事件：东方财富公布 2021年半年度报告，上半年实现营业收入 57.8亿元，同比+73.17%，实现归母净利润37.27亿元，YoY+106.08%。每股收益0.36元/股，同比+89.47%。上半年加权平均ROE 为10.46%，同比+2.59pct。 点评： 基金代销和经纪业务拉动上半年业绩大增。1H21实现营业收入57.8亿元，同比+73.17%，归母净利润37.27亿元，YoY+106.08%，Q2单季实现净利润18.16亿元，同比+94.31%，主要因为基金代销交易额和保有规模大幅增长，电子商务业务收入大幅提升。同时经纪业务股票交易量和两融规模同比大幅增加，证券业务相关收入实现同比大幅增长。此外，规模效应下公司销售费用和管理费用大幅下降，1H21销售费用率同比-1.51pct 至5.12%，管理费用率同比-5.1pct 至14.1%。 证券经纪业务和两融业务市占率进一步提升。1H21证券业务实现营收32.23亿元，同比增长55.73%。其中：1）1H21经纪业务收入19.08亿元，同比+51%，日均交易额为9087.63亿元，同比+19.9%，得益于自有流量的不断转化推动，Q2市占率环比进一步+0.19pct 至3.90%。 2) 1H21利息净收入9.95亿元，同比+55.65%。两融余额1.78万亿，同比+53.3%，环比+7.8%，两融市占率环比提升0.28pct 至2.27%，推动融出资金余额404.3亿元，同比+106%。考虑到经纪业务强劲增长带来两融滞后效应，叠加公司发行158亿可转债、拟发行的120亿公司债助力两融业务发展，两融业务市占率有望进一步提升。 新发基金规模大增以及非货基保有量增长推动代销业务高增。全市场新发基金来看，上半年公募基金发行份额1.58万亿份，同比+45.8%，其中权益类基金发行猛增，达1.28万亿元，占比由去年同期的66.4%提升至80.8%。全市场基金申赎活跃带来东财代销基金收入大增，1H21实现营收23.97亿元，同比增长109.77%，基金销售额为9753.04亿元，同比+72%，其中非货币型基金销售额为5336.26亿元，同比+84.04%。除新发基金规模大增带来东财前端销售收入增加，更重要的是随着居民财富的增长，非货基保有量将持续增加带来尾佣收入稳步增加（基金收入6成来自于基金代销尾佣）。今年一季度公布的公募基金保有量中，东财股票+混合公募基金保有规模3750亿元，市占率为5.1%，位居行业销售机构第五。鉴于天天基金对基金产品和基金公司的覆盖持续领先行业，规模远超竞争对手，以及拥有用户流量和粘性的绝对优势，代销业务市占率有望进一步巩固。 股权激励彰显公司未来发展信心。2021年7月23日，公司发布公告拟向818名员工以34.74元/股授予不超过5000万股限制性股票。此次股权激励授予条件为2021/2022/2023年净利润增长不低于2020年的40%/80%/120%，对应66/85/104亿元，同比增长40%/30%/22.4%。 公司授予价格高于公告日收盘价，表明公司对未来发展信心十足。股权 激励将有望充分调动员工积极性，吸引核心人才留存，提高公司长期竞争力。 财富管理转型提速，国际业务贡献新的盈利增长点。在房住不炒、资管新规以及利率下行的背景下，居民财富向资本市场流入的趋势有望加大，东财也进行了相应的业务布局，财富管理转型有望提速。东财证券获得基金投顾业务资格，凭借天天基金“投顾管家”的经验，未来基金投顾将更加注重基金保有量，通过提升服务质量来增加客户的AUM，实现和客户利益的绑定。6月，公司公告组织架构调整，取消了证券期货事业群和基金事业群，增加了财富管理事业群，体现了对财富管理战略的重视。结合嘉信的发展经验，当前东财处于证券业务流量变现朝资产管理二次曲线腾飞的关键时期，市占率虽在爬升，但公募基金牌照仍以被动型产品为主，人均AUM 较低，财富管理布局将提升主动管理能力，提升人均AUM。国际业务方面，东财国际更名为哈富证券，海外布局起航，拟发行10亿美元推动国际化业务发展，带来新的业绩增量。 东财有望凭借天天基金和股吧的流量和粘性优势，以及低佣金和优质服务，加大向哈富证券导流，满足居民日益增长的海外配置需求。 盈利预测与投资评级：上半年证券业务凭借线上流量优势、低佣金率和低融资成本叠加可转债发行，经纪业务和两融业务市占率均提升。基金代销龙头地位巩固，非货基保有量提升带来后端收入比重增加，提升业绩稳定性。权益市场推动财富管理迎来大发展，东财证券投顾业务有望凭借优质的服务能力和丰富的产品线优势，进一步增厚财富管理利润。 我们给予2021~2023E 净利润75.5/101.2/123.6亿元，对应EPS0.73/0.98/1.20元，对应2021~2023E PE 43.1x/32.2x/26.3x，维持“买入”评级。 风险因素：证券市场景气度波动影响的风险；基金代销竞争进一步加剧的风险；财富管理发展不及预期的风险。

事件：东方财富公布2021年半年度业绩预告，上半年实现归母净利润 35-40亿元，YoY+93.53%-121.18%。每股收益 0.34-0.39元/股。 点评： 基金代销收入和证券经纪业务拉动上半年业绩大增。2021年上半年实现归母净利润 35-40亿元，YoY+93.53-121.18%，Q2单季实现净利润15.89-20.89亿元，同比+70.03%-123.52%，主要因为基金代销交易额和保有规模大幅增长，电子商务业务收入大幅提升。同时经纪业务股票交易量和两融规模大增带来佣金收入和利息收入大增。 证券经纪业务和两融业务市占率有望进一步提升。1）经纪业务：交易额方面，2021年上半年日均交易额为 9087.63亿元，同比+19.9%。 Q1/Q2市场交易额分别为 9436.8亿元/8750.1亿元，得益于自有流量的不断转化带来的 alpha 属性，我们预计 Q2市占率进一步提升，带动证券经纪业务收入同比大幅增长。2) 两融业务：2021年上半年两融余额 1.78万亿，同比+53.3%，环比+7.8%。考虑到经纪业务强劲增长带来两融滞后效应，叠加公司发行 158亿可转债、拟发行的 120亿公司债和 10亿美元境外债助力两融业务发展，我们预计市占率有望进一步提升。 新发基金规模大增以及非货基保有量增长推动代销业务高增。2021年上半年东财基金代销规模高增。新发基金方面，2021年上半年全市场申赎活跃，上半年行业公募基金发行份额 1.58万亿份，同比+45.8%，其中权益类基金发行猛增，达 1.28万亿元，占比由去年同期的 66.4%提升至 80.8%。全市场基金申赎活跃带来东财金融电子商务业务收入大增。除新发基金规模大增带来东财前端销售收入增加，更重要的是随着居民财富的增长，非货基保有量将持续增加带来尾佣收入稳步增加（基金收入 6成来自于基金代销尾佣），α显著。今年一季度公布的公募基金保有量中，东财股票+混合公募基金保有规模 3750亿元，市占率为5.1%（体现天天基金在权益类基金保有上的优势），位居行业销售机构第五，在第三方代销机构中仅次于蚂蚁基金。我们认为，鉴于天天基金对基金产品和基金公司的覆盖持续领先行业，规模远超竞争对手，以及拥有用户流量和粘性的绝对优势，代销业务市占率有望进一步巩固。 权益基金持续扩张，财富管理转型提速。在房住不炒、资管新规以及利率下行的背景下，居民财富向资本市场流入的趋势有望加大，东财也进行了相应的业务布局，财富管理转型有望提速。7月 6日，东方财富证券获得基金投顾业务资格，凭借天天基金“投顾管家”的经验，未来基金投顾将更加注重基金保有量，通过提升服务质量来增加客户的 AUM，实现和客户利益的绑定，加速财富管理转型。6月，公司公告组织架构调整，取消了证券期货事业群和基金事业群，增加了财富管理事业群，体现了对财富管理战略的重视。结合嘉信的发展经验，嘉信经历了由低佣金抢占市占率-外延式并购拓展产品线-转型财富管理的过程，当前东财处于证券业务流量变现朝资产管理二次曲线腾飞的关键时期，市占率虽在爬升，但公募基金牌照仍以被动型产品为主，人均 AUM 较低，财富管理布局将提升主动管理能力，提升人均 AUM。另外，管理层调整也是为管理团队储备更年轻化、专业化、国际化团队，把握互联网时代机遇，为财富管理转型蓄力。 盈利预测与投资评级：证券业务有望凭借线上流量优势、低佣金率和低融资成本，市占率有望进一步提升。可转债发行强化资本实力，两融业务规模扩张有望提速。基金代销龙头地位巩固，非货基保有量提升带来后端收入比重增加。全面降准将推动股票和基金市场繁荣，推动财富管理业务发展，东财证券投顾业务有望发挥优秀的投研能力和丰富的产品线优势，进一步增厚财富管理利润。此外，国际化进程加速，东财有望凭借天天基金和股吧的流量和粘性优势，以及低佣金和优质服务，加大向哈富证券导流，满足居民日益增长的海外配置需求。我们上调了2021~2023E 净 利 润 至 74.3/104.7/123.03亿 元 ， 对 应 EPS0.72/1.01/1.19元，对应 2021~2023E PE 43.8x/31.1x/26.5x，维持“买入”评级。 风险因素：证券市场景气度波动影响的风险；基金代销竞争进一步加剧的风险；财富管理发展不及预期的风险。

掌握抗钙化处理技术，打造动物源性植介入材料平台。公司为全球2家掌握原创牛心包抗钙化技术并具备数据验证的企业之一，采用配位化合物交联羧基的方法，交联的靶基团数量、封闭的钙化位点更多，且同时交联胶原纤维骨架与组织基质，技术不输爱德华。公司与爱德华的抗钙化技术原理都是公开信息，但动物组织化学改性处理特别是定量交联工序复杂，历时较长，实践过程中的Know-How 积累是其他企业难以逾越的壁垒。公司凭借原创性的动物组织处理技术开发了核心产品牛心包生物瓣和应用于各器官组织修复的生物补片，产品覆盖心脏瓣膜置换与修复、先心病植介入治疗与外科软组织修复三大领域。 国内正处生物瓣替代机械瓣初期，国产外科生物瓣膜市场空间广阔。2017年国内生物瓣用量1.8万枚，占比20%，这一比例仅相当于1993年美国生物瓣的市场份额。我们认为国产生物瓣将在未来5年迎来高速增长期，并在未来10-20年持续增长，主要原因：1）患病人群结构变化，退行性患者比例增加，手术患者平均年龄增大；2）随时间的推移与抗钙化技术的改进，生物瓣的耐久性有望被进一步证明；3）目前外科生物瓣以进口为主，公司产品对标爱德华，在抗钙化技术上具备优势，价格上能够减轻患者经济负担，有望打开进口替代空间；4）介入瓣中瓣产品的上市将有效降低患者对生物瓣耐久性的担忧；5）患者对术后生活质量要求的提高、医生对生物瓣认知的提升与临床经验积累等其他因素也有助于生物瓣的推广。 介入瓣是未来的黄金赛道。外科瓣通过开胸方式植入体内，介入瓣经过导管通过循环系统输送至目标治疗部位。介入手术是微创方式，手术风险低，预后恢复快，给不能承担开胸风险的高龄患者、外科瓣毁损后需要二次换瓣的患者提供了治疗方式。美国介入瓣市场爱德华占据70%的市场份额，国内介入瓣处于起步阶段，已有4款国产介入瓣产品获批上市。公司介入瓣是球扩式牛心包瓣，对标爱德华Sapien3，产品设计实现了与外科牛心包瓣相同的瓣叶启闭模式和相同的血流动力学特征，从理论上讲耐久性与公司外科牛心包瓣相匹配，产品已进入临床试验阶段，预计2023年上市。 我们认为不论是介入瓣还是外科瓣，生物瓣的核心点在于耐久性，参照海外发展路径，长期竞争后胜出的一定是像爱德华一样具备优秀抗钙化处理技术的公司。尽管公司介入瓣产品上市时间较晚，但外科瓣产品经历时间检验后已经获得了市场信任，介入瓣上市后仍能较快占领市场。 拓荒复杂先心病领域，多项产品为国内首创。发展中国家医疗卫生条件欠缺，复杂先心病的产前诊断率较低，发病率更高，我国每年需治疗的病例高达3万（vs 美国每年仅3000-4000例复杂先心病手术）。国际上缺少成熟经验可以借鉴，需要形成中国经验和方案。公司作为国内心脏瓣膜领域的专家，致力于为先心病患者提供终身解决方案。肺动脉带瓣管道2016年获准注册，属业内首创；流出道单瓣补片2021年4月获准注册，是全球首款上市的该类产品；介入肺动脉瓣及输送系统已进入临床试验阶段。 先心病患儿多家境贫困，公司坚持相关产品的研制，体现了医者品格。 依据同源技术，开发补片产品。公司动物组织处理技术的核心在于定量交联，依托平台技术，根据植入部位与预期治疗效果，进行不同程度的交联，满足各领域人工生物组织材料的需求。目前公司现有与在研补片产品覆盖神经外科、心外科、胸外科、眼科、血管等领域，未来或将生物补片打造成材料产品，实现各种规格、各种应用领域生物补片的产业化。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-23年可实现营收2.38亿元、3.08亿元、4.10亿元，同比分别+31%、+30%、+33%；归母净利润0.51亿元、1.06亿元、1.53亿元，同比分别-11%、+110%、+44%。公司目前有多个大单品进入临床试验阶段，随访一年后可申请注册，预计心血管补片、眼科补片、介入瓣产品都将于2023年陆续上市，经过一定的市场推广，大单品有望于2025年放量，届时公司生物瓣业务结构将逐渐向爱德华靠拢，我们预计公司2025年可实现营收12.93亿元，归母净利润5.76亿元。目前三家港股上市的介入瓣公司均尚未实现盈利，公司当前股价对应21年PS70x，低于行业平均水平，给予“买入”评级。 风险因素：研发出现瓶颈、新产品注册上市进度不及预期、医疗器械行业政策变动等

不止β，更有α。市场通常把东财当成高弹性β品种，与行情息息相关。 但近年来公司的业绩和股价表现逐渐向市场证明其强大的α，2020年Q4便是加速点。我们认为其两大核心业务（经纪业务和基金代销）具有较高成长性和长期阿尔法。①公司零售经纪业务凭借海量流量、低佣金率和低成本模式，过去几年市占率稳步提升（尤其面对交易量波动市占率却逆势提升）。未来3年内随着居民权益类配置需求的增加以及年轻化群体的不断涌入，公司经纪业务仍有望保持高速增长，推动市占率攀升至5%-7%，盈利中枢不断抬升。同时，两融业务将受益于经纪业务的繁荣，借助可转债募资得到资本金补充，规模扩张有望提速，市占率将滞后提升。②基金代销业务将享受行业扩容红利以及非货币基金保有量逐步增长带来尾随佣金收入占比增加，在前端费率持续下降以及市场波动环境下仍然具备稳健收入来源。 资本市场改革和投资端建设带来交易量的提升，公司有望深度受益。资本市场改革强度史无前例，大力发展直接融资带来市场扩容。融资端行业将迎来全市场注册制、20%涨跌幅和T+0等交易制度改革，二级市场活力将被激活，未来市场交易量有望显著提升。监管层首提投资端建设，中长期资金将逐渐流入，包括鼓励居民储蓄进资本市场，大力发展权益基金，国常会和中央经济工作会议重点强调大力发展养老第三支柱，加强养老保险体系与资本市场衔接，年金基金提高权益比例，外资两融放开等，未来或还有其它政策逐渐落地。同时去年10月高规格提出提高上市公司质量，随着资本市场改革对股市的扩容以及长牛蓄水池的建立，交易量有望稳步提升，公司散户和机构两块业务将共同增长，为公司业绩增长打下坚实基础。 盈利能力持续增长，具备穿越牛熊的能力。尽管2016-2018年日均交易额持续下滑，公司营收和净利润均实现快速增长，2016-2018年营收和净利润年复合增速分别为15.2%和15.9%，远超行业增速25.4ppts 和42.4ppts，显示出较高的成长性以及穿越牛熊的能力。2020年在牛市结构性行情的拉动下，公司业绩增长表现更为亮眼。截止2020年，公司实现营业收入82.4亿元，同比+94.7%，远超行业增速(YoY+24.4%)；实现净利润47.8亿元，同比+160.9%，同样远超行业增速（YoY+28%）。2018以来东财ROE 逆势提升，且较行业的差距进一步拉大。2020ROE 为17.6%，高于行业10.8ppts，1Q21单季高达5.6%。 盈利预测与投资评级：公司是互联网券商龙头，流量和规模效应优势突出。 证券业务有望凭借线上流量优势、低佣金率和低融资成本，市占率有望进一步提升，α优势凸显。可转债发行强化资本实力，两融业务规模扩张有望提速。基金代销龙头地位巩固，非货基保有量提升带来后端收入比重增加，代销业务α优势显著。此外，公司上任年轻管理层，更加国际化，有助于未来财富管理二次曲线腾飞。我们预计2021-2023E 净利润分别为71.4/91.8/112亿元，EPS 分别为0.83/1.07/1.30元，对应2021~2023EPE 42.5x/33x/27x，给予“买入”评级。 股价催化剂：经纪业务和两融业务市占率提升远超预期，基金代销规模增长高于预期风险因素：行业及业务受证券市场景气度波动影响的风险；基金代销竞争进一步加剧的风险；财富管理发展不及预期

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事件：东方财富公布 2020年年报和2021年一季报，2020年实现营业收入82.4亿元，YoY+94.69%, 归母净利润47.8亿元，YoY+160.91%。每股收益0.5788元/股，同比+150.24%。加权平均ROE17.89%，同比+8.4ppts。 1Q21实现营业收入28.9亿元，同比+71.12%，归母净利润19.1亿元，同比+118.67%。基本每股收益0.2218元/股，同比+104.61%。加权平均ROE5.6%，同比+1.7ppts。 点评： 证券业务和基金代销带动全年和1Q21业绩大增。2020年，公司实现营业收入82.4亿元， YoY+94.69%, 归母净利润47.8亿元，YoY+160.91%，符合预期。1Q21净利润19.1亿元，同比+118.7%，符合预期，主要因为经纪业务股票交易量和两融规模大增带来佣金收入和利息收入大增，以及基金第三方销售服务业务基金交易额和代销基金保有量大增带来电子商务服务业务收入大增。此外，公司成本控制较好，规模优势显现，其中2020年销售费用率同比-2.26pct 至6.35%，管理费用率同比-12.6pct 至17.8%。Q1销售费用率同比-0.3pct 至5.38%，管理费用率同比-4.86pct 至13.91%。收入结构来看，2020年代销业务收入占比提升，金融电子商务、证券业务、金融数据、广告占比分别为35.96%、60.47%、2.28%、1.29%，占比分别+6.76pct、-4.53pct、-1.45pct、-0.78pct。 经纪业务和两融业务市占率进一步提升，α优势凸显。1）经纪业务：2020年市占率延续上升态势。交易量方面，2020年日均交易额为8480亿元， 同比+63% 。1Q20-4Q20， A 股日均交易额分别为8598/6578/10490/8024亿元。尽管Q4交易额环比-23.5%，但得益于自有流量的不断转化，Q4市占率较Q3继续提升0.15ppts 至3.32%(我们预估Q120-Q420市占率分别为2.87%/3.10%/3.17%/3.32%），带动经纪业务强劲增长（环比+37%，全年YoY+81.3%）。这也印证了我们前期的判断：当市场回调时东财市占率优势得以强劲反应，体现了流量优势带来的强劲alpha 属性。Q1日均成交额9436.8，同比+9.75%，环比+17.6%，市占率较年底+0.39ppts 至3.71%。我们预估经纪业务收入YoY+41.7%。2) 两融业务：2020年全年两融余额1.62万亿，同比+58%，环比+10.2%。全年市占率1.86%，较年初提升0.3ppts，主要因为经纪业务强劲带来两融滞后效应，叠加公司发行130亿元公司债券助力两融业务发展。2020年利息收入为15.4亿元，和+88.7%。 1Q21两融余额16547.8, 同比+55.4%，环比+22%，市占率较年底+0.13ppts 至1.99%。我们预计1Q21利息收入YoY+40.1%。158亿可转债发行上市，加速向东财证券两融业务注入低成本资金，我们预计 今年两融业务市占率有望持续提升。 基金销售增加以及非货基保有量增长推动代销业务高增。2020年东财基金代销规模高增。东财基金代销规模1.3万亿元，同比+97%，其中非货基规模实现快速增长，为6990.7亿元，YoY+86%。新发基金方面，2020年全市场申赎活跃，全年行业公募基金发行份额3.13万亿份，同比+111.6%，和过去三年之和相近，其中权益类基金发行猛增，达1.98万亿元，占比由去年同期的36%提升至65%。全市场基金申赎活跃带来东财金融电子商务业务收入大增，全年东财基金代销收入29.6亿元，同比+139.7%。1Q21行业新发基金依旧高增，新发公募基金1.03万亿份，同比+121%，其中权益类基金发行9073亿份，同比+151.7%，占比提升至88%，推动1Q21东财基金代销收入同比+141.9%至12.8亿元。我们认为除新发基金规模大增带来东财前端销售收入增加，更重要的是非货基保有量持续增加带来尾佣收入稳步增加，α显著，且Q1基金并未大规模赎回，均贡献了代销业务的增长。我们认为，鉴于1）天天基金对基金产品和基金公司的覆盖持续领先行业，规模远超竞争对手，2）天天基金在同类型垂直财经网站中稳居龙头，拥有用户流量和粘性的绝对优势，3）在当下竞争较为充分的背景下居民已习惯在东财购买基金，非货基保有量有望稳步增加。此外，天天基金在尾随佣金上具备溢价能力，后端收入比重有望不断抬升，弥补前端费用价格战以及市场波动带来的负面影响，代销业务市占率有望进一步巩固。 管理层调整旨在引入年轻化人队伍，提升公司主动管理水平。东财公告董事、高级管理人员辞职及补选董事、聘任高级管理人员的公告。其实辞去总经理职务，继续担任董事长；史佳辞去董事职务；陆威辞去董事、副总经理、董秘等职务；原东财证券董事长郑立坤接任总经理；原总经理助理黄建海接任副总经理、财务总监（具备美林和雷曼背景）。结合嘉信的发展经验，嘉信经历了由低佣金抢占市占率-外延式并购拓展产品线-转型财富管理的过程，当前东财处于证券业务流量变现朝资产管理二次曲线腾飞的关键时期，市占率虽在爬升，但公募基金牌照仍以被动型产品为主，人均AUM 较低，未来将加大对财富管理的布局，提升主动管理能力。此次管理层调整也是为管理团队储备更年轻化、专业化、国际化团队，把握互联网时代机遇，为财富管理转型蓄力。 盈利预测与投资评级：公司是互联网券商龙头，流量和规模效应优势突出。证券业务有望凭借线上流量优势、低佣金率和低融资成本，市占率有望进一步提升，α优势凸显。可转债发行强化资本实力，两融业务规模扩张有望提速。基金代销龙头地位巩固，非货基保有量提升带来后端收入比重增加，代销业务α优势显著。我们给予2021~2023E EPS0.77/0.95/1.11元，对应2021~2023E PE 40.5x/32.5x/28x，维持“买入”评级。 风险因素：证券市场景气度波动影响的风险；基金代销竞争进一步加剧的风险；财富管理发展不及预期的风险。

事件：公司发布2020年报与21Q1季报。2020年实现营收49.6亿元，同比+11.7%；归母净利润7.7亿元，同比+54.3%。21Q1实现营收12.9亿元，同比+59.3%，较19Q1两年平均复合增速12.9%；归母净利润1.4亿元，同比+78.7%，较19Q1两年平均复合增速40.7%。 点评： 销量稳步上台阶。20年实现不锈钢管销量10.88万吨，同比+14.34%，首次突破10万吨，其中无缝管销量4.96万吨，同比+5.01%，焊接管销量5.93万吨，同比+23.51%。销量增长主要原因1）民营炼化一体化项目建设力度强，用管需求明显增加，带动公司销售放量与利润率提升；2）产品出口竞争力强，境外市场开拓顺畅，实现营收18.3亿元，同比+86.5%，占比提升15pct至37%，毛利率高达35.5%（境内毛利率25.5%）。21年公司工业用成品不锈钢管销量目标12.63万吨，同比+16%。 进口替代标兵，高端产品有望主导公司成长。20年高端产品收入占比约16%，考虑其高毛利，对利润贡献或超过20%。公司多项技术已达国际先进水平，拳头产品数量优势逐步体现。未来公司将持续开拓高端产品市场，方向包括耐蚀合金、高温合金及镍基合金等。公司在建高端产能1000吨+5500KM有望于21年底释放，为核电、海洋工程、医药化工等各领域提供先进的流体系统解决方案。 强化内部管理，积极筹备回购。1）通过智能化、数字化提升生产运营效率；2）渗透“阿米巴经营”理念，数据化管理各区域班组规划、投入、产出情况；3）激励计划快速推进中，后续发展动力强劲，截止2021/3/31已累计回购1617.9万股，成交总金额2.13亿元，公司积极推进后续回购和激励方案落地。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为8.52亿元、9.82亿元、11.13亿元，同比+10.4%、+15.3%、+13.4%。我们认为高端管材的技术壁垒与检验时间成本极高，公司具备强研发能力与充足高端产品储备，具备极深护城河，短期充分享受大炼化催生的不锈钢管需求，长期持续实现进口替代，提升高端产品占比，增长具备强确定性，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：炼化景气度不及预期、海外订单持续度不及预期、产能建设进度不及预期

事件：第一创业公布2020年报，公司2020年实现营收31.20亿元，同比+20.79%，归母净利润8.13亿元，同比+58.48%。基本每股收益0.21元，同比+40%。 点评： 定增投向投资与信用业务，盈利能力增强。公司于2020年7月完成定增募资42亿元，截至2020年末，第一创业总资产406.36亿元，同比+22.69%；净资产144.35亿元，同比+51.72%。公司定增募集资金主要投向扩大投资与交易规模、信用业务规模，截至报告期末公司融出资金57.63亿元，同比+46.83%,两融规模56.65亿元，市占率从2019年的0.37%提升至2020年的0.44%；利息净收入1.21亿元，同比+231.5%。公司整体年化ROE至7.31%，同比提升0.67个百分点，优于行业平均6.89%。 固收交易市场认可度高，利率上行拖累固收投资收益。报告期内公司积极参与包括现券、回购等固收产品的交易，履行银行间做市义务，同时在交易所市场参与企业债、公司债等固收产品交易，同时eBond交易系统不断优化，业务效率和客户体验提升，固收交易方面已形成差异化竞争优势和品牌效应，市场认可度高。报告期内，债券交易量35448.90亿元，同比增长14.09%，固收手续费收入2.65亿元，同比增长16.23%。固收投资方面，由于三季度以来流动性收紧、经济复苏，债市利率上行拖累公司固收投资表现，债券投资公允价值变动损益录得亏损2.34亿元，固收投资收入2.78亿元，同比-38.6%。 券商资管规模压缩导致收入微降，公募基金增速快、市场份额领先。受资管新规影响，公司券商资管业务总规模下降，导致资管收入微降-8.5%，2020资管收入6.87亿元。券商资管方面，公司积极落实资管新规，通道业务占比较高的定向资管规模同比下降59.19%至614.28亿元，费率大幅提升，从2019年的0.24%提升至2020年的0.77%,定向资管收入增长32%至4.71亿元；集合资管方面，积极提升主动管理能力，加强销售渠道拓展，完善产品线，规模增长57.4%至65.54亿元；专项资管方面，公司产品创设能力进一步提升，作为管理人与销售机构，发行并销售多款资产支持专项计划产品，公司资管产品类型更加丰富，客户提供更加专业化的资管服务能力进一步提升。公募基金领域，控股子公司创金合信坚持公募基金与专户双核驱动，不断丰富产品线，截至2020年四季度月均管理规模5622.11亿元，同比+64.10%，2020Q3-Q4规模超过建信基金，位居行业第一。公司在固收投研能力、资管产品创设方面优势明显，主要服务以银行为代表的高粘性金融机构客户，2021年公司资管业务盈利能力有望进一步提升。 交投活跃经纪收入+45.64%，再融资、债承销规模大幅增长。受益于市场活跃，公司推动经纪业务转型，重视团队建设、丰富产品线，2020年公司股基成交额+49.7%，经纪收入4.18亿元，同比+45.64%，代销金融产品1839万元，同比+137%。报告期内，公司投行业务取得突破，证券承销收入256.55亿元，同比+72.69%。其中IPO承销3家，承销规模23.41亿元，再融资6家，承销规模84.99亿元，同比+348%；公司债券承销139.68亿元，同比+76.83%。 盈利预测与投资评级：公司固收特色明显，长期深度挖掘以银行为主的高粘性金融机构客户需求，以行业领先的固收投研实力驱动固收投资与交易及资管业绩增长，差异化竞争优势将逐渐凸显。我们预计公司2021E-2023E总营收38.77亿元/46.78亿元/59.10亿元，同比+24.28%/20.64%/25.65%，归母净利润10.91亿元/15.69亿元/19.71亿元，同比+24.17%%/43.73%/25.65%。公司高ROA业务收入占比高，业绩高增应享有估值溢价，我们给予公司2021年2.9~3.2倍PB，对应目标价9.61~10.61元，较当前股价有22.29%~34.95%的上行空间，维持“买入”评级。 风险因素：货币政策收紧导致股市交易量大幅下滑；资本市场改革不及预期；资本市场大幅波动导致的固收投资业务等受到干扰和冲击；公司资管新规整改进度不及预期等。

事件：公司发布 2020年报，实现营收 23.26亿元，同比+8.3%，归母净利润3.7亿元，同比+8.8%，加权ROE16%，同比-0.48pct。20Q4实现营收8.17亿元，同比+24.0%，归母净利润1.48亿元，同比+48.6%。 点评： 业绩略超预期，下半年打开产销两旺局面。20Q1-4实现营收分别为3.36、5.51、6.22、8.17亿元，同比分别-26.4%、-4.7%、+37.2%、+24.0%；归母净利润分别为0.41、0.78、1.03、1.48亿元，同比分别-43.0%、-23.6%、+54.5%、+48.6%。面对疫情公司提出“提质、调价、满负荷”的经营策略，细分产品品种，优化价格体系，下半年打开产销两旺局面。11月单月发货量突破5万吨，创历史新高。2020年营收增长主要由销售放量贡献，全年陶瓷纤维销量27万吨，同比+8.6%，岩棉销量11万吨，同比持平。公司在石化及新行业（光热、轨道交通等）市场开发工作取得较大突破，21年有望实现量价齐升。 盈利能力提升，研发投入加大。20年公司毛利率36.2%，较19年提升2.3pct（20年执行新收入准则，将运输装卸费计入营业成本，为使可比2019年使用调整后数据，下同），其中陶瓷纤维产品毛利率39.8%，同比+3.1pct，盈利能力提升受益于大炼化高度景气拉动公司中高端产品销量增长。2020年公司研发投入1.03亿元，同比+26.1%，占营收比例4.43%，成功研发无机陶瓷纤维板、陶瓷纤维高强度板、高温纳米复合结构涂料等新产品，成功应用乙烯裂解炉全纤维炉衬，继续优化纺织棉、消防卷帘毯、威盾模块等老产品，建成国内第一条全自动无人值守陶瓷纤维毯生产线，全年立项研发课题23项，完成验收13项，申报专利100余项。 高现金红利，合理持续回报股东。公司拟以2020年末总股本为基数每10股派发现金红利8.5元（含税），当前股价对应股息率4.7%。公司重视股东利益，持续高现金分红，2018-20年现金分红金额（含税）分别为2.35亿元、1.09亿元、4.34亿元，占归母净利润比例77%、32%、117%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.13亿元、6.16亿元、7.63亿元，同比分别+38.5%、+20.1%、+24%。我们看好公司陶纤龙头的行业地位，受益于下游行业高景气与中高端产品的推广，我们认为2021年公司将开启量价齐升的局面，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：下游行业景气度不及预期、新产品推广与新领域拓展不及预期、岩棉供需失衡格局短时间内难以改善。

事件：中国太保公布2020年年报，实现营业收入4221.82亿元，同比+9.5%。实现归母净利润245.84 亿元，同比-11.4%，扣非后净利润同比+7.2%。每股收益2.63 元，同比-14.1%。加权平均ROE12.5%，同比下降4.4pct。 点评： 净利润同比-13.8%。中国太保2020 年实现归母净利润245.84 亿元，同比-11.4%，主要因为佣金手续费支出税前扣除比例政策导致去年基数较高，以及准备金计提减少税后利润117.33 亿元，扣非后净利润同比+7.2%。集团营运利润稳步增长，同比+11.7%至311.4 亿元，源于寿险剩余边际余额持续增加（YoY+6.5%），带来剩余边际稳步摊销，但因NBV 承压导致剩余边际余额增速有所放缓。分红与营运利润挂钩，股东回报持续提升。2020 年每股分红1.3 元，同比+8.3%，分红收益率50.9%，大幅领先同业。 新业务价值承压，队伍数量和产能均下降。2020 年疫情对线下销售、增员、展业产生不利影响，新业务价值承压，同比-27.5%，源于疫情导致代理人产能承压，其中年化新单保费同比-19.1%（Q3 YoY-20.7%），新业务价值率同比-4.4pct 至38.9%(1H20 37%)，其中个人渠道价值创造能力提升，NBVM 为54.9%。内含价值增长+16%，同比-1.8ppts，好于预期，源于投资收益（1.7%）和其他业务(5.4%)拉动，而寿险EV 增速仅11.7%，同比-6.5ppts, 主要因为内含价值预期回报、NBV、运营经验差异贡献拖累，分别贡献9.1%、5.8%、-0.2%，同比-0.2ppts、-3.7ppts、-1.7ppts。公司13 个月及25 个月继续率为85.7%、85.1%，同比下降4.6pct、4.1pct，导致续期业务增幅明显收窄（YoY+4.3%），或拖累营运偏差。队伍质量和产能均下滑。2020 年营销员月均总人力同比-5.2%达74.9 万人，月均举绩率57.8%，同比-1ppts, 月均首年保费3259 元，同比-22.6%。 非车险强劲增长，车险承保盈利稳定。非车险业务拉动保费稳健增长，驱动产险保费增长。2020 年太保产险实现保险业务收入1477.34 亿元，同比+11.1%，其中非车险收入同比+30.9%，占比较2019 年提升5.3ppts 至35.2%。非车业务中，农险和责任险和健康险增长强劲，保费增速分别为+39.3%，+44.1%、+72.7%。车险业务方面，车险收入同比+2.6%。车险综合改革短期内料对车险件均保费承压，但公司有望凭借较强的风控能力及线上化经营优势进一步巩固龙头地位，市场份额持续提升。承保盈利方面，产险业务综合成本率同比上升0.7pct 至99.0%。其中费用率同比-0.5pct 至37.6%，而赔付率上升1.2pct 至61.4%。车险综合成本率与2019 年持平，为97.9%，其中赔付率下降0.3pct 至60.5%，费用率提升0.3pct 至34.7%。非车险综合成本率上升2pct 至101.9%，主要因为健康险较高，农险和保证险均实现承保盈利。 投资收益表现亮眼。2020年投资资产同比+16.1%至1.6万亿元，第三方管理资产同比+26.3%至7880亿元。2020 年净投资收益同比+9.6%，源于固定息投资利息收入增长及权益投资资产分红收入增加，总投资收益同比+25.4%，源于证券买卖收益大幅增加。2020 年净投资收益率4.7%，同比-0.2pct，总投资收益率提升0.5ppts 至5.9%。投资组合中，权益类投资占比提升3.1pct 至18.8%，而股票+权益基金投资占比10.2%，较去年提升1.9pct。固收占比下降2.1pct 至78.3%，其中债券投资占比下降3.3pct。面对利率下行，公司在2020 年加大配置长久期国债和地方债，并延长资产久期。 盈利预测与投资评级：考虑到开门红销售较好以及代理人质态逐步恢复，我们预计今年负债端回暖确定型高，低基数下新业务价值有望高速增长。产险业务表现稳健，非车业务强劲增长。长端利率仍有向上预期。今年公司将继续推进长航行动，同时完善公司治理，引入蔡强加速战略转型，并通过“长青计划”加大核心骨干激励机制。长期来看，大健康大养老产业布局逐渐深化，通过服务打造差异化优势，提升用户粘性，反哺保险主业，较快抢占养老保险的蓝海。我们预计2021-2023 年PEV 分别为0.7x/0.61x/0.53x，维持目标价52.82 元，维持“买入”评级。 风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750 天均线下移带来准备金计提增加。

事件：招商证券公布2020年年报，2020年实现营收242.78亿元，同比+29.77%，归母净利润94.92亿元，同比+30.35%。基本每股收益1.06元，同比+28.75%。 点评：点评：两融及客需业务驱动扩表加速，ROE行业领先行业领先。公司于2020年7、8月完成了A股、H股配股发行，募资金额127.04亿元和24.07亿港元，配股完成后公司总资产快速提升，报告期末公司总资产4997.27亿元，同比+31%，主要由融出资金和交易性金融资产增长驱动。公司交易性金融资产+25.66%至1735.95亿元，衍生金融工具名义本金3652亿元，同比+65.02%；两融余额同比+61.56%至831.36亿元，规模扩张明显，股质业务待购回规模与2019年末持平，买入返售金融资产减值准备同比+40%至4.36亿元，履约保障比例从2019年的294%提升至308.4%，计提更加充分、履约保障比例提升，资产质量夯实。剔除客户保证金的杠杆倍数从2019年的3.77提升至3.93，与其他获得并表监管试点资格的券商相比，公司杠杆水平仍有较大提升空间。2020年公司ROE同比提升1.34个百分点至10.85%领先行业。 “以客户为中心”财富管理生态圈见成效，代买卖收入行业第二。报告期内，公司线上线下营销服务能力提升，优化“智远一户通”APP，月均活跃用户同比增长42%，公司代理买卖业务收入67.20亿元，同比+68.29%，市场份额从4.26%提升至4.85%，排名从第7名提升至第2,名，同比+51.6%，收入占比从2019年的21.34%提升至27.67%。 公司加强财富管理产品创设、团队建设，积极引导客户向“产品化”转型，根据客户资产量大小提供分级服务，根据客户分层依次推荐“公募优选”、“私募50”产品，推出新客专享大礼包、双11财富嘉年华、大咖直播等营销活动，提升服务效率和客户粘性，升级财富管理计划服务，并打造微信小程序“招商证券财富+”等社交营销工具获客，全年新开户数同比增长40%。财富管理客户数达45.4万户，同比+28.5%,管理客户资产1.37万亿元，同比+47.31%，代销各类金融产品规模1.13万亿元（含公/私募基金、公司集合资管计划产品、信托产品等），同比+34.79%，代销金融产品净收入同比增长219%，行业排名从第八上升至第七位。 PB业务继续保持竞争优势业务继续保持竞争优势，量化交易量翻番。报告期内，公司加强深入研究和机构销售协同，服务银行及银行理财子、保险及保险资管、各类投资风格的公/私募基金等机构客户，并抓住公募基金权益产品业绩优异、基金“爆款”频出的市场契机，产品销售能力大幅提升，同时争揽落地券商结算模式产品，与多家基金公司建立转融业务合作。公司不断加大“Geetek机构交易平台”的投入，全资产投资管理、极速交易及策略交易服务能力进一步增强，私募备案产品交易资产规模同比+72%，Geetek机构客户交易量同比+114%。托管与外包业务方面，公司加强创新与金融科技应用，发布首支私募基金评价指数“招商证券私募基金指数”（CMSFI），更新业务模式与业务形态，同时加强风控、优化产品机构、主动压缩非标产品规模。2020年末公司托管外包数量2.63万只、规模2.87万亿元，分别同比增长27.58%、28.15%，私募基金托管产品数量市场份额24.24%，保持行业绝对领先地位。 投行平台协同效果显现，再融资规模提升显著。公司通过“羚跃计划”为投行业务打造多渠道协同合作平台，为优质企业提供一站式综合金融服务，报告期末企业储备已过百家，年内拓展半导体、生物医药、农林牧渔、银行等行业客户，再融资承销规模提升明显。2020年公司实现投行业务手续费净收入21.46亿元，同比+20.6%，IPO项目17单，承销金额142.66亿元，排名行业第八；再融资项目23个，承销金额397.52亿元，同比+302.5%；债券承销4125亿元，与去年持平，其中信贷资产证券化业务1317亿元，连续六年行业第一。注册制下企业上市效率更高，公司在筛选项目能力、项目储备、项目质量管控方面优势明显，截至2021年3月18日，公司IPO项目储备项目22个，储备项目数量位居行业前十，再融资审核项目14家，行业排名第六，2021年股权融资业务有望冲击行业前五，收入有望高速增长。 券商资管结构优化实力增强，一参一控基金公司收益贡献突出，行业去通道背景下，资管总规模降-1.69%至5419.22亿元，继续排名行业第四，其中降幅较多的是单一资管规模，同比-28.59%至3475亿元，集合资管方面积极推进大集合公募化改造，成功发行首只公募产品“智远成长”，在科创主体、固收+、定开债等产品创设方面实现突破，升级投研体系，助力客户资产稳健增值，私募主动管理资产月均规模2760.25亿元，同比增长52.13%，行业排名从第四上升至第三位。公募基金方面，公司一参一控的招商基金（45%股权）和博时基金（持股49%）对公司收益贡献突出，投资收益分别为4.07亿元和6.11亿元，博时基金管理规模13194亿元，同比+23.68%，招商基金管理规模7843亿元，同比+41.24%。 盈利预测与投资评级：公司在财富管理方面客户基础庞大，投研实力、系统建设、产品销售能力及资产配置能力在行业较为领先，财富管理市占率有望进一步提升；“羚跃计划”平台间协同效应刚显现，公司项目储备丰富，项目执行质量高，虽然监管IPO审核从严、全市场推行注册制可能赞缓，但从公司排队IPO的项目数量，我们仍然看好公司2021年投行业务发展。我们将2021-2023年净利润增速为24.30%/23.60%/19.79%,对应PB1.34x/1.27x/1.21x。考虑到板块估值持续低位，下调目标价至26.75元，较当前股价有34.68%的上行空间，维持“买入”评级。 风险因素：货币政策收紧导致股市交易量大幅下滑；资本市场改革不及预期；股市大幅波动导致的自营业绩不及预期等。

事件：中国人寿公布2020年年报，实现营业收入8049.6亿元，同比+10.3%，实现归母净利润502.68亿元，同比-13.8%，扣非后归母净利润505.1元，同比-5.1%。加权平均每股收益1.77元，同比-13.5%。加权平均净资产收益率11.84%，同比-4.63pct。 点评：点评：净利润同比净利润同比-13.8%。中国人寿2020实现营业收入8049.6亿元，同比+10.3%，实现归母净利润502.68亿元，同比-13.8%，主要因为1）2019年佣金手续费支出税前扣除比例政策导致去年同期基数较高，2）传统准备金折现率的调整减少税前利润385.4亿元。 新业务价值基本持平，个险人力缩量提质。2020保费收入同比+8%，在同业中排名前列。保费结构逐步优化。1）长险首年期交保费同比+5.5%，占长险首年保费提升0.1ppts至98%，其中十年期及以上期交YoY-4.7%(Q3YoY-4%)，占首年期交比重为48.9%，较Q3提升3.1ppts，2）续期保费同比+8.4%（Q3YoY+10.1%），占比较Q3提升0.5ppts至68.3%，3）保障型产品继续发力，特定保障型产品保费占首年期交比重提升0.6pct，且件均保费同比持续提升。价值方面，全年新业务价值YoY-0.6%（Q3YoY+2.7%），较同业领先，1）新单保费增速放缓，同比+7%（Q3+7.8%），源于公司四季度较早开始开门红准备，以及人力数量下降所致，2）新业务价值率30.1%，同比-2.3ppts，较1H20略有上升（25.2%）。个险渠道价值创造能力显著，NBV同比+1.2%，新业务价值率略降1.3ppts至48.1%。内含价值同比+13.8%，同比-4.7ppts，主要因为预期回报、NBV、投资回报偏差贡献下降。ROEV14.4%，同比-0.5ppts，其中预期回报、新业务价值贡献分别为8.1%，6.2%，较去年同期分别-0.3ppts、-1.2ppts，而运营经验偏差提升0.1ppts至0.1%。 投资回报差异-1.5ppts至2.6%。销售队伍量缩质增。公司加大对代理人的考核和清虚力度，个险代理人数量137.8万人，较年初-14%，月均有效销售人力同比+9.7%，我们测算人均FYP同比+7.7%至6392元。 投资收益保持稳定。2020投资资产4.1万亿元，同比+14.6%。净投资收益率4.34%，同比-0.27ppts，受利率下行以及存量资产到期影响。总投资收益率达5.3%，同比+0.6ppts，低于同业，源于投资资产买卖价差贡献（同比+233.6%）。综合投资收益率6.33%，较年初下降95bp，源于可供出售金融资产公允价值变动-24%。固收资产配置比例上升，占比+0.27pct至75.12%。其中债券占比较年初+2.49ppts至41.97%，非标资产配置-0.54ppts至11.08%；权益类资产配置比例有所上升，占比较年初+0.15ppts至17.1%，其中股票+基金占比+0.29ppts至11.34%。 盈利预测与投资评级：考虑到去年同期高基数以及代理人数量下滑，开门红表现较弱，预计今年负债端保费或将放缓，NBV增速难有明显增长。投资端仍将受益于利率上行预期。我们预计PEV2021-2023EPEV0.75x/0.66x/0.59x，给予0.85x目标PEV，目标价调至36.57元，给予“增持”评级。 风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750天均线下移带来准备金计提增加。

产品差异化发展，高端领域天花板极高。工业用不锈钢管是技术密集型产品，根据外径、壁厚、长度、材料、性质等可分为几百个品种，吨价从几万跨度到上百万，产品差异化适应下游多样需求。行业具备高技术壁垒、高准入壁垒、高时间成本的特点，参照国际龙头山特维克百年发展历程，一旦突破研发进入市场，将获得极深护城河与极广阔市场空间。 国内龙头，进口替代打开高端市场。公司深耕工业用不锈钢管设计研发与生产制造30余年，是国内最大供应商，龙头地位稳固，主要优势1）当前产能13万吨，国内第一、全球第二，预计2022年可达15万吨；吨价、毛利率远高于国内同业。2）采用“成本加成”定价方式，具备一定转嫁原材料价格波动的能力；入股永兴材料，保障原材料足额供应与质量稳定。3）研发投入持续，技术实力领先，已有11项产品实现进口替代，高端产品进入市场；目前在售高端管材多为5-10年前投入研发，考虑技术能力与检测时间，预计短中期国内难以出现有力竞争者。 炼化景气弱化周期影响，影响，3-5年高确定性增长年高确定性增长。石油、化工、天然气是公司产品主要应用领域，贡献营收近60%。2020年油价暴跌、油气投资疲软，公司业绩高增长主要受益于炼化一体化高度景气。公司在炼化项目上具备丰富经验，是三桶油等大型国企合格供应商，于2017年首次为恒力石化2000万吨/年炼化一体化项目提供镍合金无缝钢管，是该类产品首次实现国产化，后续成为多个民营炼化企业主要不锈钢管供应商。短中期看，炼化一体化项目投资高度景气叠加油价回升带动油气投资，公司产品需求无忧。 高端产品打开长期增长空间。2020年公司高端管材销售取得突破，上半年高附加值、高技术含量产品占营收比重约为16%，考虑到高端产品的高毛利，其对利润贡献或超过20%。此外，公司在建高端产能1000吨+5500KM有望于2021年底释放，为核电、海洋工程、医药化工等各领域提供先进的流体系统解决方案。对标国际标杆山特维克，公司产品结构与应用领域仍有较大升级空间，高端不锈钢管行业天花板高，公司发展空间巨大。 盈利预测与投资评级：基于以上分析，我们认为公司经营有望长期保持稳健状态，采用DCF进行估值。假设1）2021-2023年为高确定性阶段，营收以10%-15%的速度增长；2）2024-2029年为过渡阶段，营收增速由12%下台阶至6%，毛利率由28%提升至30%。3）2030-2035年为稳定增长阶段，FCFF以5%增速稳定增长；4）2036年及以后以1%的增速永续增长。根据DCF模型，公司合理股权价值302亿元，对应每股价值31元，给予“买入”评级。 风险因素：炼化景气度不及预期、海外订单或不可持续、产能建设进度不及预期

工业化是发展趋势，装配式装修存在万亿蓝海市场。装配式装修将传统装修的现场作业前置到工厂中标准化进行，现场仅需拼装作业，具备工期短、污染低、质量高、维修易等优势，符合绿色建筑发展要求，中央及地方不断加码推广政策。短期看，提升建筑装配率激励地产企业选择装配式装修。长期看，装修行业由劳动密集向资本密集转型，工业化生产的规模效应使装配式装修具备成本优势，装配式装修渗透率将逐步提升。 公司装配式装修业务2021年将迎来爆发增长。亚厦是行业中最早布局工业化发展的公司之一，历时近十年，累计研发投入超过20亿元，目前公司装配式装修已经领先行业进入商业化运营阶段，我们预计2020年收入近5亿元，新签订单超过20亿元，2021年相关收入有望翻倍。装配式装修行业处于成长初期，公司侧重市场开发，在手订单充足，随工程周期滚动公司存量订单将爆发式释放业绩。 装配式装修或成公司成长支柱。我们看好公司装配式业务的潜力，主要基于以下原因：1）项目集中，客单价高。目前装配式装修客户以企业和政府为主，单合同金额达到亿元级别，框架合同可达10亿级别。2）客户粘性强，复购率高。工业化建造订单多为邀标形式，中标率近100%。作为浙江本土企业，公司深度参与浙江省未来社区建设工作，持续受益于未来社区的全面复制推广。3）预付款模式改善现金流，缓解重资产经营压力，公司应收账款周转明显加快。4）订单充足，扩张迅速。装配式建筑持续推广稳步落地，多数钢结构企业2020年已实现高增长，工程周期即将滚动至装修阶段。 有望成为装修工业化时代的行业龙头。传统装修行业集中度低，依赖人工、评价标准主观等因素制约企业均质化扩张，呈现大行业、小企业格局。装配式装修实现标准化，扫清行业集中障碍。标准化的生产方式与简化的现场施工大大降低跨区域管理的难度，有助于装修企业扩大经营地域。公司率先锁定优质企业与政府客户，后续有望在扩规模、降成本方面继续领先，成为装修工业化时代的龙头。 盈利预测与投资评级：我们预计2020-22年公司归母净利润分别为3.1亿元、5.9亿元、7.9亿元，同比-27.3%、+90.4%、+33.8%，对应EPS0.23元、0.44元、0.59元，当前股价对应PE为36x、19x、14x。考虑到装配式装修存在万亿蓝海市场，公司装配式装修已率先进入商业化运营阶段，行业成长初期竞争格局良好，目前阶段尚无可匹配竞争者，后续有望在扩规模、降成本方面继续领先，成为装修工业化时代的龙头，给予“买入”评级。?股价催化剂：2020Q4新签订单大幅增长、钢结构公司实现业绩高增长 风险因素：装配式装修推广不及预期、产能扩张不及预期、疫情反复影响工程进度