诉讼和解+回购股份，双重利好落地。公司发布公告。（1）公司与工业联合意向就诉讼事项拟签署《和解协议》，公司董事会已同意签署该和解协议。若《和解协议》得以顺利签署，工业联合及中炬高新将依据协议约定向法院提交相应的撤诉申请。 公司于2022Q4和2023Q2已就土地诉讼案的一审判决结果，计提了合计29.26亿元的预计负债，若《和解协议》得以顺利履行，预计将于2023年度冲回。（2）公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额为1-1.5亿元，回购价格不超过42元/股，预计可回购股份238-357万股，占总股本的0.30%-0.45%。回购期限自股东大会审议通过之日起不超过3个月。本次回购主要系稳定股价，彰显公司对未来发展的信心，回购所得股份后续将根据相关规则予以全部出售。 改革持续深化，成果值得期待。公司新一届高管作为基石搭建完成，积极引进外部快消品人才，实现市场化用人。新任总经理余向阳负责美味鲜整体工作，副总经理刘虹负责市场营销，常务副总经理林颖负责财务管理，副总经理郭毅航负责中后台业务。在上层稳定后，公司积极对中基层进行市场化的人事调整，从销售、制造、中后台多个部门入手，实现公司人员的全面优化。同时公司积极推进降本增效，提高激励机制，聚焦核心产品，加强市场渠道建设工作，加速提升公司综合竞争力。 随着公司改革深化，充分释放改革活力，调味品收入有望加速增长，持续的降本增效有望带来中期盈利能力提升。后续公司在聚焦调味品主业、收回少数股东权益、推进激励机制乃至引入战略投资者等改革措施上有望稳步推进，期待利好持续落地。 盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。由于短期需求疲软，以及2024-2025年改革阶段预计市场投入将持续加大，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为52.10、59.62、68.21亿元（原值为54.54、63.43、72.83亿元），归母净利润分别为-11.21、7.26、8.69亿元（原值为-11.14、7.78、9.47亿元），EPS分别为-1.43、0.92、1.11元。我们预计子公司美味鲜2023-2025年收入分别为49.74、57.29、65.63亿元，归母净利润分别为6.18、7.28、8.65亿元，剔除地产业务约40亿价值，现在股价对应调味品业务PE为27倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险

核心观点：本文对巴比食品的生意模式、当前面临的问题和解决路径进行了深入思考。我们认为巴比食品稳态情况下是具备高 ROIC 的优质商业模式的好公司，但当前面临全国布局和门店下沉早期必然经历的单店下滑和产能错配问题，未来单店企稳有望带来营收拐点，产能消化有望带来利润拐点。考虑当前股价及其成长性，重申“买入”评级。 一、ROIC 视角看巴比食品商业模式：公司聚焦华东时期 ROIC 较高，异地扩张后略受压制，但依旧保持良好。（1）稳态资产周转快：①从品类看，主餐赛道刚需、高频，门店销量及结构确定性较强，工厂订单稳定。②从渠道看，巴比设计的单店模型相对轻资产，复制扩张以及回款都较快，同时鲜货日配的供应链模式也使得存货周转较快。（2）盈利水平高：开店模式初步形成“渠道品牌”，毛销差较高，在成本无明显优势的情况下，前台利润率高是毛销差大的主要原因。 巴比的品牌溢价从何而来？ 对加盟商而言：加盟巴比具备比较优势。（1）和自己开店相比：①一站式解决方案省力省时省钱的同时降低经营风险。②原材料大幅波动时降低原料成本，稳定原料价格，保证大而稳的利润空间。（2）和开其他店相比：ROE 和存续期是核心关注指标，巴比门店在净利率、周转率、生命周期 3 个方面存在优势。 对消费者而言：早餐场景“心智成本高”，存在建立“渠道品牌”的可能性。心智成本和决策不当成本较高是巴比的包子能“卖得更贵”的根本原因。 二、公司面临的问题与解决路径： 短期问题：单店下滑拖累收入增速。（1）原因：巴比本身已是高性价比刚需产品，ASP 已经很难下调，单店下滑主要系大城市人口回流和其他餐饮品牌布局低价早餐分流致进店客流减少。（2）解决路径：①华东市场重点提升店效；②加速布局全国，推进门店下沉。向着人流的方向开店是未来单店企稳的关键。 中期问题：产能布局相对前置，产能爬坡缓慢使得盈利能力和增长质量受到压制。 解决路径：①新渠道、新业务消化过剩产能，淡化短期负面影响；②徐图全国开店，缩小外地工厂和上海工厂的差距。 投资建议：看好公司商业模式，展望收入利润有望迎来拐点，重申“买入”评级。 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 16.51/19.67/23.14 亿元，归母净利润分别为 2.27/2.76/3.21 亿元。我们看好公司的商业模式，并期待公司迎来收入与利润增长的拐点，重申“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升、渠道拓展不及预期、食品安全事件、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司2023Q1-3实现收入17.59亿元，同比增长19.24%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长57.02%；实现扣非后归母净利润1.81亿元，同比增长28.14%。其中2023Q3实现收入6.31亿元，同比增长11.80%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长23.68%；实现扣非后归母净利润0.70亿元，同比增长16.22%。 月收入环比加速，BC双轮驱动。2023年7-8月公司实现收入4.1亿元，同比增长仅2.9%，预计复调业务保持了快速增长，但C端空刻意面下滑；归母净利润为0.4亿元，同比增长20.9%，归母净利率提升1.6个pct至10.7%。2023年9月公司实现收入2.2亿元，同比增长33.6%，环比7-8月提速明显，我们认为主要系：（1）线上针对空刻意面的投入加大，驱动其收入恢复增长，（2）B端需求向好，经销商双节旺季前备货积极；归母净利润为0.3亿元，同比增长27.9%，归母净利率下降0.6个pct至14.1%，主要系去年同期基数较高且恢复增长的空刻意面净利率较低。 复合调味料保持高增，轻烹解决方案下滑。2023Q3复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入3.46、2.29、0.37亿元，同比分别增长34.34%、-10.51%、23.13%。复合调味料受益于餐饮需求修复及餐饮行业集中度向头部大B提升，保持了快速增长；轻烹解决方案下滑主要受空刻意面拖累，尤其是7-8月投入费用相对较少。分渠道看，2023Q3直销、非直销分别实现收入4.98、1.14亿元，同比分别增长4.47%、34.20%。公司持续开拓经销商，2023Q3经销商数量净增加40家至359家。 毛利率承压，销售费用率下降。2023Q3公司毛利率同比下降2.22个pct至32.34%，主要系以C端空刻意面为主的轻烹解决方案收入占比下降，C端产品毛利率明显高于B端。2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.01、-0.30、+0.11、0.26个pct至12.21%、2.43%、2.06%、0.01%。销售费用率下降主要系费用投入较高的以C端销售为主的轻烹解决方案收入占比下降。此外，公司其他收益/收入同比提升1.01个pct，主要系政府补助增加。综合来看，2023Q3公司归母净利率同比提升1.15个pct至11.90%。 盈利预测：2023年随着疫情管控放开，下游餐饮客户、食品工业客户需求持续修复，B端为主的复合调味料实现恢复性高增。轻烹解决方案短期面临基数压力，期待后续渠道扩张和新品开发取得成效。根据公司三季报，考虑到三季度利润超预期，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为24.14、28.68、33.26亿元（原值为24.51、29.33、34.25），归母净利润分别为3.16、3.39、3.99亿元（原值为2.96、3.23、3.82），EPS分别为0.79、0.85、1.00元，对应PE为25.0倍、23.3倍、19.8倍，维持“买入”评级。风险提示事件：食品安全风险，客户拓展不及预期风险，速食意面竞争加剧风险，原材料价格上涨风险

事件：公司发布 2023年三季报。2023年 Q1-Q3，公司实现收入 59.99亿元，同比-14.33%；归母净利润 1.91亿元，同比-33.43%；扣非归母净利润 1.22亿元，同比-44.23%。23Q3，公司实现收入 20.13亿元，同比-4.53%；归母净利润 0.02亿元，同比-97.88%；扣非归母净利润-0.02亿元，同比-102.31%。 电商拖累收入增速，团购业务增速较快。2023年前 3季度，电商/线下加盟/直营/团 购 业 务 销 售 额 8.52/6.70/6.00/1.23亿 元 ， 同 比-19.42%/-7.06%/+35.33%/+7.83%，预计主要系： （1）线上流量分化； （2）线下门店转型升级。23Q3，公司门店数量净增加 45家至 3344家。 业务转型初期，盈利能力承压。2023年三季度公司毛利率 27.74%，同降 2.06pct，预计主要系礼包等产品拖累毛利率。2023Q3销售费用率同增 2.30pct 至 20.70%； 管理费用率同增 0.92pct 至 5.89%，费用投放有所加大。综上，2023Q3归母净利率0.10%，同减 4.36pct。 投资建议：维持“增持”评级。根据三季报，考虑到公司缓慢转型，我们预计公司 23-25年营收分别为 83.39/91.86/102.05亿元（前次为 99.74/111.88/128.87亿元），净利润分别为 2.64/3.21/3.91亿元（前次为 3.50/4.11/5.16亿元），维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、食品安全事件。

事件：公司发布 2023年三季报。2023年前 3季度，公司实现营收 6.19亿元，同比+1.92%；归母净利润 1.07亿元，同比-2.90%；扣非归母净利润 1.04亿元，同比+4.75%。2023年三季度，公司实现营收 2.02亿元，同比-11.89%；归母净利润 0.33亿元，同比-18.76%；扣非归母净利润 0.32亿元，同比-16.93%。 需求弱复苏，新渠道稳步开拓。分产品看，2023Q3肉禽类/水产类/其他营收分别为1.38/0.52/0.10亿元，分别同比-14%/-12%/+26%。肉禽类中，牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类营收分别为 0.81/0.37/0.16/0.04亿元，分别同比-23%/+3%/+9%/+2%，牛肉类产品三季度销售明显承压。水产类中，鱼类/虾类营收分别为 0.29/0.23亿元，分别同比-11%/-14%。分渠道看，2023Q3加盟店/经销店/批发/直销及其他/电商客户营收分别为 1.09/0.24/0.53/0.03/0.004亿元，分别同比-6%/-27%/25%/-5%/-82%，今年公司开拓商超新业务，三季度实现收入 0.09亿元。分区域看，2023Q3华东/华中/华北/华南/西南/东北地区营收分别为 1.87/0.06/0.02/0.001/0.04/0.001亿元，分别同比-13%/16%/-20%/-63%/+65%/-23%。招商方面，2023年 Q3，公司净开加盟店/经销店/商超客户/批发客户 25/10/9/23家至 1798/726/60/519家。 费用投放加大，盈利能力承压。公司 23Q3毛利率 26.25%，同比提升 2.39pct，预计主要系牛肉等原材料价格回落。费用率方面，23Q3销售费用率 5.85%，同比增加 2.30pct； 毛销差 20.40%，同比+0.10%，预计主要系公司为新渠道拓展增加团队人才储备和营销活动支出。23Q3管理费用率 6.15%，同比+2.57pct，费用投放进一步加大。综上，23Q3，公司净利率 16.34%，同比-1.13pct，预计伴随费用投放加大，公司盈利能力有所承压。 背靠朝阳赛道，公司产销两头稳步推进。预制菜是强确定性的朝阳赛道，未来渗透率提升逻辑顺畅、趋势明显。味知香在产品方面具备先发优势和在渠道方面具备独占性。生产端来看，伴随新增 5万吨产能陆续投产以及新品研发，产能的“量”与“质”有望进一步提升；销售端，公司积极推进多渠道布局。C 端方面，加盟渠道除在农贸市场稳步渗透外，街边店也成功投入运营并进行推广，同时经销渠道进一步推进与商超合作；B 端方面，销售团队持续扩充，批发渠道深耕，团餐、小餐饮有望贡献新增量。 投资建议：维持“买入”评级。根据三季报，考虑需求弱修复、费用投放加大与原材料价格波动等影响，我们预计公司 23-25年营业收入分别为 8.51/10.11/11.87亿元（前次为 9.42/11.62/14.62亿元），净利润分别为 1.62/1.85/2.11亿元（前次为 1.77/2.08/2.54元），维持“买入”评级 风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。

事件：公司发布 2023 年三季报。2023 年 Q1-Q3，公司实现收入 44.78 亿元，同比+2.16%；归母净利润 5.06 亿元，同比-19.28%；扣非归母净利润 4.24 亿元，同比-19.14%。23Q3，公司实现收入 17.93 亿元，同比+5.12%；归母净利润 2.38 亿元，同比-13.53%；扣非归母净利润 2.25 亿元，同比-10.68%。 瓜子动销回暖，坚果增长较好。23Q3，公司实现收入 17.93 亿元，同比+5.12%。 分产品看，预计 Q3 瓜子受红袋动销提升驱动恢复个位数增长，坚果受益于网点扩张和礼盒装渗透实现双位数增长。分渠道看，预计公司流通渠道持续推进渠道下沉，会员超市和零食量贩渠道增长良好。 成本压力仍较大，费用管控趋严。2023 年三季度，公司毛利率同比-5.52pct 至26.80%，我们预计主要系高价原材料库存仍在消耗所致。费用方面，2023 年三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率同比-1.34/-0.76/-0.09/-1.15pct 至8.41%/4.31%/0.72%/-1.78%，费用管控趋于严格。综上，2023 年三季度，公司净利率同比-2.91pct 至 13.27%，扣非归母净利率同比-2.23pct 至 12.55%。 拐点已至，来年可期。收入端，新场景新渠道持续拓展，有望逐步改善。（1）公司持续推进渠道精耕战略，渠道数字化平台掌控终端网点数量进一步增加。（2）新渠道进行突破，如与茶饮渠道合作的水蜜桃味瓜子、餐饮渠道合作的咖啡瓜子、孜然烧烤味瓜子、山楂陈皮味瓜子等，进入山姆会员店的海盐冰奶瓜子、缤纷瓜子，与零食量贩店合作薯条等产品。（3）抖音、盒马等新渠道不断突破。（4）海外市场深耕泰国市场，越南市场开发新渠道，老挝、马来西亚等市场不断突破。利润端，伴随瓜子原料价格高位回落，业绩弹性有望逐步释放。 盈利预测：我们预计公司 23-25 年营收分别为 73.99/85.19/97.74 亿元，净利润分别为 8.39/11.77/13.83 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、食品安全事件

佐餐卤味龙头，保持快速扩张。（1）公司专注佐餐卤味，打造“1+N”产品矩阵。紫燕是佐餐卤制品行业龙头，产品以鲜货为主，打造夫妻肺片为核心的产品矩阵。创始人家族绝对控股，通过四个员工持股平台深度绑定核心骨干。（2）收入保持快速增长，RREOE水平行业领先。2018-2021年公司收入从20.02增长至30.92亿元，CAGR为15.6%，得益于门店快速扩张。公司ROE领先同行，主要系存货周转率较高。 佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大。（1）佐餐卤味零售额预计超20000亿，保持10%+稳健增长。佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的1.8倍。2020年佐餐卤味的零售额为1632亿元，预计2022年为2014亿元，至2025年将达到2799亿元，5年CAGR为11.4%。（22）佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间。 佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，对比休闲卤味的成熟龙头，佐餐卤味企业的连锁化、规模化发展仍有较大空间。根据我们的测算，2019年休闲卤味市场零售额的CR3为17.5%，而佐餐卤味的CR3仅3.5%、CR5为4.1%，行业集中度有明显的提升空间。 大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期。 （1）公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张。紫燕以经销为主，2018-2021年平均每年净增加763家门店。经销模式：2016年公司对销售模式调整，建立“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络，鼓励销售区域管理人员从公司离职后成为经销商。2018-2021年公司经销商数量从50增长至95家，持续引入新经销商开拓新市场。 2018-2021年，公司加盟门店数量从2849快速增长至5132家。2019-2021年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为59、61、51家，远超过绝味5家、周黑鸭4家的加盟商带店水平。公司前五大客户销售占比达62%，主要系公司核心的前十大经销商为前员工离职后成为经销商，在当地具有丰富的资源及经验。紫燕加盟商及门店毛利率保持35%-40%，从而实现相对稳定的投资回收期。直营模式：公司直营门店数量保持稳定，2021年开立4家赛八珍品牌。其他渠道：收入保持快速增长。一方面，公司积极拥抱新零售，覆盖天猫、京东、微信等，并与盒马鲜生、叮咚买菜等大型O2O生鲜电商合作。 另一方面，公司尝试开拓餐饮客户，布局空间广阔的餐饮市场。 （2）立足华东加速全国化，紫燕门店具备广阔空间。华东占公司70%+收入，近年其他市场占比逐步提升。紫燕在16个省市门店数量过百，主要分部在华东江苏、安徽、上海、山东，以及华中湖北和西南川渝。公司从华东逐步辐射周边的浙江、江西、河南等省份，同时加速开拓华北、华南等高地市场。参考成熟的江苏、安徽、上海市场，我们预计紫燕全国门店空间达17867家。 （3）打造夫妻肺片大单品，提价应对成本上升。夫妻肺片大单品占据公司30%+收入，三年收入CAGR为14.1%，稳健增长。公司于2019年对鲜货产品出厂价格进行上调，以缓解原材料上涨压力。2020年受益于2019年提价效应及成本小幅回落，大部分品类毛利率出现明显改善。2021年公司采购金额中原材料占比高达79.0%，整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金额分别占比为16.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3.7%。2021年整体原材料价格呈上涨趋势，2022年成本仍有压力。 （4）产能趋于饱和，扩产助力快速开店。紫燕形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等5家工厂辐射全国的产能布局。2018-2021年公司销量从4.52增长至6.71万吨，CAGR为14.1%。目前产能利用率趋于饱和，募投项目达产将新增1.9万吨产能。 盈利预测与投资建议：佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的1.8倍，份额高度分散，紫燕作为龙一有望快速提升份额。公司依托大经销商实现快速扩张，近三年平均每年净开店763家，同时积极拓张线上、B端业务，收入有望保持高速增长。公司立足华东成熟市场快速开店，一方面加速开拓空白市场，一方面稳步推进渠道下沉。我们预计2022-2024年公司收入分别为35.91、43.95、52.40亿元，同比增长16%、22%、19%，预计归母净利润为2.55、3.46、4.66亿元，同比增长-22%、35%、35%，EPS分别为0.62、0.84、1.13元，对应PE分别为40X、30X、22X。参照可比公司，紫燕的估值处于合理水平，考虑到紫燕收入增速快于休闲卤味龙头，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复的风险；食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；市场开拓不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；门店空间测算偏差风险；第三方数据库存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风险。

事件：公司2022Q1-3实现收入20.46亿元，同比增长4.63；实现归母净利润6.97亿元，同比增长38.29；实现扣非后归母净利润6.37亿元，同比增长31.22%。其中2022Q3实现收入6.24亿元，同比增长2.54；实现归母净利润1.80亿元，同比增长41.36；实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长40.64%。Q3销量承压，提价推动收入增长。2022Q3公司收入同比增长2.54%,考虑到去年底提价，我们预计销量同比下降约双位数，环比Q2销量同比基本持平的表现走弱。我们认为三季度销量表现疲软主要系：（1）公司对产品进行升级，盐度对比原来产品降低，面临部分消费者流失问题；（2）外部疫情持续反复下，终端需求疲软。公司积极采取应对措施，部分恢复原来的脸谱版包装，以实现产品升级的平稳过渡；同时部分产品缩规格降价，以应对终端需求的乏力。今年公司重点发力萝卜等下饭菜品类，有望实现良性增长。餐饮渠道大包装产品由于疫情反复对餐饮渠道冲击较大，开拓效果有待观察。原材料成本进入回落周期，短期加大地推力度。2022Q3公司毛利率同比提升1.75个pct至，考虑到运费调整至成本端，结合上半年运费占收入的3.18%，我们预计同口径毛利率同比提升4.94个pct。毛利率大幅提升，主要系去年底提价，以及Q3开始公司大量使用年初采购的低价青菜头。毛利率环比下降，主要系三季度人工成本上涨，同时销量低于二季度导致固定成本摊薄减弱。2022Q3公司销售费用率同比下降6.79个pct至，若考虑运费从销售费用调出，我们预计单三季度销售费用率同比下降3.61个pct。环比Q2的10.79%上升明显，主要系地面推广投入较多，预计四季度淡季费用将有所减少。2022Q3管理、研发、财务费用率同比分别-0.70、-0.10、+1.36个pct，投资收益/收入同比提升1.20个pct。综合来看，2022Q3公司归母净利率同比提升7.93个pct至28.88%。盈利预测：公司持续理顺渠道，逐步实现提价和产品升级的顺利传导，销量有望回暖。同时成本端低价原料已开始大量使用，推动利润加速释放。公司积极拓展榨菜以外品类，萝卜、泡菜等有望开拓第二增长曲线，餐饮渠道开拓也有望逐步取得成效。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为26.51、29.71、33.05亿元，归母净利润分别为9.30、10.53、11.93亿元（前值为10.33、12.53、14.28亿元），EPS分别为1.05、1.19、1.34元，对应PE为22倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期

事件：公司2022Q1-3实现收入16.82亿元，同比增长23.71%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长14.70%；实现扣非后归母净利润1.40亿元，同比增长23.61%。其中2022Q3实现收入4.98亿元，同比增长53.77%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长268.18%；实现扣非后归母净利润0.23亿元，去年同期亏损。 低基数下Q3收入高增，持续聚焦三大品类。2022Q3公司实现调味品收入4.93亿元，同比增长53.51%，实现高速增长主要系去年Q3受华东疫情及社区团购影响基数偏低，对比2020Q3调味品收入同比增长3.32%。分品类看，2022Q3醋系列实现收入2.93亿元，同比增长82.60%，对比2020Q3增长-6.43%，受疫情反复影响仍未完全恢复至2020年收入水平。酒系列实现收入1.18亿元，同比增长52.77%，对比2020Q3增长22.21%，展现出良好的成长性。酱系列实现收入0.51亿元，同比增长35.60%，主要系复合调味料等新品表现良好。其他调味品收入为0.31亿元，同比下降32.16%，公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类。分地区看，2022Q3公司华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.57、0.83、0.79、0.43、0.30亿元，同比分别增长81.04%、50.12%、11.97%、70.59%、9.53%，基本恢复至2020Q3的收入水平。2022Q3公司经销商对比Q2末减少4家，主要系进行经销商优化。 成本端仍有压力，收入回升费用摊薄明显。2022Q3公司毛利率为33.91%，环比提升0.70个pct，同比下降明显，主要系原材料价格上涨及产品结构变化所致，毛利率较低的复调等产品收入占比提升。2022Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-6.23、-3.29、-2.96、-0.76个pct至17.28%、5.54%、3.91%、-0.07%。受益于收入大幅回升，费用摊薄效应明显，同时公司在广告费用投放上更加精细化。综合来看，2022Q2公司净利率同比提升3.19个pct至5.05%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，销售端成果逐步显现。三季度低基数下实现快速增长，恢复至2020同期水平。公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类，复合调味料等新品表现良好，打开中长期成长空间。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为22.52、25.69、29.06亿元，归母净利润分别为1.88、2.40、2.96亿元（前值为2.01、3.00、3.67亿元），EPS分别0.19、0.24、0.30元，对应PE为54倍、42倍、34倍。我们预计2022-2024年公司调味品业务收入分别为22.10、25.31、28.71亿元，维持“买入”评级。 风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险

核心观点：本文对当前洽洽食品的3 点关键分歧进行了深入思考，并对其成长性与空间进行了展望。我们认为洽洽食品仍旧具备龙头底色的优秀的消费品公司，考虑当前股价及其成长性，安全边际充足，空间较大，重申“买入”评级。 提价“损量”了吗？市场担心在“消费降级”的大背景下洽洽持续提价，将会对其销量产生负面影响。我们认为，大单品底色奠定了洽洽提价的基础，对于提价传导不必过于担心。（1）提价既是为了被动传导成本压力，也是公司主动进行产品升级。（2）提价策略深思熟虑，具备可操作性。（3）新财年预计主要原材料价格将缓慢回落，短期不会再有频繁提价动作干扰价盘。（4）我们认为消费降级对性价比较低的新产品影响较大，消费者愿意付出的“试错成本”更低，而洽洽走大单品路线，瓜子和每日坚果产品已经是成熟的大单品，即成功建立起消费者心智，消费者并不会严格比价。 每日坚果“见顶”了吗？市场担心，每日坚果产品已经做到10 亿级别大单品，同时定位中高端休闲礼赠，受消费力和渗透率影响，未来行业天花板不高，洽洽每日坚果产品增速或将放缓。我们认为当前坚果产品增速受多因素扰动，但是“见顶”的说法目前还为时尚早。（1）当前坚果增速放缓受产销两端多因素扰动，为正常短期波动。（2）坚果市场空间大于籽类市场，洽洽坚果产品天花板较瓜子产品更高。（3）洽洽每日坚果中长期有望复制瓜子的成功，将坚果产品打造成为公司可靠的造血来源。看好洽洽凭借品牌力、成功经验与对上游把控突围每日坚果赛道。 外资“出逃”了吗？市场担心人民币贬值背景下，洽洽历来外资持股比例较高，或将首当其冲。我们认为，首先，此轮人民币贬值主要为美联储加息等短期因素刺激，长期持续的概率不大。其次，洽洽食品的外资持股不降反升，印证其优质资产底色。 空间有多大？（1）安全边际足够了吗？根据洽洽食品百亿目标，按增值税率13%，假设公司净利率维持现状15%不变，则对应利润约13 亿。假设公允市盈率10 倍，则10 月19 日市值约为210 亿元，对应安全边际为38%（=1-130/210），假设内含报酬率10%，考虑到权重影响以及对额外资本的要求，实际要求的永续增速约仅为4-5%。（2）看多少空间？我们预计公司2022-2024 年收入分别为71.89/84.88/97.80 亿元，预计公司22-24 年归母净利润分别为11.24/14.16/16.20亿元，对应当前PE 分别为19/15/13x。根据历史数据，公司PE 通常落在26x 以上。因此我们认为当前股价对应较大空间。 风险提示：全球疫情反复的风险、食品安全风险、原材料涨价风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司发布2022年股票期权激励计划（草案）。拟授予股票期权913.50万份，约占公司股本总额的1.50%。其中财务总监、董秘2位高管分别获授20.00、18.20万份；其他176位核心人员获授809.60万份，人均4.60万份；预留65.70万份。本次股票期权的行权价格为37.61元/股，为公告前1个交易日公司股票交易均价的80%。考核年度为2023-2025年，考核目标以2021年的收入为基数，要求2023-2025年收入增速分别不低于19%、39%、67%。本次激励总成本预计为8390万元，预计2022-2026年分别分摊965、3860、2317、1049、199万元。 股权激励重振信心，考核目标行稳致远。由于2021年以来疫情反复导致外部环境存在较大的不确定性，公司于2022H1终止实施2021年限制性股票激励计划，而本次重新推出股票期权激励计划将提升员工积极性。一方面，本次采用股票期权而非限制性股票，减轻了员工的资金压力；另一方面，8折对应的解锁价具备较高的吸引力。本次激励员工参与的积极性高，且覆盖范围较广，涉及中层乃至基层的优秀骨干员工。本次激励仍以收入考核为主，聚焦鲜货卤味主业，体现了公司持续提升市占率的一贯策略。 从考核目标看，2023年对比2021年收入要求增长19%，我们预计今年在疫情反复影响较大的背景下实现5%左右同比增长，2023年随着疫情影响边际改善预计实现15%左右同比增长；在三年目标均刚好达成的前提下，2024和2025年收入增长要求分别为17%和20%。公司调整开店方向至街铺、社区、下沉市场后取得了较好的效果，该类小店模型受疫情影响较小，经营韧性更强，助推公司市占率加速提升。考核目标逐年加速，也体现了公司在打好小店基础后对未来经营的信心。 同店边际改善，期待成本下降。2021H1、2021H2、2022H1公司的平均门店收入同比分别+12.4%、-2.3%、-11.5%，2022H1由于华东等地疫情反复对同店冲击较大。2022H2受益于疫情影响边际改善叠加2021H2同店低基数，平均门店收入增速环比有望改善。 成本价格上半年大幅上涨，三季度处于高位，若后续出现松动有助于利润弹性释放。 盈利预测：新一轮的股票期权激励计划提振了员工积极性，也彰显了公司对于中长期经营的信心。公司保持了逆势开店的策略，同时加强了对餐桌卤味的投资布局，核心竞争力持续提升，疫情修复后将观察到份额的快速提升。根据公司的股票期权激励计划，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为68.43、80.51、92.44亿元，归母净利润分别为5.05、9.95、12.86亿元（原值为5.41、10.76、13.62亿元），EPS分别为0.83、1.64、2.11元，对应PE为58倍、30倍、23倍，考虑定增摊薄对应PE为61倍、31倍、24倍，维持“买入”评级。风险提示事件：食品安全风险；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险

收入端，量价齐升逻辑顺畅，预计依旧保持稳健快速增长。一、量增支撑： （1）渠道精耕：公司通过弱势市场提升、三四线城市渗透，不断提升公司的市场份额。 公司实施渠道精耕战略，打造百万终端，实现线下渠道数字化，提高产品渗透率，通过收集更多的终端门店信息，不断提高订单和供应链效率等。 （2）渠道开拓：1、公司在渠道下沉过程中进入水果店、烟酒店、礼品店以及销售牛奶的渠道等；2、对新兴零食渠道等进行拓展，目前合作的有零食很忙、零食优选等。3、设立团购和2B 业务部门，2B 团购业务、餐饮渠道合作等新场景积极突破。 （3）产品开发：瓜子方面，公司将打造“葵珍”葵花籽高端第一品牌，经典红袋和蓝袋系列新产品不断进行风味化延伸，持续发展藤椒瓜子、海盐瓜子、陈皮瓜子等新风味产品。坚果方面，除了每日坚果，公司也会开发风味坚果和坚果礼盒。 （4）假期影响：22Q3中秋、国庆假期间隔较开，跨越天数较长，同时疫情散发对人流犹有一定限制，预计对居家消费和礼赠消费都具备一定刺激。二、价增支撑：瓜子方面，8月下旬公司对葵花子系列产品进行出厂价格调整，整体提价幅度约3.8%。其他品类方面，小品类和海外均进行不同幅度的涨价，每日坚果屋顶盒也进行了规格变化。另外，考虑到此次调价在中秋国庆前，预计将贡献更大的收入弹性。 利润端，成本压力趋缓，利润率有望修复。公司葵花籽采购一般是四季度开始，春节前采购总量的 60%-70%，年后采购 30%-40%。目前葵花籽种植面积较稳定，但考虑到天气等因素影响，预计新采购季葵花籽原料价格稳定或略有下降。公司的坚果产品由于包括的品类比较多，采购成本总体比较平稳，海运费从高位略有回落。 从全球供给端和需求端来看，整体供需相对平衡，目前来看坚果各个品类成本相对平稳。辅料方面，油脂、包材等价格3季度有所回落。成本端整体压力趋缓。同时考虑到公司产品提价，预计22Q3公司毛利率有望修复。费用方面：公司加大检查，确保销售费用投放的真实性，对城市和终端营销费用进行聚焦投放，保持销售费用投入产出的有效性，预计总体销售费用率保持平稳。 投资建议：维持“买入”评级。综上所述，我们认为公司收入端稳健快速增长具备支撑，当下遇到的问题主要是是成本端的压力。展望3季度，公司通过提价等手段有望转移原材料涨价的压力，且部分辅料、包材价格已经开始回落，公司盈利能力有望修复。展望下半年，主要原材料价格有望维持平稳或小幅下降，利润弹性有望真正释放。考虑到公司产品提价， 我们预计公司22-24年营收分别为71.89/84.88/97.80亿元（前次为71.21/83.96/96.65亿元），净利润分别为11.24/14.16/16.20亿元（ 前次为10.70/12.98/15.08亿元）， EPS 分别为2.11/2.56/2.97元,对应当前PE 分别为20/16/14x。我们看好公司长期竞争力与长期可持续的发展势能，当前股价对应23年估值相对较低，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全事件。

收入端：开店稳步推进， 单店店效恢复较好。 开店方面，公司线下门店加大全国布局，在关键城市提升渗透率，截至二季度末，公司线下门店共 3078家，分布于23个省， 189个城市，新开门店 302家，净开门店 104家，其中直营门店净开 31家，加盟门店净开 73家。 Q2已签约待开业门店 23家，其中直营门店 5家，加盟门店 18家。 考虑到下半年人流、客流恢复情况整体较好，预计下半年开店势头保持良好， 整体可维持上半年的开店速度， 预计全年新开门店可达 600家，其中直营店和加盟店的比例预计基本维持在 3:7。 单店店效方面， 公司丰富产品矩阵，整体恢复情况较好。从门店结构看，当前公司门店可划分为购物中心店、交通枢纽店、社区店、街边店和社区 mall 店等，预计其中约 30%为社区和街边， 约 40%为购物中心，剩下 30%为其他店型。 考虑到疫情修复以及社区街铺店受疫情影响较小，预计整体单店店效虽和 19年相比有一定差距，但已经可以持平去年，社区店恢复情况预计较高势能店更佳。 产品方面，公司不断丰富产品矩阵， 上半年合计上新近 400个 SKU，打造出以奇亚籽全麦吐司、手撕肉脯、酥脆猪肉脯、 0添加蔗糖黄桃干为代表的多个爆款新品。同时，公司在儿童零食、礼品礼盒等细分领域取得一定突破，儿童零食品牌“小食仙”上半年全渠道终端销售额为 2.19亿， yoy+21.33%。 利润端， 费用投放趋于理性， 盈利能力有望改善。 22Q2公司毛利率 29.23%，同比下降 3.71pct，我们预计主要原因系： （1） 产品结构中占比提升的礼盒毛利率较低； （2）进口原材料（牛肉、坚果等）成本上升； （3） 受部分地区疫情影响，快递和仓储费用增加。 22Q2公司销售费用率 18.57%，同比下降 4.50pct，我们预计主要系公司加强广宣费用管控，减少影视剧广告植入等空中费用投放，销售费用投放趋于理性。 考虑到成本压力以及二季度费用管控成效较好，我们预计下半年公司仍旧会对空中费用投放相对谨慎， 费用投放效率有望进一步提升。 与此同时，考虑到疫情对物流影响趋缓以及公司供应链升级，预计运输费用率有望下降，也将带来公司毛利率的小幅修复。综上，预计公司盈利能力仍有望进一步提升。 展望未来，公司稳扎稳打， 开店有望稳步推进。 开店方面， 考虑到公司当前存量门店数仍较少，开店空间较大，同时店效恢复情况较好，门店存货情况较好，同时预计公司在疫情期间给予加盟商一定押金减免，也有望进一步提升管加盟商开店积极性。 我们预计公司未来仍将稳扎稳打推进开店。与此同时，伴随疫情对人流、物流影响减弱，预计闭店率有望进一步下降，净开店速度有望提升。 投资建议： 维持“买入” 评级。 我们维持盈利预测， 预计公司 22-24年营收分别为 106.77/125.87/145.94亿元， 净利润分别为 4.22/5.15/6.40亿元， EPS 分别为1.05/1.28/1.60元, 对应当前 PE 为 27x、 22x、 18x， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情持续扩散、 原材料价格波动、 市场竞争加剧、 食品安全事件。

事件： 公司 2022年上半年实现收入 11.83亿元，同比增长 14.26%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长 0.91%；实现扣非后归母净利润 1.17亿元，同比增长 1.13%。其中 2022Q2实现收入 6.11亿元，同比增长 18.09%；实现归母净利润 0.51亿元，同比增长 3.55%；实现扣非后归母净利润 0.46亿元，同比增长 1.07%。 Q2基地市场疫情承压， 调味品仍实现逆势增长。 2022Q2公司实现调味品收入 5.31亿元， 同比增长 4.63%，在华东基地市场疫情强反复的背景下仍实现了正增长实属难得。 分品类看， 2022Q2醋、 料酒、 其他调味品分别实现收入 3.64、 0.68、 0.99亿元， 同比分别增长-5.49%、 14.39%、 57.32%。 醋下滑主要系基地市场受到疫情影响， 餐饮等渠道受冲击明显；其他调味品保持了高速增长， 主要系公司积极拓展新产品，复合调味料、油醋汁、蚝汁酱油、“酸甜抱抱”轻醋气泡水等新品稳步增长。 分地区看， 2022Q2公司华东、 华南、 华中、 西部、 华北大区分别实现收入 2.72、 0.91、 0.88、 0.46、 0.33亿元， 同比分别增长 5.98%、 6.14%、 2.44%、 -6.76%、 14.24%。 华东区在疫情下表现稳健，外围市场拓展成效逐步显现，市场分布不均衡状况进一步改善。 2022Q2公司继续拓展渠道， 经销商净增加 111家至 1940家。 公司改革成效逐步显现，随着疫情修复，公司调味品收入有望加速增长。 成本上涨毛利率承压， 费用率控制较好。 2022Q2公司毛利率同比下降 3.75个 pct 至 33.21%， 主要系产品结构变化及成本上涨所致。 上半年公司调味品毛利率下降 2.15个 pct， 其中醋毛利率下降 0.36个 pct， 料酒毛利率下降 1.72个 pct， 其他调味品毛利率下降 3.94个 pct， 主要系新品放量但毛利率较低。 2022Q2公司销售、 管理、 研发、 财务费用率同比分别+0.33、 -1.85、 -0.87、 +0.14个 pct 至 15.56%、 4.33%、 2.93%、 0.03%， 管理费用率下降主要系技术服务费用减少。 综合来看， 2022Q2公司销售净利率同比下降 1.30个 pct 至 8.01%。 盈利预测： 公司内部改革持续深化， 销售端成果逐步显现。 二季度华东疫情下公司收入逆势增长，体现出公司销售端的韧性。我们预计公司 2022-2024年收入分别为 21.37、 24.49、 27.86亿元，归母净利润分别为 2.01、 3.00、 3.67亿元， EPS分别 0.20、 0.30、 0.37元，对应 PE 为 57倍、 38倍、 31倍。我们预计 2022-2024年公司调味品业务收入分别为 21.04、 24.26、 27.69亿元，扣非后归母净利润分别为 1.90、 2.89、 3.56亿元， 维持“买入”评级。 风险提示事件： 新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险

事件：公司2022H1实现收入12.14亿元，同比增长19.44%；实现归母净利润1.66亿元，同比增长119.61%；实现扣非后归母净利润1.47亿元，同比增长138.06%。其中2022Q2实现收入5.85亿元，同比增长18.22%；实现归母净利润0.66亿元，去年同期为-0.05亿元；实现扣非后归母净利润0.49亿元，去年同期为-0.15亿元。 Q2火锅底料增长强劲，定制餐调短期承压。2022Q2公司实现调味品收入5.84亿元，同比增长18.20%。分品类看，火锅底料、中式菜品调料分别实现收入2.38、3.08亿元，同比分别增长29.44%、7.42%，收入体量基本恢复至2020Q2高位水平。火锅底料增长强劲，主要系去年同期基数较低、竞争格局改善、终端动销提升及公司营销改革；中式菜品调料增长较慢主要系Q2定制餐调业务受疫情拖累。分渠道看，2022Q2经销商、定制餐调、电商分别实现收入4.76、0.57、0.35亿元，同比分别增长21.79%、-24.70%、105.15%，定制餐调预计后续随着疫情修复逐步回暖。分地区看，2022Q2西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别实现收入1.54、0.91、1.48、0.41、0.66、0.33、0.42亿元，同比分别增长30.27%、-14.04%、59.10%、2.23%、-5.38%、22.44%、22.04%，华东地区疫情催化居家消费实现快速增长。公司推出优商和扶商的经销商分级运营模式，二季度继续优化，经销商数量减少140家至3228家。基于Q3基数低+竞争格局优化+公司营销改革，我们预计收入将保持高速增长。 盈利能力环比承压，期待后续成本回落释放红利。2022Q2公司毛利率（可比口径）同比提升8.69个pct至34.51%，主要系去年同期促销力度较大；环比下降1.44个pct，主要系前期部分低价原材料使用完毕，成本进一步上涨。目前油脂价格已出现明显回落，且锁价较少，因此成本回落有望快速反应在报表端，毛利率后续有望环比改善。二季度公司销售费用率同比下降5.86个pct至18.02%，主要系去年同期行业竞争加剧、投入力度较大，今年市场费用投放更为精准合理。综合来看，公司2022Q2销售净利率同比提升12.11个pct至11.19%。 盈利预测：公司连续两个季度实现收入的快速增长，逐步回归至良性发展轨道。经过2021年的激烈竞争后，2022年行业进入洗牌阶段，公司作为龙头有望充分受益，经营拐点持续验证。我们预计公司2022-2024年收入分别为24.67、29.45、34.57亿元，归母净利润分别为3.23、4.45、5.49亿元，EPS分别为0.42、0.58、0.72元，对应PE为62倍、45倍、36倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动