近日，在IDC发布的《2020年第四季度中国IT安全硬件市场跟踪报告》中，2020年深信服凭借全网行为管理产品以21.3%的市场占有率在安全内容管理分类下再次拔得头筹,市场份额远超其他厂商。除了功能升级外，深信服推出基于SASE概念的云服务模式的安全访问服务SangforAccess。 SASE重新定义了网络和安全架构,在移动、云端等场景具备广泛应用传统网络和安全架构已经无法适应数字化转型需求：随着数字化转型的推进，边缘计算、云服务和混合网络兴起，传统网络和安全架构出现的多方崩塌迹象越来越明显，例如：延迟严重、网络盲点、过多的管理开销以及随着服务变化而不断进行重新配置的需求。 SASE是一种全新的设计理念，重新定义了网络和安全架构。SASE（SecureAccessServiceEdge），即安全访问服务边缘，Gartner在《Top10strategictechnologytrendsfor2020》报告中指出：SASE提供了一种全新的设计理念，放弃了将SD-WAN设备、防火墙和其他网络及安全解决方案拼凑到一起的做法，用统一的安全管控解决方案替代各类繁杂的终端网络设备，最终实现安全的云环境。根据Gartner的报告指出，SASE在移动终端、云端等场景具备广泛的应用：场景1：员工出差、远程办公环境下的笔记本安全管理。员工在出差、远程办公时，办公笔记本处于外网状态下可能导致敏感数据泄漏。SASE可实现电脑终端防泄密、以及工作效率的分析与管控。 场景2：SaaS应用安全访问服务导致的敏感信息泄露。在SaaS应用模式下，由于账号安全性低导致的敏感信息泄露。SASE可通过身份的权限控制、认证等模块，确保企业员工业务访问安全，防止云端数据泄露。 对标国际领先SASE厂商，深信服SangforAccess有望领跑中国市场从全球范围看，当前SASE产品仍处于起步阶段，企业的采用率还不到1％，只有少数领先供应商可以提供。 CatoNetworks、思科、Versa、VMware等少数SD-WAN提供商有望在新兴的SASE市场中率先占据领导地位。 1、CatoNetworks：全球第一家SASE平台厂商，通过一个全球分布式的云服务系统，为所有终端提供企业网络和安全能力。CatoCloud的云原生平台能实现对云资源和移动设备的无缝支持，可以轻松地云资源和移动用户连接到CatoCloud，通过自助服务控制台统一管理。 2、PaloAltoNetworks：随着PrismaAccess的推出，PaloAltoNetworks成为了最早采用SASE的厂商之一。2020年3月底，PaloAlto以收购了CloudGenix，强化其SASE产品核心性能与能力。 3、Zscaler：ZscalerCloudSecurityPlatform是一项从零开始构建的SASE服务，通过与全球数百个合作伙伴建立连接，为用户确保了最佳的性能和可靠性。 2020年深信服发布SangforAccess，有望领跑中国SASE企业市场。深信服是中国领先的云安全产品和服务提供商，2020年9月发布SangforAccess产品以来，已经在中国平安、可口可乐、途牛、链家等客户当中得到推广，并获得客户一致好评。深信服通过SangforAccess,真正实现了全网外发管控，阻断网盘上传敏感信息的高危行为，并实现全通路审计，终端侧实现U盘、外设管控，防止违规外传数据。 我们认为，SangforAccess产品是适应数字化转型管理需求推出，是对其上网行为管理（AC）产品的重大升级。目前，深信服的上网行为管理（AC）已经覆盖了医疗、互联网、制造等行业的5000多家客户，具备广泛的用户群体，SangforAccess的推出有望为深信服带来新的业绩增量的同时，强化客户粘性，进一步提升公司在云安全领域的市场份额与市场地位。投资建议我们看好SangforAccess为公司带来的业绩增量和用户粘性的提升，考虑到全年疫情对业绩的影响，我们维持对公司的盈利预测：2020-2022年公司营业收入为54.6/80.0/113亿元；归母净利润为8.0/11.5/15.2亿元。 考虑到安全业务和云业务的长期成长性，持续推荐,维持“买入”评级。 风险提示1）云计算市场拓展不及预期；2）安全产品客户接受度低；3）行业竞争加剧；4）核心人才团队流失风险。

事件概述2021年4月7日，科大讯飞发布2020年度业绩快报及2021年Q1业绩预告。2020年度科大讯飞实现营收130.3亿元，同比增长29.2%；实现归母净利润13.6亿元，同比增长66.5%。2020Q1业绩预告来看，公司预计将实现盈利1.25-1.45亿元，2020年同期为亏损13.1亿元。 分析判断:2020年净利增长66%符合预期，受益疫情催化下的智能化红利2020年新冠疫情肆虐下大量计算机公司经营承压，但科大讯飞却逆市扩张，彰显了疫情对于智能化应用的催化作用，龙头受益尤为明显。2020年初，疫情对于公司市场销售、现场交付确有不利影响，直接导致公司Q1营收下滑28.1%。但从Q2开始，公司一方面顶住压力、实现项目追赶，另一方面受益于疫情催生的智能应用新需求，业绩加速复苏：H1营收迅速增速收正（+2.9%）、全年营收增长重回高增（+29.2%）。所谓智能化需求/红利，我们认为核心逻辑有二：11、疫情催化行业智能化应用加速，外部需求拐点凸显：新冠疫情催化下，人工智能应用场景迅速铺开，如：机器人筛查、影像辅助诊断、远程教学、无人配送等。后疫情时代，判断教育/医疗/驾驶为三条智能化黄金赛道，公司作为提前卡位的赛道龙头，在2020年率先拥抱了外部需求拐点。 2、智能教育赛道C2B/2C联动爆发，驱动产品化提升++业务放量：疫情期间，公司2B区域因材施教解决方案实现异地复制（以青岛、蚌埠为标杆），教育局引导的区域化采购也逐渐成为主流，高标准化推动产品化率提升；同时2C个性化学习手册+学习机持续发力，通过区域订单模式加速渗透。判断2020年智慧教育业务增速乐观（优于其他业务），是拉动营收端逆市高增的主因。 不仅如此，公司也在利润端实现归母净利13.6亿元，同比增长66.5%；并实现经营性现金流量净额22.7亿元，创历史最佳水平，彰显经营能力提升。 2021QQ11业绩向好，卡位算法++数据，智能化龙头业绩有望持续兑现2020Q1业绩预告来看，公司预计将实现盈利1.25-1.45亿元，2020年同期为亏损1.31亿元，判断2021年业绩有望持续兑现。智能化红利释放的大背景下，格局演绎方向仍要回归AI三要素来看：即算力、算法、数据。我们认为，科大讯飞的核心竞争力在于算法和数据，更准确地来说：平台形成算法，赛道（场景）沉淀数据，两者构成闭环。 算力方面：公司近年来积极加码AI算力建设，较初创企业优势明显，但相比阿里、腾讯、华为等巨头并无显著优势（考虑巨头的公有云体系）。 算法方面：凭借二十余年的积累，讯飞超脑在人工智能算法、尤其是智能语音相关算法方面领跑行业，多次国际算法大赛的优异成绩可以作证。即便是华为等巨头亦通过合作的形式，寻求公司智能语音相关模块的赋能（2018年）。 数据方面：通用数据的优势或不出众，但在众多布局的垂直赛道中，专业数据积累已非一日之寒。无论教育、政法还是医疗，公司凭借良好的政商关系切入后，都进行了长周期的渗透，滚雪球式地积累数据。目前智能教育、智能办公（消费者业务为主）已经构成闭环、其他赛道也在加速沉淀并应用数据。 我们认为，凭借算法和数据两方面的卡位优势，公司已经逐步在主赛道（教育场景、消费者标品）上形成闭环生态，并产生标杆案例、标准化产品，规模化商用正在开启，后续有望迎来3-5年的黄金发展期。 校外教培业开启强监管，AAII（校内）教育厂商迎催化此外，近期突发的校外教培业整顿或成公司智能教育业务的新催化。2021年“两会”期间，多位代表委员提出对于校外教育培训机构的规范治理。与此同时，北京朝阳区开始针对教育培训机构进行新一轮治理。我们认为，本轮监管和将和82018年的专项治理行动形成接力，校外培训乱象有望获得根本性整治，未来校内教育将承担更多责任。 82018年治理：2018年教育部等四部门曾联合印发《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，核心就是“推动解决中小学生过重课外负担问题”，治理行动聚焦校外培训机构，规模庞大、初步完成了乱象整治。 221021年治理：本轮治理依旧聚焦校外培训，教育部陈部长在2021年全国教育工作会议上的讲话中也提到“把学生从校外学科类补习中解放出来，把家长从送学陪学中解放出来”。我们认为，校外培训监管深化将在短期内对业内机构带来冲击，但利好行业的中长期发展。 更重要的是，本轮治理将进一步凸显校内教育的核心地位。教育部在2021年工作要点第22条“深化校外培训机构治理”的工作措施中第一点就是要“提升中小学课后服务水平，丰富课后服务内容，满足学生多种需求，让学生在校内学足学好。”换而言之，校外培训治理根本因素仍是提升校内教育质量。考虑到对于各层级学校的赋能空间，我们认为专注服务校园教育的AI厂商有望迎来产业机遇。横向比较而言，侧重校内体系、横跨线上--线下的IAI教育龙头科大讯飞或是本轮治理核心受益厂商。 投资建议：根据业绩快报、业绩预告调整盈利预测，预计2020-2022年公司整体营收分别为130.3/168.0/213.3亿元（此前预测三年间营收为128.3/165.5/210.0亿元），同比增长29.2%/29.0%/26.9%；三年间归母净利润分别为13.6/18.2/24.1亿元（此前预测三年间净利润为12.5/16.5/22.0亿元），同比增长66.5%/33.5%/32.5%。 考虑到人工智能产业加速趋势++公司龙头溢价++业绩//产品化率提升趋势，叠加实控人高点增持释放的积极信号，坚定强推，维持“买入”评级。 风险提示：人工智能支持政策落地不及预期、公司利润兑现不及预期、新兴AI厂商加速进入，竞争加剧、市场系统性风险。

事件概述2021年“两会”期间，多位代表委员提出对于校外教育培训机构的规范治理。与此同时，北京朝阳区开始针对教育培训机构进行新一轮治理，未取得批复前不得开课。检查内容主要包括：资格证/许可证/教培内容/防疫规范/资金审查等。而后，在3月24日，教育部官网进一步强化吹风，发布“《人民日报》四问校外培训”。对于本轮教培整顿，我们有以下观点：分析判断::与与228018年治理形成接力，本轮监管依旧聚焦校外侧，利好校内侧教育本轮监管和将和82018年的专项治理行动形成接力，校外培训乱象有望获得根本性整治，未来校内教育将承担更多责任。 1）82018年治理：2018年教育部等四部门曾联合印发《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，核心就是“推动解决中小学生过重课外负担问题”，治理行动聚焦校外培训机构，规模庞大、初步完成了乱象整治。 2）221021年治理：本轮治理依旧聚焦校外培训，教育部陈部长在2021年全国教育工作会议上的讲话中也提到“把学生从校外学科类补习中解放出来，把家长从送学陪学中解放出来”。我们认为，校外培训监管深化将在短期内对业内机构带来冲击，但利好行业的中长期发展。 更重要的是，本轮治理将进一步凸显校内教育的核心地位。教育部在2021年工作要点第22条“深化校外培训机构治理”的工作措施中第一点就是要“提升中小学课后服务水平，丰富课后服务内容，满足学生多种需求，让学生在校内学足学好。”换而言之，校外培训治理根本因素仍是提升校内教育质量。 提升校内侧教育质量，科技赋能是关键，AAII教育厂商迎来产业机遇考虑到对于各层级学校的赋能空间，我们认为专注服务校园教育的AI厂商有望迎来产业机遇。横向比较而言，侧重校内体系、横跨线上--线下的IAI教育龙头科大讯飞或是本轮治理核心受益厂商。 1）智能教育赛道C2B/2C联动爆发，快速提升产品化：疫情期间，科大讯飞2B区域因材施教解决方案实现异地复制，高标准化推动产品化率提升；同时2C个性化学习手册+学习机持续发力，通过区域订单模式加速渗透。我们判断2021-2022年，在监管红利的催化下，公司教育业务有望持续放量。 2）能人工智能02.0阶段，开启产品规模化应用黄金期：当前来看，科大讯飞已经逐步在主赛道上形成闭环生态，并产生了标杆案例、标准化产品，规模化商用正在开启。“十四五”期间，以智慧教育为代表的校内教育信息化投入将持续提升，公司携核心技术和卡位优势持续发力，将迎3-5年的黄金发展期。 公司治理持续优化，管理层频频释放积极信号彰显经营信心2021年2月7日公司公告称董事会同意刘庆峰董事长不再兼任总裁职务，并聘任吴晓如先生为公司总裁。 我们认为，推行专职总裁制释放积极信号，判断新总裁上任后，智慧教育&产品化路径或是战略重点。过去五年，胡郁/吴晓如/陈涛完成总裁轮值，各有较优贡献。相较而言，吴晓如先生的突出贡献是推动教育业务BG的业务拓展与产品化，建立了基于教、学、考、管四大主场景的全栈产品体系，覆盖所有教育信息化的应用场景，技术壁垒与产品化程度不断提升，判断这一趋势仍将在吴晓如先生上任后得以延续。申公司管理层高点增持所释放的积极信号。1月18日公司曾发布定增预案，募资20-26亿元用于补流，实控人刘庆峰及其一致行动人拟全额认购。我们认为：实控人高点增持释放拐点信号，彰显了其对于公司下一阶段发展的绝对信心。 投资建议：维持此前盈利预测不变，预计2020-2022年公司整体营收分别为128.3/165.5/210.1亿元，同比增长27.3%/29.0%/26.9%；三年间归母净利润分别为12.5/16.5/22.0亿元，同比增长52.2%/32.6%/33.0%。 考虑到人工智能产业加速趋势+公司龙头溢价+业绩/产品化率提升趋势，2021年予以12倍PS（对标2017-2018年高速增长期），目标市值1986.5亿，维持“买入”评级。 风险提示：人工智能支持政策落地不及预期、公司利润兑现不及预期、新兴AI厂商加速进入，竞争加剧、市场系统性风险。

事件概述深交所于2021年3月31日发布《关于合并主板与中小板相关安排的通知》，宣布主板与中小板的合并工作将于4月6日正式实施，并披露具体合并安排。 分析判断:深主板&&中小板合并新政落地，释放政改红利依据此前监管披露的“两个统一、四个不变”原则，本次合并涉及的主要调整有四方面：1)关于证券类别：原中小板上市公司的证券类别变更为“主板A股”，证券代码和证券简称保持不变。 2)关于证券代码区间：原中小板“002001-004999”证券代码区间由主板使用，主板A股代码区间调整为“000001-004999”。 3)关于指数调整：原中小板指数、中小板综合指数、中小板300指数等指数的名称调整自合并正式实施日起生效。 4)关于行情展示：要求各单位在技术系统的交易、行情展示等前端界面不再设置中小板股票专区，做好行情展示调整工作。 这一通知将从2021年4月6日，即清明假期后开始实施。届时恒生电子作为资本市场IT的核心供应商，将为本轮改造提供全面的技术支持，并最大程度受益改造增量。值得注意的是，我们认为本轮改造释放两点积极信号：一、当前来看，“2+22”板块格局初定，全面注册制改革有望加速落地。对于深市主板与中小板的合并，此前市场已有一定预期。深市主板与中小板的功能趋同问题已经较为突出，本次合并利于厘清板块定位、精简板块结构。未来，我国资本市场将形成“2+2”板块结构，即上交所主导主板+科创板，深交所主导主板+创业板。考虑到科创板、创业板均已实施注册制，在发行、上市、保荐、交易、退市、投资者保护等环节积累了丰富经验，并有效提升了市场融资效率，判断本次合并将为下一步推进行全面注册制改革减轻阻力，预计相关试点有望加速落地。 二、中长期来看，资本市场改革大幕开启，后续改革节奏有望进一步提速。2019、2020年均是制度改革大年，科创板/创业板注册制改革先后落地。2021年初的本次改革新政无疑进一步验证了制度改革红利的确定性。展望后续，全面注册制改革以外，以单次/蓝筹“T+0”为代表的重磅改革亦是市场关注焦点，或形成政策接力，推动资本市场IT赛道加速爆发。我们认为“T+0”交易制度，若能得以单次/蓝筹试点的形式实施，将再次催生大量的系统升级、调试等IT改造需求，对金融IT服务商构成重大利好，公司凭借高市占率极大受益。不仅如此，“T+0”还有望增加市场流动性，下游券商收入端也将受提振，景气度向上游传导可期。综合来看，公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望持续超预期。 政改增量++产品迭代带来221021年业绩支撑，成长空间依旧信号意义以外，本次改造也将带来实质增量。就改造模块而言：1）券商侧涉及集中交易、两融、清算、账户等模块改造；2）基金/资管侧则涉及投资交易、PB等模块改造。公司作为资本市场IT绝对龙头，在券商和基金领域的市占率分别突破50%和80%，将是系统改造的核心受益者，预计增量将至少达到2-3亿元区间，改造将在Q2-Q3全面推进，并有效提振全年业绩。不仅如此，创新产品与云化有望带来额外增长动力。随着2020年9月O45正式发布，O系列迭代开始进入全面实践期，目前开始在公募、私募以及其他资管机构逐步落地，2021年整体业务需求将显著走强。此外，泛资管类金融云SaaS将进一步打开成长空间。从公司产品迭代路径来看，云化（SaaS化）是目前的产品创新重点。近年来云平台运营模式渐成新增长引擎，云毅等SaaS子公司有望复制北美巨头SEI发展模式，打开泛资管IT行业巨大市场，驱动公司逐步由金融IT龙头向金融云SaaS龙头演进。 出于审慎性原则完成长投//商誉减值，表观业绩无须过虑此前公司于2021年3月18日公告减值，计提长期股权投资减值总额共计7695.07万元，计提商誉减值总额1.57亿元，两者合计2.34亿元，引发市场负面猜想。但我们认为，本次减值处理反映的更多是公司的财务审慎性，判断减值涉及的6家公司经营面并未出现实质性恶化。一个可以参考的例子是，本次减值金额最大的子公司恒云控股，其在2020年的业绩其实并无问题，全年实现营收1.57亿元、实现净利润5409万元，尽管疫情影响导致同比增幅有限（2019年营收1.49亿元；利润5341万元），但仍属正常经营状态。而追溯往年来看，公司在2019年完成商誉减值1349.42万元；2018年完成长期股权投资减值4132.51万元，判断减值处理的审慎性是公司一贯的财务原则。我们认为，本次减值不应被过度解读为经营层面的负面信号，甚至考虑到包袱出清将利于公司未来发展，221021年轻装上阵或能展现更佳的业绩弹性。不仅如此，公告还显示2020年全年业绩预告已经充分预估本次资产减值因素的影响，即本次计提不影响2020年业绩预期。 投资建议：维持盈利预测不变，预计2020-2022年营收分别增长9.6%/31.1%/25.6%，三年间归母净利润分别增长-12.7%/47.6%/32.0%，预计三年间归母净利润分别为12.4/18.2/24.1亿元，对应EPS分别为1.18/1.75/2.31元。坚定看好公司基本面，当前股价正值阶段性估值低点，坚定看好价值回归，维持“买入”评级。 风险提示：金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

事件概述2021年3月31日，公司发布2020年报。公司全年实现营收23.9亿元，同比增长15.4%，归母净利润3.8亿元，同比增长29.3%，归母扣非净利润3.4亿元，同比增长27.7%。同时公司发布2021Q1业绩预告，归母净利润预计亏损2200-3400万元，较上年同期亏损4391万元有所减少。 分析判断::表观业绩符合预期，QQ44部分需求将递延释放2020Q3以来公司有效推进复工复产，业务逐季改善趋势明显，Q1/Q2/Q3单季营收增速分别为-6.8%/13.4%/66.9%，同时前三季度净利润实现扭亏（-3414.8万元→6946.6万元），表现超预期。而Q4单季来看，公司Q4实现营收13.1亿元，同比增速降至8.6%；实现归母净利润3.1亿元，同比下降5.8%。我们认为公司Q4业绩增长放缓主要是由于下游客户预算、立项和采购等受累于疫情反复，导致原有订单延后、已建项目延迟验收及部分预算投入缩减。但就2021年来看，随着疫情影响的边际弱化，公司业绩有望持续回暖，主要系两方面因素支撑：11）外部需求改善、项目加速落地：Q4当前下游政府侧客户开始呈现边际改善迹象，外部需求逐步迎来拐点，同时前期积压、推延的项目也有望集中落地；2）成本管理显效果：公司已在2020年进一步落实全面预算管理，开展“瘦身健体、提质增效”等管理活动，强化市场的横向行业拓展和纵向区县渠道下沉，加强成本管控及与控股股东之间的协同，预计优化效果将在2021年持续显效、利于利润释放。 产品线优化，“乾坤”平台引领大数据业务发力公司基本面向好的背后，业务类型及结构的优化也是重要原因。11）网络空间安全业务：全年实现营收11.3亿元，同比增长3.9%，毛利率维持在62.7%。公司将事后“电子数据取证”延伸为“网络空间安全”事前事中事后全赛道，依托电子数据取证及大数据智能化的技术优势、结合“零信任体系”，开始为企事业单位构建纵深防御体系。此外，公司还进一步为监管研发网安大数据平台，实现由事后调查向事中审计及事前防护推进。判断公司正在由狭义网安细分赛道向广义大网安市场切入，业务边界正在拓宽。22）大数据智能化业务：全年实现营收10.9亿元，同比增速高达40.6%，是2020年业绩增长的核心驱动力，同时毛利率也大幅提升5.4pct至50.60%。 公司“大数据信息化”已由“公安大数据信息化”延伸至“新型智慧城市大脑”。疫情期间，公司还成立了新型智慧城市事业部，加快新型智慧城市的战略布局，加强装备与平台的联动性，对疫情防控产生积极影响。此外，“乾坤”系列标准化大数据产品在Q4开始加速推广，能快速实现技术复用及跨行业延伸。判断“乾坤”作为典型的大数据中台产品，一方面利于提升公司项目实施效率及人均毛利；另一方面有望协助拓宽垂直赛道，打开成长空间。Q4以来，在“乾坤”引领下，公司的大数据智能化业务在税务/军工/企业等多个新领域实现较大突破，后市高增长可期。 新基建催化大数据，加码研发投入夯实根基我们认为，电子取证业务短期受疫情影响较大，但长期增长逻辑不变，网络空间安全业市场仍处于增长阶段，预计2025年中国网安市场规模将达1536.1亿元。而大数据智能化业务在中短周期迎来更大发展机遇：2020年中央政府多次强调新型基础设施建设，将信息数字化转型深入到社会民生多行业多领域，大数据中心作为新基建的基础性建设，为上层经济、政治、文化、社会等各个方面提供数字化支撑。公司大数据中台面对“新基建”、“平安中国”、“智慧城市”、“数字化业务”等多方面需求将迎来巨大的增长空间。结合2021Q1预告来看，公司继续加大研发投入提升产品力，大数据业务收入继续保持增长，同时软件收入比重上升，毛利率同比略有提升。 持续研发投入叠加业务季节效应（收入节奏问题），公司依旧亏损超过2000万元，但缺口同比收窄。 投资建议更新盈利预测：预计2021-2023年公司营收分别为33.4/42.1/54.0亿元（此前预测2021/2022年分别为34.5/45.6亿元），增速分别为40.1%/25.8%/28.4%；归母净利润分别为5.5/7.1/9.3亿元(此前预测2021/2022年分别为5.7/7.7亿元)，增速分别为46.9%/28.4%/31.5%，对应的EPS分别0.68/0.88/1.15元。坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示行业增速不及预期；电子取证市场低于预期；大数据产品市场低于预期；市场竞争加剧。

事件概述3月30日公司发布2020年报，全年实现营业收入106.9亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润4.8亿元，同比增长26.6%。 分析判断：营收增长稳健，表观净利润++27%%，业绩符合预期2020年公司全年实现签约114.4亿，同比增长15.0%；实现营业收入106.9亿，同比增长5.3%，其中系统集成收入60.8亿，同比增长28.5%。公司整体毛利率维持在17.1%，实现归母净利润4.8亿，同比增长26.6%，盈利水平再创历史新高。此外，公司于2019年实施了股权激励，在2020年度累计摊销股权激励费用2,869万元。全年来看，年初疫情引致的施工、确认延期影响在公司的努力下逐季弱化，在营收平稳、费用控制得当的情况下，全年业绩表现稳健，符合市场预期。 金融科技订单乐观，极大受益银行IITT产业红利2020年金融科技业务（银行IT为核心）已经成为公司主要增长引擎，全年实现金融科技板块签约53.7亿元，同比增长19.4%；实现金融行业板块收入42.4亿元，其中包含系统集成业务收入22.6亿，同比增长30.8%；包含软件和服务业务收入19.9亿元，毛利率26.9%，同比增长1.9pct。当前银行IT需求扩张主要有三方面支撑因素：1）银行分布式核心系统升级浪潮正在开启，核心系统改造带动六大外围系统跟进配套改造，合计增量超过500亿，2020年已经开始逐步释放；2）中美博弈背景下，自主可控成为大趋势，金融信创推动力度较大，进一步带来国产替代需求；3）银行IT的（硬件）投资周期为4-7年，距离上一轮景气低点2013年已经过去7年，当前正在迎来新的高景气起点。考虑到公司稳居银行IT头部厂商，极大受益本轮需求扩张，目前在手订单充足，金融科技板块整体已签未销31.33亿元，同比增长39.0%，2021年高增长可期。 数字货币试点加速，落地预期带来估值催化2020年是央行数字货币的奠基之年，2021年来看试点进程仍在加速：据上证报3月23日报道，六大国有银行已经开始推广数字人民币（数字货币）钱包。在国有银行营业网点中，客户可以自由申请白名单，在央行数字人民币APP中以设立银行子钱包方式参与测试。同时，当前越来越多的应用场景已经开始接纳数字人民币，不仅有京东、美团、B站这样的互联网头部平台，还有上海地铁里的黑拾自动贩卖机以及徐家汇汇金百货这样的实体购物中心。我们认为，此次银行开始主导账户开放的行为体现了试点范围的大规模扩容（接近全面开放），预计后续数字货币即将走进所有人的日常生活。判断数字货币将在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的变革机遇，其中银行侧兼具系统改造的确定性与数字货币钱包场景运营的想象空间，公司作为核心受益标的，有望迎估值/业绩双升。 投资建议更新盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入分别为140.0/174.3/214.6亿元（此前预测2021-2022年收入分别为152.3/189.6亿元），增速分别为31.0%/24.5%/23.1%；归母净利润分别为6.0/7.7/9.7亿元（此前预测2021-2022年净利润为5.9/7.5亿元），增速分别为26.5%/28.0%/26.2%，对应的EPS分别为0.62/0.79/1.00元。维持“买入”评级。 风险提示金融科技政策风险；分布式技术推广不及预期；市场系统性风险。

事件概述2021年3月31日公司发布2020年年报，2020年公司实现营收29.8亿元，同比增长12.4%；归母净利润为4.5亿元，同比增长65.2%，业绩符合市场预期。 传统业务稳增长、创新业务有亮点，看好持续发力兑现业绩传统业务方面：2020年传统软件开发及服务业务继续向好，尽管Q1疫情承压导致业务收入同比收缩将近20%，但Q2复工复产后快速追赶，全年实现业务收入22.3亿元，同比增长17.0%，且毛利率维持在40.2%，同比略增。综合来看：1）银行业数字化转型需求、2）金融信创政策红利、3）银行科技子公司增量导入（建信金科为代表）、4）银监体系监管报送系统建设，是四方面主要增长驱动力。而前三项驱动力更多落实到国有大行层面（相应软件开发及服务收入同比增长44.7%），其中大数据产品线、信贷产品线等落地尤超预期。 创新业务方面：2020年创新运营业务受疫情影响有限，呈现高增长态势，全年营收已达1.12亿元，同比增幅为47.5%。落地案例方面，不但成功上线两家新客户（已在运营中），而且在Q4又签下了第一家国有大行客户，成为创新业务的新标杆案例，释放大行突破和监管认可两方面积极信号。值得注意的是，公司创新运营平台采用“先盈利再付费”等合作模式，能够在帮助客户实现做大零售贷款规模、降低不良率、提升利润规模等目标的同时，有效分享客户AUM规模增长带来的红利，贡献高毛利率（2020年为76.8%）和业绩弹性。 公司治理边际优化，控费//资产处置//股份支付逐步落定2020全年来看，公司进一步利用IT系统以及大数据分析的能力，优化经营管理效率，管理费用“瘦身”是利润端释放的重要保障。此外全年实现非经常性损益预计约1.6亿元，主要是由于处置收益大幅增加，系丧失对子公司北京宇信鸿泰信息技术有限公司和珠海宇诚信科技有限公司的控制权所致。 员工股份支付方面，公司2020年6月授予员工限制性股票在全年预计产生约8,900万元股份支付费用，尽管对利润端构成一定挤压，但也有效激发了员工积极性、深度绑定了核心团队。若将股份支付费用加回扣非后归母净利润，则为3.85亿元，同比增长46.5%。 数字货币试点进入新时期，落地预期带来估值催化2020年是央行数字货币的奠基之年，2021年来看试点进程仍在加速：据上证报3月23日报道，六大国有银行已经开始推广数字人民币（数字货币）钱包。在国有银行营业网点中，客户可以自由申请白名单，在央行数字人民币APP中以设立银行子钱包方式参与测试。同时，当前越来越多的应用场景已经开始接纳数字人民币，不仅有京东、美团、B站这样的互联网头部平台，还有上海地铁里的黑拾自动贩卖机以及徐家汇汇金百货这样的实体购物中心。我们认为，此次银行开始主导账户开放的行为体现了试点范围的大规模扩容（接近全面开放），判断后续数字货币即将走进所有人的日常生活。判断数字货币将在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的变革机遇，其中银行侧兼具系统改造的确定性与数字货币钱包场景运营的想象空间，公司作为核心受益标的，有望迎估值/业绩双升。 投资建议：我们认为，2020年公司在疫情反复冲击下依旧逆市增长，业绩释放的持续性、稳定性得到验证，结合当前传统业务订单高增长趋势（在手订单同比增长超30%）、创新业务的可持续性、公司治理的持续优化，坚定看好后市持续高增长。更新盈利预测如下，2021-2023年收入分别为42.1/54.8/71.9亿元（其中2021/2022年维持不变），同比增速为41.2%/30.1%/31.2%；净利润分别为5.9/7.9/10.8亿元（其中2021/2022年此前预测为5.6/7.5亿元），同比增速29.8%/35.0%/36.1%，三年间EPS分别为1.42/1.92/2.61元。继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游银行IT投入预算超预期波动；央行数字货币落地进展不及预期；创新业务推进不及预期。

C 端+B 端业务高增长，具备优秀的商业模式和极强的盈利能力对比此前业绩预告，公司归母净利润与归母扣非净利润均靠近预告区间中位数，整体业绩增长符合预期。 1、分拆各业务线条看，C 端业务量价齐升，B 端业务受益信创高景气，广告业务有所减少。1）C 端业务：2020年公司办公服务订阅业务 11.09亿元，较上年度增长 63.18%，我们推测主要是 WPS 会员和稻壳会员数量和客单价提升所致。2）B 端业务：2020年公司办公软件授权业务 8.03亿元，较上年度增长 61.90%。相较于 2019年39.4%的 B 端收入增速，2020年收入增速明显加速，我们判断主要是受益于信创政策推进。考虑到 2020-2022年是党政信创集中落地的 3年，预计未来 2年公司 B 端业务仍将保持较高的增长。3）广告业务：2020年公司互联网广告推广业务 3.49亿元，较上年度减少 13.61%。我们认为主要是出于用户体验的角度考虑，主动优化和减少了部分广告的投放所致。 2、从成本费用端分析，公司具备极强的盈利能力和盈利质量。2020年公司的毛利率提升 2.12个百分点至87.7%，主要是因为毛利率更高的软件授权（B 端）业务加速导致。考虑到 B 端业务收入占比的持续提升，公司毛利率有望进入长期上升通道。从期间费用的角度看，公司销售费用率和管理费用率分为比 21.4%和 9.4%，相较于 2019年同期略有下降。研发费用从 2019年的 5.99亿元增长至 2020年的 7.11亿元，同比增长 18.72%。 虽然研发费用率有所下降，但保持在 31.44%的水平，明显高于同类软件公司。2020年公司净利率提升 13.85个百分点至 39.21%，彰显公司商业模式的优秀和极强的盈利能力。考虑到研发支出完全费用化，公司的利润水平更具竞争力。 邹涛接替葛珂赴任董事长，公司长期战略和经营计划保持不变 公司召开第二届董事会第十二次会议，原董事长葛珂因个人原因，辞去公司董事长职务，以及董事会战略委员 会、薪酬与考核委员会、提名委员会成员等相关职务，同时委任副董事长邹涛为董事长。邹涛于 1998年起就职于金山软件，负责开发金山词霸产品，后负责娱乐软件业务，2016年 12月起担任金山软件 CEO，金山办公副董事长。我们认为，目前金山办公已经形成了相对完善、灵活的管理层班子，邹涛接替葛珂赴任董事长不会改变 公司整体的产品和战略方向。雷军是公司实际控制人，章庆元是公司CEO负责日常企业管理和落实董事会决 议。邹涛和葛珂均为早期加入金山的元老成员，与实控人利益一致，代表公司股东主持董事会，董事长的更替 不会影响公司的长期战略和经营计划的推进。 应对疫情推出多款远程办公产品，抓住行业云化+信创时代机遇 1、2020年受新冠疫情影响，公司积极整合与迭代，陆续上线了多款适用于远程的办公的产品。通过 WPS+整合旗下 WPSOffice、在线文档、文档管理、企业后台管理、稻壳儿模板、协作产品（会议/日历/代办/表单）等全线产品，满足用户一站式办公服务需求。截至 2020年 12月，公司主要产品月度活跃用户数（MAU）超过 4.74亿，其中 WPSOffice 桌面版月度活跃用户数超过 1.85亿，领先其他国产办公软件； WPSOffice 移动版月度活跃用户数超过 2.82亿； 2、抓住云化机遇，WPS 成功从工具转型办公服务，云端业务数据呈爆发式增长。在 2020年 12月初举办的金山办公「CHAO」大会上，公司披露了 2个业务数据：1）保存在公司云端的文件数从 2018年的 93亿增长到 2020年的 820亿，增长了 8.8倍。2）存储量方面，从 2018年的 9.7PB 增长到 2020年的 103PB，增长了 10.6倍。 3、抓住信创机遇，与主流软硬件厂商完成适配，积极推进 OFD 标准的开放力度。截止到 2020年 12月 31日，金山办公已累计和 260家国内办公生态伙伴完成产品适配，与龙芯、飞腾、鲲鹏、统信、麒麟等基础厂商紧密合作，产品适配涵盖协同办公、输入法、邮件、语音识别，以及手写板和平板等多个领域，形成完整的解决方案。此外，公司与相关部门一起，积极推进国产 OFD 标准的推广和开放力度，引领未来国内办公软件标准。WPS产品在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，覆盖了国务院 65个部委中的 62个，34个省级政府中的 33个， 400多个市县级政府和央企市场，占绝对领导地位。 投资建议考虑到公司受益于疫情和云化趋势的影响，我们调整了对公司的盈利预测，2021-2022年公司营业收入预测分别由 39.4/54.6亿元调整为 32.4/44.2亿元，归母净利润分别由 12.4/17.8亿元调整为 11.56/15.72亿元。新增 2023年预测收入 58.2亿元，归母净利润 21.4亿元。考虑到公司在 B 端业务未来的巨大空间和成长性，给予公司 2021年 145倍 PE，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示1）宏观经济下滑。2）信创项目推进不及预期。3）WPS 新产品推广不及预期。4）技术研发不及预期风险。

事件概述3月16日，公司披露2020年年度报告，2020年公司实现营业收入26.28亿元，同比增长43.85%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长86.61%。 营业收入高增++净利率提升，驱动公司业绩高速增长中科创达2020年总营收为26.28亿元，同比增长43.85%，而归母净利润为4.4亿元，同比大增86.61%，主要来自于营业收入高增长与净利率的大幅提升。 营业收入分为三部分：1）智能软件业务为公司传统业务，占总营收比44%。2）智能网联汽车业务占总营收比29%，同比增长60%。3）智能物联网收入占总营收比26%，同比增长83%。汽车业务与IoT业务是公司业务增长的主要驱动力。盈利情况，2020年毛利率44.2%，同比提升1.6pct，毛利率提升主要来自于一方面公司高毛利率的汽车业务占比进一步提升（26%升至29%）；另一方面是智能物联网占比提升（21%升至29%），且由于IoT产品在2020年大量出货摊销成本其毛利率也有提升。而费用率方面，公司2020年销售费用与管理费用增长速度均慢于公司总营收，分别为26%与25%，在营收扩大下费用出现规模效应，毛利率提升叠加费用率下降贡献公司净利率的提升。公司2020年归母净利率16.88%，同比上升3.87pct。 智能汽车行业与物联网行业景气度高，未来增长可期11）智能汽车业务持续高速增长，占总收入比重由2016年的5%提升至2020年的29%。为过去5年公司主要营收增长动力。中科创达基于高通骁龙芯片的智能座舱产品在2020年搭载量快速上涨，随着智能驾驶的进一步推进，以及公司领先能力的提升，智能座舱产品有望持续增长。另外公司深耕智能操作系统与智能座舱，并不断打破边界，目前已经拓展到AVP、毫米波雷达算法、整车SOA（与华人运通合作）等领域，市占率将逐步提升。同时伴随智能汽车市场不断扩大，公司智能汽车业务将在未来持续高速增长。 22）智能物联网业务占比由2019年的21%提升至2020年的26%，其增长主要来自于2020年大量订单出货，IoT业务客户集中在欧美日国家，产品包括以扫地机器人，智能会议系统等为主的物联网产品。物联网行业发展迅猛，全球行业空间极大，随着物联网产品渗透率进一步提高，公司业务有望持续高速增长。 多领域积极开展广泛合作，疫情不影响公司海外收入公司目前与广汽、上汽、一汽、理想、大众、GM、丰田等头部车厂合作深度均有提升，与华人运通成立合资公司共同研发整车SOA，与滴滴出行合作打造智能驾驶产品。智能物联网方面与高通合作的多款产品已经面世，且与施耐德电气和亚马逊云联合发布融合智能工业视觉平台，反映了公司在业内的领先水平。 2020年公司收入海外来源占比44%，欧美国家2021年疫情影响仍在，而公司作为博世等多家巨头的合作伙伴，精通汽车业务know-how，作为本地公司能够快速响应即时落地，将是海外企业的优先选择。此外受到疫情等原因影响，全球芯片短缺，公司2020年底已经积极备货，2021年备货充足将不会受到芯片供应影响。 投资建议公司新兴业务所处行业高速发展，传统软件业务发展稳健，将持续推动公司增长，盈利预测更新如下：预计2021-2023年公司的营业收入为37.4/50.8/66.2亿元（此前2021/2022年预期为33.3/43.8亿元），归母净利润为7.7/10.3/13.6亿元（此前2021/2022年预期为5.2/6.9亿元），每股收益（EPS）为1.82/2.43/3.22元，对应PE分别为63/47/35倍，强烈推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）在手订单推进不及预期；2）下游行业发展不及预期；3）宏观经济的下行风险。

事件概述2021年3月18日公告显示：公司及子公司计提长期股权投资减值总额共计7695.07万元，计提商誉减值总额1.57以元，两者合计2.34亿元。 分析判断::出于审慎性原则完成长投//商誉减值，出清包袱后后221021年轻装上阵根据公告显示，公司本次共完成两部分减值：一、长期股权投资减值，涉及四家公司，分别为1）互联网金融领域的融都科技；2）证券IT运维/安全领域的鸿天融达；3）券商ITCRM领域的领壹信息；4）量化模块领域的米筐科技。从减持理由来看，疫情影响和业务转型是主要的两方面考量，公司因此以现金流折现重估各公司价值，合计减值7695.07亿元。 二、商誉减值，涉及两家公司，分别为1）香港市场经营主体恒云控股，提供一体化账户、基金IT等服务（2017-2018年恒生电子对其累计投资约8.54亿元，持股96.45%）；2）大数据解决方案领域的安正软件（恒生电子及其下属子公司对其累计投资约7,713.72万元，持股85%）。从减持理由来看，香港市场的疫情与地缘政治不确定性是公司对恒云控股进行减值的主要原因，而针对安正软件的减持则是考虑业务融合周期，合计减值金额为1.57亿元，恒运控股减值贡献主要部分（1.28亿元）。 我们认为，本次减值处理反映的更多是公司的财务审慎性，判断6家公司的经营面并未出现实质性恶化。 一个可以参考的例子是，本次减值金额最大的子公司恒云控股，其在2020年的业绩其实并无问题，全年实现营收1.57亿元、实现净利润5409万元，尽管疫情影响导致同比增幅有限（2019年营收1.49亿元；利润5341万元），但仍属正常经营状态。而追溯往年来看，公司在2019年完成商誉减值1349.42万元；2018年完成长期股权投资减值4132.51万元，判断减值处理的审慎性是公司一贯的财务原则。我们认为，本次减值不应被过度解读为经营层面的负面信号，甚至考虑到包袱出清将利于公司未来发展，221021年轻装上阵或能展现更佳的业绩弹性。 减值影响已体现在此前业绩预告中，02020年表观业绩并无变化示值得注意的是，公告还显示02020年全年业绩预告已经充分预估本次资产减值因素的影响，即本次计提不响影响02020年业绩预期。回顾此前披露的2020年业绩预告，预计全年扣非归母净利润约6.62亿元，同比减少约25.66%。判断核心因素仍是会计准则变化，即收入确认方式由“完工百分法”向“终验法”转变。此外年末的区域性疫情升级也在一定程度上推延了公司的收入确认进程。从订单周期的角度来看，公司的订单创建高峰期为Q2、Q4两季，前者是金融机构采购立项完成的时期、后者是年末预算出清的时期。2020年来看，Q2为订单创建与施工抢进度的高峰期（创业板注册制要求6月底前基本完成技术改造），原计划主体收入都将在Q4集中确认，但判断疫情二次升级影响了部分下游金融机构的验收进程，导致“终验法”规则下部分项目收入无法达到确认标准。同样基于“终验法”规则，Q4新订单带来增量收入也无法计入2020年口径，对应2019Q4高基数产生了业绩贡献缺口。展望2021年，由于2020年的收入确认问题并不会导致需求萎缩，则推延的部分收入都将在2021年兑现，业绩确定性极高。坚定看好12021年政改红利与新品迭代（OO545等）逻辑共振回归基本面，我们认为2020年已经是制度改革大年，创业板改革超预期落地，而展望2021年，后续的主板&中小板合并、新三板精选层、公募投顾、乃至全面注册制、单次/蓝筹“T+0”有望形成政策接力，推动资本市场IT赛道加速爆发。公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。在众多改革中，“T+0”受到市场的广泛关注。我们认为“T+0”交易制度，若能得以单次/蓝筹试点的形式实施，将再次带来大量的系统升级、调试等IT改造需求，对金融IT服务商构成重大利好，公司凭借高市占率极大受益。不仅如此，“T+0”还有望增加市场流动性，下游券商收入端也将受提振，景气度向上游传导可期。 不仅如此，创新产品与云化有望在中长周期形成新的增长动力。随着2020年9月O45正式发布，O系列迭代开始进入全面实践期，目前开始在公募、私募以及其他资管机构逐步落地，2021年整体业务需求将显著走强。此外，泛资管类金融云SaaS将进一步打开成长空间。从公司产品迭代路径来看，云化（SaaS化）是目前的产品创新重点。近年来云平台运营模式渐成新增长引擎，云毅等SaaS子公司有望复制北美巨头SEI发展模式，打开泛资管IT行业巨大市场，驱动公司逐步由金融IT龙头向金融云SaaS龙头演进。 投资建议：维持盈利预测不变，预计2020-2022年营收分别增长9.6%/31.1%/25.6%，三年间归母净利润分别增长-12.7%/47.6%/32.0%，预计三年间归母净利润分别为12.4/18.2/24.1亿元，对应EPS分别为1.18/1.75/2.31元。坚定看好公司基本面，当前股价正值阶段性估值低点，坚定看好价值回归，维持“买入”评级。 风险提示：金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

由于疫情对公司项目进度延误的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计2020-2022年公司的营业收入为92.2/115/156亿元，归母净利润为11.8/15.8/24.9亿元,每股收益（EPS）为0.36/0.49/0.77元，对应的PE分别为119/89/56倍。考虑到用友云业务增长的高度确定性和千亿成长空间，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。

事件概述2021年3月1日，公司发布2020年报，全年实现营收28.4亿元，同比增长63.2%；实现归母净利润17.2亿元，同比增长92.1%；实现扣非归母净利润16.6亿元，同比增长98.3%，业绩表现亮眼。 分析判断:证券增值、基金代销均向好，券商合作运营等业务超预期据年报披露，公司全年业绩高增长的主要原因是证券市场交投活跃，继而带动2C金融信息服务需求、2C基金投资需求爆发。对应至具体业务，即电信增值业务实现营收12.8亿元，同比增长45.2%；基金代销业务实现营收4.8亿元，同比大增105.0%。我们认为，尽管2020年下半年以来市场有所震荡，但结构性行情仍能引发较强赚钱效应、交投处于高位，在此背景下2C投资者以炒股票、买基金等方式积极参与资本市场，公司作为证券IT2C龙头持续受益：1）个人投资者持续入场，Level2等电信增值产品带来增量收入；2）基金市场联动向好，公司乘势加码基金代销宣传，基金销售及相关手续费收入持续高增。 但值得注意的是，以上两方面因素市场早有预期，并不足以完全解释公司全年利润端的超预期表现：2020Q1-Q3已经实现归母净利润7.7亿元，同比增长68.5%，而Q4单季就实现净利润9.5亿元，同比增长116.7%，远超全年整体表现。我们认为预期差主要有四：1）公司广告业务中的券商合作运营业务并未在前三季度业绩中完整体现，集中结算落于Q4，带来较大增量。不仅如此，判断2020年8月14日发布的《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》，进一步推动公司合作运营业务加速发展，贡献超预期。从业务数据来看，公司全年实现广告及互联网推广服务8.4亿元，同比大增80.9%，判断主要贡献自合作运营业务。 2）以iFind为核心的2B网上行情交易系统也在全年取得了超预期增长。面对wind所卡位的巨大市场，公司大力推广iFind系统，以高举高打的低价模式（毛利率下行1.5pct至84.5%）取得份额扩张，营收已经达到2.4亿元，同比增长50.9%，有望逐步进入放量期。 3）深耕证券投资AI研发一直是公司长期战略，判断由此带来的产品创新正在进入显效阶段，显著提升了客户粘性与客单价，公司整体毛利率水平也提升超过2pct至91.7%。 4）相较业务收入的快速扩张，成本与费用端增长相对平缓。一方面归属成本端的第三方信息服务费、第三方手续费增长有限，另一方面期间费用亦有“瘦身”（部分来源于AI技术的内部赋能），共同作用推动整体利润弹性释放。 第三方平台政策放开，券商合作业务或成未来胜负手我们一直认为，第三方平台和券商合作新政对于公司的利好影响并未被完全认知。2020年8月14日证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》向社会公开征求意见，《管理规定》清晰地界定了证券公司与第三方的合作边界，允许券商通过第三方平台合作获客，就合作平台的选择来看，以公司为代表证券交易平台类由于具有更高的潜在转化，仍是券商合作首选。我们认为，《管理规定》相当于变相赋予公司零售“券商牌照”，判断合作运营业务收入体量由合作开户数量驱动的，是典型的beta“放大器”业务。值得注意的是，从业务口径来看，公司的券商合作运营业务纳入广告及互联网推广服务收入范畴，判断该项业务带来的收入增量将在后期持续体现。进一步考虑《管理规定》可能带动的巨大新增需求，第三方平台新政带来的增量收入，坚定看好公司收入及利润弹性超预期释放。 PAPP月活继续强势领跑，流量优势持续领先同业近年来公司持续加码研发，产品高频迭代，带来更佳的软件用户体验。结合良好的交投环境，APP月活数和使用时长两项指标不断创新高，流量虹吸效应明显。根据易观千帆数据，截至2020年12月公司旗下同花顺APP月活数已经高达3314万人，大幅领先第二位的东方财富（1475万人）大智慧（898万人）。事实上，公司在月活用户上的优势由来已久，在2014/2015市场投资情绪高涨期间，同花顺APP月活用户数增势迅猛，增幅远超东方财富和大智慧。而后续2016/2018年股市低迷期间，判断受到银行理财类APP分流影响，证券类APP整体增长趋缓，但公司APP表现仍优于其他证券类APP。当前市场环境下，公司的月活数已经远超东方财富的22倍、大智慧的33倍，且领先优势不断扩大，为后续的流量变现提供基石保障。 聚焦先行指标，预收款++现金流表现指引全年业绩超预期公司当前的表观业绩指标已经超预期，但更值得关注的是预收款和现金流的强势表现。2020年公司预收款（已变更至合同负债+其他非流动负债）高达10.9亿元，且较2019年新增2.5亿元；经营性现金流净额为20.7亿元，同比增长69.5%；销售商品及提供劳务收到的现金为32.9亿元，同比增长57.0%，表现异常亮眼。 我们认为，公司电信增值业务的特点是用户先以现金购买增值服务，并以年费的购买形成预收款，后续再逐月确认为收入，最终转化成利润。即公司业务模式的传导路径为：“经营性现金流→预收款项→营业收入→净利润”，可见营业收入、净利润的体现具有相对滞后性，而预收账款、经营性现金流才是更优的前瞻性指标。 基于222020H2乃至221021Q1依旧活跃的市场交投情况，并结合公司当前整体向好的预收款及现金流指标，坚定看好后续221021年公司业绩持续高增。 投资建议基于全年业绩及当前资本市场环境，更新盈利预测：预计公司在2021-2023年营收分别为39.5/52.4/67.9亿元，同比增长38.9%/32.7%/29.5%（此前2021/2022年为48.5%/44.6%）;三年间归母净利润分别为24.3/33.3/44.6亿元，同比增长41.0%/36.8%/34.2%（此前2021/2022年为51.6%/50.5%）；三年间EPS分别为4.52/6.19/8.30元。继续强推，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；金融科技创新政策落地不及预期。

事件概述2021年2月28日公司发布2020年业绩快报，2020年公司营收29.8亿元，同比增长12.5%；归母净利润为4.5亿元，同比增长65.8%，业绩符合市场预期。 传统业务稳增长、创新业务有突破，看好持续发力兑现业绩2020Q4公司传统软件开发及服务业务继续向好，在前三季度营收同比增长9.9%的基础上继续加速，此前疫情导致的项目验收和工作量结算延期影响进一步弱化。值得注意的是，单就软件业务而言，公司曾披露其已经完全恢复甚至超过疫情前的状态，凸显银行IT软件行业整体的景气上扬趋势，而大数据产品线、信贷产品线、监管平台等产品线更是取得了超预期战略布局。此外，2020年公司创新运营业务受疫情影响始终较小，Q4实现既有业务平稳增长、新增业务有所突破，因此整体创新运营收入继续保持快速增长，盈利能力明显优于传统软件业务，对利润端贡献较大。我们认为，2020年公司疫情反复冲击下依旧逆市增长，业务拓展和业绩释放能力值得认可，结合当前订单高增长趋势（在手订单同比增长超30%），坚定看好公司后市持续发力兑现业绩。 公司治理边际优化，控费//资产处置//股份支付逐步落定2020全年来看，公司进一步利用IT系统以及大数据分析的能力，优化经营管理效率，管理费用“瘦身”是利润端释放的重要保障。此外全年实现非经常性损益预计约1.6亿元，主要是由于处置收益大幅增加，系丧失对子公司北京宇信鸿泰信息技术有限公司和珠海宇诚信科技有限公司的控制权所致。员工股份支付方面，公司2020年6月授予员工限制性股票在全年预计产生约8,900万元股份支付费用，尽管对利润端构成一定挤压，但也有效激发了员工积极性、深度绑定了核心团队。若将股份支付费用加回扣非后归母净利润，则为3.86亿元，同比增长46.5%。 数字货币试点进入新时期，落地预期带来估值催化2020年是央行数字货币（DCEP）的奠基之年。10月至今，数字货币红包试点落地深圳市罗湖区，面向在深个人发放1000万元“礼享罗湖数字人民币红包”，可用于罗湖区指定商户消费。后续数字货币红包试点城市已经扩容北京、成都等城市。本轮试点中，测试对象已经开始转向全体公众，接近“全公开”测试，同时包括POS机在内的商户基础设施也已经在数千家商户完成改造，进展超预期。我们认为数字货币将在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的变革机遇，其中银行侧兼具系统改造的确定性与数字货币钱包场景运营的想象空间，公司作为核心受益标的，有望迎估值/业绩双升。 投资建议：行业扩张红利+创新业务加速+数字货币受益，坚定看好公司持续高增长，根据业绩快报微调盈利预测，2020-2022年收入从35.4/46.1/59.7亿元调至29.8/42.1/54.8亿元，同比增速为65.8%/23.6%/32.6%；利润从3.8/5.3/6.9亿元调至4.6/5.6/7.5亿元，同比增速为65.8%/23.6%/32.6%，三年间EPS分别为1.10/1.36/1.80元。继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游银行IT投入预算超预期波动；央行数字货币落地进展不及预期；创新业务推进不及预期。

维持此前盈利预测不变，预计2020-2022年公司整体营收分别为128.3/165.5/210.1亿元，同比增长27.3%/29.0%/26.9%；三年间归母净利润分别为12.5/16.5/22.0亿元，同比增长52.2%/32.6%/33.0%。 考虑到人工智能产业加速趋势+公司龙头溢价+业绩/产品化率提升趋势，2021年予以12倍PS（对标2017-2018年高速增长期），目标市值1986.5亿，维持“买入”评级。 风险提示 人工智能支持政策落地不及预期、公司利润兑现不及预期、新兴AI厂商加速进入，竞争加剧、市场系统性风险。

收购大易云，企业级SSaaS服务大棋局再落一子11、事件回顾：2月10日，用友网络董事会决议拟以人民币2.83亿元，受让公司参股投资的上海大易云计算股份有限公司56.57%的股权。交易完成后，公司持有大易云84.74%股权。 2、大易云是一家以企业招聘的运营与管理服务为核心业务的SSaaS服务提供商。公司云招聘管理产品线续费率在85-90%，2020年度实现收入6248万元，其中订阅服务收入占主超90%。 3、国内企业级SSaaS市场面临快速发展历史机遇，长期HRSaaS有望超过百亿空间。用友并购大易云布局HRSaaS服务，是用友重点打造YonBIP战略级产品重要布局，公司加大HR领域投入，有望实现HRSaaS市场绝对领先。 现象到本质：分拆、并购、整合背后的逻辑透视近期一系列分拆、并购和整合大动作，我们发现了什么？用友在推行“聚焦-强化-放权”三步走战略，变革组织管理，梳理业务格局，提升管理能效，加速全面云转型。 第第11步，业务聚焦，加大核心业务PYonBIP投入，剥离非核心业务，这个是云转型的前提。 投入，剥离非核心业务，这个是云转型的前提。用友从ERP软件向企业级SaaS延伸，市场空间从400亿扩展到千亿级。 第二步，强化管理，强化资源整合能力，为云转型提供保障。 实控人王文京兼任总裁，同时提拔懂业务有能力的干部，有望更好落实云转型战略，调动和整合关键资源。 第三步，放权，分拆非核心业务子公司融资上市，解决子公司人员激励问题。 第三步，放权，分拆非核心业务子公司融资上市，解决子公司人员激励问题。 把握三浪叠加时代机遇，平台模式有望估值重构11、研发增员1500人，用友Allin商业创新平台YonBIP！2021年计划总体增员2500人，重点增加研发与云服务运营人员，其中研发人员增加1500人，占总体增员人数的60%。 2、数智化时代，数据驱动的商业创新是刚需！数智化阶段，客户的核心需求已经由流程优化、效率提升，转变为商业创新、重构发展力，数据驱动商业创新成为刚需。 3、数智化、国产化、全球化三浪叠加的重要战略机遇，为用友加速YonBIP生态的构建和发展提供了广阔的市场空间，公司有望蜕变为平台型企业有望估值重构！投资建议考虑到疫情对公司项目进度延误的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计2020-2022年公司的营业收入为92.2/115/156亿元，归母净利润为11.8/15.8/24.9亿元,每股收益（EPS）为0.36/0.49/0.77元，对应的PE分别为119/89/56倍。 考虑到用友云服务业务增长的高度确定性和千亿级成长空间，持续推荐，维持“买入”评级。风险提示1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。