事件：10月24日，平安银行公布2023年三季报，前三季度实现营收、拨备前利润、净利润1,276.3亿、924.6亿、396.4亿，分别同比-7.7%、-8%、+8.1%。 年化加权平均ROE为13.15%，同比下降0.37pct。点评如下：n营收增速下滑符合预期，净利润保持正增长。 收入端：由于三季度行业信贷投放放缓、息差收窄压力犹存，同时，在较为疲弱的资本市场表现下，非息收入表现欠佳，营收同比降幅较上半年有所扩大。3Q23平安银行实现营收1,276.3亿，同比-7.7%，增速较1H23下滑4pct。 具体来看：①净利息收入：降幅较上半年有所扩大。由于Q3信贷规模增速放缓、净息差环比进一步收窄，前三季度净利息收入同比-6.2%。Q3单季净利息收入同比-13.7%（较2Q23下滑8.7pct）。②非息收入：手续费收入渐进恢复，其他非息收入下滑。今年以来，在存款利率下调、权益市场较为低迷的背景下，居民对理财、保险的配置意愿有所提升，相关手续费收入增长改善。前三季度平安银行实现手续费净收入229.5亿，同比+2.5%；其中，财富管理手续费收入56.36亿，同比增长10.4%。前三季度其他非息收入同比下降28%，主要由于去年同期汇兑净损益基数较高，以及Q3债券市场出现调整导致公允价值变动损失。 支出端：管理费用、信用成本降低，反哺净利润保持正增长、增速有所放缓。 公司持续优化控制管理费用，前三季度管理费用同比-7.2%，成本收入比保持在较低水平。信用减值损失同比-19.8%，降幅较上半年扩大3.1pct。在资产质量平稳、拨备充足的基础上，减少拨备计提仍是净利润增长的主要贡献因素。前三季度实现净利润同比+8.1%，增速较1H23下降6.8pct，基本符合预期，预计处于股份行较优水平。 n贷款规模增速继续放缓，对公、按揭及持证抵押贷款平稳增长。 三季度实体需求延续弱复苏态势，同时银行对公贷款进入传统投放淡季、零售贷款需求恢复较慢；预计在政策指导下，国有大行发挥支柱作用、贷款或保持高增，其他银行信贷增速大多有所回落。9月末，平安银行贷款余额3.43万亿，同比+3.8%，增速较6月末放缓2.9pct。Q3单季贷款余额减少130.4亿，同比少增892.9亿；其中，对公贷款新增87.3亿，零售贷款、票据融资分别减少175.9亿、41.7亿。从以往全年信贷摆布来看，下半年平安银行零售贷款通常投放较多，而今年三季度零售贷款减少，反映居民信贷需求恢复较慢，同时也与公司主动调整投放策略有关。今年以来，出于平衡风险收益的考虑，公司持续压降以信用卡、新一贷、车贷为代表的消费类信贷规模（Q3合计减少约425亿），并相对加大了按揭及持证抵押类贷款的投放（Q3合计新增约180亿）。 n存款增速有所回升，居民储蓄意愿强烈、定期化特征明显。 9月末，平安银行存款余额同比+6.4%（较6月末上升2.2pct），Q3存款余额增加733亿。从日均余额来看，Q3日均存款余额为3.46万亿，环比Q2增加596亿；其中，个人存款、公司存款日均余额环比分别增加437亿、159亿，反映居民储蓄意愿依然强烈（居民定期、活期环比分别+465亿、-28亿）。 从存款结构看，Q3定期存款日均余额占比为65.2%，环比上升0.25pct；其中个人定期存款占比为26.7%（环比上升0.9pct）,个人存款呈定期化趋势。 n资产收益率进一步下行、负债成本改善滞后，净息差高位收窄。 3Q23净息差为2.47%，较1H23下降8BP;Q3单季度净息差为2.3%，环比Q2下降17BP,息差表现基本符合预期。①资产端：个贷收益率降幅较大，拖累生息资产收益率下行。Q3生息资产收益率环比-14BP。其中，全部贷款收益率、个贷收益率、公司贷款收益率环比分别-19BP、-37BP、+5BP。个贷收益率降幅较大，为主要拖累项；除降息等市场形势影响外，也与公司零售贷款投放策略调整有关。随着经济温和复苏，企业信贷需求逐步回暖，同时在贷款投放自律约束下，对公贷款收益率开始阶段性企稳。②负债端：存款成本改善相对滞后、主动负债成本上升，计息负债付息率环比略升。Q3计息负债付息率环比+2BP，其中存款、发行债券、同业业务付息率分别+1BP、+1BP、+8BP。尽管9月以来国股行及中小银行相继下调了存款挂牌利率，但距到期重定价仍需时间，存款成本改善较资产端相对滞后。 n不良、关注率略有波动，风险抵补能力总体稳定。 9月末，平安银行不良贷款余额356亿，环比增加3亿；不良贷款率环比上升1BP至1.04%。关注贷款余额环比增加7亿，关注贷款率环比上升3BP至1.77%，存量资产质量略有波动、总体平稳。90天以上逾期/不良余额为66.3%，环比下降0.69pct，不良认定标准趋严。从各细分贷款资产质量来看：①对公贷款不良率环比上升7BP至0.61%。其中，对公房地产贷款不良率环比上升46BP至1.47%，主要是存量房地产客户风险暴露，总体风险可控，且对公房地产贷款余额呈下降趋势。地方政府融资平台（含整改为一般公司类贷款和仍按平台管理贷款）贷款余额741.05亿，较年初增10.3%，占贷款总额的2.2%，无不良贷款。②个人贷款不良率环比下降2BP至1.33%。 其中，按揭及持证抵押贷款不良率为0.41%，环比上升9BP。信用卡、汽车金融贷款不良率环比分别下降24BP、10BP至2.64%、1.28%；不良余额亦环比下降。新一贷不良率环比上升36BP至1.81%。9月末拨备覆盖率为282.6%，环比下降8.9pct，风险抵补能力总体稳定。 n私行客户数、AUM快速增长，新财富团队代理收入增长亮眼。 平安银行财富管理业务稳健开展。①客户方面：财富、私行客户保持较快增长。9月末零售客户数达1.25亿户，较年初增1.4%。财富、私行客户数分别为136.93万户、8.93万户，较年初增8.23%、10.93%，增速高于基础零售客户。②AUM方面：9月末，零售AUM达4万亿，较年初增11.5%，私行AUM达1.9万亿，较年初增17.3%。私行AUM增长亮眼，贡献了68%的零售AUM增长，私行AUM占零售AUM比重达48%。③新财富团队在职人数2500人，前三季度代理个人保险收入28.55亿，同比增长98.3%。新财富团队有望成为财富管理业务增长新动力。 投资建议：我们预计全年公司规模平稳增长，零售业务风险偏好调低，带动净息差高位逐步下行；财富管理业务方面，在产品打造、客群经营能力和团队经验提升之下，随着居民投资意愿提升有望逐步回暖，对非息收入增长形成支撑。资产质量稳健、拨备充足，在可持续支持实体经济诉求下，净利润有望平稳释放。预计2023-2025年净利润同比增长7.7%、7.8%、11.7%，对应BVPS分别为21.3、24.1、27.1元/股。2023年10月24日收盘价10.55元/股，对应0.49倍23年PB，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

长三角龙头城商行、国资背景深厚，省内存贷市场份额领先。截至2022年3月末，江苏银行总资产达2.76万亿，是长三角地区规模最大的城商行。公司前十大股东多为地方优质国企，总计持股占比近四成。强大的国资背景是江苏银行加强地方政企合作、深耕区域经济的比较优势。目前公司在省内13个市均设有分行，共有省内分支机构461家，实现省内市区网点全覆盖。据招股说明书，2015年末江苏银行在江苏地区中小银行中，存贷款市场份额均位居第一。截至2021年末，江苏银行省内贷款余额占江苏省总贷款余额的6.6%；较2015年末提升0.68pct，市占率逐年提升,有望充分享受区域内经济高质发展的红利。 江苏省经济发达，产业结构持续优化。1993年以来，江苏省GDP总量全国排名稳居第二。省内各市区发展较为均衡，全省13个市全部入围全国GDP百强城市。从人均指标来看，江苏省人均GDP、可支配收入保持领先，民富程度较高、高净值客群基础好。从产业结构来看，近年来，江苏省软件、物联网等6个产业集群入围国家先进制造业集群，数量居全国第一。2021年，江苏省工业战略性新兴产业、高新技术产业产值占规上工业比重提高到39.8%和47.5%；同时，着力推动先进制造业与现代服务业融合发展，2021年软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业、互联网及相关服务业营收分别增长19.2%、26%和30.9%。省内产业结构不断优化。 零售、小微业务特色凸显，有望实现可持续高成长。零售业务方面，零售战略转型稳步推进，个贷占比逐年提升，达到可比同业较高水平。具体来看，信用卡、消费贷持续发力，贡献高收益资产。同时，财富管理加速布局，中收贡献快速提升。零售战略布局显现成效，预计消金牌照有助于消费类信贷持续发力，看好零售业务长期成长性。对公业务方面，深耕中小微企业，小微金融模式成熟，小微贷款在省内市场份额保持领先。行业层面聚焦基建、制造业，并逐步退出制造业落后产能、加大先进制造业投放。我们认为公司有望充分受益区域经济高质量发展，维持对公信贷高增。 财务表现持续改善，ROE企稳向上。2011-2017年，江苏银行ROA、ROE持续下行，主要是利息净收入走低和资产减值损失走高共同拖累。2018年至今，公司主动优化资产摆布，加快零售战略转型、发力消费贷、财富管理，加大免税资产配置，实现了贷款定价提升、负债成本下降、非息收入增长、实际所得税率下降，拉动ROA、ROE逐步上行（2020年为疫情扰动）。同时资产质量相关指标呈现趋势性改善，风险抵补能力不断增强。 投资建议：我们预测江苏银行2022-2024年归母净利润分别同比增长25.5%、23.0%、20.9%，BVPS分别为11.23、13.24、15.69元/股。当前上市城商行平均PB（LF）为0.79。2022年7月6日收盘价7.06元/股，对应0.64倍22年PB。考虑到公司区域优势以及战略推进带来的高成长性，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：区域经济失速下行导致资产质量恶化；疫情防控扰动公司正常经营；监管政策预期外变动等。

事件：3月19日，招商银行公布2020年年报。 营收、净利润稳健增长。2020年实现营收、PPOP、归母净利润2904.8亿、1912.6亿、973.4亿，同比分别增7.7%、5.8%、4.8%；主要得益于规模较快增长、息差维持较高水平，以及中收业务的较好表现。年末生息资产规模同比增11.8%，2020年净息差同比收窄10BP至2.49%，中收同比增11.2%。 贷款平稳增长，存款增量创历史新高、结构进一步优化。截至2020年末，贷款余额同比增12%，个人、对公贷款同比分别增13.5%、10.3%。存款同比增16.2%，年增量创历史新高。其中，对公、个人存款同比分别增22%、6.4%；新增对公存款占比达85.3%，年末对公存款占比同比提高3.14pct 至65.9%。对公端对存款的贡献度大幅提升，或与公司持续发力供应链金融有关，有效带动核心客群上下游批量获客、存款留存；同时，公司积极把握专项债机遇，发债资金沉淀存款6388.7亿，同比增长143.1%。年末活期存款占比较19年末提高了4.8pct 至63.9%，存款结构大幅优化。 不良实现环比双降，不良生成指标改善。2020年末不良贷款余额536.2亿，环比减少28.5亿；不良贷款率1.07%，环比下降6BP。2020年不良净生成率为1%，同比上升22BP，较1H20下降5BP。主要是年初疫情和共债风险叠加影响，零售贷款、特别是信用卡新生成不良增加；随着经济持续复苏，不良生成已开始改善。信用卡贷款不良率1.66%，较一季度末高点已下降23BP。公司当前拨备充足，风险抵补能力强；年末拨备覆盖率437.7%，拨贷比4.67%。此外，2020年公司已完成126.3亿理财资金回表，计提非信贷拨备121.3亿，拨备计提充足，为未来留足盈利释放空间。 核心逻辑： 零售转型起步早、战略清晰，零售客户数、AUM 增长亮眼。招行较早开启零售转型，且坚守战略定位。2004年开始零售转型，2009年提出实施以“降低资本消耗、提高股本回报率、控制成本费用”为核心的内涵型发展；2013年提出以“一体两翼”（零售为体，对公和同业为翼）为策略打造“轻型银行”。在零售转型中，公司紧跟客户需求，推出一系列拳头产品，包括一卡通、信用卡、金葵花理财、私人银行等，积累优质客户资源，逐步建立起先发优势。截至2020年末，零售客户数达1.58亿户，较上年末增9.7%； 零售AUM达8.94万亿，同比增19.3%；零售业务营收占比同比提高15BP至53.8%。 提出大财富管理新战略，深化轻型银行转型。招行提出打造大财富管理价值循环链，是在低利率时代打造差异化竞争优势的战略支点。1）从行业趋势来看，随着利率市场化推进、金融脱媒加快，银行中长期将面临息差收窄压力。同时，我国家庭财富总量位居全球第二，但金融机构管理比例较美国有很大差距，财富管理存在巨大市场机遇。2）从行业竞争来看，面对当前数字化时代的生态竞争，商业银行唯有依托自身优势构建生态。而根植于零售业务的财富管理正是招行的最大优势，依托财富管理构建生态或是招行谋求竞争制高点的出路。3）财富管理消耗资本少，且具备弱周期特征，符合招行轻型银行战略方向。未来大财富管理体系有望优化盈利模式，拉动AUM及财富管理中收持续增长。 金融科技投入加码，赋能零售数字化转型。自2017年金融科技银行转型以来，招行不断加大金融科技投入；2020年金融科技投入119.12亿，同比增27.25%，占营收比重同比提高0.73pct 至4.45%，高于可比同业。金融科技优势将在优化客户体验、提高客户粘性、深化风险控制等方面发挥重要作用，进一步赋能零售数字化转型。在金融科技加持下，零售业务优势有望持续巩固。 投资建议：招商银行2020年盈利稳健增长，零售业务持续发力，资产质量平稳、拨备计提充足，未来盈利释放空间可期。大财富管理战略有望拉动AUM及财富管理中收持续增长。我们预计2021/2022年归属普通股股东净利润同比增长9.3%/13.8%，对应BVPS 分别为29.6/34.4元/股。考虑零售业务护城河优势和金融科技投入加码，给予2.1倍2021年PB，对应目标价62.1元/股，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

事件：2月26日，宁波银行公布2020年业绩快报。 业绩点评： 全年净利润高增9.7%，系已披露业绩快报银行最高。公司2020年实现营收、净利润411.1亿、150.5亿，同比分别增17.2%、9.7%。四季度单季营收、净利润同比分别增13.9%、25.9%，较三季度（9.8%、-11.4%）改善明显。我们判断规模、净息差均有正向贡献，在实体融资需求向好、信贷供给边际收紧背景下，四季度净息差或已在持续改善通道中。同时，我们判断在资产质量稳健之下，四季度公司减小了拨备计提力度。在目前已披露业绩快报的22家上市行中，宁波银行业绩增速最高。 贷款规模保持高速增长，信贷占比有所提高。截至2020年末，宁波银行总资产1.6万亿，较年初增23. 5%。贷款余额6877.2亿，较年初增30%；贷款占资产总额比重42.3%，较年初提高2.13pct。贷款高增预计一方面是由于区域经济在疫情后恢复较快，另一方面是由于公司对经济预期较为乐观，主动将资源倾斜向信贷市场。存款总额9251.7亿，较年初增长20%。 资产质量优异，风险抵御能力较强。2020年末，宁波银行不良贷款余额54.3亿，环比上升4.8%；不良贷款率环比持平于0.79%，维持在同业较低水平。拨备覆盖率505.5%，环比三季度末下降10.9pct，预计仍处于上市行最高水平，安全垫厚实，风险抵补能力持续较强。我们预计宁波银行信贷将维持高速增长态势，在此背景下，公司存在一定资本补充需求。除了进行配股等外源性资本补充以外，预计公司2021年盈利增长弹性空间亦较大。 核心逻辑： 立足长三角地区、金融需求旺盛，充分受益于区域经济高速发展。宁波银行已形成以长三角为主体，珠三角、环渤海为两翼的“一体两翼”格局，目前超90%业务集中于长三角地区，区域民营经济发达、金融需求旺盛，公司将充分受益于地区经济高速发展。 公司治理机制优势显著。宁波银行股权结构多元化，较早形成了国资、外资和民企互相制衡的股权结构。公司管理层稳定，保证了战略实施的一致性和连续性； 高管股权激励更有助于提高管理层经营主动性。此外，公司持续优化员工激励与考核机制，员工整体专业素质优秀，建立起公司各项战略高效落地的保障。 坚持差异化的发展战略，精耕中小微与消费贷。宁波银行以“大银行做不好，小银行做不了”为经营策略，坚持差异化特色化发展。公司精耕中小微企业客群，较早设立了零售公司利润中心，实现小微业务专营模式。目前小微业务已形成丰富的产品体系，包括金色池塘、快审快贷、税务贷等。此外，宁波银行个人业务全面布局消费贷，主要投放于宁波地区；区域信用消费市场较为发达，实现较高零售贷款收益率水平。 投资建议：宁波银行2020年净利润保持强韧增长，规模扩张较快，资产质量持续优异。我们预计公司2020、2021年归母净利润同比分别增9.7%、14.9%，对应BVPS 分别为17.3、19.7元/股。考虑到区域优势、市场化经营机制以及独特的中小企业主办行、个人中高端客群定位将持续公司带来广阔收入增长空间；且公司风控能力持续突出，不良率保持低位，风险抵补能力充足。给予公司2.4倍2021年PB 目标估值，对应股价47.2元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

事件：2月1日，平安银行公布2020年年报。 点评： 全年营收、PPOP实现双位数增长，未来盈利释放空间充足。2020年实现营收、PPOP、归母净利润1535.4 亿、1073.3 亿、289.3 亿，同比分别增11.3%、12.0%、2.6%；主要得益于规模较快增长、息差维持高位，以及中收业务的较好表现。年末生息资产规模同比增13.4%，2020年净息差同比仅收窄9BP至2.53%，中收同比高增18.3%。资产质量持续改善之下，拨备计提压力下降，全年信贷成本1.73%，同比下降达81BP，信贷成本预计低于同业平均水平。更值得注意的是，平安银行提前完成理财非标问题资产回表，并计提了273亿元非信贷拨备，拨备计提充足，为未来留足了盈利释放空间。 负债成本管控成效显著，存款成本大幅下行。2020年负债成本率同比下降32BP至2.32%，主要得益于存款成本的管控，存款成本率同比下降23BP。高成本定期存款（日均余额值）占总存款比重为52.55%，较19年下降4.5pct，其中对公定期存款日均余额较上年下降4.3%。 资产质量持续全面改善，不良生成率下行至2.4%。2020年末，不良贷款313.9亿，环比下降7.8%；不良率1.18%，环比下降14bp。关注贷款率、逾期贷款率分别为1.11%、1.61%，环比下降47bp、15bp，加回核销不良生成率2.40%，较19年下降15bp，资产质量相关指标持续改善。拨备覆盖率（201%）维持较高水平，风险抵补能力持续较强。 核心逻辑： 背靠平安集团，受益于客户、科技、产品等资源倾斜。（1）获客方面，集团客户迁徙持续推进，贡献优质、高粘性客户。（2）科技方面，集团非常重视科技，持续加大科技投入，共享集团科技资源将赋能银行零售转型。（3）产品方面，集团综合金融优势显著，能够提供一站式金融产品、服务；交叉销售模式下，有助于客户粘性进一步提高。 零售转型成果夯实，私行业务发展迅猛。平安银行自2016年开始零售转型，在集团资源支持和战略强力执行下，零售业务转型成效显著，2020年末零售贷款占比60.2%。值得关注的是，2020年私人银行业务发展迅猛，私行达标客户AUM较上年末高增53.8%至1.1万亿，是零售客户AUM高增32.4%的重要因素。零售业务近几年强劲发展后，在客户结构上也有了明显优化。零售业务逐步优化的客户结构和持续审慎的风险管控，将进一步贡献盈利增长。 对公业务做精做强，战略客群拓展显成效。过去几年，平安银行主动退出过剩行业，加大高风险资产退出力度，存量问题资产基本出清，对公资产质量已得到全面优化。同时，严控增量投放，精选行业、客户、产品，重点投放轻资产、轻资本业务。“3+2+1”对公战略持续推进，战略客群拓展成效显著，带来企业活期存款的良好增长（年末企业活期存款同比增16.6%，明显高于总存款增长水平）。 投资建议：平安银行2020年拨备前净利润保持强韧增长，并充分计提了非信贷资产拨备，资产负债表进一步做实，未来盈利释放空间可期。业务方面，对公零售战略方向明确，推进成效显著。我们预计2021/2022 年归属普通股股东净利润同比增长9.6%/14.7%，对应BVPS 分别为16.79/18.66元/股。考虑到公司明确的战略选择和强大执行力、以及集团资源和金融科技加持，我们看好公司未来对公零售业务深化发展，盈利能力进一步提升，给予1.8倍2021年PB，对应目标价30.2元/股，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

事件：1月8日，上海银行公布2020年度业绩快报。全年实现营收、拨备前净利润、归母净利润507.5亿、406.0亿、208.9亿，同比分别增1.9%、3.1%、2.9%。年末总资产2.46万亿，较年初增10.1%；不良率1.22%，季度环比持平；拨备覆盖率321.4%，季度环比下降6.7pct。 ：点评：全年营收、净利润增速转正，盈利能力明显改善。公司2020年营收、PPOP同比分别增1.9%、3.1%，增速转正（前三季度同比-0.9%、0.0%）。四季度单季营收、PPOP同比分别增10.8%、13.6%，收入端改善明显。我们判断净息差、规模均有正向贡献，在实体融资需求向好、信贷供给边际收紧背景下，四季度息差收窄压力或在持续改善。同时，在资产质量稳健之下，四季度公司减小了拨备计提力度，4Q20单季资产减值损失36.8亿，同比、环比分别-26%、-38.8%。4Q20单季净利润同比增48.1%。 资产结构持续优化，信贷维持较高增速。2020年上海银行信贷投放力度加大，资产结构持续优化。年末贷款余额1.09万亿，较上年末增12.9%；占资产总额比重44.6%，较上年末提高1.13pct。负债端存款占比有所下降，揽储压力仍较大。年末存款总额1.30万亿，较上年末增长9.4%；占负债总额比重57.1%，较上年末下降0.47pct。 资产质量边际企稳，拨备计提充足；信用成本压力缓释有望驱动盈利修复。 2020年末，上海银行不良贷款率1.22%，环比持平。拨备覆盖率321.38%，季度环比下降6.7pct，仍处在较高水平，安全垫厚实。我们认为，公司在2020年已充分确认不良、加大拨备计提力度，预计在2021年经济企稳背景下，资产质量压力或不大，信用成本压力缓释有望驱动盈利修复。 释放积极信号，行业整体盈利表现大概率好于预期。此前我们强调，当前国内经济复苏有韧性，政策注重连续性、可持续性，银行经营环境逐步改善，信用风险、流动性压力和净息差收窄压力有望缓解；叠加银行资本补充的内在需求，利润释放空间扩大。上海银行作为首家披露业绩快报的上市行，全年净利润增速转正具有指向意义，侧面反映了监管让利政策指导银行利润增速的压力已显著降低，有助于提振市场对上市行基本面改善的信心。我们判断行业整体盈利表现将好于预期。 投资建议：我们看好上海银行的核心逻辑。1）坐享上海及长三角地区经济领先优势和良好信用环境，区位优势明显。2）公司零售转型稳步推进，持续发力消费金融、财富管理、养老金融三大特色业务，养老金融在上海地区市场地位稳步提升。3）4Q20业绩改善、超出预期，资产结构不断优化，资产质量边际趋稳;随着经济持续复苏，公司盈利改善可期。 基于以上原因上调盈利预期，预计2020-2022年净利润增速为2.9%、8.2%、8.6%（原预测为-7.5%、9.2%、8.3%），看好公司服务地方经济的较大空间，给予公司0.8倍2021年PB目标估值，对应10.35元/股。 风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

事件：10月30日，招商银行公布2020年三季报。前三季度实现营收、拨备前净利润、归母净利润2214.3亿、1532.1亿、766.0亿，分别同比增6.6%、5.4%、-0.8%。年化ROE17%，同比下降2.19pct。9月末，总资产8.16万亿，较年初增11.6%；不良率1.13%，环比下降1BP；拨备覆盖率424.8%，核心一级资本充足率11.65%。 点评： 第三季度营收企稳回升，净利息收入、中收表现较好。前三季度净利润同比下降0.8%，降幅较上半年减小0.8pct。3Q20单季营收、PPOP同比分别增5.3%、3.5%，增速较2Q20上升2.1pct、3.0pct。其中，净利息收入表现亮眼，3Q20单季净利息收入增8.8%，增速较2Q20提高6.3pct，主要受益于净息差环比改善；第三季度净息差2.53%，环比上升8BP。净手续费收入增速有所提升，3Q20单季中收同比增15.5%，较2Q20提高13.5pct。3Q20单季净其他非息收入同比下降48.2%，三季度其他非息收入环比大幅下降是行业共性，与市场利率波动下，债券相关的交易性金融资产公允价值变动有关。3Q20单季拨备计提力度（YOY+1.7%）较2Q20（YOY+23.6%）减轻，单季净利润增0.7%，增速较2Q20上升14.0pct。 负债成本延续下行，三季度单季息差环比上行。3Q20单季净息差2.53%，环比上升8BP，息差改善好于预期。主要是负债成本下降幅度大于资产收益率降幅。测算单季生息资产收益率环比下行5BP，计息负债付息率环比下行12BP。负债成本下行得益于负债结构调整和结构性存款压降，9月末，存款占计息负债比重较年初提高3.23pct至77%。同时，随着企业信贷需求加速恢复、流动性边际收紧，资产端收益率下行放缓。我们预计，随着信贷需求的恢复，未来贷款利率有望企稳，息差预计保持平稳。 代理基金、受托理财等中间业务持续发力，中收增速较中报有所提升。3Q20单季中收同比增15.5%，较2Q20提高13.5pct。主要贡献是财富管理手续费收入（包括代理基金、受托理财等）增长，前三季度财富管理中收272.6亿，同比增44.98%。 零售业务持续发力，零售客户数、AUM稳健增长。截至9月末，零售客户数1.55亿户。其中金葵花及以上客户301.32万户，私人银行客户9.59万户，较年初分别增13.80%、17.47%；增速已超去年全年水平。零售客户、金葵花客户、私行客户AUM较年初分别增15.17%、16.40%、19.15%。 资产质量保持稳健，信用卡资产质量指标环比改善。9月末，不良贷款余额564.66亿，环比上升2.06%；不良率为1.13%，环比下降1BP。测算单季年化不良净生成率环比上升5BP至1.42%，主要是受信用卡业务风险快速暴露的影响。前瞻性指标来看，关注贷款和逾期贷款余额、占比实现双降，未来资产质量压力不大。随着经济加快复苏，资产质量或将进一步改善，预计明年信用减值计提将有所下降。分产品来看，9月末零售贷款不良率较6月末上升2BP至0.81%，主要是小微贷款和按揭贷款不良率环比上升2BP至0.64%、0.27%。信用卡资产质量已开始改善，不良率环比下降7BP至1.78%。从拨备角度来看，公司当前拨备较为充足。3Q20拨备覆盖率424.76%，拨贷比4.79%，环比小幅下降（-16.05pct，-24BP），但仍处于较高水平投资建议：公司零售业务持续发力，风控审慎、资产质量平稳，受经济波动影响相对较小。我们预计2020/2021年净利润增速为1.1%/5.3%，对应BVPS26.63、30.55元/股。考虑公司零售业务护城河优势和金融科技投入加码，给予公司1.8倍2020年PB目标估值，对应股价47.93元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

事件： 10月 29日， 兴业银行公布 2020年 3季报。前三季度实现营收、拨备前净利润、归母净利润 1517.8亿、 1171.9亿、 518.8亿，同比分别增 11.1%、 13.2%、-5.5%。 加权平均 ROE 9.83%，同比下降 1.89pct。 9月末，总资产 7.6万亿，较年初增 6.6%；不良率 1.47%，环比持平；拨备覆盖率 211.7%，核心一级资本充足率 9.0%。 点 评： 前三季度净利润降幅较上半年有所改善。 前三季度净利润同比下降 5.5%，降幅较上半年减小 3.6pct。 3Q20单季营收同比增 10.9%，增速较 2Q20下降 6.8pct。拆分来看， 3Q20单季净利息收入增 19.9%， 增速较 2Q20提高 8pct，主要受益于规模较快增长和息差改善；净手续费收入维持高增， 3Q20单季中收同比增 25.7%； 3Q20单季净其他非息收入同比下降 44.3%， 或与市场利率波动下， 债券相关的交易性金融资产收益减少有关。 3Q20单季净利润增 1.3%， 增速较 2Q20上升29.8pct，主要是由于拨备计提力度（ YOY +40.0%）较 2Q20（ YOY+85.7%）减轻。 信贷投放符合预期，零售信贷投放持续恢复。 9月末， 兴业银行贷款余额 3.86万亿，较年初增 12.3%，信贷投放基本符合预期。其中，零售贷款投放持续恢复，前三个季度零售贷款环比增速分别为 1.31%、 5.53%、 6.08%。 9月末零售贷款余额 1.6万亿，较年初增 13.4%；对公贷款余额 2.2万亿，较年初增 11.4%。 目前。 零售贷款占比已增至 42.56%。 9月末，存款总额 4.0万亿，较年初增 5.6%；环比 6月末负增长（-2.5%）。 受益于资产收益率企稳和负债成本下降， 净息差环比改善。 测算前三季度净息差为 2.01%，较上半年上行 8BP。 资产端，随着企业信贷需求加速恢复、流动性边际收紧，资产端收益率企稳。 同时， 负债端主动压降成本，共同推动息差改善。 加大核销力度、做实不良， 拨备厚实、 风险抵御能力强。 9月末，不良贷款余额567.8亿，环比上升 2.39%；不良率为 1.47%，环比持平。 测算单季年化不良净生成率环比上升 11bp 至 1.89%， 3季度核销及新生成不良均有较大幅度上升。 前瞻性指标来看， 关注贷款率 1.69%，环比上升 2BP，公司未来资产质量压力仍存。 我们判断零售端不良压力或已逐渐缓解，后续仍需关注对公端贷款资产质量变化。 从拨备角度来看，公司当前拨备较为充足， 3Q20拨备覆盖率 211.7%，拨贷比3.11%，环比小幅下降（-3.3pct， -5BP）。 投 资建议：“商行+投行”战略积极推进，看好其战略成效在对公金融服务由间接融资为主走向间接+直接融资综合服务的大背景下，兴业银行积极推进“商行+投行”战略，具有战略前瞻性和长期看点。考虑公司机制体制市场化程度高、战略执行力强，持续看好公司战略推进、客户基础夯实带来盈利能力提升。预计 20/21年净利润增速 4.8%/3.1%，给予公司 0.9倍 2020年 PB 目标估值，对应股价 23.83元， 维持“强烈推荐”评级。 风 险提示： 经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

事件：10月28日，宁波银行公布2020年三季报。前三季度实现营收、拨备前净利润、归母净利润302.6亿、194.6亿、112.7亿，分别同比增18.4%、15.6%、5.2%。年化ROE16.37%，同比下降2.93pct。9月末，总资产1.54万亿元，较年初增17.0%；不良率0.79%，环比持平；拨备覆盖率516.4%，核心一级资本充足率9.37%。 点评：量价齐升。，净利息收入维持高增。前三季度净利息收入同比增24.8%，保持较快增长，主要来源于规模增长。平均生息资产同比高增22.1%，净息差环比上升8BP，实现量价齐升。前三季度净息差1.86%，同比、环比分别上升4BP、8BP，我们判断主要受益于资产端结构调整带来的收益率上行，以及负债成本管控。资产端，测算3Q19单季年化生息资产收益率3.82%，环比上升11BP。主要得益于资产结构的优化调整，以及三季度债券投资收益率的上行。9月末，贷款占生息资产的比重环比提高0.72pct至43.8%。负债端，成本管控效果明显，测算3Q19单季年化计息负债付息率2.15%，环比下降8BP。 零售信贷投放加速恢复。9月末贷款余额6553亿，较年初增23.8%；年初至今净增1262亿，已超过19年全年信贷增量，信贷投放速度较快。其中，个贷投放持续恢复，前三个季度个贷环比增速分别为3.3%、6.2%、17.8%，系公司信贷投放的季节性特征叠加居民消费恢复的推动。9月末，个贷占比已增至35.4%。 净手续费收入高增，财富管理、私行业务发展良好。前三季度手续费净收入80.9亿，同比高增41.8%，在营收中占比达到26.7%，同比提升4.4pct，主要得益于银行卡（特别是信用卡）及代理业务的手续费收入高增。代理类业务收入高增体现了公司财富管理和私行业务在战略推动下实现良好发展。 资产质量持续优异，风险抵御能力较强。9月末，不良率0.79%，环比持平在低位水平；关注贷款率0.54%，环比下降5BP。我们测算3Q20单季年化不良净生成率为0.57%，环比同比分别下降16BP、4BP，核销转出和新增不良均保持稳定，资产质量持续优异。拨备覆盖率维持较高水平。9月末，拨备覆盖率516.35%，较6月末提高10.33pct；拨贷比4.08%，较6月末提高8BP，风险抵御能力较强。 投资建议：三季报业绩符合预期。规模扩张较快，资产负债结构积极调整之下，息差逆势走阔，资产质量持续优异。我们预计公司2020、2021年净利润增速分别为5.1%、11.6%。考虑到区域优势、市场化经营机制以及独特的中小企业主办行、个人中高端客群定位将持续公司带来广阔收入增长空间；且公司风控能力持续突出，不良率保持低位，风险抵补能力充足。给予公司2.4倍2020年PB目标估值，对应股价41.87元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

事件: 10月27日，常熟银行公布2020年三季报。前三季度实现营收、拨备前净利润、归母净利润49.87、29.54、13.95亿，分别同比+4.2%、-2.2%、+1.8%；年化ROE 10.74%，同比下降1.52pct。9月末总资产2031.4亿元，较年初增9.9%；不良率0.95%，季度环比下降1bp；拨备覆盖率490.02%，核心一级资本充足率11.38%。 点评： 拨备计提力度减轻，净利润增速小幅上升。前三季度实现营收、PPOP同比分别+4.2%、-2.2%，增速较上半年分别下降5.3pct、7.6pct；净利润同比增1.8%，增速较上半年提高0.4pct。单季度来看，3Q20营收、PPOP同比分别下降5.7%、15.7%，不及预期。其中，净利息收入同比下降0.54%，主要是受息差收窄的影响；净手续费收入同比下降50.81%，主要是结算业务手续费及佣金支出增加的影响；净其他非息收入同比下降34.34%，或是交易性金融资产收益率下行带来投资收益和公允价值变动的减少。3Q20单季净利润增速2.4%，较2Q20上升14.9pct，主要是由于拨备计提力度（YOY-30.4%）较2Q20（YOY+15.2%）减轻。 信贷资源向小微倾斜，零售信贷加速恢复。9月末贷款余额1309亿，较年初增19.02%；3季度环比增4.27%。前三季度贷款净增209亿，已超过19年全年信贷增量，信贷投放速度较快。同时，信贷资源持续向小微客户倾斜，授信额度1000 万以下客户金额占比较6月末提升2.25pcts 至69.66%。个贷投放持续恢复，3季度单季个贷环比增8.5%，系公司信贷投放的季节性特征叠加居民消费恢复的推动。9月末个贷余额较年初增24.36%，其占贷款总额的比重已提升至56.21%。对公贷款增长有所放缓，3季度环比下降0.68%。加大吸存力度，活期存款占比环比提升。负债端，公司主动调整策略，加大吸存力度。从季末值来看，存款余额占比环比提升0.35pct至86.84%。存款定期化趋势有所缓解，定期存款占比为59.06%，较6月末下降了2.71pct。 受资产端收益率下行影响，前三季度息差收窄。测算前三季度净息差为3.24%，较上半年下降6bp，主要是由于资产收益率降幅较大。目前公司已主动进行信贷结构优化，个贷占比不断提升，生息资产收益率下行得到了一定程度缓解。但考虑到当前国有大行加快小微信贷投放，且在定价方面更具竞争力；常熟银行小微贷收益率仍有下行压力，预计后续息差仍有收窄压力。 资产质量维持稳健，拨备覆盖充足。9月末不良率、关注率分别为0.95%、1.33%，季度环比-1bp、-1bp。3季度测算不良净生成率环比下降22bp 至0.25%，核销转出和新增不良均环比下降，资产质量维持稳健表现。9月末，拨备覆盖率环比上行2.3pct至490.0%，风险抵补能力进一步增强。 投资建议：特色鲜明的小微金融业务领跑者，持续看好公司成长性和高盈利性。资产质量表现仍较优异，风险抵补能力充足。我们预计2020/2021年净利润增速1.7%/6.7%，看好公司服务地方经济的巨大空间，给予公司1.3倍2020年PB目标估值，对应8.94元/股，维持强烈推荐评级。 风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

事件：10月23日，上海银行公布2020年3季报。前三季度实现营收、拨备前净利润、归母净利润375.4亿、304.8亿、150.5亿，同比分别增-0.9%、0.0%、-8.0%。年化ROE12.33%，同比下降2.41pct。9月末，总资产2.44万亿，较年初增9.2%；不良率1.22%，环比上升3bp；拨备覆盖率328.1%，核心一级资本充足率9.53%。 点评：前三季度盈利增速下滑。前三季度营收和PPOP同比增速较上半年有所下滑，净利润同比下降8%。三季度单季营收、PPOP、净利润同比增速分别为-4.8%、-4.5%、-30.6%，主要是其他非息收入大幅下降叠加拨备计提力度加大所致。3Q20净其他非息收入同比下降58.15%，主要是交易性金融资产规模压降、收益率下行带来投资收益和公允价值变动减少所致。 信贷规模平稳增长，主动放缓消费贷增速。9月末，上海银行贷款余额1.07万亿，较年初增9.7%；3季度单季环比增3.68%，与2季度增速持平。其中，3季度对公贷款环比增速提升至4.52%，个人贷款环比增速放缓至1.86%。结构来看，疫情以来个贷占比持续下降，9月末降至30.9%。其中，按揭贷款较上年末增20.41%，占个贷比重较上年末提高5.04pct至34.46%；消费贷占比较上年末下降7.8pct至46.65%，或是出于防控风险考虑，主动控制消费贷投放速度。当前零售信贷投放向低风险按揭贷款倾斜，并适当提高消费贷门槛，有助于未来零售信贷业务实现规模、收益、质量的平衡。 前三季度净息差保持平稳。前三季度净息差为1.77%，与上半年持平。受益于高同业负债占比及上半年同业资金利率下行，上半年负债成本下降显著。但考虑到高收益的消费贷占比已有所下降；同时，未来存量LPR转换对公司贷款和个人按揭贷款收益率的影响将逐步释放，预计资产端收益率将进一步下行。而下半年同业资金利率持续上行，负债成本仍相对刚性，未来息差收窄压力将有所加大。 不良贷款双升，资产质量小幅承压。9月末，不良贷款余额130.1亿，环比上升6.6%；不良率为1.22%，环比上升3bp。测算单季年化不良净生成率环比上升57bp至1.75%，3季度核销及新生成不良均有较大幅度上升。资产质量前瞻指标来看，关注贷款率、逾期贷款率环比分别下降16bp、8bp至1.79%、2.06%，未来不良压力或有所减轻。分产品来看，个贷资产质量开始改善。9月末个人贷款不良率为1.15%，较6月末下降9bp；其中信用卡不良率为1.80%，较6月末下降4bp。9月末，拨备覆盖率为328.1%，较6月末下降2.5pct；拨贷比4.0%，较6月末上升8bp。拨备覆盖率维持在较高水平，风险抵补能力较强。 养老金特色业务市场地位稳步提升。截至9月末，上海银行养老金客户159.9万户，较上年末增1.21万户，上海地区养老金存量客户数保持第一；养老金客户AUM3344.9亿，较上年末增长16.3%，占零售客户AUM的46.17%，较上年末提高0.93pct。 投资建议：公司坐享上海及长三角地区经济领先优势和较好的信用环境，区位优势明显；养老金融特色业务市场地位稳步提升。随着公司零售转型稳步推进，以及经济的持续修复，ROE水平有望保持平稳。预计2020/2021年净利润增速-7.5%/9.2%，看好公司服务地方经济的较大空间，给予公司0.8倍2020年PB目标估值，对应10.35元/股。 风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

事件：10月21日，平安银行公布2020年3季报。前三季度实现营收、拨备前净利润、归母净利润1165.6亿、833.1亿、224.0亿，同比分别增13.2%、16.2%、-5.2%。年化ROE11.67%，同比下降1.18pct。9月末，总资产4.35万亿，较年初增10.4%；不良率1.32%，环比下降33bp；拨备覆盖率218.3%，核心一级资本充足率8.94%。 点评：前三季度净利润降幅较上半年大幅改善。前三季度净利润同比下降5.2%，降幅较上半年大幅改善；第三季度单季净利润增速为6.1%，主要受益于拨备计提力度环比减弱。第三季度单季营收同比增8.8%，增速较二季度下降5.5pct。拆分来看，第三季度单季净利息收入增速、非息收入增速较二季度分别下降1.9pct、12pct至9.8%、7.1%。其中非息收入增速下滑主要是投资收益大幅下降所致。 贷款规模保持高速增长，其中零售贷款投放加速。盈利拆分来看，净利润增长的主要贡献来自规模。9月末，平安银行贷款余额2.6万亿，较年初增11.3%，增速高于去年同期3.6pct；总体信贷投放好于预期。其中，零售贷款余额1.5万亿，较年初增10.5%；对公贷款余额1.1万亿，较年初增12.4%。伴随消费需求的持续恢复，零售贷款投放加速恢复；三季度单季新增零售贷款815亿，比二季度新增多64.5%。预计全年零售、对公仍将保持六四开投放比例。 息差小幅收窄：持续压降负债成本，抵消资产收益率下行对息差的部分影响。前三季度净息差为2.56%，较上半年下降3bp。其中，生息资产收益率、计息负债付息率分别下降11bp、8bp。资产端：收益率下行主要来自贷款、同业资产，3Q20贷款收益率、同业资产收益率环比2Q20分别下降32bp、20bp至5.85%、2.73%。 负债端：在行业整体负债成本偏刚性的背景下，平安银行持续加强负债成本管控，成效显著。优化负债结构，3Q20存款付息率、计息负债付息率环比2Q20分别下降15bp、12bp至2.13%、2.19%。 。资产质量显著改善，零售贷款不良率趋稳。9月末，不良贷款余额340.4亿，环比下降17.6%；不良率为1.32%，环比下降33bp。关注贷款率、逾期贷款率分别为1.59%、1.77%，环比下降27bp、78bp，资产质量明显改善。分产品来看，企业贷款不良率较19年末下降98bp至1.31%，保持下降趋势；存量不良加速出清处置，资产质量得到进一步夯实。零售类贷款不良率1.32%，较19年末上升13bp，但环比6月末下降24bp。其中，信用卡贷款不良率2.25%，环比6月末下降10bp。 零售类贷款资产质量正逐步改善，主要受益于经济持续复苏。9月末，拨备覆盖率（218%）维持较高水平，风险抵补能力持续较强。 零售业务保持较强韧性，私行客户数、AUM实现高速增长。平安银行零售业务资产负债结构持续优化。资产端，加大低风险按揭贷款投放；负债端，优化存款结构，积极拓展低成本存款。同时，私行业务加速扩张。9月末私行达标客户5.53万户，较19年末增26.3%；私行达标客户AUM超万亿，较19年末增43%。在综合化、专业化、科技化能力的全面提升下，私行财富业务未来增长空间仍大。 投资建议：零售转型持续升级，拨备前净利润增长保持强韧性。公司风险管控审慎，资产质量维持稳健，风险抵补能力进一步增强。当前经济复苏韧性较强，我们预计2020/2021年净利润增速为-1.9%、9.0%，对应BVPS15.29、16.85元/股。考虑公司金融科技优势以及对公零售战略全面开花，给予公司1.5倍2020年PB目标估值，对应22.99元/股。 风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

2020年8月28日公司公布2020年半年报，公司上半年实现营业收入303.1亿元，同比增长16%；实现归母净利润36.2亿，同比增长40%。我们对公司上半年经营和业绩点评如下： 业绩高增符合预期，盈利能力改善。公司上半年毛利率26.0%，较2019年中期和2019年底分别下滑4.4pct和2.9pct。但公司归母净利润率同比提升2pct达到11.9%，我们认为主因以下几点：1）公司控费能力提高，期间费用率下降2.2pct；2）获得5.84亿投资净收益（去年同期为-1.78亿），全部为对合联营企业的投资收益；3）综合税率下降1pct；4）结算权益比提升3pct至84.9%。截止2020年中期，公司已售未结资源对2019年营收覆盖率达206%，全年营收稳健增长确定性较强。 销售高增长并且结构改善，华东区域占比提升。2020年上半年，公司全力抢抓市场机会，实现疫情后销售突破：销售面积860万平方米，同比增长2.5%；销售均价10093元/平方米，首次突破万元。销售金额达到868亿元，同比增长6.6%。销售均价提升主因销售结构改善，华东区域占比达到43%，余下的重庆、西南（不含重庆）、华中、华南分别为19%、12%、10%、8%。 拿地保持积极，土储充沛。公司近年来拿地始终较为积极，2020年上半年拿地力度达到159.3%，公司坚持严格拿地标准，积极补充土储。上半年新增土储中，二三线城市计容建面占比超85%。报告期末，公司总可售面积达7400万平方米，约为2019年全年销售面积的3.9倍，全年2200亿元销售目标有望实现。前8个月公司累计销售金额1218亿元，同比增长19.8%。 物业业务赴港上市，多元化布局再上台阶。今年6月底金科旗下公司金科智慧服务已向联交所递交IPO申请。作为多元化战略的重要一翼，金科服务2019年末合同面积超2.5亿平方米，实际在管面积达1.2亿平方米，连续5年蝉联物管企业TOP10。此次赴港上市将成为“四位一体”协同发展战略的关键一环，助力公司战略转型，且有助于公司增厚净资产降低杠杆。 净负债率较年底小幅提升，全年杠杆有望改善。2020年上半年，公司净负债率为128.2%（永续债记为负债），较2019年底提升4.6pct；剔除预收账款后的资产负债率为74.1%，较同期减少0.7pct。报告期末，公司货币资金对短期有息负债的覆盖率达101.2%。我们预计伴随业绩结转，公司净负债率有望下降。 公司盈利预测及投资评级：我们认为伴随公司股权结构更趋稳定、加强华东区域布局和提升周转速度，公司正走在正确的发展通道上。看好年底公司杠杆微降，业绩和销售稳健增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为57.8亿元、65.7亿元、68.0亿元，对应EPS分别为1.1、1.2和1.3元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为9.2、8.1和7.8倍。给予“强烈推荐”评级。 风险提示：公司结转不及预期，销售目标完成不及预期。

2020年8月25日，公司公布2020年半年报，2020年上半年实现营业总收入737.1亿元，同比增长3.6%；归母净利润101.2亿元，同比增长1.7%。和公司半年业绩快报一致。我们对公司上半年经营和业绩点评如下： 累计同比增速或在8月转正，全年销售有望稳健增长。2020年前7月，公司实现销售面积1814.5万平方米，同比下降0.5%；实现签约金额2731.5亿元，同比下降2.3%。伴随下半年积极推货和居民需求韧性，我们预计公司累计销售同比在8月转正是大概率事件，全年销售有望实现低个位数增长。结算资源质量较高，归母净利润率同比持平。伴随前期高毛利项目结转完毕，行业毛利率整体进入下降阶段，上半年公司毛利率35.7%，同比下降4pct。但公司权益净利润率仍保持13.7%的高水平，未见显著下行，主因以下几点：1）伴随公司加权融资成本下行，公司财务费用率有所下降；2）随着合作项目增多并陆续进入项目结转期，投资收益同比大幅增长139.0%；3）综合税率同比下降0.8pct至23.6%。公司上半年竣工面积1213万平，仅占全年竣工面积的35.7%。另，截止2020年中期公司已售未结对营收覆盖比高达146.1%,我们预计全年公司营收仍将保持较高增速。 新拿地聚焦核心城市，布局顺应城市化发展趋势。公司上半年在38个核心城市拓展金额占比86%，同比提升7pct。公司坚持“中心城市+城市群”的投资战略，上半年新增土储984万平，较去年同比提升54%。截止上半年底，公司在建+待开发土储合计2.0亿平，其中38个核心城市占比58%，土储优质充沛。 上半年杠杆微升，但杠杆和融资成本仍处于较低水平。截止上半年底，公司净负债率（永续债计入权益）为72.1%，较2019年底增加了15.2pct。但仍处于行业较低水平。现金短债比高达195.7%，短债偿付无虞。公司有息负债平均融资成本仅为4.84%，较2019年下降11BP，融资成本优势明显。 物业业务平稳增长，盈利能力稳定。保利物业在管面积达3.2亿平方米，合同面积达4.9亿平方米，物业管理签约项目1647个。报告期内实现营业收入36.0亿元，同比增长27.6%，净利润4.1亿元，同比增长28.0%。物业业务净利率较去年同期持平，达到11.4%。 公司盈利预测及投资评级：我们认为公司土储布局顺应城市化发展趋势，聚焦核心38城，且土储充沛；作为龙头房企融资优势明显。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为330.7亿元、403.7亿元、477.4亿元，对应EPS分别为2.8、3.4和4.0元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为5.9、4.9和4.1倍。给予“强烈推荐”评级。 风险提示：公司销售不及预期，全年结转不及预期，净利润率超预期下行。

2020年8月29日，公司公布2020年半年报，公司上半年实现营业收入198.8亿元，同比下降11.6%；实现归母净利润29.8亿，同比下降17.9%。我们对公司上半年经营和业绩点评如下： 结转下降拖累营收，毛利率下滑拖累归母净利润率。公司上半年营业收入同比下滑，主因疫情下房地产业务结转面积减少，公司在中报也下调了全年竣工计划，计划竣工面积由1158万平下调至1097万平。公司归母净利润率下行至15.0%，为2017年以来最低，主因以下三点：首先，由于公司前两年地货比较高，上半年公司毛利率较去年同期下滑2.8pct至37.0%；其次，公司上半年销售和管理费用率同比增长13.5%；第三，公司上半年结算权益比下降至63.1%。但公司归母净利润率仍在龙头房企中仍极具竞争力。 土储充沛，以一二线布局为主,匹配城市化发展趋势。公司截止上半年底累计土储5866万平，对2019年销售覆盖比为5.4倍，土储较为充沛。公司自2017年以来拿地较为积极，上半年拿地力度（新增拿地面积/销售面积）为134%，新拿地649万平，且2/3位于一二线城市。 销售增速在二线房企中表现亮眼。公司前7月累计销售面积591.9万平方米，同比上升18.93%；累计销售金额1,225.7亿元，同比上升22.12%。这一增速在二线房企中表现亮眼，我们认为这主要得益于公司土储主要布局一二线，而上半年一二线城市改善性需求复苏最快。财务安全性高，坚持内生增长。截止2020年中期，公司长短期偿债能力均较强，现金与短期有息负债之比为118.5%，净负债率为66.6%，剔除预收账后的资产负债率为69.9%。主体信用较强，公司加权融资成本仅为4.86%，较低的财务成本和较低的地货比一同铸就公司较强的盈利能力。公司坚持高周转内生增长，从拿地至开工控制在7个月，而公司坚持布局高能级城市，预售条件较低能级更为严苛，公司较快的周转速度体现公司极强的运营能力。 行业土地红利消失，公司管理和融资优势突出。伴随行业地价增速快于新房价格增速，土地红利消失。行业各公司之间除了比拼拿地的能力外，运营、管理、融资等方面重要性日渐提升。而公司凭借出色的管理能力和融资能力，筑牢盈利能力优势。同时公司土储充沛、质量高，我们看好公司长期稳健发展。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为100.8亿元、124.9亿元、146.4亿元，对应EPS分别为2.2、2.8和3.2元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为6.5、5.2和4.5倍。给予“强烈推荐”评级。 风险提示：公司销售不及预期，政策超预期收紧