公司于7月7日发布业绩预告，预计23H1实现营收8.1-8.3亿元（中枢为8.2亿元，下同），同比+32%-35%;归母净利润1.2-1.3亿元（1.2亿元），同比+180%-211%;扣非归母净利润1.0-1.1亿元（1.0亿元），同比+199-236%。其中23Q2实现营收4.2-4.4亿元（4.3亿元），同比+42%-49%;归母净利润0.6-0.7亿元（0.7亿元），同比+222%-292%；扣非归母净利润0.5-0.6亿元（0.5亿元），同比+474%-616%。业绩超预期，主要系新品和渠道调整，棕榈油成本大幅下降。 经营分析公司Q2收入提速系产品梳理逐步到位，新渠道扩张速度加快。1）分产品看，老三样基本盘维持平稳增长；综合豆果优化包装和产品组合，在零食专营和商超渠道起量;芥末味夏威夷果在山姆月销稳健、新品冻干坚果成功铺市盒马、Costco门店。2）分渠道看，零食量贩客户目前合作超50家，且核心客户门店数量快速增长+入驻品类逐渐丰富，Q2月销超2kw。商超渠道针对性拆分散装和定量装，聚焦潜力优质经销商，逐步淘汰尾部经销商，基本完成增长目标。会员商超方面，主推定制化风味产品，有效提升门店铺市率，5月新品仍在陆续上量。 净利率持续优化，全年有望超预期。若采用收入、净利润中枢估算，23Q2净利率为15.5%，同比+9.2pct,环比+1.4pct。1）主材料棕榈油成本占比10%+，采购价同比降幅约20%。包材、运费、辅料成本持续收缩。2)安阳工厂产能利用率提升，新品薯片在零食渠道起势快，目前盈利能力稳定，叠加冻干坚果上量后可以实现盈亏平衡。3）费用控制得当，广告形式以成本较低的话题和内容类营销为主，暂未考虑地推及代言人。 公司产品创新力强，H1上新多款口味型坚果，有望复刻芥果路径成为会员商超爆品。22年拆分事业部进行渠道梳理，电商、零食专营、会员商超渠道产品定位准确，势能率先释放。商超、流通两大基本盘待渠道理顺后有望快速起量。我们看好公司产品和渠道的成长空间，成本下行和供应链优化持续助力H2利润率改善。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年归母净利分别为2.5/3.5/4.6亿元，同比增长61%/37%/32%，对应PE分别为28x/21x/16x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

业绩简评公司于 7月 4日发布业绩预告，预计 23H1实现归母净利润 4.2-4.5亿元（中枢为 4.4亿元，下同），同比+90%-105%;扣非归母净利润 4.1-4.5亿元（4.3亿元），同比+100-120%。 其中 23Q2归母净利润 2.3-2.7亿元（2.5亿元），同比+80%-106%； 扣非归母净利润 2.2-2.6亿元（2.4亿元），同比+95%-131%。业绩超预期，主要系强爽放量延续高增同时规模效应凸显。 经营分析我们预计公司 Q2收入增速 60%~70%（8-8.5亿元）。分品类看，强爽延续 Q1高增态势，月销约 1.5-2亿元，目前销售占比超过 50%； 微醺月度环比修复，目前销售占比约 30%；清爽、玻璃瓶出货不及预期，预计同比下滑。分渠道看，伴随线下渠道人流恢复及营销活动顺利开展，Q2流通渠道预计实现高增；线上 Q1控价盘压力较大，但 Q2环比显著改善，同比恢复正增。 净利率预计大幅提升，接近 2020年微醺放量时期高位水平。假定收入为 8.5亿元，Q2采用净利润中枢估算，净利率为 28.2%，同比+2.3pct,环比+3.5pct。主要系成本下降与规模效应同步作用，1）核心原料如铝锭、玻璃、纸箱价格降幅超 10%，运费成本亦大幅回落。叠加 5月强爽出厂价增幅中个位数，毛利率显著提升。2)规模效应加强，强爽月销起量，产能利用率提升。3）费效比提升，Q2优化投放结构，主要增加费用冠名电竞赛事。 展望 23全年，公司将围绕“3-5-8”矩阵出发，持续进行消费人群培育和终端建设。强爽具备高复购率，近期推出零糖、玻璃瓶等新品，在旺季营销活动加持下有望持续超预期。微醺对饮用场景、包装、口感进行迭代，随着终端网点数提升有望恢复增长。清爽重新梳理人群定位，加快新包装上市，有望以低价打入下沉市场。预计H2规模效应持续增强，利润率进一步改善。 盈利预测、估值与评级考虑到 23H1业绩超预期，我们上调 23-25年归母净利润 6%/7%/7%。 我们预计 22-24年公司归母净利润分别为 9.5/12.5/15.5亿元，分别同比增长 83%/31%/24%，对应 PE 分别为 40x/32x/26x,维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、下游恢复不及预期风险。

公司近期有所回调，我们认为，当前无需悲观看待公司的发展势能与前进的方向。从历史经验来看，白酒企业管理层禀赋固然是加分项，但品牌基础和渠道管控能力才是长期优势。清香规模化扩张势在必行，公司当前经营发展已进入成熟阶段，相关波动对公司整体影响实际低于市场预期。 当前清香规模化扩张趋势仍在：长期来看，清香渗透率逐步向20%甚至以上提升，当地清香渗透率提升会带动复兴版等高价值产品的动销氛围，从省内汾酒全场景覆盖的表现中可见一斑，从远期看公司技改项目落地后产能仍有充沛扩充空间。在“1357+10”的市场布局思路下，省外特别是长江以南地区预计仍能实现超额增速。 中期维度上，产品结构有望持续提升。公司的产品结构本身具备梯队性，各个价位段均有拿得出手的看家产品，下有玻汾当前已经实现全国化，上有青花系列22 年营收已达百亿。公司对结构提升的战略定力持之以恒，结构向好亦能带动公司不断突破天花板、带来业绩弹性。 从当前的渠道反馈来看，公司基本面仍较为健康，回款销售进度均在预期之中。目前进度在50%+，青20 批价企稳约350 元，复兴版约790 元，库存在1-1.5 个月，在次高端赛道中库存相对较低。 我们始终认为，清香的释放是细水长流的过程，前期的培育沉淀是必经之路，包括渠道的精细化建设、清香型的培育导入等，并不急于一时之功。公司品牌调性占优，在百亿以上规模酒企中仍是成长性居前的标的，加上SKU 的梯度性能承接持续渐进的升级步伐，公司估值长期向好具备确定性。 我们预计公司23-25 年收入增速为23.2%、21.5%、19.7%，归母净利增速为29.8%、25.9%、23.8%，对应EPS 为8.61、10.84、13.42元，股票现价对应PE 估值为26.1/20.8/16.8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。

事件5 月5 日，公司发布23 年限制性股票激励计划（草案），拟授予特定对象（共86 人）股票220 万股，占公司股本总额的1.71%，授予价格为每股61.52 元。此次较21 年扩大了核心技术人员的激励范围，共计80 人（2021 年为27 人），有助于绑定核心骨干，提升经营效率。 经营分析上修目标，提振信心。本次在21 年激励计划基础上，提振23 年目标增速。具体为：以22 年为基准，23/24/25 年收入增速不低于25%/56%/95% （ 23-25CAGR 为25% ）； 净利润增速分别不低于50%/95%/154%（23-25CAGR 为36%）。净利润考核以剔除股份支付费用的归母净利计算，23/24/25 年所需摊销的股权激励费用分别为4725/5669/2719 万元。我们估算23-24 年股份支付费率分别较22 年增加0.56pct/0.17pct,对利润扰动较小。 百亿征程，开局向好。2023 年4 月公司提出“百亿征程，产品领先”战略，分为两个“三年计划”，第一阶段23-25 年锚定25%年复合收入增速，彰显对“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”的战略信心。1）产品端：“三大两中一小”梯队基本成型，22 年两中（辣卤魔芋/薯片）收入增速均超50%，23Q1仍延续高增态势。2）渠道端：深化全渠道布局策略，借助零食专营和兴趣电商发展红利，打开增量空间，其中定量装和流通装23Q1实现翻倍增长。3）成本端，公司通过股权投资方式，强化对上游供应链的控制，目前豆制品、魔芋、薯片等已具备成本领先优势，对利润率提升产生积极贡献，23Q1 毛销差同比+2.3pct。 盈利预测、估值与评级我们认为公司“聚焦五大品类、布局全渠道”思路清晰，考虑到22 年&23Q1 业绩兑现度高，加之21 年起不断引进人才、扩大对高管的激励范围，有望合力实现激励目标。预计公司23-25 年公司归母净利润分别为4.7/6.2/7.8 亿元， 分别同比增长57%/30%/25%。对应PE 分别为34x/26x/21x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

年报及一季报亮点：1）白酒吨价重回双位数增长，结构升级趋势不改。22年白酒量+6.2%、价+13%，为19年改革以来最快。Q1春节返乡潮下，海之蓝、水晶梦表现不错，梦6+受因场景受限承压。 2）招商重回正增通道，判断梳理接近尾声。公司22H1经销商数量对比19年下降23%，我们认为，公司坚持一商为主、多商配称，重新对经销商进行筛选，22H2经销商已增长中个位数。 3）员工待遇、消费者培育提升，其余费效比增强。公司22年人均薪酬对比18年提升50%，张总上任后21年通过股权激励、普遍涨薪等改善待遇，22年组织架构扁平化（从30多个大区转为61个事业部），23年初发放给营销团队嘉奖1280万。对比19年，22年广告促销费率提升1.24pct，渠道利润回升，22年经销商大会首次给予1.5亿现金奖励。此外，更多费用直投消费者（扫码红包+C端营销），费效比提升。对比19年，22年管理费率下降1.6pct，张总上任后加紧反腐严查工作，减少高管利益输送行为问题，22年已基本调整完成。 4）23Q1预收款同比-28.6%(预计尚未给经销商结算的折扣减少)，但对比21Q1增加13.8%，Q1回款比例50%。 5）信托已全部到期，计提减值安全垫充足（金额1.65亿元）。 边际变化：1）南京洋河规模20来亿，22年达成率排名靠后。但Q4新负责人已到位，董事长亲自挂靠南京，积极委派业务强干人员，对接政商务资源，梳理经销商。洋河在南京正补齐短板、解决库存价盘问题，春节开票已略超目标。2）张总上台后积极推进反腐自查，23年年高管市场化考核程度提升，未来可能采取更多激励手段。南京渠道反馈，五一宴席火爆，洋河整体增速20%+（低基数下，水晶梦增速40%+、梦6+恢复20%多），库存环比改善。 我们预计23年梦6+、水晶梦增速20%+，海天双位数；到25年梦6+报表端百亿（22-25年CAGR为25-30%），海双位数增长，双沟、老名酒规模扩大，并期待梦9、手工班的升级换代。利润端，净利率每年提升0.5-1pct，23年PE为19X（目标30X），一年空间50%+。 盈利预测、估值与评级预计23-25年收入增速18%/17%/16%，利润增速22%/20%/18%，EPS为7.58/9.07/10.72元，对应PE19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示区域市场竞争加剧；梦6+全国化不及预期；宏观经济下行风险。

4月27日公司发布年报和一季报，22年实现营收25.9亿元，同比-0.04%；实现归母净利润5.2亿元，同比-21.7%；扣非归母净利润4.9亿元，同比-22.7%。23Q1实现营收7.6亿元，同比+41.1%；实现归母净利润1.9亿元，同比+104.7%；扣非净利润1.9亿元，同比+105.9%，业绩超预期。 经营分析强爽快速起量，23Q1维持高增。分产品看，1）强爽于去年9月在抖音等渠道走红，扭转预调酒销售下滑态势，22H2实现收入13.9亿元，同比+13.2%（其中量+33.8%，价-15.4%）。2）食用香精22H2亦小幅修复，收入+4.9%（量+8.6%，价-3.5%），主要系疫后下游定制化需求回补。3）23Q1维持高增态势，系微醺、玻璃瓶环比改善，强爽单月销量维稳（属于纯增量）。23Q1合同负债2.2亿元，环比+1.6%，同比+402%，Q2储备充足。 传统网点持续下沉，全国化进程加速。受疫情扰动，22年线下/数字零售/即饮渠道收入分别为19.3/5.4/0.6亿元，同比+6.6%/-16.8%/-33.1%。华东以外市场逐步开拓，22年底经销商数量达到2193家，同比+16.2%。增量主要集中在华北/华南市场，22年收入增速分别为27%/9.7%，凸显较强的经营韧性。 成本下行+规模效应，23年利润弹性可期。公司净利率22Q4/23Q1分别为22.8%/24.7%，均同比+7.7pct，且22Q1环比持续改善。主要系1）核心原料如铝锭、玻璃、纸箱价格降幅较大。2）产能利用率持续提升，规模效应加强，22H2预调酒吨成本-7.4%。3）费用端，22年追加新品投放+清爽签约代言人+激励摊销增加，22Q4销售/管理费率分别同比+2.3pct/1.4pct。4）23Q1各项费率逐步优化，销售/管理费率分别同比-4.9pct/-2.2pct，释放利润空间。 公司作为预调酒龙头，有望持续受益于行业渗透率提升。产品端，面向不同消费人群推出“3-5-8”度产品矩阵，微醺已有验证，强爽仍在逐步起量，看好后续清爽的培育潜力。渠道端，今年将加大力度建设餐饮渠道，并结合线上渠道进行新品推广，随着组织结构优化，全国化扩张大有可为。 盈利预测、估值与评级考虑到Q1业绩超预期，上调23-24年盈利预测19%/17%。预计23-25年公司归母净利分别为9.0/11.7/14.5亿元，分别同比增长+73%/30%/24%，对应PE分别为48x/37x/30x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

4 月27 日，公司披露23 年一季报，期间实现营收20.2 亿元，同比+7.3%；实现归母净利5.7 亿元，同比+7.3%，符合预期。 从产品结构来看，23Q1 中高档营收16.7 亿元，同比+6.1%；普通酒营收2.4 亿元，同比+13.2%，产品结构阶段性弱化导致毛利率-2.5pct 至78.4%。全年维度看预计结构仍会有所提升，资源投放相对聚焦，公司也加大对高端酒赛道的重视，藏品10 年目标2-3年达10 亿规模。此外，23Q1 省内/省外营收分别-6.65%/+12.43%，全国化布局持续推进，相对应的Q1 期间经销商净增加127 家至2285 家；批发代理/电商营收分别+6.4%/+13.0%。 预收蓄水池高增是Q1 的亮点，23Q1 末合同负债余额8.0 亿元，环比+5.0 亿元，考虑合同负债后营收同比增速达56%。相对应的，23Q1 销售收现22.4 亿元，同比+23%；23Q1 末应收票据余额环比+1.4 亿元，应收款项融资余额环比+5.3 亿元。公司对渠道节奏把握较为稳健，库存处于良性分位，核心的品味等产品批价稳定，预收款优异也彰显渠道信心。此外，23Q1 归母净利率较去年同期持平，管理费用率-2.4pct/营业税金及附加占比-1.4pct 抵消毛利率的下滑扰动。 公司持续践行老酒战略，核心是长期主义与充沛的老酒资源，于聚焦中稳健发展。今年公司高度重视宴席市场，致力于在各地提升认可度与知名度，有望充分享受次高端价位在景气回升期的红利。此外，公司在经销模式上也积极探索，对于藏品10 年试水平台模式，事业部制的打法也更灵活，夜郎古磨合后有望持续增量。 我们预计公司23-25 年收入增速为30.9%、26.8%、25.3%，归母净利增速为25.9%、29.3%、27.5%，对应EPS 为6.37、8.23、10.50元，股票现价对应PE 估值为28.1/21.7/17.0 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。

业绩简评4 月26 日，公司公告，23Q1 营收4.29 亿元，同比+23.18%；归母净利0.30 亿元，同比+5.49%；扣非净利0.30 亿元，同比+23.83%（22Q1 有上市政府补贴500 万）。 经营分析收入符合预期，大B 需求快速修复。预计百胜中国需求恢复，带动大B、油条类实现高增；小B 受益于乡村宴席、早餐场景恢复下或仍有双位数左右稳健增长。公司在百胜中国蛋挞份额提升至80%多，法风烧饼、红豆派转为长线单品，并开发了长线新品mini 挞（预计带来2-3kw 增量），早餐上新春卷，带动烘焙业务也维持较好增长。 结构改善驱动毛利率提升，销售费率上行。23Q1 净利率同比-1.13pct 至7.0%,扣非净利率同比+0.04pct，其中：1）毛利率同比+1.39pct 至23.95%（环比Q4-1.05pct），系高毛利率的油条、烘焙产品占比上行，结构持续优化。2 ） 销售/管理费率+1.87/-0.93pct,规模效应显现拉动管理效率提升，销售费率系增设华东仓导致仓储成本增加、新设子公司也有增加。 分渠道看，23 年下游复苏趋势明确，味宝Q2 起并表（预计23 年恢复到21 年水平，7kw 收入，计入3 个季度），百胜中国有望增长靓丽，华莱士保持双位数稳定增长，海底捞复苏势头足，正探索上新非米面制品（如芝士鳕鱼棒）。小B 聚焦头部大客户，覆盖范围持续扩大。分产品看，23 年将依托油条、蒸煎饺大单品（增速快于整体），继续培育米糕、春卷、大包子、烧麦4 大核心潜力单品（齐头并进）。 盈利预测、估值与评级预计23-25 年收入增速为30%/25%/23%，利润增速为43%/35%/30%，对应EPS 为1.69/2.27/2.95 元，当前股价对应PE 为41/31/24X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧；原材料上涨过快，下游餐饮需求恢复不及预期。

业绩简评4 月25 日，公司公告，22 年营收301.05 亿元，同比+18.76%；归母净利93.78 亿元，同比+24.91%，扣非净利92.77 亿元，同比+25.82%。22Q4 营收36.22 亿元，同比+6.29%，归母净利3.06 亿元，同比+3.67%，扣非净利4.33 亿元，同比-17.10%。23Q1 营收150.46 亿元，同比+15.51%；归母净利57.66 亿元，同比+15.66%。 经营分析新版海高增拉动收入，省外加速恢复。22 年量+6.2%，价+12.8%。 1）分产品，中高档（蓝色经典、珍宝坊等）/普通（洋河大曲、双沟大曲）收入262.3/32.7 亿元，同比+ 21.9%/5.0%，中高档占比+1.6pct 至89%。我们预计海增速30-40%（报表百亿），天10%多，梦20%左右（水晶梦常态化发展），双沟快速增长。H2 中高档/普通同比+12%/85%，系宴席、商务宴请受限制约次高端，中低档稳固。 2 ） 分区域，22 年省内/省外收入133.21/161.79 亿元，同比+15.3%/23.7%，省外占比+1.7pct 至55%，H2 省内/省外收入同比+9%/22%，预计系新版海在省外认可度大幅提升。省内/省外经销商净增27/69 家，为20 年以来首次提升，我们判断，公司对经销商的优胜劣汰渐近尾声，省内外新品招商工作也在推进。 3）Q1+Q4 收入/利润增速13.6%/15%；Q1 销售收现同比+28.88%，合同负债同比-28.6%（对比21 年增长13.8%），Q1 回款进度50%，库存2 个月左右。预计返乡潮下Q1 海之蓝、水晶梦延续良好增长，梦6+场景受限+2 月16 号起停货去库存，尚待后续恢复。 毛利率微降，费率优化提升效率。22 年扣非净利率同比+1.7pct，其中：1）毛利率同比-0.7pct（中高档/普通同比-1/-8.8pct），系直接材料、能源费上涨；2）销售/管理费率同比-0.1/-0.8pct，税金占比-1.8pct，广告促销费率+0.5pct，员工薪酬优化；3）期末计提减值金额1.65e，冲回约0.9e。23Q1 净利率同比+0.1pct，1）毛利率同比-0.7pct，2）税金及附加占比同比-1.1pct，销售/管理费率同比+0.8/-0.3pct，春节费投加大。 公司估值性价比高，基本面边际向好。22Q4 南京负责人更换，重视程度明显提升，经销商重新梳理，加快对接政商务资源。梦6+在行业内较早启动停货（批价上涨5-10 元至600 元），4 月高低度提价20+元，中长期具备先发优势、补齐苏南短板，场景修复后有望重拾升势，百亿依旧可期。海之蓝塔基稳固，数字化打法明确；梦9/手工班存在换代预期。 盈利预测、估值与评级预计23-25 年收入增速为18%/17%/16%，利润增速为22%/20%/18%，对应EPS 为7.58/9.07/10.72 元，当前股价对应PE 为20/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示区域市场竞争加剧；梦6+全国化不及预期，宏观经济风险。

公司于4月25日发布一季报，23Q1实现营业收入13.4亿元，同比-6.7%；实现归母净利润1.8亿元，同比-14.4%；扣非净利润为1.4亿元，同比-21.7%，略低于预期。 经营分析23Q1动销不及预期，我们认为主要系1）备货节奏前移，今年春节集中在去年11-12月备货。2）消费力尚未修复，提价略有扰动，或影响Q1补库情况。预计Q1瓜子、坚果销量均同比约下滑双位数。3）今年2月公司已将10多款特供产品进场零食专营，元气坚果亦进驻山姆渠道，预计Q2逐步起量，助力收入恢复常态化增长。 成本高位+费投增加，扰动盈利水平。23Q1毛利率/净利率分别为28.5%/13.3%，同比-2.3pct/-1.2pct。主要系1）去年11月葵花籽采购价同比涨幅超10%，国葵成本压力较大。2）渠道结构变化，低毛利的零食专营渠道占比逐渐提升。费用端，1）公司加大对坚果等新品的营销投入，2）销售、管理人员增加，3）增加餐饮定制渠道的研发投入，23Q1销售/管理/研发费率分别同比+1.4pct/0.8pct/0.9pct。4）所得税费率、财务费率减少（系理财产品利息收入增加）。 短期基本面承压，期待Q4成本改善。预计随着消费力修复+多元渠道并行，收入增速有望修复。后续可通过产品结构优化、精细化费用管控对冲部分成本压力，且今年葵花籽种植面积略有增加，Q4采购季成本具备下行可能性，后续仍需密切跟踪旺季动销、成本改善情况，期待收入和利润迎来拐点。 盈利预测、估值与评级预计23-25年公司营业收入分别为78.8/89.9/102.4亿元，分别同比增长14.4%/14.1%/13.9%；归母净利分别为10.7/13.2/16.1亿元，分别同比增长9.4%/23.6%/22.2%，对应PE分别为21x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

4 月26 日，公司发布2023 年一季报，23Q1 年实现营收13.67 亿元，同比+1.46%；归母净利润1.50 亿元，同比-5.53%；扣非归母净利润1.44 亿元，同比-7.09%。 主业回暖，春节人口流动带来结构化差异。23Q1 调味品收入13.1亿元，同比+7.8%（美味鲜公司+7.9%）。分产品来看，23Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入8.3/1.6/1.1/2.1 亿元，同比分别+11.0%/+0.4%/+1.0%/+5.2%。酱油增速较快，主因酱油推广政策得到有效实施；鸡精鸡粉、食用油增速较慢，主因春节期间人口外流，导致主营销区增速较慢。分地区来看，23Q1 公司东部/南部/中西部/北部分别实现收入3.0/5.1/2.9/2.1 亿元，同比分别+8.2%/+2.3%/+14.5%/+12.9%。各区域均有增长，增速分化系春节期间东部和南部人口返乡，体现为中西部和北部增速更快。 美味鲜盈利修复，房地产拖累总体水平。23Q1 公司毛利率/归母净利率31.4%/11.0%，同比-0.9/-0.8pct；美味鲜毛利率/归母净利率31.2%/11.5%，同比+0.5/+0.5pct。美味鲜毛利率上行由产品结构变化和原材料成本下行共驱，公司毛利率下行主因毛利率更高的商品房销售收入缩水且销售单价有所下行。23Q1 年公司销售/管理 /研发/财务费用率同比-0.2/+1.4/+0.3/-0.0pct，美味鲜销售/管理 /研发/财务费用率同比-0.5/+0.3/+0.2/ -0.0pct。销售费用率有所控制，投放效率提升；管理费用率则主因薪酬变化。 期间费用率上行，最终净利率与毛利率变化吻合，主要为税金及附加下降（占收入比重同比-0.9pct），系公司总部结转“岐江东岸”商品房销售收入减少，影响土地增值税以及附加税费减少。 打响复苏第一枪，业绩有望持续兑现。管理维度，股东方面拍卖落地持续推进，高管留置事件影响有限。经营维度，继22 年走出21 年下滑窘境后，23 年公司延续更合理的目标制定和更市场化的销售体制，23Q1 经营表现已展现出明确向好的复苏趋势，看好全年业绩兑现。在内部经营管理和外部市场环境共同改善的背景下，公司有望充分释放业绩，估值存在上行空间。 看好公司势能向上。预计公司2023-2025 年营业收入增速分别为8.4%/9.8%/7.7%，归母净利润分别为7.0/9.1/11.1 亿元，对应PE分别为39.4/30.0/24.7x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题；感染潮影响需求；原材料价格上涨。

4月25日，公司公告，22年实现营收55.05亿元，同比+19.59%，归母净利17.05亿元，同比+22.97%；扣非净利16.42亿元，同比+27.11%。22Q4营收16.13亿元，同比+15.39%；归母净利5.02亿元，同比+18.53%；扣非净利4.69亿元，同比+23.52%。23Q1实现营收19.16亿元，同比+21.11%；归母净利7.00亿元，同比+26.55%。 经营分析22年洞藏保持40%左右高增，升级带动量价齐升。 1）分产品，22年中高档（洞藏、金银星）/普通（百年迎驾、糟坊）收入分别为39.28/12.69亿元，同比+28%/4%，量增20%/2%，价升6%/1%，中高档占比同比+4.5pct至71%，Q4中高档/普通同比+20%/+6%，结构升级延续。预计22年洞藏系列增速40%左右（洞9、洞6增速领先），金银星增长小双位数左右，洞藏系列占比提升约6pct至45%。 2）分区域，22年省内/省外收入为34.35/17.63亿元，同比+26%/12%，省外占比+3pct至65%，单Q4同比+15%/17%。省内/省外经销商净增46/13家，六安、合肥、淮南等重点市场成长良好。 3）22年扣非净利率同比+1.8pct，其中毛利率同比+0.5pct（中高档/低档+0.2/-3.2pct），系结构升级贡献；销售/管理费率同比-0.5/-0.9pct，广宣、薪酬费率都下行。 Q1基本符合预期，控费改善经营效率。1）分产品，中高档/普通收入分别为15.14/3.19亿元，同比+22%/20%，中高档占比同比+0.8pct至79%（预计洞藏占比继续提升）。2）分区域，省内/省外Q1收入分别为13.60/4.73亿元，同比+30%/3%，省内充分受益于春节返乡潮，占比同比+5pct至71%；省外节奏偏慢。3）销售收现同比+20.2%，Q1末合同负债同比+7.15%。4）净利率同比+1.6pct，其中：毛利率同比-0.4pct，或系成本上涨、货折和产品结构影响；税金占比/销售/管理费率同比+0.3/-1.3/-0.6pct，控费提效。 我们认为，安徽经济具备支撑，白酒需求复苏韧性强。23年洞藏系列占比有望提至50%，省内继续跑赢省外，洞6、洞9占据大众价格带，春节后渠道利润已逐步修复；洞16、洞20部分市场收归公司直营，有望享受次高端扩容β。 盈利预测、估值与评级预计23-25年收入增速为21%/20%/18%，利润增速为26%/23%/20%，对应EPS为2.69/3.30/3.96元，当前股价对应PE为23/18/15X，维持“增持”评级。 风险提示区域市场竞争加剧；洞藏渠道利润下滑过快风险，经济下行风险。

4 月25 日公司发布22 年年报和23 年一季报。2022 年实现营收256.10 亿元，同比+2.42%；归母净利润61.98 亿元，同比-7.09%。 23Q1 实现营收69.81 亿元，同比-3.17%；归母净利润17.16 亿元，同比-6.20%。 22 年平稳收官，23Q1 主业增长环比改善。分产品来看，22 年酱油/调味酱/蚝油/其他产品同比-2.3%/-3.1%/-2.5%/+32.6%。22 年需求疲软，三大主品类表现均不佳，其他产品中含部分高景气品类。 23Q1 酱油/ 调味酱/ 蚝油/其他产品同比-8.9%/-6.8%/+3.3%/+13.8%，23Q1 酱油表现相对不佳，可能仍受22 年10 月零添加事件的舆论影响；蚝油表现相对较好，符合Q1 餐饮修复的趋势。综合来看，23Q1 三大主品类的同比增速环比22Q4 均有所回暖。 成本压力犹在，盈利能力待释放。公司22 年实现毛利率/净利率35.7%/24.2%，同比-3.0/-2.5pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.05/+0.15/-0.15/-0.52pct ；23Q1 实现毛利率/ 净利率36.9%/24.7%，同比-1.2/-0.7pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.20/+0.26/+0.22/-0.10pct。22 年和23Q1 成本压力持续侵蚀毛利率水平，收入增速放缓亦制约了规模效应，费用率大致稳定。22H2 以包材为主的原材料价格有较为明显的下行，核心农产品大豆价格自22Q4 开始回落，由于酱油产品存在较长酿造期，大豆价格或滞后半年体现于报表端毛利率。 把握复苏主旋律，龙头弹性可期。全年维度来看，结合渠道反馈，由于22H1 海天任务完成情况总体较好（22H1 收入yoy+9.7%），奠定较高基数，预计23H1 难有增长表现，而若全年顺利达到双位数以上收入目标，23H2 将有高收入弹性。利润端来看，来自成本回落和结构优化带来的毛利率修复预计有限，但盈利能力的回升仍是主基调，全年利润增速将快于收入。 餐饮修复先行，板块趋势向上，龙头向好。根据年报，公司2023年公司计划收入目标为281.7 亿元（yoy+10.0%），归母净利目标为68.2 亿元（yoy+10.0）。结合业绩，23/24 年收入下修5.1%/3.9%，归母净利润下修11.6%/9.7% ，预计公司23-25 年收入同比+10.5%/+12.2%/+10.9%，归母净利润同比+10.6%/+19.8%/+16.8%，对应PE 为47.8/39.9/34.1x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题；需求回暖不及预期；原材料价格上涨。

4月24日，公司公告，23Q1实现营收107.06亿元，同比+16.27%；归母净利14.51亿元，同比+28.86%；扣非净利13.49亿元，同比+32.07%。 经营分析区域品牌恢复至21年，中高档占比略有提升。23Q1销量236.3万千升，同比+11.02%（对比21年增长8%）；吨收入同比+4.7%，系去年淡季部分超高档、低档崂山、光明纯生等提价贡献，主品牌、其他品牌内部都在做升级。分品牌看：1）主品牌青岛销量140.1万千升，同比+7.45%（对比21年增长13%），占比-2pct至59.3%。中高端以上量98.4万千升，同比+11.55%（对比21年预计增长20%多），占比+0.2pct至41.6%；青岛中低端产品（类经典等）销量41.7万吨，同比-1.2%，占比-2.2ct。 我们判断，1月餐饮、夜场场景受限、结构承压，3月低基数+复苏下形成弥补。Q1经典等主力有双位数增长，白啤保持良好势头。 2）其他品牌销量96.2万吨，同比+16.6%（对比21年增长1%），系22Q1陕西、青岛遭受疫情，汉斯、崂山等受损偏重，今年修复。 毛利率微增，费率优化改善盈利能力。23Q1净利率同+1.2pct至13.8%，扣非净利率同比+1.5pct，其中：1）23Q1吨成本同比+3.9%（大麦提价为主要贡献，包材或使用节奏影响），毛利率同比+0.5pct至38.3%。2）23Q1销售/管理费率同比-0.4/-0.9pct，税金及附加占比同比-0.3pct，系22Q1赞助冬奥产生额外广宣费，叠加规模效应、人员优化，经营管理效率增强。 我们认为，近期气温升高步入旺季，淄博烧烤、山东旅游火爆，青啤作为本地龙头，将最为受益。现饮恢复带动结构升级提速，成本端大麦锁价完成，铝罐、纸箱等采购降价趋势确立，随着低价包材投入使用，看好后续季度毛利率加快上行。公司对外享受行业β，对内120周年庆下积极开拓，有望保持向上态势。 盈利预测、估值与评级我们预计23-25年收入增速8%/6%/6%，利润增速20%/18%/17%，对应EPS为3.26/3.84/4.50元，当前股价对应PE为35/30/25X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧；原材料上涨过快风险；升级不及预期。

4 月25 日，公司发布2023 年一季报，23Q1 年实现营业收入10.23亿元，同比-20.47%；归母净利润0.24 亿元，同比-67.08%；扣非归母净利润0.06 亿元，同比-91.47%。 收入表现环比有改善，趋势有望延续。收入表现环比22Q4（yoy-25.0%）小幅改善，受到22Q1（yoy+35%）基数较高影响。 分品类来看， 23Q1 奶酪/ 液态奶/ 贸易业务收入分别同比-22.1%/-8.1%/-16.2%。核心奶酪业务的下滑是收入表现较弱的主因，或因短期消费力的复苏趋势不明朗，低温奶酪棒可选属性较强，修复仍需时间兑现。分地区来看，23Q1 北区/中区/南区收入同比分别-30.7%/-8.5%/-13.0%，区内经销商数量较22 年末分别净变动-230/+98/+79 个，判断北区收入下滑主因经销商数量下降。 成本和结构扰动毛利率，控费后盈利能力暂承压。23Q1 毛利率32.7%，同比-6.1pct，判断承压主要系（1）产品结构变化，第一层为奶酪业务增速的下滑快于液态奶、贸易业务（22 年毛利率分别40.7%/8.6%/6.1%），第二层为奶酪内部的结构变化，在奶酪棒恢复不佳的趋势下，家庭餐桌和餐饮工业预计有较良好的表现（22年毛利率分别51.2%/33.7%/13.6%），（2）成本压力，干酪成本现价下降预计后期压力缓释，前期锁价后23Q1 成本压力同比犹在。 23Q1 销售费用/ 管理费用/ 研发费用/ 财务费用同比分别-0.6pct/-1.0pct/+0.7pct/+1.2pct，销售费率和管理费率有所控制，财务费用上行主要是理财后转为投资收益（参照22 年年报交易性金融资产期末值增长较多，系购买结构性存款）。所得税率亦有所降低，最终录得23Q1 销售净利率3.4%，同比-3.0pct。 赛道空间充足，看好环比改善和长期成长。23Q1 虽表现偏弱，但环比有所改善，后续伴随消费力与场景修复，奶酪业务料将持续回暖，盈利端将受益于产品结构优化和干酪成本的回落。长期视角看公司空间广阔，低温奶酪棒迭代实现产品升级+常温奶酪棒拓渠实现场景破圈，奶酪棒看百亿；妙同学及芝士片助力人群破圈，慕斯奶酪杯上市后有望切割酸奶市场，强化1+N+X 战略。 23 年步入改善通道，维持盈利预测。预计公司23-25 年营业收入分别为63.5/79.8/98.2 亿元，归母净利润分别为3.1/5.6/8.9 亿元，PE 分别为43.8/23.9/15.1x，维持“买入”评级。 风险提示：新品增长不达预期；渠道扩张不达预期；行业竞争加剧。