Q2收入降幅收窄，电商和商照渠道恢复较好受到疫情影响，欧普照明上半年收入出现下滑，随着终端需求恢复，Q2收入降幅显著收窄，我们推断电商及商照为公司增长的核心驱动力。电商渠道预计2020H1同比持平，Q2恢复正增长。公司通过多元化营销、优质产品组合、供应链体系建设等不断强化线上渠道竞争力。据淘数据监测，公司官方旗舰店从4月开始销售额恢复增长，5/6月销售额分别同比增长21.1%/19.5%，并在天猫“618”活动中位列家装灯饰光源行业第一名。商照渠道为公司恢复最快渠道，估计Q2同比增长达两位数。公司持续发挥商用业务在细分领域的专业优势，并逐步向户外、智能消防等新兴领域延伸。伴随商照业务收入持续扩大，规模效应继续增强，盈利能力也得到明显提升。家居零售：Q1受疫情冲击较大，下滑约50%，Q2收入降幅收窄。公司积极推进渠道转型，增强多元化引流能力以应对线下零售渠道压力，同时通过推出照明解决方案，提升终端服务能力，提升终端品牌认知及流量转化能力。家居流通：伴随渠道管理与公司布局，经营有所改善。公司2019年以来专注乡镇渠道拓展，持续推进市场下沉，同时拓展产品品类，以提升单网点产出及盈利能力。截至2020年6月底，公司乡镇网点覆盖率超过55%，流通网点数量超过15万家。海外业务：我们推断Q2收入下滑，主要受到海外疫情扩散影响。公司通过完善当地供应链，并且通过多个家居品牌联合给消费者提供一站式解决方案，降低疫情带来的冲击。我们认为，疫情结束后，随着地产销售改善，公司下半年收入有望进一步改善。 盈利预测、估值与评级受新冠疫情影响，公司20H1收入及利润下滑，尤其Q1业绩受损严重，Q2以来收入降幅收窄，盈利情况恢复明显。公司积极推进渠道改革，电商/商照为当前增长核心驱动力，Q2以来估计均已恢复正增长，线下家居业务估计继续下滑，但因收入结构改变，对整体业绩拖累减弱。伴随疫情后需求逐渐释放，以及渠道转型见效，后续经营有望改善。长期来看照明行业集中度较低，公司作为行业龙头，伴随渠道与产品变革仍有增长空间。维持公司2020~22年预测EPS为1.26/1.45/1.63元，股价对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。

事件：尚品宅配发布中期业绩报告，2020H1实现营业收入22.66亿元，同比下滑27.77%，归母净利润-1.23亿元，扣非归母净利润-1.46亿元；其中，2020Q2营业收入15.97亿元，同比下滑14.31%；归母净利润0.33亿元，同比下滑82.35%。 点评：零售业务仍具增长潜力，Q2量尺大幅增长为下半年业绩保驾护航。 2020年H1定制家具/配套家居实现收入16.44/3.42亿元，同比-28.92%/-33.02%，但消费只是被推迟，公司零售端仍在逐步推进，6月末合同负债（预收款项）达到13亿元，同比增长13%，与2019年末的年度高峰持平。公司Q2总体量尺/020量尺同比增长34%/67%，为下半年公司业绩增长提供了强大保证，在三季度伊始公司业务便显现了积极的边际改善。 Q2整装渠道回暖，HOMKOO整装云表现突出。上半年圣诞鸟自营整装渠道收入（全口径，含家具配套）达成约9400万元（其中第二季度达成约6800万，同比增长20%）。公司持续发力HOMKOO整装云的市场布局，截至2020年H1，HOMKOO整装云会员数量共计3000家，渠道收入（全口径，含家具配套）达成约1.56亿元，同比增长51%（其中第二季度达成1.19亿元，同比增长94%）。HOMKOO整装云已成为业内会员数量、会员区域分布双领先的整装赋能平台。 公司控费成效显著，研发力度有所提高。销售费用同比下降20%，管理费用同比下降13%。同时，公司加大对研发力度的投入，研发费用同比增长12%。下半年将继续保持积极控费政策，在收入大幅修正的基础上，利润端有望展现更弹性的空间。 盈利预测与投资建议：疫情过后，公司业绩盈利均有修复迹象，为下半年增长提供支撑。我们维持预测公司20-22年EPS为2.08/3.00/3.23元。 我们对公司零售及整装业务的中长期发展较为看好，维持“买入”评级。 风险提示：房地产交付不及预期，整装云业务推行困难，全屋定制业务竞争加剧。

事件：晨光文具披露2020年半年报，实现营业收入47.6亿元，同比减少1.6%，归母净利润4.6亿元，同比减少1.4%，扣非后同比减少9.4%；其中，2020Q2实现收入26.8亿元，同比增长7.8%，归母净利润2.3亿元，同比增长10.2%。点评：新冠疫情打乱经营节奏，但是2020Q2已经恢复增长受到新冠疫情的影响，公司2020H1出现收入&利润下滑，但是单Q2已经恢复增长，收入增长的驱动力主要来于晨光科技、生活馆及科力普。2020Q2细分来看，科力普实现收入10.4亿元，同比增长18.3%，晨光科技实现收入1.1亿元，同比增长97%，生活馆收入1.4亿元，同比增长16.8%；由于新冠疫情，中小学普遍5月才开学，影响终端动销，我们推算传统校边店零售业务2020Q2下滑8%，2020H1下滑10.8%。国内疫情得到控制后，2020年下半学期中小学校将恢复正常的开学时间。公司2020H1存货周转天数为69天，相较于2020Q1的82天有所回落，我们判断终端动销有所恢复，2020Q3的增速有望环比加速。盈利能力维持稳定，现金流环比显著改善。晨光文具2020H1毛利率27.07%，净利率9.43%，2020Q2毛利率26.4%，净利率8.71%，同比基本持平。且2020Q2公司经营性现金流净额3.85亿元，环比显著改善。传统经销业务上半年略有压力，布局线上、深耕线下，终端动销有望恢复虽然受到新冠疫情的影响，传统经销业务开展受到限制，但是公司也通过线上渠道布局、产品线升级、线下渠道深耕来扩大市场份额。综合来看，公司稳步推进传统经销业务的升级及精细化管理战略，虽然销量受到疫情影响，产品均价仍然稳中有升，2020H1书写笔及学生文具均价分别同比提升1.7%/0.5%。面对终端市场下行压力，公司积极布局线上。晨光科技线上授权店铺超过2000家，并且推出线上渠道专款，同时也加强线上线下价格体系维护，实现电商渠道良性的增长，2020Q1/Q2增速分别为37%/64%，环比加速，也体现了公司渠道管理方面较好的执行力。传统分销渠道构筑晨光文具成长护城河，产品升级&渠道深耕维持公司行业龙头地位。公司2020H1通过进一步提升单店质量、提高重点商圈占比以及进一步推广晨光联盟APP，借助数字化工具提升网点信息化管理及渠道运营效率，提高终端订单满足率，及时把握终端需求，提高新品开发准确度、提升消费者满意度及减轻滞销品库存压力。未来，晨光联盟APP有望成为公司维持传统渠道竞争力的重要工具。终端动销增长恢复可期。公司通过线上渠道布局以及线下渠道业务深耕，2020年下半年动销有望环比改善，传统业务有望恢复增长。 同时，值得一提的是，传统业务的盈利能力稳中有升。根据我们的推算，传统业务2020H1的净利率约18.4%，同比提升2.6pct；其中书写笔的毛利率达到40.4%，同比提升5.4pct，学生文具毛利率35%，同比提升4.3pct，我们认为公司盈利能力的提升与推进精品文创、渠道升级带动高端产品结构升级有关。晨光文具2016年推行渠道端及产品端消费升级策略以来，传统业务的净利率从2017年的13.5%提升至2020H1的18.4%，成为传统业务利润增长重要驱动力。 科力普业务稳步增长，盈利能力有所改善科力普收入2020H1实现16亿元，同比增长6.6%，2020Q2实现10.4亿元，同比增长18.3%，环比改善。公司通过服务各个企业防疫物资需求，实现了稳步增长。并且报告期内，公司入围较多央企、金融及世界500强客户，如华润集团、宝武集团、银联国际、浦发银行、智联招聘、顺丰泰森等，同时上线了MRO配送商城。 截至2020H1，晨光科力普在全国已投入6个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，新增东北中心仓，大幅提升东北地区的订单响应时效。供应链效率提升为公司进一步拓展客户，推进重大项目奠定了基础。 科力普盈利能力显著提升，2020H1净利率达到2.5%，同比提升0.6pct，或与政府补贴有关。 零售业务受疫情影响较大，但是渠道扩张趋势较好新冠疫情导致购物中心客流量锐减，对晨光生活馆业务造成了一定冲击，2020H1公司生活馆业务收入同比增长1.8%，主要是九木杂物社的开店贡献。九木杂物社2020H1实现收入2.35亿元，同比增长19%，295家门店，其中，直营店180家，加盟店115家。店铺数量同比增加约124家，我们推断单店收入同比下滑30%。 我们认为九木杂物社在结合了文具、盲盒、包袋等核心品类的基础上，单店模式已经跑通。在店铺的运营管理、成本结构持续优化的基础上，九木杂物社有望在后端建立完善的选品、供应链体系，为门店的扩张奠定基础。盈利预测、估值与评级考虑股权激励目标为：2020年收入增长15%，归母净利润增长10%，结合上半年的情况，2020H2收入增长需要28%，归母净利润增速需达到19%，有一定挑战。结合公司传统渠道护城河以及新业务包括科力普、零售业务较好的成长性来看，我们预期2020年下半年晨光文具的成长性有望环比改善，维持公司2020-22年净利润预测，因公司股权激励计划授股，调整公司2020-22年EPS分别为1.27/1.54/1.90元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情结束后学生消费习惯变化，校边店人流量锐减；新业务开拓不及预期。

沙发行业复苏，龙头价位段下沉驱动市占率提升软体家居如沙发、床垫是偏装饰类产品，家装属性较弱，产品属性较强。 疫情结束后，家居需求逐步复苏，或因家装刚需，或因改善性需求。同时，在社交电商和疫情双重催化下，沙发线上渗透率实现较快提升。根据淘数据，2020年4/5/6月行业线上销售量&额同比皆超过50%的增长。顾家家居作为沙发龙头企业，在行业洗牌期主动出击，推出更多大众定位产品，契合线上定位，市占率提升，增速超越行业。 软体行业受渠道变化影响较小，产品力+渠道力驱动龙头公司提升市占率家居行业近年受到精装修和家装渠道的分流，专卖店业态普遍承压。但软体家居轻装修、轻服务，受渠道变化影响较小，公司的成长性更加聚焦于零售渠道布局及产品力提升。而且由于沙发线下门店坪效较低，零售门店盈利难度加大推高竞争门槛，已经逐步形成双寡头的竞争格局，行业马太效应明显。目前行业集中度仍较低，CR2（顾家敏华）仅约10%（销售额口径），具备较大提升空间。 家居外销进入复苏通道，顾家出口业务有望环比改善由于欧美4-5月疫情加重，家居零售卖场停业，家居出口业务受到较大阻力。随着海外零售业复工，消费者家居消费需求增加，家居外销也进入复苏通道。根据我们的产业调研，家居外销7月出现明显的环比改善。同时由于海外家居线上消费渗透率快速提升（从2019年的22.3%提升至2020年6月的42%），家居出口业务也有望通过跨境电商等新渠道复苏。 聚焦行业中长期成长性，关注渠道零售变革、产品升级根据我们的报告《裂变与重生，寻找家居行业千亿市值公司的成长路径》中分析，随着地产进入存量时代，家居企业要实现更加长远的发展还是需要回归零售渠道，突破原有效率较低的单品类商业模式。未来家居行业需要在渠道端向零售转型，实现渠道成本规模效应的提升；同时，家居产品的重要性也日益凸显，2019年顾家和敏华分别推出了更加新颖、适合年轻人的产品，收入增长显著。行业长期必将走出千亿市值零售巨头，顾家战略与管理领先优势明显此外，我们认为随着中国B 端供应链整合以及零售连锁业态效率提升，家居行业也将走出多品类的零售平台型公司。而实现这一长期路径，背后离不开强大的管理能力与高效的组织架构。顾家家居2018年开始组织架构调整，内部开启零售化改革，2019年初见成效。当前公司信息化能力已得到大幅提升，标准化装修、仓储物流等供应链整合持续推进，同时通过零售区域中心改革，将组织管理向终端靠近，加强对零售的管理与介入。我们看好公司未来标准化门店形态的培育与形成，长期具备巨大成长空间。 盈利预测、估值与评级短期维度，我们看好顾家家居受益于家居内外销修复实现收入&业绩加速增长，沙发受渠道变化影响小、行业集中度提升空间大，是可选消费中复苏最快的赛道之一。 中长期维度，我们看好顾家家居通过持续的零售转型与供应链整合，成长成为家居行业的零售型平台公司。 我们维持公司2020-2022年EPS 预测为2.27/2.69/3.14元，当前股价对应20-22年PE 分别为25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产销售不及预期，市场陷入恶性价格战，海外疫情全面加重。

公牛集团,民用电工领域领导者。公牛由转换器起步,依靠优质产品与精细化的渠道管理布局多年,目前转换器市占率已超50%;随后围绕民用电工、逐步拓展品类,先后进入墙壁开关、LED 照明、数码配件等赛道,2019年墙壁开关市占率约15%位列行业第一。公司2019年收入100.4亿元,归母净利润23亿元,近三年CAGR34%。公司股权高度集中,阮立平和阮学平兄弟为公司实际控制人,合计持股约86%。 优质产品与深度渠道分销能力构筑了核心业务转换器的坚固护城河。目前公司转换器收入占比仍有50%+,为最核心品类。公牛通过转换器引导全国渠道体系搭建,造就行业垄断地位。公司精准定位五金日杂等碎片化渠道,搭建全国蛛网式的分销系统;借鉴快消品行业渠道管理经验,操盘超400家经销商与73万个五金渠道网点,同时通过占据店招的方式实现渠道终端的品牌推广。产品端通过供应链的掌控实现质量严格把关,积淀了品牌口碑,形成行业市占率近60%的垄断地位。 依托现有制造能力与渠道网络拓展新品类,打开新增长点。公司借助现有渠道能力布局新品类:①墙壁开关通过打造装饰属性,布局建材城渠道,全国形成11万家终端网点,目前市占率第一;②借助转换器和墙壁开关渠道优势推广LED 照明产品,在这个竞争非常激烈的赛道里打开了增长局面。 LED 照明行业规模远大于公司的其他品类,经过长期深耕具备增量空间。 ③公司目前筹备了多种电工品类及新品类数码电器,有望培育下一个高速发展品种。 公司战略布局清晰,谋定而后动,执行力高效。公牛产品端制造具有工匠精神,渠道端引入快消品的管理经验和模式,精细化管理。转化器业务品牌与渠道壁垒深厚,提供持续稳健的现金流与盈利。新品类扩张围绕民用电工,借用原有渠道优势快速扩张,带来收入增量。公司发展战略清晰、执行力高效,高ROE 有望持续保持,具备较好投资价值。 盈利预测、估值与评级:我们预计公司20-22年收入分别为106.8/120.2/132.6亿元,归母净利润23.7/26.8/29.1亿元,同比增长3.0%/12.9%/8.6%,首次覆盖,看好公司中长期发展,给予“增持”评级。 风险提示:流通渠道竞争加剧、原材料价格大幅上涨、新品类拓展失败

事件 : 索菲亚发布 2019年年报和 2020年一季报。2019年公司实现收入76.86亿元,同比增长 5.13%,归母净利润 10.77亿元,同比增长 12.34%,扣非后同比 5.9%。2020年 Q1收入 7.6亿元,同比下滑 35.6%,归母净利润亏损 1655万元。受到新冠疫情影响,公司 2020Q1出现收入&业绩下滑。 点评 : 索菲亚 2019年收入增长稳健 ,其中:1)衣柜业务 维持稳健增长。 。2019年公司衣柜收入 66.05亿元,同比增长 3.3%,其中 Q4增长 6.1%,环比加速。大宗渠道对衣柜业务的增长贡献较大,2019年大宗业务实现收入 8亿元,同比增长 58%。2) 橱柜业务持续突破 。2019年橱柜实现收入 8.79亿元,同比增长 24%,主要受益于单店收入的提升:2019年单店收入 104万元,同比提升 21%。 2019年盈利能力维持稳定 ,其中毛利率 37.33%,同比基本持平,净利率 14.24%,同比上升 1pct。单 Q4毛利率 37.5%,同比提升 0.6pct,净利率 15.4%,同比提升 2.82pct。我们认为净利率的提升主要源于橱柜业务盈利能力的改善:公司通过衣柜带动橱柜销售,实现橱柜收入持续的增长,后端制造等固定费用规模效应逐步增强。橱柜业务 2019年毛利率达到28.5%,同比提升 4.5pct,自成立以来首年盈利 2344万元。 盈利预测 与投资建议我们看好索菲亚作为衣柜行业龙头的市场地位,也看好公司通过布局橱柜等其他家居品类业务实现收入增长。但是考虑到新冠疫情对公司的影响,我们下调 2020-2021年 EPS 预测至 1.18/1.26元(原为 1.22/1.32元),新增 2022年 EPS 预测为 1.36元,维持“买入”评级。 风险提示 : 地产销售/竣工不及预期、市场陷入恶性价格战

事件:公司披露2020年一季报,实现收入3.26亿元,同比下滑21%,归母净利润亏损4468.8万元,2019年同期3163万元,扣非后归母净利润亏损4536万元。 受到新冠疫情影响,收入和业绩承压,但是好于行业平均,根据国家统计局数据,家具制造业2020Q1收入同比下滑25.7%。 点评:发力定制衣柜,形成新的收入增长点由于2019年志邦新开较多衣柜门店,我们推断2020Q1衣柜业务收入正增长,有力地减少了疫情对线下零售需求的负面冲击。公司2015年设立法兰菲定制家居品牌,依托于发展多年、布局完善的橱柜渠道,发展衣柜业务,两个品类经销商重合度高达70%-80%。衣柜业务随着规模的扩大带来了后端生产成本的降低,在依托于橱柜渠道提高品牌知名度的同时,也逐步具备独立渠道的开拓能力。2018年衣柜业务开始加速开店,实现收入4.34亿元,2019年衣柜收入超过7亿元,主要依托于渠道门店铺设及单店收入增长。 发力精装渠道,支撑收入稳健增长由于橱柜是精装房配备品类,志邦家居依托于多年的橱柜零售制造与销售能力,较早便发力精装渠道。在与地产商合作的过程中,只有龙头公司可以参与设计环节,存在一定优势。并且志邦在工程客户方面也采取分散化布局,同时平衡自营及工程代理比例,控制现金流风险。 管理层激励重组,执行力行业领先执行力高效奠定公司快速发展的基础。家居行业是一个劳动密集型的传统行业,对于组织管理、战略决策以及执行落地能力要求较高,并且是一个渠道导向型行业。在行业发展期,对于渠道变化的快速反应能力及团队执行力要求很高。公司近年快速调整客户类型、拓展工程类业务、发展新品类及多产品线,都可以体现出公司领先于行业大多公司的执行力,这也为公司的快速发展奠定基础。 中高层人员激励到位。公司上市后推出两次股权激励计划,分别对高层和中层实行了股权激励,充分调动战略及执行层面的积极性,推动公司快速适应市场调整。 盈利预测、估值与评级志邦家居以渠道为导向对管理架构积极调整,坚定推动全品类战略,增强对经销商的精细化管理,实现近年的快速增长。我们看好志邦家居的决策力和执行力,有望逐步缩小和一线家居品牌的距离。由于新冠疫情的影响,我们下调公司2020-2021年EPS 预测至1.53/1.86元(原为1.69/1.95元),新增2022年EPS 预测2.08元,对应20-22年PE 分别为16/13/12倍,成长性较好,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售不及预期,经销商调整导致订单波动过大,高管调整带来的团队磨合较多。

事件 : 公司公布 2020年一季报,实现收入 20.8亿元,同比下滑 11.5%,归母净利润 2.3亿元,同比下滑 11%,扣非后同比下滑 25%,非经常性损益5639万元,政府补助 7111万元贡献较大。 点评 : 2020Q1收入下滑,分业务来看:传统业务收入约 12.65亿元,同比下滑 18%,科力普收入约 5.6亿元,同比下滑 9.6%,生活馆收入约 9500万元,同比下滑 13.6%,晨光科技线上业务收入约 9300万元,同比增长 37%。 由于晨光主要收入来源是校边店,在疫情的影响下,学校推迟开学导致门店客流量大幅下滑。 2020Q1公司盈利能力保持稳定,毛利率 27.92%,同比提升 0.85pct,净利率 10.35%,同比下滑 0.67pct;净利率下滑主要由于期间费用率中较多部分为固定成本,如九木杂物社直营店的租金及后台固定费用。 传统主业护城河深厚 ,新业务 仍然保持快速增长晨光文具传统主业在行业内持续保持领先的地位,近年通过产品结构升级、渠道运营效率提升,盈利能力持续提升,我们看好晨光文具主业通过渠道下沉及单店运营实现进一步的扩张;同时我们也看好晨光新业务科力普及九木杂物社的成长。且公司近期推出限制性股权激励计划有利于绑定中高层核心人才的利益,进一步推动公司的良性、更长远的成长。 盈利预测、 估值与评级我们看好公司疫情过后持续稳健的增长,维持 20-22年 EPS1.28/1.55/1.92元的预期,对应 PE 估值 42/35/28倍,维持“增持”评级。 风险提示 : 短期疫情发展超预期,新业务拓展不及预期。

事件 : 公司公布 2020年一季报,实现营业收入 6.7亿元,同比下滑 47.5%,归母净利润亏损 1.56亿元,2019年同期亏损 2257万元。受到新冠疫情影响,公司收入和业绩承压。 点评 : 公司营业收入和净利润下滑较多,我们认为与公司的渠道结构有关。 与较多同行不同,尚品宅配直营门店收入占比较高,2019年直营收入占比37%且直营渠道在家居安装后才可计入收入。在疫情影响下,营销和服务受到影响,从而导致收入近 50%的同比下滑。且直营渠道费用较多为刚性费用,如人工、房租等,进而导致利润端的亏损。 面对疫情 ,公司积极开展线上 营销创新疫情对线下服务造成较大的冲击,公司积极通过线上渠道营销获客,利用自身线上引流优势,通过社交电商平台进行“直播+IP”来获客引流。 2020Q1线上获取的量尺机会数已经恢复至去年一季度的同等水平,线上带来的实际量尺数同比增长 20%,量尺成本同比下降 27%,其中 3月份的实际量尺数同比增长 46%,量尺成本同比下降 36%。 对盈利预测、投资评级和估值的修正 : 由于受到新冠疫情影响,尚品宅配直营门店收入在 2019年占比仍有37%,固定费用存在一定压力。我们下调公司 20-21年 EPS 至 2.08/3.00元(原为 2.43/3.03元),维持 22年 EPS 为 3.23元。我们对公司整装业务的中长期发展较为看好,维持“买入”评级。 风险提示 : 房地产交付不及预期,整装云业务推行困难,全屋定制业务竞争加剧

事件: 顾家家居披露 2019年年报及 2020年一季报。2019年实现收入 110.9亿元,同比增长 21%,归母净利润 11.6亿元,同比增长 17.4%,扣非后利润 8.5亿元,同比 3.7%。分季度来看,2019Q4/2020Q1收入为 33.2/22.9亿元,同比 19%/-7%,归母净利润 2.4/3.1亿元,同比 19.7%/3.8%。 点评: 收入符合预期 , 疫情影响下表现好于行业公司 2019年收入增长符合预期,2019H2收入同比增长约 23%,快于上半年(2019H1约 10%增长),这与公司在产品与渠道上的改善分不开。2019年公司加速推进区域零售中心,提高渠道对于终端的反应速度。从产品来看,沙发和床类产品仍然是拉动公司收入增长的主要品类,其中沙发实现 58.3亿元,同比增长 13.35%,床类产品实现 19.5亿元,同比增长 72.5%。 2020年 Q1收入同比仅下滑 7%,表现显著好于行业。由于新冠疫情影响,公司生产复工、发货及交付都存在一定的影响,我们推断外销与内销下滑态势靠近。家具行业较多品类需要线下服务、安装等,根据国家统计局,2020年1-2月家具行业营业收入 647亿元,同比下滑 33%,顾家家居表现好于行业。 盈利能力 略有下滑 ,与公司 市场策略有关顾家家居 2019Q4及 2020Q1毛利率分别为 34.3%/32.8%,同比下滑3/2pct;相应的,公司在销售费用及管理费用方面都有所控制,这两个季度的净利率分别为 7.6%/13.77%,同比提升 0.8/1.7pct。我们认为,公司毛利率下滑与公司产品价格让利消费者、抢占更多份额的市场策略有关。 看好顾家后续 渠道 11+ + N+X 布局 ,驱动收入稳健增长公司通过“1+N+X”渠道布局,“1”是开设融合生活馆的大店,通过多品类协同提升消费者购物体验,提升客单价及坪效;“N”是跟随建材城进行下沉渠道布局,通过抢占更多面积、配合建材城品牌营销进行业务扩张;“X”是创新渠道开店,由于目前消费者以 90后为主,消费个性化较强,渠道也呈现碎片化的特征,创新渠道开店可以保持终端的灵活度,提高品牌知名度及用户体验。 与此同时,顾家家居积极改造门店、渠道推行数字化管理,配合区域零售中心计划,提高对终端消费的反应速度以及店铺运营效率。 盈利预测、 估值与评级由于受到新冠疫情的影响,部分新房装修带来的沙发、软床消费需求可能会推延,我们下调公司 2020-2021年 EPS 至 2.27/2.69元(原为 2.57/3.14元),新增公司 2022年 EPS3.15元,对应 20-22年 PE 估值为 17/15/12倍。 我们看好公司中长期市场策略,通过渠道布局及零售运营能力提升实现市占率提升,在疫情影响下,公司表现显著好于家具行业,维持 “增持”评级。 风险提示 : 房地产销售/竣工不及预期,市场陷入恶性价格战。

事件: 晨光文具公布 2019年报,实现收入 111.4亿元,同比增长 30.5%,归母净利润 10.6亿元,同比增长 31.4%。单 Q4收入 31.9亿元,同比增长 32.4%,归母净利润 2.58亿元,同比增长 41.7%。 同时,公司推出限制性股权激励计划,拟授予 918万股,占总股本 1%,此次授予 758万股,预留 160万股。激励对象包括高管付昌、张青及全强和340名核心高管、技术骨干,授予价格为每股 24.10元,业绩考核目标以 2019年为基数,20/21/22年收入同比增长分别为 15%/26%/21%,净利润同比增长10%/21.8%/24%。 点评: 传统主业 护城河高筑 , 持续稳健增长 ,盈利能力进一步提升通过持续推进传统业务的四条赛道,公司实现近年主业收入量价齐升,公司 2019年传统核心业务达到 66.5亿元(包括安硕文教),同比增长 21%,构成收入增长主力。1)量:公司渠道进一步下沉及进行扩张,截至 2019年底实现“晨光系”终端 8.5万家,同比增长 11.8%;2)价:公司积极推进产品结构升级,包括大众产品升级及精品文创发展,以书写笔为例,2019年单价达到 0.96元/支,同比提升 4%。公司在 2019年收购安硕文教并与意大利品牌 CARIOCA 合作,丰富儿童美术产品线。 晨光文具 在传统渠道扩张的同时进一步加强精 细 化管理。 。公司推动晨光联盟 APP,提升网点数字化管理及渠道运营效率,提高终端订单满足率,及时把握终端需求,提高新品开发准确度、提升消费者满意度及减轻滞销品库存压力。同时,晨光积极布局线上业务,晨光科技 2019年实现 3亿元,同比增长27%,构成主业发展主力。根据淘数据,晨光线上市占率也持续提升,从 2019年初 4.5%提升至 2020年初 6%。 传统主业盈利 能力维持提升的态势 ,主要 受益于 产品结构升级 。书写笔毛利率 36.8%,同比提升 2pct;并且根据其他业务倒推,我们测算出主业净利率达到 16%+,同比约提升 1.5pct,净利润增长同比 25%+,是实现公司利润增长的主要驱动力。 科力普业务进一步扩张科力普 2019年实现 36.58亿元,同比增长 41.5%,实现净利润 7580万元,同比增长 136%,净利率 2.1%,同比提升 0.9pct。收入端成长主要受益于客户扩张,包括政府类和金融类客户;利润端改善主要受益于公司在仓储物流方面的效率提升,包括自建仓储、自建配送及仓储优化部署提高仓储利用率等。零售业务加速发展晨光文具零售业务 2019年实现 6亿元,同比增长 300%,增量主要来于九木杂物社,2019年实现 4.6亿元收入。九木杂物社的成长源于公司单店模型成熟后的渠道扩张,2019年底开店达到 261家,且公司开始加速加盟店的扩张,其中加盟店 103家。与此同时,单店收入持续提升,17/18/19年单店收入分别为 141/133/176万元。盈利预测、 估值与评级晨光文具传统主业在行业内持续保持领先的地位,近年通过产品结构升级、渠道运营效率提升,盈利能力持续提升,我们看好晨光文具主业通过渠道下沉及单店运营实现进一步的扩张;同时我们也看好晨光新业务科力普及九木杂物社的成长。 公司推出限制性股权激励计划有利于绑定中高层核心人才的利益,进一步推动公司的良性、更长远的成长。 结合股权激励目标,考虑新冠疫情影响,我们下调公司 20/21年归母净利润分别为 11.7/14.3亿元(原为 13.43/16.86亿元),新增 22年归母净利润预测为 17.8亿元;20/21/22年归母净利润同比增长 10.7%/22%/24%,考虑公司增长稳定,我们维持“增持”评级。 风险提示 : 短期疫情发展超预期,新业务拓展不及预期。

事件: 公司发布2019业绩快报,实现营业收入77.27亿元,同比增长5.69%,归母净利润10.7亿元,同比增长11.56%。分季度来看,2019Q4实现收入24.15亿元,同比增长9.5%,归母净利润3.5亿元,同比增长31%,环比收入&业绩都出现加速。扣非后全年净利润同比增长5.8%,2019Q4同比增长33%。 点评: 2019Q4收入&业绩增长环比加速。一方面,2019Q4竣工加速,10-12月分别同比19%/5%/21%,市场需求出现一定复苏;另一方面,公司营销积极,促进收入增长。分品类来看,我们判断橱柜增长带动收入整体增长。公司积极推动司索联动,预计橱柜全年达到20%+增长。 盈利能力来看,2019Q4净利率达到14.5%,同比提升3.16pct,和2018Q4费用投放较大,造成净利润基数较低有一定关系:2018Q4净利率12.59%,对比2017Q4下滑4.86pct。 对公司长短期看法的修正: 短期来看,由于疫情影响,定制家具具有安装属性,销售存在一定压制。但是索菲亚积极进行线上宣传及接单,工厂将于2月10日恢复生产,订单会推迟却不会缺席。中长期来看,索菲亚具有一定品牌影响力,公司加强品牌IP管理,强化柜类定制专家形象;同时公司在内部运营上也进行一定调整,将垂直管理更改为片区管理,加强全国8个片区各自的深度管理,有利于执行力的提升。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: 随着公司渠道结构、运营模式调整,大家居战略进一步推进,我们认为中长期增长趋势不改。短期来看,疫情影响有一定利润压力,我们下调公司19-21年净利润至10.5/11.31/12.18亿元(原10.96/12.63/14.62亿元),对应当期股价PE为17/16/15倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产不及预期,行业价格战加剧。

事件: 公司公布2019年业绩预告,归母净利润区间为5.25亿元至5.72亿元,同比增长10%-20%,扣非后同比增长26%-40%。Q4归母净利润区间1.9-2.4亿元,同比增长3.3%-28.8%。 点评: 由于行业四季度促销略回暖,我们按照19Q4实现10%的收入同比增长来推断。尚品宅配全年净利率处于7.5%左右的水平,19Q4净利率处于8.6%-10.8%区间,环比明显改善。我们判断原因主要来于两个方面:1)2018年下半年开始公司研发费用资本化,2)市场环境不景气公司在销售费用投入上有所减少。 全屋定制业务稳健开拓,新一代家装业务值得期待 公司全屋定制受到地产销售不景气及整装截流等行业性因素影响增长存在一定压力。公司2019年通过低线城市招商以及自营城市开放招商的方式实现进一步的收入增长。尚品宅配是家具行业最早推行C2B场景化消费的公司,通过信息化推动家具定制化及模块化生产,战略上比较有远见。在家装行业两极分化逐步明显的年代,尚品宅配在行业内率先推出整装云业务,运用信息化赋能中小家装公司,整合供应链环节,解决家装痛点,也打开公司收入增长空间。 盈利预测与投资建议 预计公司2020年收入利润有所修复,收入方面受益于竣工改善及自营城市加盟店持续增长,利润方面或将受益于费用管控、新业务减亏。由于整装云业务中短期需要一定投入,利润有一定不确定性,我们下调2019-21年EPS2.85/3.33/3.61元/股(原为2.87/3.38/3.95元/股),对应PE26/23/21倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产交付不及预期,整装云业务推行困难,全屋定制业务竞争加剧。