事件：天味食品发布2021年中报，上半年营收、归母净利润、归母扣非分别为10.17亿元、0.76亿元、0.62亿元，分别同比+10.62%、-62.12%、-65.94%；其中Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润为4.95亿元、-452万元、-1532万元，分别同比-15.41%、-104%、-114%。 点评：收入分析：收入增速表现较平，去库存基本结束。上半年公司实现营收10.17亿元，同比+10.62%（Q1：+56.21%；Q2：-15.41%）。11）分产品：上半年川菜调料销售5.28亿元，同比+7.79%（Q1：+36.08%；Q2：-8.22%），火锅底料销售4.33亿元，同比+14.02%（Q1：+84.53%；Q2：-24.87%）。22））分渠道：：上半年经销商销售8.14亿元，同比+1.19%，增速平庸（Q1：+50%；Q2：-25%），上半年经销商净增385家至3386家，其中Q1、Q2分别增加183家、202家，增速平庸主要有两方面原因：一是消费不景气需求疲软，二是社区团购冲击传统渠道销售。定制餐调由于基数原因表现优异，上半年销售1.21亿元，同比+328%，此外，电商、直营商超均下滑，分别-10%、-7%。33）其他指标：上半年存货1.29亿元，同比-23%，为历史相对较低水平，从去年三季度开始的去库存行动基本结束。 利润分析：促销去库存++营销投放增加，影响当期利润。上半年公司归母净利润0.76亿元，同比-62%（Q1：+4.13%；Q2：-104%），其中Q2亏损452万元。上半年毛利率34.27%，同比-8.12pct，一方面是会计准则变更影响，促销返利不再计入费用、直接冲减收入（20H1费率为4.21%），同时上半年公司通过促销等方式实现库存去化，促销对毛利率影响较大，另一方面是原材料成本上行，对毛利率有一定影响。 上半年期间费用率25.93%，同比+7.33pct，毛销差11.09%，同比-17.73pct，主要是销售费用率大幅增加（+9.61pct），主要是公司持续加大市场开拓投入力度，广告费、市场费用等大幅增长所致，其中广告费及业务宣传率分别同比+5.46pct和+4.99pct。Q2来看毛利率下滑30.66%，同比-12.88pct，原因同上，毛销差1.95%，同比-25.68pct，主要是销售费用率增加12.81pct。销售费用具体来说，公司线上线下齐发力，一方面是加大线上广告费用投放，另一方面是公司四五月份推出“千城万店”计划，广告投放转到线下，让消费者对更好认识公司品牌。 2211年展望：收入压力犹在，利润预期好于去年。11）收入：下半年公司去库存已基本结束，下半年渠道预计回归增长轨道。公司全年24%目标倒退下半年增速为33%，我们认为经济疲软大背景下，收入增速压力依旧较大；2））成本：：公司为应对大宗农副产品、包材等价格上涨，公司通过提前锁量锁价、精细化管理等方式进行平衡，基本形成了成本涨幅3%以内即可内部可控的能力。上半年公司成本整体可控，下半年成本运行尚需观察，预计存在存在压力。33）费用：上半年公司千城万店计划推出，业务宣传支出较大，我们预计下半年此趋势有望延续（+）。但去年下半年广告费确认较多，造成一定高基数，广告费压力不大（-）。综合来看，下半年费用支出较去年略小，预计利润增速高于收入增速。 未来展望：营销改革继续推进，行业尚处高速发展期，公司有望胜出。 11）营销改革：19年以来公司营销体系不断调整，目前公司进一步改革，设立好人家事业部、大红袍事业部，两大品牌独立运作。考核体系上，针对过去销售人员的不足公司今年再做调整，从过去的营收考核转为平衡积分卡的方式，综合考虑营收、市场维护、市场健康程度等指标，其中营收占比降为30-50%。22）行业高景气：复合调味品行业未来市场空间巨大，目前尚处于行业发展初期，应用场景尚未打开、消费者渗透率低，同时品类竞争加速，参与者众多。未来随着消费者认知提升，行业空间有望打开，复合调味品具有口味记忆和快速变化的特性，具有品牌沉淀和快速学习能力的企业有望从中胜出。我们看好天味食品的品牌力和快速变化能力。 盈利预测与评级：：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，我们看好公司长远发展，但短期随着公司品牌战略实施，业绩承压。 我们预计2021-2023年公司收入增速分别为16%（下调）、24%（下调）、27%，利润增速分别为7%（下调）、28%（下调）、40%，对应EPS分别为0.52元、0.66元、0.93元，我们按照2022年业绩给予40x估值，一年目标价26元，给予公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

点评事件：洽洽食品发布2021年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为23.81亿元、3.27亿元、2.64亿元，分别同比+3.76%、+10.86%、+11.04%，归母净利率13.75%，同比+0.88pct。其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为10.02亿元、1.30亿元、0.87亿元，分别同比-12.7%、-11.37%、-20.50%，归母净利率12.94%，同比+0.19pct。 Q2现金回款11.35亿元（同比-4.12%），好于营收增速；存货10.77亿元（同比+3.23%），预付款项0.28亿元（同比-55%），我们认为主要是疫情下进口坚果大量消耗有关；合同负债0.71亿元（同比-27.85%）。 核心观点：收入分析：基数影响表观增速，线上重新定位增速下滑。2020H1公司实现营收23.81亿元，同比+3.76%（Q1：+20.22%；Q2：-12.70%）。11）分产品：上半年瓜子销售16.13亿元，同比-4.29%，坚果4.61亿元，同比+50.52%，对比19H1年化增速分别为8.53%、28.51%，数据差异主要是疫情下的基数效应，此外瓜子表现较差还与超市人流下降、消费需求受到一定影响有关。22）分地区：上半年南方区依旧为公司最大销售市场，实现销售8.36亿元，同比-8.14%，北方、东方地区均实现了大个位数增长。电商Q3进行了重新定位和人员更换，上半年销售2.33亿元，同比-12.41%，此外海外销售2.62亿元，同比+30.39%。 利润分析：会计准则变更，还原后毛利率稳中有升。上半年公司实现归母净利润3.27亿元，同比+10.86%（Q1：+32.71%；Q2：-11.37%），上半年利润增速高于收入增速，得益于毛利率提升。上半年毛利率30.53%，同比-1.7pct，主要是会计准备变更，剔除运费影响我们预计毛利率稳中有升（20H1运费占收入比率为2.98%），期间费用率14.89%，同比下滑2.22pct，主要是会计准则变更影响。Q2收入、利润增速均为负增长，且利润增速低于收入增速，我们预计与管理费用及研发费用等增加有关。 2211年展望：下半年收入环比改善、利润增速预期高于收入。展望下半年，我们认为收入增速有望环比和同比均有所改善，一方面是未来消费者信心有望逐渐增强，另一方面是去年下半年基数相对较低。收入增长点有：1）红袋产品力逐步优化（包括包装和瓜子原料等），有望贡献新的增长动能；2）线上自去年11月以来，战略及人员调整逐步到位，下半年线上增长有望企稳；3）今年上半年费用投放，促进品牌年轻化，有望在下半年及明年贡献收入增量。利润端来看，公司成本基本可控，下半年费用投放预计比去年同期增加，虽然费用投放依旧会造成利润承压，但利润增速预计仍将高于收入增速。 盈利预测与评级：今年下半年随着消费逐步企稳叠加去年低基数，公司收入有望逐步改善，成本基本可控，预期利润增速高于收入增速。 因此我们预测公司2021-2023年的收入增速分别为11%、15%、17%；净利润增速分别为12%、18%、19%；对应的EPS分别为1.78、2.10、2.49元/股。我们按照2022年业绩给23倍PE，一年目标价48元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。

点评事件：公司发布2021年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为10.35亿元、1.27亿元、1.15亿元，分别同比+8.59%、-14.62%、-13.53%,其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为5.18亿元、0.48亿元、0.46亿元，分别同比+6.30%、-34%、-29%。上半年净利率12.3%，同比-3.35pct，其中Q2净利率9.38%，同比-5.68pct。 核心观点：收入分析：经销商增加带动收入增长，单个经销商增速西北最好华北最差。公司实现营收10.35亿元，同比+8.59%（Q1：+10.98%；Q2：+6.30%），行业性放缓。11）分品类：上半年调味品销售9.96亿元，同比+10.97%（Q1：+15.5%；Q2：+12.11%），其中食醋7.17亿元，料酒1.50亿元，其他调味品1.28亿元，分别同比+10%、1.3%、30.8%，对应Q2增速分别为9.6%、+17.1%、+50.4%。22）分渠道：公司经销9.28亿元，同比+17%，直销0.68亿元，同比-35%，主要是某直营客户结算方式变化。线上销售0.97亿元，同比+42%，线下8.99亿元，同比+8.4%，Q1、Q2增速比较平均，受益于公司营销改革，公司经销与线上增速的大幅上升。33）经销商及市场：截至上半年公司经销商1721家，上半年净增159家，同比+33%，折算单个经销商收入57.88万元，同比-16.6%，从单个经销商收入增速来看，西部下滑最小为-2%，华北下滑最大为-30%。 利润分析：原材料成本上行及开拓餐饮渠道，毛利率有所下降，后疫情时代促销增加。上半年公司实现归母净利润1.27亿元，同比-14.62%，归母扣非净利润1.15亿元，同比-13.53%，利润增速远低于收入增速主要是原材料成本增加及管理费用等增加所致。上半年毛利率38.17%，同比-2.65pct，其中Q2毛利率-4.16pct，主要原因有二：1）公司开拓餐饮渠道，大包装产品推出毛利率有所下行；2）原材料成本上行；上半年期间费用率23.55%，同比+0.90pct，主要是管理费用及研发费用有所增加，此外销售费用率-0.46pct，促销费+1.35pct、办公费-0.98pct。 未来展望：短期目标承压，长期稳扎稳打。11）展望121年，公司制定2021年业务目标，力争主营调味品业务销售超13%增长，扣非净利润13%+的增长。上半年收入、利润8.6%、-14.6%的增长,我们认为全年目标实现压力较大。一方面，随着公司餐饮渠道开拓、经销商招商进度加快，以及外部样板市场的打造，全年收入有望实现双位数增长，另一方面，原材料成本上涨、营销体制改革，成本及费用依旧承压，虽然内部改革的推进，公司信息化推进效率有望提升，但是全年预计延续上半年利润承压趋势。22）长期来看，公司产品力、品牌力、渠道力等继续加强，核心竞争力有望持续提升。新董事长上任后，内部改革有望加速，企业活力将不断激活。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦主业。未来围绕“做深醋业、做高酒业（黄酒、料酒）、做宽酱业（酱油、酱菜、酱料）”三大主业；2）渠道上：做强全渠道。通过深耕传统渠道、精耕商超渠道、强攻电商渠道、全力切入餐饮渠道和开发大客户渠道，巩固和提升食醋的销售规模和市占率、做料酒的“数一数二”和酱类产品的“销冠单品”。3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，另一方面加大百年文化内涵挖掘，再一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（片区转战区）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：维持公司“增持”评级。我们认为公司作为食醋行业龙头，有望享受行业集中度提升红利，未来随着餐饮渠道的开拓、经销商招商速度的加快，公司市占率有望提高。但短期来看，需求疲软，虽然公司渠道改革有所对冲，但成本压力依旧较大，短期收入及利润承压。预计公司2021-2023年收入增速分别为9%、13%、15%，净利润增速分别为0%、15%、23%，对应EPS分别为0.32元、0.36元、0.44元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

点评事件：千禾味业发布2021年中报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为8.86亿元、0.66亿元、0.66亿元，分别同比+10.82%、-58%、-57%。Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为4.08亿元、0.26亿元、0.23亿元，分别同比-7.24%、-70%、-72%。 核心观点：收入分析：Q2高基数下收入个位数下滑，酱油表现好于食醋。公司上半年实现营收8.86亿元，同比+10.82%（Q1：+33%；Q2：-7%），Q2增速下滑，一方面是去年基数较高，另一方面是线下需求不景气，公司占比较高的商超等传统渠道人流量大幅减少，第三是渠道变革正在进行时，社区团购等渠道分流明显。1）分产品：食醋表现较差。上半年调味品收入6.92亿元，同比-2.58%（Q1：+17%；Q2：-18%），上半年酱油同比+10.56%、食醋同比-7.63%，其中Q2来看酱油同比-8%、食醋-18%，食醋表现差于酱油，焦糖色在去年低基数下实现正增长。2）分地区：华北地区表现低于预期。Q2西南本埠收入2.11亿，同比-15%，北部区域-24%，低于预期。除此之外其他地区均实现增长，其中东部+8.5%、中部+7.3%、南部+50%。3）经销商：截至上半年底公司共有经销商1587家，上半年增加183家，Q1、Q2分别净增86家和97家。 利润分析：成本上涨、广宣及促销增加，净利润下行。2021上半年公司实现归母净利润0.66亿元，同比-58%（Q1：-43%；Q2：-70%），净利润下滑严重主要是成本上行及广宣大幅增长所致。1）毛利率：上半年毛利率42.21%，同比-7.52pct，原因有二，一是会计准则变更，运输费和包装费从销售费用转至成本项（20H 相关费率为5.06%），二是原材料价格上涨带来成本上涨（若按20H 运装费率计算，成本上涨带来毛利率下降为2.46pct）。2）费用率：上半年销售费用率26.47%，同比+5.27pct，其中广宣及促销费用率提高12.3pct。3）净利率：上半年净利率7.43%，同比-12.22pct，降幅与广宣及促销费率上升一致。 21年展望：下半年增速有望转正，费用大头已于上半年确认，下半年利润预计大幅好转。下半年收入端来看，随着消费逐步企稳，行业及公司增速有望逐步转正。费用端来看，公司今年签订的9800万广告投放合同已在上半年基本完成投放，少部分于7月份入账（+），同时去年下半年的新潮传媒广告今年已停止投放（-），我们预计今年下半年广宣及促销费用有望维持在去年水平，预计7000-8000万，费用率将大幅缩减。利润端，20Q4大额计提商誉减值造成利润低基数，今年下半年利润增速预计比较可观。 长期展望：高端调味品符合消费升级大趋势。展望长期，我们看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再上新台阶，同时目前行业格局依旧分散，未来市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。 盈利预测与评级：维持公司“增持”评级。预计2021-2023年公司收入分别为18.7亿、22.6亿、27.9亿元，同比增长10%、21%、24%，归母净利润分别为2.3亿、3.1亿、4.2亿元，同比增长11%、35%、36%，目前股价对应21-23年PE 分别为86x、64x、47x，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；

点评事件：桃李面包发布2021年中报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为29.39亿元、3.69亿元、3.38亿元，分别同比+7.32%、-11.59%、-13.69%，归母净利率12.56%，同比下降2.69pct；其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润16.13亿元、2.06亿元、1.90亿元，分别同比+13.87%、-7.52%、-7.28%，归母净利率12.80%，同比下降2.96pct。 核心观点：收入分析：需求端相对不景气，西南地区恢复不错。2021H1实现营收13.27亿元，同比+7.32%（Q1：+0.31%；Q2：+13.87%），今年需求端相对不景气。1）按产品：面包、粽子分别同比+7.16%、+60.49%，同比19年同期分别同比+14.9%、18.7%，增速中枢下移我们认为主要与疫情后需求不景气有关。2）分地区：成熟市场来看，东北/华北地区收入分别+4.47%/+0.48%，增速较低，西南地区/+13.36%，消费恢复较好，成长地区来看，华东/西北地区收入分别+10.51%/-0.22%，2021年公司继续梳理华东市场，有较好表现；新市场华南/华中地区收入分别+19.27%/+135.42%，虽然两个市场目前都处于亏损，但是两者阶段不同，其中华中市场处于市场测试阶段，收入波动幅较大，华南市场逐渐步入正轨，收入持续增长。 利润分析：剔除会计准则变更影响，毛利率、净利率基本与19年持平，运营基本恢复正常。2021H1年实现归母净利润3.69亿元，同比-11.59%（Q1：-16.27%；Q2：-11.52%）。上半年毛利率26.56%，同比下滑15.82pct，销售费用率9.01%，同比下降11.71pct，二者对应19年同期变动幅度为-13.06%和-13.10%，表明今年上半年货折基本恢复到之前水平。上半年净利率12.56%，同比下滑2.69pct，对应19年同期，提升0.69pct。单二季度的毛利率、净利率、期间费用率与上半年表现一样。公司财报表观增速变化主要是由于去年疫情影响。 未来展望：市场继续开拓+产能布局，收入稳步增长可期。短期来看，疫情后效应带来全国大部分地区消费水平下降，该下降周期已经持续1.5年时间，未来随着经济逐步企稳、消费水平有望逐步恢复到疫情前增速。长期来看，我们认为公司已经建立了稳定可复制的商业模式，目前处于跑马圈地异地扩张阶段，只要市场销售+产能跟上，公司收入增长稳定可期。截至2021H1，公司在全国20个区域建立了生产基地，在全国建立了31万个销售终端。1）市场开拓上，2021年公司将继续加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作。2）产能布局上，公司设计产能2.20万吨的江苏桃李面包（句容）生产基地项目已于2021年3月投产，沈阳、浙江、青岛、四川等地的生产基地正在建设中，未来将增加产能超过15万吨。 盈利预测与评级：公司为短保面包龙头，短期来看，随着消费力逐步恢复，公司销售增速有望逐步企稳。长期来看，公司已经建立了稳定可复制的商业模式，目前处于跑马圈地异地扩张阶段，只要市场销售+产能跟上，公司收入增长稳定可期。我们预测公司2021-2023年的收入增速分别为11%、17%、19%；净利润增速分别为3%、22%、22%；对应的EPS 分别为0.96、1.17、1.43元/股。我们按照2022年业绩给35倍PE，给予一年目标价40元，维持公司“增持”评级。 风险提示：区域拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；产能建设不及预期；

股权激励二期推出，留住人才、更好前行。日前公司推出21年期权与限制性股票激励，分别向2名中层人员授期权，数量为2万股，行权价格29.77元/股，向138名中层人员授予限制性股票，数量为208万股，其中167万股首次授予，41万股预留，授予价格14.89元/股。考核目标为以20年收入为基数，21、22年营收增速分别为24%、55%（yoy分别为24%、25%），对应收入分别为29.3和36.7亿元。此次激励为去年激励的延申，一方面激励目标在上次激励目标下做了一年的延申，且目标更加合理，另一方面原期权（未达解锁目标）对象重新授予限制性股票（大部分为中层销售人员），有利于公司留住人才、更好发展。 去库存基本结束，渠道建设继续推进。 1）去库存：去年Q4开始公司开启不辣汤去库存进程，今年糖酒会期间渠道跟踪，借助跨区域调货、加大促销力度等方式不断进行库存去化，截至六月份终端单品库存已基本良性。2）渠道：经销渠道来看，上半年公司继续做深做透传统渠道，主力系统占比提升，继续沿着全年新增1000家经销商的计划推进，同时积极拥抱社区团购、O2O、团购等新兴渠道。餐饮渠道来看，公司2B定制头部客户有所增加，小B端从行业数据看、餐饮消费上半年基本达到19年同期水平，预计全年较19年有所增加，公司大小B端销售情况今年均恢复较好水平。 千城万店计划推出，营销侧重转至线下。针对菜谱式调料渗透率较低的现状，公司调整战略，四五月份推出“千城万店”计划，广告投放从线上转到线下，让消费者更好认识公司品牌。同时，公司加强向同行及其他行业在消费者教育上做的很好的、如蓝月亮、飞鹤等优秀企业的学习，借鉴优秀公司的先进理念和做法，助力公司品牌力增强。 成本目前可控，费用支出高于去年。1）成本：应对大宗农副产品、包材等价格上涨，公司通过提前锁量锁价、精细化管理等方式进行平衡，基本形成了成本涨幅3%以内即可内部可控的能力。上半年公司成本整体可控，下半年成本运行尚需观察。2）费用：上半年公司通过促销等方式实现库存去化，以及千城万店计划推出，地面营销支出较去年有所增加，费用压力较大。 营销体制改革再次推进，及时纠偏再次启航。19 年以来公司营销体系不断调整，公司内部架构上，20 年及21 年初公司将营销中心裂变为零售事业部、电商事业部、餐饮事业部、战略市场中心四个平行组。考核体系上，销售人员由过去的主要考核营收指标转为平衡积分卡的考核方式，综合考虑营收、市场维护、市场健康程度等指标，其中营收占比降为30-50%。 行业尚处高速发展期，有品牌积淀、较强学习能力的公司有望胜出。 复合调味品行业未来市场空间巨大，目前尚处于行业发展初期，应用场景尚未打开、消费者渗透率低，同时品类竞争加速，参与者众多。未来随着消费者认知提升，行业空间有望打开，复合调味品具有口味记忆和快速变化的特性，具有品牌沉淀和快速学习能力的企业有望从中胜出。我们看好天味食品的品牌力和快速调整能力。 盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，我们看好公司长远发展，但短期随着公司品牌战略实施，业绩承压。我们预计2021-2023年公司收入分别为31亿、40亿、52亿，分别同比增长31%、30%、28%，利润分别为4亿、5.8亿、8.2亿元，分别增长12%、42%、42%，对应EPS分别为0.64元、0.92元、1.31元，我们按照2022年业绩给予40x估值，一年目标价37元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

产品渠道产能全面布局，预制菜品类未来势头可期。公司于此前提出年度口号“双剑合璧”（安井+冻品先生），“三路并进”（火锅料，米面制品，菜肴制品），“主食发力，主菜上市”，渠道端“开餐饮、推BC、扫盲区”，积极介入预制菜行业。我们认为公司在产品研发，渠道能力，产能布局，产业理解上均有较大优势，预制菜品类发展势头可期。 1）品牌端，公司作为速冻行业中市场认可度高的老牌企业，19年凭借锁鲜装的上市即爆发、加大C 端消费者的品牌曝光度，2020年持续的锁鲜装升级产品及面点类新品跟进，叠加疫情助益商超端消费，公司凭借品质和口感，短时间内即在消费者心智中形成一定的品牌口碑积累。今年将强化C 端品牌认知，“品牌发力，转型升级”。公司将凭借其品牌优势为冻品先生背书，使得消费者信赖其产品品质和安全。 2）渠道端，公司拥有一批在冻品行业有较大资金规模和客户资源的经销商，且经销商的忠诚度高、黏性强。拥有商超渠道的经销商今年已经陆续导入冻品先生系列产品。拥有餐饮渠道资源的经销商，可以自然导入与之相匹配的预制菜产品。此外今年公司BC 兼顾、全渠发力，继续推进BC 类超市经销商的拓展外，全面补充不同餐饮业态的经销商，在B 端渠道上未来将发挥更好的协同效应。当前B 端预制菜处于爆发期，期待公司将来在B 端渠道的快速放量。 3）产品端:安井凭借规模在研发上有较大投入，研发效率高，产品性价比突出。安井的规模效应在产品方面体现为：①研发人员和投入都高于可比公司；② 聘请行业内王牌厨师研发预制菜品类，使预制菜达到较高的还原度；③ 拥有先进的生产设备，可以实现复杂的工艺流程。 以上三点可提升公司的研发成功率，快速打造大单品，以爆品迭代抢占行业扩容需求。 4）产能端：生产基地就近布局终端市场，提升供应链效率。安井生产基地包括广东佛山、山东乐陵、厦门、 泰州、无锡、四川、河南、辽宁及湖北基地。从地理位置看，公司生产基地辐射和覆盖全国主要人口省份，接近终端消费市场，一方面提高市场反应速度，研发更贴近当地市场，一方面降低物流运输成本，提升供应链效率。当前预制菜业务主要外协产能实现，未来产能到位将逐步进行替换。 公司选品注重菜品的普及度和消费人群基础等几大要素，4月推出针 对B 端的调理肉片、接下来陆续推出工艺要求更高的半成品厨师菜、面向C 端的成品菜肴，有序推进。 信息化平台全面赋能，优化供应链全过程。2021年是公司全面数字化转型第一年，公司以实现全在线，全业绩，全透明，全移动，全智能为目标。通过CRM 系统，经销商可查看单品过往销量，帮助分析销售情况，通过SRM 系统，公司可以使用公开系统报价，大大提高采购端效率。信息化平台将全面赋能公司采购，物流，销售等各方面，大大提升公司供应链效率以及提高管理的快速和精准性。 公司公布57亿定增方案，为3-5年发展做长期谋划。本次定增落地后，预计公司未来3-5年产能复合增速20%。募集资金中的41.99亿元将用于新基地建设与老基地扩建，以及老基地技改项目。新建基地包括广东佛山13.3万吨项目、山东乐陵20万吨项目，合计产能33.3万吨。华南市场C 端消费力强劲，但公司此前华南地区供货主由厦门工厂覆盖，在旺季产能不足时不能充分满足市场需求。佛山工厂投产后将更好匹配当地市场需求。而山东基地则靠近原料产地，投产后将成为公司主要原材料基地之一。扩建项目包括河南三期 14万吨、泰州三期10万吨、 辽宁三期14万吨。预计达产后将新增产能共71.3万吨。 受让新宏业71%股权，加强上游布局。安井食品通过自有资金对新宏业再次投资7.17亿元，控股比例从19%提高到90%，产业链上下游协同战略进一步落地加强。新宏业2018-2020年收入分别为6.49、9.24亿元、9.37亿元，净利润分别为7969、8483、6934万元，收购估值合理，2021-2023年度（业绩承诺期）规范净利润不低于7300、8000、9000万元，配合以严谨的业绩补偿、竞业限制、商誉减值赔偿等协议。 同时采用新宏业管理团队业绩超额现金奖励、收购后原大股东（持有新宏业10%的股份）承诺购买安井股票、三期解锁等方式绑定双方利益。收购完成后，安井向上游鱼浆产业链、小龙虾菜肴领域进一步延伸,新宏业成为产业第一家由上市公司主导的加工企业。由此公司具备更强的上游原料端应对行业波动的优势，产品产业将更加多元化，加强上下游联动效应，增强公司综合竞争力。 盈利预测与评级：我们维持盈利预测，预计公司2021~2023年收入增速分别为29.22%、24%、23%，净利润增速分别为51.81%、33.36%、31.34%，扣除股权激励费用后同口径增速为37.51%、30%、30%，一年期目标价300元，维持买入评级。 风险提示：销量不及预期，成本下行低于预期，竞争加剧。

点评事件：公司发布2021一季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为71.58亿元、19.53亿元、18.95亿元，同比+21.65%、+21.13%、+20.58%，利润增速与收入增速持平，三者分别较19Q1年化增长+14.2%、+15%、+16.5%。收入利润增速符合预期。 收入分析：蚝油表现略好，中部北部高增 21Q1营收72.6亿/yoy+21.7%，1）分品类：酱油41亿/yoy+17.6%、调味酱8.8亿/yoy+20.8%、蚝油11.7亿/yoy+21.3%，其他10.1亿/Yoy+43%，品类均衡发展，蚝油增速较快。 2）分渠道：线上68亿/yoy+22%、线下1亿/yoy+23%，线上线下增速一致。3）分区域：中部、北部增速更快，分别增长29%和32%，20年增速较慢的东部和南部增速依旧略低，分别是13.5%和14.7%。中部、北部、东部、南部、西部较19Q1年化增速分别为14%、15%、6.5%、7%和8%。4）经销商数量：Q1净增284家，数量达到7335家。 利润分析：本费控制优异，净利率基本持平 毛利率40.94%，同比-4.88pct，销售费用率5.7%，同比-4.92pct，主要是会计准则变更影响，还原运费等影响，我们预计毛利率略有下行，主要是受原材料成本上涨影响。净利率27.29%，归母扣非净利率26.48%，均与去年同期持平。在去年较低销售费用率的前提下以及今年较大成本压力下，维持净利率依旧基本持平实属难得，体现了公司较好的成本和费用控制能力。 21年展望：成本上涨毛利预计承压，新品储备速度加快 公司制定21年计划营收264.4亿/利润75.6亿，同比+16%、+18%，其中毛利率41.64%，同比下降0.53pct，主要是考虑到大豆等原材料成本上行等因素，期间费用率8.11%，同比下降0.87pct。考虑到Q1数据，倒推后面三个季度收入、利润增速为14%、17%，我们认为公司压力不大。21年公司继续做好酱油、蚝油、发酵醋三大核心品类的发展，并加快复合酱、鸡精、火锅料、醋等后继品类的提速发展，将一个个新产品做大，构建未来新的增长力。未来展望：三五继续做好调味品，品类、渠道不断深化 2019-2023年为公司三五计划的五年，公司将在品类、渠道上继续发力，坚持做好调味品，力争两位数增长。1）品类：进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育；2）渠道：织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。 根据公司“三五”规划的经营增长目标，2019-2023年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展，我们判断 “三五”规划达成的概率较高，继续长期看好。 盈利预测与评级：维持“买入”评级 海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，“三五”规划有望顺利地实现。结合经营目标，测算2021-2023年的收入增速分别为16%、16%、16%；净利润增速分别为19%、19%、19%；对应EPS为2.33、2.79、3.31。 考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，我们按照2022年的EPS给65倍PE，阶段目标价180元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

事件：公司发布2020年报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润211.01亿元、74.82亿元、56.52亿元，分别同比-8.76%、+1.35%、-13.79%。其中Q4实现营收、归母净利润、归母扣非净利润为21.87亿元、2.97亿元、0.18亿元，分别同比+7.82%、+25.39%、+98.71%。收入增速与业绩快报基本一致。公司每10派30元（含税），分红占比73.43%，为近三年最高。公司制定21年目标，全年实现营收同增10%以上。 公司发布2021一季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润105.2亿元、38.63亿元、38.11亿元，分别同比+13.51%、-3.49%、+19.01%。收入利润均超市场预期。 20年分析：收入增速逐季改善，产品结构持续提升 财务指标：20年公司现金回款215.27亿元，同比-23.55%，销售收现率102%，略低于历史平均水平。合同负债88亿元，同比+30%环比+127%，应收票据6.14亿元，同比-7%环比+30%，经销商打款积极、回款良好；公司库存149亿元，同比+3%环比+9.5%，处于良性水平。整体来看，公司报表质量良好。 收入分析：收入增速逐季改善，产品结构持续升级。20年公司实现营收211.0亿元，同比-8.76%，各个季度增速分别为-14.89%、-18.57%、7.57%、7.82%，收入增速逐季改善。20年蓝色经典占比75%左右，其中海之蓝在蓝色经典中占比35%、天之蓝20%+，梦之蓝45%+。20年全年收入增速我们认为主要由梦系列贡献，其中M6+已基本实现对老M6的替代，M3+正逐步开始对M3实现替代，海、天系列有双位数下滑。 中高档白酒占比提升，省内表现略优于省外。具体拆分来看，公司中高档酒（出厂价100元以上/蓝色经典及珍宝坊等）同比-7.15%；普通产品（出厂价100元以下/洋河大曲&双沟大曲等）同比-14.9%，中高端酒占比从82.2%提升至83.6%，提升1.4pct。20年白酒销量15.58万吨，同比-16%，吨单价12.94万元，同比+9.6%，吨单价提升较大。省内同比-7.2%，省外-9.2%，省内外占比为43：53。 营销调整经销商数量如期减少，产能充足保障销售。20年底公司经销商9051 家，净减少1097 家，19 年以来“一商为主多商配称”引导下经销商数量有所减少。20 年成品酒储量2.4 万吨，基酒储量60.9 万吨，洋河+泗阳两大生产基地产能22 万吨，产能利用率55%，双沟产能10 万吨，产能利用率39%，公司产能及基酒储量充裕。 利润分析：2020 年公司实现净利润74.82 亿元，同比+1.35%，归母扣非净利润56.52 亿元，同比-13.79%，各个季度增速分别为-16%、-24%、2.3%、99%。全年毛利率72.27%，同比+0.92pct，扣非净利率26.79%， 同比-1.56pct，主要是税率有所增加（同比+2.34pct）。 Q1 分析：两年来收入首次实现双位数增长，产品持续升级、公司库存低位 两年来首次实现双位数增长。Q1 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润105.2 亿元、38.63 亿元、38.11 亿元，分别同比+13.51%、-3.49%、+19.01%，较19Q1 分别-3.39%、-3.94%、+0.02%。营业收入为19Q1 以来首次实现双位数增长。我们认为主要贡献由梦之蓝贡献，其中M6+ 增速较高。毛利率76.16%（同比+2.42pct），产品升级持续向好。 库存低位、投资收益影响表观利润。Q1 公司归母与扣非增速差异较大， 主要是投资收益和公允价值变动损益影响，合计较去年同期减少10.5 亿元，其中中银证券投资较去年同期大幅减少，扣非净利率36.22%（同比+1.68pct）。此外Q1 现金回款94.33 亿，同比+57%，销售收现率90%，应收票据0.24 亿元，同比+52%，回款良好；合同负债61 亿元， 同比-4.7%环比-30%，与季节性有关；存货149 亿元，同比+3%环比+9.5%，处于相对低位，整体报表质量不错。 21 年展望：看好梦6+升级放量，水晶版梦3 持续推进 梦6+自19 年11 月推出，用一年时间完成从渠道端认可到消费者端逐步认可的过程，占位600-800 元价格带，承接次高端这一价位段的升级需求，21Q1 增速表现较好。水晶版梦3 沿用梦6 升级思路和操作， Q4 省内外老梦3 停货、11 月开始水晶版梦3 有序投放，目前水晶版持续推进中，尚未到放量时点。 公司制定今年收入10%增长，Q1 增速13.5%，折算下来后三个季度增速为7%。我们认为梦6+占为次高端600-800 元价格带，有望迎合消费者次高端价位升级需求，随着产品逐步为消费者接受，有望迎来产品放量，水晶版持续推进有望在之后放量、渠道利润恢复有望带动海天梦系列恢复良性增长，全年10%增速实现可能性较大。 未来展望：十四五规划明确，新管理层+股权激励助力新征程公司制定十四五规划构建“12345”战略体系，打造踏浪领跑的洋河和动力澎湃的双沟，推进企业更高水平上量的持续增长和质的稳步提升，同时提出高端化、全国化、品牌化、国际化的“四化同步”机制，公司十四五规划明确。 2月公司选举新一任管理层，张联东出任公司董事长，钟雨出任副董事长及总裁，刘化霜等出任公司副总裁。新董事长管理经验丰富，此前分管经济工作、熟悉企业情况，具有创新性和大项目的工作经验，风格干练果断、雷厉风行，上任后亲自担任双沟销售公司与生产基地董事长，借由双沟熟悉公司业务，并在春糖期间提出的未来五年双沟复兴战略，新管理层为公司带来新气象，有望助力十四五规划实施。同时回购结束股权激励呼之欲出。未来随着新管理层上任、股权激励的推出，将有利于公司十四五规划的实施和完成。 盈利预测：短期看公司正处于加速恢复期，公司、渠道库存逐步良性，经营拐点逐步显现；中期看公司操作思路清晰，19、20年两年的调整已初见成效，21年重点发力梦6+和水晶版梦3。同时随着人事调整落地，股权激励临近，共同助力十四五规划实施。长期来看，次高端扩容，梦6+增长空间可观，公司在次高端市场仍具备领先优势。渠道利润恢复有望带动海天梦系列恢复良性增长。 展望21年，我们认为公司将继续重点发力梦6+及水晶版梦3，以及启动海之蓝/天之蓝及梦9的升级动作。我们认为公司未来几年整体将呈现双位数增长。预计21-23年收入增速分别为为10%、14%、18%，净利润增速分别为7%（剔除投资收益及公允价值变动损益净利润增长18%）、16%、20%。我们看好公司的短中长期发展态势，按照22年EPS给予36X估值，一年目标价222元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情对白酒行业消费影响较大，宏观经济波动剧烈，公司管理出现重大瑕疵等。

事件：公司发布 2020年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 51.22、15.67、15.58亿元，同比增长 5.09%、7.46%、8.30%。其中 Q4实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 9.27、2.53、2.55亿元，同比增长 22.24%、54.28%、64.64%。收入、利润均略高于之前业绩快报。 公司制定 2021年计划，2021年营收目标 59亿元、争取 66亿元，净利润目标 18亿元、争取 19亿元。 收入分析：产品结构持续升级，省外扩张持续推进2020年公司实现营收 51.22亿元，同比+5.09% （Q1：-9.42%；Q2：+3.76%； Q3：+20.99%；Q4：+22.24%），公司增速逐季改善。 1）产品：300元以上的“特 A+类”产品增速良好，同比增长 13%，占比从 56%进一步提升至 60%，特 A+类各季增速均好于公司整体增速，特 A 类以上产品占比从 87%提升至 89%，产品结构历史最优。2020年国缘品牌销售占比超过 75%，V 系销售增长 50%；今世缘 D20全国一体化运作初见成效，D30布局有序推进。 2）市场：公司省内、省外占比分别为 93%和 6.4%，省外占比略有提升。公司省内收入 47.67亿元（同增 4.97%），省外 3.29亿元（同增6.71%），省内淮海大区表现突出，增长 15.6%，苏中、盐城表现次之，分别增长 9.4%和 6%，大本营淮安大区增速平稳； 3）渠道：公司经销商从 755增加至 948家（+193家），其中省内从330增加至 400家（+70家），省外从 425增加至 548家（+123家）。 利润分析：会计准则变更及促销力度加强，毛利率有所下行2020年公司实现归母净利润 15.67亿元，同比增长 7.46% （Q1：-9.52%； Q2：+1.91%；Q3：+32.70%；Q4：+54.28%），毛利率 71.12%，同比下降 1.7pct，其中 Q4毛利率 68.54%，同比下降 6pct，主要原因是：1）2020年公司加大对经销商的整体支持力度，让价兑付冲减收入；2）会计准则调整，运输费用计入成本；3）会计准则调整，促销返利不再计入费用直接冲减收入。全年净利率 30.61%，同比提升 0.67pct，其中 Q1、Q2净利率略有下滑，Q3、Q4逐步提升，主要是上半年疫情下楷体 促销增加，下半年高毛利产品销售良好带动毛利率提升，其中 Q4净利率 27.36%，同比提升 5.72pct，主要是投资收益大幅增加（同比增加1亿）。 21年展望： 打响四大战役，看好四开发展短期来看，目前根据渠道反馈，今世缘今年的回款显著优于去年同期，走货情况良好。国缘四开锚定 400以上增速最快的次高端价格带，预计 4月底 5月初升级产品上市，当前老产品 1.5个月库存正逐步去化。 V 系列锚定 600-800元蓝海价格带，积极培育大单品系列，量价齐升趋势明显。 展望全年，2021年作为十四五规划的开局之年，是公司全国化战略迈进跨越式发展的起步之年，公司要全面打响四大战役，即 V 系攻坚战、K 系提升战、典藏激活战、省外突破战，促进品牌、产品、区域协调发展，同时做好全国化布局，即坚持省内省外一盘棋的全局思维，采取分产品系运作模式。费用投放上，作为十四五开局之间，公司费用投放有望加大保障收入增长。 盈利预测：短期来看，公司四开产品升级换代，卡位 500元此高端价位带，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，V系列的逐步放量将为公司成长注入新动能，此外公司将进一步开拓无锡、苏州等相对薄弱的市场，在省内的优势有望持续扩大，同时加强省外市场开拓力度，全国化布局不断推进，随着市场开拓力度加大，前期费用投放规划增加、利润承压。我们预测公司 2021-2023年的收入增速分别为 25%、20%、18%；净利润增速分别为 19%、22%、18%，EPS分别为 1.49、1.82、2.15元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照 2021年业绩给 45倍 PE、目标价 67元，维持公司“买入”评级。

点评事件：天味食品发布 2021年一季报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非分别为 5.22亿元、8016万元、7687万元，分别同比+56.2%、+4.13%、+8.50%，收入增速超市场预期，利润增速符合预期。 收入分析：火锅底料继续高增、定制餐调味超高增长、华东华北东北重点开拓、经销商继续跑马圈地2021Q1公司实现营收 5.22亿元，同比+56.2%。1）分产品：火锅底料2.49亿元（同比+85%）、川菜调料 2.41亿元（同比+36%）、香肠腊肉调料 842万（同比+377%），三大品类较 19Q1年化增速分别为 36%、17%和 118%，火锅底料增长迅猛，主要是公司持续加大市场开拓力度所致。2）按渠道：经销商渠道销售 4.23亿元（同比+50%）、定制餐调 0.46亿元（同比+410%），两大主要渠道增速较快，此外电商和直营商超增速放缓，其中电商增长 25%、直营商超下滑 9%，主要是直营商超由原来四家缩减三家，改用经销商替代。3）按区域：大本营西南区域增速稳健，同比增长 26%，华东、华北、东北地区为公司近两年重点市场，一季度增速亮眼，分别实现了 98%、94%、83%的增长。4）经销商开拓：Q1公司净开拓经销商 183家，截至 21Q1公司经销商数量达到 3184家。 利润分析：成本上行毛利率下降，广告促销费用大幅增加成本上涨+产品结构调整毛利率下行。2021Q1归母净利润 8016万元，同比+4.13%，归母扣非净利润 7687万元，同比+8.50%。公司利润增速远低于收入增速主要是毛利率及销售费用大幅增加。21Q1毛利率37.69%，同比下降 2.7pct，主要原因是：1）原材料价格上涨；2）定制餐调业务放量拉低毛利率。 广告费用大幅增加。销售费用率 17.93%，同比提升 8.45pct，主要是广告及促销费用大幅增加，销售费用 9355万中广告及业务宣传费5000多万，其中广告费 2000多万、促销+业务宣传 3000万。展望全年，公司广告费预计 1.5-2亿元，按照投放节奏，费用大头依旧在四季度。 存货有所降低。公司营业收入现金比 1.19，经营活动现金净额下滑楷体 84%，主要是原材料备货增加。存货 2.06亿，环比下降 15%，公司高库存情况有所缓解。合同负债 0.55亿元，环比增长 34%，应收账款 0.14亿元，环比增长 27%，经销商订货情况积极性提高。预付款项 0.60亿元，环比+232%，主要是为应对原材料进行一定原材料采购及预付工程款所致。 短中期展望： 高筑墙广积粮后称王，渠道+营销积蓄力量厚积薄发双轮驱动战略开启，公司收入增长步入新台阶。20年公司启动“双轮驱动”品牌战略，重新定位，好人家定位中高端，品牌为纲，注重品牌传播费用投放，大红袍定位中低端，渠道为王，注重市场基础建设和渠道运营，随着双轮驱动的开启，公司收入增长将步入新台阶。 广宣投入加大，短期费用增加，长期品牌力增强。20年为公司的品牌大传播元年，未来几年公司将持续加大品牌投入，品牌投入达到6%-7%，后期随着收入增大品牌力增强，品牌投入逐步减少。同时渠道、行销费用等比例保持相对稳定，占比约 22%。短期来看费用支出会影响当年利润，但长期有利于公司品牌力提上，拉动销售收入增长。 21年展望：21年收入、利润目标 30%、10%，Q1收入、利润 56%、4%的增长，折算公司后三个季度收入、利润增速分别为 27%、14%。一季度收入高增，未来随着经销商调整即开拓、不辣汤和鱼调料等产品持续推进，我们预计全年公司收入 30%增速实现有望，同时根据费用投放节奏，即大头依旧在 Q4，我们预计全年各个季度增速有望比较平均，全年利润 10%目标压力不大。 盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，公司通过渠道和营销不断强化核心竞争力，我们看好公司长远发展，但短期随着公司品牌战略实施，业绩承压。我们预计 2021-2023年公司收入分别为 31亿、40亿、52亿，分别同比增长 31%、30%、28%，利润分别为 4亿、5.8亿、8.2亿元，分别增长 12%、42%、42%，对应EPS 分别为 0.64元、0.92元、1.31元，我们按照 2022年业绩给予 65x估值（PEG 近 2），目标价 60元，维持公司“买入”评级。

点评事件：公司发布 2021年一季报，Q1实现营收、归母净利润、归母扣非分别为5.17亿元、0.79亿元、0.69亿元，分别同比+10.98%、+3.89%、+1.05%,其中醋和料酒收入4.23亿元，同比增长10.93%，收入增速略低于预期。 收入分析：增速有所放缓，经销商增加明显，未来成长可期公司实现营收5.17亿元，同比增长10.98%，增速放缓，我们认为此为行业性因素。分品类来看，食醋销售3.32亿元，同比+10.47%，料酒销售0.91亿元，同比+12.67%，两大品类较19Q1年化增速分别为5.2%和19.6%，Q1公司经销商增加123个，创单季度最高纪录，截至21Q1公司共有经销商1562个。 分渠道来看，公司经销4.65亿元，同比+18.34%，直销0.24亿元，同比-47.29%，主要是某直营客户结算方式变化。线上销售0.43亿元，同比+59.97%，线下4.46亿元，同比+8.59%。一季度经销增速良好，主要是受益于公司营销改革，经销与线上增速的大幅上升，主要是受益于春节餐饮与家庭厨房需求的增长。 分市场来看，公司大本营华东大区Q1销售额2.55亿元，同比+10.44%，华南、华中大区实现销售0.77亿元、0.85亿元，分别同比增长14.02%和13.99%，主要得益于新样本市场打造。 利润分析：开拓餐饮渠道，毛利率有所下降公司实现归母净利润0.79亿元，同比增长3.89%，归母扣非净利润0.69亿元，同比增长1.05%，利润增速远低于收入增速主要是毛利率下降和研发费用等增加。21Q1毛利率39.37%，同比下滑1.13pct，主要是公司开拓餐饮渠道，大包装产品推出毛利率有所下行；Q1期间费用率21.92%，同比提升1.06pct，主要是研发费用和管理费用有所增加，其中研发费用率3.48%,同比上升0.58pct。 未来展望：展望短期目标，长期稳扎稳打展望21年，公司制定2021年业务目标，力争主营调味品业务销售超13%增长，扣非净利润13%+的增长。一季度收入、利润11%、3.9%的增长，折算公司二到四季度收入、利润增速分别为13.6%、15.9%。我们认为，随着公司餐饮渠道开拓、经销商招商进度加快，以及外部样板市场的打造，公司收入增速有望实现，随着内部改革的推进，内部机制完善以及信息化系统的上线，公司利润增速有望实现。 长期来看，公司产品力、品牌力、渠道力等继续加强，核心竞争力有望持续提升。新董事长上任后，内部改革有望加速，企业活力将不断激活。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦主业。未来围绕“做深醋业、做高酒业（黄酒、料酒）、做宽酱业（酱油、酱菜、酱料）”三大主业；2）渠道上：做强全渠道。通过深耕传统渠道、精耕商超渠道、强攻电商渠道、全力切入餐饮渠道和开发大客户渠道，巩固和提升食醋的销售规模和市占率、做料酒的“数一数二”和酱类产品的“销冠单品”。3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，另一方面加大百年文化内涵挖掘，再一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（片区转战区）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：维持“增持”评级我们认为公司作为食醋行业龙头，有望享受行业集中度提升红利，未来随着餐饮渠道的开拓、经销商招商速度的加快，公司市占率有望提高。但随着餐饮渠道的开拓，短期毛利可能承压。预计公司2021-2023年收入增速分别为13%、14%、14%，净利润增速分别为13%、14%、16%，对应EPS 分别为0.36元、0.40元、0.47元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

盈利预测与评级：调整至“增持”评级 展望2021年，公司制定收入、净利润目标增速分别为26.36%、23.78%，我们认为公司20年新开拓经销商有望在21年开始逐步放量，支撑公司收入增长，同时原材料上涨背景下，公司成本承压，竞争激烈公司广告投放加大，利润承压。展望长期，我们看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，有望共同培育消费者，高端调味品市占率有望快速提升。 预计2021-2023年公司收入分别为21.41亿、26.89亿、33.67亿元，同比增长26%、26%、25%，归母净利润分别为2.55亿、3.69亿、5.06亿元，同比增长24%、45%、37%，目前股价对应21-23年PE分别为91x、63x、46x，考虑到公司今年利润承压，暂时调整公司评级至“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；

点评事件：天味食品发布2020年报，全年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为23.65亿元、3.64亿元、3.09亿元，分别同比+ 36.9%、+22.66%、+18.68%；Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为8.40亿元、0.44亿元、0.13亿元，分别同比+29.31%、-56.54%、-85.68%。20年收入增速满足限制性股票行权条件（30%），不满足股票期权条件（50%）。公司拟10转2派2.5元（含税），分红比例43%；公司制定21年目标，21年收入、利润目标30%、10%。 公司现金净额3.53亿元，同比下降6.66%，主要是广告费支出大幅增加，其他科目均增速正常；预付款项1804.33万元，同比+47.96%，主要是预付原材料款增加所致；应付账款2.58亿元，同比+125.72%，主要是工程款和原材料采购增长；存货2.43亿元，同比+146.98%，主要是新品增加，经销商数量增加以及疫情备货影响所致，总体来看报表质量良好。 收入分析：战略倾斜，底料高增、川调放缓，经销商继续跑马圈地 2020年公司实现营收23.65亿元，同比+30.9%（Q1：+9.21%；Q2：+80.73%；Q3：+35.13%；Q4：29.31%），Q4增速略有放缓且川调负增长，主要原因是一方面公司资源向不辣汤等火锅底料倾斜，老品政策减少，另一方面四季度川调基数较高。 火锅底料持续高增，川调略降速。分产品来看，火锅底料销售12.20亿元，同比+49.53%（Q1：+4.03%；Q2：+98.19%；Q3：+49.94%；Q4：48.93%），川菜调料销售9.47亿元，同比+24.16（Q1：+15.51%；Q2：+83.19%；Q3：+21.89%；Q4：-9%），香肠腊肉调料销售1亿元，同比+153.09%，主要是猪价影响冬调消费。火锅底料延续高增长，川菜调料增速下滑，一方面与公司战略向不辣汤倾斜有关，另一方面与疫情影响鱼调料消费有关。2020年公司新品上市52款历史最多，新品销量占比19%。 公司大幅增加经销商，销售网络快速铺开。分渠道来看，经销商渠道销售增速良好，增长40.16%（Q1：+11.27%；Q2：+89.68%；Q3:+33.38%；Q4：+33.02%），主要是产品销售及新增经销商开拓，全年新增经销商1780 家，截至20 年底公司合作经销商达到3001 家，其中大红袍经销商1043 家。 公司电商渠道实现销售1.55 亿元，同比+114.9%（Q1：+109.11%；Q2： +162.76%；Q3：+101.35%；Q4:+104.75%）；另外，定制餐调销售额仅次于经销商,销售1.63 亿元，同比-14.98%（Q1：-69.54%；Q2：-39.01%； Q3：+35.03%；Q4：-13.67%），定制餐调受疫情影响Q4 增速再次下降。 利润分析：调价及产品优化等因素毛利率提升，广告投放费用大幅增加 2020 年公司归母净利润3.64 亿元，同比+22.66%（Q1：+23.05%；Q2： +20.98%；Q3：+19.89%；Q4：+5.25%），四季度增速放缓主要是大额计提广告费用所致。 全年毛利率41.49%，同比提升4.21pct，主要是销量增长、调价因素、产品结构优化等因素影响。期间费用率25.02%，同比增加6.15pct， 其中销售费用率增加6.11pct，主要是公司聘请代言人、冠名电视节目等造成广告费大幅增加。净利率15.4%，同比下降1.79pct。 短中期展望： 高筑墙广积粮后称王，渠道+营销积蓄力量厚积薄发 双轮驱动战略开启，公司收入增长步入新台阶。20年公司启动“双轮驱动”品牌战略，重新定位，好人家定位中高端，品牌为纲，注重品牌传播费用投放，大红袍定位中低端，渠道为王，注重市场基础建设和渠道运营，随着双轮驱动的开启，公司收入增长将步入新台阶。 广宣投入加大，短期费用增加，长期品牌力增强。20年为公司的品牌大传播元年，未来几年公司将持续加大品牌投入，品牌投入达到6%-7%，后期随着收入增大品牌力增强，品牌投入逐步减少。同时渠道、行销费用等比例保持相对稳定，占比约22%。短期来看费用支出会影响当年利润，但长期有利于公司品牌力提上，拉动销售收入增长。 公司进行组织架构调整，成立战略市场中心，为新品研发、品宣提供支持。公司撤销品牌中心设置，成立战略市场中心，主要为支持公司战略规划，承接前战略委员会工作，同时进行研究消费者行为以及公司的品牌传播等研究工作，该部门的设立，将为公司新品开发、品牌宣传提供强有力支持，为打造公司核心竞争力提供保障。 展望21年，公司制定21年目标，收入、利润目标分别为30%、10%，我们认为利润目标略低，主要是21年公司预计继续加大品牌投入、加强渠道建设，以营销渠道驱动收入增长，且21年品牌投放较20年有适度提升，预计利润略承压。 盈利预测与评级：我们预计2021-2023年公司收入分别为31亿、40亿、52亿，分别同比增长31%、30%、28%，利润分别为4亿、5.8亿、8.2亿元，分别增长12%、42%、42%，对应EPS分别为0.64元、0.92元、1.31元，我们按照2022年业绩给予65x估值（PEG近2），目标价60元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

盈利预测与评级：维持“增持”评级 我们预计公司2021-2023年收入增速分别为13%、14%、14%，净利润增速分别为13%、14%、16%，对应EPS 分别为0.36元、0.40元、0.47元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；