事件：3月16日，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案）。其中授予价格为35.16元/股，行权业绩考核为满足营收或净利润增长要求之一，即对2023/2024/2025营收同比增速要求约为15%/13%/15%，或扣非归母净利润同比增速要求约15%/13%/15%。本次股票期权计划拟向激励对象授予313万股限制性股票，约占总股本6亿股的0.52%。本计划授予的激励对象为58人，包括公司总经理助理詹玉峰、57名核心管理/技术/业务人员。 点评：考核灵活度高、目标稳健，员工激励力度充分。 根据公司激励计划草案，本次股权激励行权考核对2023-2025年营收、扣非归母净利润增长为：1）第一个解除限售期：解除限售比例为40%，业绩考核条件为，以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于15%，或2022年的净利润为基数，2023年净利润增长率不低于15%。 2）第二个解除限售期：解除限售比例为30%，业绩考核条件为，以2022年的营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于30%，或以2022年的净利润为基数，2024年净利润增长率不低于30%。 3）第二个解除限售期：解除限售比例为30%，业绩考核条件为，以2022年的营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于50%，或以2022年的净利润为基数，2025年净利润增长率不低于50%。 换算后，考核条件为以22年营收为基数，23/24/25年营收同比15%/13%/15%，或以22年扣非归母净利润为基数，23/24/25年净利润同比15%/13%/15%。 本次计划业绩考核目标只需要满足营收或净利润增长要求条件之一即可，我们认为本次考核的灵活度较高，考虑公司处于改革调整期，较稳健的考核目标，有利于公司实现稳步发展，同时本次激励对象主要以核心管理、技术、业务骨干为主，57名核心骨干每人获得5.3万股，激励力度和广度较大，进一步提升公司业务团队的积极性。 展望22023：持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发展。 从产品端，公司23年2月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主体基酒自然储存5-10年以上，再添加地下陶坛窖藏10-30年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进，厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。 中长期展望：持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕，有望推动业绩逐步增长。 盈利预测：中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及渠道的深化改革，我们预计22-24年收入增速至3%/16%/15%，归母净利润增速分别为-3%/17%/17%，EPS分别为2.79/3.28/3.82元，对应当前股价PE分别为25x/21x/18x，我们按照2023年业绩给予25倍，一年目标价82元，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，宏观经济发生较大的波动等。

事件：我们于 3月 8日-11日参加 2023年战略新品发布会暨经销商大会。 冷冻烘焙+烘焙原料齐发力，研发效率提升，持续推出新品。公司成立9大研发中心，组建 50多个产品小组，按照细分产品划分，根据下游各类渠道进行针对性研发，研发效率持续提升。烘焙原料方面，公司发力奶油板块，陆续推出依乐斯奶油，360pro 稀奶油两款大单品，经销商以及终端饼房反馈较好，拿货积极。冷冻烘焙方面，公司对麻薯，蛋糕胚等品类推出新品以匹配下游不同渠道需求。此外，公司围绕烘焙主餐化趋势推出汉堡等单品，有望贡献增量。 组织架构积极变革，提升经营效率。2022年公司积极推动组织变革，渠道方面公司建立新的营销中心，以地域为基本单元，全国形成 8大营销分公司管理模式，并成立餐饮、KA、商超以及海外四大中心。此外公司推动营销团队的联合，将有效提高下沉渠道的覆盖力度，并且有利于强势团队赋能其他产品，提高人效。 营销体系改革，整体士气向上。公司建立千人的销售团队，围绕营销体系的变化，公司对薪酬体系进行调整，整体销售团队积极性强。此外公司加强对经销商的支持，提供资金等方面的帮助。终端方面，公司成立 200人的技术团队，为终端门店赋能。公司锐意进取，长期愿景希望成为具备供应链能力和渠道能力的全球烘焙集成服务商。 23年展望：疫后需求复苏，收入利润都具备弹性。收入端，疫后需求复苏，奶油已推出两款新品有望贡献增量，冷冻烘焙新品陆续推出，利润端，2022年盈利能力下降主要收到油脂等原材料价格较高以及河南厂产能利用率较低影响。展望 2023年，一方面棕榈油自 2022年 7月以来持续下行，目前已经回到 2021年底水平。产能方面，随下游需求的恢复预计产能利用率明显提升拉动毛利率增长。 长期展望：好赛道，好公司，有望高成长。1）短期来看，公司积极推进营销体系改革，有望推进渠道持续往乡镇下沉，销售人员人效提升。 产品方面，奶油，冷冻烘焙将加快推新进度，新品有望持续贡献增量。 2）中长期来看，我国冷冻烘焙食品行业迎来快速渗透期，烘焙门店渠 道渗透率有望提升，行业增速有望维持两位数。此外随着公司研发效率的改善，营销能力加强，有望通过高品质高性价比以及优质的服务，强大的渠道力抢占市场份额，提高市占率。从产能来看，公司此前推出可转债募集 9.5亿元，以扩充 10.7万吨冷冻烘焙产能，预计到 2027年将形成 30万吨冷冻烘焙产能、17.85万吨烘焙原料产能，支持公司长期发展。 盈利预测与估值：公司于逆境期布局长远，在新品研发，渠道融合，组织架构调整等多方面磨炼内功。看 2023年随疫情边际好转，公司积极改革下动能较强，叠加成本和产能利用率改善，收入利润弹性较大。 公司我们预计公司 2022-2024年收入增速分为 6.5%，30.1%，25.5%，归母净利润增速-42.6%，80.9%，53.7%，还原股权支付影响后预计归母净利润增速-26.62%，58.99%，38.00%，中期目标市值 250亿，对应2024年 50XPE，目标价 145元。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题

事件：3月 12日，公司发布 2022年及 2023年 1至 2月主要经营数据公告。 2022年：22年实现营业总收入约 78.5亿元，同比+23%；归母净利润约 24.8亿元，同比+22%。2023年 1-2月，实现营业总收入约 31亿元，同比+27%；归母净利润约 11.8亿元，同比+25%。 点评： 22年顺利完成业绩考核目标，利润增速放缓或受产品结构影响。 公司 22年实现营业总收入约 78.5亿元，同比+23%；归母净利润约 24.8亿元，同比+22%，归母净利润率约 31.6%，同比-0.07pct。顺利完成 22年营收同比增长不低于 22%，扣非归母净利润同比增长 15%的股权激励业绩考核目标。其中 22Q4实现营业总收入约 13.3亿元，同比+24%；归母净利润约 4.0亿元，同比+21%，归母净利润率约 30.07%，同比-0.72pcts。我们认为整体利润增速略低于营收增速，或与 22年全年受疫情持续影响，消费力、消费信心短期承压，大众价格带产品增速较高有关，预计公司雅系、单开、对开产品增速表现较好，核心单品四开等稳健增长，预计净利润率略有下滑货受产品结构变化影响。 23年 1-2月保持较好增长，顺利实现开门红。 公司 23年 1-2月，实现营业总收入约 31亿元，同比+27%；归母净利润约 11.8亿元，同比+25%，归母净利润率约 38.1%，同比-0.31pct。利润端同比略有下滑，我们认为主要由于 23年春节返乡潮，带动大众价格带消费增长，国缘淡雅、柔雅终端动销表现较好，预计净利润率受产品结构变化影响。从动销端，公司春节表现较好，2月补库存、回款发货节奏良好，预计 3月以稳定价盘为主，根据长江酒道，近期公司暂停接收国缘四开配额销售订单，预计进一步控货挺价。整体看，我们认为公司 Q1有望顺利实现开门红，保持较高增长。 展望 2023年：推出“521”举措，着力“五化矩阵”全力冲刺百亿目标在发展大会中，营销系统进一步提出 2023年营销工作计划，概括为“521”举措。 即 1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。营销工作重点围绕五化矩阵，从品牌、渠道、全国等多维度冲刺百亿目标。明确 23年为两大提升年，出台三年行动纲要着眼后百亿时代。1）提升品牌价值：公司明确 2023年为品牌价值年，构建基于顾客的品牌资产培育、培优和品牌评价体系，出台《品牌提升三年行动纲要》。2）主体优化提升:明确 23年为经销主体优化 提升年，出台《经销主体优化三年行动方案》。实施 1234工程，即健全一套体系、坚持双核驱动、做实三项清单、强化四大保障。 我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化进程。 中长期展望：23年营收目标百亿，股权激励保驾护航，看好公司长远发展。公司23年度营销工作计划指出，将 1）做大 V9清雅酱香品类；2）升级国缘品牌战略定位，打造国缘大单品；3）突破今世缘中高端单品；4）构建全国化营销模式；5）升级营销组织管理体系。23年营业总收入目标达 100亿元。公司将深化五化举措，持续推进品牌高端化、全国化目标，进一步提出 10个县区为省外重点板块市场，我们认为公司战略清晰，侧重 K 系、V 系发展、省外占比提升，同时明确 23年为品牌价值、经销主题优化两大提升年，出台三年行动纲要着眼后百亿时代，有望从品牌价值、渠道优化保障公司高端化、全国化顺利推进；此外，股权激励方案落地，24年收入、利润展望 122亿和 31亿元，有望激发公司积极性，也体现了公司对未来稳健发展的信心。 盈利预测：短期来看，公司对开四开放量，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司 2022-2024年的收入增速分别为 23%、27%、24%；归母净利润增速分别为 22%、28%、24%，EPS 分别为1.98/2.53/3.13元。综合白酒行业当前估值，考虑到区域龙头特征，我们按照 2023年业绩给 28倍 PE、一年目标价 71元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

事件：公司发布 2023年 1-2月主要经营数据，23年 1-2月，考虑新柳伍并表后，实现营业总收入约 25.8亿元，同比+37.4%。 主业收入增长超预期，动销情况积极。春节动销情况来看，1月春节人员流动正常化，返乡潮等影响，公司动销情况积极。2月渠道库存良性，随着疫后消费场景恢复，B 端餐饮恢复情况较好。受春节错期影响，2月环比 Q1显著加速，预计 1-2月主业收入增速 30%，此外新柳伍并表贡献部分增量。 展望 2023年，B 端持续修复，利润率稳中有升。随疫情管控放松，消费场景和人员流动正常化，餐饮消费数据持续改善，利好 B 端销售。成本端整体可控，大豆蛋白价格环比改善，猪肉鸡肉价格预计短期上行，公司 12月初已对低毛利产品进行提价，可以覆盖成本上涨。费用率方面，预计 2023年费用投入提升，规模效应下费用率稳中有降，净利率持续提升。 长期展望：主业市占率持续提升，预制菜有望贡献第二增长曲线。 速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。 公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持 OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC 兼顾为主，聚焦 B 端。冻品先生则聚焦 C 端。此外公司收购新宏业、新柳伍等优质预制菜企业并进行赋能。公司渠道能力优势突出，营销网络覆盖全国，经销商实力雄厚，销售团队战斗力强，此外公司产业布局延伸至上游提高对原材料的控制能力。产能方面，公司在全国范围内建立了 11座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计 2026年产能达到 140.25万吨，总产能 2021-2026CAGR 超 14%。 盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B 端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计 2022-2024年收入增速 31.3%，28.3%，23.9%，表观归母净利润增速 59.1%、27.0%、24.5%。按照 2023年业绩给予 40x 估值，一年目标价 188元，维持公司“买入”评级。

事件：天味食品发布23 年1-2 月主要经营数据，23 年1-2 月，公司实现营业总收入约4.9 亿元，同比+21.4%；归母净利润约0.8 亿元，同比+22.7%。 C 端业务稳步增长，终端有效网点不断推进。 公司业务主要来源于C 端，春节后动销良好，库存良性，公司推动厂商一体化联合运营的模式，把资源聚焦在大商的垂直增长，带来业务的高质量发展。此外终端网点上，公司重点强调终端网点的有效渗透，网点聚焦在关联食材的售点，终端有效网点稳步推进。公司B 端核心业务来自于B2B 的餐饮定制以及小B 的渠道。餐饮的增长首先来自于门店的增长（单店的增长和门店的扩张），前三年门店增速有所放缓，扩张需要时间复苏，餐饮定制可能在第二季度会有个比较明显的表现。 小B 在疫情期间受损，恢复需要过程。目前B 端业务逐月好转，综合看23Q2 会有个逐步释放的过程。 23 年展望：全年收入、利润20%+高增可期。1）收入：公司预计2023年中式菜品调料或增长最快（行业增速高、丰富品类、增加大单品开发），同时新零售板块增速亮眼，B 端业务在餐饮复苏后或在23Q2 有个比较好的表现，共同驱动23 年收入达成20%+的增长。2）利润：公司产品原辅料较多，价格涨跌互现，成本趋势稳定，我们预计2023 年公司毛利率水平同比持平。销售费用方面，预计公司23 年加大广告费用投入，但费率方面不高于22 年水平。综上，预计公司盈利能力稳步提升。 未来展望：龙头引领行业规范发展，产品、渠道优势推动公司市占率提升。行业方面，复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。经历过19 年和20 年高速发展，20 年行业出清，行业集中度逐步提升，具有资金实力、产品力和品牌力的龙头企业如天味、颐海未来将有望受益。公司方面，公司聚焦C 端业务稳步发展。产品方面，公司在坚持大单品战略布局外，同步推动高速增长品类进行突破，并在复调领域加强研发，有针对性地开发区域性产品，推动市占率不断提升。渠道方面，公司计划通过厂商一体化联合运营的模式、依据优商辅商分级运营的策略优化经销商网络与零售终端，优化资源配置和市场响应，同时充分利用新零售渠道带来的市场红利推进公司渠道步入良性循环。 盈利预测与评级：复合调味品行业发展仍属初期，公司所处赛道优良，中式菜品调料由于品类丰富、消费频率高、延伸空间大增长表现亮眼，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，预计公司2022-2024 年收入增速分别为22%、22%、17%，利润增速分别为30%、28%、21%，对应EPS分别为0.58 元、0.74 元、0.90 元，我们按照2024 年业绩给予40x 估值，一年目标价30 元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件： 天味食品发布 22年年报，22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 26.9亿元、3.4亿元、2.9亿元，分别同比+32.8%、+85.1%、+138.8%，年度扣非净利率 10.82%，同比+4.8pct。其中 Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为 7.82亿元、0.97亿元、0.75亿元，分别同比+24.51%、-6.73%、+28.19%，扣非净利率 9.56%，同比+0.27pct。 财务分析：2022年现金回款 30.96亿元，同比+35.3%，增速高于收入增速，现金状况良好。2022年存货 1.47亿元，同比+35.7%，受疫情影响略有回升。预付账款 2370万元，同比+210.0%，主要与成本上涨下囤货有关，合同负债为 1.6亿元，同比+116.2%，预收情况、报表质量良好。 点评： 收入分析：复调业务稳步增长，华东市场展现增长潜力。 2022年，公司实现营收 26.9亿元，同比+32.8% （Q1：+20.6%；Q2:+18.2%； Q3:82.3%；Q4:+24.5%），Q4由于疫情影响增速有所下滑。 1）分品类：22年, 火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料收入 12.0、11.8、2.0亿元，同比+36.9%、+39.2%、-5.1%，香肠腊肉调料增速下滑主要是由于降温较晚、肉价上涨以及成都高温限电、疫情封控影响生产出货所致。 2）按渠道：22年度除定制餐调受疫情影响较大出现了负增长之外，其他渠道均实现了正增长。其中占比 80%+以上的经销商渠道实现收入21.7亿元，同比+38.3%。占比 9%的定制餐调渠道实现收入 2.41亿元，同比-4.87%（Q1：+13.0%；Q2：-24.7%；Q3：+38.4%；Q4：-26.9%），Q2、Q4疫情形势对餐饮影响较大。其他渠道如电商 2.0亿元，同比+30.0%，直营商超 0.4亿元，同比+89.1%，外贸 0.3亿元，同比+43.0%。 3）按市场：22年，公司第二大市场华东表现远好于整体，实现 64.6%的收入增速，华东市场表现较好主要是由于基数小以及核心品类酸菜鱼等的增长驱动。华北市场、西北市场分别实现 42.8%、38.4%的收入增速，公司大本营西南市场与第三大市场华中市场则呈现稳步增长的状态，收入增速分别为 21.9%、10.5%。 4）经销商：22年末公司国内经销商 3414家，净增 5家（Q1环比-41家，Q2环比-140家，Q3环比+134家，Q4环比+52家），公司延续优楷体 商辅商策略，加大对优商的支持与引进，经销商结构持续优化。 利润分析：精细化管理下盈利能力逐步提升。 2022年公司毛利率 34.2%，同比+1.9pct，毛利率的提升主要由于：1）产品结构调整、2）去年 11月份对部分产品提价。期间费用方面，公司销售费用率 14.4%（-5.1pct，主要由于公司对终端精细化管理，市场费用投放更为精准）,管理费用率 5.6%（+0.2pct）,研发费用率 1.2%（-0.1pct），财务费用率-0.7%（+1.0pct）。综上，公司归母净利率12.70%（+3.59pct），扣非归母净利率 10.82%（+4.80pct），盈利能力有所提升。 23年展望：全年收入、利润 20%+高增可期。1）收入：公司预计 2023年中式菜品调料或增长最快（行业增速高、丰富品类、增加大单品开发），同时新零售板块增速亮眼，B 端业务在餐饮复苏后或在 23Q2有个比较好的表现，共同驱动 23年收入达成 20%+的增长。2）利润：公司产品原辅料较多，价格涨跌互现，成本趋势稳定，我们预计 2023年公司毛利率水平同比持平。销售费用方面，预计公司 23年加大广告费用投入，但费率方面不高于 22年水平。综上，预计公司盈利能力稳步提升。 未来展望：龙头引领行业规范发展，产品、渠道优势推动公司市占率提升。行业方面，复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。经历过 19年和 20年高速发展，20年行业出清，行业集中度逐步提升，具有资金实力、产品力和品牌力的龙头企业如天味、颐海未来将有望受益。公司方面，公司聚焦 C 端业务稳步发展。产品方面，公司在坚持大单品战略布局外，同步推动高速增长品类进行突破，并在复调领域加强研发，有针对性地开发区域性产品，推动市占率不断提升。渠道方面，公司计划通过厂商一体化联合运营的模式、依据优商辅商分级运营的策略优化经销商网络与零售终端，优化资源配置和市场响应，同时充分利用新零售渠道带来的市场红利推进公司渠道步入良性循环。 盈利预测与评级：复合调味品行业发展仍属初期，公司所处赛道优良，中式菜品调料由于品类丰富、消费频率高、延伸空间大增长表现亮眼，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，预计公司 2022-2024年收入增速分别为 22%、22%、17%，利润增速分别为 30%、28%、21%，对应 EPS分别为 0.58元、0.74元、0.90元，我们按照 2024年业绩给予 40x 估值，一年目标价 30元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升； 食品安全问题等。

事件：公司发布2022年年度报告，2022年度营业收入21.4亿元（+12.98%），归母净利润1.4亿元（+16.04%），扣非归母净利润1.2亿元（+13.09%）。 2022Q4营业收入4.6亿元（-14.35%），归母净利润-0.16亿元（-4.55%），扣非归母净利润-0.17亿元（-267.80%）。 核心观点：收入分析：Q4酱系列、线上增长亮眼2022年，公司实现营收21.4亿元，同比+12.98%，其中Q4同比-14.4%。 1）分产品：2022Q4，醋、酒、酱系列收入2.72、0.64、0.71亿元，同比-18.22%、-30.93%、+39.67%。2）分销售模式：2022Q4，经销、直销、外贸模式收入3.96、0.42、0.11亿元，同比-12.75%、-31.36%、-13.98%。3）分渠道：2022Q4，线上、线下销售模式收入1.04、3.45亿元，同比+131.34%、-28.58%，疫情影响下线上销售增长迅猛。4）分区域：2022Q4，华东、华南、华中、西部、华北大区收入2.49、0.74、0.74、0.28、0.25亿元，同比-20.05%、-2.28%、+6.46%、-34.26%、-15.85%，华中区域实现增长。5）经销商情况：截至2022Q4末公司经销商数量环比减少22家至1914家，其中华东/华南/华中/西部/华北312/494/361/388/359家。 利润分析：Q4业绩不如预期2022Q4，公司毛利率为32.00%（-1.40pct）。销售费用率21.14%(-2.09pct，广告宣传费用的减少),管理费用率6.81%(+0.08pct),研发费用率5.21%(+1.72pct，公司加大产品研发投入所致)，财务费用率0.40%(+0.17pct)。综上，公司归母净利率-3.60%（-0.65pct），扣非归母净利率-3.75%（-2.88pct）。公司Q4业绩不如预期主要原因是：1)第四季度资产处置计提1100万；2）联营企业亏损影响约1800万；3）部分费用确认在第四季度。 2023年展望：收入双位数增长，扣非实现20%+的增长。1）收入端，预计随着公司大力拓展外围市场、业务不断渗透餐饮渠道、营销变革不断推进等，2023年主营调味品业务增速或达两位数以上。2）成本端，“CPI-PPI”剪刀差将趋于收敛，预期未来以原材料为主的成本上涨对于公司的负面影响将逐渐减弱。3）利润端，随着降本增效、大单品放量、0添加产品推进等，预计公司23年毛利率、净利率不断提升，预计2023年扣非净利润实现20%+的增长。 长期逻辑：公司产品力、品牌力、渠道力继续加强，核心竞争力有望持续提升。我们认为公司未来将：1）产品上：聚焦“醋、酒、酱”品类战略，顺应消费升级趋势，高端化、健康化、多元化发展，推动原有竞争性品类醋进一步发展的同时，积极推进酱类产品、复调类产品打入年轻消费者市场；2）渠道上：加强立体多元的渠道拓展，在传统渠道基础上不断拓展，打造多渠道、多维度、多层次的网络布局，逐渐走出成熟华东市场，迈向全国；3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，围绕“零添加、便捷化、年轻化”击穿用户心智，另一方面将围绕粉丝进行核心用户的积累，充分发展利用UGC进行基础内容铺设，进一步提升公司品牌曝光度。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（加速全国化布局）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：公司作为食醋行业龙头,“醋、酒、酱”战略不断推进，在醋系列稳步发展的同时，新品类酱系列增速表现亮眼。预计随着餐饮渠道开拓、经销商招商速度加快，公司市占率有望进一步提升。 我们预计公司2023-2025年收入增速分别为16%、13%、14%，归母净利润增速分别为44%、39%、20%，对应EPS分别为0.20元、0.28元、0.33元，按照2024年业绩给予50X估值，一年目标价14元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件：公司发布 2022年度业绩快报，报告期内实现营收 85.01亿元，同比+21.84%；归母净利润 14.42亿元，同比+20.87%；扣非归母净利润 13.52亿元，同比+24.67%；其中 2022Q4实现营收 18.57亿元，同比+31.01%；归母净利润 2.76亿元，同比+40.34%；扣非归母净利润2.88亿元，同比+142.31%，业绩超预期。 收入分析：疫情管控放松+春节提前，Q4环比提速。2022全年公司实现营收 85.01亿元，同比+21.84%，2022Q1/Q2/Q3/Q4公司收入增速分别为 17.26%，15.92%，25.30%，31.01%。Q4收入环比提速，主要系 1）Q4疫情管控放松，人员流动正常化，消费场景逐渐复苏。 2）由于春节前置，返乡，送礼需求下，渠道补库存积极。3）Q4公司在世界杯期间进行广告宣传，品牌推广效果明显。 盈利分析：成本端压力渐缓，费用率下降对冲压力。2022Q4归母净利率 14.9%（+1.0pct），扣非归母净利率 15.48%（+7.11pct），主要系大宗原材料聚酯切片、白砂糖及主要添加剂的采购成本下行。公司已在近期 PET 价格较低位时进行部分锁价，预计 2023年成本端同比改善，毛利率持续修复。费用方面，2022年疫情影响下费用投放受到限制，销售费用率同比下降对冲成本压力。 展望 2023年，成本改善，新品有望贡献增量。收入端，疫情管控放松后消费复苏，消费场景恢复收入有望，公司省内继续深耕下沉，省外市场持续开拓，500ml 大单品规模有望继续放量。此外东鹏大咖等新品有望成为业绩增长第二驱动力。成本端，PET 价格自 6月以来持续下行，目前已进行锁价，白砂糖价格基本平稳，无成本上涨压力。 费用端，规模效应下预计 2023年费用率稳中有降。 长期展望：产品矩阵不断丰富，产品结构优化助力公司业绩提升。 产品端，2022年公司凭借 500ml 金瓶大单品在省外市场开拓顺利，公司积极打造“能量+”产品线，不断推出差异化产品，丰富产品矩阵，满足消费者不同消费场景的需求。2023年公司将重点发力东鹏大咖，产品已进行了改良，咖啡味更浓，2023年将进行全国铺货。 “东鹏补水啦”正在广东试点，零售价 5元/555ml，新口味将陆续推出。渠道端，公司不断加强渠道建设，网点数量有望进一步增加，渠 道数字化布局领先。公司对经销商的管理更为严格，通过区域加密进一步提升产品整体的铺市率。 盈利预测与估值：物流人流恢复常态背景下，公司需求持续恢复。 500ml 金瓶持续放量，增长具备确定性。成本改善叠加规模效应下费用率优化，盈利能力有望持续提升。我们预计 2022-2024年收入增速21.8%，24.1%，22.9%，归母净利润增速 20.9%，31.7%，25.7%。我们按照 2023年 45x 给予公司一年目标价 237元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险。

疫情影响下实现稳健增长，生鲜板块增速较快。2022年公司疫情下扔维持稳健增长，预计内生收入保持两位数增速，主要系公司渠道类型丰富，疫情下通过合作东方甄选，保供等方式实现收入增长。分品类来看，在疫情影响下，生鲜豆制品增速高于休闲豆制品及植物蛋白饮品。 发力休闲以及饮品板块，深耕重点市场。2023年，公司将重点发力休闲豆制品及饮品，推动公司2023年收入增长，此外，2023年将对南京果果等公司并表贡献增量。分渠道来看，2022年玉米汁已进入东方甄选、盒马、山姆渠道，预计将开拓更多餐饮等更丰富渠道。此外公司将于东方甄选扩大合作品类，预计上架有机豆乳、豆浆等产品。分区域来看，2023年公司将重点发力南京、上海、武汉、合肥四个城市，深耕区域市场助力营收增长。休闲板块方面，公司精简SKU，将豆制品SKU精简一半，豆干不再做麻辣口味，以清淡甜味为特色。 成本费用环比改善，盈利能力有望提升。成本端，大豆作为公司产品的主要原材料，在生产成本中占比较高。2022年大豆价格高涨影响，公司盈利能力。相对于2022年整体大豆价格水平，2023年大豆价格已有较大幅度下跌，随着大豆价格下降，预计一季度大豆库存消耗完成之后，利润会在二季度开始反弹。费用端，相对于2022年，2023年公司将减少亚运会费用400万元，战略咨询费600万元，预计销售费用率将下降，成本费用端综合来看，2023年利润弹性较大。 长期展望：龙头地位持续巩固，异地扩张助力未来发展。豆制品营养丰富，在消费者健康意识逐步提升的背景下，其消费正在不断增加。 受保质期较短的影响，豆制品市场区域化特征明显，行业集中度亟待提升，祖名作为龙头企业竞争优势明显。公司在“生鲜+饮品+休闲”三大系列协同发展，不断扩张产品品类，提升公司竞争能力。公司通过对南京果果食品、贵州龙缘盛豆业、太原市金大豆食品进行股权投资，进一步巩固龙头地位，预计并购企业收入加总为3.5-4亿元。公司已有杭州、安吉、扬州三大生产基地投产，扬州工厂预计今年年底转固，此外拟投资3亿元在武汉布局豆制品生产基地，进一步增加产能，为公司中长期发展奠定基础。盈利预测与估值：公司布局长远，通过并购实现异地扩张，持续巩固龙头地位，加快产能建设，为公司未来发展奠定基础。2023年公司发力休闲以及饮品板块，深耕重点市场，叠加成本和费用改善，收入利润弹性较大。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为15.30%，15.10%，14.60%，归母净利润增速分别为-13.30%，70.70%，35.20%。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题

事件：公司发布 2022年业绩快报，预计 2022年实现收入 15.3亿元，同比+10.88%；归母净利润 2.2亿元，同比-29.21%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+21.7%。22Q4预计实现收入 4.24亿元，同比+5.56%； 归母净利润 0.88亿元，同比+0.30%；扣非归母净利润 0.47亿元，同比-7.27%。业绩符合预期。 Q4受疫情影响收入增速环比下滑，但盈利能力环比小幅改善。 Q4，门店业务方面：1）开店：公司开店速度受疫情影响有所减慢，但全年看，在 4、5、12月受到疫情严重影响的情况下，公司全年开店同比 21年仍有增长，随着生活恢复正常，开店速度提升可期。2）单店收入，受到疫情和新市场拓展的影响，平均单店收入同比有所下滑。 团餐业务方面，公司大客户数量的持续增长，Q4团餐业务在疫情的不利影响下同比大致持平，展现较强的经营韧性。公司四季度利润增速低于收入增速，扣非净利率同比有所下降，主要由于猪肉价格同比增长导致毛利率同比下降，但环比有小幅提升。 2023年展望：门店业务稳步修复，团餐业务高速增长，业绩修复可期。 1）收入端：随着生活恢复正常、门店业务外卖占比提升、品类拓张、新市场逐步成熟下，公司平均单店收入有望实现增长。开店方面，预计随着疫情影响消失以及品牌效应不断增强下，23年新开门店速度加快，数量较 22年有进一步增长。团餐方面，预计随着产品优化、渠道深耕（22年初见成效）、团队建设完善下，该业务未来增速或达 50%+，目前团餐业务占比 20%+，未来有望逐步提升至 50%，达到与门店业务相近的体量。2）利润端：预计公司 23Q1毛利率承压，但长期看随着猪肉价格下行、品类拓展下，公司毛利率将不断提升。受益于毛利率的提升以及相对稳定的期间费用率，预计公司 23年扣非净利率将有所提升。 长期展望：赛道天然适合连锁，公司能力行业领先，成长前期高增确定性强，看好公司发展。赛道来看，必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。公司能力来看，一方面，公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信 息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。生命周期来看，公司门店模型打磨良好，目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，看好公司目前阶段发展。 盈利预测与估值：我们认为公司门店业务 23年将稳步修复，团餐业务延续高速增长，跨区域拓展可期。预计公司 2022-2024年收入增速为分别为 11%、31%、28%，归母净利润增速分别为-29%、29%、25%，EPS 分别为 0.89、1.15、1.44元/股，按照 2024年业绩给予 30X 估值，一年目标价 43元，维持公司“买入”评级。 风险提示：开店不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题。

事件：公司发布 2022年业绩预告。2022年预计实现营业收入 28.20-30.00亿元(+0.11%~+6.50%)；归母净利润 1.50-1.75亿元(-38.18%~-47.02%)；扣非归母净利润 1.40-1.65亿元(-38.71%~-47.99%)；剔除 0.75亿股份支付摊销费用后，归母净利润为 2.25-2.50亿元(-18.46%~-26.62%)，扣非归母净利润 2.15-2.40亿元(-18.01%~-26.55%)。2022Q4预计实现营业收入 7.69-9.49亿元(-10.12%~+10.92%)，归母净利润0.50-0.75亿元（-42.25%~-11.87%）；扣非归母净利润 0.46-0.71亿元（-40.57%~-8.13%）。剔除股份支付后预计 2022Q4实现归母净利润 0.65-0.90亿元（-35.64%~-10.85%），实现扣非归母净利润 0.61-0.86亿（-34.59%~-7.64%）。 疫情管控放松，期待 2023年需求修复。2022年在疫情扰动影响终端需求叠加商超渠道高基数下，公司通过渠道深耕以及发力餐饮新零售渠道，取得个位数增长。展望 2023年，预计疫情对需求的压制基本缓解，人员流动和消费场景恢复，恢复弹性较大。其中商超渠道 2022Q4推出丹麦甜甜圈，预计年化过亿，杂粮奶酪包预计 2023年继续贡献增量。饼店渠道，公司通过渠道改革深挖渠道潜力，渠道改革将从试点扩大至全国。此外公司 2022年开始发力餐饮及新零售渠道，成功开拓美团朴朴等 O2O 平台，预计今年保持两位数增速。 成本环比改善+产能利用率提升，盈利能力有望提升。2022年盈利能力下降主要收到油脂等原材料价格较高以及河南厂产能利用率较低影响。展望 2023年，一方面棕榈油自 2022年 7月以来持续下行，目前已经回到 2021年底水平。产能方面，预计长兴二期，三水二期部分产能转固，随下游需求的恢复预计产能利用率明显提升拉动毛利率增长。 中期展望：立足长远，积极磨炼内功。公司 2022年积极推动组织变革，渠道方面公司建立新的营销中心，以地域为基本单元，组建了新的营销中心的架构，推动营销团队的联合。将有效营销资源，提高下沉渠道的覆盖力度，并且有利于强势团队赋能其他产品，提高人效。 研发端，公司以各事业部的研发技术人员为基础，组建集团层面的产品研发中心，产品中心未来将细化产品研发的最小单元，未来会推行项目组研发、产品委员会选品的机制，去提高产品研发的响应速度和质量。目前公司产品储备丰富，给需求修复后的出新品留足弹药。 长期展望：好赛道，好公司，有望高成长。我国冷冻烘焙食品行业迎来快速渗透期，发展空间巨大。 立高食品作为国内烘焙食品和原料供应商领域内首家上市公司，竞争优势突出，有望充分受益行业扩容红利。产品端，公司冷冻烘焙产品自动化程度高，品质稳定，性价比较高，且 SKU 丰富。研发端，公司研发费用和人员投入领先行业，大客户响应快速，新品频出。渠道端，公司销售团队人数多，执行力强，贴身服务经销商，渠道持续深耕。供应链方面，公司自建物流体系，全程对冷链监控保障产品品质。此外公司新产能在建设中，预计到2027年将形成 30万吨冷冻烘焙产能、17.85万吨烘焙原料产能，支持公司长期发展。 盈利预测与估值：公司于逆境期布局长远，在新品研发，渠道融合，组织架构调整等多方面磨炼内功，中长期投资逻辑依旧通顺。看 2023年随疫情边际好转，街边店消费场景以及人员流动的恢复，叠加成本和产能利用率改善，收入利润弹性较大。公司我们预计公司 2022-2024年收入增速分为 3.3%，25.1%，24.4%，归母净利润增速-42.6%，50.77%，52.10%，还原股权支付影响后预计归母净利润增速-26.62%，37.21%，34.25%。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题

事件：公司发布2022年业绩预告。公司发布2022年业绩预告。2022年预计实现营业收入121.75亿元，同比增长约31.30%；归母净利润10.6-11.1亿元(+55.43%~+62.76%)；扣非归母净利润9.55-10.05亿元(+70.54%~+79.46%)。2022Q4预计实现营业收入40.19亿元，同比增长26.54%，归母净利润3.71-4.21亿元（+97.34%~+123.94%）；扣非归母净利润3.51-4.01亿元（+96.19%~+125.28%）。 Q4收入双位数增长，业绩超预期。收入拆分来看，2022Q4公司主业，安井小厨，冻品先生均实现两位数增长，新宏业，柳伍小龙虾反季节销售亦表现较好，Q4冬季天气寒冷利好主业销售。全年来看，公司在疫情影响下，通过BC兼顾实现稳健增长，抗风险能力较强。利润增长超预期主要系1）新宏业新柳伍并表贡献。2）公司通过布局上游淡水鱼浆实现生产成本的降低。3）疫情影响下公司控制促销、广告等费用投入，期间费用比下降带动利润率提升。4）公司非公开发行股票募集资金利息收入增加带来利润增加。 疫情管控放松，期待2023年需求修复。春节动销情况来看，1月公司动销情况积极，目前渠道库存良性，面点出现断货，产能利用率维持较高水平。展望2023，随疫情管控放松，消费场景和人员流动正常化，利好B端销售。成本端大豆蛋白价格环比改善，猪肉鸡肉价格预计上行，公司12月初已对低毛利产品进行提价，预计可以覆盖成本上涨。 费用率方面，预计2023年费用投入提升，规模效应下费用率稳中有降，净利率持续提升。 长期展望：主业市占率持续提升，预制菜有望贡献第二增长曲线。 速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。 公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC兼顾为主，聚焦B端。冻品先生则聚焦C端。此外公司收购新宏业、新柳伍等优质预制菜企业并进行赋能。公司渠道能力优势突出，营销网络覆盖全国，经销商实力雄厚，销售团队战斗力强，此外公司产业布局延伸至上游提高对原材料的控制能力。产能方面，公司在全国范围内建立了11座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计2026年产能达到140.25万吨，总产能2021-2026CAGR超14%。 盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计2022-2024年收入增速31.3%，28.3%，23.9%，表观归母净利润增速59.1%、27.0%、24.5%。按照2023年业绩给予40x估值，一年目标价188元，维持公司“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题

事件：公司发布22 年业绩预告，全年实现净利润2.2-2.6 亿元，同比下滑73%-78%，扣非净利润2.5-2.9 亿元，同比下滑60%-65%，与先前预期一致，中性预测净利润为2.5 亿元。 折算下来，Q4 净利润0.5-4kw（21Q4 净利润扣1.9kw），非净利润-1.7kw至2.3kw（21Q4 扣非净利润为0.8kw），中性预测为Q4 净利润2kw。 点评：22 年业绩：Q4 疫情再次冲击，成本压力仍存、费用支出预计减少。1）收入：22Q4 受疫情反复及放开影响，最严重时闭店1000-2000 家，在提价及世界杯的提振作用下，预计平均下来同店持平或小幅受损；我们全年收入展望个位数增长；2）利润：22Q4 成本压力依旧较大，相较于21 年同期大幅开店补贴，22Q4 开店补贴缩减，但货折仍在，营销费用（世界杯活动、楼宇广告）等略有增加，在成本及费用压力下，利润仍尚未恢复到历史平均水平。 23 年展望：需求复苏延续，利润弹性可期。未来我们认为23 年公司在22 年低基数下，业绩有望迎来最有弹性的一年：—收入：开店净开1500 家，同店收入疫情下公司经过一两年的尝试了，已经总结了一套提高同店的方式：1）精细化管理；2）营销活动做得更加巧妙一些。 —利润：成本端：禽类养殖的周期，赚一年亏三年平一年，五年一周期，鸭附2 年一个周期，23 年预计高位盘整预期有一定下行空间。费用端：补贴趋于正常；利润弹性可期。 长期：发展逻辑坚挺。1）短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。2）中期来看，关注品牌势能提升。公司发展经历了“供应链-渠道-品牌”的三部曲，未来三年将进入第三步品牌势能打造，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。目前公司已聘用长沙知名品牌营销总监，后续动作值得期待。3）长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 业绩与估值：安全边际足够。我们从业绩和估值层面分析：—业绩层面：绝味鸭脖主业上市以来非疫情正常年份净利率在14-15%左右，若23 年经济恢复正常，按照公司目标收入预期达到79 亿元，公司净利率恢复到略低于历史平均水平13%（考虑到非鸭脖主业毛利率较低），则中性预期下23 年净利润为10.4 亿元，扣非10 亿元。 —估值层面：历史来看，绝味上市以来最低估值为对应第二年29x，估值中枢为35-40x，当前对应第二年估值为32x，处于历史较低水平。 若按照达美乐披萨成长后期估值体系，13%收入增长、20%的利润增速，稳定在40x 左右，我们给予绝味23 年40x 估值，目标市值400e-450e。 盈利预测与评级：维持“买入”评级。我们预计2022-2024 年收入增速分别为4%、16%、17%，净利润增速分别为-75%、316%、25%，对应EPS 为0.40 元、1.64 元、2.05 元/股。我们认为在当前环境下公司经营至暗时刻已过、长期发展逻辑坚挺、安全边际足够，我们按照2023年业绩给予40X 估值，一年目标价66 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件：盐津铺子发布2022年度业绩预告，22年度公司预计实现归母净利润2.96-3.04亿元，同比+96.36%-101.67%，预计实现扣非净利润2.72-2.80亿元，同比+197.58%-206.34%；其中Q4预计实现归母净利润0.77-0.85亿元，同比+5.35%-16.24%，预计实现扣非净利润，0.79-0.87亿元，同比+20.34%-+32.48%。 点评：顺利达成22年利润考核目标，根据公司限制性股票激励计划，22年营收、未扣除股权激励成本前的扣非归母净利润目标为不低于27亿元、3.0亿元，公司22年扣非净利润预计约2.72-2.80亿元，税前股份支付费用约0.52亿元（预计税后成本约0.44亿元），预计实现未扣除股权激励成本前的扣非归母净利润约3.16-3.24亿元，顺利达成年度利润考核目标。 Q4利润增速放缓与春节费用前移有关，22Q4归母净利润预计0.77-0.85亿元，同比+5.35%-16.24%，增速有所放缓，主要为23年春节较早，出货高峰在22年12月，部分春节费用前移至12月，而21年费用相对集中在1月。另外，Q4归母净利润低于扣非净利润主要由于公司聚焦核心品类，对部分旧设备、包材报废导致其他支出增加。 零食、电商渠道持续放量，Q4营收预计同比保持快速增长。公司重点发展电商、CVS、零食专营店等渠道，目前与零食很忙、零食有鸣、戴永红、老婆大人等热门零食量贩品牌深度合作，实现零食渠道销售逐月提升，电商渠道开拓顺利，其中抖音电商中39.9元辣卤礼盒排名品牌即食鱼零食爆款榜第1。预计Q4营收同比保持30%+增长，有望顺利达成22年不低于27亿元的营收考核目标。 23年展望：渠道红利持续释放，23年业绩考核目标可期。1）产品端，公司在持续聚焦五大核心品类（辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干）基础上，新增培育蒟蒻品类（以蒟蒻果冻为主），供应链的规模效有望不断显现。2）渠道端，23年零食、直播电商、定量流通等渠道红利有望持续释放，公司已和主流热门零食专营品牌达成合作；引入辣卤玩家企业管理合伙企业（主要为电商部门核心骨干团队成员）作为盐津电子商务有限公司股东，促进公司电商业务的发展。我们认为随着各渠道持续拓展放量，有望推动经营效率持续优化，公司23年全年业绩考核目标（营收不低于32.5亿，未扣除股权激励成本净利润不低于4.6亿）完成可期。 中长期展望：渠道结构持续优化，单品规模提升带动利润率改善。公司持续推进全渠道覆盖，积极拓展CVS、零食专卖店、校园店等新渠道，大力发展电商渠道，并发展定量装、量贩装产品满足各种场景需求，推动渠道结构有望持续优化、放量。公司聚焦六大核心品类，带来供应链的规模效应，持续打造高性价比产品，随着单品规模持续提升，单品利润率有望稳步改善，推动公司整体利润率持续改善。 投资建议：随着公司持续对零食专卖店等新渠道的开拓，并聚焦核心产品提升产品性价比，有望保持稳健增长。我们预计公司2022-2024年收入分别为28.20/34.26/40.61亿元，归母净利润分别为3.00/4.35/5.52亿元，EPS分别为2.34/3.39/4.30元。我们按照2023年业绩给35倍PE，一年目标价119元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。

事件：五芳斋发布限制性股权激励草案，拟授予限制性股票数量200万股，占股本总额的1.99%。 股权激励绑定管理层利益，激发公司经营活力。公司授予限制性股票数量200万股，占股本总额的1.99%，无预留权益。授予对象包括高层，中层管理人员及核心技术（业务）骨干共80人，激励范围广。其中总经理马建忠占总授予量14.80%，副总经理马冬达占比5.25%，副总经理徐炜占比3.34%，副总经理沈燕萍占比3.34%，财务总监陈传亮占比3.11%，董事会秘书于莹茜占比3.11%，人力资源总监黄锦阳占比2.87%。本次授予价格21.72元/股，约为当前价格的50%，激励力度大，有利于绑定管理层利益，激发公司经营活力。 业绩考核锚定未来三年目标，彰显公司发展信心。本次股权激励业绩考核目标如下：第一个解除限售期：2023年营业收入同比增速不低于21%，且扣非净利润增速不低于18%。 第二个解除限售期：需满足下列两个条件之一：（1）以2022年为基数，2024年营业收入增长率不低于40%，且扣非净利润增长率不低于39%；（2）以2022年为基数，2023-2024年两年累计营业收入较2022年增长率不低于162%，且累计扣非净利润增长率不低于158%。 第三个解除限售期：需满足下列两个条件之一：（1）以2022年为基数，2025年营业收入增长率不低于61%，且扣非净利润增长率不低于63%；（2）以2022年为基数，2023-2025年三年累计营业收入较2022年增长率不低于323%，且累计扣非净利润增长率不低于322%。 对应23-25年收入同比增速21%，15.7%，15%，扣非净利润同比增速18%，17.8%，17.3%。考核目标较为稳健。激励成本来看，2023-2026年成本摊销分别为：2,296.67万，1,342.67万，530.00万，70.67万，共4240万。 长期展望：不断丰富产品矩阵，加快布局全国市场，预计利润率水平持续提升。 产品端，公司将推出粽子系列高端产品，稳固粽子基本盘；推出传统节令美食，如月饼，青团，汤圆，打造节令美食产品矩阵，其中月饼今年实现增速10%；推出新中式烘焙产品：如核桃酥，绿豆糕等，推动产品结构升级，期待烘焙产品成为第二增长曲线。渠道端，通过电商打造品牌和试水产品，通过经销打通外埠市场线下渠道，积极打破地域美食限制，加速全国化发展步伐。产能端，公司上市将加速产能扩张，伴随公司募投项目达产，公司将新增1.2亿只粽子产能，产能增幅约达27%。此外，将新增4,350万只烘焙类食品(月饼、绿豆糕、蛋黄酥)及1,304万袋速冻类食品(汤圆、烧卖、馄饨)。利润端看，近两年利润率低主要系受疫情影响连锁渠道，随着连锁渠道恢复以及公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。 盈利预测与估值：受疫情影响，公司今年需求端承压较大，预计明年低基数下可以实现较快增长。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为-9.23%、23.4%、16.2%，归母净利润增速-8.02%，20.0%，18.80%，EPS分别为1.77/2.12/2.52元风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。