素药生产、配送的中心，也是短半衰期核素药唯一的销售途径。公司十分看重核药房的建设，将核药房网络的建设题设到战略层面。公司已在北上广、南京、武汉等20个城市建立了配送服务中心和药品生产基地，在建15个，预计未来每年建成速度在5-6家，可完成对全国约93.5%人口的覆盖，形成全面的核素药生产、配送一体化核医学解决方案。国内目前仅有东诚和同辐拥有成型的核药房网络，公司的布局和进度略好于同辐。由于核药房在管理、技术、环保等方面的高要求，准入门槛高。包括国外医药公司在内的短半衰期核素药产品均需要核药房进行配送，核药房未来前景十分良好。核素药产品方面，安迪科旗下的18F-FDG注射液为公司短半衰期重点产品，市场占有率在40%以上。随着PETCT配置证的下放和公司核药房网络的落地，在需求侧和供给侧持续优化，预计在2021年开始快速放量，我们预计安迪科收入增速可达35-45%。云克注射剂为公司另一重要产品，占核素药收入30%以上，未来增速可维持15%左右。尿素[14C]胶囊、碘[I125]籽源等其他核素药产品预计增速在25%左右。 投资建议：我们公司预测2020年至2022年归母净利润分别为4.17亿元、6.15亿元和8.93亿元，同比增长分别为169.8%、47.2%和45.3%；对应EPS分别为0.52元、0.77元和1.11元；对应PE分别为54倍、37倍和25倍。我们看好公司核医学和制剂产品的成长能力，维持“买入-B”评级。 风险提示：研发速度不及预期；核药房建设速度不达预期；原料药贸易战风险；商誉减值风险。

事件：公司公告2020年半年报，实现营业收入113.09亿元，同比增长12.79%；归母净利润26.62亿元，同比增长10.34%；扣非后归母净利润25.62亿元，同比增长11.94%；经营性现金流量33.77亿元，同比增长132.47%。 肿瘤产品增长仍强劲，麻醉产品有所下滑：分季度看，2020Q2公司实现营业收入57.82亿元，同比增长14.28%；归母净利润13.46亿元，同比增长10.38%。分产品看，预计公司刚需的肿瘤线产品继续维持较快增长势头，卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、吡咯替尼等产品放量带动板块整体增长50%左右。受疫情和右美托咪定集采降价影响，预计麻醉线产品销售收入有所下滑。预计造影剂产品与去年基本持平，其他产品线维持稳定增长。 毛利率有所提升，整体财务指标保持稳定：2020年H1公司整体毛利率87.94%，同比提升1.25个百分点，销售费用率35.62%，同比下降0.80个百分点；管理费用率9.32%，同比上升0.62个百分点；财务费用率-1.27%，同比下降0.74个百分点。公司经营活动现金流量净额达到33.77亿元，同比增长132.47%，一方面因为上半年销售回款有所增加，另一方面和去年会计准则调整有关。 研发投入持续增加，研发管线不断增厚：公司2020H1研发费用18.63亿元，同比增长25.56%，占收入比重16.48%。研发进度方面，公司卡瑞利珠单抗一线治疗非小细胞肺癌、二线治疗肝癌、二线治疗食管鳞癌6月获批，下半年有望加速放量。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼二线治疗胃癌，联合阿帕替尼及白蛋白紫杉醇治疗三阴乳腺癌等处于临床III期，此外还有多个联合疗法临床研究正在开展。阿帕替尼二线治疗肝癌适应症于2月申报上市、贝伐珠单抗生物类似药于4月申报上市，海曲泊帕报产6月申报上市，公司在创新药领域管线布局持续增厚。 股权激励方案奠定未来业绩增长基础：公司发布2020年股权激励方案，拟向1302名激励对象授予不超过2573.6万股限制性股票，约占公司总股本0.485%。解锁业绩条件为2020-2022年净利润相对2019年增长分别不低于20%、18.3%、17.6%，即同比增长20%、18.33%、17.61%；满足解除限售条件后将在36个月内按40%、30%、30%的比例分三期解除限售。此次股权激励计划进一步提升员工的积极性，加强对人才的吸引力，为公司业绩的持续稳定增长奠定基础。 投资建议：我们预计公司2019-2021年的净利润分别为64.85亿元、82.85亿元、101.75亿元，增速分别为21.7%、27.7%、22.8%。2019年至2021年每股收益分别为1.22元、1.56元、1.92元。鉴于公司创新药步入放量期，公司作为创新药行业龙头给与一定估值溢价，我们维持公司买入-A建议。 风险提示：产品降价超预期，研发进度不及预期，核心产品销售不及预期。

事件：公司发布2020年中报，2020上半年实现营业收入7.38亿元，同比下降12.87%；实现归母净利润1.45亿元，同比下降30.22%；实现扣非净利润1.37亿元，同比下降32.86%；经营性现金流为1.43亿元,同比下降44.73%；上半年业绩下降主要因为公司主营业务为口腔健康服务，一季度受到疫情影响较大，明显拉低业绩；二季度业绩恢复较好，基本符合市场预期。 公司二季度业绩恢复较好，下半年业绩有望再加速。疫情期间公司医院基本处于关停状态，导致一季度收入和归母净利润分别同比下降51.1%、119.6%。随着国内疫情控制，公司业务逐步恢复；公司于3月初开始逐渐开放口腔医院急诊业务，3月底恢复基础业务，但是包括超声洁牙、牙齿种植等部分易产生气溶胶的项目直到5月中旬才全面恢复。分季度看，公司Q2实现收入5.45亿元，同比增长20.39%；实现归母净利润1.64亿元，同比增长44.64%，恢复情况良好。分业务看，2020上半年公司种植、正畸、儿科、综合四大业务收入分别为1.19亿元、1.32亿元、1.35亿元、2.07亿元，同比增长分别为-16.93%、-13.26%、5.76%、-15.12%。公司Q2种植、正畸、儿科、综合业务同比增速分别为17.4%、22.2%、37.1%、23.9%。公司二季度各业务情况明显转好，尤其是儿科业务，由于Q1堆积的需求在Q2开始释放，业绩增长较快；牙齿种植业务5月才恢复，业绩恢复相对较慢。公司下半年将加速“种植倍增”计划的推进，瞄准6-8千元牙齿种植市场，确保今年完成4万颗种植牙的任务，种植业务有望成为下半年业绩支柱。利润端来看，公司2020上半年毛利率、净利率分别为40.31%、21.67%；对比去年同期略有下降。公司2020Q2毛利率、净利率分别为50.34%、34%，分别同比增长5.68、6.18个百分点。费用率方面，公司上半年费用率保持良好，依托优秀的客户基础，销售费用率仅为0.84%；公司现金流优秀，财务费用率仅为1.12%；由于宁波新院筹建期租赁费用增加，管理费用率同比增加1.81个百分点到12.74%。总体来看，公司二季度业绩恢复良好；若国内或浙江省新冠疫情不反复，随着种植业务的恢复，公司下半年业绩有望在二季度高增速的基础上再加速。 公司加快宁口总院建设，全力推进蒲公英计划：2020是公司的“宁波年”。随着宁口新院的加速落地，公司计划将宁波打造成省内第三个“总院+分院”的区域中心，与杭口总院、城西总院形成“三足鼎立”的局面。公司在宁波共规划9家分院，目前已开业3家，将开业2家。宁波新院建面2万方，规划牙椅190张，在今年暑假开业后，将破除宁波老院的产能瓶颈，与多家分院形成区域集团，成为公司业绩一大助力。“总院+分院”模式帮助蒲公英各地扩散。蒲公英计划预计在3至5年内于全省范围开设100家口腔专科医院，计划实施后杭口集团将覆盖浙江全部县区市，以此逐步占领并完善浙江口腔医疗服务市场。2019年公司已在浙江开设18家蒲公英分院（包含之前的分院）；公司下一阶段计划在下沙、临平、普陀、奉化、镇海等地建设的15家蒲公英分院已经进入筹备阶段，部分分院得到牌照；并且公司开始在余姚、慈溪等9地建设计划的前期工作。蒲公英计划的加速布局将为公司带来加速增长的动力。 我国口腔行业市场空间广阔：我国口腔问题率高但是就诊率较低，导致了我国口腔服务渗透率较低，口腔市场潜力巨大。随着消费升级的进程，国人持续加强对口腔问题的关注，特别是儿童龋齿问题和青少年错颌畸形问题，将推动儿科、正畸两大高附加值服务的市场规模。同时日益严重的老龄化问题带来了种植服务新的成长点。 其他业务为公司提供业绩弹性：省外口腔方面，公司发起通策口腔医疗投资基金，在武汉、重庆、北京等六个一线及重点省会城市定向投资大型口腔医院，逐步完成从省内到全国的布局。辅助生殖方面，2020上半年昆明生殖受到疫情影响较大；下半年有望加速恢复。眼科方面，公司参股20%浙江广济眼科医院，院区面积5万平方米，规划门诊诊室150间，检查室80间，眼科专科手术30间，医院拥有浙江省内最为优质的眼科医生资源和设备；预计年内可开业。 投资建议：我们预计公司2020-2022年的净利润分别为5.92亿、7.93亿、10.31亿元，增速分别为27.9%、33.8%、30.1%，对应2020-2022年PE估值分别为95.5X、71.4X、54.9X，考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业省内业务能力突出；下半年业绩有望在二季度快速恢复的基础上在加速，维持“买入-A”评级。 风险提示：口腔业务竞争加剧盈利水平下滑；口腔业务异地扩张不及预期；疫情后分院业绩恢复不及预期；疫情反复影响营业的风险。

国产眼科器械龙头之一，两大产品有望形成双轮驱动： 公司核心产品为人工晶状体，收入占比超90%，上市以来受到市场认可，近3年收入年复合增长率达65%。 公司第二大产品角膜塑形镜在2019年3月获批上市，开始进入推广期，未来将成为公司第二个业绩成长点，形成双轮驱动的模式。 人工晶体市场可保持10%的增速，进口替代空间大，公司产品竞争优势明显：我国白内障人群庞大，预计2020将达到 1.32亿人，但手术率低，2018年CSR 仅为2662，较发达国家有2-4倍空间。随着健康意识的提升和政策的推动，白内障手术开始加速普及，2012-2018年复合增长率超20%，将直接带动人工晶体需求。 考虑到集采影响，预计未来三年人工晶体市场规模将保持10%左右的增速，到2025年将达34亿元。目前国内人工晶体市场海外品牌占据80%以上市场，进口替代空间大；公司产品技术达到一线水平，凭借价格优势，人工晶体产品有望保持平均25%左右的增速，拉动公司业绩成长。 角膜塑形镜有望成为公司又一利润点，实现双轮驱动：我国青少年近视问题严重，总体近视率为53.6%，为世界第一。近年近视问题开始被重视，角膜塑形镜需求端增长快，2011-2015年销量复合增长率达44%。随着国产普及化后的价格下降，未来塑形镜需求将被进一步激活，市场规模到2025年有望达到57亿元，2018-2025年年复合增长率达19.0%。公司产品普诺瞳已达到国际主流技术水平，在透氧系数这项重要指标上有明显优势（公司产品125，欧普康视产品100）。普诺瞳目前处于市场推广初期，以试戴镜销售为主；未来将加速放量，成为公司又一利润点。 募投项目：本次公司IPO 发行2629万股，合计募集资金8亿元，用于眼科透镜和配套产品的产能扩大项目、高端眼科医疗器械设备及高值耗材研发项目、营销网络及信息化建设项目和补充流动资金。项目将进一步扩大公司产品产能，增强自主创新能力，提升销售能力，以适应当前眼科医疗器械市场快速发展的需要。项目达产后，人工晶状体、角膜塑形镜产能将分别提升95%、355%，以解决产能日趋紧张的问题。 投资建议：我们预计公司2020-2022年的收入分别为2.39、3.42、4.50亿元，增速分别为22.5%、43.1%、31.6%；预计公司2020-2022年的净利润分别为0.89、1.51、1.86亿元，增速分别为32.8%、70.1%、23.4%；每股收益分别为 0.84、1.43、1.77元。首次覆盖，给予公司“增持-A“的评级。 风险提示：角膜塑形镜市场推广不及预期风险；新冠疫情风险；集中采购降价风险。

事件：公司公告 2020年上半年报告，2020H1实现营业收入 69.94亿元，同比增长38.80%；归母净利润 15.05亿元，同比增长 31.18%；扣非后归母净利润 15.13亿元，同增长 28.58%；经营性现金流净额 4亿元，同比增长 145.51%。 业绩恢复快速增长：分季度看，2020H1公司实现营收 43.59亿元，同比增长58.79%；归母净利润 9.88亿元，同比增长 53.23% ，Q1疫情期间接种停滞，3月开始接种快速恢复，销量逐步恢复快速增长。分品种看，代理产品方面，2020H1公司四价和九价HPV疫苗批签发量分别为366.4万支（+29.8%）、216万支（+83%）,四价和九价 HPV 疫苗供不应求,市场需求在疫情后快速反弹，全年预计仍将保持较高增长水平；5价轮状疫苗共批签发 217万支（+24.66%），预计下半年将进一步扩容市场。公司自主的 ACYW135多糖流脑及 Hib 分别批签发 179万支和 111万支，为接替三联苗做好铺垫工作。公司三联苗仍有部分库存，预计 2020年仍可实现 150万支左右销售。 研发管线价值不断凸显：公司 EC 诊断试剂已于 2020年 4月获批上市，销售峰值有望达到 30亿元；预防微卡审批即将完成，有望在 Q3获批。其他害怕包括人二倍体狂苗、23价肺炎多糖疫苗、四价流感疫苗、15家肺炎结合疫苗均处于临床 III期阶段，四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）、EV71疫苗等均已在临床阶段，组分百白破等处于临床前阶段。公司研发实力逐渐为市场认可，重磅自研产品的上市叠加公司首屈一指的销售能力，保证管线产品出来后可以迅速放量。 新冠疫苗临床 II 期，产业化优势突出：公司与中国科学院微生物研究所联合研发的重组亚单位新冠疫苗已进入临床 II 期。重组蛋白疫苗是通过基因工程的方式在工程细胞内表达纯化病原体抗原蛋白，然后制备成疫苗，疫苗的抗原是基于结构设计的S 蛋白受体结构域（RBD）二聚体抗原，结构独特。动物保护试验结果显示，疫苗免疫能诱导产生高水平的中和抗体，显著降低肺组织病毒载量，减轻病毒感染引起的肺部损伤，具有明显的保护作用。同时，该疫苗通过工程化细胞株进行工业化生产，具有产能高，成本低，可及性强的特点。 投资建议：公司销售能力国内一流，保障了产品上市后可以快速放量，自有产品线带来价值重估。预计公司 2020-2022年的净利润分别为 33.3、43.7、55.1亿元，增速分别为 41%、31%、26%，维持“买入-A”建议。 风险提示：政策风险；行业安全事件；主要疫苗品种竞争加剧导致盈利下降；研发进度不及预期。

事件:公司公布半年报,2020年上半年实现营业收入8.7亿元,同比增长7.71%;归母净利润2.6亿元,同比增长0.63%;扣非后归母净利润2.54亿元,同比增长3.53%;基本每股收益0.40元。疫苗接种恢复推动公司Q2业绩恢复高速增长:分季度看,Q2公司实现营收6.93亿元,同比增长48.63%;归母净利润2.52亿元,同比增长62.44%;扣非后归母净利润2.52亿元,同比增长68.8%。Q1受疫情影响疫苗销量有所下滑,Q2疫苗接种快速恢复,销量逐步恢复快速增长。分品种看,核心产品四联苗实现销售收入6.18亿元,同比增长30.66%;23价肺炎疫苗实现销售收入7701.84万元。根据中检院数据,公司核心产品四联苗批签发共计312万支,同比大幅增长245%;23价肺炎疫苗批签发167.6万支全部在Q2,去年同期无批签发;乙肝疫苗受厂房搬迁影响上半年无批签发,但凭借存货和下半年批签发的恢复,预计全年销售量受影响不大。核心产品的充足供应为下半年的放量销售提供基础。国内疫苗研发管线最为丰富的企业之一,未来2-3年新品种集中上市:作为国内疫苗管线最为丰富的企业之一,公司拥有在研项目30余项,其中进入注册程序的在研项目12项,2021年开始重磅品种有望逐步收获。重磅产品13价肺炎疫苗处于优先审评阶段,预计2020年底或2021年初获批上市;人二倍体狂犬疫苗已于去年8月完成III期临床试验总结报告,即将申报生产,预计2021年获批。目前国内狂犬疫苗供应紧张,公司产品上市后有望形成市场替代快速放量。此外,公司IPV已纳入优先审评,ACYW135群脑膜炎结合疫苗处于临床数据总结中,EV71疫苗处于临床试验阶段,五联苗、五价轮状疫苗等重磅产品正在开展临床前研究。随着在研品种的陆续上市,公司业绩有望迎来高速增长。拟实施百旺信应急工程建设项目,为新冠疫苗研发生产奠定基础:公司公告将投资实施百旺信应急工程建设项目,建设新冠肺炎疫苗等新型疫苗生产车间和生命科学研究院及相关配套设施等,预计项目投资总额约人民币10亿元。:公司与艾棣维欣Inovio共同研发新冠DNA疫苗,此外公司也在灭活、mRNA、DNA、重组VLP四条技术途径同步推进,该项目着力于新冠肺炎等新型疫苗研究生产,为公司新冠疫苗产品提供充足产能,也有助于公司未来持续开展病毒相关疫苗研究。公司也于4月定增募集不超过30亿元资金用于建设民海生物新型疫苗国际化产业基地建设项目(一期)和补充流动资金,为公司的五联苗、肺炎球菌结合疫苗等新型疫苗的研制和产业化提供基础保障,进一步增强公司核心竞争力。投资建议:公司目前在研项目无论是梯队深度还是商业化价值均处于业内领先位置,尤其在联苗领域先发优势明显,随着四联苗渗透率的不断提升及重磅产品的逐步上市,公司业绩有望持续增长。我们公司预测2020年至2022年每股收益分别为1.15元、1.87元和3.13元,维持公司增持-A建议。风险提示:疫情变化的风险,核心产品四联苗销售不及预期、竞争加剧的风险,研发进展不及预期的风险,政策风险

事件:公司发布2020H1业绩预告,上半年预计实现营业收入20.95-22.58亿元,同比上升28-38%;归母净利润4.52-5.00亿元,同比上升180-210%;扣非归母净利润3.37-3.85亿元,同比上升116.4-147.5%,非经常性损益主要系参股公司Zentalis公允价值变动所致。公司上半年业绩超市场预期。 二季度业绩超预期,下半年有望保持:公司Q2预计实现收入11.36-12.99亿元,同比上升30-48.8%;归母净利润3.50-3.99亿元,同比上升227.5-272.8%;扣非净利润2.16-2.64亿元,同比上升110.8-158.1%。总的来看,虽然公司客户主要在国外,但运营实体在国内;随着国内疫情影响消散,公司上半年订单交付正常,业绩超市场预期。由于海外疫情持续扩散,境外CRO公司业务基本停滞,部分订单有望继续流入国内,长期加强公司的利润和口碑。公司下半年业绩有望保持H1的高增速,尤其是CMC和临床服务。 CRO行业维持高景气,公司积极布局全产业链:受到政策推动、老龄化、市场高关注度等影响,我国医药市场维持高速发展,尤其是创新药行业。同时由于近年来新药研发成本升高,研发成本上升等问题,医药研发外包市场成为最优选择,行业维持极高景气度。根据前瞻研究院数据,2013-2017年我国CRO行业规模符合增长率为24.4%,2017-2022年复合增长率可达27.7%, CRO行业渗透率到2022年有望达到40%以上,行业空间极大。公司为国内CRO行业龙头之一,从实验室化学出发,逐渐深入覆盖CRO服务,提供从小分子药物研发、CMC到药物安评、临床研究的全程一体化服务。实验室化学为公司业务的基石,让公司在化合物设计和合成、靶点选择、成药性研究等领域积累了丰富经验,并培养了强大实力的核心团队。同时为公司下游产业延伸提供了坚实的基础。随着公司客户基础、科研技术的持续提升,我们预计公司实验室服务业务将保持高速稳定的增长,增速将维持在25%左右。作为公司在CRO产业链上的延伸,CMC业务和临床研究业务为近年公司主要培养的对象。目前公司CMC服务已可满足临床三期药物的工艺研发及生产需求。随着药品上市持有人制度的推广和新药研发市场持续增加的景气度,同时借助公司化学实验室带来的协同效应,公司CMC业务有望保持接近30%的增速。临床研究业务稍处于偏早期阶段,随着公司的持续投入,将保持高速增长,增速有望维持35%以上。公司三大业务将为公司在国内CRO黄金赛道上持续发展提供稳定动力。 投资建议:我们公司预测2020年至2022年归母净利润分别为8.61亿元、12.00亿元和15.36亿元,同比增长分别为57.3%、39.3%和28.0%;对应EPS分别为1.08元、1.51元和1.93元;对应PE分别为95倍、68倍和53倍。我们看好公司实验室化学和CMC业务的成长能力,维持“增持-A”评级。 风险提示:订单扩展不及预期、市场竞争加剧、行业景气度下降、新冠肺炎疫情影响CRO行业发展

化学发光是 IVD 领域增速最快子行业,未来进口替代空间极大。2019年我国体外诊断市场约为 705亿元,复合年增长率达 18.26%,远高于全球 4%的增速。化学发光技术作为 IVD 中最先进的技术之一,是增速最快的细分领域,增速保持在 25%左右,预计 2022年市场规模可达 450亿元。国内 80%的市场由罗氏、贝克曼、雅培等跨国龙头占据,随着近年新产业、安图、迈克等国内发光龙头的技术迭代,加上国产设备和试剂的成本优势显现,进口替代开始加速。根据我们的推测,2019年国内发光企国产化率约 19%,到 2025年有望提升到 40%左右,有 20%的增量空间,对应 2022年有 92亿增量空间。 国内化学发光龙头,价量齐升趋势明显。公司为最早研发出拥有自主产权的全自动化学发光仪器及配套试剂,实现国产全自动化学发光设备从无到有的突破。在设备铺设量方面,截止 2020年初公司在全球范围内铺设了约 13000化学发光设备,其中国内约 7000台,为全国铺设范围最广的公司,仅次于巨头罗氏的一万台。预计2020年公司将维持 3000台左右的高铺设速度,在 2022年公司三期项目建成后,设备产能将进一步加大,满足公司设备高增速的需求。在单机产出方面,公司大型设备 4000Plus、X8正在大型医院推广,公司目前三甲医院覆盖率 50%,三级医院覆盖率 30%,公司大型设备在三级医院推广的基础较好。公司在二、三级医院设备销售占比逐渐提升,从 2017年的 40.9%提升到 2019年的 53.8%。二、三级医院诊断量明显高于基层医院,直接带动单台设备产出,公司国内单设备平均产出从2016年的 17万/台提升到 2019年的 19.3万/台。目前 X8的推广处于早期,仅装机约 150台,未来随着 X8和流水线系统的加速推广,将快速增厚单机产出。公司设备铺设量和单机产出均保持增长,实现价量齐升。 新冠疫情直接推动公司海外知名度,海外销售有望提升。在本次新冠肺炎期间,公司全球最早推出新冠病毒 IgG、IgM 抗体检测试剂,并且全球最早通过 CE 认证。 在海外疫情爆发期间,公司试剂盒第一时间销往德国、意大利、巴西等多个疫情严重国家,设备海外销售供不应求,增厚利润的同时加强公司品牌力。由于化学发光检测为封闭系统,公司海外已铺设的 6000台设备可直接销售试剂;此外疫情期间铺设的发光设备,有望带动公司海外长期试剂销售。预计公司二、三季度海外业绩将持续受益。 研发管线丰富,全自动化流水线开始推广。公司持续加强对研发的投入,2017-2019年研发费用率占比从 5%提升到 9.6%,研发实力和创新能力强。设备方面,在 2019年推出全球最快发光检测设备 MAGLUMI X8后,公司目前还有 2款小型发光设备、4款中大型生化检测设备的研发管线。试剂方面,除了现有的 122种试剂外,公司持续加强对更多检测项目的完善覆盖,目前研发管线中共有 16个化学发光试剂盒,15个生化试剂盒;在自免抗体、肿瘤、传染病等多个方面实现进一步的优化覆盖。公司目前有 7个试剂新产品获得注册检验报告,并进入临床试验阶段。在全自动流水线方面,公司在 2019年 9月和跨国巨头赛默飞合作,发布了 SATLAS-TCA 实验室自动化整体解决方案,实现了临床检测流水线。随着疫情的结束,公司将针对大型医疗机构、实验室加速推广针对性的解决方案。 投资建议:我们预计公司 2020-2022年的收入分别为 21.90、28.55、36.71亿元,增速分别为 30.2%、30.4%、28.6%;预计公司 2020-2022年的净利润分别为 9.93、13.15、17.07亿元,增速分别为 28.5%、32.5%、29.8%;每股收益分别为 2.41、3.19、4.15元,对应估值分别为 68X、51X、39X。基于 (1)内生成长+进口替代,未来空间极大 (2)最广设备铺设,最全试剂管线,业绩高确定性 (3)疫情催化海外市场 (4)研发管线丰富 (5)全自动流水线开始铺设,首次覆盖,给予公司“增持-A“的评级。 风险提示:海外销售不及预期;竞争激烈导致价格下降;疫情再次爆发导致检测量下降;带量采购等政策风险。

我国首个获批进入临床试验的重组亚单位新冠疫苗,具备产能高、成本低特点:该疫苗为重组亚单位新冠疫苗,是我国继腺病毒载体疫苗和灭活疫苗两种类型的疫苗进入临床试验之后,又一种新的技术路线研制的新冠疫苗进入临床试验阶段。重组蛋白疫苗是通过基因工程的方式在工程细胞内表达纯化病原体抗原蛋白,然后制备成疫苗,疫苗的抗原是基于结构设计的S蛋白受体结构域(RBD)二聚体抗原,结构独特。动物保护试验结果显示,疫苗免疫能诱导产生高水平的中和抗体,显著降低肺组织病毒载量,减轻病毒感染引起的肺部损伤,具有明显的保护作用。同时,该疫苗通过工程化细胞株进行工业化生产,具有产能高,成本低,可及性强的特点。 根据公司公告,疫苗将进入人体临床试验阶段,Ⅰ期临床试验将分别在重庆医科大学附属第二医院和首都医科大学北京朝阳医院开展。 国内6款疫苗在临床阶段,疫苗公司有望突破全球市场:抗击新冠疫情将是一场持久战,疫苗是人类战胜疫情的重要武器,目前研发进度上国内暂时领先,有6款疫苗目前处于临床阶段,其中包括1款腺病毒载体路径、4款灭活路径和1款重组亚单位蛋白路径,有三家已经完成Ⅱ期临床。出于尽快控制疫情的考虑,国家有关部门对于疫苗审批将大大加快,研发周期也有望缩短,有望加速上市,预计最快今年年底明年年初将有新冠疫苗产品上市。国内疫苗公司借助此次疫情也有望突破全球市场。海外目前有8款疫苗进入临床,其中三款与国内公司有合作。进展较快的Moderna公司将在7月开展Ⅲ期临床。预计明年年初问世。 疫苗龙头公司,享受市场快速增长和份额提升双重红利:目前国内二类疫苗市场处于萌芽阶段,创新大品种加速上市,产业迭代、新冠疫情推动疾控体系改革及民众接种意识提高等多方因素驱动行业快速增长。研发实力国内顶尖,自有产品放量带来价值重估,新产品重组结合融合蛋白(EC)已经获批,预防性微卡即将获批,在研管线上还有四价流感、二倍体狂苗等大品种位于临床Ⅲ期,预计2021年报产。 销售能力在二类疫苗放量中极为重要,公司国内最为优秀,保障研发管线上产品出来后可以迅速放量。 投资建议:公司销售能力国内一流,保障了产品上市后可以快速放量,自有产品线带来价值重估。预计公司2020-2022年的净利润分别为33.3、43.7、55.1亿元,增速分别为41%、31%、26%。,给予“买入-A”建议。 风险提示:政策风险;行业安全事件;主要疫苗品种竞争加剧导致盈利下降;研发进度不及预期。

事件:公司公告与北京国卫生殖医院的控股股东北京国卫大慧医疗基金签订《股权收购意向协议》,拟收购国卫大慧基金持有的国卫生殖医院不低于 20%的股权,交易价格待定。由于本次交易方国卫大慧基金的执行事务合伙人翁健先生是麦迪科技实际控制人翁康先生的直系亲属,因此本次收购构成关联交易。 加码布局辅助生殖业务, 彰显公司进军生殖医疗服务领域的决心。 。2019年 10月,公司公告完成收购海口玛丽医院 51%股权,定价 3886.2万元,正式进军辅助生殖业务。本次拟收购国卫生殖医院部分股权,是公司在海口外进军辅助生殖业务的新尝试。 国卫生殖医院注册资本 3607.5万元,净资产 1753.14万。其股权结构为国卫大慧基金持股 96.95%,国家卫生健康委科学技术研究所持股 3.05%。后者是国家卫生健康委员会直属的科学研究机构,是世界卫生组织人类生殖合作研究中心,拥有开展人类辅助生殖技术:夫精人工受精技术及供精人工受精技术的正式运营资质,是国家批准设置的 27家人类精子库的机构之一。国卫生殖医院是研究所科成果转化基地和临床医学中心,与国家男性生殖健康重点实验室是战略合作关系,拥有 22名医师,50余张运营床位,主要方向为为不孕不育治疗、生殖健康医疗、妇科疾病、男科疾病和保健服务等。2020年 1-5月,国卫生殖医院共实现销售收入16.5万元,净利润-103.4万元。我们认为,公司在北京地区继续加码布局辅助生殖业务,彰显了公司进军生殖医疗服务领域的决心,国卫生殖医院将给公司在技术和市场两个领域作出重要贡献。 辅助生殖千亿“蓝海”市场, 具备技术、品牌力的 民营企业 市场份额有望持续扩大 。 根据 Frost & Sullivan 统计 ,2014-2018年年我国辅助生殖市场规模从 37亿美元上升到 48亿美元,5年 CAGR 为 15.8%,预计 19-23年 5年 CAGR 将达到14.5%。2018年我国辅助生殖技术渗透率仅 7%,IVF 技术单周期价格 3-5万元,对比美国都有 3倍左右差距。随着不孕率继续上行、手术支付水平提升等因素驱动,行业具备量价齐升的坚实逻辑,参考老龄化趋势领先中国 30年的日本经验以及中国巨大的人口基数,我国辅助生殖长期市场空间在千亿规模以上。近年来行业准入牌照审批标准及审批周期明显提高,行业后进入者发展受限。辅助生殖行业牌照较为稀缺,顶尖公立医院供不应求,等位时间较长。而民营行业龙头凭借先进技术、突出的品牌力等优势有望扩大份额。 投资建议: 我们预计公司 2020-2022年的营业收入分别为 4.04、5.46、7.48亿元,增速分别为 21.3%、35.2%、36.9%;预计公司 2020-2022年的归母净利润分别为0.64、0.92、1.26亿元,增速分别为 36.3%、44.7%、36.6%。2020年-2022年每股收益分别为 0.57、0.82、1.12元,当前股价对应 PE 分别为 88倍、61倍、45倍。基于公司进入辅助生殖蓝海市场,致力于打造在医疗 IT 与辅助生殖医疗服务领域发展的公众公司,给予公司增持-A 建议。 风险提示:收购事项存在不确定性,辅助生殖业务推进不及预期。

新冠疫情带动公司自产产品装机超预期,驱动公司业绩中长期较快增长。2019年,化学发光行业市场规模约为230亿元,同比增速约为20%。其中国内厂家收入占比约为15%,而在三级医院占比更是仅为个位数。造成国内厂家在三级医院占比低的主要原因在于技术上的差距,检测结果与跨国公司(罗氏、贝克曼、雅培、西门子)金标准不能完全一致。新冠疫情带来了行业格局的变化,国内化学发光龙头企业安图生物于2020年5月15日公告磁微粒化学发光法新型冠状病毒(2019-nCoV)IgM 抗体检测试剂盒和新型冠状病毒(2019-nCoV)IgG 抗体检测试剂盒获批。从方法学来看,磁微粒法从精度上远优于现有的胶体金,预计可以广泛的应用。目前,除了安图生物产品获批外,仅有公司的新冠磁微粒检测试剂盒处于绿色通道中,我们预计迈克近期获批的可能性也较大。公司可以以新冠检测项目切入到三级医院的供应体系当中,公司自产产品装机量有望超预期。我们预计i3000、i1000和IS1200装机台数有望突破1500台,超出此前900台的预期。而化学发光以仪器带动试剂销售模式,确保了公司业绩中长期较快增长。我们预计化学发光未来三年收入年复合增速超过35%。 核酸检测项目给公司2020年带来显著的业绩增量,随着疫情的反复,该项目收入仍有超预期可能。2020年3月公司公告新型冠状病毒 2019-nCoV 核酸检测试剂盒(荧光 PCR 法)获批,目前已经先后出口到欧美、日韩等国家,并在国内武汉、福建、贵州、黑龙江等省市集采中中标。公司目前日产能50万人份,根据出口、产能等数据和定价情况,我们预计海外改业务预计新增1个亿利润,国内新增5000万利润,合计占2019年净利润28%左右,增量效应十分显著。后续随着疫情的反复,或许会有更多的省市将开展大规模核酸检测,该项目收入仍有超预期可能。 长线来看,公司产品丰富、研发销售优秀,将成为国内IVD一线龙头企业。公司自产产品近年来维持高增长,产品线涉及到生化、免疫、血球,是国内IVD中产品最为丰富的企业之一。公司代理起价,销售一直是公司重要优势,近年来研发持续高投入,化学发光试剂、仪器和流水线持续突出,产品均处于国内一线水平。我们认为,公司产品丰富、研发销售俱佳,将成为国内IVD一线龙头企业。 投资建议:我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为39.7、49.4、60.6亿元,增速分别为23.3%、24.5%、22.6%;预计公司2020-2022年的归母净利润分别为7.01、8.90、11.16亿元,增速分别为33.5%、26.9%、25.4%。2020年-2022年每股收益分别为1.26、1.60、2.00元,当前股价对应PE分别为35倍、28倍、22倍。基于 (1)新冠疫情给公司带来核酸检测的业绩弹性,以及化学化学发光仪器装机量超预期 (2)公司相对于可比公司估值性价比突出(2020年35X VS 55X),我们认为公司有望迎来戴维斯双击,给予公司买入-A建议。 风险提示:产品降价导致盈利能力下降,新产品推广不及预期,研发进度低于预期。

事件:公司发布2020年一季报,实现营业收入1.55亿元,同比增长107.9%;实现归母净利润1914万元,同比增长59.03%;实现扣非净利润1478万元,同比增长223.57%;经营性现金流为3432万元,同比增长111.22%。 一季度业绩未受到疫情影响,二季度继续发力:公司主营业务为临床前安评,一季度虽然在生产资料、实验动物的供应及运输等方面受到影响;但因为公司安评业务不涉及病人招募等人员密集项目,业务受到的影响有限,加上Biomere 并表影响,总体业绩符合市场预期。盈利能力方面,由于疫情期间物料、运输成本的提升,加上并表原因,公司毛利率下降3.5个百分点至49.15%,疫情恢复后,二季度有望提升。公司三费情况良好,其中管理费用率增加3.5个百分点,主要系业务增长、股权激励费用增加和并表影响所致,管理费的增长符合公司业绩高增速。二季度方面,由于公司海外业务仅占7%,海外疫情的爆发对公司业绩基本不造成影响。加上国内医药企业复工逐渐驶入正轨,新药研发的需求将逐渐恢复,而安评为研发中必不可缺的一环,公司作为安评龙头企业,将有望在二季度放量增长。 国内安评龙头,助力疫苗研发:疫情在全球范围内蔓延,目前唯有疫苗可以彻底结束并预防新冠肺炎病毒;我国已经从5种技术方向研发新冠疫苗,昭衍作为国内安评龙头企业,分别与多家科研院所合作,积极参与疫苗的临床前研发工作。昭衍参与了国家科技部的应急公关项目,应用具有自主知识产权的CHO 细胞(中国仓鼠卵巢细胞)表达系统快速制备了重组蛋白,与军事科学院陈薇院士领衔的科研团队联合开发出重组蛋白疫苗,目前该疫苗已进入II 期。 高景气行业下安评龙头公司,未来发展可期:由于政策推动、市场关注度高等原因,目前CRO 行业景气度高,根据前瞻研究院数据,2013-2017年我国CRO 行业规模符合增长率为24.4%,2017-2022年复合增长率可达27.7%,行业持续保持高增速,空间极大。作为CRO 产业的前端,药物安评、药物警戒等临床前业务,拥有订单可确定性高、业务量大等优点。目前国内安评市场约为50亿元,未来有望保持25%以上的高增速。公司主营业务为药物非临床安全性评价服务,2019年收入占比达到98%以上。公司是国内最早通过美国GLP 检查的公司,围绕北京和苏州两大GLP 实验室,通过对上下游业产业的延伸,建立了包括药物安评、药物警戒、早期临床等一站式服务平台。公司目前已通过包括CFDA、ORCD、MFDS 等多个国家权威机构认证的GLP 资格,公司在专业能力、产能、业务范围等方面均做到全国领先,为临床前服务龙头公司之一。 投资建议:我们预测公司2020年至2022年归母净利润分别为2.44亿元、3.46亿元和4.76亿元,同比增长分别为36.7%、41.9%和37.4%;对应EPS 分别为1.51元、2.14元和2.94元;对应PE 分别为50.7倍、35.7倍和26.0倍。我们看好公司在安评业务的快速成长能力,维持“买入-B”评级。 风险提示:新冠疫情影响新订单获取;市场竞争加剧;行业景气度下降。

事件:公司发布2020年一季报,实现营业收入2.91亿元,同比下降0.95%;实现归母净利润4566万元,同比增长11.83%;实现扣非净利润4446万元,同比增长5.40%;经营现现金流1061万元,总比下降29.26%,主要系购买商品、接受劳务支付的货款增加所致。 一季度业绩略受影响,二季度预计恢复高增速:一季度国内爆发疫情,导致院内CT量大量下降,公司业绩受到一定程度的影响,但总体符合市场的预期。盈利能力方面,公司一季度毛利率为45.27%,同比上涨6.01个百分点,主要原因系公司生产工艺的提升,车间自动化改造,人力成本降低所致。公司三费水平稳定,净利率增长1.8个百分点至15.66,随着制剂等高利润产品上市,盈利能力仍有成长空间。二季度方面,公司海外收入占比约39%,随着海外疫情的蔓延,预计4月和5月上旬出口业务受到冲击较大;随着欧洲疫情的逐渐放缓,预计5月中旬各国将开始陆续复工,美国方面也有16州计划复工,预计二季度海外收入将受到一定冲击,但在二季度下旬将逐渐恢复。在国内疫情基本控制的大背景下,医院复工节奏良好,CT等刚需项目恢复较好,公司二季度国内业务有望恢复放量。总体来看,公司二季度收入有望恢复高增速。 细分领域优质赛道,API供应商稀缺:公司行业在国内处于快速增长阶段,过去10年造影剂市场规模年复合增长率接近17%。目前全球碘造影剂API供应商较少,公司为全球范围内最大碘造影剂原料药提供商。公司碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇四大原料药产品管线基本覆盖主流X射线造影剂,碘普罗胺原料药、碘美普尔原料药正在研发中。分产品看,碘海醇为市场占比最高的造影剂,2018年全球占比约为26.5%,由于产品上市时间久,增长较为稳定,公司产品增速预计维持在10%左右。碘帕醇国内市场由原研公司占据,国产替代空间大,预计增速在20%左右。碘克沙醇为第三代最新产品,安全性能好,目前处于供不应求的阶段,国内原料药供应商仅为司太立和恒瑞医药。公司碘克沙醇原料药产能扩张后,原料药产品增速有望进一步提升到60%。碘佛醇总体市场占比较小,目前恒瑞销量已超过原研公司,国内增速相对较快,预计维持在15%。总的来看,公司碘造影剂原料药业务增速预计可维持在25-35%的较快速度,随着扩产产能逐步释放,未来业绩有望进一步提速;公司喹喏酮产品增速预计在10%左右。 碘造影剂原料药供不应求,产能释放带动快速发展:国内主要客户之一恒瑞的碘克沙醇制剂在市场供不应求,主要系受到碘克沙醇原料药产能不足限制。公司在本年加速释放扩张的产能,三大核心产品产能均扩张一倍。碘克沙醇产能从200吨扩张到400吨;碘海醇产能从650吨扩充到1330吨;碘帕醇产能从250吨扩充到505吨,产能在年内结项并生产,完成客户审计后,在下半年可开始加速放量。产能的扩张缓解了原料药供应的问题,也为未来业务发展留下余量。 公司原料药制剂一体化齐头并进,帮助公司增强盈利能力:司太立于2012年成立上海司太立,主要从事制剂的研发和生产,目前已申报碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇4个碘造影剂产品,覆盖碘造影剂领域主流产品线,4类注射剂在2017年国内市场规模约为22亿元。公司碘海醇注射液已二次发补,预计在2020年一季度可上市,受到疫情影响可能略微推迟。其他产品也将陆续上市。公司制剂产品按照新4类申报,获批后等同通过一致性评测,更有希望中标带量采购,降低公司销售能力较弱的风险。由于公司为原料药制剂一体化企业,如中标带量采购,在成本控制和原料药供应上有较大的优势。 投资建议:我们预测公司2020年至2022年归母净利润分别为2.71亿元、3.66亿元和5.04亿元,同比增长分别为59.1%、35.0%和37.8%;对应EPS分别为1.61元、2.18元和3.00元;对应PE分别为37.1倍、27.5倍和20.0倍。我们认为基于(1)国内疫情缓解,公司下半年收入有望恢复高增速(2)公司产能扩张释放破除产能瓶颈(3)持续推进原料药制剂一体化,带动公司产品结构改革,维持“买入-B”评级。 风险提示:海外疫情影响出口;环保风险;与客户形成竞争关系风险。