事件: 公司发布 2019年报,全年营收 48.37亿元(+15.25%),归母净利润 6.04亿元(+39.44%)。其中 2019Q4营收 16.18亿元(+25.68%),归母净利润 2.03亿元(+56.14%)。 盈利能力持续 提升,销售费用率略增公司 2019年实现毛利率 33.26%,同比上升 2.1pct;实现净利率 12.48%,同比增长 1.96pct。主要受益于产品结构持续优化以及小黄袋盈利提升。期间费用率 19.21%,同比增加 0.01pct,其中销售/管理费用率分别为 13.77%/5.77%,较同期增加 0.19pct /增加 0.02pct,公司营销及品牌推广创新不断,销售费用同比小幅增长,有助于长期核心竞争力的提升。公司全年经营性现金流净额6.46亿元,较上年同期减少 13.46%,主因支付其他与经营活动有关的现金增加所致。2019年预收款项 2.04亿元,同增 49.33%,主因春节错峰所致。 实施双品牌 战略,坚果成 第二增长曲线公司聚焦瓜子坚果业务,全年葵花子实现营收 33.02亿元(占比 68.27%),同增 17.54%。其中传统红袋销售额约 23亿元(含税),增长超 10%,主因提升弱势市场和精耕三四线市场所致;蓝袋系列通过拓渠道、推品类,实现销售额约 9亿元(含税),新品海盐口味瓜子实现销售额 5000万元(含税),2019年底推出的藤椒和芝士口味试销情况良好,未来有望放量。全年坚果类实现营收 8.25亿元(占比 17.06%),同增 64.21%,小黄袋差异化定位,携手分众传媒营销成果显著。 坚持渠道创新, 海外市场表现亮眼分地区来看,营收占比从高到低的分别为南方/东方/北方区,分别实现营收17.94/12.53/9.32亿元,同增 10.6%/16.31%/10.68%。此外,电商实现营收 4.84亿元(占比 10.01%),同增 72.67%,主要得益于创新线上运营,紧跟直播浪潮并建立私域全会员体系。海外市场创收 3.21亿元(占比 6.65%),同增34.31%,,系泰国工厂贡献,未来公司将以泰国工厂为落脚点,聚焦产品提升和渠道突破,持续扩大海外市场份额。 产能布局再加码,龙头扬帆未来可期公司同时公告,与安徽滁州经济技术开发区深度合作,拟设立滁州洽洽食品有限责任公司,负责实施年产 10万吨坚果休闲食品项目,总投资约 6亿元,计划 2年内整体竣工。根据公司 2019年产量 19.78万吨推算,预计该项目建成后产能可扩大至 30万吨。本项目有利于进一步扩大产能规模,带动产业升级和技术创新,进而提升公司综合竞争实力和可持续发展能力。 财务预测与估值预计 2020~2022年公司归母净利润分别为 7.26/8.60/9.98亿元,同增20.3%/18.5%/16.0%,对应 EPS 分别为 1.43/1.70/1.97元。当前股价对应 PE分别为 32.0/27.0/23.3倍,维持“推荐”评级。 风险 提示: :原材料价格波动,新品增长不及预期等

事件: 公司公告拟使用自有资金4225.62万元投资设立4家全资子公司,分别主营快速食品、婴童食品、宠物食品及喜礼食品,产品矩阵进一步丰富。 产品端矩阵清晰,进军新品类扩大成长空间: 公司此次新设安徽铁功基快食品、安徽小鹿蓝蓝婴童食品、安徽养了个毛孩宠物食品、安徽喜小雀喜礼4家全资子公司,是公司现有优势及资源在新领域的转化及赋能,未来将持续打开快速食品、婴童食品、宠物食品及喜礼食品等品类的成长空间,同时也将覆盖更多消费群体,进而提升公司整体品牌价值及综合实力。公司目前产品线涵盖坚果、零食、果干、干果、礼盒和花茶六大品类,最新数据显示公司坚果比重已下降至50%以下,零食类比重提升至35%左右,未来零食类占比有望超过坚果,公司将从千亿级坚果赛道驶入万亿级休闲食品赛道。公司未来将拥有4个超50亿大单品,11个超10亿的大单品,产品矩阵逐步清晰。 新设子公司强化供应链体系,看好线下开店的营收贡献: 公司3月20日公告拟出资2.4亿元新设立六家子(孙)公司,主要围绕强化公司供应链物流体系,我们认为这将利于公司业务布局,为线下渠道拓展提供运输保障。公司当前发力线下渠道,加速铺设以体验和品牌为重点的投食店以及便捷触达用户的松鼠联盟小店。截至2020年2月,三只松鼠投食店开设110家,松鼠小店开设350家。公司2020年开店目标为松鼠小店1000家,投食店250家。公司三年后线下目标占比提至40%以上,中期看好线下开店对营收的弹性贡献。 无惧疫情短期扰动,长期发展趋势不变: 公司作为线上休闲食品龙头,受疫情影响较小。疫情发生之后公司经营重心将向线上转移,丰富线上产品线,包括面包、自热锅、饼干、酸辣粉等方便速食,以便更好地满足宅家生活的刚需。目前线下门店对营收的贡献占比仅10%左右,公司线下门店应对措施:(1)公司通过年费延期以减少门店的损失;(2)临期产品补贴,对处理临期商品中产生的毛利损失,平台将在后续进货中给予一定的补偿。我们认为疫情短期对公司的销售确实有影响,预计对全年销售额影响在个位数。随着疫情逐步控制,消费需求将快速恢复,并且疫情加速行业洗牌,我们认为行业集中度将进一步提升。 盈利预测与估值: 考虑公司获取新用户及扩大市占率导致费用上升,我们将2019-2021年归母净利润由2.60/3.30/3.96亿元调整至2.50/3.25/4.30亿元,对应EPS分别为0.62/0.81/1.07元,当前股价对应2019-2021年PE分别为93.1/71.5/54.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动、食品安全风险、线上获客成本提升风险、线下开店目标受阻及成本超预期风险。

收入稳步提升,利润略低于预期 2019年公司实现营业收入76.53亿元/+14.47%,国内外市场均实现增长,其中,国内市场实现营业收入54.07亿元/+15.20%,国际市场实现营业收入21.96亿元/+14.00%;归母净利润9.02亿元/+5.23%,略低于预期,主要因为1)俄罗斯公司净利润大幅增长母公司年度抵扣额度使用完毕造成所得税增幅较大及海外总部运营费用增加,影响利润;2)赤峰白糖业务亏损近5000万,赤峰公司酵母业务利润几乎全部被抵消;3)埃及YE项目投产后销量没有完全起来,折旧和库存导致成本上升。 成本攀升、费用投放增加致毛利率小幅回落,中长期存修复空间 2019年毛利率为35.09%,同比下滑1.28pct,主要因海外总部运营费用增加,销售费用率增加0.26pct、糖价下跌成本上升造成的赤峰白糖业务毛利大幅下滑(制糖行业毛利率-8.76%/-16.11pct)及埃及YE产线的糖蜜及油价成本上涨。埃及酵母抽提物项目已建成投产,营养健康食品数字化生产线项目已进入调试收尾阶段,新疆可克达拉年产3.2万吨酵母制品绿色制造项目、宜昌总部研发综合体项目已开工建设,中长期看,随着新增产能逐步投放,规模效应逐渐显现,制造成本下降、劳动生产率逐步提高,毛利率仍存修复空间。 管理层战略清晰,维持“推荐”评级 春节前公司已完成全年采购计划70%,北方和海外地区糖蜜价格相比去年下降,而节前南方糖蜜价格已上涨,加之疫情导致酒精需求大幅上升(糖蜜可用于生产酒精),南方糖蜜价格预计上涨,总体看,全年成本与去年相比微增。 管理层亦对未来充满信心,对董事高管的薪酬考核体系进行了修改和梳理,开始实施企业年金方案,股权激励方案有望落地。疫情影响下,酵母刚需属性凸显,C端部分弥补B端不利影响,家庭使用频次增加更能推动中高端需求,产品结构的调整也有助于公司完成业绩目标。我们预计2020-2022年净利润分别为10.15/12.00/13.97亿,对应EPS为1.23/1.46/1.69元,当前股价对应PE为26/22/19倍,估值处于低位,维持“推荐”评级。 风险提示:糖蜜价格波动,汇率波动,环保限产。

事件:公司公布 2019年报,实现营收 279.84亿元/+5.30%;归母净利润 18.52亿元/+30.23%;其中 2019Q4实现营收 30.87亿元/+5.20%;归母净利润-7.34亿元/-8.28%,主要系公司进行产能优化等相关员工费用同比增加所致。 关厂+ 天气拖累销量,主销区域稳健增长报告期内公司坚持“青岛+崂山”双品牌运作,深耕餐饮、夜场等即饮渠道(销量占比超过 60%),2019年公司主销地区 30度以上天数 91天,较 2018年下降约 3天(-2.7%),叠加公司关厂影响,崂山等低档产品销量下滑 2.82%,全年实现啤酒业务销量 805万千升/+0.26%,啤酒营收 276.18亿元/+5.28%。 分区域来看,山东、华北仍保持稳健增长,销售收入分别为 182.99亿元/+8.11%、62.69亿元/+5.77%;华南盈利持续改善,营收 34.31亿元/+8.44%,毛利率 33.37%,同升 2pct。 关厂提效+ 产品结构持续优化,盈利能力改善2019年公司主产品青岛啤酒实现销量 405.1万千升/+3.49%,其中“奥古特”等高端产品销量 185.6万千升/+7.08%,高端销量占比 23.06%,同升 1.47pct。 2019年公司啤酒吨价 3431元,较 2018年提高 5.0%,吨价提升+纸箱等原料成本价格下降,报告期内公司毛利率 38.96%,同比提高 1.26pct。两费方面,2019年销售费用率 18.24%,同降 0.08pct;管理费用 18.81亿元率 6.80%,同升 1.51pct,其中 2019Q4管理费用 9.88亿元/+106%,判断主要系公司瘦身优化产能关闭两家工厂,补偿员工计提管理费用所致。公司净利率 6.89%,同升 1.02pct。 股权激励 释放管理势能, 助力高端化进程3月 23日,公司发布 A 股限制性股票激励计划(草案),拟向激励对象授予1350万股限制性股票,激励对象包括任职董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员,考核期三年。我们认为行业份额竞争逐步缓解,利润诉求趋势明显, 行业 已经进入第二曲线的行业拐点,前一阶段达成了品牌寡头竞争,区域割据的稳态竞争格局,下阶段主要驱动力就是高端化;此次股权激励如约进行,将有助构建长效管理激励体系,激发公司管理势能,利于产能优化和价位升级,助力高端化进程。 疫情不改公司长期 增长 逻辑 ,维持“推荐”评级考虑到 2020年“新冠”疫情冲击餐饮,啤酒消费场景短期消失,销量下滑,我们下调 2020年公司业绩预测,调整前 2020-2021年净利润分别为20.22/23.94亿元,调整后 2020-2022年净利润分别为 19.81/23.74/29.41亿元,同比增长 6.9/19.9/23.9%,EPS 分别为 1.47/1.76/2.18元,当前股价对应2020-2022年的 PE 分别为 30.3/25.3/20.4倍,维持“推荐”评级。 风险 提示: :疫情时间拉长持续冲击餐饮消费,原料价格持续上涨等风险

业绩符合预期,维持“推荐”评级公司发布2019年年报:2019年实现收入46.75亿元/+12.20%,归母净利润7.18亿元/18.19%,符合市场预期;Q4营业收入11.44亿元/+14.20%,归母净利润1.72亿元/+41.65%。2019年母公司净利润-3768万元,同比减少1.6亿元,而2018年度净利润含投资收益1.15亿元及一次性物业转让收益约4100万元,扣除后与2018年大体持平。我们看好公司强化内控、提升经营效率,期待改革带来业绩加速,预计2020-2022年归母净利润为8.35亿元/10.58亿元/13.81亿元,对应PE为40/31/24倍,维持“推荐”评级。 成本优化美味鲜盈利能力提升,产能扩张为百亿目标保驾护航美味鲜2019年实现营业收入44.68亿元/+15.98%;归母净利润7.29亿元/+27.61%,毛利率39.56%/+0.36pcts,主要是增值税税率调整及包材、添加剂等原材料价格稳中略降以及厨邦生产效率提升带来的制造费用下降。2019Q4实现营业收入11.11亿元/+19.16%,归母净利润1.86亿元/+61.36%,毛利率39.56%/+0.36pcts,主要因2018Q4基数低及2020年春节提前,经销商提前备货,3季度对渠道加大费用投放、通过促销加大市场拓展,利润在4季度体现。公司同时公告美味鲜中山厂区技术升级改造扩产项目方案,预计改造完成后,中山厂区调味品生产能力将提升至58.43万吨(现年产31.43万吨);达产后将实现年销售收入39.96亿元,净利润7.85亿元,确保美味鲜产能在5年内达到100万吨以上,为冲刺营业收入达到100亿元提供产能保障。 2019完美收关,2020年有望进入加速区间2019年是中炬高新调整的元年,宝能进入后对渠道、激励机制都进行了调整,2019年年度目标圆满完成,餐饮推广工作初见成效(提高2.34pcts至28.54%),我们认为公司内部已逐梳理完成,后期将加快办事处裂变,加大人员激励力度,在省外非核心区域(福建广西海南浙江)以外将继续扩张,后续期待给予更强的激励机制,加速驶入更高增长区间。 风险提示:原材料价格波动,新市场拓展不及预期

公司概况:苏酒代表之一,次高端优等生公司前身是省内“三沟一河”中高沟,于2014年7月上交所上市。公司营收从2011年22.42亿元增至2018年37.41亿元,7年CAGR为7.59%,归母净利润从2011年5.33亿元增至2018年11.51亿元,7年CAGR为11.62%。行业情况:挤压效应日趋明显,集中度提升是趋势白酒行业目前从增量市场向存量市场过渡,其规模从2007年1090亿元增至2019年5617亿元,12年CAGR为14.64%,其产量从2007年494万吨增至2019年786万吨,12年CAGR为4.1%。过去的12年中规模以上酒企数量呈现下降趋势,其利润总额12年CAGR为20.55%。行业CR5占比不到20%,相比国外烈酒行业CR5占比60%,仍有较大提升空间。对于次高端板块,我们认为次高端继续扩容成趋势,头部效应日趋明显。 核心竞争力:“品牌+渠道”双轮驱动,持续深化五力工程第一,品牌端:旗下有“国缘”、“今世缘”及“高沟”三大品牌,分别定位于次高端以上、中高端以及低端。第二,产品端:次高端占比稳步提升,国缘系列占比从2014年46%提升至2019年70%左右,国缘成公司动力引擎。第三,渠道端:1、实施“1+1”深度协销模式,坚持扁平化下精耕细作,将省内13个大区调整成6个大区,大区经理直接对接市县办事处;2、坚持团购培育核心人群,国缘收入中团购占比超60%,老K系团购比重超80%,雅系团购比重超40%,典藏系列团购比重超60%。 未来看点:省内外发展并举,五年翻两番可期第一,产品端:坚持“强化布局新V系,做广做强老K系,战术补充新K系、雅系”策略,其中V3做销量、V6做补充、V9做形象,未来五年V系列目标30亿元销售额(含税口径)。第二,区域扩张:省外坚持“1+2+4+N”策略,省外三种扩张方式(拟并购景芝酒业、与浙江商源及安徽百川合作、重点打造样板市场-山东大区)皆是有益尝试,2023年山东大区目标12亿元销售额(含税口径)。第三,总目标:奋斗新五年,实现翻两番,虽任务艰巨,但公司稳扎稳打,最后仍有望实现。 投资建议当前公司处于势能释放期,产品结构持续优化,省内渠道下沉,省外有序扩张。我们给予2019-2021年EPS为1.15/1.41/1.70元,当前股价对应PE分别为26.8/21.9/18.2倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情拖累白酒消费;国家政策对白酒调整;省外扩张不及预期。

国信观点:公司当前处在抢占市场份额阶段,重视规模大于利润。公司通过前期营销费用投入、联盟工厂的建设及线下渠道的拓展等,短期业绩释放空间不大,但随着联盟工厂的逐步建立及线下渠道的逐步成熟(2019年公司新开许多投食店和松鼠小店,新店盈亏平衡需要时间),我们认为业绩有望逐步释放,建议持续关注和重点布局。由于公司业绩不及预期,我们下调2019-2021年EPS 分别为0.65/0.80/0.97元(前值分别为0.97/1.22/1.53元),当前股价对应PE 分别为95/77/63,未来一年合理估值区间为75.67-77.29元,维持“增持”评级。

十年千亿目标,12月进入旺季 公司已于去年实现100亿销售额目标,十年千亿目标,今年是千亿目标首战。当前公司产品形成以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的休闲食品产品矩阵,是一家以休闲食品为核心的制造型自有品牌多业态零售商。 阿里线上数据显示,三只松鼠11月销售额为14.10亿(+19%),高基数下仍有近20%增速,实属不易。上市效应明显,19年7-10月公司阿里平台销售额增速分别为92%/66%/43%/23%。双十一期间公司业绩表现亮眼,全渠道销售额10.49亿(50%+),线上销售额9.23亿(+43.55%),线下1.26亿(+226%)。考虑2020年春节比往年提前,12月进入休闲食品销售旺季,公司业绩值得期待。 公司是线上休闲食品三巨头之首,线上市占率几乎等于第二、三名之和(根据阿里数据显示:公司市占率为11%-13%,百草味市占率为6%-7%,良品铺子市占率为5%-6%,目前三只松鼠市占率几乎等于第二、三名之和且有扩大趋势)。 产品渠道双管齐下,未来线下占比有望达40% 当前公司采取“全品类、全渠道、全下沉”策略。未来增长点:产品端,发展坚果、果干、烘焙和肉食四大品类,最新数据显示公司坚果比重已下降至50%以下,零食比重提升至35%左右,未来零食占比有望超过坚果比重,未来将有4个超50亿大单品,11个超10亿的大单品。 渠道端,公司目前正在打通全渠道,线下渠道分为新零售、直营性质的投食店和联盟性质的松鼠小店,其中线下收入中95%来自投食店和松鼠小店,三年后线下目标占比提至40%以上。2019年松鼠小店已开278家,全年累计销售额超2亿,其中部分松鼠小店实现盈利,平均小店一年250-260万销售额,2020年目标1000家门店。2019年投食店超100家,平均投食店一年700-800万销售额,2020年目标200-250家。公司2025年开店目标:1000家投食店,10000家松鼠小店。 布局联盟工厂,赋能松鼠小店 公司全国规划六大园区,布局100家联盟工厂。联盟工厂带来后端前置化,未来公司产品从生产端到店铺可控在15天以内,实现极鲜短保。此外,公司启动双百计划,赋能小店,例如为店主提供专属融资平台松鼠金贝(每位店主最高可贷50万元)、数字化管理、升级二代店、区域化作战(成立城市战队,全程帮扶店主)、优化物流(最快4小时达)等。未来将开放一人多店以及“县城承包制”等措施。 整体而言,公司作为线上休闲食品龙头,当前正稳步向线下渠道拓展。我们维持2019-2021年EPS分别为0.97/1.22/1.53元,当前股价对应PE分别为71/56/45,未来一年合理估值区间为75.67-77.29元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;旺季销售不及预期;线下门店拓展不及预期。

大单品表现优异,国缘占比稳步提升 产品方面,目前三大品牌(国缘系列、今世缘系列及高沟系列)主导产品销售占比超90%,国缘系列占比稳步提升至70%左右。其中国缘坚持“强化布局新V系,做广做强老K系,战术补充新K系、雅系”的产品策略,老K系率先实现大单品化,加快全区域全渠道深耕做强,按照“小步快跑”的理念,分季度上调终端成交价格;新K系·雅系,注重高端喜庆消费群体的延伸开发,强化淡雅国缘的战术性尖刀定位,对标百元价格带主竞品。大单品表现优异,其中四开、对开增幅均超40%,占国缘系列超60%;V系列坚持“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的差异化布局,以南京及苏南等一线发达区域为推广重心,加快战略性培育布局。目前占比提至5.2%,V9占V系列比重超36%。 今世缘系列省内全面主销典藏15、重点布局典藏20、战略储备典藏30,加大力度聚焦推广典15,开辟做大180元价格带,典20产品加快选择消费档次高的苏南、苏中县区市场重点培育布局,积极进入300元以上次高端价格带,做好典30的导入上市准备。省外典藏18树形象、典藏12做销量、典藏6抢份额,瞄准定位全国中档中产家庭喜庆100-300元主流消费价格带。继续加大力度梳理今世缘品牌产品线,整合精简产品数量,力求压缩到40个以内。 高沟品牌则将继续强化青花系列产品的主导地位,形成省内本土市场中低档大众流行酒的认知。 n省内精耕细作,省外重点突破 区域拓展方面,公司省内注重分类精耕、分类施策,按区域市场占有率、对标份额等维度,以县区办事处为单位细化为五种类型,巩固提升占有率;省外坚持“全面规划,重点突破,周边辐射,梯次开发”区域拓展策略,重点做好“1+2+4”板块市场突破培育,聚焦个别优质市场如上海、北京及安徽、河南、山东等。其中公司重点打造山东大区,资源和人员重点倾斜,本土招商运作,预计今年山东大区销售额与上海地区持平,明年有望成为省外第一大市场。此前公司收购景芝、与浙江大商商源及安徽百川集团合作,都是公司省外扩张的有益尝试。 “五年翻两番”可期,明年稳健增长 2018年底,今世缘确立“奋斗新五年,实现翻两番”的新五年战略目标,目标宏伟远大,需要公司稳扎稳打,稳步实现。 2020年公司将采取以下策略:第一,将坚持围绕市场投入管控原则逐步控减取消主导产品随量促销投入,根据市场类型及发展阶段,合理分配预算渠道建设及消费培育类固定投入,加大调节总部及重点区域市场品牌传播类预算投入;第二,继续深入推进渠道三化建设水平,有序导入主导产品“控价分利”模式,围绕三类顾客、三大场景、三类市场,利用信息化技术,服务建立统一稳定、有竞争力的价格利益体系,促进市场高质量发展。当前公司已完成2019年目标,预计2020年收入、利润增速双25%以上,我们认为五年翻两番目标可期。 当前公司处于势能释放期,产品结构持续优化,省内渠道下沉,省外有序扩张。我们维持2019-2021年EPS1.15/1.45/1.86元,当前股价对应PE分别为28/22/17,未来一年合理估值区间为39.15-40.60元,维持“买入”评级。 风险提示:白酒景气周期持续性较弱;白酒行业政策的调整;省外扩张不及预期。

楷体事项: Table_Summary] 2019年 12月 20日,有媒体报道公司代理商实名举报公司 2012年批次的 54°500ml 老酒鬼酒中添加“甜蜜素”(环己基氨基磺酸钠)的相关新闻,引发市场关注。 2019年 12月 22日晚间,公司发布澄清公告, 称公司严禁添加甜蜜素, 从未采购过甜蜜素,也从未向 54°500ml 老酒鬼酒中添加甜蜜素。公司已经提请相关市场监管部门对本公司市场流通产品进行全面检测,并将第一时间向社会公布检测结果。 此外,公司还指出该代理商因与公司发生经济纠纷,意欲谋求不正当利益,公司将保留采取进一步措施的权利。 国信观点: 我们认为在中粮的管理下公司的治理日趋完善且公司之前遭遇塑化剂事件,公司内部已反思总结教训。 此次事件确实对公司形象造成一定影响, 预计公司正常经营影响不大,短期将对公司股价乃至白酒板块造成压制,但中长期无忧白酒行业发展。 若此次事件致白酒板块整体发生调整,我们认为调整即上车机会,建议关注业绩确定性强的白酒个股如贵州茅台、五粮液、泸州老窖及今世缘等。 我们看好公司定位于次高端的酒鬼系列及近三年销量翻倍的内参,暂维持 2019-2021年 EPS 为 0.89/1.14/1.44元,当前股价对应 PE 分别为 44/34/27,维持“买入”评级。 评论: n 与经销商起纠纷, 疑似问题产品出自 2012年该代理商于 2012年与公司签订《买断产品总代理合同》,由该代理商代理销售 54°500ml 老酒鬼酒,结算价为 238.8元/瓶,最低批发价为 439元/瓶,该产品为定制产品(即贴牌酒)。 合同约定:如确因酒鬼酒供销公司原因导致的质量问题,由酒鬼酒供销公司负责,由此产生的法律责任、损失及费用由酒鬼酒供销公司承担。签订合同后,该代理商向公司支付 3000万元酒款,公司则按 238.8元/瓶提供 12万余瓶 4°500ml 老酒鬼酒。 2013年 2月,该代理商以市场环境不好等为由,要求公司为其免费提供 40吨同款酒水作为市场建设支持。为此,2014年 4月至 2015年 3月,公司陆续生产 8万瓶 54°500ml 老酒鬼酒(40吨酒水),作为市场政策支持,无偿赠送给该代理商。 2013年至 2015年期间,该代理商无偿占用本公司资金 1400万元。经催要, 2015年 9月,该代理商以其公司的酒瓶及包装盒等包装材料偿还部分资金,差额部分以其库存的 28670瓶 54°500ml 老酒鬼酒抵偿。 2016年初,公司提出对经销商存有疑虑的 2013年前所有库存产品予以退换,并给予合理补偿,同时对该代理商 2015年 12月提出的无理要求(再赠送 8000瓶 54°500ml 老酒鬼酒)予以拒绝。 n 经销商两次上诉均不满意,法院不支持其赔偿诉求

公司概况:冲泡奶茶起家,切入液体奶茶公司于 2005年 8月浙江湖州成立,2017年 11月上交所上市。公司产品由最初的冲泡奶茶拓展至今包括冲泡奶茶、液体奶茶、果汁茶、轻奶茶等产品。 行业情况:软饮料进入成熟期,奶茶行业进入 4.0时代目前软饮料行业进入成熟期,规模超 6000亿。其中瓶(罐)装水规模最大(超1800亿),果汁、即饮咖啡及茶规模分别为 1069亿、1438亿。行业竞争激烈,CR5占比从 2012年 47%下降至 2017年 40%。国内奶茶行业于 90年代兴起,经历冲粉奶茶、桶装奶茶、手摇茶和现萃茶四个阶段。目前茶饮规模 4000亿左右,奶茶规模超 1000亿。奶茶主要分为液体奶茶、冲泡奶茶及门店现调奶茶三种形态,其中冲泡奶茶格局已定,香飘飘一家独大;液体奶茶格局尚未最终形成,统一阿萨姆奶茶市占率超 70%。目前现调奶茶形成街头奶茶、新中式茶饮和鲜果奶及茶三分天下格局,全国奶茶门店超 45万家。 未来增长点:产品渠道双轮驱动,打造即饮奶茶爆款产品端:冲泡类升级换代,推出针对 00后新品“榛爱粉”和“椰仙生”及跨界坚果麦片;打造果汁茶爆款,目前四种口味;邀请王俊凯和邓伦分别作冲泡奶茶和果汁茶代言人,吸引粉丝和流量。渠道端,线下实施三专化及经销商一体化联合生意计划,加快覆盖空白区域;线上成立电商事业部,产品形象展示窗口。 未来催化剂:股权激励促发展,可转债落地扩产能公司于 2018年 11月对副总、董秘等在内的 66名员工实施股权激励计划,对2018-2021年收入和利润明确考核要求,这利于提高中高管理层积极性。此外,公司于 2019年 7月发布可转债公告,拟募资不超过 8.6亿用于成都和天津液体奶茶项目建设,目前已收到证监会批文,这为未来 3-5年液体奶茶产能提供保障。 投资建议我们看好公司向液体奶茶转型及果汁茶持续放量,维持 2019-2021年 EPS 分别为 0.88/1.13/1.46元,当前股价对应 PE 分别为 28/21/17,未来一年合理估值区间为 33.90-35.03元,相比现价存在 40%左右的估值空间,维持“买入”评级。 风险提示:旺季销售不及预期;食品安全风险;核心产品销售不及预期

事项: 2019年 12月 03日午间,公司发布公告称, 截止 12月 3日, 三只松鼠 2019年已实现 100亿销售额(含税口径)。 国信观点: 我们认为该业绩超市场预期, 百亿目标提前一年实现,松鼠进入后百亿时代。休闲食品行业一般二三季度是消费者培育期(即淡季),一四季度是收获期(旺季)。 公司作为线上休闲食品龙头,当前正稳步向线下渠道拓展。我们维持 19-21年 EPS 分别为 0.97/1.22/1.53元,当前股价对应 PE 分别为 59/47/37,未来一年合理估值区间为 75.67-77.29元, 维持“增持”评级。 评论: 提前实现百亿目标, 松鼠进入新时期公司提前一年实现百亿目标,超市场预期。 当前公司产品形成以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的休闲食品产品矩阵,是一家以休闲食品为核心的制造型自有品牌多业态零售商。 考虑 2020年春节比往年提前, 12月进入休闲食品销售旺季,公司业绩值得期待。 公司是线上休闲食品三巨头之首,线上市占率几乎等于第二、三名之和(根据阿里数据显示: 公司市占率为 11%-13%,百草味市占率为 6%-7%,良品铺子市占率为 5%-6%,目前三只松鼠市占率几乎等于第二、三名之和且有扩大趋势)。 产品渠道双管齐下, 线下门店拓展顺利当前公司采取“全品类、全渠道、全下沉”策略, 未来增长点:产品端,降低坚果比重,提升零食占比,最新数据显示公司坚果比重已下降至 50%以下,零食比重提升至 35%左右,未来零食占比有望超过坚果比重; 为保证品质供应,公司在全国规划六大园区,布局 100家联盟工厂,未来将借助“工厂联盟”, 公司产品从生产端到店铺可以控制在 15天以内,实现极鲜短保。 渠道端, 公司目前正在打通全渠道,线下渠道分为新零售、直营性质的投食店和联盟性质的松鼠小店,其中线下收入中95%来自投食店和松鼠小店,目前松鼠小店全国已破 200家,投食店预计超 100家。 公司对松鼠小店给予很多支持和帮助,如为解决流动资金不足,给予店长融资 50万(仅用于小店进货); 成立城市战队,全程帮扶店主; 优化物流,最快4小时达;未来将开放一人多店以及“县城承包制”等措施。 双十一表现亮眼, 线上线下齐开花今年双十一, 三只松鼠表现亮眼,其全渠道销售额 10.49亿(19分 23秒销售额破亿, 1小时左右销售额超 2亿),同增超 50%;其中线上销售额 9.23亿(+43.55%),线下 1.26亿(+226%), 96家线下投食店销售额同增 89%, 147家松鼠小店销售额同增 9539%。产品方面,超亿的单品有每日坚果和零食大礼包,超 2000万的有坚果大礼包、巨型零食、夏威夷果、碧根果、开心果及开口松子。 线上方面: 阿里数据显示公司上市效应明显,收入获得强劲增长: 7月销售额同增 92%, 8月同增 66%, 9月同增 43%,10月同增 23%。 线下方面: 2020年松鼠小店的目标 1000家店,届时将初步达成“点线成面”的规模效应。 2025年公司开店目标: 1千家投食店, 1万家松鼠小店。 投食店选址在商圈, 面积 200-300平米左右, 兼具网红、品牌体验功能; 松鼠小店选址在街边或 mall, 面积 50-80平米, 兼具零售、打造本地商圈功能。 整体而言, 公司作为线上休闲食品龙头,当前正稳步向线下渠道拓展。我们维持 19-21年 EPS 分别为 0.97/1.22/1.53元,当前股价对应 PE 分别为 59/47/37,未来一年合理估值区间为 75.67-77.29元, 维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全问题;旺季销售不及预期; 线下门店拓展不及预期。 关键财务指标公司近五年营收、归母净利润保持正常波动,公司是线上休闲食品三巨头之首,一、四季度是公司销售旺季公司近五年销售费用率、管理费用率、毛利率和净利率波动正常,随着规模效应的不断显现,费用率有所下降,盈利能力有所提升。 可比公司估值对比三只松鼠属于休闲食品,我们选择同属于休闲食品的桃李面包、洽洽食品作比较。 可比公司简介: 洽洽食品: 公司是线下休闲食品龙头,总部位于安徽合肥。主要产品包括瓜子、坚果类、薯片等,其中瓜子类占公司收入近 67%,坚果类占比近 12%。从具体产品来看,18年蓝袋瓜子销售额超 7亿,预计红袋、绿袋瓜子增速超 10%,蓝袋瓜子增速超 30%;小黄袋每日坚果销售额超 5亿,山药产品销售额超 6000万。公司立足于瓜子和坚果两大战略核心领域,逐步拓展休闲食品细分领域核心单品,以三大重点新品类“洽洽蓝袋瓜子”、“小黄袋每日坚果”、“山药妹/嘿铁棍山药脆片”为落脚点。未来 5年百亿目标:瓜子 60亿、坚果 40亿。 桃李面包: 公司是国内短保面包龙头,于 1997年在辽宁沈阳成立, 2015年上交所上市。 公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售,截至 2018年底,公司已在全国 17个区域建立生产基地,产品共有 3大系列 30余个品种,主要包括软式面包、起酥面包和调理面包三大系列。此外,公司还生产传统节日食品如月饼、粽子等。 截止 2018年底,公司在全国有 20多万个零售终端。

业绩略超预期, 多因素拖累毛利率 2019Q1-Q3营收 41.16亿(+30.13%),归母净利润 12.94亿(+25.74%); 其中 19Q3营收 10.59亿(+32.27%),归母净利润 2.22亿(+28.30%),业绩略超预期。 19Q1-Q3毛利率 72.47%(-0.19pcts), 其中 19Q3毛利率为 73.94%(-0.87pcts),主因产品货折较多及核算方式(部分费用转成本) 有关。 19Q1-Q3净利率 31.47%(-1.11pcts), 其中 19Q3净利率为 20.95%(-0.69pcts), 主因毛利率下降及销售费用率下降 2.77pcts、营业税金及附加上升 2.85pcts、管理费用率下降 1.41pcts 等所致。 19Q1-Q3预收款 4.74亿,环比增加1.67亿,同比期初下降 59.42%, 主因与季节性因素及经销商任务完成率较高有关。 特 A+占比超 50%, 徐州、省外延续高增长 从产品来看, 前三季度特 A+类营收 23.05亿(+47.66%), 其占比从同期的 49.35%提升至56%, 其中 19Q3特 A+营收 6.31亿(+57.36%), 我们预计 19Q3国缘系列增速超 50%,预计前三季度国缘系列销售占比超 70%。从区域来看, 前三季度省内外营收比重为 94:6,其中前三季度徐州大区与省外市场保持超 60%的高增长,预计 19年省外市场 3-4亿营收。 省内南京大区前三季度营收 11.40亿(+47.84%),其中 19Q3营收 2.42亿(+44.05%),增长势头仍旧强劲,势能持续释放,省会示范效应仍旧明显。 盐城地区前三季度营收 5.51亿(+12.145),其中 19Q3营收 1.47亿(+21.48%),盐城地区自二季度增速放缓以来,三季度已恢复正常增速;其余区域增速均保持稳健增长。 全年目标不变, 精耕山东大区 当前公司已形成“国缘”、 “今世缘”、 “高沟”三大品牌矩阵。 草根调研显示,截止 19Q1-Q3,公司已经完成目标的 90%,我们预计完成全年目标问题不大。 当前公司重心仍在省内,第一梯队是南京大区,第二梯队是苏南大区,第三是苏北、苏中大区等;省外公司进行有益尝试,包括成立山东大区、与安徽百川、浙江商源合作等。 山东大区已成为公司重点打造的新江苏市场,我们认为经过 3-5年的培育,山东大区将迎来收获。 投资建议 当前公司处于势能释放期,产品结构持续优化, 省内渠道下沉, 省外有序扩张。我们维持2019-2021年 EPS 1.15/1.45/1.86元, 当前股价对应 PE 分别为 28/23/18, 未来一年合理估值区间为 39.15-40.60元, 维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;白酒行业需求放缓;核心产品销售不及预期

业绩符合预期, 促销拖累毛利率2019Q1-Q3营收 67.15亿(+43.79%),归母净利润 2.96亿(+10.40%),其中 19Q3营收 22.03亿(+53.24%),归母净利润 0.29亿(-50.95%),业绩符合预期。 19Q3归母净利润下滑,主因公司同期减少政府补贴 4403.53万元所致;若今年同等补贴条件下,其归母净利润增速为 66%。 19Q1-Q3毛利率 29.15%(-0.05pcts), 其中 19Q3毛利率 25.66%(-0.65pcts), 主因公司三季度促销活动较多(7月上市以来开展许多促销活动如满 300减200等)所致。 19Q1-Q3净利率 4.40% (-1.34pcts), 其中 19Q3净利率 1.33% (-2.81pcts),主因毛利率下降及规模效应下销售费用率下降 0.14pcts、管理费用率增加 0.52pcts、所得税率下降 0.41pcts 等所致。 2019Q1-Q3经营性现金流净额 3.21亿(-44.38%),主因公司经营规模扩大(如新开设线下门店)增加各类费用等所致。 上市效应带来高增长,线下渠道拓展顺利根据阿里线上数据显示,公司 7月上市当月销售额同增 92%,8月同增 66%,9月同增 43%,上市效应非常明显,带来公司收入强劲增长。从产品来看,我们预计坚果比重已下降至 50%以下,零食比重提升至 35%左右。从渠道来看,线下渠道拓展主要分直营的投食店和联盟性质的松鼠小店, 线下投食店主要分布在江浙皖等 17个省及直辖市,我们预计目前投食店已超 100家;线下联盟小店主要分布在江浙鲁等 11个省 73座城市。 草根调研显示,截止19Q3,公司共有 144家松鼠小店,三季度新增 66家, 9月松鼠小店总销售额超 2100万元。 三全策略全面展开,数字化赋能供应链当前公司采取“全品类、全渠道、全下沉”策略:产品上,形成以坚果/果干、面包烘焙、肉制品为核心品类的休闲食品产品体系;渠道上,线上线下齐发力,线下铺设以品牌和体验为目的的投食店以及能够更便利触达用户的松鼠联盟小店,目前效果初显。此外,公司加快从电商品牌向数字化供应链平台企业转型,数字化改造并赋能传统供应链,实现供应链前置和组织高效率,建立更完善质控及管理体系,打造“造货+造体验”的核心竞争力。 投资建议公司作为线上休闲食品龙头, 当前正稳步向线下渠道开店。 我们维持 19-21年 EPS 分别为0.97/1.22/1.53元, 当前股价对应 PE 分别为 67/53/42, 未来一年合理估值区间为75.67-77.29元,维持“增持”评级。 风险提示食品安全问题; 原材料上涨;旺季销售不及预期;

业绩低于预期,控货去库存致 Q3下滑2019Q1-Q3营收 210.98亿(+0.63%),归母净利润 71.46亿(+1.53%),其中 19Q3营收 50.99亿(-20.61%),归母净利润 15.65亿(-23.07%),业绩低于预期, 19Q3增速出现下滑,主因公司省内渠道处于调整期及三季度继续控货去库存所致。 考虑预收款,19Q1-Q3营收+△预收款为 212.98亿(-1.76%),经销商信心恢复需要时日。 19Q1-Q3毛利率 71.70%(-1.36pcts),其中 19Q3毛利率 73.90%(-2.57pcts),主因管控费用及梦系列增速放缓所致。 19Q1-Q3净利率 33.87%(+0.3pcts),其中 19Q3净利率 30.68%(-0.98pcts),主因毛利率下降及管理费用率上升 1.45pcts、销售费用率上升 5.05pcts(增加梦之蓝品宣费用)、营业税金及附加下降 6.26pcts 等所致。 2019Q1-Q3经营性现金流17.19亿, 同比期初下降 70.73%, 主因增加预收款和备用保证金、增加职工薪酬等所致。 结构持续优化, 渠道库存持续下降从产品来看, 公司产品结构持续优化,我们预计 2019Q1-Q3蓝色经典占比 75%-80%,预计梦之蓝 19Q1-Q3增速 15%-20%。草根调研显示,截止中秋,公司已完成全年目标的 80%,我们预计四季度公司将加快完成目标。 公司当前策略以去库存、挺价为目标,同时转变费用投放方式,由直接投向经销商转为间接向终端投放。当前渠道库存 2-3个月,环比有所下降。 从区域来看, 省内外比重基本五五开,我们认为未来公司省内外比重有望达到 3: 7。 回购股票彰显信心,静待公司调整完成公司决定自即日起,在未来 12个月内以不低于 10亿且不超过 15亿的自有资金用于回购公司股票,回购价格不超 135元/股。 若按回购金额上限 15亿,回购价格上限 135元/股,预计可回购股份 1111万余股,占公司目前总股本的 0.737%。本次回购股票主要用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。 我们认为这彰显公司管理层对公司未来的信心,同时也表明公司将渠道调整到位的决心。 当前公司重心向梦之蓝转移,梦之蓝作为独立品牌宣传,以梦之蓝带动蓝色经典系列。目前渠道调整已有一定效果,静待调整完成。 投资建议当前公司仍处于渠道调整中, 预计 20Q2调整完成。基于 19Q3业绩不及预期,我们下调2019-2021年 EPS 为 5.61/6.21/7.08元(前值分别为 6.00/6.95/8.17元), 当前股价对应PE 分别为 19/17/15, 未来一年合理估值区间为 117.99-124.20元, 维持“买入”评级。 风险提示白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;