收入端加回合同负债同比增长 23%，利润端 Q4季度贡献 7.34亿增速超预期收入端看：由于疫情影响导致下游需求和项目交付延期，收入端增长放缓至 18.92%。由于公司执行新收入准则，售后技术支持服务收入确认为合同负债；若加回这部分收入，与 2019年同口径下，公司 2020年实际营业收入 56.49亿，同比增长 23%，增长符合预期。 利润端看：收入端增速放缓，叠加研发投入加大，2020年公司实现归母净利润 8亿元，同比增长 5.75%，实现扭亏。相较于前三季度 0.69亿，同比 77.86%的增速下滑，四季度贡献 7.34亿净利润，超市场预期。 分季度看：2020年公司前三季度收入为 32.4亿元，则四季度收入为 22.14亿元，同比增长 23%。公司Q1/H1/Q3/全年收入增速分别为-5.2%，11.9%、16.2%、18.9%，印证我们此前对公司业绩逐季改善的判断。 分业务看：1）信息安全业务受益于等保 2.0和 HW 行动的推进，考虑到疫情的影响，预计全年保持稳定增长态势。2）云计算业务中报增速 21%，预计全年有望超过 25%，贡献主要增长驱动力。3）新 IT 业务收入体量较小，目前对增长的贡献有限，但长期空间非常大。 发布“信服云”对云业务战略升级，2021年云业务有望成为核心驱动力此前，我们多次在深度和点评报告中提及，产业趋势从超融合向混合云发展是必然趋势。超融合 3.0阶段就是一个多云，即混合云的时代，谁能率先突破私有云跟公有云界限实现无缝连接，将多个云平台统一部署和管理，就能率先抢占市场先机，获得更大的市场份额。 2020年以来，公司发布“信服云”品牌，对云计算业务实现“新战略”升级。从过去的超融合承载业务向数据中心全面云化完成转变，为企业级用户提供混合云架构解决方案。截止至 2020年底，信服云累计用户已经超过一万家，涉及领域包括政府（国信新网）、金融（民生银行）、医疗（福建人民医院）等。 信服云助力数据中心云化演进，为用户提供平滑弹性、安全可靠、业务承载丰富的数据中心云化的优选方案，解决用户数字化转型问题。以资管行业某公募基金为例子，客户 IT 系统面临三大难题：1）传统部署模式架构复杂，影响业务快速上线。2）集中式三层架构遭遇性能瓶颈，制约核心竞争力升级。3）系统架构臃肿，无法提供灵活可拓展的 IT 资源。 标杆案例：深信服携手恒生，对客户的 O32系统架构进行 3个维度的升级：1）以超融合架构部署恒生 O32系统能够大幅减少硬件设备的投入，仅 3台服务器就可以替代传统方案十余台 PC server 的设备投入。2）超融合架构基“分布式”思想，突破了机头限制，解决传统架构中性能受制于存储机头，在大并发场景下宕机的问题。3）以虚拟机承载 O32各个组件，通过可靠性技术有效抵御物理及逻辑故障。我们认为，2021年公司将持续加码云计算业务，调整组织架构，投入战略资源，云计算业务有望成为 2021年公司核心驱动力。 投资建议我们看好“信服云”战略升级的积极影响，考虑到全年疫情对业绩的影响，调整公司盈利预测：2020-2022年公司营业收入由 63.2/85.4/113亿元下调至 54.6/80.0/113亿元；归母净利润由 9.5/12.8/16.3下调至8.0/11.5/15.2亿元。考虑到云业务的长期成长性，持续推荐, 维持“买入”评级。 127619

分析判断: 深主板 & 中小板合并新政出台，释放资本市场改革加速信号 据证监会市场部副主任皮六一介绍， 两个板块合并后按照“两个统一、四个不变”进行安排： 两个统一： 统一业务规则、统一运行监管模式； 四个不变： 保持发行上市条件不变、投资者门槛不变、交易机制不变、证券代码及简称不变。 证监会将指导深交所整合主板与中小板的制度规则，做好监管衔接，对发行上市、市场产品、指数名称等 进行调整，做好技术系统调整。 而公司作为资本市场 IT 的核心供应商，将为本轮改造提供全面的技术支持， 并最大程度受益改造增量。 值得注意的是，证监会同步披露， 下一步坚持稳中求进总基调，坚持“建制度、不干预、零容忍”的方 针，保持改革定力，加强改革统筹， 加强资本市场基础制度建设，构建资本市场新发展格局。 据此我们判断本 次改革释放两点积极信号： 1、 当前来看，“2+2”板块格局初定，全面注册制改革有望加速落地。 对于深市主板与中小板的合并，此 前市场已有一定预期。 深市主板与中小板的功能趋同问题已经较为突出， 本次合并利于厘清板块定位、精简板 块结构。未来，我国资本市场将形成“ 2+2”板块结构，即上交所主导主板+科创板，深交所主导主板+创业 板。 考虑到科创板、 创业板均已实施注册制， 在发行、上市、保荐、交易、退市、投资者保护等环节积累了丰 富经验， 并有效提升了市场融资效率，判断本次合并将为下一步推进行面注册制改革减轻阻力，预计相关试点 有望加速落地。 2、 中长期来看，资本市场改革大幕开启，后续改革节奏有望进一步提速。 2019、 2020年均是制度改革大 年， 科创板/创业板注册制改革先后落地。 2021年伊始， 本次改革新政无疑进一步验证了制度改革红利的确定 性。 展望后续， 全面注册制改革以外，以单次/蓝筹“T+0” 为代表的重磅改革亦是市场关注焦点， 或形成政策 接力，推动资本市场 IT 赛道加速爆发。 我们认为“T+0” 交易制度，若能得以单次/蓝筹试点的形式实施，将 再次大量的系统升级、调试等 IT 改造需求，对金融 IT 服务商构成重大利好，公司凭借高市占率极大受益。不 仅如此，“T+0” 还有望增加市场流动性，下游券商收入端也将受提振，景气度向上游传导可期。 综合来看， 公 司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望持续超预期。 政改增量+产品迭代带来 2021年业绩支撑，长期空间依旧广阔 信号意义以外，本次改造也将带来实质增量。就改造模块而言： 1）券商侧涉及集中交易、两融、清算、 账户等模块改造； 2）基金/资管侧则涉及投资交易、 PB 等模块改造。 公司作为资本市场 IT 绝对龙头，在券商 和基金领域的市占率分别突破 50%和 80%，将是系统改造的核心受益者， 预计增量将至少达到 2-3亿元区间， 改造将在年后全面推进，并有效提振全年业绩。 不仅如此，创新产品与云化有望带来额外增长动力。随着 2020年 9月 O45正式发布， O 系列迭代开始进入全面实践期，目前开始在公募、私募以及其他资管机构逐步落地， 2021年整体业务需求将显著走强。此外，泛资管类金融云 SaaS 将进一步打开成长空间。从公司产品迭代路径96847来看，云化（SaaS 化）是目前的产品创新重点。近年来云平台运营模式渐成新增长引擎， 云毅等 SaaS 子公司 有望复制北美巨头 SEI 发展模式，打开泛资管 IT 行业巨大市场，驱动公司逐步由金融 IT 龙头向金融云 SaaS 龙头演进。 疫情/会计准则有所拖累，年报表观利润平稳、基本面无须过虑 此前公司披露了 2020年业绩预告， 公司预计全年实现扣非归母净利润约 6.6亿元，同比减少约 25.7%，我 们认为核心因素仍是会计准则变化，即收入确认方式由“完工百分法”向“终验法”转变。此外年末的区域性 疫情升级也在一定程度上推延了公司的收入确认进程。从订单周期的角度来看， 公司的订单创建高峰期为 Q2、 Q4两季，前者是金融机构采购立项完成的时期、后者是年末预算出清的时期。 2020年来看， Q2为订单创建与 施工抢进度的高峰期， 原计划主体收入都将在 Q4集中确认，但判断疫情二次升级影响了部分下游金融机构的 验收进程，导致“终验法”规则下部分项目收入无法达到确认标准。 同样基于“终验法” 规则， Q4新订单带来 增量收入也无法计入 2020年口径， 对应 2019Q4高基数产生了业绩贡献缺口。 尽管收入确认问题导致扣非净利 润不及预期，我们认为公司基本面受影响有限， 主要原因有四： 1、 业绩预告显示公司“收入增速有所放缓”， 判断全年收入依旧正增长，增速相对平缓； 2、 业绩预期的调整来自疫情和会计准则变化， 均为一次性影响， 公司基本面并无实质变化； 3、 核心问题在于收入确认而非需求萎缩或产能不足， 即： 推延的部分收入大概率 将在 2021Q1兑现； 4、 非经营性收益达到约 5.75亿元， 主要来自处置收益转回， 极大对冲收入/扣非净利润表 现， 表观利润（超过 12亿元）依旧符合市场预期。 投资建议： 维持盈利预测不变：预计 2020-2022年营收分别增长 9.6%/31.1%/25.6%，归母净利润分别增长- 12.7%/40.3%/33.1%，预计三年间归母净利润分别为 12.4/17.3/23.1亿元，对应 EPS 分别为 1.18/1.66/2.21元。坚定看好公司基本面，维持“买入”评级。 风险提示： 金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

基于业绩预告适度调整盈利预测，将2020-2022年营收增速预测由69.5%/48.5%/44.6%调至69.2%/46.3%/45.9%;三年间归母净利润增速预测由86.8%/54.8%/49.2%调至95.2%/51.6%/50.5%；三年间EPS由3.12/4.83/7.21元调至3.26/4.94/7.43元。继续强推，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；金融科技创新政策落地不及预期。

事件概述1月29日，深信服发布“关于签订战略合作协议的公告”，公司与腾讯云计算（北京）有限责任公司，签订《战略合作协议》，双方将在云网资源等多个方面进行优势互补和深度合作。 携手腾讯云网络++云端的合作，优势互补强化公司产品、渠道竞争力合作是基于云与安全业务的整合：本次战略合作中，双方将在技术、市场、品牌等多个层面展开深入合作，在云网资源、产品技术、服务体系等方面进行优势互补和深度融合，合作的重点领域主要包括2个方面：1）基于SD-WAN、云骨干网、SASE等技术及市场合作；2）基于云与安全业务整合的其他合作；优势互补，强强联合的典型案例：腾讯云在云网络方面拥有超过100T的宽带储备，同时还拥有遍布全球的一级可用区和边缘可用区。深信服旗下多款安全产品在中国市场占有率第一，先后有7款产品入围Gartner魔力象限。双方的优势碰撞，将优先围绕“云网端安”能力，基于SD-WAN、云骨干网、SASE等技术，构建贴合用户场景与适应发展趋势的云网一体解决方案，助力用户低延时、低成本快速安全上云。我们认为，与腾讯云的合作是“强强联合”的典范，本次战略合作协议的签订有望加强深信服云网融合产品的推广，夯实深信服云业务的技术能力，进一步加强公司品牌、渠道的竞争力。 行业趋势从超融合到混合云，深信服与腾讯合作打造中国混合云标杆技术发展趋势：从超融合到混合云。超融合的发展经历了3个阶段：1）超融合1.0阶段，厂商把数据中心的服务器、存储、网络交换机融合到X86服务器里面，这个阶段一般只能跑客户的非核心的、不关键的边缘业务系统。2）超融合2.0阶段，技术成熟度已经非常可靠和稳定，企业可以把生产系统业务等核心系统，比如一些关键的oracle数据库Y集群等跑在窗口平台上面。3）超融合3.0阶段就是一个多云时代，就是混合云的时代，突破私有云跟公有云之间无缝连接的一个联通问题，实现能够将多个云平台统一部署和管理。 紧跟国外，打造中国版混合云标杆。国外云计算厂商在混合云的实践上已经领先一步，2017年Nutanix联合微软和亚马逊发展订阅制超融合系统，实现了私有云和公有云的统一部署。在国内深信服作为超融合领域两强之一，携手中国领先的公有云厂商腾讯云，有望打造中国版的混合云统一部署系统，助力企业客户实现业务数据在公有云和私有云上的无缝衔接。 投资建议我们看好本次与腾讯云的战略合作对公司的积极影响，维持2020-2022年公司营业收入为63.2/85.4/113亿元，归母净利润为9.5/12.8/16.3亿元，EPS为2.31/3.12/3.97元的盈利预测，对应的PE为123/91/72倍。 考虑到等保2.0的推进公司安全业务的放量、云计算的长期成长性，给予2021年16倍PS，目标市值为1366亿元,维持“买入”评级。 风险提示1）云计算市场拓展不及预期；2）行业竞争加剧；3）核心人才团队流失风险。

事件概述2021年1月28日公司发布2020年业绩预告，预计2020年实现归母净利润4.3-4.7亿元，同比增长57.9%-70.3%；实现扣非归母净利润2.8-3.1亿元，同比增长5.1%-18.0%；扣非归母净利润加回股份支付费用后为3.7-4.0亿元，同比增长38.8%-51.7%，表观利润超出市场预期。 传统业务稳增长、创新业务有突破，看好持续发力兑现业绩2020Q4公司传统软件开发及服务业务继续向好，在前三季度营收同比增长9.9%的基础上继续加速，此前疫情导致的项目验收和工作量结算延期影响进一步弱化。值得注意的是，单就软件业务而言，公司预告披露其已经完全恢复甚至超过了疫情前的状态，凸显银行IT软件行业整体的景气上扬趋势，而大数据产品线、信贷产品线、监管平台等产品线更是取得了超预期战略布局。此外，2020年公司创新运营业务受疫情影响始终较小，Q4实现既有业务平稳增长、新增业务有所突破，因此整体创新运营收入继续保持快速增长，盈利能力明显优于传统软件业务，对利润端贡献较大。我们认为，2020年公司疫情反复冲击下依旧逆市增长，业务拓展和业绩释放能力值得认可，结合预告中披露的订单高增长趋势（在手订单同比增长超30%），坚定看好公司后市持续发力兑现业绩。 公司治理边际优化，控费//资产处置//股份支付逐步落定2020全年来看，公司进一步利用IT系统以及大数据分析的能力，优化经营管理效率，管理费用“瘦身”是利润端释放的重要保障。此外全年实现非经常性损益预计约1.6亿元，主要是由于处置收益大幅增加，系丧失对子公司北京宇信鸿泰信息技术有限公司和珠海宇诚信科技有限公司的控制权所致。员工股份支付方面，公司2020年6月授予员工限制性股票在全年预计产生约8,900万元股份支付费用，尽管对利润端构成一定挤压，但也有效激发了员工积极性、深度绑定了核心团队。若将股份支付费用加回扣非后归母净利润，则为3.7-4.0亿元，同比增长38.8%-51.7%，依旧超出市场预期。 数字货币试点进入新时期，落地预期带来估值催化2020年是央行数字货币（DCEP）的奠基之年。10月以来，数字货币红包试点落地深圳市罗湖区，面向在深个人发放1000万元“礼享罗湖数字人民币红包”，可用于罗湖区指定商户消费。本轮试点中，测试对象已经开始转向深圳市全体社会人员，接近“全公开”测试，同时包括POS机在内的商户基础设施也已经在3000余家商户完成改造，进展超预期。此后，数字货币试点依旧稳步推进，我们认为数字货币将在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的变革机遇，其中银行侧兼具系统改造的确定性与数字货币钱包场景运营的想象空间，公司作为核心受益标的，有望迎估值/业绩双升。 投资建议：行业扩张红利+创新业务加速+数字货币受益，坚定看好公司持续高增长，维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润增速分别为40.2%/36.8%/31.3%；三年间EPS分别为0.93/1.28/1.68元。继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游银行IT投入预算超预期波动；央行数字货币落地进展不及预期；创新业务推进不及预期。

投资建议： 据业绩预告下调盈利预测：预计2020-2022年营收分别增长9.6%/31.1%/25.6%（此前为29.4%/30.0%/33.4%），归母净利润分别增长-12.7%/40.3%/33.1%（此前为1.7%/36.9%/39.8%)，预计三年间归母净利润分别为12.4/17.3/23.1亿元，对应EPS分别为1.18/1.66/2.21元。坚定看好公司基本面，维持“买入”评级。 风险提示： 金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

事件概述 1月27日，金山办公发布2020年度业绩预增公告，预计公司2020年度归属于母公司所有者的净利润约8亿元至9.2亿元，同比增长预计为100%-130%。预计归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润约5.67亿元至6.6亿元，同比增长预计为80%-110%。 受益于疫情和云化趋势的推动，B端和C端业务大幅增长，业绩超市场预期 从预增公告看，2020年金山办公归母净利润区间是8-9.2亿，同比增长翻倍以上，我们认为业绩增长超预期。从收入端看，2020年金山办公的高增长来自于2个方面：1）疫情刺激下C端订阅业务的高增长，移动办公及云协作办公深入改变用户使用习惯，进而带动个人订阅业务继续保持较高增速。2）企业级云化需求逐渐显现，机构订阅业务体量增加，叠加信创的推进，B端授权业务呈现出明显加速增长态势。从费用端看，受疫情影响公司线下市场推广活动、差旅活动及人员招聘活动受限，同时公司持续提高开支的使用效率，导致相关费用及成本被节省或消耗放缓。2020年前三季度公司销售费用率和管理费用率分别为20.4%和7.5%，相比去年同期均下降了0.9个百分点。整体上看，B端授权和C端订阅高增长的同时，期间费用率的下降，叠加理财受益和并购数科的投资收益，导致了2020年业绩实现翻倍以上的增长。 WPS成功从工具转型办公服务，长期有望形成C端+小B+大B三层飞轮模式 WPS成功从办公工具转型为办公服务，奠定公司发展重要的里程碑。在2020年12月初举办的金山办公「CHAO」大会上，金山办公披露了2个重要的业务数据：1）保存在公司云端的文件数从2018年的93亿增长到2020年的820亿，总共增长了8.8倍。2）存储量方面，从2018年的9.7PB增长到2020年的103PB，增长了10.6倍。2020全年金山办公日均上云的文件数超过1亿，而这些海量的终端文件一方面有助于终端用户远程协作与互动，另一方面更是形成了价值巨大的数字资产，大大加强了用户的粘性。 我们认为，从长期来看，B端业务具备极强的挖掘潜力和付费能力，相对于C端业务具备更大的成长潜力和市场空间。云模式不仅满足了小B客户远程协作和文档资源存档的痛点，通过私有云部署直达每个账户，场地授权向数量授权转变，B端企业内部渗透率长期呈上升趋势。我们认为，金山办公未来有望形成C端+小B+大B三层飞轮用户模式，即：以C端用户为试点资源池，在小B客户中推广应用，最后对大B客户进行垂直场景渗透，把行业和场景属性功能封装，形成标准化能力向行业客户输出的业务模式。 投资建议。 考虑到公司受益于疫情和云化趋势的影响，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年公司营业收入分别为25.4/39.4/54.6亿元，归母净利润由7.8/12.3/17.8亿元上调为8.3/12.4/17.8亿元，对应的EPS由1.7/2.68/3.86元上调至1.8/2.68/3.86元，对应的PE为250/168/117倍。考虑到公司在B端业务未来的巨大空间和成长性，给予公司2021年180倍PE，目标价482.40元，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示。 1）宏观经济下滑。2）信创项目推进不及预期。3）WPS新产品推广不及预期。4）技术研发不及预期风险。

事件概述2021年1月26日，公司发布2020年业绩预告，预计实现营业收入预计归母净利润3.6-4.3亿元，同比增长24%-48%；实现扣非归母净利润3.3-4.0亿元，同比增长23%-48%。 分析判断::利润端表现超预期，需求改善、实施加速、成本管理是主因2020Q3以来公司有效推进复工复产，业务逐季改善趋势明显，Q1/Q2/Q3单季营收增速分别为-6.8%/13.4%/66.9%，同时前三季度净利润实现扭亏（-3414.8万元→6946.6万元），表现超预期。而Q4来看，公司继续开足马力，预计单季度实现净利润2.9-3.6亿元，继续超出市场预期。我们认为，公司利润端较优表现的背后有三方面支撑因素：11）外部需求改善：Q2、Q3疫情趋缓的同时行业下游的政府侧客户预算投入并未全面转好，因此公司订单及营收的增长依旧受到一定压制，但Q4政府侧客户开始呈现边际改善迹象，外部需求逐步迎来拐点；22）加速实施、交付++集中验收：公司积极推进现项目落地,同时在实施、交付等环节加速追赶，并促进项目完结验收（Q4亦存在季节性因素）；33）成本管理显效果：考虑到G端的预算控制问题，行业经营环境整体承压，公司进一步落实全面预算管理，开展“瘦身健体、提质增效”等管理活动，强化市场的横向行业拓展和纵向区县渠道下沉，加强成本管控及与控股股东之间的协同，利于利润释放。 产品线持续，优化，“乾坤”平台引领大数据智能业务发力公司基本面向好的背后，业务类型及结构的优化也是重要原因。在网络空间安全业务领域：公司将事后“电子数据取证”延伸为“网络空间安全”事前事中事后全赛道，依托电子数据取证及大数据智能化的技术优势、结合“零信任体系”，开始为企事业单位构建纵深防御体系。此外，公司还进一步为监管研发网安大数据平台，实现由事后调查向事中审计及事前防护推进。判断公司正在由狭义网安细分赛道向广义大网安市场切入，业务边界正在拓宽。在大数据智能化业务领域：公司“大数据信息化”已由“公安大数据信息化”延伸至“新型智慧城市大脑”。疫情期间，公司还成立了新型智慧城市事业部，加快新型智慧城市的战略布局，加强装备与平台的联动性，对疫情防控产生积极影响。此外，“乾坤”系列标准化大数据产品在Q4开始加速推广，能快速实现技术复用及跨行业延伸。判断“乾坤”作为典型的大数据中台产品，一方面利于提升公司项目实施效率及人均毛利；另一方面有望协助拓宽垂直赛道，打开成长空间。Q4以来，在“乾坤”引领下，公司的大数据智能化业务在税务/军工/企业等多个新领域实现较大突破，后市高增长可期。 取证短期增长放缓，新基建或将催化大数据市场我们认为，电子取证业务短期受疫情影响较大，但长期增长逻辑不变，网络空间安全业市场仍处于增长阶段，预计2025年中国网安市场规模将达1536.1亿元。而大数据智能化业务在中短周期迎来更大发展机遇：2020年中央政府多次强调新型基础设施建设，将信息数字化转型深入到社会民生多行业多领域，大数据中心作为新基建的基础性建设，为上层经济、政治、文化、社会等各个方面提供数字化支撑。公司大数据中台面对“新基建”、“平安中国”、“智慧城市”、“数字化业务”等多方面需求将迎来巨大的增长空间。值得注意的是，公告显示公司成立漳州市智慧城市建设与运营中心，并与漳州信息产业集团签订《投资意向协议书》，负责信创服务器的生产和销售，积极布局信创领域，预计2021年将有更明显的积极变化。 投资建议维持此前盈利预测不变，预计2020-2022年公司营收分别为26.24、34.52、45.58亿元，增速分别为26.92%、31.55%、32.06%；归母净利润分别为4.20、5.65、7.69亿元，增速分别为44.9%、34.7%、36.1%，对应的EPS分别为0.52、0.70、0.95元。坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示行业增速不及预期；电子取证市场低于预期；大数据产品市场低于预期；市场竞争加剧。

事件概述2021年 1月 25日，公司发布 2020年业绩预告，预计实现营业收入 41.0至 42.5亿元，同比增长 30.0%至34.8%；实现归母净利润-3.9至-2.8亿元，同比收窄 21.2%至 43.4%；实现扣非归母净利润-6.2至-5.0亿元，同比收窄 9.9%到 27.3%，业绩整体符合预期。 分析判断: 疫情拖累 Q4收入确认，实质影响有限2020Q4后期，由于北京地区出现疫情反复、防控措施明显升级，大型政府、央企客户的产品验收流程受到较大影响，公司收入确认节奏有所放缓，导致部分收入无法计入 2020年口径。当前业绩指引来看，2020全年业绩增速落于 30.0%-34.8%区间，业绩区间为 41.0-42.5亿元，收入端略低于此前市场预期.但我们认为有三点值得注意：1）业绩指引调整为疫情引致，公司基本面并无变化；2）推延兑现的收入规模有限（约 2亿元），对比全年 40亿以上的收入体量，实质影响有限；3）疫情影响主要涉及收入确认层面，业务需求未受影响，判断这部分收入将大概率在 2020Q1兑现。建议忽略疫情带来的短期业绩、估值波动，关注公司在 2021年 Q1及全年的业绩表现。 把握新兴安全风口，利润端改善实践“高质量发展”逻辑2020年来看，疫情多次反复的情况下，政府财政资源向抗疫事项倾斜，安全类预算明显缩减，导致行业整体需求承压。尽管公司收入端表现略低于此前预期，但增速依旧远超行业。究其原因，2020年公司继续把握行业新兴安全需求，1）基础架构安全产品中的零信任安全、代码安全；2）新 IT 基础设施防护产品中的云和服务器安全、应用与数据安全；2）大数据智能安全检测与管控产品中的态势感知、安全攻防与检测；4）安全服务等新赛道均取得到高速增长。此外公司利润端表现持续向好，亏损程度较 2019年显著收窄，一方面是因为随着研发平台体系趋于成熟，研发效率、产品化率明显改善，另一方面随着收入体量的扩张，规模效应显现，经营效率也有所改善。 对标海外新兴安全龙头，引领国内安全厂商估值体系重构海外来看，新兴安全产业红利已经充分释放，带来估值体系重构。以云安全为例，海外安全厂商普遍以SaaS/订阅式的模式提供云计算安全服务，享有更高估值溢价，如：转型云安全的龙头 Palo Alto Networks（高速增长期 15-20倍 PS）、云原生安全的细分领军 CrowdStrike（近期保持 50倍以上 PS）。随着云安全等新兴安全需求爆发，公司有望利用自身云业务加深和客户的数据交互、增强粘性，形成新的护城河，同时其收费模式也将形成以 SaaS 和传统模式相结合的模式，并最终走向全面 SaaS 化，带动估值中枢的上移。参考对标公司 Palo Alto、 CrowdStrike、Palantir 的发展路径及估值，认为公司的合理估值中枢约为 18倍。 投资建议： 盈利预 测方面 ，根 据业绩 预告 调整收 入端预 测：2020-2022年总 收入 由 45.6/62.2/85.1亿 元调至41.5/59.4/85.7亿元；对应 PS 分别为 18.7/13.1/9.0倍，坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示： 等保 2.0政策推进不及预期的风险、新兴安全业务进展不及预期的风险。 125545

事件公司发布2020年业绩预告，预计归母净利润6.7亿元-7.3亿元，同比下降28.4%-34.3%；扣非归母净利润5.4亿元-6.0亿元，同比增长32.3%-47.0%。 扣非归母净利润同比稳定上升，经营性净现金流充足，超额完成股权激励目标公司2020年归母净利润同比下滑，主要系公司非经常性损益相比2019年减少约4.8亿元，其中2019年一次性投资收益5.0亿元，2020年扣非后归母净利润同比增速中值约40%，保持稳定增长，经营性活动净现金流超过3亿元。根据公司2020年7月28日公告的最新公司股权激励方案业绩考核目标，2020-2022年扣非归母净利润以2019年为基数，增速不低于35%，60%，90%。根据公司公告，预计2020年将超额完成股权激励目标。 能源企业数字化转型及疫情催化，软件及运营核心业务保持高速增长根据公告，2020年公司2B软件业务受益于能源企业自身数据化转型需求，在电力系统、大数据应用、综合能源服务及充电桩等领域在手订单充裕，业绩成长确定性强。在2C运营服务领域，由疫情带来的线上化服务需求激增，公司在生活缴费领域的用户数、活跃度及交易规模保持高速增长，公共服务机构连接数也不断增加，此外，在充电桩运营、OTT领域也保持较高速度增长，根据公司公众号文章，旗下“新电途”平台接入的公用充电桩数量已突破十万个，占全市场月13%。 企业外部因素缓解，业绩保底有望加速估值修复公司聚焦产业互联网，以B2B2C业务模式与蚂蚁生态高度绑定，服务能源、广电、数字生活、数字城市等领域。前期受蚂蚁暂缓上市及市场风格等因素影响，整体估值水平持续压缩，根据最新业绩预告数据，目前对应2020年扣非PE估值约为15.7-17.4X。我们预计随着外部事件的缓解及公司业绩的稳定增长，有望迎来加速估值修复过程。 投资建议考虑公司下游客户行业高景气度需求及业务稳步推进，维持2020-2022年盈利预测不变，对应目前EPS分别为0.68元、0.84元、1.17元，维持“买入”评级。 风险提示1）由于停车、充电等新业务场景需要较重的地推，其业务拓展速度及规模取决于公司投入，存在新业务投入产出比不及预期风险，从而拖累邦道科技业绩造成商誉减值；2）疫情反复对公司业务影响；3）系统性风险。

事件概述1月 13日，用友网络科技股份有限公司控股子公司畅捷通信息技术股份有限公司董事会已审议通过其拟首次公开发行人民币普通股（A 股）并在中国境内证券交易所上市的初步方案。 控股子公司 畅捷通拟 拟 A A 股上市，有利于拓展融资渠道，加速云转型畅捷通本次拟向社会公众首次公开发行人民币普通股（A 股）不超过发行后畅捷通股本总额的 15%（即不超过3833万股）。用友网络直接持有畅捷通约 61.85%股份，并通过子公司用友优普、用友幸福 2家公司间接持有畅捷通约 3.83%股份，共计持股约 65.68%。畅捷通本次 A 股发行完成后，用友仍是畅捷通的控股股东，仍并入用友网络合并报表范围内。我们认为，尽管畅捷通因为新股发行将导致用友持股比例被稀释，但是在 A 股上市更有利于畅捷通多元化拓宽融资渠道并提高融资能力，促进其向云服务业务转型及发展，进一步提升其在中国境内市场的影响力，进而有助于提升用友网络未来的整体盈利水平。 公司 推行 “聚焦- - 强化- - 放权”三步走战略 ， 抓住时代机遇弯道超车我们复盘下半年以来用友的重要举措：1）2020年 7月 1日，发布定增预案拟募资 64亿元投入 YonBIP 建设项目。同时将畅捷通 80.72%的股权转让给融联科技。2）2020年 11月 24日，分拆用友汽车科创板上市。3）2021年 1月 5日，实控人王文京兼任总裁。4）2021年 1月 14日，畅捷通拟 A 股上市。 上述举措看似 相对 独立，实则用友在 推行“聚焦- - 强化- - 放权”三步 走战略，变革 组织管理，梳理业务格局，提升管理能效，加速全面云转型。第一步，业务聚焦，加大核心业务 YonBIP 投入，剥离非核心业务，这个是云转型的前提。第二步，强化管理，实控人出任总裁，强化资源整合能力，为云转型提供保障。第三步，放权，分拆非核心业务子公司融资上市，解决子公司人员激励问题。整个战略一收一放，化繁为简，确保公司最终实现全面云转型，为将来抢占大型企业甚至超大型企业市场奠定基础，抓住产业 SaaS 转型趋势和国产替代的窗口期，实现弯道超车，成长为中国企业级 SaaS 领域真正的领军企业。 投资建议考虑到疫情对公司项目进度延误的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计 2020-2022年公司的营业收入为92.2/115/156亿元，归母净利润为 11.8/15.8/24.9亿元,每股收益（EPS）为 0.36/0.49/0.77元，对应的 PE分别为 124/93/59倍。考虑到用友云服务业务增长的高度确定性和千亿级成长空间，此前我们给出的 2021年目标价不作调整，估值 1：给予公司 2022年 80倍 PE，目标市值为 1994亿元；估值 2：采用 P/OCF 估值法，给予公司 2022年 36倍 P/OCF，目标市值为 2001亿元，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。

事件概述1月4日，用友网络发布公告，董事会决定聘任董事长王文京先生兼任公司总裁，原总裁陈强兵先生不再担任公司总裁职务。 应对复杂外部局势，抓住国产化++数字化转型机遇，王文京出任总裁我们认为当前公司总裁变更为王文京，是公司应对外部复杂变化局势实现快速发展的需要。从外部环境看，国产化和数字化两大浪潮为国产企业级服务厂商提供黄金发展的窗口期：1）国企特别是央企ERP系统国产替代加速，给予中国厂商与外资巨头同台竞争的机会。2）数字化转型趋势下，中国厂商有望凭借本地化优势实现弯道超车。未来几年用友将在公有云、产品研发、生态建设、组织管理4个方面重点加强，实现大型企业市场占有率明显提升。同时用友致力于建设平台生态型公司，构建丰富的用户生态和应用，覆盖中小微企业市场。 外部机遇的把握和内部目标的实现需要更强有力的企业掌舵者，实控人&创始人王文京是用友的灵魂人物，长期负责公司战略和全面管理工作，对企业内部资源的掌控、人员的调动方面更具话语权。本次王文京的复出有望带领用友抓住外部机遇实现全面战略转型升级，释放公司活力，实现高增长。 王文京兼任总裁的三把斧：持续研发投入++加强业务整合++加大外延并购参考海外云计算SaaS巨头转型历程，我们认为，未来3年王文京将带领用友在3个方面实现重点推进：11）云转型持续加大研发投入：核心产品YonBIP和NCC研发投入有望持续加大，研发人员数量和占比有望提升。2019年公司研发人员占比为25%，参考海外优秀SaaS案例，我们认为至少存在15个百分点的提升空间。 22）推动再融资和业务线条优化：目前公司再融资预案仍在推进当中，公司聚焦云业务，未来3年有望保持70%的复合增速，软件业务和金融业务推动转型升级，实现公司业务线条的梳理和优化。 33）协调股东资源，构建生态圈：参考Salesforce发展路径，以重度应用和平台为基础，孵化和并购轻量级产品构建产业链生态模式成为主流。我们认为，用友有望凭借产业链优势地位并购优质资产构建生态闭环；王文京的复出能更好协调股东的资源，实现对并购企业组织、资源、人员的高效整合。 此外，公司在组织架构调整和人才引进方面做出了充分的准备。过去几个季度，公司围绕云转型对公有云BG、混合云BG进行了调整，核心骨干考核、轮岗等方面做了积极改进。同时，用友加大了人才储备，陆续引入不少懂产品、业务和管理的优秀人才，为公司三大战略的推进做出了充分的准备和保证。 投资建议考虑到疫情对公司项目进度延误的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计2020-2022年公司的营业收入为92.2/115/156亿元，归母净利润为11.8/15.8/24.9亿元,每股收益（EPS）为0.36/0.49/0.77元，对应的PE分别为126/94/60倍。考虑到用友云服务业务增长的高度确定性和千亿级成长空间，此前我们给出的2021年目标价不作调整，估值1：给予公司2022年80倍PE，目标市值为1994亿元；估值2：采用P/OCF估值法，给予公司2022年36倍P/OCF，目标市值为2001亿元，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。

公司处于行业两强地位，受益市场集中度提升趋势行业趋势：2020年我国协同管理软件市场规模有望达到106亿元，协同管理软件行业正在从无序竞争，市场集中度低向并购整合，市场集中度提升的方向演变。公司作为头部厂商，有望凭借技术、产品、渠道等优势扩大市场份额。 行业地位：从竞争角度看，公司与泛微网络位列第一梯队，形成两强格局，对标泛微网络有相对优势。1）“成本率+销售费用率”低于竞争对手8个pct。2）公司净利率高于可比公司3个pct。 平台化造就企业SSaaS入口产品平台化：公司推出云化Formtalk平台，加强企业内外协同合作，在市场竞争中处于优势地位，SaaS战略加快执行。 应用移动化：公司通过M3APP，与企业微信、阿里钉钉、华为WeLink等互联网产品合作，实现企业应用的社交沟通、高效协作，按需定制、集中共享。 与泛微整体实力相当，当前价值明显被市场低估我们从三个角度对比2家公司：11）产品方面，公司相较于泛微有平台优势。22）盈利层面，公司相较于泛微有更高的净利率及更低的“成本率+销售费用率”。33）市值方面，公司目前市值仅50+亿市值，对比泛微网络市值为200亿左右，长期价值被市场显著低估。 投资建议考虑到公司受益于行业集中度提升趋势和SaaS入口的价值，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年公司营业收入分别由8.14/9.72/11.77亿元上调为8.21/10.46/12.92亿元，净利润由1.12/1.37/1.70亿元上调为1.32/1.59/1.88亿元。考虑市场风险偏好下行以及可比公司估值下移等因素，我们下调公司2021年估值至50倍PE，目标价由116.8元下调为103元，目标市值为79亿元，股价空间44%，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）新产品开发不及时引致的风险；2）人力成本上升引致的风险；3）与合作伙伴合作关系发生变化引致的风险；4）技术进步带来的模式创新风险。

投资建议： 盈利预测方面，维持此前预测不变：预计2020-2022年营收分别实现29.4%/30.0%/33.4%的同比增长，净利润分别实现1.7%/36.9%/39.8%的同比增长，归母净利润分别为14.4/19.7/27.6亿元，对应EPS分别为1.38/1.89/2.64元。坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示： 金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

定增募资 8亿投向生产力中台等项目，平台化转型助力抢占市场先机8月 21日，公司披露 2020年度非公开发行 A 股股票预案，公司拟定增不超过 4175万股（不超过总股本 30%）募集资金总额为不超过 8亿元，投入到“基于云原生的生产力中台建设项目（3亿）”、“服务中小企业的工业创新服务云建设项目（1.16亿）”和“面向工业大数据应用的数据资产平台建设项目（1.43亿）”等项目。 本次定增资金投入方向中，“基于云原生的生产力中台项目”有利于帮助公司业务实现平台化、云服务化转型，提升公司整体竞争力，抢占市场先机。公司基于长期的产品研发及客户服务中积累的对各行业的深刻理解，将大量的工业原理、行业知识、业务流程和算法模型等以微服务的形式封装成为可重复使用的资产，通过平台为客户提供开发接口，实现敏捷开发、持续交付、快速迭代等功能，提升客户开发效率，降低开发成本。 智能制造业务成为公司业绩增长引擎，持续创新提升公司盈利能力最近 3年智能制造业务成为带动公司整体业绩增长的关键引擎。2017-2019年，公司智能制造业务营业收入分别为 1.04亿元、2.18亿元、5.66亿元，年均复合增长率达 133.71%。公司致力于成为行业领先的智能制造先进技术提供商，基于数字孪生、虚实互联等先进技术理念，为国防军工、高科技电子与 5G 等智能制造重点行业客户定制专属的、以工业互联网为核心的数字化、智能化系统解决方案，帮助其实现智能制造升级。 智能制造领域持续进行产品创新、服务创新奠定公司盈利能力提升基础，构建核心竞争力。公司以业务集成、方案咨询、测试台建设、产线建设等形式，帮助客户实现自主创新、降低成本、提升运营效率等业务目标。持续产品创新、服务创新奠定公司奠定公司盈利能力提升的基础，是公司核心竞争力的关键所在。目前，公司已经形成了包括战略规划与咨询、仿真与测试服务、数字化工厂、产品生命周期管理等业务和产品体系。 投资建议我们维持盈利预测不变，预计 2020-2022年公司营业收入分别为 10.7/14.6/19.2亿元，归母净利润为1.25/1.84/2.47亿元，EPS 为 0.9/1.33/1.78元，对应的 PE 为 41/28/21倍。考虑公司长期沉淀行业 know-how逐年垫高壁垒，给予公司 2021年 40倍 PE，2021年目标价为 53.2元，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示1）核心客户订单波动；2）人才流失风险；3）商誉风险。