供应规模年内最低，第三轮土拍热度平稳平稳9月15日，杭州2022年第三轮集中供地落幕，出让地块总建面207.6万㎡，成交总价430.6亿元，环比二轮分别下降39.6pct和22.7pct。三轮土拍推出的19宗地块全部成功出让，流拍率与二轮持平；其中，8宗地块触顶，占比42.1%，环比二轮提高15.4pct；整体溢价率5.1%，环比下降0.1pct。与二轮土拍相比，虽三轮土拍规模缩小，但主城区地块占比68.4%，地块质量较高。 同比来看，2022年三轮土拍供应建筑面积较去年同期下降208.5万㎡（YoY-50.1%），流拍率持平；触顶地块占比下降26.5pct，溢价率下降1.87pct。 竞得三宗地块，拿地权益比持续提升权益比持续提升滨江集团杭州第三轮集中供地竞得3宗地块，总计容建面约17万㎡，环比下降82.6%；合计金额69亿元，环比下降69.2%。2021年杭州三轮土拍，公司累计获得10宗地块，总建面99万㎡；全年合计新增建面462万㎡。2022年杭州前三轮土拍，公司拿地规模为2021年三轮集中供地合计建面的2.5倍，占2021拿地总规模的一半以上。 公司拿地权益比进一步提高，第三轮土拍新增项目权益占比100%，环比第二轮提高6.7pct，较去年全年新增项目权益比提升47.4pct；2022年前三轮土拍合计权益比76.4%。 新获地块区位优越，项目层面利润充足考虑公建影响，以算数平均法计算，公司2021年三轮及2022年前三轮集中供地获取项目的房地价差分别为13949、12536、15108、17578、13060及15815元/㎡，平均楼面价占销售均价的比例分别为70%、68%、60%、55%、64%及73%。虽然公司2022年第三轮获取项目均为触顶拿地，地售比提高；但从区位来看，两块位于钱江新城二期、一块位于艮北版块，项目地理位置优越，有利于快速实现销售去化。 参考公司的平均拿地价格及销售限价，我们预计公司杭州三轮拿地的3个项目可售货值为97亿元，项目层面净利润8亿元；项目层面归属母公司权益净利润8亿元，权益净利润率8.09%。2022年三轮土拍26个项目合计的可售货值为849.4亿元，项目层面归属母公司权益净利润77.1亿元，权益净利润率9.08%。 投资建议：杭州2022年杭州前三轮土拍中，公司所获项目建面是2021年三轮土拍合计的2.5倍，项目层面归属母公司权益净利润是2021年归母净利润的2.5倍，未来盈利能力有保障。 我们维持对公司的盈利预测，预计2022年-2024年，公司可实现营业收入492亿、632亿及798亿，同比增长29.6%、28.5%及26.1%；实现归属母公司净利润35亿、44亿及55亿，分别同比增长16.8%、24.9%及24.2%；摊薄后每股收益1.14、1.42及1.76，当前股价对应2022年PE为10.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则进一步变更、引用数据滞后或不及时。

事件：9月13日，中新集团与常熟市政府、常熟高新区在苏州工业园区正式签署中新昆承湖园区《商务总协议》，推动金鸡湖与昆承湖的共同发展。 中新昆承湖园区签约，轻资产进一步拓展 中新昆承湖园区由公司全资负责开发运营，项目规划面积约46.4平方公里，且区位条件优越，未来计划形成“一湖十岛”的空间布局，打造数字科技和新能源两大增长极。中新智地将直接参与中新昆承湖园区内区中园的开发和运营，以获取优质工业载体资源；另一方面，中新绿发将参与屋顶分布式光伏的投资、建设和运营，助力低碳发展。 中新昆承湖园区采用一级开发品牌输出、产业服务，是公司继苏银产业园后签约的又一个轻资产项目；且项目结合了二级中新智地区中园的项目合作，是对公司“走出去”园区商务合作模式的新探索和实践。我们认为，该项目体现了公司园区开发运营业务的开拓创新，有利于公司完善在长三角区域的战略布局。 产城融合园区稳定运营，区中园持续布局 目前，除苏州工业园区外，公司已在国内开拓了8个产城融合园区，合计规划总面积约257万平方公里。截至2022年上半年，苏锡通科技产业园、中新苏滁高新区、中新嘉善现代产业园及苏银产业园4个园区累计引进产业项目748个，各园区的稳定运营为公司未来实现良好的效益提供了保障。 公司强调以产为核，持续拓展区中园项目规模，提高区中园运营质量。截至2022年上半年底，公司区中园业务已覆盖镇江、常州、南通、嘉善、无锡、苏州等区域，拓展面积超1800亩，在建、拟建面积约135万㎡。此外，根据公司2022半年报，在疫情反复背景下，公司各载体项目出租率逆势增长，苏州工业园区内工业载体综合出租率超95%，体现了公司卓越的资产运营能力。 投招联动发展，赋能园区开发运营主业 产业投资业务方面，截至2022年上半年底，公司累计认缴外部基金34支，拉动基金落地规模超500亿元；所投基金累计返投公司各园区项目近80个，拉动项目总投资约314亿元。直投累计投资项目19个，累计认缴金额约3.4亿元，拉动总投资约35亿元。 在以投带招、以招促投、投招联动的战略指引下，公司认缴的外部基金所投项目中，上市/拟上市项目已超50个，能够在未来为公司创造良好的财务回报。 抓住双碳机遇，绿色公用发力新能源赛道 绿色公用业务方面，公司在巩固优化传统园区公用事业的同时，加速发展新能源和新环保业务。 2022年上半年，中新公用与中新智地共同投资设立中新绿色发展（苏州）有限公司，布局分布式光伏领域，有望成为公司新的业务增长极；同时，与固德威及旭杰科技共同出资设立了中新旭德新能源有限公司，进行新能源投资建设。 投资建议：我们预计，2022年至2024年，公司实现营业收入46.8亿、55.2亿、64.4亿，同比增长19%、18%及17%，实现归属母公司净利润17.7亿、20.6亿及23.9亿，同比增长16%、16%及16%；摊薄后每股收益1.18、1.37及1.60。公司当前股价对应2022年业绩PE为7.4倍，估值具有一定优势，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险、流动性风险、宏观经济下行及疫情反复风险、投资管理风险、引用数据滞后或不及时。

地产交付规模增长，利润规模回归正增长2022年上半年， 万科实现收入 2069.2亿（YoY+23.8%），房地产开发结算量价起升，结算面积 1310万㎡（YoY+17.5%） ,结算均价 14463元/㎡（YoY+11.8%）。 归属母公司净利润 122.2亿（YoY+10.6%），结算毛利率下降至 20.5%（YoY-2.4pct）。 归母净利润增长主要由两方面驱动， 一方面地产开发结算规模增长推升收入规模，上半年开发业务结算收入 1788.8亿（YoY+23.9%），交房量提升驱动房地产业务收入增长。同时，上半年产生汇兑收益 10.6亿，进一步增厚净利润水平。 量入为出，拿地审慎聚焦一二线核心城市房地产业务销售方面， 上半年公司实现合同销售面积 1291万㎡（YoY-41.1%），销售金额 2153亿（YoY-39.3%），销售均价 16680元/㎡（YoY+3.1%）。 拿地方面进一步聚焦，新增项目 19个，合计总建筑面积 308万㎡（YoY-79.6%）， 拿地总价 386.8亿（YoY-65.7%），平均楼面地价 12566.6（YoY+68%）。 行业整体下行压力下，公司销售拿地保持韧性， 南方、北京、上海区域贡献了主要的销售增长，销售面积占比 60.1%。拿地层面深耕聚焦， 一二线城市拿地金额占比 95.6%。 在目前行业销售处于弱复苏区间下，高质量精准拿地，降低公司经营风险的同时，保证了新增项目的经营质量。 多元化业务持续深耕，贡献收入持续增长多元化方面， 万物云实现收入 143.5亿（YoY+38.2%）， 2022年 7月，拆分万物云境外上市申请获证监会核准； 物流业务实现收入 18.6亿（YoY+39.1%），累计开业可租赁见面 901.4万㎡，高标库稳定器出租率为 91%； 即使在疫情冲击下，长租公寓业务实现收入 14.8亿（YoY+12.3%）， 上半年，泊寓业务在深圳、厦门、武汉等地已有 4.1万间房屋纳入各地保障性租赁住房范围； 商业业务实现收入 40.1亿（YoY+10.4），开业一年以上的商业项目出租率为 91.6%。 万科长期深耕发展房地产多元化业务，各类经营性业务陆续进入成熟经营期， 经常性收入贡献稳定的业绩增长。 已售未结项目丰富，潜在成长确定性较强已售未结项目方面，截至 2022年中期，万科并表范围内已售未结项目合计 4326.8万㎡（YoY-19.5%），已售未结合同金额 6672.7亿（YoY-14.7% ），已售未结项目平均销售均价 15421.8元/㎡（YoY+6.1%）， 已售未结项目均价是当期结算均价的 113%。 万科储备未结算项目丰富， 已售未结项目均价高于当期结算均价， 公司持续克服疫情及行业冲击影响，保证 11.5万套住宅平稳交付。 伴随预售项目陆续竣工交房， 充沛的已售未结资源将持续驱动房地产业务结算收入量价增长。 负债结构持续优化，中长期债务占比提升截至 2022年 6月末，万科 A 持续保持稳健的债务结构，净负债率为 35.5%（YoY+15.3pct），有息债务 2802.3亿（YoY+4.3%），有息债务中中长期债务占比 77.6%（YoY+9pct），债务结构持续优化。 我们认为， 作为房地产行业的龙头开发商，万科正持续发挥其所具备的管控优势，在行业销售规模与交付压力增加时，公司持续保持拿地、 销售、施工正常经营，同时多元化业务持续贡献收入增长， 负债结构持续优化。 我们预计 2022年-2024年，公司实现营业收入 4972亿、 5585亿及 6216亿，同比增长 10%、 12%、 11%，实现归属母公司净利润 246亿、 266亿及 294亿，同比增长 9%、 8%、 11%，当前股价对应 2022年 PE 为 8.6倍，维持“买入”评级。 风险提示： 调控政策收紧超预期、 双集中出让规则变更、 引用数据滞后或不及时。

碧云尊邸一期交付，收入利润高增长 2022年上半年，浦东金桥营收利润实现双方面高增长，期间实现营业收入30.1亿（YoY+155.5%），归属母公司股东净利润9.6亿（YoY+116.2%）。销售毛利率69.2%（YoY+9.1pct），销售净利率31.2%（YoY-4.7pct）。 房地产开发业务高增长推升收入规模上升，上半年碧云尊邸项目交付驱动房地产销售收入同比增长655.9%，实现地产销售收入21.8亿。但上海疫情冲击之下，地产租赁业务成业，上半年房地产租赁业务实现收入7.6亿（YoY-8.1%）。 疫情冲击之下，房地产租赁业务承压 物业租赁方面，受上半年上海新冠疫情复发的影响，浦东金桥积极出台针对小微企业的租金减免措施，租金收入小幅下降，上半年房地产租赁业务毛利率49.4%（YoY-12.9pct），贡献毛利3.8亿（YoY-27.3%）。 公司持有物业以成本法计量，在今年上海疫情期间，公司针对符合条件的小微企业和个体工商户减免3个月租金，租金减免的同时，折旧成本仍需持续计提，导致整体租赁业务利润率下行。伴随上海疫情持续好转，出租率回升持续驱动租赁业务复苏。 碧云尊邸二期售罄，潜在结算规模丰厚 房地产开发业务方面，重点开发项目碧云尊邸二期173套，建筑面积4.7万㎡，截止2022年中期，二期项目全部售罄，整体项目已完成竣工。 碧云尊邸作为上海核心区域重点住宅项目，目前已经完成预售，账面合同负债中，房地产销售预收款规模48.8亿，充沛的已售未结资源保障公司潜在结算收入增长。 财务结构持续优化，融资成本持续下降 截至2022年中期，浦东金桥财务结构维持稳健，剔除预收账款后的资产负债率为53.7%（YoY-2.4pct），净负债率51.8%（YoY-9.7pct），负债结构持续优化。上半年，公司发行2022年度第一期超短融9亿，票面利率为2.38%。 相对于普通高周转房地产开发商，浦东金桥租售结合、成片开发的商业模式，在目前环境下竞争优势明显。在风险房企逐渐出清的过程中，良好的负债结构，稳健的开发模式，不断强化公司在行业的融资地位，公司保持AAA的主体信用评级，融资成本的持续改善将推动公司经营质量的持续修复。 投资建议： 2022年上半年以来，上海区域的疫情冲击之下，浦东金桥持有物业出租受到一定冲击，但压力之下，公司持续推进新增项目的招商及存量项目的施工等经营工作的有序进行，在目前疫情持续改善，公司拿地、销售、租赁进入常态化运营的过程中，经营质量有望持续改善。 受疫情冲击影响，我们预计2022年至2024年，公司实现营业收入57.8亿、69.1亿、148.8亿，同比增长25.2%、19.6%及115.3%，实现归属母公司净利润19.7亿、24.9亿及28.8亿（22-23年预测前值是26.6亿及35.2亿），同比增长21.6%、26.1%及15.8%，当前股价对应PE为6.6倍、5.3倍及4.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、疫情反复再次冲击地产租赁业务、引用数据滞后或不及时。

交付下降拖累营收，盈利能力提高 2022年上半年，公司实现营业收入428.03亿（YoY-45.89%），实现归母净利润30.10亿（YoY-30.11%）。公司上半年结转面积623.25万㎡（YoY-43.96%），是营收下滑的主要原因。截至上半年底，公司物业销售预收款2015.59亿，能覆盖2021年营收的1.2倍，未来收入增长有保障。 公司整体毛利率为21.9%，同比提高2.29pct；其中，房地产开发销售和物业出租及管理毛利率分别为16.12%及72.22%，较去年同期减少0.99pct和增加1.64pct。公司归母净利润率为7.03%，同比增长1.59pct；一方面受益于毛利率的提高，另一方面，少数股东损益在净利润中占比降低2.75pct至7.41%。 行业环境影响销售，土地储备充足 受行业景气度下行影响，上半年，公司实现合同销售金额651.60亿（YoY-44.62%%），销售面积657.20万㎡（YoY-39.54%），销售均价9915元/㎡（YoY-8.42%）。根据中指研究院排名，公司上半年合同销售金额和面积分别位列行业第14和第6。 基于审慎的投资战略，公司上半年仅新拓展一块商业用地，可租售面积1.4万㎡。土储规模来看，截至2022年上半年，公司合计拥有土储1.31亿㎡，能满足未来2-3年开发运营所需。质量来看，一、二线城市约占公司总土储的37.05%，长三角区域三、四线城市约占29.46%，土储结构相对优良，有利于未来销售去化。 坚持双轮驱动，租金收入占比提高 公司坚持双轮驱动、轻重结合发展。截至2022年上半年，在全国135个大中城市布局了189个综合体项目。其中已开业的吾悦广场面积达1189.06万㎡，出租率达96.01%。 上半年，吾悦广场实现租金收入43.96亿（YoY+16.57%）；对应物业出租及管理收入43.79亿（YoY+20.29%），在营收中占比较去年同期提高5.63pct点至10.23%。由于物业出租及管理业务毛利率显著高于开发业务且持续提升，其收入占比提高有利于公司盈利能力改善，并体现出了公司的发展韧性。 三道红线维持绿档，融资渠道通畅 公司重视现金流安全，上半年实现全口径资金回笼760.30亿，资金回笼率高达117%。债务结构方面，公司剔预后资产负债率67.06%，净负债率为48.37%，现金短债比1.06，稳居绿档。 得益于稳健的经营风格，公司融资渠道通畅。上半年，公司完成10亿元中票的发行，中债信用增进公司和上海银行联合为此中票创设了银行间首单房企信用风险缓释凭证。此外，公司在境外新发1亿美元的优先绿色美元票据。截至上半年底，公司综合融资成本为6.50%，较去年同期下降10bp。 投资建议：我们预计2022年-2024年，公司实现营业收入1856亿、2066亿及2291亿，分别同比增长10%、11%、11%，实现归属母公司净利润130亿、137亿及146亿，分别同比增长3%、5%、7%。公司持续推进轻重并举的双轮驱动战略，财务安全、经营稳健。当前公司股价对应2022年PE为3.5倍，处于低位，维持“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。

公司介绍：立足南京的卓越城市运营商 南京高科股份有限公司成立于1992年，1997年5月于上交所上市。公司实际控制人为南京市国资委，具有国企背景优势。公司主营业务包含房地产、市政及股权投资三个方向，致力于成为卓越的城市运营商和价值创造者。 主营业务：房政业务联动，投资稳步发展 （1）房地产业务：公司房地产业务主要由南京高科置业有限公司负责，行业下行阶段，公司销售逆势上升。2021年，公司合同销售额同比增长116.92%；公司商品房销售均价为40239元/㎡，南京市栖霞区和江宁区销售均价分别为27427及25580元/㎡，体现了公司的品质品牌优势。（2）市政业务：市政业务是公司的传统主营业务，主要由高科建设、高科环境、高科咨询三家公司负责。公司市政业务重视与地产业的协同发展。2021年，公司成功中标麒麟G3G4地块经适房施工总承包、南京粮食应急保供中心项目工程总承包等多个总承包项目，合同总金额超25亿元。（3）股权投资业务：注册制后，股权投资业务成为公司新的业绩增长点，投资收益在公司总利润中占比不断提升。2021年，投资收益在公司总营业利润中占比88.36%，同比增长26.96pct。目前公司投资的企业中还有8家已在上市进程中，预计标的公司上市后，公司投资收益会进一步提高。 财务分析：盈利能力强，ROE维持高位 2021年公司实现营业收入49.19亿元，同比增长69.40%；实现归母净利润23.52亿元，同比增长16.67%。由于股权投资业务增厚公司利润，公司盈利能力显著高于头部房地产开发企业平均水平。2021年，Top10/top11-20/top21-30房企的归母净利润率分别为7.2%/4.2%/2.5%，公司归母净利润率为47.7%。 凭借地方国企的低成本发债优势，公司综合融资成本维持低位，2021年综合融资成本仅3.49%。此外，受益于股权投资业务的发展，2019年公司ROE提升7.6pct至17.4%，之后始终维持高位。 盈利预测：我们预计，2022年至2024年，公司实现营业收入57.6亿、60.9亿、63.1亿，同比增长17%、6%及4%，实现归属母公司净利润27.3亿、29.7亿及31.8亿，同比增长16%、9%及7%；摊薄后每股收益1.58、1.71及1.84。 可比公司对应2022年平均PE为7.3倍，公司当前股价对应2022年业绩PE为4.2倍，估值具有一定优势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、疫情持续冲击房地产销售、投资管理风险、引用数据滞后或不及时。

7月 25日晚，公司发布 2022年半年报， 上半年实现营业收入 12.5亿，同比+39.5%，实现归母净利润 9315万，同比+25.2%;若剔除股份支付 1295万影响， 归母净利润同比+38.6%。 收入业绩高速增长,短期毛利率略有承压受益于 2021年新拓项目的翘尾收入、2022年市场拓展新增项目以及在管项目延伸增值服务带来的收入增长等主要因素，报告期内公司实现主营业务收入 12.5亿，较上年同期增长 39.5%； 实现归母净利润约 9315万，同比增长约 25.2%；剔除股份支付影响后，综合上半年实现增长 38.6%。 报告期内， 公司快速扩张带来重庆之外的新进项目快速提升， 同时，新进项目及重庆外项目毛利率会低于成熟项目及重庆区域项目，短时间内公司业务的快速发展带来阶段性毛利率压力， 环比下降约 1.47个百分点。 市场化拓展迅速， 重庆外收入占比过半上半年公司实现新拓展项目中标总金额约 11.8亿，新签约合同年金额约 5.4亿，同比增长约 41%，其中重庆以外区域市场拓展量占比约 76%。 报告期内，公司重庆区域营业收入较上年同期增加约 12.37%；重庆以外区域收入占比首次超过重庆区域，同时较上年同期增加约 69.08%； 从收入占比上看，重庆以外区域占公司营业收入总量已达 57.81%，较上年同期有较大增长。 业务结构优化， 中标多个标杆项目2022上半年，公司 5大业务板块（办公、航空、公共、学校、商住）均实现收入增长。 其中办公和公共类业态收入分别同比增长 53.7%、 51.6%，占总收入比分别提升 3.5和1.8个百分点； 学校和商住业态收入分别同比增长 24.8%、 7.8%， 占总收入比分别下降1.8和 3.9个百分点。 通常情况下办公业态的毛利率会高于学校业态， 同时住宅业态随着楼盘进入老龄化周期，毛利率也会有较大的持续下行压力，公司收入结构的优化加强了核心业务毛利率的韧性。 报告期内， 公司新中标中国银保监会、中移在线、南京新媒体大厦， 珠海金湾国际机场、贵阳龙洞堡国际机场、黑龙江牡丹江海浪机场， 国家开放大学、九江学院紫薇园校区、海军航空大学（青岛校区）等多个重要项目， 有助于公司品牌形象提升与宣扬。 投资建议： 新大正是第三方机构物业标杆， 上半年在疫情冲击下，公司外拓增长依旧强劲， 重庆之外的区域贡献占大部分， 公司全国化扩张战略快速推进， 体现公司服务力与品牌力在全国范围内均有较强的竞争力。 我们看好公司持续凭借强大的外拓能力获得长期业绩增长。 预计公司 2022-2024年净利润分别为 2.37亿、 3.33亿、 4.28亿，维持公司“买入”评级。 风险提示： 项目外拓不及预期；成本上升压力持续增大。

供应缩减质量略降， 二轮土拍热度低于首轮6月 30日，杭州 2022年第二批集中供地落幕， 出让地块总建面 343.6万㎡，成交总价 529.5亿元。二轮土拍推出的 45宗地块全部成功出让，流拍率环比首轮下降 1.7%； 其中， 12宗地块触顶， 占比 26.7%， 环比首轮下降 11.7pct；整体溢价率 5.2%，环比下降 1.2pct。 与首轮土拍相比，二轮土拍热度略降，主要由于主城区供应地块占比降低， 以及市场景气度下行背景下房企现金流压力较大。 同比来看，土拍热度显著提升。 2022年二轮土拍供应建筑面积较去年同期提高 169.5万㎡（YoY+97.4%），流拍率下降 54.8pct，触顶地块占比提高 26.7pct， 溢价率提高 0.65pct。 二轮土拍拿地近百万㎡，权益占比持续提升滨江集团杭州二轮集中供地竞得 12宗地块，总计容建面约 98万㎡，环比下降 23.1%； 合计金额 225亿元，环比提高 21.8%。 2021年杭州三轮土拍，公司累计获得 10宗地块， 总建面 99万㎡；全年合计新增建面 462万㎡。 2022年杭州前两轮土拍， 公司拿地规模为 2021年三轮集中供地合计建面的 2.3倍， 约占 2021拿地总规模的一半。 公司拿地权益比进一步提高， 二轮土拍新增项目权益占比 93.3%，环比首轮提高 33.2pct， 较去年全年新增项目权益比提升 40.7pct； 2022年前两轮土拍合计权益比 74.6%。 房地价差提高，项目层面利润空间充足考虑公建影响， 以算数平均法计算， 公司 2021年前三轮及 2022年首轮、二轮集中供地获取项目的房地价差分别为 13949、 12536、 15108、 17578及 13060元/㎡， 平均楼面价占销售均价的比例分别为 70%、 68%、 60%、 55%及 64%。 参考公司的平均拿地价格及销售限价，我们预计公司杭州二轮拿地的 12个项目可售货值为 362亿元，项目层面净利润 35亿元； 项目层面归属母公司权益净利润 34亿元，权益净利润率 9.28%，比首轮提高 0.2pct。 2022年两轮土拍 23个项目合计的可售货值为 755.2亿元，项目层面归属母公司权益净利润 71.1亿元，权益净利润率 9.17%。 投资建议： 杭州 2022年杭州前两轮土拍中，公司所获项目建面是 2021年三轮土拍合计的 2.3倍， 项目层面归属母公司权益净利润是 2021年归母净利润的 2.4倍，未来盈利能力有保障。 我们维持对公司的盈利预测， 预计 2022年-2024年， 公司可实现营业收入 492亿、 632亿及 798亿，同比增长 29.6%、 28.5%及 26.1%；实现归属母公司净利润 35亿、 44亿及 55亿， 分别同比增长 16.8%、 24.9%及 24.2%；摊薄后每股收益 1. 14、 1.42及 1.76，当前股价对应 2022年 PE 为 7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则进一步变更、引用数据滞后或不及时。

毛利率及投资收益下降，拖累利润下行 公司发布2022年上半年业绩预告，上半年预计实现归母净利润15-21亿，同比下降50.60%-64.71%；预计实现扣非后净利润12-18亿元，同比下降35.81%-；每股收益0.11-0.19元/股。 公司竣工交付并结转的面积同比增长，但利润下滑主要受以下因素影响：（1）市场景气度下行，房地产业务结转毛利率同比下降，结转毛利同比减少。（2）公司转让子公司产生投资收益同比减少。去年同期，以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT上市，产生税后收益14.58亿元。 销售表现优于百强，行业排名提升 根据公司经营快报，6月单月公司实现签约销售金额412.75亿（YoY-，签约销售面积155.60万㎡（YoY-，销售均价26526元/㎡（YoY+14.09%）。 2022年上半年，公司合计实现签约金额1188.27亿（YoY-32.86%），签约面积487.51万㎡（YoY-，销售均价24374元/㎡（YoY+6.08%）。据克而瑞统计，上半年百强房企全口径销售额同比下降5，公司表现由于百强平均水平，带动行业销售排名较2021年提升1名至第6名。 积极补充优质土储，区域深耕优势加固 公司积极补充优质土储，新增货值位列克而瑞排行榜第8。经测算，公司上半年新获取27宗土地，合计新增计容建筑面积419.89万㎡（YoY-52.5）；拿地金额646.37亿，占上半年销售额的54.4；拿地平均楼面价为15394元/㎡。 从拿地结构来看，公司上半年新增拿地主要位于北京、上海等一线城市及深耕的长三角地区；此外，4月5日，公司公告与长城资产及佳兆业签署了《战略合作协议》，以佳兆业在深圳、广州、东莞、佛山等粤港澳大湾区核心城市的城市更新储备资源为基础进行合作，公司区域发展优势进一步得到巩固。 三道红线稳居绿档，融资渠道通畅 公司三条红线稳居绿档，Wind口径下，截至2022年一季度，公司剔预后资产负债率为60.8%、净负债率为36.8%、现金短债比2.1倍。 上半年，中诚信评定公司主体信用等级为AAA，评级展望为稳定。受益于安全的财务结构及良好的信用评级，公司融资渠道通畅，上半年发行多期超短融、公司债券及中期票据，体现了头部央企的融资优势。 盈利预测与投资建议 公司作为头部央企，融资优势显著，在行业下行阶段积极补充优质土储，未来推盘供货能力较强，销售市占率有望持续提升。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2022至2024年，公司实现营业收入1780亿、1923亿、2047亿，同比增长11%、8%及6%，实现归母净利润108亿、113亿及120亿，同比增长4%、5%及6%。公司当前股价对应2022年业绩为9.2倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。

7月8日，公司发布2022年半年报业绩预告，预计上半年实现营业收入12.5--12.6亿，同比+38.9%--40.0%，实现归母净利润9100万--9500万，同比+22.3%--27.7%;若剔除股份支付1295万影响，预计实现归母净利润10395万--10795万，同比+35.8%--41.0%。 收入业绩高速增长，增收高于增利有阶段性原因。 公司2022年上半年收入高速增长的原因有三点。1）2021年新增项目翘尾：2021年拓展的项目在2022年入场确认收入带来总收入规模的增长；2）2022年新增拓展项目的贡献：2022年上半年公司新签约项目直接转化为当期收入，这部分带来增量收入；33）深挖增值服务需求取得相应的收入增长：报告期内，公司深入挖掘客户需求，为客户提供基础物业服务之外的业务收入。 公司2022年上半年净利润同样实现大幅增长，但增长幅度略低于营业收入端，主要原因也有三点。11）新项目入场前期费用影响：公建物业项目从中标到入场提供服务，周期约1-3个月，为确保入场即能提供合格服务，需提前1至2个月筹备，相应产生员工招聘、培训、薪酬等费用及其他设备、物料等准备，而收入计算是从入场提供服务开始，所以新项目越多，前期成本越高，对当期利润造成明显影响；22）疫情防控带来运营成本的增加；33）股权激励费用影响：公司在2022年2季度实施了2022年限制性股票激励计划的首次授予及预留授予,产生股权激励费用分摊约1,295万元，较去年同期摊销的股份支付费用218万元增长约1,077万元。 克服疫情困难，市场化拓展强劲2022年上半年，公司整体市场拓展延续了2021年的良好表现，新拓展项目中标总金额约11.8亿元，新签约合同年金额约5.4亿元，较去年同期增长约41%。上半年的疫情对物业行业整体的招投标进度或多或少产生影响，公司克服疫情困难，维持了较高的外拓增速，综合表现好于行业平均水平，体现了公司强劲的外拓能力和执行力。 全国化布局深入，组织架构持续优化2021年一季度，公司新拓展项目中标重庆以外区域市场拓展量占比约80%，新中标中国银保监会、贵阳龙洞堡国际机场、包神铁路运输服务分公司等重大项目，进一步印证公司走出重庆实现全国化拓展的能力；一季度，公司司新设立南宁公司、厦门公司，分别负责广西、福建区域内物业管理和相关业务的开展，短期看，分支机构扩张会增加成本和费用，中长期看这是公司全国化布局深入的体现，新的分公司将带来新业务的布局，充分彰显公司对于异地扩张的信心。 投资建议：新大正是第三方机构物业标杆，2022年上半年在疫情冲击下，公司外拓增长依旧强劲，重庆之外的区域贡献占大部分，公司全国化扩张战略快速推进，体现公司服务力与品牌力在全国范围内均有较强的竞争力，我们看好公司持续凭借强大的外拓能力获得长期业绩增长。预计公司2022-2024年净利润分别为2.37亿、3.33亿、4.28亿，维持公司“买入”评级。 风险提示：项目外拓不及预期；成本上升压力持续增大。

核心观点：当前市场和政策环境下，招商蛇口作为龙头央企的优势尽显。开发业务方面，背靠招商局集团，公司拿地渠道多价格优、融资额度足成本低、销售去化快回款足；持有业务方面，REITs打通了公司优质资产“投、融、建、管、退”的全生命周期发展模式，资产价值具有重估空间。 公司概要：城市和园区综合开发运营服务商 招商蛇口成立于1992年，2015年于深交所上市，是招商局集团旗下唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台，形成了独特的“前港-中区-后城”综合发展模式。 股东背景：背靠招商局，享拿地、融资优势 受益于招商局集团丰富的资源和广泛的影响力，招商蛇口在拿地和融资方面享有优势。拿地来看，公司既可承接内部资源整合，又可通过政企合作、国企间合作低成本获取大规模优质土地，以蛇口太子湾地块为例，拿地楼面价仅约为3788元/㎡。融资来看，公司融资渠道通畅且额度充足；2022年流动性环境改善以来，公司一季度信用债发行规模同比增长87%；平均发行利率仅为3.1%，低于央企平均水平。 经营分析：开发运营并举，多元业务协同发展 （1）开发业务是公司基本盘，储备足、销售好。截止2021年底总土储计容建面超4400万㎡，港澳大湾区占比22%，尤其在前海蛇口自贸区拥有626万㎡的稀缺资源；销售逆势增长，市占率由2017年的0.8%提升至2021年的1.8%。（2）公司向开发与经营并重转变过程中，持有业务的战略重要性显著提升。2021年，公司持有业务实现营业收入55亿，并提出了到2025年末，集中商业及写字楼项目达到100个、营收实现100亿的双百目标，持有业务利润贡献有望持续提高。（3）园区业务是助力公司高质量综合发展的重要部分，2021年博时蛇口产业园REIT（SZ.180101）上市为公司提供新的融资渠道，也赋予了公司持有性物业流动性溢价，资产价值具有重估提高的空间。（4）招商积余、邮轮、大健康、会展等平台和创新型业务相互协同发展，为公司未来业绩提供新增长点。 财务分析：营收稳健增长，融资成本持续降低 2021年公司营收同比增长23.93%，增收不增利主要受毛利率下行、资产及信用减值计提及投资收益下降影响。但公司前期谨慎的简直计提可缓释未来利润率下行压力，叠加费用率由2019年的6.9%下滑至2021年的5.0%，利润率未来有望企稳。公司三道红线维持绿档，综合融资成本持续下降至2021年的4.48%。 盈利预测：我们预计，2022至2024年，公司实现营业收入1780亿、1923亿、2047亿，同比增长11%、8%及6%，实现归母净利润108亿、113亿及120亿，同比增长4%、5%及6%；摊薄后每股收益1.36、1.43及1.51。申万房地产指数在市盈率12.0倍交易，公司当前股价对应2022年PE为9.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、疫情持续冲击房地产销售、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。

收入稳健增长，毛利率下行拖累利润2021年公司实现营业收入2850.24亿（YoY+17.19），归母净利润273.88亿（YoY-5.）；毛利率和归母净利率分别为26.8%和9.6，较去年同期回落5.8pct和2.3pct。受行业整体利润率下行趋势影响，公司毛利率小幅下滑，增收不增利。随着高地价项目陆续结转，短期公司毛利率仍将承压；但精细化管理下，公司费用率控制稳定，较2020年下降0.23pct,横向看，毛利率仍处于行业内较高水平。销售额逆势提升，城市深耕成效显现2021年公司实现签约金额5349.3亿（YoY+6.38%），签约面积3333.0万㎡（YoY-2.23%），销售均价16049元/㎡（YoY+8.81，销售金额增长主要由均价提升带动。公司区域深耕效果显著，38个核心城市销售额占比78%（YoY+3pct；珠三角、长三角两个核心区域合计销售额占比53%（YoY+1pct）。单城签约过百亿城市较2020年增加2个至17个，合计销售贡献超3400亿。保持投资定力，择时补充高质量土储公司全年合计新增项目145个，新增计容建筑面积2722万m2（YoY-15%），拿地金额为1857亿（YoY-21，其中，珠三角、长三角拓展金合计占比54%（YoY+7pct）。受益于稳健理性的经营风格，公司于热度降低的二、三轮集中供地中择时获取高能级城市的低溢价率优质地块。 2021年公司平均拿地楼面价为6821元/㎡（YoY-8），占当年销售均价的比例为42.5%（YoY-7.6pct）。2022年土地集中供应规则优化的背景下，公司作为央企龙头持续具有低价补充土储的机会。我们认为，公司前期高地价项目对报表层面毛利率的拖累将于2023年出尽，之后利润率企稳回升。现金流充足安全，融资成本持续降低公司现金流充裕，2021年销售回款5020亿，回笼率93.8%，维持行业高位。公司融资渠道通畅，2021年发行公司债86.9亿元、中期票据100亿元，合计有息负债规模为3382亿，综合融资成本4.46%（YoY-31bp）。行业加速出清过程中，公司财务安全、三道红线维持绿档；叠加央企品牌背书，融资优势显著。我们认为，行业领先的融资能力有利于公司积极补充高质量储备，从而推动市占率的进一步提升。盈利预测与投资建议行业集中度提升背景下，得益于竞争格局改善，公司作为龙头央企的融资及拿地领先优势扩大，长期竞争力显著。 由于行业整体毛利率下行，我们预计，公司2022年至2024年实现营业收入3236亿、3635亿、4031亿（2022和2023年前值为3248亿及3525亿），同比增长13.6%、12.3%及10.9，实现归属母公司净利润286亿、304亿及327亿（2022和2023年前值为351亿及382亿），同比增长4.4%、6.5%及7.4%。公司当前股价对应2022年业绩为7.3倍，维持“买入”评级。风险提示事件：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。

营业稳健增长，新租赁准则影响净利润营业稳健增长，新租赁准则影响净利润2021年，锦和商业实现营业收入9.09亿（YoY+22.9%），归母净利润1.24亿（YoY-20.5%）。毛利率和归母净利润率分别为39.3%（YoY+5.3pct）和13.7%（YoY-7.5pct）；其中，租赁业务毛利率44.1%（YoY+10.7pct），物业服务及其他业务毛利率25.97%（YoY-9.7pct）。经营性现金流入4.22亿（YoY+104.3%）受益于疫情恢复出租率的提升和收并购后出租面积的增加，公司营收稳健增长。增收不增利主要由于新租赁准则实行后，不追溯调整2020年末可比数；若剔除该影响，公司可实现归母净利润1.78亿（YoY+13.7%）。此外，因新租赁准则下，资产负债表两端分别确认了使用权资产和租赁负债，公司资产负债率提升至76.66%（YoY+48.3pct），公司实际有息负债仍为0。 大力发展收并购，在管项目规模提升大力发展收并购，在管项目规模提升截至2021年底，公司合计在管项目70个，运营管理面积112万㎡（YoY+27.3%）。 其中，承租运营、受托运营和参股运营三种模式的项目数量分别为44、23及3个；可供出租面积分别为72、28及12万㎡。 除自主外拓外，公司积极通过收并购的方式拓展项目。2021年公司通过外拓签约获取衡山路8号项目和祥德路项目；全年完成了5笔并购，先后获取上海腾锦60%股权，上海翌钲、上海豪翌100%股权，北京同昌科技60%股权，北京城市更新31.304%股权和上海劭锦100%股权。由于并购项目交割后即可贡献收入，我们预计2022年公司营收将进一步增厚。 聚焦核心城市，区域深耕优势显著聚焦核心城市，区域深耕优势显著公司现有项目集中于上海大本营和在国内其他一、二线城市，细分来看，上海60个项目、北京7个项目、杭州2个项目，南京1个项目。2021年在公司上海、北京和杭州的收入在总营收中分别占比82%、10%及7%。 我们认为，在公司因起步早而积累的规模优势的基础上，区域深耕进一步提升公司行业竞争力。一方面，公司品牌效应增强，有助于新项目的拓展；另一方面，公司对物业持有方、供应方和客户的议价能力提高，有利于降低运营成本。 投资建议：公司起步早、择址优，同时具备规模优势及区域深耕优势，是国内领先的产业园区运营商。 考虑到疫情对于2022年出租率的影响，和租金减免的可能性，我们预计，公司2022年至2024年实现营业收入11.0亿、13.6亿、17.0亿（2022和2023年前值为11.9亿及14.8亿），同比增长21.0%、23.5%及25.3%，实现归属母公司净利润1.5亿、1.8亿及2.3亿（2022和2023年前值为1.7亿及2.2亿），同比增长18.3%、25.5%及26.3%。EBITDA能更好的反映其真实利润水平，我们采用EV/EBITDA对公司进行估值，当前市值对应2022年估值为8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。

利润率下行拖累当期业绩，减值计提有望缓释盈利压力利润率下行拖累当期业绩，减值计提有望缓释盈利压力2021年公司业绩低于预期，全年实现营业收入4528.0亿元（YoY+8.0%），实现归母净利润225.2亿元（YoY-45.7%）；毛利率和归母净利润率分别为21.8%和5.0%，较去年同期下降7.4和5.0个百分点。 我们认为，公司净利润的下降主要由于开发业务毛利率下降、投资收益回落以及计提资产减值损失三方面原因，是历史因素在报表中的体现。在销售持续增长和审慎原则下存货减值计提的情况下，结算业绩有望触底回升。 项目储备充足，未来业绩支撑性强截至2021年底，公司并表范围内，已售未结项目面积4673.5万方，对应金额7108.0亿元，是当年营业收入的1.6倍，2020年为1.7倍，稳定在较高水平。 2021年已售未结项目均价为15209元/㎡（YoY+7.2%），是当期结算均价的1.18倍。 伴随高均价项目陆续交付，公司结算利润率有望企稳回升。 多元业务快速发展，形成盈利新蓄水池多元业务快速发展，形成盈利新蓄水池2021年公司万物云、物流业务、租赁住宅和商业业务分别实现营业收入240.4亿元、31.6亿元、28.9亿元及76.2亿元，分别同比增长32.1%，68.9%、13.9%及20.6%。 公司多元化业务行业领先，各板块在细分子行业中排名靠前。公司从2014年开始地产产业链多元化布局，已陆续完成从投入期到成熟期的过渡。我们认为，未来三年公司成熟运营的多元化业务布局，将持续驱动经常性业务收入及利润贡献。同时，在REITs试点加速推进过程中，持有物业的退出路径有望不断拓宽，贡献业绩的额外增长。 三道红线维持绿档，融资成本维持低位三道红线维持绿档，融资成本维持低位公司债务结构持续改善，剔预后资产负债率68.4%，现金短债比1.5，净负债率29.7%，维持在绿档水平。得益于多家评级机构给予公司较高的信用评级，公司全年综合融资成本仅为4.11%，维持在较低水平。 稳健的财务水平反应了公司一贯稳健的经营风格。在当前土地集中出让制度优化的过程中，安全的财务结构有利于公司抓住拿地机会，改善土储结构。公司提出自今年开始土地投资由分布式管控转变为集中管控，并提高了对土地投资的要求，我们认为，这样的变化之下，公司拿地项目地质量和规模有望持续改善。 投资建议：我们认为，公司2021业绩下滑是过往三年土地成本上升，且房地产市场下行的历史因素在报表中的体现。同时，前期较为审慎的存货减值准备计提，可以缓释未来利润率下行压力。 由于前期销售规模的放缓，以及土地价格上涨带来的利润率下行压力，我们下调公司2022年到2023年的盈利预测。我们预计2022年-2024年，公司实现营业收入4972亿、5585亿及6216亿（2022和2023年前值为4859亿及5584亿），同比增长10%、12%、11%，实现归属母公司净利润246亿、266亿及294亿（2022和2023年前值为480亿及551亿），分别同比增长9%、8%、11%。目前土拍市场改善，公司具备较强的拿地能力；且公司推出股权回购及高管增持等举措有利于维护市场信心。当前公司股价对应2022年PE为9.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。

3月28日，公司发布2021年年报，全年实现营业收入20.88亿，同比+58.40%，归母净利润1.66亿，同比+26.57%。 营收业绩大幅增长，新拓项目利润率处爬升期：1）扣非业绩高增：公司2021年实现营收20.88亿，同比+58.40%；归母净利润1.66亿，同比+26.57%，扣非后归母净利润1.50亿，同比+31.73%；2）新拓业务收入高增占比提升，拉低毛利率：公司2021年毛利率由去年同期的21.4%降至18.7%，是由于新拓项目及重庆外项目毛利率相对较低，公司2021年在管项目由2020年369个增至2021年477个，重庆之外项目占比由2020年43.36%增至2021年49.90%，而公司2021年相对应成熟项目（1年以上）毛利率为19.6%、新进项目为12.6%，分区域毛利率看重庆区域为20.7%、重庆以外区域为16.8%，未来随着公司项目数量持续积累，新增项目对于毛利率的影响边际递减，加上公司在管规模扩大带来的规模效应，预计未来毛利率有望保持平稳。 规模快速增长，结构优化，持续落地标杆项目：1）在管面积突破一亿方：截至2021年末，公司项目管理数量477个，同比增加29.3%，服务面积超过1亿平米；2）全国化进一步加速：公司2021年重庆外区域拓展中标总金额较去年同期增长约86%，占公司中标总额80%，从收入结构看，截至报告期末，重庆以外区域业务贡献公司收入占比52.7%；3）核心业务增势迅猛：公司主营公建服务存较多细分领域，2021年办公物业收入同比+134.3%，年内新中标国银金融中心、中国再保险大厦、中国地震局、深圳市公安局罗湖分局等重要标志性项目；航空物业收入同比+44.9%，年内新中标深圳宝安国际机场、温州龙湾国际机场、成都天府国际机场等6个大中型国际机场，截至年末在管机场项目达到22个；公共物业收入同比+52.94%，年内新中标国家体育总局冬季运动管理中心、广交会、用友产业园（南昌）等重大项目。公司在重庆之外区域持续落地标杆性公建项目，彰显了强大的品牌力、专业的服务力及良好的市场力。 股权激励落地，持续引进专业人才：1）报告期内，公司实施了2021年限制性股票激励计划的首次授予，设定了中长期的增长目标，并充分激励核心骨干；2）公司重视人才的保留和引进，2021年引进中高层34人，包含领导班子5人，为未来规模持续扩张释放管理效能蓄力。 投资建议：公司2021年外拓表现超预期，在管项目非重庆区域占比过半，且新中标多个省外标杆项目，我们认为公司全国化市场拓展能力进一步得到验证；此外，报告期内公司股权激励落地，并引入多名核心高管，随着全国化拓展根基已稳，未来在管面积有望持续突破。考虑到本期利润率的降低有收入结构和新项目培育期因素，随着收入基数增大未来有望平滑，我们调整公司2022-2024年EPS预测分别至1.46、2.05、2.63元/股（前值2022/2023年分别为1.56、2.06元/股），维持公司“买入”评级。 风险提示：项目外拓不及预期；成本上升压力持续增大。