千禾味业发布2021年报，2021年营收19.25亿元（+13.70%）；归母净利润2.21亿元（+7.58%）；扣非净利润2.18亿元（+8.26%）。其中2021Q4营收为5.70亿元（+20.95%）；归母净利润0.90亿元（扭亏为盈）；扣非归母净利润0.86亿元（扭亏为盈）。 公司发布22年一季报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非为4.82亿元、0.55亿元、0.54亿元，分别同比+0.93%、+38.47%、+27.12%。 Q1现金回款5.54亿，同比+5.44%，预收+合同负债0.46亿元，同比+61%，报表质量良好。 公司发布22年度预算，预计公司22年营收22.8亿元，同比+18.5%，归母净利润2.4亿元，同比+9.34%，归母扣非净利润2.3亿元，同比+6.95%。 点评：收入分析：Q4收入延续高增态势，全年南部区域表现优异。2021年公司实现营收19.25亿元，同比+13.70%（Q1：+32.91%；Q2：-7.24%；Q3:+11.08%；Q4:+20.95%）。1）分产品：2021年酱油营收11.82亿元（+12.15%），毛利率43.93%（-4.41pct）；食醋营收3.22亿元（+10.02%），毛利率37.86%（-3.99pct）。2）量价拆分：酱油销量26.36万吨（+30.18%），对应吨价为4485元/吨（-16.07%）；食醋销量9.36万吨（+13.51%），对应吨价为3434元/吨（-3.07%）。3）分区域：东部区域3.88亿元（+17.30%）；南部区域1.21亿元（+51.68%）；中部区域1.80亿元（+29.42%）；北部区域2.67亿元（+10.45%）；西部区域9.42亿元（+7.29%）4）经销商：2021年末公司经销商1791家，净增387家。 利润分析：成本上行，净利下行，非经常导致Q4报表增速略有异常。 2021年毛利率40.38%（-3.47pct），主要是原材料等成本上行，净利率11.50%（-0.65pct），在毛利率下行、销售费用率上行的情况下，净利率小幅下行的原因是20年计提大笔资产减值损失。21年期间费用率26.26%（+3.21pct），其中销售费用率为20.15%（+3.21pct）。 2021Q4毛利率37.88%（+8.55pct），净利率15.71%（+19.55pct），期间费用率19.39%（+8.03pct），其中销售费用率为12.73%（+7.47pct），Q4报表异常主要是与20Q4财务操作有关，公司在20Q4进行会计准则变更，将运费和包装费一次性转移到成本。 22Q1分析：基数+疫情影响短期收入，成本上行、费用收缩，毛销差改善。2022年Q1营收4.82亿元（+0.93%）；归母净利润0.55亿元（+38.47%），扣非净利润0.54亿元（+27.12%），其中毛利率34.98%（-8.37pct），主要是原材料成本上行导致，销售费用率为15.06%（-10.63pct），主要是广宣费用下行，净利率11.46%（+3.11pct），主要是原材料成本上涨及广宣费用下降。1）分产品：酱油营收2.90亿元（-1.32%）；食醋营收0.79亿元（+2.56%）。2）分区域：东部区域0.85亿元（-8.02%）；南部区域0.27亿元（-3.09%）；中部区域0.43亿元（+12.64%）；北部区域0.72亿元（+15.72%）；西部区域2.50亿元（+0.98%）3）经销商：22Q1经销商1899家，净增108家。 22年展望：短期展望消费企稳，成本压力仍在，全年目标实现有望。 （1）收入端：虽然疫情反复，但是公司作为C端消费占比较高的公司有望受益于疫情的囤货行情，此外去年社区团购冲击基本结束，随着疫情消退，我们认为公司销售有望迎来新一轮的增长。 （2）成本端：公司主要原材料大豆今年出现大幅上涨，受南美自然灾害的影响，我们预计大豆价格9月份之前将维持在高位，结合公司生产周期为半年，我们认为公司今年成本端压力较大，利润承压。 （3）目标实现：公司制定22年收入目标22.8亿元，同比+18.5%，归母净利润2.4亿元，同比+9.34%，归母扣非净利润2.33亿元，同比+6.95%，对应Q2-Q4的收入增速为24.3%，归母净利润增速为2.94%，归母扣非净利润增速为2%，我们认为随着疫情常态化，公司收入目标有望实现可行，成本压力虽然很大，但利润目标实现压力不大。 中长期展望：产品、渠道放量，股权激励锁定下限。公司未来逻辑： （1）产品端：公司产品定位中高端，坚持零添加产品为核心，同时根据消费者需求布局高鲜、味极鲜等中端产品，以及提前布局酵素酱油、风味化酱油等未来产品，随着消费升级的大趋势逐步深入，公司有望从中受益； （2）渠道端：一方面随着商超渠道全国化铺设，另一方面传统渠道的开拓和精耕，公司销售有望放量。 （3）股权激励：公司22年2月推出股权激励，解锁条件为以下二选一：22-24年收入增速18%、17%、16%，或者扣非扣费用净利润增速50%、27%、21%，激励留住人才，锁定中期目标底线，有望激发企业活力。 盈利预测与评级：我们看好高端酱油市场的发展趋势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，龙头有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再上新台阶。目前行业格局依旧分散，未来龙头市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。中期来看，公司产品、渠道有望放量，股权激励锁定公司经营增速底线。不考虑股权激励费用及增发摊薄股本的影响，我们预计22-24年公司收入分别为23亿、27亿、31亿元，同比增长19%、17%、16%，归母净利润分别为2.5亿、3.4亿、4.3亿元，同比增长12%、38%、25%，我们按照23年50x给予公司一年目标价21元，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；

事件：天味食品发布21年年报，全年实现营收20.25亿元，同比-14.34%，归母净利润1.85亿元，同比-49.32%，归母扣非净利润1.22亿元，同比-60.53%。其中Q4实现营收6.28亿元，同比-25.22%,归母净利润1.04亿元，同比+137%，归母扣非净利润5832万元，同比+348%。 公司指定22年营收目标同比+15%，净利润+30%。 点评：收入分析：消费疲软++策略改变，收入出现暂时性下滑。2021年公司实现营收20.25亿元，同比-14.34%（Q1：+56.21%；Q2：-15.41%；Q3：-37.12%；Q4:-25.22%），公司自Q2开始收入继续下滑，主要跟消费不景气、公司战略改变有一定关系，21H2以来公司战略逐步从销售目标达成，转为关注产品日期新鲜度与渠道库存健康。11）分品类：火锅底料实现营收8.75亿元（同比-28%），川菜调料8.49亿元（同比-10%），冬调2.12亿元（同比+112%）；22）按渠道：经销商15.66亿元（同比-21.7%），定制餐调2.53亿元（同比+56%），电商1.57亿元（同比+1%）；33）按市场：公司大本营西南市场、华中市场、华东市场表现略好于收入增速，西北市场、华北市场增速下滑超过20%+。 44）经销商：全年净增经销商408家，其中前三季度经销商净增加、Q4经销商大幅减少。 利润分析：促销、成本压力增大，全年利润表现不乐观。2021年公司归母净利润1.85亿元，同比-49.32%（Q1：+4.13%；Q2：-104%；Q3：-96.25%；Q4:+137%）。21年毛利率32.22%，同比-9.27pct，一方面是会计准则变更影响，促销返利不再计入费用、直接冲减收入，同时公司全年通过促销等方式实现库存去化，促销对毛利率影响较大，另一方面是原材料成本上行，对毛利率有一定影响。全年公司毛销差12.75%，同比-8.69pct，主要是与毛利率关系较大。 2222年展望：库存清理迎拐点，次第复苏待花开。11）收入：一方面，根据渠道、终端及公司调研，我们认为公司去库存行动已经结束，战略重点更加专注在日期新鲜度和库存健康，未来公司渠道有望步入良性循环；另一方面，未来消费有望逐步企稳。在低库存、消费企稳及低基数的三重作用下，公司收入有望逐步回归增长的快车道。22））利润未来随着规模优势逐步显现，固定类型费用率有望逐步下行，低基数下可展望利润弹性，但同时考虑到成本压力较20年大幅上行，我们预计利润恢复到20年水平尚有一定难度。但公司目标15%/30%的收入/利润实现难度不大。 未来展望：行业加速出清，龙头有望受益，股权激励赋能。复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。21年消费行业需求不振、社区团购等冲击，复合调味品企业也经历了一波出清，小企业被动退出，具有资金实力、产品力和品牌力的企业如天味、颐海有望从中受益。同时22年公司股权激励有望落地，从机制上保障企业竞争，保证企业高速高质发展。 盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，经历了21年行业发展困难期，行业出清加速，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，短期随着渠道出清结束，消费逐步企稳，叠加21年低基数，公司有望迎来一波高质量增长，同时股权激励有锁定营收增速底线。不考虑股权激励费用，我们预计2022-2024年公司收入增速分别为21%、23%、20%，利润增速分别为41%、29%、21%，对应EPS分别为0.34元、0.45元、0.54元，我们按照2022年业绩给予65x估值，一年目标价22元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件：公司发布2022 年1-2 月经营数据公告，2022 年1-2 月公司实现营收24.5 亿左右，同比增长25%左右，实现归属于上市公司股东净利润9.4亿元左右，同比增长26%左右。 点评：特A 类产品销售继续向好。今年春节产品销售增长较好，顺利实现了“开门红”，其中特A+类产品销售良好，四开对开等中高端产品继续高增，100-200 元产品增速环比大幅改善，预计与疫情后回乡潮有关。 我们预计公司一季度收入利润较高增长有保障。 价格稳健、回款良好。21Q1 公司对四开进行提档升级，出厂价从450元提高至480 元，采取配合和价格双轨制，21 年5 月底新四开正式导入市场。截至目前，新四开一批价稳定在420-430 元，终端价在450-460元，渠道利润得到有效改善，成功卡位400-500 元次高端价位段，有望受益于省内消费升级。省内经销商回款进度40%+，部分在50%+。 22 年展望：好中求快高质量发展，强化营销机制保障。22 年是“十四五”开局第二年，也是争取提前实现“十四五”百亿目标关键一年。 公司在22 年发展大会上提出要“好中求快”，“好”是快的前提，能快最快，推动高质量发展，发展坚持13445 战略，即把握一条主线，遵循三化方略，增强四个信心，深化四大战役，强化五项保障。一条主线是“聚焦高质量，聚力新跨越”，三化即差异化、高端化、全国化，四大战役即国缘V 系攻坚战、国缘K 系提升战、今世缘品牌激活战、省外市场突破战，继续推进品牌、产品、区域协调发展。此外，公司22 年将强化体制机制保障，一方面有序组建V9、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，另一方面在发展大会上组建V99 联盟体，从省内外重点市场经销商中优选99 家成立联盟体，享受公司领导一对一指导以及各类培训学习机会，增强经销商的实力，同时发挥标杆作用，团结一致完成好公司的各项营销目标。 中长期展望：营销机制保障跟进，股权激励有望推出，看好公司长远发展。公司规划2025 年努力实现营收百亿，争取150 亿元，对应年化增速为15%和25%，未来几年公司战略清晰，即侧重V 系K 系发展、省外占比大幅提升。同时公司营销保障机制不断优化升级，一方面有序组建V9、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，另一方面在发展大会上组建V99 联盟体，有利于团结一致完成好公司的各项营销目标。此外，公司20 年发布股权激励计划，21 年底已经完成回购计划，22 年股权激励有望推出，届时公司活力有望进一步释放。 盈利预测：短期来看，公司四开产品升级换代，卡位400-500 元次高端价位带，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，V 系战略重新部署、K 系升级提档，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2021-2023 年的收入增速分别为26%、20%、18%；净利润增速分别为29%、24%、19%，EPS 分别为1.61、1.99、2.36 元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2022 年业绩给30 倍PE、一年目标价60 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等

事件：千禾味业发布2022年限制性股票激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干合计73人授予限制性股票合计459万股，约占公司总股本的是0.575%，授予方式为向授予对象定向发行A股股票，授予价格为9.79元/股，解锁条件为两个条件之一：1）以21年收入为基数，22、23、24年的营收增速分别为18%、38%、60%，分别同增18%、17%、16%；2）21年净利润（扣非扣费）为基数，22、23、24年净利润（扣非扣费）增速为50%、90%、130%，分别同增50%、27%、21%。 公司发布非公开发行预案，本次非公开发行由控股股东、实际控制人伍超群先生全额认购，募集资金总额在5-8亿之间，发行价格15.59元/股（八折），发行股票数量不超过发行前公司股本的30%，募集资金全部用于年产60万吨调味品制造项目。 点评：梳理历次激励，本次靴子终落地。公司成立以来股权激励有三次，分别是11年、17年和22年。11）第一次是上市之前（11年），公司成立员工持股平台眉山天道和眉山永恒的方式，对高级管理人员、中层管理人员和核心骨干进行激励，持股平台合计持股占比5.32%。22）第二次是上市之后不久（17年），以限制性股票的方式对公司108名核心员工进行股权激励，包括高级管理人员、中层和核心骨干，授予股份占比1.97%，间接制定了17-20年收入利润目标，最终公司收入从16年的7.7亿增长至20年的16.9亿，增长120%，扣非扣费净利润从16年的0.88亿增长至20年的2亿，增长131%，各年达成情况来看，公司四年均达到了解锁条件，其中三年实现收入解锁、一年实现利润解锁。33）第三次是本次，本次激励距离上次已有五年，上次激励周期已经完成，公司的管理人员和技术人员也有了一定变动，公司需要一轮新的股权激励来留住员工、锁定未来目标。 本次激励实现坚决、未来底线锁定。本次激励拟向高级管理人员、中层管理人员和核心骨干合计73人授予限制性股票合计459万股，约占公司总股本的是0.575%，本次激励人群和授予数量均较上次有所减少，但核心人员均有所涉及，也体现了员工稳定性相对较强。本次解锁条件为22-24年收入增速18%、17%、16%，扣非扣费用净利润增速50%、27%、21%，目标保守体现了激励实现的决心，也给未来提供了目标底线，根据上次激励完成情况，我们认为公司本次有望顺利完成激励。 非公开发行为前期产能扩张募资。公司19年10月公告产能扩张计划，在20年11月公告产能调整计划，公司拟新增60万吨调味品产能，所需资金12.6亿，资金来源均为自筹。本次非公开发行为上次产能扩张计划的募资，产能扩张完成后公司将拥有110.5万吨产能，其中酱油82万吨、料酒15.5万吨、醋13万吨，产能扩张将分别在22年底和24年底达产，其中22年底达产20万吨酱油和10万吨料酒、24年底达产30万吨酱油，届时为公司市场扩张提供强有力的支撑。 公司展望：短期消费企稳，中期产品、渠道放量可期。（11）2222年：随着消费逐步企稳、社区团购冲击结束，今年销售有望实现高增，提价叠加成本反应慢于且小于同行，利润弹性预期较大。（22）中期：公司未来逻辑：产品端：公司产品定位中高端，坚持零添加产品为核心，同时根据消费者需求布局高鲜、味极鲜等中端产品，以及提前布局酵素酱油、风味化酱油等未来产品，随着消费升级的大趋势逐步深入，公司有望从中受益；渠道端：一方面随着商超渠道全国化铺设，另一方面传统渠道的开拓和精耕，公司销售有望放量。激励：激励留住人才，锁定中期目标底线，有望激发企业活力。 盈利预测与评级：我们看好高端酱油市场的发展趋势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，龙头有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再上新台阶。目前行业格局依旧分散，未来龙头市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。中期来看，公司产品、渠道有望放量，股权激励锁定公司经营增速底线。不考虑股权激励费用及增发摊薄股本的影响，我们预计21-23年公司收入分别为19亿、23亿、28亿元，同比增长12%、23%、20%，归母净利润分别为2.1亿、3.2亿、4.1亿元，同比增长4%、50%、30%，我们按照22年70x给予公司一年目标价28元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件： 天味食品发布2022年限制性股票激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干合计237人授予限制性股票合计1197万股，约占公司总股本的是1.59%，授予方式为向授予对象定向发行A股股票，授予价格为10.96元/股，解锁条件为以21年营收为基数，22、23年的营收增速分别为15%、32.25%，折算同比增速为15%、15%。 点评： 激励覆盖范围广、授予数量多。本次激励计划拟向公司董事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干合计237人授予限制性股票合计1197万股，约占公司总股本的是1.59%，其中副总裁于志勇、吴学军、沈松林、何昌军分别授予33、38、30、30万股，其他中层管理人员和技术骨干分别授予866万股，占公司总股本的1.15%。1）从授予人数来说，本次授予人数237人，远超20年的176人和21年的140人。2）从授予数量来说，本次授予股份1197万股，约占总股本的1.59%，而20年期权+股票合计730万股，占比1.22%，21年期权+股票210万股，占比0.28%，本次授予数量远超前两期。无论从授予范围还是数量来说，本次都有所扩大，体现了公司对人才的渴望和重视。 目标更加务实、决策风格逐步转变。本次股权激励解锁条件为以21年营收为基数，22、23年的营收增速分别为15%、32.25%，折算同比增速为15%、15%。相较于前两次的目标，本次目标指定更加务实和稳健，一方面彰显了公司改变的决心，21H2以来公司战略逐步从销售目标达成，转为关注产品日期新鲜度与渠道库存健康，战略更加稳健、更具持续性。另一方面也强化了中层的信心，切实可行的目标有利于留住人才、共同实现目标。 22年展望：库存清理迎拐点，次第复苏待花开。1）收入：一方面，根据渠道、终端及公司调研，我们认为公司去库存行动已经结束，战略重点更加专注在日期新鲜度和库存健康，未来公司渠道有望步入良性循环；另一方面，未来消费有望逐步企稳。在低库存、消费企稳及低基数的三重作用下，公司收入有望逐步回归增长的快车道。2）利润：未来随着规模优势逐步显现，固定类型费用率有望逐步下行，低基数下可展望利润弹性，但同时考虑到成本压力较20年大幅上行，我们预计利润恢复到20 年水平尚有一定难度。 未来展望：行业加速出清，龙头有望受益，股权激励赋能。复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。21年消费行业需求不振、社区团购等冲击，复合调味品企业也经历了一波出清，小企业被动退出，具有资金实力、产品力和品牌力的企业如天味、颐海有望从中受益。同时22年公司股权激励有望落地，从机制上保障企业竞争，保证企业高速高质发展。 盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，经历了21年行业发展困难期，行业出清加速，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，短期随着渠道出清结束，消费逐步企稳，叠加21年低基数，公司有望迎来一波高质量增长，同时股权激励有锁定营收增速底线。不考虑股权激励费用，我们预计2021-2023年公司收入增速分别为-14%、23%、20%，利润增速分别为-50%、72%、39%，对应EPS分别为0.24元、0.41元、0.57元，我们按照2022年业绩给予65x估值，一年目标价26元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

点评事件： 洽洽食品发布2021年业绩快报，全年实现营收59.85亿元（+13.15%）、归母净利润9.30亿元（+15.52%），归母扣非净利润8亿元（+16.15%）。其中Q4实现营业收入21.02亿元（+28.33%），归母净利润3.36亿元（+21.97%），归母扣非净利润3.10亿元（+32.17%）。收入利润均超预期。 核心观点： 收入分析：环比继续改善，春节备货+提价效应，收入高增。公司实现营收59.85亿元，同比+13.15%（Q1：+20.22%；Q2：-12.70%；Q3：+10.71%；Q4：+28.33%），收入增速环比继续改善。Q4来看，瓜子预计增长20%，坚果增长50%，全年来看，瓜子增长10%左右，坚果增长40%左右。我们认为Q4增速较高主要是：1）春节错位导致21年基数较低，22年春节备货部分在Q4完成；2）21年10月份公司进行提价，按照历史经验，公司宣布提价到渠道价格调整约需要一个月左右时间，且本次提价之前渠道库存出清彻底，提价传导效果较好。 利润分析：提价传导良好，业绩增厚、利润高增。公司实现归母净利润9.30亿元，同比+15.52%（Q1：+32.71%；Q2：-11.37%；Q3：+13.81%；Q4：+21.97%），扣非净利润8亿元，同比+15.54%（Q1：+38.12%；Q2：-20.50%；Q3：+4.42%；Q4：+32.17%），Q4利润增速高于收入增速，主要是由于公司21Q4进行提价，提价后恰逢春节备货，渠道接受度良好，大幅增厚了Q4业绩。 22年展望：提价释放弹性，坚果有望放量，后续值得期待。21年10月公司对瓜子系列产品进行出厂价格调整，提价幅度为8-18%不等，价格执行于2021年10月22日开始实施。1）22Q1：21由于春节推后导致基数相对较高，预计Q1收入增速有双位数左右的增长，同时提价效应继续显现，利润增速预计高于收入增速；2）22年：本轮提价基础较好，一方面是渠道库存去化良好；另一方面是消费全行业提价，消费者接受度预期良好；第三是公司提价的同时配合公司内部组织架构调整，预计效率继续提升。此外，每日坚果前两年受消费大环境影响较大，公司由此推出屋顶盒等中端产品契合消费者需求，前期已经有所放量，后续放量有望延续。未来随着经济环境好转、消费逐步向好，预计公司中高端产品有望继续放量。我们持续看好公司的提价效应及坚果的放量逻辑。 盈利预测与评级：一方面瓜子提价效果良好，渠道库存去化基础好、消费集体提价消费者接受度高，春节备货期间表现良好，后续随着消费好转有望提价效应有望继续显现，另一方面坚果公司适时推出屋顶盒等中端产品，放量良好，未来随着消费环境好转，屋顶盒及每日坚果放量有望延续。我们上调盈利预测，预计公司21-23 年收入分别为60 亿、69 亿、78 亿元，分别同比增长13%、15%、13%，利润增速分别为15%、22%、14%，对应EPS 分别为1.83、2.24、2.55 元/股。我们按照2022年业绩给30倍PE，一年目标价67元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等

事件：天味食品发布2021年度业绩预减公告，全年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为20.26亿元、1.79亿元、1.16亿元，分别同比-14.34%、-50.96%、-62.43%；其中Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为6.28亿元、0.98亿元、0.52亿元，分别同比-25.22%、+123%、+303%。 点评：收入分析：去库存战役结束，渠道良性待发力。2021年公司实现营收20.26亿元，同比-14.34%（Q1：+56.21%；Q2：-15.41%；Q3：-37.12%；Q4:-25.22%）。21Q4公司收入继续下滑，主要跟消费不景气、公司战略改变有一定关系。21H2以来公司战略逐步从销售目标达成，转为关注产品日期新鲜度与渠道库存健康。根据渠道调研，21Q4受益于猪肉价格下降，公司冬调实现翻倍增长，火锅底料、酸菜鱼等复调出现部分供求紧平衡的情况，渠道库存基本出清；根据终端调研，各地产品日期新鲜货龄在2个月以内，渠道去库存战役基本结束。 利润分析：低基数+促销降低，当期利润大增。2021年公司归母净利润1.79亿元，同比-50.96%（Q1：+4.13%；Q2：-104%；Q3：-96.25%；Q4:+123%）。公司21年以来公司通过促销等方式对库存进行去化，Q4以来库存基本出清，促销力度降低，促销费用减少，同时20Q4公司确认大额广告费，双重影响下公司四季度净利润实现了大幅增速。 22年展望：库存清理迎拐点，次第复苏待花开。1）收入：一方面，根据渠道、终端及公司调研，我们认为公司去库存行动已经结束，战略重点更加专注在日期新鲜度和库存健康，未来公司渠道有望步入良性循环；另一方面，未来消费有望逐步企稳。在低库存、消费企稳及低基数的三重作用下，公司收入有望逐步回归增长的快车道。2）利润：未来随着规模优势逐步显现，固定类型费用率有望逐步下行，低基数下可展望利润弹性。 未来展望：行业加速出清，龙头有望受益，股权激励赋能。复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。21年消费行业需求不振、社区团购等冲击，复合调味品企业也经历了一波出清，小企业被动退出，具有资金实力、产品力和品牌力的企业如天味、颐海有望从中受益。同时22年公司股权激励有望落地，从机制上保障企业竞争，保证企业高速高质发展。 盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，经历了21年行业发展困难期，行业出清加速，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，短期随着渠道出清结束，消费逐步企稳，叠加21年低基数，公司有望迎来一波高质量增长，同时股权激励有望22年落地，也将提供机制保障。我们预计2021-2023年公司收入增速分别为-14%、26%、20%，利润增速分别为-50%、97%、33%，对应EPS 分别为0.24元、0.47元、0.63元，我们按照2022年业绩给予55x 估值，一年目标价26元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件：公司发布2021年业绩预告，预计全年实现营收63-65亿元，同比增长23%-27%，归母净利润19-21亿元，同比增长21-34%，归母扣非净利润19-21亿元，同比增长22-35%。收入、利润增速符合我们预期，超越公司年初规划（21年营收目标59亿，争取66亿，净利润目标18亿争取19亿）。 Q4公司营收9.65-12.65亿元，同比+4%-26%，归母净利润2-4亿元，同比-21%至58%；如按中值计算，Q4公司营收10.65亿元，同比+15%，归母净利润3亿元，同比+18.9%。 收入端：特AA++类产品销售继续向好。2021年预计公司实现营收63-65亿元，同比+23%-27%（Q1：+35.35%；Q2：+27.32%；Q3：+15.76%；Q4：+4%至+26%），公司前三季度计划完成较好，预计Q4公司提前扎帐。 公司含税出厂价300元以上的“特A+类”产品增速良好，同比增长35%，远超公司收入增速，占比从去年的60%进一步提升至65%左右。 利润端：产品升级预期带动毛利率提升。2021年公司实现归母净利润19-21亿元，同比+21-34%（Q1：+38.78%；Q2：+36.36%；Q3：+23.82%；Q4：-21%至+58%）。公司前三季度毛利率72.78%，同比+1.09pct，其中Q3毛利率78.48%，同比+1.7pct，全年来看，我们认为随着特A+类产品销售的放量，公司毛利率有望继续提升。 21年回顾：四开升级换代顺利。21Q1公司对四开进行提档升级，出厂价从450元提高至480元，采取配合和价格双轨制，21年5月底新四开正式导入市场。截至目前，新四开一批价稳定在420-430元，终端价在450-460元，渠道利润得到有效改善，成功卡位400-500元次高端价位段，有望受益于省内消费升级。 22年展望：好中求快高质量发展，强化营销机制保障。22年是“十四五”开局第二年，也是争取提前实现“十四五”百亿目标关键一年。 公司在22年发展大会上提出要“好中求快”，“好”是快的前提，能快最快，推动高质量发展，发展坚持13445战略，即把握一条主线，遵循三化方略，增强四个信心，深化四大战役，强化五项保障。一条主线是“聚焦高质量，聚力新跨越”，三化即差异化、高端化、全国化，四大战役即国缘V系攻坚战、国缘K系提升战、今世缘品牌激活战、省外市场突破战，继续推进品牌、产品、区域协调发展。此外，公司22年将强化体制机制保障，一方面有序组建V9、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，另一方面在发展大会上组建V99联盟体，从省内外重点市场经销商中优选99家成立联盟体，享受公司领导一对一指导以及各类培训学习机会，增强经销商的实力，同时发挥标杆作用，团结一致完成好公司的各项营销目标。 中长期展望：营销机制保障跟进，股权激励有望推出，看好公司长远发展。公司规划2025年努力实现营收百亿，争取150亿元，对应年化增速为15%和25%，未来几年公司战略清晰，即侧重VV系系KK系发展、省外占比大幅提升。同时公司营销保障机制不断优化升级，一方面有序组建V9、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，另一方面在发展大会上组建V99联盟体，有利于团结一致完成好公司的各项营销目标。此外，公司20年发布股权激励计划，21年底已经完成回购计划，22年股权激励有望推出，届时公司活力有望进一步释放。 盈利预测：短期来看，公司四开产品升级换代，卡位400-500元次高端价位带，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，V系战略重新部署、K系升级提档，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2021-2023年的收入增速分别为26%、20%、18%；净利润增速分别为29%、24%、19%，EPS分别为1.61、1.99、2.36元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2022年业绩给30倍PE、一年目标价60元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等

事件：公司发布2021年三季报，2021前三季度实现营收19.61亿元（+63.4%）、归母净利润1.98亿元（+24.5%）。2021Q3营业收入7.10亿元（+33.8%），归母净利润0.61亿元（-26.5%）。扣非归母净利润0.62亿元（-23.9%）。 收入符合预期，冷冻烘焙持续高成长。2021前三季度，冷冻烘焙食品实现收入11.75亿元，同比+83.63%；烘焙食品原材料实现收入7.86亿元，同比+40.28%。单季度来看，2021Q1/Q2/Q3公司收入增速分别为130.5%、60.6%、33.8%，其中2021年Q3放缓主要系去年Q3处于疫情过后的收入端快速恢复，基数较高。分产品看，冷冻烘焙食品表现亮眼。2021Q3冷冻烘焙食品实现收入4.43亿元，同比+58.26%；烘焙食品原材料实现收入2.67亿元，同比+6.39%。此外，部分冷冻烘焙食品受到产能限制，如挞皮、甜甜圈，增速低于公司冷冻烘焙食品平均增速。现金流方面，2021Q3，公司销售收现7.25亿元（+28.1%），低于收入增速主要系应收账款环比增加0.79亿。 成本压力以及产品结构变化影响盈利能力。2021Q3，公司净利率8.6%（-7.0pct）。若扣除超额业绩奖和股份支付影响，实现扣非净利润6888万元，净利率9.7%（-5.6pct），主要系成本上涨以及产品结构变化影响。2021Q3，公司毛利率为33.6%（-9.7pct），主要系1）公司面临油脂等大宗原料的价格上涨。2）冷冻蛋糕等低毛利品类规模的扩大。3）新厂区人力储备等成本的支出。管理费用率5.7%(+1.9pct)，主要系超额奖励基金费用，股份支付的计提。预计随着公司自动化程度的提升以及收入规模扩大，有望在规模效应下费用摊薄提高利润率水平。 产品+渠道+产能驱动，先发优势享受行业红利。短期来看，河南卫辉工厂已于今年10月28日顺利投产，甜甜圈，麻薯，榴莲酥产线投入运行，产能瓶颈已打开，Q4是传统烘焙旺季，产能提升保障公司收入高增。分渠道看，商超渠道维持快速增长态势，饼店产能得到满足，饼店，酒店，餐饮等渠道持续拓展。中长期来看，冷冻烘焙赛道处于快速成长期，公司作为行业龙头，产品力突出，渠道服务能力强，供应链完善，已建立一定的先发优势，有望持续抢占市场份额。 盈利预测：预计2021~2023年收入增速为55.52%、29.05%、25.06%，归母净利润增速为23.03%、34.05%、30.54%（扣除股权激励影响后归母净利润增速为33.13%、44.05%、21.50%），EPS 为1.69，2.26，2.95, 维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道开拓不及预期。

点评事件： 洽洽食品发布2021年三季报，前三季度实现营收38.83亿元（+6.34%）、归母净利润5.94亿元（+12.17%），扣非归母净利润4.90亿元（+7.89%）。2021Q3营业收入15.02亿元（+10.71%），归母净利润2.67亿元（+13.81%），扣非归母净利润2.26亿元（+4.42%）。 核心观点： 收入分析：环比改善明显，坚果表现亮眼。公司实现营收38.82亿元，同比+6.34%（Q1：+20.22%；Q2：-12.70%；Q3：+10.71%），收入增速环比大幅改善。Q3拆分来看瓜子增长9%，红袋增长7-8%，蓝袋增长12-13%，坚果增长25%。根据渠道调研，十月份公司产品销售继续向好。 利润分析：会计准则变更，还原后毛利率略有下降。公司实现归母净利润5.94亿元，同比+12.17%（Q1：+32.71%；Q2：-11.37%；Q3：+13.81%），扣非净利润4.90亿元，同比+7.89%（Q1：+38.12%；Q2：-20.50%；Q3：+4.42%），Q3扣非增速低于净利润增速，主要是政府补助较去年同期较多引起，扣非净利润增速低于收入增速，主要是毛利率略有下降。Q3毛利率32.14%，同比-3.64pct，一方面是会计准则变更，另一方面是坚果某新推出礼盒毛利率较低，且在中秋国庆备货中销售放量。期间费用率14.89%，同比下滑2.22pct，主要是会计准则变更影响。此外，期间费用率12.4%（-1.81%），销售费用率8.2%(-1.66pct)，主要是会计准则变更，管理费用率4.4%(+0.2pct)，财务费用率-0.7%(-0.03pct)，毛销差23.92%(-1.99pct)。 未来展望：提价对抗通胀，业绩释放弹性，依旧值得期待。日前公司发布部分产品提价公告，基于公司瓜子系列产品升级带来产品力提升，以及伴随的原料及包辅料、能源等成本上升，公司决定对葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子参评进行出厂价格调整，各品类提价幅度为8-18%不等，价格执行于2021年10月22日开始实施。 业绩端：本轮提价后，预期业绩释放弹性、依旧值得期待。1）瓜子：主要是本次为瓜子全线提价，一方面红袋产品力提升能部分抵消提价对销量的影响，另一方面蓝袋放量逻辑弱于上次，考虑到本次提价今年瓜子销售基数较低，我们认为本次提价对明年销量增速影响不大，业绩弹性可期。2）坚果：去年疫情影响了每日坚果的放量进程，今年低基数+放量延续，坚果增速实现了30%左右的增长，我们预计每日坚果放量有望继续延续。 管理端：上次提价前后公司做了BU 改革，企业活力释放，本次提价前公司对电商部门等也做了响应改革，但整体力度低于上次，预计管理加成作用低于上次。 股价端：提价时点超预期，我们认为短期促进渠道进货意愿，长期利好成本消化、产品力提升以及渠道推力的恢复。超预期下股价预期上行，上行时间与渠道反馈有关，建议紧密跟踪提价后瓜子的渠道及终端数据，以及每日坚果的放量情况。 盈利预测与评级：提价后一方面红袋产品力提升抵消销量影响，另一方面今年瓜子基数较低，我们预计本次提价对销量增速影响不大，业绩弹性可期。同时去年疫情影响了每日坚果的放量进程，今年低基数+放量延续，坚果增速较高，我们预计每日坚果放量有望继续延续。因此，我们上调盈利预测，预计公司21-23 年收入分别为58.6 亿、67.3 亿、76.2 亿元，分别同比增长11%、15%、13%，利润增速分别为12%、23%、14%，对应EPS 分别为1.78、2.19、2.50 元/股。我们按照2022年业绩给28倍PE，一年目标价62元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。

事件： 海天味业 10/12发布提价公告，鉴于各主要原材物料、运输、能源等成本持续大幅上涨，海天将对酱油、蚝油、酱料等部分产品出厂价进行调整，主要产品调整幅度为 3%-7%，新价格于 10/25开始执行。目前渠道端反馈渠道提价幅度为 5%-8%，提价明细暂未收到。 点评： 提价靴子落地。9/23海天渠道反馈，因各种成本和原材料不断上涨，公司通知将于 2021年 10月在全国范围内海天全系列产品价格上调。 9/25公司发布澄清公告，近期公司正在评估是否对产品价格进行调整，但调价计划尚未最终确定；如实施调价计划，对公司未来业绩是否增长带来不确定性。10/12公司发布提价公告，酱油、蚝油、酱料等部分产品出厂价上调 3%-7%，新价格于 10/25开始执行。 成本推动提价。今年公司主要原料物料（原材料如大豆、包材如纸箱、pet 瓶等）、运费、能源等成本持续大幅上涨，其中大豆价格从 19年底开启单边上涨，21年从年初的 4442元/吨涨到现在的 5241元/吨，涨幅 18%，pet 价格从 20年 11月开启单边上涨，21年从年初的 5800元/吨上涨到现在的 8400元/吨涨幅 45%，瓦楞纸从 20年 5月开始震荡上行，21年从 3756元/吨到 4232元/吨上涨 12.7%。成本上涨预期之中，近期能源成本上涨预期之外，多重压力导致提价。 是否为提价最佳时点：不是最佳时点，但非最差时点。最好的提价是需求拉动型提价，而非成本推动型提价，即最理想的是需求景气度向好、库存处于地位，这或者伴随产品品牌力提升，或者伴随经济快速发展，也就是 08-14年两年一次的提价。 非最佳时点：15年以来 GDP 增速跌破 7%，需求都不如之前，此外海天品牌势能最快释放期间已过。目前，后疫情时代消费者需求确实存在一定压力，消费完全恢复时间不确定。 非最差时点：渠道端提价众望所归，从 19年开始渠道就在传提价传闻，一次次被否之后，此次提价也在预料之内。目前公司渠道库存整体在 2个月左右（历史正常为 1.5-2个月），局部地区 2-2.5个月，楷体 虽然未处于历史较低位置，但依旧良性，渠道进货意愿是有的。 提价影响：渠道利润有望重塑，报表端改善尚不确定。调味品行业公司提价，一般为渠道利润优化的过程，海天自上次提价已经有 5年时间，部分渠道出现利润薄弱的情况，本次提价渠道利润空间有望优化。 报表端来看，短期来看，渠道库存良性，会进行一定囤货，利好短期报表，长期来看，一方面提价能暂时缓解成本和利润压力，另一方面需求疲软下，提价可能对销量产生一定压力。 两次提价对比：本轮提价影响远低于上次。上一轮海天涨价是 16年12月底，提价幅度为 5%，本轮涨价时间为 21年 10月底，提价幅度为3-7%。 16年提价：复盘 16年底海天提价 5%，海天股价从 16年底的 17.48涨至 18年 6月份的 52.38，涨了 2倍。其中 EPS 从 16年的 1.05涨至18年的 1.62，涨了 54%；pe 从 23x 到 52x，涨了 126%（均为盈利预测的 EPS 和 PE）。 两次提价差异：本轮提价基础低于上次提价，主要体现渠道库存基础和终端需求两方面。16年底提价渠道库存经过半年的出清，已经处于历史低位，17年宏观背景下消费需求也较好。本轮提价渠道库存在历史平均水平，疫情影响下消费需求也不甚乐观。 本轮提价：我们认为提价对 EPS 的提振低于估值的提振。 1）EPS 贡献：提价对收入和利润影响基本持平，假设销量不受影响，出厂价提高带来收入增长，但公司提价一般伴随促销搭赠的增加，预期毛利率变动不大，扣减费用和其他支出，预计利润增速预计略高于收入增速。 提价之前我们盈利预测为 22年收入、利润分别为 264亿、84亿，增速 16%、19%，EPS 为 2元/股。海天部分产品提价 3-7%，我们加权按照 5%来计算，提价后盈利预测上调，22年收入、利润分别为 296亿、88亿，增速 17%、24%，EPS 为 2.1元/股（均为中性预测）。也就是EPS 较原先有 5%-10%提升。 2）估值贡献：目前 PE(22E)是 54x，peg(22E)是 2.25，历史高点 PE是 80x，peg 是 4x。如果乐观预测本轮 peg 到 3，则还有 33%的空间，本轮估值处于较高位置，拔估值的空间有限。 投资建议：我们认为提价信息对股价的影响，多于对企业经营层面的影响。

事件： 绝味食品发布 2021年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 31.44亿元、4.91亿元、4.8亿元，同比+30.27%、+82.91%、+77.28%。Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 16.38、2.66、2.46亿元，同比+21.6%、+25.81%、+23.02%。收入、利润增速均符合预期。 点评： 收入分析：收入高增延续，单店基本恢复至 19年水平。上半年公司实现营收 31.44亿元，同比+30.27%（Q1：+41.22%；Q2：+21.6%），Q2延续 Q1高增趋势，一方面与去年基数较低有关，另一方面与公司开店政策、营销策略、品牌势能提升有关。上半年卤制品销售 28.99亿元，同比+27.59%；加盟商管理实现收入 0.33亿元，同比-9.38%； 其他收入增长 143%，主要是绝配供应链和部分子公司表现较好。 拆分来看：1）门店数量：截至 6月底公司在大陆（不含港澳台及海外）共拥有门店 13136家，同比+8.94%，净增门店 737家，Q1净增 150+家，Q2净增 550+家，去年上半年净增门店 1104家，今年净增虽较去年有一定差距，但依旧处于行业较高水平。2）单店收入：上半年折算单店收入为 22万元/家，同比+17%，基本恢复到 19年同期水平，主要得益于公司的“年货节”、“啃定赢”等主题营销活动，以及异常单店盘点等活动。3）全年来看：我们预计全年净开门店预计在1200-1500家左右，同店恢复 19年同期水平，全年收入有望实现 25%增速目标。 利润分析：实际毛利率大幅提升，提质增效规模效应日益显现。2021H1毛利率 34.61%，同比+0.29pct，与去年基本持平。由于会计准则变更，运费从费用调至成本（20H 运费比率 3.32%），剔除该部分影响，公司实际毛利率大幅提升，主要原因是：1）上半年鸭价一直高位运行，从去年同期的 3元/斤上涨到 4元/斤，公司提前预判，提前进行了原材料囤货；2）产品结构进行一定调整。全年来看，我们认为成本压力仍在，但在公司提前囤货及合理产品结构调整大背景下，公司毛利处于可控范围内。 2021H1期间费用率 13.33%，同比-2.23pct，主要是会计准则变更影响，剔除运费影响，销售费用率同比+0.4pct；管理费用率同比+0.45%， 主要是股权激励费用摊销费用增加影响，其他费用率均有部分降低，规模优势凸显。上半年净利率 15.97%，同比+4.6pct，主要是实际毛利率上行、营业外收入、投资收益均有好转所致。 21年展望：全年目标完成概率大、利润预期增速乐观。展望全年，1）收入端：在加速开店、同店加速恢复的情况下，股权激励目标完成概率较大（收入同比+25%）；2）成本端：鸭副价格经历两年的低价运营，今年以来价格涨幅较大，上半年公司通过囤货、产品结构调整等方式进行调节，我们认为下半年成本依旧面临一定压力;3）利润端： 公司入股的卤味相关企业，部分参股企业在 2021年有望从区域性企业成长为全国性企业，叠加利润基数较低，利润增速依旧可观，但考虑到股权激励费用，利润表观增速可能与收入持平或略高。 长期展望：中期看品牌势能提升，长期看美食生态圈运营。1）短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。2）中期来看，关注品牌势能提升。公司发展经历了“供应链-渠道-品牌”的三部曲，未来三年将进入第三步品牌势能打造，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。目前公司已聘用长沙知名品牌营销总监，后续动作值得期待。3）长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 盈利预测与评级：维持“买入”评级。考虑股权激励费用后，我们预计预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.51元、1.86元、2.24元，剔除股权激励费用后，2021-2023年 EPS 分别为 1.67元、1.95元、2.28元。 短期 21年收入、利润实现目标可能性强，中期公司关注品牌势能提升，驱动力从渠道推力转向品牌拉力，同时股票激励锁定收入增速、参股企业异地扩张&上市投资收益可观，长期公司受益于餐饮黄金十年，短中长期逻辑清晰，考虑目前市场环境，我们按照 2022年业绩给予 42X估值（剔除股权激励费用），一年目标价 83元，维持公司“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件：海天味业发布2021年年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为123.32亿元、33.53亿元、32.50亿元，同比+6.36%、+3.07%、+2.67%。Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为51.74、13.99、13.55亿元，同比-9.39%、-14.68%、-15.00%。 点评：收入分析：单季度首次下滑、北部下滑严重、线上增速良好。上半年实现营收123.32亿元，同比+6.36%（Q1：+21.65%；Q2：-9.39%），单季度收入为上市以来首次下滑，一是去年同期基数较高，二是社区团购冲击传统渠道，三是需求相对疲软。单二季度来看，1）分产品：酱油、调味酱、蚝油收入分别-7.20%、-8.66%、-7.06%，下滑程度相对平均；2）分区域：整体区域表现略差，其中北部区域收入下滑最为严重，同比-14.15%，西部区域、中部区域和东部区域收入下滑幅度相对较低，分别-4.82%、-8.10%、-7.10%；3）经销商数量：上半年公司净增经销商356家，其中Q1净增284家、Q2净增72家，开拓进度略有放缓。4）分渠道：线上增长良好，线下-10%、线上+14%。 利润分析：成本上涨毛利承压，广告费用投放缩减冲抵，利润依旧承压。上半年归母净利润33.53亿元，同比+3.07%（Q1：+21.13%；Q2：-14.68%）。上半年毛利率39.31%，同比-3.63pct，原因有二：1）原材料成本上涨；2）会计准则变更，促销不再计入费用而是冲抵收入（去年同期费率0.87pct）。上半年期间费用率7.52%，同比-2.25pct，毛销差33.84%，同比-1.64pct，主要是销售费用变动较大（-1.99pct），广告费率下降1.48pct。上半年净利率27.19%，同比-0.87pct，在成本压力及同时控费下，净利率依旧出现下滑。Q2来看毛利率37.06%，同比-2.9pct，原因相同；期间费用率变动不大，其中销售费用率5.16%（同比+0.95pct），原因相同，财务费用率-2.99%（同比-1.1pct），与存款增加有关，Q2净利率27.04%，同比-1.68pct。 21年展望：全年目标承压，成本压力犹存。公司制定21年计划营收264.4亿/利润75.6亿，同比+16%、+18%，其中毛利率41.64%，同比下降0.53pct，主要是考虑到大豆等原材料成本上行等因素。考虑到上半年数据，倒推下半年收入、利润增速为26%、33%，我们认为在消费疲软的大背景下，公司压力略大。下半年1）收入端：随着消费逐步企稳，下半年收入增速有望环比改善，实现正增长；2）利润端：下半年预计大豆成本处于高位，成本压力仍在，控费下利润增速有望跟收入增速持平。 未来展望：三五继续做好调味品，品类、渠道不断深化。2019-2023年为公司三五计划的五年，公司将在品类、渠道上继续发力，坚持做好调味品，力争两位数增长。1）品类：进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育；2）渠道：织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。根据公司“三五”规划的经营增长目标，2019-2023年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展，我们判断“三五”规划达成的概率较高，继续长期看好。 盈利预测与评级：维持“增持”评级。海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，长期来看“三五”规划有望顺利地实现。但短期消费疲软大背景下，公司收入利润承压。我们预计2021-2023年的收入增速分别为11%、16%、16%；净利润增速分别为9%、21%、20%；对应EPS为1.66、2.00、3.39。考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，我们按照2022年的EPS 给60倍PE，阶段目标价120元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

中炬高新发布 2021年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润为23.16亿元、2.80亿元、2.69亿元，分别同比-9.34%、-38.51%、-39.11%。Q2收入、归母净利润、归母扣非净利润为 10.53亿元、1.05亿元、0.99亿元，分别同比-24.85%、-57.86%、-58.42%。 点评： 收入分析：居民需求疲软增速下滑，餐饮复苏鸡精粉收入高增。上半年实现营收 23.16亿元，同比-9.34%（Q1：+9.51%；Q2：-24.85%），其中美味鲜公司实现营收 22.38亿，同比-10.16%（Q1：+9.97%；Q2： -26.73%），Q2营收出现负增长，主要原因有：1）受疫情反复影响，居民消费力及消费者信心指数下滑，出现行业性下滑，调味品行业上半年整体下滑 30-40%；2）社区团购渠道冲击传统 KA 渠道，公司 2C端占比 70%，其中 KA 渠道占比 30%，拉动了公司收入下滑；3）春节前疫情反复，渠道和终端库存较高。 拆分来看：1）分品类：上半年酱油、鸡精粉、食用油分别实现营收13.81亿元、2.73亿元、2.06亿元，分别同比增长-13%、+29%、-31.5%，Q2增速分别为-28%、+12%、-57%，其中鸡精鸡粉增速最高，主要得益于餐饮渠道的复苏，食用油由于售价涨幅较大，收入下降明显。2）分区域：上半年大本营南部同比-10%，与公司增速一致，东部地区表现较好，同比+0.3%，与疫情间接性复发囤货需求有关，中西部同比-20%，主要与经销商为新开发，客户基础较弱有关。3）经销商情况：上半年公司净增 215家至 1636家，其中 Q1、Q2分别净增 110家、105家，北部区域经销商净增最多。地级市开发率 92.3%，较去年提升了2.3pct；区县市场开发率 58.2%，较去年提升了 7.2pct。 利润分析：成本压力下毛利率下降，加大营销费用率增加。上半年公司实现归母净利润 2.80亿元，同比-38.51%（Q1：-15%；Q2：-58%）。 其中美味鲜上半年归母净利润 3.08亿元，同比-32%（Q1：-8.7%；Q2： -52%），净利率 14.70%，同比-5.16pct，主要是黄豆、添加剂等原材料价格上涨导致成本上升。 上半年公司毛利率 37.71%，同比-4.84pct，其中美味鲜毛利率 38.09%，同比-4.76pct，黄豆、添加剂等原材料价格上涨毛利承压，也有部分会计准则变更影响，销售返利扣减收入。上半年期间费用率 21.98%， 同比+2.07pct，其中销售费用率 11.87%，与去年持平但内部结构有变化，广告费用和职工薪酬比率有所增加，运费及业务费比率有所减少； 管理费用率 5.95%，同比+0.82pct，主要是管理人员薪酬增加，以及去年受疫情影响公司享受社保减免优惠政策；研发费用率 3.80%，同比上升 0.93pct，主要是由于公司加大了研发力度。上半年净利率14.70%，同比-5.16pct，主要跟成本有关。Q2财务数据与上半年趋势基本一致。 21年展望：需求疲软收入目标压力大，成本上行利润承压。公司制定21年目标，收入目标 61亿元（同比+19%）其中调味品目标增速 14.5%，归母净利润 9.85亿元（同比+11%），结合上半年业绩倒推下半年收入、净利润增速分别为 47%、62%。我们认为在消费疲软大背景下，公司目标完成压力较大。公司今年坚定去库存、夯实基本盘、提振终端信心的战略，制定“稳定 KA、发展 BC、提振二批，攻坚餐饮，做好线上线下发展”方针，我们认为下半年随着消费逐步企稳，公司收入增速有望环比改善。利润端来看，下半年原材料等成本压力依旧较大，利润依旧承压。 未来展望：调味品发展白金期，龙头公司有望受益，股权激励加速公司向双百目标迈进。调味品行业尤其是酱油行业目前正从量价齐升的黄金时期，向龙头集中度逐步提升的白金时期迈进。2019年公司制定长中期目标，用五年时间实现收入过百亿、销量过百万吨的双百目标。 同时公司 19年以来管理上有较大改变，一是股权激励有望持续推进，激励涉及面较广，预计将有效调动员工积极性，激发企业活力，二是人才引级，人才储备和人才梯队逐步健全。我们认为未来随着股权激励的逐步突出，公司有望在龙头竞赛中获益。 盈利预测与评级：下调至“增持”评级。短期来看，消费疲软大背景下公司制定响应举措，迎合消费需求拉动收入增长，但短期成本压力较大，利润承压。中长期来看，未来随着股权激励推出，激励涉及办事处层级，公司员工积极性有望调动；公司人才“内培外引”逐步推进，人才有望大规模补充；随着整合进入到下半程，公司效率有望提升；三大举措共同保证公司经营端百亿目标的达成。我们预计2021-2023年的收入增速分别为 2%、18%、20%； 归母净利增速分别为-13%、23%、22%。我们按 22年业绩给 25倍左右 PE，叠加地产估值40亿， 对应 280亿总市值，目标股价 35元，考虑到目前需求环境疲软，我们暂时下调至“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；疫情等；

洋河股份发布 2021年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 155.43亿元、56.61亿元、51.67亿元，分别同比+15.75%、+4.82%、+21.23%。其中 Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润为 50.23亿元、17.99亿元、13.57亿元，分别同比+20.74%、+28.61%、+27.50%。 财务分析：Q2现金回款 53.50亿，同比+167%，远高于营收增速，应收账款及票据 0.46亿元，同比+21%环比+51%，合同负债+其他流动负债 56.03亿元，同比+16.55亿元环比-7.56亿元，处于历史同期较高水平，报表质量良好。 点评： 收入分析：环比改善明显，双沟发力高增。上半年公司实现营收 155.43亿，同比+15.75%（Q1：+13.51%；Q2：+20.74%），增速环比改善趋势明显。1）产品：上半年白酒营收 150.63亿，同比+ 17.06%，其中中高档酒 125.5亿元，同比+16.48%，普通酒 26亿元，同比+19.18%；预计梦 6+延续高增，上半年增长约 40%，梦 3水晶版同比正增长，产品升级稳步进行中、预计三季度升级换代完成，海天虽继续下滑但幅度逐步企稳。此外，双沟酒业实现收入 27.29亿元，同比+284%。2）量价拆分：上半年销量 9.13万吨，同比+29.96%，折算吨价为 16.59万元/吨，同比-9.9%。3）地区：省内营收 72.25亿，同比+16.27%； 省外 79.29亿，同比+17.54%。4）渠道：上半年经销商增加 112家至 9163家，其中省内增加 51家至 3167家，省外增加 61家至 5996家。 利润分析：基数造成一定波动，盈利能力相对稳定。上半年毛利率74.43%，同比+1.22pct，其中高档酒毛利率 81.98%，同比+0.13pct，普通酒毛利率 44.36%，同比+7.83pct，此外 Q2毛利率 70.82%，同比-1.23pct，主要与双沟占比提升有关。上半年期间费用率 14.85%，同比-1.11pct，主要是管理费用率下降较大为 0.73pct，其中销售费用率 8.62%，同比-0.18pct，广告促销费同比+0.49pct；管理费用率5.99%，同比-0.73pct，主要是职工薪酬和折旧费分别同比-0.33pct和-0.34pct。Q2期间费用率 21.64%，同比-2.33pct，其中销售费用率持平，管理费用率下降 1.42pct，主要跟去年高基数有关。 21年展望：全年激励目标完成可能性大。7月公司推出股权激励，业绩考核要求为 21年、22年营业收入分别较上年增长 15%。今年上半年整体运行良好，梦 6+延续高增态势，梦 3水晶梦升级稳步进行中、预计三季度升级换代完成，海天亦有好转，天已完成包装升级，从中报来看上半年收入完成全年目标的 64%，我们预计今年 15%的目标完成确定性强。 未来展望：十四五规划明确，新管理层+股权激励助力新征程。公司制定十四五规划构建“12345”战略体系，打造踏浪领跑的洋河和动力澎湃的双沟，推进企业更高水平上量的持续增长和质的稳步提升，同时提出高端化、全国化、品牌化、国际化的“四化同步”机制，公司十四五规划明确。今年 2月公司选举新一任管理层，张联东出任公司董事长，钟雨出任副董事长及总裁，刘化霜等出任公司副总裁。新董事长管理经验丰富，此前分管经济工作、熟悉企业情况，具有创新性和大项目的工作经验。本次核心骨干持股计划的推出，基本涵盖了现在的公司中高层及业务骨干，我们认为这将充分调动公司积极性，推进公司改革复兴，将有利于公司十四五规划的实施和完成。 投资建议：短期看公司正处于加速恢复期，经营拐点已经显现；中期看公司操作思路清晰，19、20年两年的调整已初见成效，21年重点发力梦 6+和水晶版梦 3。人事调整落地、股权激励推出，共同助力十四五规划实施。长期来看，次高端扩容，梦 6+增长空间可观，公司在次高端市场仍具备领先优势，同时渠道利润恢复有望带动海天梦系列恢复良性增长。 我们认为，随着公司经营加速恢复，未来几年整体将呈现双位数增长。 预计 21-23年收入增速分别为 15%、16%、18%，净利润增速分别为 7%（剔除投资收益及公允价值变动损益净利润增长 19%）、18%、20%。我们看好公司的短中长期发展态势，按照 22年 EPS 给予 35X 估值，一年目标价 220元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情对白酒行业消费影响较大，宏观经济波动剧烈，公司管理出现重大瑕疵等。