事件：五芳斋发布限制性股权激励草案，拟授予限制性股票数量200万股，占股本总额的1.99%。 股权激励绑定管理层利益，激发公司经营活力。公司授予限制性股票数量200万股，占股本总额的1.99%，无预留权益。授予对象包括高层，中层管理人员及核心技术（业务）骨干共80人，激励范围广。其中总经理马建忠占总授予量14.80%，副总经理马冬达占比5.25%，副总经理徐炜占比3.34%，副总经理沈燕萍占比3.34%，财务总监陈传亮占比3.11%，董事会秘书于莹茜占比3.11%，人力资源总监黄锦阳占比2.87%。本次授予价格21.72元/股，约为当前价格的50%，激励力度大，有利于绑定管理层利益，激发公司经营活力。 业绩考核锚定未来三年目标，彰显公司发展信心。本次股权激励业绩考核目标如下：第一个解除限售期：2023年营业收入同比增速不低于21%，且扣非净利润增速不低于18%。 第二个解除限售期：需满足下列两个条件之一：（1）以2022年为基数，2024年营业收入增长率不低于40%，且扣非净利润增长率不低于39%；（2）以2022年为基数，2023-2024年两年累计营业收入较2022年增长率不低于162%，且累计扣非净利润增长率不低于158%。 第三个解除限售期：需满足下列两个条件之一：（1）以2022年为基数，2025年营业收入增长率不低于61%，且扣非净利润增长率不低于63%；（2）以2022年为基数，2023-2025年三年累计营业收入较2022年增长率不低于323%，且累计扣非净利润增长率不低于322%。 对应23-25年收入同比增速21%，15.7%，15%，扣非净利润同比增速18%，17.8%，17.3%。考核目标较为稳健。激励成本来看，2023-2026年成本摊销分别为：2,296.67万，1,342.67万，530.00万，70.67万，共4240万。 长期展望：不断丰富产品矩阵，加快布局全国市场，预计利润率水平持续提升。 产品端，公司将推出粽子系列高端产品，稳固粽子基本盘；推出传统节令美食，如月饼，青团，汤圆，打造节令美食产品矩阵，其中月饼今年实现增速10%；推出新中式烘焙产品：如核桃酥，绿豆糕等，推动产品结构升级，期待烘焙产品成为第二增长曲线。渠道端，通过电商打造品牌和试水产品，通过经销打通外埠市场线下渠道，积极打破地域美食限制，加速全国化发展步伐。产能端，公司上市将加速产能扩张，伴随公司募投项目达产，公司将新增1.2亿只粽子产能，产能增幅约达27%。此外，将新增4,350万只烘焙类食品(月饼、绿豆糕、蛋黄酥)及1,304万袋速冻类食品(汤圆、烧卖、馄饨)。利润端看，近两年利润率低主要系受疫情影响连锁渠道，随着连锁渠道恢复以及公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。 盈利预测与估值：受疫情影响，公司今年需求端承压较大，预计明年低基数下可以实现较快增长。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为-9.23%、23.4%、16.2%，归母净利润增速-8.02%，20.0%，18.80%，EPS分别为1.77/2.12/2.52元风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

妙可蓝多决定终止发行股份购买控股股东内蒙蒙牛持有的吉林科技42.88%股权。 交易筹备时间超预期，发行股份购买资产交易终止，后续或以现金或其他方式购买。 1）交易情况：2022年6月30日，妙可蓝多拟向内蒙蒙牛非公开发行股份购买吉林科技42.88%股权。 2）终止原因：由于受到疫情及资本市场波动等各方面因素影响，交易相关工作筹备时间超出了交易各方预期。 3）后续规划：相关方将就妙可蓝多以现金或其他方式收购内蒙蒙牛持有的吉林科技42.88%股权事项进行协商。 后续若为现金收购，流程简化下购买资产交易时长或将缩短，同时不摊薄投资人股份。 1）短期内控股股东内蒙蒙牛对公司的持股比例不会再进一步上升，持股比例维持在35.01%；2）若后续改为现金收购：1、由于流程简化，全资持有吉林科技交易的速度或将加快。2、将不摊薄投资人股份。 23年展望：激励目标达成可期，产品结构改善下盈利能力有望不断提升。 2023年，公司收入端股权激励目标为80亿元，疫情放开后随着大型商超人流恢复，公司高毛利低温奶酪棒业务迎来复苏。同时公司常温奶酪棒业务随着渠道网点的扩张产品不断放量，新品不断推出，公司23年收入端激励目标达成可以期待。利润端，随着产品结构的优化，公司毛利率环比不断修复。同时，我们预计公司未来销售费用绝对金额的增长有限，随着规模效应该费率将逐步下降。综上，我们预计公司盈利能力将不断改善，未来每年利润率或有1-2pcts的提升。 长期展望：赛道发展空间大，公司行业市占率第一，未来有望高速成长。赛道来看，奶酪为乳制品行业中高景气度赛道，我国人均奶酪消费量有较大提升空间，零售端零食及家庭奶酪发展空间巨大，大单品有待培育，同时市场参与者不断增加，有望共同加强奶酪品类的消费者教育。公司能力来看，公司在奶酪市场市占率稳居行业第一，产品矩阵完善并持续推新、渠道全方位布局、品牌深入人心，未来将继续扩大领先优势，引领奶酪行业的发展。生命周期来看，中国奶酪行业发展尚属早期，公司目前亦处于成长前期，随着市场培育以及消费者教育不断增强，公司核心高毛利的奶酪业务将取得高速成长，带动公司盈利能力不断提升。 盈利预测与估值：本次终止发行股份购买资产并不意味着交易结束，公司后续将以现金或其他形式进行资产的购买，进一步提升公司整体市场竞争力和盈利能力。此外，近期郭永来先生辞去公司副总经理职务并不影响公司的日常经营与管理，公司的业务发展稳健。我们预计公司2022-2024年收入增速为分别为21%、40%、30%，归母净利润增速分别为为59%、85%、66%，EPS分别为0.47、0.88、1.46元/股，23年PEG为0.37，我们按照2023年业绩给予45X估值，一年目标价40元，维持公司评级“买入”。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动、市场竞争加剧、运营管理风险。

事件：公司公布2022年业绩快报，公司预计实现营业收入66.86亿元，同比+5.54%；实现归母净利润6.48亿元，同比-15.11%；扣非后归母净利润6.39亿元，同比-10.75%。其中Q4公司实现营业收入16.59亿元，同比-0.79%；实现归母净利润1.58亿元，同比-18.91%，扣非后归母净利润1.52亿元，同比-18.58%。 Q4分析：疫情影响动销，收入略下滑。公司Q4单季度收入同比略下滑，主要系10,11月全国多地疫情反复对消费场景造成影响，12月以来随着疫情管控逐步优化，全国各地陆续进入感染高峰，人员流动下降，消费者居家较多造成动销较疲软。利润端，公司Q4净利率9.53%，同比下降2.13pcts，环比Q3提高2.26pct，盈利环比改善显著主要系，盈利能力企稳，主要系油脂价格目前逐步下行，公司亦于Q3提价4%-5%以应对成本压力。 2023年展望：消费场景恢复，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。 收入端，公司今年成熟区域东北华北地区受疫情影响较大，展望明年随疫情管控逐步放松，人员流动正常化，KA消费场景恢复，预计明年需求显著改善，退货率逐步恢复正常水平。利润端，油脂成本较7月持续下降，豆油，棕榈油分别下降21%，45%左右，预计明年保持平稳，明年公司成本有望环比改善。 长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。1)产品端:一方面明星产品醇熟系列稳健增长，另一方面公司加大对轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、淘气包面包等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，丰富产品种类，满足消费者多样化需求，公司产品综合竞争力稳步提升。2)渠道端:公司布局科学化渠道结构，积极接触社区团购等新零售渠道，同时按照不同品类打造线下、线上互补性渠道枢纽，未来将形成完整且成熟的供应链体系，尽收规模化效应利益。3)产能端：公司产能储备一向充足，公司已在全国22个区域建立生产基地，长春、泉州等多地生产基地在建，随之产能将陆续释放。扩张产能将更好地满足下游需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，保障公司在高扩张，稳基础的前提下，进一步利用生产销售的规模效应，提高盈利能力。盈利预测与估值：公司短期经营压力较大，动销受疫情影响放缓，低价原材料使用完毕，成本端承压，期待公司后续动销恢复以及成本改善。中长期看公司产品持续推新，并加大对华中、华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰。我们预计公司2022-2024年收入增速5.5%/12.2%/13.4%，归母净利润增速-15.1%/19.8%/17.4%。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

事件：12月29日 ，今世缘在淮安涟水举行主题为“冲刺一百亿，奋进新征程”的2023 今世缘发展大会。 点评：回顾2022 年：立足“好中求快”，股权激励目标可期。 22 年是公司“十四五”战略规划纵深推进之年，公司在22 年发展大会上提出要“好中求快”。公司在发展大会中回顾2022 年，其中营销系统端，1）市场销售持续向好，2022 年前三季度产品结构持续优化，国缘系列保持稳步增长，特A 类以上产品占比达93.13%(特A+类约占66.87%，特A 类约占26.26%)，特A+/特A类同比+22.71%/+25.08%。2）组织变革效能显现，22 年公司组建分品牌事业部，确立了今世缘事业部、国缘事业部、V 系事业部、省外事业部、高沟销售公司的“四部一司”结构，优化前后台大区和架构和编制，激发市场发展的新的动能。3）品牌传播势能提升，V9 产品签约国家高尔夫球队、国缘V 系走进进博会、国缘四开特约央视国际春晚、《这就是中国》，持续提升今世缘品牌效能。4）渠道建设活力迸发，公司持续加强BC 端联动、加强消费者培育，如V3 在中秋国庆双节在南京开展针对婚宴的买一赠一活动等。此外，公司技改扩能有序推进，整个项目到2026 年全部投产，原酒产能将增加至7.3 万吨，陶坛储能达到31 万吨。 公司股权激励于2022 年8 月落地，已于10 月10 日完成股票期权授予，其中对2022 年业绩目标考核为营收同比增长不低于22%，扣非净利润同比增长不低于15%，公司1-9 月已完成营收、扣非归母净利润考核目标的83.4%、88.6%，我们认为公司产品结构持续升级，四开稳步放量，全年激励目标完成可期。 展望2023 年：推出“521”举措，着力“五化矩阵”全力冲刺百亿目标在发展大会中，营销系统进一步提出2023 年营销工作计划，概括为“521”举措。 即1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。 营销工作重点围绕五化矩阵，从品牌、渠道、全国等多维度冲刺百亿目标。1）升级高端化品牌矩阵：①国缘升级战略定位，树立高端形象。国缘品牌定位升级为中国新一代高端白酒。确立国缘四开为全国化超级单品，国缘V9 为高端化战略的新品，同时升级两大体验平台、打造三大品宣IP；②今世缘聚焦传承缘文化的大众主流品牌，聚焦中高端价位，聚力省内生根，省外选择性布局；③高沟开启名酒复兴，聚力高线光瓶酒，重建产品信任体系、升级特色回厂游。2）构建全国化突破路径：①聚焦战略赛道，确立国缘开系为全国化主干品系，积极布局 800+价格战略新品，强化国缘V 系长三角城市一体化的高端布局；②聚焦板块市场，省内稳扎稳打，省外23 年确立10 个县区市场（嘉定、嘉兴、湖州、滁州、马鞍山、枣庄、临沂、周口、九江、楚雄）为重点的板块市场;③聚焦消费者培育，优先打造终端平台23 年开设1000 家品牌专卖店、签约10000 家核心终端。 3）优化一体化厂商模式：公司将出台《经销主体优化三年行动方案》，实施1234工程。厂商模式升级为“1+1+N” 厂商并肩战斗模式。健全分级服务体系，省内实施百城百亿工程，省外重点围绕 100 家种子客户集中资源。通过授权预算、流程优化，激发经营主体活力。 4)锻造专业化营销组织：公司将进一步强化品牌管理的体系、推进营销组织有序扩容、完善激励考核机制，打通十四五后三年的绩效考核。 5）增强数字化赋能深度：2023 年公司数字化营销变革项目将全面落地，公司将加快数据共享互通、强化服务系统集成、加强消费转化。 明确23 年为两大提升年，出台三年行动纲要着眼后百亿时代。1）提升品牌价值：公司明确2023 年为品牌价值年，构建基于顾客的品牌资产培育、培优和品牌评价体系，出台《品牌提升三年行动纲要》。2）主体优化提升:明确23 年为经销主体优化提升年，出台《经销主体优化三年行动方案》。实施1234 工程，即健全一套体系、坚持双核驱动、做实三项清单、强化四大保障。 我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化进程。 中长期展望：23 年营收目标百亿，股权激励保驾护航，看好公司长远发展。公司23 年度营销工作计划指出，将1）做大V9 清雅酱香品类；2）升级国缘品牌战略定位，打造国缘大单品；3）突破今世缘中高端单品；4）构建全国化营销模式；5）升级营销组织管理体系。23 年营业总收入目标达100 亿元。公司将深化五化举措，持续推进品牌高端化、全国化目标，进一步提出10 个县区为省外重点板块市场，我们认为公司战略清晰，侧重K 系、V 系发展、省外占比提升，同时明确23 年为品牌价值、经销主题优化两大提升年，出台三年行动纲要着眼后百亿时代，有望从品牌价值、渠道优化保障公司高端化、全国化顺利推进；此外，股权激励方案落地，24 年收入、利润展望122 亿和31 亿元，有望激发公司积极性，也体现了公司对未来稳健发展的信心。 盈利预测：短期来看，公司对开四开放量，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2022-2024 年的收入增速分别为23%、27%、23%；归母净利润增速分别为24%、26%、22%，EPS 分别为2.00/2.52/3.06 元。综合白酒行业当前估值，考虑到区域龙头特征，我们按照2023年业绩给25 倍PE、一年目标价63 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

公司概况：较早完成民营改制，生态洞藏推动业绩成长。2003年国有股权退出酒业公司，完成向民营企业转制，成为业内较早完成民企改制的酒厂之一。管理层产业经营丰富，倪永培先生是业内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业掌舵人，其他核心成员均为佛子岭酒厂时期员工，在公司工作多年，核心团队稳定，经验丰富。产品端，生态洞藏主要布局中高端以上，洞6/9/16主要布局100-400元的中高端、次高端，洞20、工匠版布局高线次高端价格带。财务端，洞藏系列的快速成长，推动公司业绩表现亮眼，22年前三季度营收38.92亿元，同比+21.42%，保持较快增长。22年前三季度归母净利润12.03亿元，同比+25%，主要为洞6/9保持较快增长趋势，省内市场恢复明显，推动业绩稳步增长。 行业分析：徽酒价格带持续升级，省内次高端市场潜力较大。1）从竞争格局看，省内地产品牌较为强势，15年后格局逐渐稳固，古井逐渐脱颖而出。2）从价格带看，省内市场主流价格带自2000年经历4次升级，单品的放量与是否提前卡位对应价格带有较大关系，1）06-07年从40-80元逐渐升级至60-100元，而迎驾03年推出迎驾金星/银星提前卡位60元价格带,发展为省内第二；2）11-12年升级至80-120元，古井通过年份原浆快速崛起；3）15-16年逐渐升级至90-150元，18年进一步升级至200元，古井发力古5/8/16，有序布局价格带升级，单品持续放量。3）市场规模上，受益省内新能源产业快速发展，省内销售规模快速扩容，21年约350亿元，17-21年CAGR约8.8%，目前省内主流价格带为中高端价格带，次高端占比相对较低，参考江苏市场的发展，省内主流价格带有望向300元+升级，次高端仍有较大升级空间。 核心竞争力：渠道改革激活经销商势能，生态酿造打造品牌、管理差异化。1）从渠道看，公司通过优化经销商结构、推行小商制加速渠道下沉、厂商一体化加强终端掌控力，逐渐激活经销商动能，同时洞藏系列自17年起多次提价增厚渠道利润，高渠道利润推动洞6/9快速增长。 2）从品牌看，生态洞藏借助独特自然环境，打造独有的六大“生态酿造”概念，并通过三大行动持续在生态文化、媒体平台、消费者体验上加强品牌建设。发展逻辑：短期洞6/9持续放量，中长期布局次高端卡位价格带升级。1）短期来看，洞6/9与竞品重点价格带形成相对错位，由于同价格带竞品生命周期基本为14-24年，已进入成熟期，渠道利润透明，竞品目前更多发力次高端价格带产品，洞6/9有望在中高端价格带持续放量,同时省内中低端具有较大的往中高端价格带的升级空间，洞6/9身处的中高端价格带仍有充足的发展机遇。2）中长期，省内延续价格带升级趋势，公司次高端产品有望受益省内价格带升级。参考江苏市场，安徽有望持续向次高端价格带升级，公司通过洞16/20卡位次高端价格带，虽然基数较低，但是公司持续进行消费者培育，叠加洞6/9放量持续提升生态洞藏的品牌认知度，有望持续受益次高端价格带扩容。 投资建议：洞6/9处于起势放量期，中长期关注公司洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计22-24年收入增速分别为23%/20%/19%，归母净利润增速分别为27%/23%/22%，EPS分别为2.19/2.69/3.28元，对应当前股价PE分别为31x/25x/21x，我们按照2023年业绩给予28倍，一年目标价75元，维持“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等。

（1）行业分析：速冻行业属于成长期。随着餐饮工业化浪潮袭来，B端对速冻食品的需求提升，行业品类丰富度提高，叠加冷链的发展，速冻火锅料和面点行业仍处于成长期。2021年速冻食品市场规模达到1755亿元，预计2022-2024 年市场规模将突破2千亿，其中速冻面米、速冻火锅料共占比约67%。对标海外，国内发展空间依然较大，我国人均速冻食品消费量仅9kg，远低于美国、欧洲及日本。 （2）公司分析：低成本+强渠道+产品力，核心竞争力不断凸显。成本端，作为行业龙头企业，公司规模效应明显，营销、管理费用摊薄效益直接提升，同时带来较强的上游议价权，使得采购成本、物流成本均低于可比公司，较低的成本给公司带来更多定价空间。渠道端，公司具备优秀的渠道管理能力，为经销商提供营销团队、销售政策等多方面支持，帮助其开拓市场，做大做强，经销商具备极强的忠诚度，积极配合携手共赢。产品端，公司研发能力领先，持续推出新品，坚持大单品的产品策略，成功打造核桃包，酸菜鱼，小酥肉等大单品。 （3）公司逻辑：· 收入端：1）主业：公司异地扩张，目前全国化势头良好，各地发展均衡，通过性价比和强渠道不断抢占区域品牌份额。此外公司持续推出新品，新品次新品通过成熟的渠道快速起量，今年重点打造火山石烤肠等大单品，预计主业增速20%，市占率持续提升。 2）第二增长曲线：公司发力预制菜板块，采用“OEM+自产+并购”模式。收购新宏业、新柳伍等优质企业进行赋能，建立安井小厨事业部主攻B端，成立冻品先生子公司聚焦C端。同时公司积极完善全国化生产布局，在福建厦门、江苏无锡等地共设有9个生产基地，并计划在洪湖新建首个专业预制菜生产基地，预计未来三年复合增速达18%。 · 利润端：产品结构提升以及预制菜盈利能力改善有望提振毛利率，费用率方面，随全国化产能布局的不断完善物流费用呈下降趋势，公司销售和管理费用率将随规模效应的扩大有望持续摊薄，中长期来看公司净利率有望持续提升。 （4）盈利预测：随着疫情逐步恢复，B端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计2022-2024年收入增速30.9%，28.7%，23.9%，表观归母净利润增速53.2%、31.8%、24.6%。按照2023年业绩给予40x 估值，一年目标价188元，维持公司“买入”评级。 （5）风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险，疫情反复风险。

事件：巴比食品发布 2022年限制性股票激励计划的公告，拟向 123个激励对象授予 240.925万股限制性股票，占总股本 2.48亿股的0.97%。 限制性股票激励计划的业绩考核目标可看作公司未来增长底线。 本次限制性股票的授予为公司上市以来的第一期，授予价格为 15.51元/股。激励的对象共计 123人，包括公司董事、高级管理人员，以及中层管理人员及核心技术（业务）骨干。本次激励计划解除限售的业绩考核为 23/24/25年的营收及扣非净利润相比 22年分别增长12-16%/24-32%/36-48%。折算来看，23/24/25年营收及扣非净利润同比增速分别为 12-16%/10.7-13.8%/9.7-12.1%，增速目标较为稳健，主要是为了激发员工的获得感，我们认为该目标可看作公司业绩底线，公司未来营收和利润增速将大概率高于考核目标。 2023年展望：门店业务稳步修复，团餐业务高速增长，后续业绩修复可期。疫情防控放开后，公司业绩不断修复。1）收入端：22年 10月以来，受到疫情影响，公司平均单店收入同比有个位数缺口。23年，我们认为随着人流恢复正常，叠加外卖渗透率的提升等，公司单店收入有望不断增长。开店方面，预计 23年新开门店在 22年的基础上会进一步增长，或净增 500-600家左右。单店收入的增长以及门店扩张带动公司门店业务稳步增长。团餐方面，公司预计该业务未来增速50%+，目前团餐业务占比 20%+，未来有望逐步提升至 50%，达到与门店业务相近的体量。2）利润端：预计 23年整体前低后高，由于锁价猪肉将用尽，预计公司 23Q1毛利率承压，公司目前暂时未进行下一步锁价，预计春节后猪价下行或逐步开始锁价，以后毛利率不断提升。 受益于毛利率 23Q2起不断提升以及相对稳定的期间费用率，预计公司23年扣非净利率将有所提升。 长期展望：赛道天然适合连锁，公司能力行业领先，成长前期高增确定性强，看好公司发展。赛道来看，必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。公司能力来看，一方面，公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信楷体 息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。生命周期来看，公司门店模型打磨良好，目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，看好公司目前阶段发展。 盈利预测与估值：疫情放开后，预计公司 22Q4-23Q1业绩短期将受到冲击，但后续修复弹性大。我们认为公司门店业务将稳步修复，团餐业务延续高速增长，跨区域拓展可期。预计公司 2022-2024年收入增速为分别为 12%、26%、29%，归母净利润增速分别为-20%、11%、25%，EPS 分别为 1.02、1. 13、1.42元/股，按照 2024年业绩给予 30X 估值，一年目标价 42.6元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、开店不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题。

公司概况：紫燕食品为佐餐卤味行业的龙头公司。紫燕食品创立于1996年，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要品牌为“紫燕”。截至 2021年末，紫燕终端门店数量合计超过 5100家，主要产品包括鲜货产品（夫妻肺片、百味鸡等）和预包装产品，应用场景以佐餐卤味为主、休闲卤味为辅。销售模式上，公司以经销模式为主，销售区域集中在华东和华中。公司在 2016年对经销模式进行了改革，将直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，这一转变下，公司业务规模增长速度明显加快。此外，公司鼓励原区域管理人员（前员工）离职后成为公司的经销商，近几年前员工经销商贡献了公司 80%左右的收入，我们认为随着新市场新经销商的开拓，公司前员工经销商的收入占比有望逐步下降。 行业分析：佐餐卤味赛道向连锁化、规模化发展，龙头具备较大发展空间。 （1）卤制品行业市场规模呈扩张态势，企业注册量高增，2015-2020年卤制品企业注册量复合增长率为 26.4%，呈现高增长状态。 （2）佐餐卤制品 vs 休闲卤制品：与休闲卤味相比，佐餐卤味消费场景偏正餐，品牌化、标准化程度低，未来单店经营效率、连锁化、规模化发展空间大。2021年佐餐卤制食品市场规模为 1942亿元，预计 2025年可达到 2799亿元，2020-2025年 CARG 为 11.40%。 （3）2020年，我国佐餐卤制食品行业 CR3为 3.5%，行业集中度较低，其以小作坊经营模式为主，经营相对分散。未来随着行业发展及技术进步，佐餐卤制品行业集中度将会得到提升，佐餐卤味龙头具有相对更大的发展空间。 公司逻辑：门店不断扩张、单店收入提升下收入、盈利双增。1）门店方面：中性、乐观预测下，我们预计公司的开店空间分别在 1.4-1.5、3.1万家。近年来，公司门店每年净增 650-850家，以每年 750家净增门店数量计算，公司尚需 10-12年达到中性预测下的开店规模。2）单店方面：公司的单店收入提升关键在于提升转化率和复购率，过去公司成熟城市同店每年增长 5%，我们认为这一趋势有望持续。3）盈利方面：2021年公司收入、归母净利率分别为 30.92亿元、10.59%，在毛利率稳步提升、期间费用率稳步下降、税率 25%的情况下，公司净利润率有望达到 12-14%，规模效应下远期或可达 15%，在同业中处于中等偏上水平。 盈利预测及估值：我们认为公司作为佐餐卤味行业龙头企业，门店业务兼具确定性和成长性，独特的经销模式利于门店不断扩张。供应链 方面，公司产能不断增长支撑业务的高速增长。我们看好公司未来的成长潜力，预计公司 2022-2024年收入增速为分别为 15%、20%、20%，归母净利润增速分别为为-15%、45%、30%，EPS 分别为 0.67、0.98、1.27元/股，按照 2024年业绩给予 35X 估值，一年目标价 44元，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓不及预期、食品质量安全风险、销售渠道管理风险、销售区域集中度高风险等。

Q4展望：疫情现曙光，期待动销环比改善。收入端，受疫情影响公司动销疲软，Q3核心产品面包同比增长 7.8%。Q4随着公司轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、三明治蛋糕、淘气包面包等新品的推广和疫情逐步好转，公司动销有望在 Q4环比改善。盈利端，Q3公司实现毛利率21.74%（-3.95pct）。主要系 1）公司 6月对面粉、油脂锁价，较上个锁价期分别提升 10%，20%，成本上涨至 Q3毛利率承压。2）疫情下运费成本上升。3）疫情下短期退货率、折扣率以及配送费用加大。展望 Q4，油脂价格目前逐步下行，公司亦于 Q3提价 4%-5%以应对成本压力，期待公司毛利修复。 2023年展望：消费场景恢复，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。 收入端，公司今年成熟区域东北华北地区受疫情影响较大，展望明年随疫情管控逐步放松，人员流动正常化，KA 消费场景恢复，预计明年需求显著改善，退货率逐步恢复正常水平。利润端，油脂成本较 7月持续下降，豆油，棕榈油分别下降 13%，45%左右，预计明年保持平稳，明年公司成本有望环比改善。 长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。1)产品端:一方面明星产品醇熟系列稳健增长，另一方面公司加大对轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、淘气包面包等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，丰富产品种类，满足消费者多样化需求，公司产品综合竞争力稳步提升。2)渠道端:公司布局科学化渠道结构，积极接触社区团购等新零售渠道，同时按照不同品类打造线下、线上互补性渠道枢纽，未来将形成完整且成熟的供应链体系，尽收规模化效应利益。3)产能端：公司产能储备一向充足，公司已在全国 22个区域建立生产基地，长春、泉州等多 地生产基地在建，随之产能将陆续释放。扩张产能将更好地满足下游 需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，保障公司 在高扩张，稳基础的前提下，进一步利用生产销售的规模效应，提高 盈利能力。 盈利预测与估值：公司短期经营压力较大，动销受疫情影响放缓，低价原材料使用完毕，成本端承压，期待公司后续动销恢复以及成本改善。中长期看公司产品持续推新，并加大对华中、 华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰。我们预计公司 2022-2024年 收入增速 8.6%/12.2%/13.4%，归母净利润增速-7.8%/19.8%/17.2%。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

公司概况：公司2016年确定以奶酪作为公司核心业务，2018年上半年推出重点产品奶酪棒，奶酪业务持续高增。2021年内蒙蒙牛正式成为控股股东，同年公司推出常温奶酪棒，迅速成为公司在即食营养奶酪系列的第二增长极，在21年公司零售端以28.2%的市占率超越百吉福成为奶酪行业第一。2018-2021年营收、归母净利润的CAGR为54.0%、143.9%，归母净利率从2018年的0.9%提升至2021年3.4%。 行业分析：1）我国人均奶酪消费量低，未来有极大提升空间。2）中国奶酪市场规模2021年为131亿元，行业集中度不断提升，妙可市占率第一且份额不断提升，22年6月市占率约达36.4%。 公司逻辑：1）短期：盈利环比改善，成本压制因素（物流、原辅材料成本上涨、产品结构变化）逐步在明年改善。 2）中期：渠道开拓、产品迭代。 ü渠道，公司终端网点的目标：低温（目标60万，现在40多万），常温（总数400-500万，目标100万），常温网点渠道提升空间大。 ü产品，低温奶酪棒翻1-2倍空间可期，常温奶酪棒随着渠道扩张产品不断放量，奶酪棒产品有望迎来又一次高速成长；此外，奶酪片、马苏有望成为公司除奶酪棒以外的大单品。 3）长期：行业空间大，市占率提升。公司目标25年前市占率提升至50%，结合行业空间公司2025年收入有望达到150亿（为2021年的3.3倍），规模提升下利润率不断释放，我们预计公司归母净利润21-24CAGR：70%；投资建议：公司今年来市占率不断提升，蒙牛入主后将在渠道、品牌、供应链、公司治理及管理等方面给公司赋能，我们预计公司凭借自身优势未来市占率将不断提升，叠加行业不断扩容，公司成长空间巨大。我们预测公司22-24年归母净利润分别为2.4、4.5、7.5亿元，考虑到公司未来的高速成长，我们按照2023年业绩给予45X估值，一年目标价40元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复、渠道开拓不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、新品销售不及预期等。

Q4展望：Q3成本环比改善、Q4有望继续好转。 —收入：公司今年受疫情影响较大，烘焙门店，山姆渠道都面临消费场景以及消费能力意愿下降的负面影响，前三季度收入增速 4.6%。展望 Q4，一方面公司 Q4于山姆渠道上新品，销售情况良好符合公司预期，一方面公司对奶油冷冻烘焙等大单品进行折扣促销，有望对销售起到明显拉动作用；全年收入展望 8%的股权激励目标。 —利润：Q3油脂等原材料成本下降，公司毛利率实现 32.1%，环比+2.7pct。公司 Q3仍在消化高价库存故改善不明显，预计 Q4受成本下降利好以及产能利用率提升影响，毛利率环比继续改善。 2023年展望：消费场景恢复，低基数下弹性较大—收入：随疫情边际好转，街边店消费场景以及人员流动的恢复，预计明年需求环比改善，公司 2023年股权激励目标收入增速 25%。 —利润：成本端预计油脂成本平稳或略有上升，基本与去年同期持平，此外在收入快速增长下规模效应显现，产能利用率提升有望带动盈利能力提升。 中期展望：立足长远，积极磨炼内功。公司今年积极推动组织变革，渠道方面公司建立新的营销中心，以地域为基本单元，组建了新的营销中心的架构，推动营销团队的联合。将有效营销资源，提高下沉渠道的覆盖力度，并且有利于强势团队赋能其他产品，提高人效。研发端，公司以各事业部的研发技术人员为基础，组建集团层面的产品研发中心，产品中心未来将细化产品研发的最小单元，未来会推行项目组研发、产品委员会选品的机制，去提高产品研发的响应速度和质量。 目前公司产品储备丰富，给需求修复后的出新品留足弹药。 长期展望：好赛道，好公司，有望高成长。我国冷冻烘焙食品行业迎来快速渗透期，发展空间巨大。 立高食品作为国内烘焙食品和原料供应商领域内首家上市公司，竞争优势突出，有望充分受益行业扩容红利。产品端，公司冷冻烘焙产品自动化程度高，品质稳定，性价比较高，且 SKU 丰富。研发端，公司研发费用和人员投入领先行业，大客户响应快速，新品频出。渠道端，公司销售团队人数多，执行力强，贴身服务经销商，渠道持续深耕。供应链方面，公司自建物流体系，全程对冷链监控保障产品品质。此外公司新产能在建设中，预计到 2027年将形成 30万吨冷冻烘焙产能、17.85万吨烘焙原料产能，支持公司长期发展。 盈利预测与评级：公司目前面临需求疲软，成本承压的双重困境，公司于逆境期布局长远，在新品研发，渠道融合，组织架构调整等多方面磨炼内功，中长期投资逻辑依旧通顺,看明年随疫情边际好转，街边店消费场景以及人员流动的恢复，预计有较大业绩弹性。公司我们预计公司 2022-2024年收入增速分为 8.0%，25.5%，30.0%，归母净利润增速-42.84%，70.27%，58.35%。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

客流恢复、外卖渗 透率增加、中晚餐业务增长促进单店收入不断提升公司9 月单店收入与去年同比持平，在疫情影响客流的情况下，外卖渗透率的提升（去年年初渗透率0%）对单店收入进行有力的补充，未来随着客流的恢复、外卖渗透率的增长，单店收入将进一步提升。此外，公司积极探索中晚餐业务，做全天场景业务，目前中晚餐的品类主要为中式面点，未来有望向米饭类产品延伸，中晚餐业务的发展进一步推动单店收入的提升。 团餐高速增长，未来体量或接近门店业务公司今年来团餐业务高速增长，Q1、Q2、Q3 增速分别达60%、149%、25%，预计22 年全年增速50%+。目前公司团餐业务集中在华东区域，华北区域团餐业务增速最高，华中、华南团餐业务还未起步，未来有较大发展空间。我们预计未来2-3 年公司团餐将保持50%+的高增速，3-5 年或达到跟门店业务相当的体量。 非华东区域业务占比及毛利率提升空间大截至22Q3 末，公司非华东区域业务占比不到15%，区域发展有较大提升空间，公司期望未来非华东区域的业务占比达50%，公司在跨区域扩展还有较大提升空间。同时，与华东区域相比，非华东区域的毛利率水平较低，主要是因为是非华东市场的产能利用率处在逐步提升阶段，随着区域产能利用率的提升，毛利率或将提升至华东水平。 产能不断增长，有效支撑门店及团餐业务发展公司各区域皆有产能布局，目前上海产能满产，但在松江区域有储备产能，支撑未来长三角地区的业务发展。华南地区公司将布局新产能以加速开拓门店业务和团餐业务；公司南京工厂已投产，该产能有效辐射江苏区域的门店业务，同时支撑安徽等市场的团餐大客户业务，预计未来南京工厂产能可支撑2000 多家门店。 长期展望：赛道天然适合连锁，公司能力行业领先，成长前期高增确定性强，看好公司发展。赛道来看，必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。公司能力来看，一方面，公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。生命周期来看，公司门店模型打磨良好，目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，看好公司目前阶段发展。 盈利预测与估值：公司目前处于高速成长期，门店稳步扩张（过往门店增速大约在10%-15%左右），叠加单店收入的不断提升，门店业务稳步增长。团餐为公司高速增长的业务，预计未来2-3 年保持50%+高速增长，3-5 年或达到跟门店业务相当的体量。公司作为早餐行业龙头，门店模型不断升级，跨区域稳步扩张。我们预计公司2022-2024年收入增速为分别为17%、28%、29%，归母净利润增速分别为-24%、23%、26%，EPS 分别为0.97、1.19、1.49 元/股，按照2023 年业绩给予30X 估值，一年目标价35.6 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、开店不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题。

事件：11月29日，公司发布公告，蒙牛要约收购公司股份交割完成，持股比例提升至35.01%。 点评：收入端：低温弹性大，常温渠道空间广22前三季度，公司营收38.3亿元，同比+21.8%（Q1：+35.2%，Q2：+17.2%，Q3：+14.7%），随着疫情影响，单季度收入增速环比不断下滑。 1）近期进展：疫情常态化下，公司积极探索私域电商，开设会员制，对不同年龄段推出不同产品，产品矩阵不断精细化发展；2）新品情况：疫情对中端人群影响较高低两端更大，针对高端人群，公司近期推出新品有机奶酪棒去满足高端消费者需求。针对注重性价比的人群，公司推出单支装常温产品（约3.5元/只），单只装销售反馈较好，有助于下沉市场的开拓；3）即食营养系列：我们预计Q4收入环比Q3有所提升。公司终端网点中，常温网点数量提升空间大，低温网点未来在质量方面（单店陈列面积、产品客单价）有进一步提升空间。 常、低温产品相比，公司低温产品由于多在大型KA商超销售（关店时间长），受到的疫情影响更大，随着疫情影响缓解，低温产品有望迎来较大弹性。常温产品则受益于广阔的渠道空间，随着渠道扩张产品不断放量；4）家庭餐桌&餐饮工业系列：预计未来保持较快增长。公司今年来积极投放奶酪片、马苏相关广告，在疫情影响下抢占进口品牌份额，利用品牌影响力逐步从C端向B端渗透，预计未来表现亮眼，延续高增态势。 盈利分析：产品结构改善，盈利不断提升2022Q3,公司毛利率为30.3%（-3.8pct），毛利率的下降主要由于产品结构变化和原辅材料价格上涨所致。对于毛利率，我们预计随着高毛利的即食营养系列产品收入占比提升，毛利率将环比改善。销售费用部分，我们预计未来销售费用绝对金额的增长有限，随着规模效应该费率将逐步下降。综上，我们预计公司盈利能力将不断改善。长期展望：赛道发展空间大，公司行业市占率第一，未来有望高速成长。赛道来看，奶酪为乳制品行业中高景气度赛道，我国人均奶酪消费量有较大提升空间，零售端零食及家庭奶酪发展空间巨大，大单品有待培育，同时市场参与者不断增加，有望共同加强奶酪品类的消费者教育。公司能力来看，公司在奶酪市场市占率稳居行业第一，产品矩阵完善并持续推新、渠道全方位布局、品牌深入人心，未来将继续扩大领先优势，引领奶酪行业的发展。生命周期来看，中国奶酪行业发展尚属早期，公司目前亦处于成长前期，随着市场培育以及消费者教育不断增强，公司核心高毛利的奶酪业务将取得高速成长，带动公司盈利能力不断提升。 盈利预测与估值：蒙牛持股比例的上升彰显了对公司未来发展前景的信心。公司今年奶酪业务受疫情压制，我们预计随着疫情影响减弱，公司低温奶酪产品将迎来较大弹性，常温产品随着渠道网点的铺设不断放量，高毛利的即食营养系列产品占比将有所提升。随着产品结构的改善，预计公司明年毛利率将环比改善，同时销售费用不会再有更大的增长，费用率将有所下降，综合来看，公司明年盈利环比提升确定性较强。我们预计公司2022-2024年收入增速为分别为21%、40%、30%，归母净利润增速分别为为59%、85%、66%，EPS分别为0.47、0.88、1.46元/股，23年PEG为0.37，我们按照2023年业绩给予45X估值，一年目标价40元，调高公司评级至“买入”。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动、市场竞争加剧、运营管理风险。

粽子占据龙头地位 ，华东市场为主，全渠道战略布局。分产品来看，公司已形成了以粽子为主导，包含月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品的产品矩阵。其中粽子系列收入是公司最主要的收入来源，全国市场占有率25%，历年毛利率较稳定，在44%-47%间波动，龙头地位稳固。分地区来看，公司共有 478 家门店，覆盖嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市。公司由嘉兴起家，在华东市场多年深耕，华东市场成为公司的根据地市场，收入占比常年在 50%以上。 华北市场为公司新开拓的市场，近年约贡献 10%的营收，成为公司收入来源第二大地区。同时，公司线上销售网络已覆盖了天猫、京东、抖音等各大电商平台。 中华老字号，全渠道覆盖，打通上下游加强供应链能力。五芳斋是中华老字号品牌，创始于1921 年，已有101 年历史，在全国范围内具备品牌力。粽子制作方法源于百年传承的传统工艺， “糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”，在消费者中知名度领先。同时，公司积极实现品牌年轻化，通过打造创意营销内容，利用跨界等方式突破圈层，吸引更多年轻群体。渠道能力方面，公司全渠道覆盖，2021 年电商，普通经销，零售，商超分别收入占比30%，25%，18%，10%。此外，公司打通上下游，加强供应链把控能力，在黑龙江宝清建立了五芳斋稻米基地、 在江西靖安建立了野生箬叶（粽叶）基地。 长期展望：不断丰富产品矩阵，加快布局全国市场，预计利润率水平持续提升。产品端，公司将推出粽子系列高端产品，稳固粽子基本盘；推出传统节令美食，如月饼，青团，汤圆，打造节令美食产品矩阵，其中月饼今年实现增速10%；推出新中式烘焙产品：如核桃酥，绿豆糕等，推动产品结构升级，期待烘焙产品成为第二增长曲线。渠道端，通过电商打造品牌和试水产品，通过经销打通外埠市场线下渠道，积极打破地域美食限制，加速全国化发展步伐。产能端，公司上市将加速产能扩张，伴随公司募投项目达产，公司将新增1.2 亿只粽子产能，产能增幅约达 27%。此外，将新增 4,350 万只烘焙类食品(月饼、绿豆糕、蛋黄酥)及1,304 万袋速冻类食品(汤圆、烧卖、馄饨)，随着公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。 盈利预测与估值：受疫情影响，公司今年需求端承压较大，预计明年低基数下可以实现较快增长。我们预计公司2022-2024 年收入增速分别为-9.23%、26.25%、16.55%，归母净利润增速-8.02%，35.8%，18.03%。 我们选取商业模式类似的广州酒家、巴比食品、元祖股份作为可比公司，我们给予目标价48 元，对应2023 年20X,给予买入评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

事件：11月21日公司发布公告称，由于近期重庆市疫情防控形势严峻，涪陵生产基地在产品生产、物流运输等方面受到不利影响，该基地主要生产厂已于近日实施停产，具体复产时间根据疫情防控情况确定。 优化产能安排、协调内部调拨等措施降低事件影响公司已采取了相应的措施：1）积极和客户沟通，优化产能安排，协调其他生产基地承接部分产能；2）及时跟踪终端库存，协调各大区、办事处通过内部产品调拨，保障终端产品供给，避免出现断货缺货；3）遵守疫情防控要求，提前做好复产准备工作，争取及时复产；4）响应政府防疫部署和号召，向防疫一线街道社区捐赠物资，组织员工协同防控，全力组织保供保产。 四季度为销售淡季，公司业绩影响有限参考公司2021年分季度营收7.09/6.38/6.09/5.63亿元，四季度为公司传统销售淡季，停工停产影响对公司业绩影响有限。我们认为涪陵生产基地主要生产厂临时性停产是防疫工作的短期措施，不会给公司的长期发展带来不利影响。 眉山、东北生产基地的产能有效弥补榨菜、萝卜的供应公司正紧急协调眉山、东北生产基地，通过三班倒、技改等方式组织生产。涪陵疫区内部工厂员工全天13个小时不停歇生产，800g产品已实施双班生产，全力降低疫情对生产的影响。 据公司2022年中报数据，眉山生产基地榨菜、萝卜设计产能为5.3万吨/年，上半年实际产能1.73万吨；东北生产基地萝卜设计产能5万吨/年，上半年实际产能0.22万吨；两个生产基地榨菜、萝卜合计设计产能10.3万吨/年，上半年合计实际产能1.95万吨，按照公司三班倒、技改的紧急应对策略，可以弥补涪陵生产基地榨菜、萝卜的产能供应（设计产能15.3万吨/年，上半年实际产能5.2万吨，单季度平均实际产能2.6万吨）。 公司逻辑：短期受益成本下降，中长期多元化战略增长可期短期看，2022年公司主要原材料青菜头价格下行，短期内公司将继续受益于成本下降，叠加费效比提升，盈利能力逐步提升。中长期来看，公司从品类、渠道发力突破原有业态，增量可期。11）多品类：2022年公司提出“榨菜升级做透，萝卜多元做大，延伸开发零食，尝试进入酱类”的多元品类发展思路。新品下饭酱、酸萝卜鱼调料等已通过渠道推广，海带丝和脆小菜等细分品类正在积极储备；2））多渠道：传统渠道上，公司加大地推力度，调整包装颜色，更新包装规格，提质升级推动消费者适应价格过渡；线上渠道，公司通过高管直播、高性价比营销策略积极开拓电商渠道；B端渠道上，公司计划以调味菜及泡菜切入餐饮消费市场，有望凭借餐饮行业的广阔市场带来巨大增量。此外，公司不断进行渠道下沉和培育经销商，布局弱势或空白市场，未来有望不断推动销量增长。 盈利预测与估值：基于其他工厂的产能情况以及Q4为公司传统淡季，我们预计本次事件对公司的业绩影响不大，维持公司盈利预测，预计公司2022-2024年收入增速分别为6%、11%、11%，归母净利润增速分别为23%、12%、13%。按照2023年业绩给予35倍P/E，一年目标价40元，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；