公司24年增长有预期差。此前市场对公司24年增长动能不明确：23年公司增长亮眼主要靠《原始征途》单爆款驱动；而市场担心今年无大新品，但实际上今年增长相对分散，部分产品增量未被市场充分预期。 拆解24年公司增长结构：1）存量方面，《王者征途》小游戏逐步加量中，春节ROI亮眼且获取新用户能力强，排名升至前50；《原始征途》2023年3月公测上线表现优异，首月流水破3亿，目前表现仍然稳定，正式版和小程序预计24Q2上线大推，征途系整体盘子较去年高位有望稳定。 2）增量方面，《月圆之夜》去年向PVP改版对标暴雪《炉石》，核心玩法得到初步验证，流水贡献有望从0到1，商业化预计Q2提速；《球球大作战》1H23流水下滑较多，去年暑期回暖后持续爬坡，今年春节亮眼，全年增量确定性高。《太空杀》24年国内继续加强拉新和货币化，海外预计3-4月开始向北美等新市场拓展。 AI成为核心战略，深入研发工作流，AI游戏玩法落地可期。在节后2月22日公司会议中，AI已提升为游戏之外另一大核心业务，游戏+AI并行发展战略明确。目前已经初步建成AIGC生产能力，在美术、代码、玩法内容等方面积极探索与AI结合，大幅提升各环节生产效率。24年2月公司获得自研大模型（GiantGPT）备案，今年《太空杀》将引入GiantGPT驱动的AI新玩法，已在最后验证阶段。新开发的AINPC已在部分核心产品中测试，预计今年将广泛应用于更多产品中。 调整盈利预测，维持买入评级。相比上次预测（3Q23），部分产品节奏略有延后，以及投资收益的不确定性，我们调整盈利预测，预计23-25年营收30.4/36.6/41.1亿（原预测32.7/36.7/41.9亿）；归母净利润12.6/15.0/17.2亿（原预测13.3/15.4/17.3亿）。 现价对应24-25年PE16/14x。公司24年PE仍位于历史区间低分位，基本面上征途IP基本盘稳固、休闲竞技品类有支撑，AI方向持续探索催化多。维持买入评级。 风险提示：政策监管边际变化，技术创新不及预期，游戏产品表现不及预期，竞争格局变化风险。

事件： 公司发布 23年报业绩预告，预计 23全年实现归母净利润 8.3-9.3亿，同比增长 53-72%； 对应 Q4单季度归母净利润 2.7-3.7亿，区间中值 3.2亿，超市场预期。 投资要点： 4Q23游戏保持强劲，《旭日之城》流水环比再提升。得益于 23年 Q3的有效投放，Q4在整体减投情况下，结合点点数据监测，我们预计《旭日之城》月流水进入 4000-4500万美金区间，环比 Q3进一步提升；《战火与秩序》亦稳中有升，推动公司 12月整体游戏月流水站上 6000万美金。两款核心老产品基本盘稳固且上升势头不减。 计算机业务收入主要在 Q4确认，预计表现良好。公司 ICT 业务确认周期主要在年底，Q4超预期亦验证了计算机板块的良好兑现。公司 23年以来在人工智能上积极布局，推动 NLP在智能客服、智慧能催收等领域的落地；公司推出的泰岳小催平台收入规模快速放量。 预计 Q4费用如期改善。根据业绩预告，我们判断 Q4费用环比如期改善，主要来自：销售费用端游戏买量开支环比收窄；研发费用端《代号 EL》《代号 LOA》等对 Q3一次性影响已过，研发费用回归正常水平；管理费用端股权激励摊销边际影响减小。 24年两款新品值得期待，短期看收入增长、中期看业绩上台阶。展望 24年，公司两款核心老产品已经验证长周期能力，且保持较强向上势头。新品上，公司储备的科幻题材 SLG+模拟经营手游《代号 DL》和文明题材 SLG+模拟经营手游《LOA》均有望 24年 Q2至年中海外上线，考虑到新品有一段爬坡和回收期，短期看收入成长，中期看业绩再上台阶。 调整盈利预测，维持“买入”评级。结合 23年报预告、公司老产品表现和新产品排期，我们调整公司 23-25年营收预测为 59.5/68.6/87.3亿（原预测为 58.3/68.9/75.8亿）； 调整归母净利润预测为 8.8/10.1/13.7亿（原预测为 8.3/9.9/11.3亿），现价对应 23-25年 PE 为 20/18/13x。公司游戏业务成长性和长周期运营持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险

《问道》基本盘稳固，分成成本由摊销改成当期确认影响毛利率水平。上半年《问道手游》延续精细化运营打法，4月份4周年大服开启，配合线上线下营销矩阵扩大推广声量，上半年累计注册用户净增300万；1Q20《问道手游》流水大幅增长，二季度环比正常回落，但我们预计去年高基数下仍保持了同比双位数增长。雷霆平台运营的创新游戏如《贪婪洞窟2》《失落城堡》等亦有不错贡献，整体收入增速略超预期。从毛利率看，公司2Q20毛利率为87.2%，相较1Q20下滑较多4.3pct，主要由于1）出于会计从严处理，外部研发商的游戏分成支出不再进行摊销处理；2）游戏授权金摊销增加。 投资收益扰动利润增长，现金流表现持续优秀。公司1H20管理费用1.4亿元，同比增长93.7%，其中2Q20管理费用7710万元，比19年同期增加4053万元，主要系1）投资业务根据投资标的情况预提业绩奖金；2）办公楼折旧增加；3）管理部门薪酬的增加。现金流延续良好表现，2Q20经营现金流净额4.3亿元，远高于同期净利润（3.0亿）。1H20公司确认投资亏损780万元，其中2Q20投资亏损2003万元，由于公司参股的青瓷数码新作《最强蜗牛》6月23号上线，报告期内收入贡献时间短，但前期买量推广确认的销售费用较高，权益法下对青瓷数码确认了4259万的投资损失。考虑到《最强蜗牛》7月以来仍稳居畅销榜TOP10，投入产出匹配后下半年可观的正向投资收益有望体现。 公司储备的创新游戏符合品类融合与年轻化趋势，业绩弹性可期。公司下半年储备产品丰富，其中《荣誉指挥官》《不朽之旅》《魔渊之刃》等已定档于9月，《一念逍遥》《白之物语》亦值得期待。公司后续产品线中融合品类占比较高，如放置+RPG、Roguelike+ARPG、MMO等中重度或具备重度元素品类，在符合年轻人审美的同时长生命周期和强变现潜力可期，我们预计下半年雷霆运营的融合创新游戏有望带动整体业绩弹性释放。 维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到短期投资收益波动和管理费用变化对全年整体业绩影响不大，我们维持盈利预测，预计吉比特20-22年实现营收34.13/55.89/67.05亿，归母净利润12.63/17.83/20.97亿元，对应20-22年PE为34/24/20X。公司一方面业绩具备高弹性，另一方面符合融合创新、代际迁移（年轻化）趋势，具备较强的中长期增长逻辑，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

事件: 公司发布2019年报,19年实现营业收入9.96亿元,同比增长54.86%;实现归母净利润3.96亿元,同比增长92.83%;实现扣非净利润3.79亿元,同比增长87.90%。19年实际归母净利润增速高于业绩快报增速(88.70%),略超市场预期。 公司发布2020一季报,1Q20实现营业收入2.94亿元,同比增长57.79%;实现归母净利润1.44亿元,同比增长95.61%;实现扣非净利润1.35亿元,同比增长85.87%。1Q20归母净利润增速接近业绩预告上限(70%),高于我们4月3日发布的《互联网传媒2020Q1业绩前瞻》中对新媒股份预计的85%增速,超出市场预期。 投资要点: IPTV业务延续高增长,OTT规模效应持续显现。全国专网业务(收入分类更改,包含IPTV省内及省外业务)19年营收为8.28亿元(yoy+61.67%),截至19年底,全国专网有效用户超过1800万户(yoy+15%)。省内基础用户渗透率仍在提升,增值用户付费率和付费转化率显著提高;省外已覆盖至湖南等11个省市。版权内容加大投入使得毛利率同比下滑1.37pct至52.11%。互联网电视业务19年营收为1.29亿元(yoy+30.79%),截至19年底,云视听系列产品全国有效用户超过1.3亿户(yoy+31%)。人工、技术等成本的规模效应持续显现,互联网电视业务毛利率同比提升1.06pct至72.70%。 期间费用率继续下降,现金回款能力增强。1)费用率方面,公司销售费用率19年为5.12%(yoy-2.01pct);1Q20为2.26pct(QoQ-1.67pct),研发+管理费用率19年为10.37%(yoy-6.02pct);1Q20为8.11%(yoy-1.74pct)。公司人员和业务稳定,各项费用绝对值增长幅度较小撬动经营杠杆。2)公司现金流方面延续亮眼表现,19年经营现金流净额4.62亿,同比增长87.62%;1Q20经营现金流净额2.76亿元,同比增长124.35%。 2020年公司省外业务积极拓展,多措并举抢占超高清技术制高点。20年以来,公司组建产业研究院加强研发及技术创新体系建设,并参投博华超高清公司。2019年公司超高清内容达到5000小时以上,今年预计翻倍,内容数量、内容品类会有较大扩充。随着5G渗透率提升,超高清从供给到需求都将得到改善,产业发展进入快车道。此外公司2019年以来积极开拓省外市场,利用成熟的技术积累和丰富特色的视听内容将业务逐步拓展至全国多个省份,有望成为未来增长的又一驱动力。 调整盈利预测,维持“买入”评级。考虑到公司业务进展更加明确,同时运营效率提升、用户粘性增强体现明显,我们下调公司20/21年营收预测8.4%/6.4%至12.81/15.96亿,并预计22年营收19.24亿;上调20/21年归母净利润预测5.9%/10.9%至5.76/7.42亿元,并预计22年归母净利润9.18亿,对应20-22年PE为46/36/29X。考虑到公司业绩延续高增长、5G大屏超高清催化剂丰富,维持“买入”评级。 风险提示:政策监管变化风险;合作方分成比例调整;版权投入效果不及预期。

一季度核心游戏增长亮眼,剧集确认走出过去三个季度低谷。1)从游戏业务看,19年12月上线的国风MMORPG《新笑傲江湖》表现超预期,受益于较强的产品力以及春节期间线上流量爆发,我们预计其一季度实现9亿+流水。其他核心手游亦有亮眼表现,《完美世界》手游Q1预计月均流水1.5-2亿,《诛仙》手游1亿左右,且复工后均保持较高的留存水平。2)从影视业务看,一季度确认了《冰糖炖雪梨》《暴风眼》等剧集,其中《冰糖炖雪梨》在播出期间有效播放市占率稳居TOP3,公司剧集制作实力再次得到证明。1Q20剧集确认逐步走出过去三个季度低谷,边际改善明显。 二季度核心游戏陆续取得版号,公司将进入新一轮产品周期。2020年公司产品储备再上台阶,ARPG《新神魔大陆》已取得版号,目前已开启测试,预计Q2上线;ARPG《战神遗迹》亦取得版号,预计Q3上线;回合制MMO《梦幻新诛仙》年初测试数据亮眼,预计Q3上线,公司有望在Q2-Q3进入新一轮产品周期。下半年游戏产品线依然丰富,预计上线横版闯关、roguelike等多元品类手游(如《非常英雄》),在保持重度RPG品类优势的同时持续拓展年轻用户圈层;上线《MagicLegends》《TorchilightFrontiers》等PC+主机(双平台)游戏,2020将迎来主机/端游产品大年。 影视二季度多部剧集确认,下半年去库存或加速。二季度影视业务预计确认《全世界最好的你》《怪你过分美丽》《月上重火》等剧集,确认节奏持续明朗。19年公司影视业务经历存货和商誉减值后资产质量大幅提升,2020年公司影视业务以去库存为主,由于上半年影视项目拍摄普遍停工,我们推测行业供给下半年若出现紧缺,有望加速公司今年影视业务去库存进度。 积极拥抱云游戏,蒸汽平台上线可期,催化剂有望贯穿全年。公司已开始在原生云游戏和VR云游戏上积极布局,与国内5G、VR头部公司展开合作,抢占5G时代游戏新赛道。 随着三月新一批进口游戏版号开闸,进口游戏版号发放或走向常态化,蒸汽平台2020年上线可期。 维持盈利预测,维持“买入”评级。我们维持盈利预测,预计公司19-21年实现营收80.4/106.4/129.3亿元,实现归母净利润15.0/23.2/26.1亿元,对应PE40/26/23倍。 短期来看疫情影响下公司业绩有望释放弹性,中长期将享受龙头议价能力提升和云游戏红利,维持“买入”评级。 风险提示:监管政策边际变化风险,游戏项目延期/表现不及预期风险,资产减值风险。

事件公司发布一季度业绩预告,预计1Q20实现归母净利润4.3-4.9亿元,同比增长2.89%-17.24%。我们在4月3日发布的《互联网传媒2020Q1业绩前瞻》中预计芒果超媒1Q20归母净利润增长10%,一季报业绩预告区间中位数为10.1%,符合预期。公司预计1Q20非经常性损益为400万元。 投资要点:热播剧综带动会员收入增长,运营商业务发展提速。芒果TV 一季度流量增长明显,根据云合数据,剧集和综艺有效播放量同比增长98%和7%,剧集和综艺有效播放市占率分别提升1.3和2.8pct,有效会员数及会员收入实现大幅提升。一季度居民居家时间较长,大屏注意力回流,通过产品升级,布局线上教育和生活服务,公司运营商业务加速发展。 近期优质内容热度不减,长视频超前点播常态化趋势明朗。自制综艺《朋友请听好》《我们的乐队》持续维持高热度。剧集方面,芒果TV 与优酷加强合作,近期将上线的《我好喜欢你》《天醒之路》由优酷独播变为双网联播,芒果剧集储备有望进一步丰富。此外,芒果自制剧《三千鸦杀》也已开启超前点播,这一模式已度过适应期,将推动单用户付费进一步提升,以及长视频行业更加良性的内容循环。20年芒果剧综持续的优异表现证明了其突出的选品及自制优势,优质内容有望带动会员业务再上台阶。 物流恢复后直播电商持续回暖,芒果KOL 布局拓展广告变现。2月以来,淘宝直播间数量同比翻倍,开播场次同比+110%。芒果19年8月即开启大芒计划,目前已签约3000+KOL,其中100人已入驻创作者中心并进行了带货内测。芒果与薇娅合作的带货综艺《来自手机的你》已推出首场直播带货,正片也即将上线,节目广告商达15家。当前广告主投放意愿下降或影响行业整体综艺广告招商,而芒果带货综艺可深入挖掘女性用户价值。 维持盈利预测,维持“买入”评级。我们维持盈利预测,预计芒果超媒20/21年实现营收134.5/154.6亿元,归母净利润15.4/18.5亿元,对应PE 为48/40倍。公司强大的内容自制壁垒为会员数的增长保驾护航,带货综艺和会员提价产生的增长势能仍有预期差,且5G、AR/VR 等应用将带来较强催化效应,维持 “买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧,内容监管进一步趋严,宏观经济下行,人才流失。

事件: 公司发布2020年第一季度业绩预告,预计Q1实现归母净利润1.25-1.47亿元,同比增长70%-100%,预计Q1非经常性损益对净利润的影响金额约为500万元。业绩预告超市场预期。 投资要点: IPTV基础用户增长受影响不大,增值业务延续快速扩张趋势。根据工信部数据,截至2020年2月末,全国IPTV总用户数达2.97亿,相比2019年末用户数净增300万,在固定宽带用户中的渗透率上升0.3pct至65.7%。IPTV上门安装虽受新冠肺炎疫情影响暂停,但公司开通网上预约,且相关业务在二月中下旬基本恢复,实际影响周期预计为2周。IPTV增值业务受益于家庭娱乐时间增加,用户活跃度和增值业务订单数大幅增长,我们判断Q1增值付费用户数环比继续提升,收入延续快速扩张趋势。此外,公司2019年以来积极开拓省外市场,利用成熟的技术积累和丰富特色的视听内容将业务逐步拓展至全国多个省份,IPTV省外专网业务有望成为未来增长的又一驱动力。 2月大屏粘性指标不降反升,云视听系列稳居头部阵营。根据勾正数据,2月全国智能电视日均活跃率达53%(环比提升5pct),日户均时长达379分钟(环比增长18%),大屏端用户粘性在复工后不降反升。公司OTT端云视听系列产品中,云视听·极光2月日活规模达3411万户,环比增长18%,位居第二;云视听MoreTV和云视听小电视分别位居第六及第七,稳居头部阵营。公司还将逐步向直播、音乐、短视频等多元领域延伸,丰富OTT内容矩阵。 组建产业研究院,投资博华超高清公司,抢占超高清技术制高点。2020年3月公司调整组织架构,组建产业研究院加强研发及技术创新体系建设;公司参投博华超高清公司,后者作为广东省超高清视频创新中心的项目承载公司,有望使公司参与超高清行业技术标准的制定,抢占超高清视频技术制高点。2019年公司超高清内容达到5000小时以上,今年预计翻倍,内容数量、内容品类会有较大扩充。随着5G渗透率提升,超高清从供给到需求都将得到改善,产业发展进入快车道。 维持盈利预测,维持“买入”评级。我们维持公司20/21年营收预测13.99/16.77亿元,维持20/21年归母净利润预测5.44/6.69亿元,对应20/21年PE为37/30X。考虑到公司业绩持续超预期、5G超高清催化剂丰富,维持“买入”评级。 风险提示:政策监管变化风险;合作方分成比例调整;版权投入效果不及预期。

19年游戏业务表现亮眼,增速远高于行业。2019年公司产品线丰富度显著提升,产品线数量站上新台阶。全年上线游戏8款以上(包含手游/PC/主机),相比18年提升1倍;产品类型从优势的MMO品类,向卡牌、沙盒、战术竞技等多元品类延伸。产能集中释放的同时核心产品均有超预期表现:《完美世界》手游全年预计实现流水35亿;《神雕侠侣2》Q3月均流水达到2亿,12月上线的《新笑傲江湖》手游首月流水接近4亿。此外《我的起源》《梦间集天鹅座》在品类拓展和IP口碑积累上实现突破。2019年游戏业务净利润预计同比增长35-40%,远高于游戏行业增速,龙头份额扩张趋势有望延续。 影视计提大额减值准备,资产质量提升,2020卸掉包袱轻装上阵。2019年影视业务受市场及行业整体环境等因素影响,业绩同比下滑。公司计提大额减值准备,其中计提存货跌价准备3.5-4.0亿,计提商誉减值准备3.5-3.8亿,商誉部分由于与同心影视已约定业绩补偿,因此对净利润影响不大。公司在计提标准上较为严格,后续减值风险基本消化,存货质量提升。随着4Q19以来剧集排期相对常态化,且艺人限薪后电视剧公司有望优化生产要素配置提升内容质量,期待影视业务2020年迎来边际改善。 2020年公司进入游戏产能释放高峰期,积极拥抱云游戏,后续催化可期。2020年公司产品线继续扩张,手游产品储备达到7款(19年为5款),18年新引进核心团队的产品《梦幻新诛仙》《战神遗迹》等将陆续上线,游戏品质和流水得到有力背书。此外《新神魔大陆》、《非常英雄》手游、《非常英雄2》PC+主机、《MagicLegends》PC+主机、《TorchilightFrontiers》PC+主机等多元产品也将推出贡献增量。公司积极接洽包括三大运营商、头部手机硬件厂商在内的云游戏平台,利用自身跨平台、跨品类研发优势,把握云游戏时代的精品化红利,随着5G商用逐步推进,后续催化剂可期。 调整盈利预测,维持“买入”评级。考虑到19年公司资产减值和游戏业务亮眼表现,游戏业务延续乐观预期,影视业务给予保守预期,我们调整公司19/20/21年营收预测-6.2%/4.9%/9.1%至75.4/106.4/129.3亿元,调整19/20/21年归母净利润预测-28.1%/-6.0%/-6.2%至15.0/23.2/26.1亿元,对应PE39/26/23倍。公司游戏业务高速增长,龙头份额与议价能力凸显,我们预计2020年游戏业务净利润22亿,给予目标PE30倍,对应市值660亿;影视业务参考同类同体量公司(慈文传媒、欢瑞世纪),保守给予60亿目标市值。整体目标市值720亿,维持“买入”评级。 风险提示:监管政策边际变化风险,游戏项目延期/表现不及预期风险,资产减值风险。

事件: 公司发布2019年度业绩预告,预计2019年实现归母净利润3.55-3.96亿元,同比增长73%-93%;其中4Q19实现归母净利润0.78-1.19亿元,同比增长59%-143%。业绩预告增速超市场预期。全年非经常性损益预计为1400万元。 投资要点: IPTV基础用户稳健增长,增值业务快速扩张。根据工信部数据,截至2019年11月末,全国IPTV总用户数达2.94亿,相对固定宽带用户的渗透率为65.1%。2019年公司IPTV基础业务用户稳健增长,相比全国平均水平仍有较大提升空间。公司加强影视、少儿、和电竞等高流量内容建设,上线央视3、5、6、8频道,通过多项线上线下活动放大“粤TV”品牌影响力,增强用户粘性,有效带动增值业务付费率和ARPU快速提升。 OTT产品保持高活跃度,云视听系列稳居头部阵营。根据勾正数据,2019年12月,云视听·极光(与腾讯视频合作)日活跃用户数达2840万,稳居第二;云视听MoreTV(与电视猫合作)位居第五;云视听·小电视(与哔哩哔哩合作)日活跃用户数环比增长28%,上升至第六位。公司绑定优质视频平台打造多元内容矩阵,期待OTT大屏营销及付费价值逐渐释放。 5G+政策推动,2020体育大年把握超高清发展红利。5G渗透率快速提升叠加行业政策扶植,超高清将进入发展快车道。广东是国内最先进行4K试点的省份,公司超高清内容储备量位居全国前列。2020年为体育赛事大年(奥运会、欧洲杯),在5G推动下超高清需求有望崛起,公司已于2019年上线咪咕体育专区,有望充分把握超高清内容付费的突破机会。此外在智慧家庭生态布局上,公司战略入股圣剑网络,进一步丰富大屏游戏、教育等内容,并开拓省外市场,触达更多硬件厂商;与华为海思、腾讯共建人工智能应用实验室,未来将有效提高IPTV和OTT播控平台运营效率,降低审核等环节人工成本。 上调盈利预测,维持“买入”评级。由于公司IPTV增值业务超预期,运营效率提升,品牌影响力持续扩大,公司整体盈利能力再上台阶,我们上调公司19/20/21年营收预测0.1%/11.4%/15.4%至10.27/13.99/16.77亿,上调19/20/21年归母净利润预测5.6%/24.5%/27.4%至3.75/5.44/6.69亿元,对应19-21年PE为56/38/31X。考虑到公司业绩延续高增长、5G大屏超高清催化剂丰富,维持“买入”评级。 风险提示:政策监管变化风险;合作方分成比例调整;版权投入效果不及预期。

3Q19游戏高景气度延续,影视环比有所改善。游戏业务方面,腾讯独代的《完美世界》手游流水相较上半年有所下滑,但依然保持月均2-3亿水准(符合预期);7月底上线的《神雕侠侣2》表现超预期,三季度保持iOS游戏畅销榜10名左右,我们预计其月均流水2亿。影视业务方面,公司下半年影视内容以主旋律题材为主,大项目较少。公司参投的《老酒馆》《山月不知心底事》三季度实现收入确认,相比Q2有所改善。回顾3Q18,游戏版号暂停无新品上线、电视剧业务收入确认较少,而大额投资收益使得表观业绩基数较高,我们认为3Q19游戏和电视剧核心业务在经营上实际取得较高增长。Q3单季度毛利率环比下降8.3pct至60.77%,主要因为《神雕2》为自主发行,按总额法确认收入。 新品发行带动Q3销售费用率提升,现金流明显改善,递延收入显著增加。公司Q3单季度销售费率22.33%(yoy+8.33pct),增量主要由于Q3上线的《神雕2》买量推广、《诛仙》手游周年庆,以及代垫Ti9推广费用所致。Q3管理费率6.25%(yoy-2.37pct)有所降低、研发费率13.61%(yoy-1.69pct)基本平稳。公司前三季度经营现金流净额8.17亿元,同比增长269.26%,其中Q3单季度经营现金流净额6.50亿元,高于当期净利润,主要由于核心游戏回款以及影视投入减少所致。《神雕2》带动递延收入(其他流动负债口径)Q3环比增加3.05亿,有望为Q4业绩增长形成较强支撑。 年底至明年重点游戏储备丰富,影视期待边际改善。4Q19《我的起源》《笑傲江湖手游》《梦间集天鹅座》有望上线,其中《我的起源》11月15日上线,预约量已超1300万。 中期看18年新引进的资深团队将进入产能释放期,明年《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》等新作能见度较高,业绩确定性较强。影视板块预计年底至明年剧集排期相对常态化,且艺人限薪后电视剧公司有望优化生产要素配置提升内容质量,期待年底至明年边际改善。 维持盈利预测,维持“买入”评级。我们预计公司19-21实现营收80.4/101.4/118.6亿元,实现归母净利润20.9/24.7/27.9亿元,对应EPS1.62/1.91/2.15元,对应PE18/15/13倍。公司短期有核心产品上线、公司新一轮回购等催化剂;中期看游戏储备丰富,产品线能见度和确定性较高;长期看蒸汽平台有望发挥平台优势,结合公司突出的研发能力,享受云游戏红利。影视业务占比较低且基本面触底,后续有望边际改善。维持“买入”评级。 风险提示:监管政策边际变化风险,游戏项目延期/表现不及预期风险,资产减值风险。

Q3核心产品贡献业绩增量,净收入确认方式推动毛利率提升。由公司研发、腾讯独代的SLG手游《权利的游戏:凛冬将至》于7月10日上线,iOS畅销榜排名前列,为公司贡献较大的业绩增量。由于《权力的游戏》手游确认净收入,推动毛利率提升。公司19年前三季度毛利率53.90%(yoy-1.21pct),其中Q3毛利率55.49%,同比提高5.65pct。 公司在海外代理的《圣斗士星矢:觉醒》手游亦有不错表现,在AppAnnie发布的9月中国发行商出海收入榜单中,公司凭借《圣斗士星矢:觉醒》上升6位到达第16名。 前三季度公司销售费用率改善,可转债发行为扩大研发投入提供资金支持。1)费用率方面,公司前三季度销售费用率10.13%(yoy-4.38pct),主要由于宣传费和销售人员薪酬较同期减少所致;管理费用率13.03%(yoy+1.32pct),研发费用率9.20%(yoy+0.44pct),基本保持稳定;财务费用率0.72%(yoy-1.23pct),主要由于利息收入和汇兑收益增加。 2)现金流方面,公司前三季度经营现金流净额1.63亿元(yoy+35.69%),其中Q3经营现金流净额0.98亿元(yoy-7.25%),核心产品采用授权运营模式使得应收款增加,一定程度上影响当期现金回款。3)应付债券方面,公司本期应付债券9.07亿元,较期初增加127.27%,主要由于公司9月成功发行可转换债券,发行总额11.50亿元。发行可转债为公司扩大研发投入,保持竞争优势提供了有力的资金支持。 重磅产品蓄势待发,年底至明年具备较高项目能见度。Q4两款S级大作值得期待,其中回合制RPG手游《山海镜花》(已有版号)预计11月上线,当前官网预约人数已经突破50万,TapTap评分8.4分;经典IP续作《少年三国志2》(正等待版号)预计11月上线,游戏力邀知名画师加盟,打造极致画面,流水表现具备较好预期。明年《少三:零》《星球大战》《盗墓笔记》以及《权力的游戏》海外版等重点产品将上线,产能进入释放周期,业绩增长有望迎来拐点。 维持盈利预测,维持“增持”评级。我们预计公司19-21年实现营收41.88/55.09/63.15亿元,实现归母净利润11.23/14.54/16.81亿元,对应EPS为1.26/1.64/1.89元,对应PE为13/10/9X,维持“增持”评级。 风险提示:监管政策进一步趋严;产品延期或表现不及预期;商誉减值风险。