投资要点 事项:公司发布2013年半年报,上半年实现营业收入9.19亿元,同比增长26.5%;归属母公司股东净利润5003万元,同比增长10.5%;实现EPS0.42元,基本符合预期。公司预计1-9月份净利润同比增长10%~30%。 平安观点: 规模增长提速,扣非后净利润同比增长32% 二季度公司营收和净利润同比增速分别为35.5%、9.43%,其中收入增速相比一季度大幅提高。公司上半年净利润同增10.5%,靠近业绩预计区间(10%~30%)的下限,略低于我们中报前瞻预计值15%,但扣非后净利润同比增长32%,远高于扣非前增速,其主要原因是公司12年上半年公司收购深圳航空大酒店产生996万营业外收入,13年营业外收入同比下降99.7%。 毛利率有所提升,费用控制有待加强,资产减值下降明显 上半年公司毛利率为14.4%,相比去年同期提高0.5个百分点,原因一方面是公司工程与设计业务毛利率均有所提高,另一方面高毛利的设计业务增长较快,占比提升。公司目前无论是在单体项目规模、整体规模以及盈利能力上都有较大的提升空间,我们认为随着公司步入发展新阶段,未来毛利率将得到显著提升。 上半年公司费用率提高了1.2个百分点,达到2.56%,主要原因是销售费用和财务费用大幅增长。公司目前正处于积极转型期,上半年销售费用增长176%,销售费用率提高了0.45个百分点。随着募集资金的逐步消耗,利息收入减少导致上半年财务费用率提高了0.72个百分点,与此同时管理费用率较为稳定。 上半年公司应收款同增17.8%,其他应收款同增18.5%,均低于营收增速,使得公司资产减值损失下降22.4%,占营收比重从2.28%下降到1.40%。 上游占款放缓、应收票据大幅上升导致收现比下降尽管公司应收款回收良好,但收现比仍下降到历年最低水平0.58,原因是:1)应付款、应付票据、预收款增速慢于收入增速;2)应收票据同比增加17.8倍。 公司所处的发展阶段决定其目前的战略重点是提高收入规模,暂时性降低收现比要求也是合理的。值得注意的是,公司并没有放宽下游客户回款要求,而是加大了对供应商的付款,我们认为这有利于打造“和谐的利益共同体”,为公司未来的快速发展奠定坚实基础。 上调盈利预测及投资评级 考虑到公司管理层改善、公司所处的发展阶段以及上半年业绩验证,我们上调公司13、14年盈利预测。 预计公司13、14年实现归属母公司净利润分别为9528万元和1.34亿元,同比增速分别为29.5%和40.3%,对应EPS分别为0.79元和1.11元,相比之前的0.73元、1.01元分别上调8%和10%。 目前股价对应公司13、14年动态PE分别为21.7和15.4倍。我们认为公司目前处于加速发展的起步阶段,我们给予目标价22元,对应14年PE20倍,相对目前股价有28%的涨幅空间,将公司评级由“推荐”上调至“强烈推荐” 风险提示:项目进度慢于预期、地产调控趋紧和地产数据不佳对公司的估值压力

投资要点 事项:公司发布2013年半年报,实现营收67.6亿元,同比增长30.6%;实现归属母公司股东净利润5.98亿元,同比增长44.0%;EPS为0.51元,符合我们预期。公司预计前三季度归属母公司股东净利润增长35%~55%。 平安观点: 业绩符合预期,成长性业内领先 上半年公司实现了44%的净利润增长,符合预期,业绩增速位列装饰行业首位。相比去年同期,公司新增合并新加坡金螳螂公司(主要资产为70%HBA股权),其上半年贡献收入3.29亿元,净利润2077万元,对公司整体业绩贡献并不大。分产品看,设计、幕墙业务增长较快,分别为149%和49%,装饰业务增长21%。其中设计业务的快速增长是收购HBA使然。 盈利能力创新高,并购HBA导致费用率短暂上升,坏账冲回是上半年净利率提升的重要原因 上半年公司毛利率达到17.6%,净利率达到8.99%,均创历史新高(从中报统计口径)。毛利率提高的主要原因是高毛利率的设计、家具收入占比提升。13H1公司费用率同比提高了1.41个百分点,这主要是并购HBA后,职工薪酬、审计费、折旧费以及办公费等管理费用都出现了明显提高所致,但这种现象是暂时的。上半年公司由于“应收账款中账龄较长的应收款本期减少较多”,资产减值损失降低7260万元,是净利率提升的重要原因。 公司的核心优势——持续创新的管理与完善的团队建设 管理、品牌、资金往往是一个装饰企业的重要竞争要素,金螳螂的管理水平有目共睹,我们认为对其领先管理能力的认识应该有三个层次,第一层次是行业领先的管理系统,包括50/80体系、BI系统等等;第二层次是工程项目的标准化管理,这需要多年的经验积累与总结,也是公司信息化管理的基础;第三层次是公司领先的管理理念、创新意识,以及强大的团队凝聚力和执行力,这是信息化管理的根本,也构成公司的核心竞争优势。 上半年新变化——竞争力持续增强 1)公司管理方面,在北京成立华北管理中心,探索二级管理中心复制总部管控模式,以积累复制总部管理下沉的经验;2)市场方面,加大战略客户的拓展以及重点市场的人员配置;3)供应链管理方面,建立与供应商沟通、协调、分享、提升的供应链管理平台,引进装饰材料条码识别管理系统,对供应商进行管理培训等;4)利用公司完善的营销网络和HBA在全球酒店设计领域的影响力进行资源整合。 维持公司“推荐”评级 二季度末公司在手订单144亿元,充足订单保障了公司持续快速增长。根据相关假设,我们预计公司13-14年实现净利润分别为15.9亿元、21.7亿元,同比增速分别为43.2%和36.6%,对应EPS分别为1.36元、1.85元,目前股价对应13、14年动态PE分别为18.3倍和13.4倍。考虑其高成长性、强大的市场竞争力、低估值,我们维持公司“推荐”评级。 风险提示:系统性风险、地产调控持续风险、公司实际控制人事件影响的不确定性

投资要点 事项:公司今日发布非公开增发预案,拟发行不超过34,802.78万股,募集金额不超过45亿元,募集资金将用于唐山、蚌埠、徐州及南京四处项目。 平安观点: 以保障房及首置刚需项目为切入点,获批概率较大。公司募集资金扣除发行费用后将用于唐山丹瑰苑、蚌埠锦绣香堤、徐州香榭兰庭及南京莉湖春晓四个项目,其中唐山项目为保障房项目,其余三个也均为90平米以下户型占比超过70%的首置刚需项目。程序上,该方案仍需通过证监会审核,公司以保障房及刚需项目为切入点,既符合政策指向也遵循公司一贯发展战略,我们认为获批概率较大。 再融资打开公司扩张空间,助力持续高成长。公司目前共进入9个省17个城市,上半年,共实现合同销售金额104亿元,同比增长52.3%,下半年,我们认为公司可售货量充足,若保持上半年50%左右的去化率水平,则全年销售可达250-260亿元,同比增长40%,业绩仍处於高速增长阶段。 及时补充可售资源是决定公司未来发展高度的关键,虽然上半年公司土地购置总金额已超去年全年,但由于土地价格上涨,上半年仅完成年初制定拿地计划650万m2拿地计划的23%,再融资将打开资金对公司土地投资及新开工的束缚,打开公司扩张空间,从而助力公司业绩的持续高增长。 股权融资降低负债率水平及短期偿债压力。随着上半年新开工及土地投资积极,公司资金状况逐渐紧张,6月末公司现金覆盖一年内到期的长短期债务比例仅为44%,较2012年末降低34.6个百分点,剔除预收款后的资产负债率为67.6%,较上年年末上升2个百分点。股权融资将显著降低公司负债水平和短期偿债压力,同时我们测算若总体资金成本下降100bp将使公司2013-2014年EPS向上改善2.4%和3.6%。 盈利预测及投资建议:我们预计公司2013-2015年营业收入分别为182.9、243.2和305.6亿元,预计EPS分别为1.50、1.98和2.56元,对应PE为10x,8x和6x,维持“推荐”评级。 风险提示:房价快速上升带来的调控收紧风险。

考虑公司新收购的安信行年内将并表及公司代理费用率企稳回升,我们上调公司2013-2014年EPS至0.84元(+0.14)和1.32元(+0.39),对应当前股价PE分别为13.2倍和8.5倍。短期来看,公司上半年代理销售增长势头强劲,佣金率回升叠加充足未结资源,全年业绩有保障;长期来看,公司传统业务规模持续扩张,新兴业务加快布局,未来增长仍值得期待。维持公司推荐评级。

以保障房及首置刚需项目为切入点,获批概率较大。公司募集资金扣除发行费用后将用于唐山丹瑰苑、蚌埠锦绣香堤、徐州香榭兰庭及南京莉湖春晓四个项目,其中唐山项目为保障房项目,其余三个也均为90 平米以下户型占比超过70%的首置刚需项目。程序上,该方案仍需通过证监会审核,公司以保障房及刚需项目为切入点,既符合政策指向也遵循公司一贯发展战略,我们认为获批概率较大。 再融资打开公司扩张空间,助力持续高成长。公司目前共进入9 个省17个城市,上半年,共实现合同销售金额104 亿元,同比增长52.3%,下半年,我们认为公司可售货量充足,若保持上半年50%左右的去化率水平,则全年销售可达250-260 亿元,同比增长40%,业绩仍处於高速增长阶段。 及时补充可售资源是决定公司未来发展高度的关键,虽然上半年公司土地购置总金额已超去年全年,但由于土地价格上涨,上半年仅完成年初制定拿地计划650 万m2 拿地计划的23%,再融资将打开资金对公司土地投资及新开工的束缚,打开公司扩张空间,从而助力公司业绩的持续高增长。 股权融资降低负债率水平及短期偿债压力。随着上半年新开工及土地投资积极,公司资金状况逐渐紧张,6 月末公司现金覆盖一年内到期的长短期债务比例仅为44%,较2012 年末降低34.6 个百分点,剔除预收款后的资产负债率为67.6%,较上年年末上升2 个百分点。股权融资将显著降低公司负债水平和短期偿债压力,同时我们测算若总体资金成本下降100bp 将使公司2013-2014 年EPS 向上改善2.4%和3.6%。 盈利预测及投资建议:我们预计公司2013-2015 年营业收入分别为182.9、243.2 和305.6 亿元,预计EPS 分别为1.50、1.98 和2.56 元,对应PE为10x,8x 和6x,维持“推荐”评级。 风险提示:房价快速上升带来的调控收紧风险。

多因素叠加致净利增速大幅超营收增速 报告期内公司净利润增速大于高于营收增速主要是因为:1)南京雍华府约1.72亿减值准备冲回;2)汇兑收益大幅增加及管控效率提升(三费占比下降2.1 个百分点);3)与华侨城合作开发的曦城项目并表变更而确认的约3.4 亿投资收益。扣除非经常性损益净利润同比增长81.4%。报告期内公司实现结算面积96.4万平,同比增长57.4%。受结转结构变化影响,报告期内结算毛利率同比下降2 个百分点至31%。 半年销售符合预期,迎接下半年推盘高峰 报告期内公司19 个城市共71 个楼盘在售,累计实现签约金额199.7 亿、签约面积136.1 万平,同比分别增长24%和16%,完成公司全年400 亿目标的50%。 从区域上来看,深圳仍是销售贡献的主力,占总签约金额的30%左右。其中5月新推高端盘鲸山觐海销售良好(总货值约70 亿,推货量超40 个亿,目前去化已近90%)。公司当前拿地到预售大概10 个月,按此推算去年下半年新拿的常州1872、上海虹悦华庭等下半年有望陆续推出,叠加现有存货的继续推售,预计下半年整体新推货值将超250 亿,加上上半年约250 亿的存货,按50%的去化估计,预计全年销售额约450 亿(+24%)。 拿地布局更加合理,新开工稳步推进 受上半年土地市场持续过热影响,报告期内公司有意放慢投资步伐,新增项目6个,对应建面133.2 万平,为2012 年全年的34.0%,同比增长11.8%,同比增速低于万科(121%)、保利(54%)和金地(去年上半年未拿地)。新拓展宁波、昆明、大连三个城市,累计进入城市22 个,全国布局进一步合理。公司平均拿地权益90.5%,较2012 年上升12 个百分点,需支付权益地价69 亿,仅完成公司全年200 亿购地计划的34.5%。7 月公司已在佛山、重庆补充建面56 万平。 当前公司现金充足和负债率仍处于低位,预计公司年内在土地市场仍将有所作为。报告期内公司实现新开工面积232 万平,同比增长116.8%,完成全年405万平开工计划的57.3%。 经营稳健,杠杆仍存提升空间 由于销售收入大于结算收入,期末公司预收款较2012 年末增加24 亿至308 亿,为我们全年营收预测未实现部分(187 亿)的1.65 倍,基本锁定全年业绩。报告期内公司新增35 亿短期借款,但剔除预收款后的资产负债率仅为46.4%,与年初(47.0%)基本持平。净负债率25.6%,虽较年初上升6 个百分点,但仍显著低于已公布中报地产公司平均54.8%的净负债率水平。期末公司在手现金234.6 亿,为短期负债和一年内到期非流动负债总和(146.5 亿)的1.6 倍,短期偿债压力较小。整体来看,公司的资产负债结构稳健依旧,负债率提升空间巨大。 盈利预测与投资评级 受南京雍华府1.72 亿减值准备冲回影响,我们将公司2013 年盈利预测由2.50 元上调至2.60 元。预计公司2013-2014 年EPS 分别为2.60、3.12 元,对应PE 分别为10.9 倍和9.0 倍。短期来看,公司预收充足,2013 年业绩有保障;长期来看,公司近年拿地和新开工双提速,加上集团持续支持,未来成长仍可持续。维持公司“推荐”评级。 风险提示:销售不及预期的风险。

事项:巴菲特旗下地产经纪子公司美国HomeServices上周三宣布收购一家小型地产中介公司PrudetialFox&Roach,这是巴菲特今年收购的第三家地产中介公司。受此刺激,美国上市的中国地产经纪公司易居中国三天上涨36.7%。而A股唯一的地产中介上市公司,世联地产近三个交易累计上涨7.1%,超同期申万房地产指数8.8个百分点。 平安观点: 巴老“金手指”引发市场重新检视地产中介行业价值。巴菲特自年初收购地产中介公司Hedricks和PGR后,本次再次出手收购PrudetialFox&Roach,引发市场重新检视地产中介行业价值。地产中介行业由于其轻资产的特性,拥有较地产开发公司更高的β系数使其在市场向上周期中拥有更高的股价向上弹性。巴老在美国房地产复苏阶段陆续买入地产中介公司,逻辑亦在于此。虽然从中长期而言,中介行业的总量天花板仍将受制于房地产行业的销量限制,但目前较低的行业集中度和二手交易延展空间仍可提供较开发类企业更广阔的发展想象空间。而客户数据的累积将为地产中介企业提供新兴业务的原始土壤,在原有客户基础上嫁接小额信贷、资产管理、融资中介服务均有可能是未来基于客户“大数据”分析衍生的新兴业务方向。本次巴菲特收购PFR事件提供了行业投资催化剂,将让市场重新审视和评估地产中介行业和公司的价值和成长空间。 公司年内业绩销售双拐点。受2012年下半年市场回暖公司代理销售额同比增长68.5%影响,公司上半年结算资源大幅增加,中报预计净利润9784~11060万,同比增长130%~160%。上半年公司延续去年的销量良好势头,累计代理销售额1346亿,同比增长62.8%,远超全国商品房同期43.2%的销售额增速,市场占有率由年初的3.3%进一步提升至4.0%。我们预计公司代理销售额将在3000亿左右,同比增长近50%。年内优异的销量和业绩表现提供了股价支撑。 收购公司显成效。公司自2010年以来先后并购山东信立怡高、四川嘉联、重庆纬联3家区域代理公司。2012年三家公司合计代理销售额255亿元,占世联代理销售额比例11%。自并购以来,三家公司的代理销售额复合增长率分别为51%、77%和41%。本次巴菲特收购PFR亦体现出行业兼购扩张的特征,利用资金和品牌优势实现对同类型企业的收购实现业务扩张是国外类似企业已经走过的成功道路,当前公司已初步完成对先前收购公司的业务整合,我们判断今明年公司或将重新启动收购战略扩大市场份额,加速市占率的提升。 传统业务继续深耕,新兴业务积极布局。公司当前已布局43个城市,上半年市占率亦提升至4%,初步完成全国市场布局。但从市占率来看,当前公司除深圳(约40%)、佛山、东莞(20%)市占率较高外,大部分城市市占率仍处于较低水平。 预计随着公司重拾收购扩张战略,公司市占率有望加速提升。公司去年以来先后收购青岛雅园物业管理、深圳盛泽融资担保、世联小额贷款公司,积极推进公司资产管理和金融服务两大新兴业务,未来将成为公司新的业绩增长点。 维持公司推荐评级。预计公司2013-2014年EPS分别为0.70元和0.93元,对应PE分别为15.7倍和11.8倍。公司上半年代理销售增长势头强劲,全年业绩高增长较为确定。此次巴菲特效应提供短期投资催化,我们维持公司“推荐”评级,建议投资者关注公司短期投资机会。 风险提示:政策调控加紧带来的销售不及预期风险。

市场空间广阔,市占率有望进一步提升。公司目前已进入22 个城市,我们测算对应城市2012 年房地产市场规模为1.9 万亿,市场空间广阔。公司2012年实现销售额364 亿,仅占18 个销售城市整体成交额的2.1%;单个城市平均销售额20.2 亿,低于万科的25.7 亿和保利的23.7 亿。我们判断这主要因为公司长期扎根珠三角,部分城市项目数量、土地储备、销售额均相对较小。而当前公司较低的负债水平、多元的融资渠道以及提速发展做大规模的战略均为现有城市规模提升奠定基础。加上公司阶段性城市布局目标仅为30 个,远少于万科和保利目前布局的55 个和43 个,城市深耕,步步为营的扩张战略也将加快公司已有布局城市市占率的提升。我们判断未来四到六年,公司目前已进入城市整体市占率有望提升至3%-3.5%。综合进入城市整体增速提升、公司市占率提升以及未来新进入城市贡献三方面考虑,预计未来四到六年公司销售额仍将有2 倍左右成长空间,实现2018 年千亿销售目标为大概率事件。 经营持续向好,背靠大树好乘凉。公司自2011 年集团支持提速提效发展以来,项目周转、新开工加速明显,管控效率持续得到提升。但从各项指标来看,2012 年公司净利润仅占招商局集团的20%,销售面积排名仅列行业第21位,离集团层面三足鼎立、行业层面前十强、公司层面千亿销售百亿利润的战略目标仍有一段距离。我们判断未来集团无论从战略层面还是资源层面(项目获取、资金获取)仍将持续支持公司发展,加上公司当前内部体系改革已初步完成,提速提效成效凸显,未来公司将逐步由战略调整转型过渡到规模加快提升的实质性阶段。 城市更新编织长期发展故事。深圳近年可供出让土地日趋下降,最近五年土地供应宗数不及北京的1/3、上海的1/9。2009 年深圳推动城市更新计划,城市更新改造将成为深圳主要的供地来源。受益招商局与深圳市政府的良好关系和蛇口改造经验,公司已与深圳多个社区签订旧改合作协议,若最终参与开发,保守测算将增加公司未来净利润近60 亿。当前深圳共有原农村集体经济组织(城中村)约487 个,涉地面积390 平方公里,旧改空间巨大,公司未来有望持续受益深圳城市更新进程。 盈利预测与估值。预计公司2013-2014 年EPS 分别为2.50 元和3.12 元,对应PE 为11.3 倍和9.0 倍。短期来看,公司提速提效成绩显著,经营状况持续向好;长期来看,公司市占率提升可期,加上集团支持保驾护航,后续成长可持续。我们测算公司2012 年末NAV32.14 元,目前股价折价12%,维持公司推荐评级。 风险提示 。政策收紧带来的销售不及预期风险。

预计公司2013-2014 年EPS 分别为0.81 元和0.99 元,对应PE 为8.8 倍和7.2 倍。从销量来看,公司产品结构持续改善,土地储备持续补充,后续可售和销量均有保障。从业绩来看,2009-2010 年低毛利率地块影响正逐步消退,随着2011 年新增土地逐步进入结算周期,加上新设成本管理贡献逐步凸显,公司明后年有望迎来毛利率和业绩的双重改善。维持公司“推荐”评级。 风险提示:销量不及预期的风险。

静待下半年毛利率回升。受去年同期低基数影响,报告期公司营收大幅增长120.7%,但由于报告期内主要结算的常春藤、青岛蓝岸国际、临沂凤凰城毛利率均较低,导致房地产业务毛利率同比降9 个百分点至26.9%,净利润同比仅增长48.4%,大幅低于营收增长。全年来看,由于公司年内主要的利润来源青岛首府在下半年结算(预计可结算资源约30 亿),且毛利率较高,预计将带动公司全年整体毛利率回升。 销量表现亮丽,全年有望超额完成20%增长目标。报告期内公司实现销售收入35.7 亿,同比增长54.3%,包括哈尔滨松江新城(约6 亿)、青岛首府(7-8 亿)、济宁南池公馆等。公司年内销售目标为最低销售增速20%,即不低于91 亿,当前已完成39.2%。我们判断2013 年公司整体可售货值约200亿左右,下半年青岛首府商业部分、菏泽凤凰城、哈尔滨项目、济宁南池公馆均有望新推或加推。综合今年的货值和目前去化情况判断,我们预计公司年内完成销售计划的概率较大。报告期内公司实现开工面积51.53 万平,完成全年开工100 万平米以上计划的51%。 预收充足,关联方仍是主要资金来源。由于销售大于结算,期末公司预收款较年初增长38%至75.5 亿,为我们全年营收预测未实现部分(44.9亿)的1.7 倍,充分锁定全年业绩。期末在手现金30.1 亿,为短期负债和一年内到期负债总和(15.8 亿)的1.9 倍,剔除预收款的资产负债率和净负债率分别为62.6%和-16.5%。报告期内新增关联方贷款21.3 亿至93.4 亿,占公司扣除预收款后负债的59.6%,大幅高于行业平均水平。由于关联方贷款并未体现在净负债率中,公司净负债率虽然较低,但真实的加杠杆空间仍十分有限。 盈利预测与投资评级。预计公司2013-2014 年EPS 分别为0.57、0.72元,对应PE 分别为7.0 倍和5.6 倍。公司年内毛利率有望提升带动业绩重回上升轨道,充足可售保障销量增长。维持公司推荐评级,目标价格5.7 元。 风险提示:销量和结算进度不及预期的风险。

投资要点 事项:公司今日公布半年报,实现营业收入106.2亿元,同比增长58.95%,实现归属上市公司股东净利润18.2亿元,同比增长74.07%,实现EPS0.25元。 平安观点: 房地产业务结算增长促业绩同比上升:上半年公司旅游综合收入和房地产业务收入同比增长均超过60%,由于旅游综合收入中包含旅游项目中的地产结算收入,因此按旅游和地产口径重新拆分后,我们估算上半年地产结算收入同比增长约80%(主要结算项目为深圳本部纯水岸、香山里,前海酒店等),旅游业务增长约15%。 地产销售良好,旅游稳健增长:我们测算,公司上半年地产口径签约销售额约110亿元,同比增长约57%,整体去化率在60%左右,随一二线城市需求回暖,公司项目销售状况良好。下半年,我们预计公司可售依然充足,全年完成220-230亿元签约销售目标的概率较大,同比增长约20%。旅游业务也将保持稳定增长,随着天津欢乐谷、上海水公园等开业预计全年旅游收入有望达到50亿元。 管理层换届完成,驶向第三轮扩张期:公司第六届董事会第一次会议于8月14日选举产生新一任管理层,刘春平任新一届董事长,新管理层的上任会加速公司第三轮扩张进程,进入更广大的三四线城市,由此将打开未来3-5年地产业务新的增长点,同时旅游业务也向着运营20家园区,入园人数达到3000万人的世界第四大连锁主题公园集团的目标迈进。截止目前,公司已与顺德、宁波、重庆、福州、深圳大鹏等城市区域签订合作框架协议,我们判断年内完成土地实质获取的概率较大。 价值低估,维持“推荐”评级:我们预计公司2013-2014年收入为288和356亿元,预计EPS分别为0.64和0.76元,对应PE9.5x和8.0x。测算公司NAV9.12元/股,目前股价折让33%,折让比例较高,价值低估,维持“推荐”评级。 风险提示:房价快速上升带来的调控收紧风险

事项:深振业披露中报:上半年实现营业总收入11.7亿元,同比下降22.7%,实现归属上市公司净利润2.7亿元,同比上升2.4%,对应EPS0.20元,略低于我们的预期。 平安观点: 毛利率上升提振业绩,但难改全年毛利率下滑 公司营收下降主要是因为报告期内房地产结算面积同比大幅下降,但受报告期内主要结算项目振业城六、七期毛利率较高(54%)和三费占比下降(由去年的4.1%降至3.0%)影响,公司净利润同比仍上升2.4%。全年来看,由于公司主力结算项目天津“新博园”项目(期末预收款21.2亿,占公司年内总结算资源的一半以上)在下半年结算,且毛利率仅为约32%,预计将拉低公司全年毛利率同比下降4-5个百分点。 半年销售符合预期,预计全年销售额35亿 由于报告期内公司主要销售去年尾盘项目,且主要以大户型为主,仅实现销售面积10.4万平,销售收入11.7亿元,同比分别下降27.6%和32.2%。天津新博园、振业城六-七期、西安振业一期为上半年主要销售贡献点,其中天津新博园实现销售收入5.2亿,占上半年总销售额的44.3%。下半年公司长沙振业城(预计新推5-6万平)、西安振业二期(预计新推10万平)、振业峦山谷二期(预计新推1万多平别墅项目)将陆续入市,加上上半年存货,我们判断下半年整体可售货量在30万平左右,对应可售货值约35亿,预计公司全年可实现销售额35亿左右,超过公司年初制定的24亿销售计划底线,但较去年41.7亿销售收入将有所下降。 财务状况稳健,加杠杆重启扩张步伐 报告期内公司适度加大杠杆,新增11亿长期贷款。受此影响,净负债率较年初上升2.7个百分点至-13.9%,期末公司剔除预收款后资产负债率较年初上升2.9个百分点至39.5%,但仍均处于行业较低水平。期末持有货币现金28.2亿,且几乎无短期借款和一年内到期长期借款。较低的负债水平和充足的现金为未来土地项目的持续补充奠定基础。截至报告披露日,公司先后在东莞、天津补充土地建面18.7万平,对应拿地金额10.8亿。当前公司从拿地到预售大概为2年,预计新拿地块将在2015年逐步贡献销售。由于公司2009年以后鲜有补充新项目,除长沙、惠阳外大部分布局区域土地储备已显不足,预计公司接下来仍将积极补充土地储备,全年拿地支出在20亿左右。受公司拿地投资影响,预计公司负债率将有所提升。 公司有望成为国资委旗下地产业务整合的平台 深圳市属国资国企改革发展“十二五”规划明确指出“以优势地产企业为依托,推进行业整合”。我们认为公司极有可能成为国资委整合旗下房地产业务的平台。1)公司房地产业务收入占比最高,业务最纯粹,有利于未来地产业务的整合。当前深圳国资委旗下共有深振业、深物业、深深房、深天健和沙河股份涉及房地产业务,从各公司2012年营收构成来看,公司96.8%的营收来源于房地产业务,远高于其它大部分房企。2)深圳国资委及其一致行动人近年持续增持公司股份,牢牢把握公司控制权,并逐步退出深长城等房企的经营,彰显国资委持续看好公司的信心。 盈利预测与投资评级 预计公司2013-2014年EPS分别为0.56、0.69元,对应PE分别为7.7倍和6.3倍。短期来看,公司资产负债结构优良,财务杠杆仍具有较大提升空间,期末预收款25.4亿,覆盖我们2013年营收预测未实现部分的85%。长期来看,公司极有可能作为国资委资源整合的平台。首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示:调控收紧带来的销量不及预期风险。

事项:公司发布2013年半年报,实现营业收入76.2亿元,归属母公司所有者净利润11.2亿元,同比分别增长37.6%和33.6%,实现EPS0.59元。同时公司预计2013年1-9月净利润的同比增幅为20%-40%,归属上市股东净利润变动区间为15.6亿元-18.2亿元。 平安观点: 上半年平价走量,销售跑赢大市。公司目前共进入9个省17个城市,在城市选择上一直坚持深耕环渤海及长三角地区有发展潜力的中等城市,城市布局上以三四线城市为主。上半年,三四线城市需求恢复较一二线城市稍弱,公司也坚持平价走量的策略,以追求高周转为主要目标。报告期,公司实现合同销售金额103.85亿元,同比增长52.3%,跑赢大市。销售均价为5859元/m2,较去年同期略下降0.5%,提价仍不是现阶段的最优选择。下半年,公司可售货量充足,若保持上半年50%左右的去化率水平,则全年销售可达250-260亿元,同比增长40%。 开工积极保障未来可售,下半年拿地空间充足。随着上半年政策企稳及需求恢复,公司开工态度依然积极,上半年共完成新开工面积335万m2,完成年初计划535m2的63%,充分保障未来1-2年可售资源。上半年仅完成年初制定拿地计划650万m2的23%,然而从公司资金情况看依然有较大拿地空间,随着未来政府推地力度加大,预计公司仍将积极获取土地储备。 随投资积极,负债率略有上升。随着上半年新开工及拿地积极,公司加大了对财务杠杆的利用,期末公司拥有在手现金36.56亿元,覆盖一年内到期的长短期债务比例为44%,较2012年末降低34.6个百分点,剔除预收款后的资产负债率为67.6%,较上年年末上升2个百分点,负债率略有上升但整体资金情况较为平稳。 盈利预测及投资建议:我们预计公司2013-2015年营业收入分别为182.9、243.2和305.6亿元,预计EPS分别为1.50、1.98和2.56元,对应PE为10x,8x和6x,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:房价快速上升带来的调控收紧风险。

事项:亚厦股份发布2013年半年报,上半年实现营收52.4亿元,同比增长29.5%;实现归属母公司股东净利润3.60亿元,同比增长39.9%;实现EPS0.57元。 公司预计1~9月份归属母公司净利润同比增长40%~60%。 平安观点: 订单复苏,业绩一季度见底,基本符合市场预期 2013年上半年公司新承接订单85亿元,同比增长38%,相比12年订单复苏明显。上半年公司营收和净利润增速分别为29.5%、39.9%,二季度单季度分别为36.6%、42.7%,尽管相比去年有所回落(分别下降8个和11个百分点),但比一季度有所提高,中报业绩基本符合市场预期。公司预计1~9月份净利润增长区间为40%~60%,我们预计一季度业绩为全年底部。 幕墙业务翻番、整体盈利能力提升是业绩高增长主要原因 建筑装饰与幕墙工程是公司主营业务,上半年两项业务分别占公司营收的72%和24%,同比增速分别为13.8%和106.6%,毛利率分别提高0.81%和0.58%,显而易见的是幕墙业务翻番是上半年靓丽业绩的主要原因之一。另外整体盈利能力提升也是推动公司业绩高增长的重要因素。相比去年同期,毛利率提高0.59个百分点,达到16.9%;净利率提高0.42个百分点,达到7.06%。毛利率与净利率均达近五年最高水平。盈利能力的提升,一方面来自于管理上的改善,包括ERP系统的试点推广、供应链的整合、精细化管理的完善等等;另一方面来自于良好的费用控制率,上半年公司管理和销售费用率分别下降了0.15%和0.07%。 现金流状况有所改善,但仍有待进一步提高 上半年公司收现比达到0.76,相比去年提高了0.07,经营现金流净额为-4.06亿元,相比去年同期增加了约1亿元,现金流状况逐步改善,但仍有待进一步提高。二季度末公司“应收账款+应收票据+其他应收款”高达7.23亿元,而“应付款+应付票据+其他应付款+预收款”为5.10亿元,显示了资金被一定程度的占用,这是行业特征导致,但与金螳螂相比有一定的提高空间。 高成长有望持续,估值有望提升 相对于其他装饰企业来说,亚厦股份的业务结构相对均衡,这提高了公司抗周期风险能力。2013年公司将进入“百亿俱乐部”,我们看好公司在未来两年的高成长性:1)公司正处在管理提升阶段,13年5月份新管理团队的组建为公司注入了新的活力,人才培训和引进力度的进一步增强为公司奠定了坚实的人力资源基础。2)收购标的将逐步进入潜力释放期;3)定增有望在四季度完成,公司资金实力有望进一步提高。 我们一直坚持的观点是,下半年装饰行业订单与业绩的高成长将带来行业性的估值修复。地产再融资放开进一步打开了装饰估值上行空间。我们认为行业估值提升、估值切换预期、业绩逐步提高趋势将带动公司估值上行。 首次覆盖,给予“推荐”评级 我们预计公司2013~2014年实现归属母公司净利润分别为8.87亿元、11.7亿元,同比增速分别为39.9%、32.0%,对应EPS分别为1.40元和1.84元,目前股价对应13、14年动态PE分别为22.0倍和16.7倍。 鉴于公司高成长的确定性以及低估值,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示:工程进度慢于预期,地产调控政策趋紧、地产销售与新开工数据不佳。

我们预测公司2013-2015年EPS 0.76/1.23/1.38元,对应PE 7.6x、4.7x、4.2x。 报告期末,公司拥有预收账款197.4亿元,覆盖全年预测的未结算收入的159%,业绩保障度较强,首次覆盖予以推荐评级。 风险提示:政策调控加紧带来的销售不及预期风险