公司向东方资产子公司转让其持有的雄风环保应付本息债权.7.575亿元。据12月11日晚间公告，公司12月10日签署《债权转让暨债务重组协议》，将持有雄风环保往来款本息债权合计7.75（债权本金7.61亿元，利息0.14亿元）亿元转让天津东富华睿企业管理咨询中心（有限合伙）（以下简称“东富华睿”，实控人为东方资产），转让对价为7.6亿元。由东富华睿进行债务重组，重组期限24个月，王建华及其配偶、赵美光及其配偶分别为雄风环保及瀚丰联合承担的债务清偿义务提供连带责任保证担保，王建华同时以其所持有的7,250万股赤峰黄金股票提供质押担保。 本次债权转让叠加前期大股东股权转让有助于上市公司尽快实现非矿业务剥离的战略目标，加速速现金流回笼，并进一步改善股权结构。首先，2020年11月16日，赵美光先生与王建华先生签署《股份转让协议书》，向公司董事长王建华先生转让其持有的公司无限售条件流通股98,170,771股，占总股本的5.90%，交易对价16.69亿元，每股单价17元/股；第二，2020年11月13日、16日，赵美光先生通过大宗交易累计转让其所持有的公司无限售条件流通股31,528,200股，占总股本的1.89%，交易对价5.36亿元，每股价格约17元/股；第三，本次《协议》约定协议生效5个工作日内进行对价款支付，可回收现金7.6亿元。综合以上三笔交易，我们认为，大股东已于7月29日摘牌收购雄风环保100%股权（收购对价15.99亿元），承诺2021年4月30日之前完成剥离，大股东可通过以上交易回笼现金22.05亿元，有助于尽快完成剥离事项。 如果顺利完成剥离雄风环保，再加上本次债权转让将帮公司回收现金约7.6亿元，公司有望回笼总计约23.6亿元现金，并提升管理层持股比例，将为进一步的内生和外延发展奠定更加坚实的财务和公司治理基础。 员工持股计划彰显管理层对公司未来发展信心。2020年9月27日，公司推出员工持股计划，计划自筹资金总额上限为103,995万元，持股规模不超过8,320万股，约占总股本5%。该员工持股计划将委托信托计划进行管理，募集资金总额上限为207,988万元，并按照不超过1.5：1的比例设置优先级份额和劣后级份额。本员工持股计划认购信托计划的全部劣后级份额，认购金额不超过103,995万元，其余为优先级份额，共同组成规模不超过207,988万元的信托计划。 维持“买入-A”投资评级，66个月目标价223.2元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，假设黄金均价分别为390、400、430元/克，2020~2022年归母净利润分别为7.8、12.9和25.4亿元，PE分别为36x、22x和11x，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.2元，对应2021年动态市盈率为30x。 风险提示：1）Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）主要产品价格低迷。

事件：11月23日，距离8月26日交割仅仅过去90天，紫金矿业旗下圭亚那金田实现全面复工复产，超出此前市场预期，再次印证了公司对海外问题矿山卓越的困境投资与产业增值能力。2019年公司权益矿产金约35.4吨，预计Aurora金矿达产后年均产金5.27吨，将在现有矿产金权益量基础上增加15%，将成为紫金矿业黄金主力矿山之一。 收购圭亚那金田100%股权，困境投资再下一城。圭亚那金田公司核心资产Aurora 金矿（100%权益），Aurora 属于100吨以上资源量的大型金矿，周边增储潜力大。Aurora 金矿位于南美圭亚那首都乔治城西约170公里处。根据2020年公布的NI 43-101报告，该矿探明+控制级黄金资源量约118.69吨@3.15g/t，推断黄金资源量约59.13吨@2.28g/t，合计黄金资源量约177.82吨。拥有黄金储量（证实+概略）约69.67吨@2.7g/t。2018年开始圭亚那金田遭遇了诸多困境。一是采矿环节不及预期，生产经营状况下滑。二是经重审后，2019年3月披露的黄金储量 较其此前下滑43%。三是2018Q3开始董事会和管理层经历了一系列的人事斗争 和变动。四是融资渠道无法满足资金需求。本次收购对价较为便宜。本次收购圭亚那金田100%股权的交易对价约2.41亿美元，交易对价/黄金储量约为3.5百万美元/吨，与今年国际矿业并购市场的黄金项目横向比较来看较为便宜。 公司重新研究Aurora 矿山开发方案，预计2021年转入地下开采。Aurora 矿山于2016年实现商业化生产，2016-2019年黄金产量分别为4.7吨、5吨、4.8吨及3.87吨。Aurora 矿山自投产以来都是露天开采，根据规划将从2021年转入地下开采。地采开拓工程于2018年开始实施，因受疫情和资金短缺影响，之前一直处于停工状态。根据圭亚那金田最新披露的NI43-101报告，Aurora 金矿服务年限为14年，2021年中期矿山将从露采转为地采。选厂处理量为7,500吨/日，原矿品位2.7g/t，金回收率92.4%，年均产金14.7万盎司（约4.57吨），其中2022年至2026年地采平均年产金17万盎司（约5.27吨）。根据公司对Aurora 金矿的概略性研究，总服务年限可继续延长。 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价12元。随着2021年众多铜金投产和矿产锌产量的恢复，以及全球通胀交易中金属价格中枢的抬升，公司即将迎来业绩加速释放期。我们预计2020-2022年公司归母净利分别为60.3、119.4、174.1亿元，给予6个月目标价12元，对应2020、2021年PE 分别为25x 和17x。 风险提示：1）铜、金、锌等主要产品价格低于预期；2）主要项目进度不及预期；3）成本、费用上升超预期。

卷首语：紫金矿业是目前中国有色矿业控制金属资源储量和产量最大、国际化程度最高、综合竞争力最强的龙头企业之一，有望进一步成长为全球顶级的有色矿业巨头。考虑到2020-2022年重点项目有望逐步投产，公司业绩已进入加速释放期，我们特此推出紫金深度观察系列报告，旨在密切跟踪公司经营战略动态，了解重点项目进展，更新主要产品产量预期，分析和预测公司业绩和估值变化。 02020年年111月99日，紫金矿业060亿可转债成功发行；02020年年111月818日，公司公告02020）年限制性股票激励计划（草案）。本次配售彰显原A股股东对紫金矿业坚定看好的战略信心，原A股股东优先配售金额46.69亿元，占总发行规模比例高达77.81%。股权激励计划受益范围广泛，高管奖励与股价增长直接挂钩，进一步提升了员工积极性和进取心，进一步明确了致力于为股东服务的决心。 公司确定02020”年是“项目建设年”，全面加快资源优势向效益优势转变，多个重点项目建设捷报频传。矿产铜方面，KK项目、塞尔维亚紫金铜业、Timok项目、巨龙铜矿建设顺利。截至2020年11月上旬，KK项目地下开拓工程超预期，地表堆场矿石储备充足，选矿厂和其他地表基础设施建设进展顺利，目前公司已经开始讨论铜精矿销售方案。矿产金方面，陇南紫金改扩建项目超预期，武里蒂卡金矿2020年10月正式投产，未来将继续技改扩产，年产黄金将达到9吨；波格拉金矿峰回路转，Timok伴生金超预期。综合来看，12021年公司多项大规模、低成本矿山密集投产爬坡，公司业绩释放步入佳境。KK项目预计2021年7月投产，Timok项目预计2021年6月投产，巨龙铜矿预计于2021年底投产，我们预计2020-2022年公司矿产铜、金权益产量CAGR约为41.8%、23.4%。 公司大额资本开支进度已经过半，20211年公司自由现金流将迎来上行拐点。根据我们测算，截至6月30日，公司资本开支进度已经过半，预计公司剩余投资额约在190亿左右。考虑到本次60亿可转债项目成功发行，未来公司资本开支压力或进一步降低至130亿左右。随着未来关键铜金项目逐渐投产，我们预计2021年公司自由现金流将迎来上行拐点，并在2022年逐步提升至200亿以上。 给予“买入-A”投资评级，6个月目标价12元。随着2021年众多铜金投产和矿产锌产量的恢复，以及全球通胀交易中金属价格中枢的抬升，公司即将迎来业绩加速释放期。我们预计2020-2022年公司归母净利分别为60.3、119.4、174.1亿元，给予6个月目标价12元，对应2020、2021年PE分别为25x和17x。 风险提示：1）铜、金、锌等主要产品价格低于预期；2）主要项目进度不及预期；3）成本、费用上升超预期。

大股东赵美光先生通过股权协议转让和大宗转让股权合计 7.79% ，直接持股比例降至 至 22.62% 。第一， 公司股权结构进一步优化。一是董事长王建华先生通过股份协议转让获得公司 5.9% 股权，彰显董事长本人对公司未来发展信心。据 2020年 11月 16日公告，赵美光先生与王建华先生签署《股份转让协议书》，向公司董事长王建华先生转让其持有的公司无限售条件流通股 98,170,771股，占总股本的 5.90%。本次转让股份的每股单价为人民币 17.00元，不低于本次转让协议签署前一交易日赤峰黄金股票收盘价的90%，交易价款合计为人民币 1,668,903,107元，即 17.00元/股×98,170,771股。 二是大股东通过大宗 交易 转让股权 1.89% ，为市场 释放更多流动性。2020年 11月 13日，赵美光先生通过大宗交易转让其所持有的公司股份 16,178,200股，占总股本的 0.97%，11月 16日，赵美光先生再次转让其所持有的公司股份 15,350,000股，占总股本的 0.92%，两日累计转让其所持有的公司无限售条件流通股 31,528,200股，占总股本的 1.89%。 第二 ， 有利于上市公司 回收大笔现金 ， 完成非矿业务剥离的战略目标 。考虑到大股东已于 7月 29日摘牌收购雄风环保 100%股权（收购对价 15.99亿元），本次股权出让将帮助大股东合计回收现金约 22.23亿元，向上市公司支付收购价款的能力显著增强，有利于上市公司如期回收流动性，完成非矿业务剥离、聚焦黄金矿业的战略目标。 坚定不移推进员工持股计划，彰显管理层对公司未来发展信心。一是员工持股自筹资金上限 4 10.4本 亿元，持股规模不超过当前股本 5% 。本次员工持股计划自筹资金总额上限为 103,995万元，持股规模不超过 8,320万股，约占总股本 5%。该员工持股计划将委托信托计划进行管理，募集资金总额上限为 207,988万元，并按照不超过 1.5：1的比例设臵优先级份额和劣后级份额。本员工持股计划认购信托计划的全部劣后级份额，认购金额不超过 103,995万元，其余为优先级份额，共同组成规模不超过 207,988万元的信托计划。 二是员工持股计划尚未实施，未来将坚定不移开展员工持股计划。据公司 11月 16日晚间第一期员工持股进展公告，目前公司尚未开始实施，后续待各方签订相关合同且资金到位后会尽快成立信托计划，彰显管理层对公司未来发展的信心。 维持“买入- -A A ”投资评级，6 6个月目标价 3 27.3元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定 2020~2022年矿金产量分别为 4.6、10.0和 16.0吨，假设黄金均价分别为 390、430、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为 7.8、15.2和 27.3亿元，同比增速分别为 317%、93%和 78%，公司业绩成长性凸显。 考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价 27.3元，对应 2021年动态市盈率为 30x。 风险提 示：1）Sepon 铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）主要产品价格低迷。

受疫情影响2020年前三季度业绩下滑，但降本增效效果显著，毛利率创历史同期最佳水平。公司10月30日晚间发布三季报，前三季度营业收入36.14亿元，同比减少0.24%；归母净利润7,217.11万元，同比减少36.04%；基本每股收益0.0703元，同比减少36.09%。2020Q3单季营业收入12.58亿元，同比增加10.42%；归母净利润2,197.21万元，同比下降44.57%。业绩下滑的原因主要是受疫情影响，产销量同比下降，但公司降本提质增效效果明显，前三季度毛利率19.76%，同比提升0.95pct，为历史同期最佳水平；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.82%、11.15%和1.07%，分别同比下降0.11pct、-0.14pct和0.24pct。 深化结构调整，择优扶强，优化资产结构，提升核心竞争力。公司一是确立了“难熔钨钼和稀土永磁”两大核心主业，完成焊接业务剥离和资产处置、安泰南瑞股权结构调整和扬动安泰减资退出，努力实现困难业务出清和亏损业务扭亏减亏，进而重点聚焦主营业务发展；二是优化资产结构，子公司安泰环境顺利完成增资扩股引入冶金自动化研究设计院等公司作为战略投资者，保证了资产负债结构的持续优化；安泰功能进一步推动与安泰爱科人员、财务、业务的全面整合，打造两地工厂一体化平台。三是公司入选国务院国企改革领导小组“双百企业”，子公司安泰环境入选国务院国企改革领导小组“科改示范行动”企业，有助于公司进一步深化改革调整，加大体制机制创新，激发内部活力，推动公司实现高质量发展。 氢燃料电池卡车应用落地，有望持续受益于氢能加速推广。据11月4日公告，公司与现代、河钢工业技术签订战略合作协议，三方将借力国家京津冀协同发展战略，构建京津冀地区氢燃料电池商用车的发展平台。目标是到2025年向京津冀地区提供千辆级氢燃料电池商用车示范应用，进一步推动氢燃料电池卡车的应用推广，并将协同积极参与制氢、储运、加氢、应用等领域，完善氢能产业链条。 给予“增持-A”投资评级。公司氢能产业布局取得实质性进展，有望受益于氢能产业发展加速，同时高端粉末材料等产业优化结构有望稳步增厚业绩，再加上控股爱科科技，稀土永磁产业链协同效应有望显现，预计公司2020~2022年归母净利润分别为1.04、1.85和2.49亿元，对应PE分别为68、38和29x。我们认为，公司拥有较强的科研实力与技术壁垒，给予公司“增持-A”投资评级。 风险提示：1）公司结构调整不及预期；2）氢能发展速度不及预期；3）稀土永磁发展不及预期。

2020年前三季度归母净利润6,038万元，同比+576.80%。公司近期发布2020年三季报，前三季度营业收入21.63亿元，同比-11.39%；归母净利润6,038万吨，同比+576.80%；扣非净利润4,618万元，同比+397.70%；经营性现金流净额约3.08亿元，同比-42.64%。2020Q3营业收入约9.85亿元，同比+28.85%，归母净利润3,513万元，同比-31.75%，环比+108.36%。总体来看，Q3业绩环比出现较明显复苏，但全年因疫情等因素影响，公司整体业绩可能不及年初预期。 陶瓷釉面材料龙头地位显著，进军大板、岩板市场打开成长空间。据公告，公司陶瓷釉面材料业务涵盖陶瓷原材料研发、陶瓷产品设计、陶瓷生产技术服务、市场营销信息服务等领域，是国内唯一陶瓷产品全业务链服务提供商，综合毛利率持续维持在25%以上。当前建筑陶瓷市场大板、岩板的升级换代大潮已起，公司迅速响应，充分发挥在实现高灰度打印性能等方面的优势，助力下游陶瓷企业实现生产工艺升级，实现无水化、标准化、智能化和柔性化，有望在行业技术升级过程中打开新的成长空间。 新能源车行业稳步复苏叠加和钴铜价反弹，公司经营业绩有望获得持续修复。2020年7-9月国内新能源汽车单月产量持续创出历史新高，9月产量为13.61万辆，同比+52.74%，环比+28.93%；三季度长江钴均价27.35万元/吨，同比+5.14%，环比+8.91%；三季度LME铜均价6,516美元/吨，同比+11.81%，环比+20.83%。受行业复苏影响，2020Q4有望延续修复，一是钴盐经营稳定，三元前驱体订单恢复较快，产能利用率逐渐提高；二是刚果金MJM铜产品业务表现优异，产量和利润均创新高；三是导电剂业务在新能源汽车市场的带动下，也开始快速恢复，产品出货量逐渐提高。 行业底部拟定增强化新能源车材料业务，为业绩步入高速增长期奠定基础。8月21日公司定增获批，拟募资不超过16.2亿元，建设3万吨三元前驱体、100吨高导石墨烯和150吨碳纳米管导电剂、5000吨钴中间品和1万吨阴极铜项目，力争未来三年实现10万吨三元前驱体以及2万吨金属吨钴盐产能。公司在行业底部坚定扩张，业绩有望步入高速增长期。一是受Mutanda停产等供应收缩影响，钴供需明显趋紧，后市钴价回暖可期。二是海外市场增长趋势强劲，国内新能源车产业链快速恢复。三是全球新能源汽车发展提速，公司在新能源车关键材料领域具备较强协同和竞争优势。 投资建议：维持“买入-A”投资评级，给予6个月目标价19.28元。按照2020-2022年钴均价27万元、30万元和35万元/吨的假设，我们预计2020~2022年公司归母净利润分别为1.10、2.96和6.11亿元。考虑到公司整合新能源车产业链头部资产并底部坚定扩张，具备较强成长性，给予6个月目标价19.28元，相当于2021年30xPE。 风险提示：1）产能释放不及预期；2）钴原料供应收缩力度不及预期；3）全球智能手机产量不及预期；4）全球新能源汽车产量不及预期。

2020年前三季度归母净利润61.76亿元，同比减少48.18%。10月28日晚间，公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入为10.54亿元，同比减少46.15%；归母净利润为1.76亿元，同比减少48.18%；扣非净利润0.85亿元，同比减少66.31%。 32020Q3单季归母净利润.1.757亿元，同比上升22.700%，环比增长153.23%。2020Q3单季营收5.62亿元，同比减少29.73%，环比增长60.11%；扣非净利润1.21亿元，同比减少-6.16%，环比提升1.15亿元；经营活动现金净流量2.24亿元，同比减少30.43%，环比提升105.50%。公司前三季度经营业绩较上年同期下滑，主要归因于上半年疫情带来的复工延迟和价格下跌，，QQ33业绩大幅回升主要归因于环比价格上行和销量增加。一是Q3公司产品铅锌银价格环比分别增长8.95%、15.28、36.36%，同时公司降低低毛利率较低的贸易业务份额，使公司Q3整体毛利率提升至50.58%，环比提升26.73pct。二是公司第三季度采选收入较去年同期增长24%，同时表示将会通过增加和优化作业台班等方式保障全年生产目标实现。 城市矿山，投产有望增厚利润，打造综合资源型企业。据2019年12月31日公告，公司增资收购金业环保49%股权，成为第一大股东，稳步推进公司“原生矿产资源+城市矿山资源”双轮驱动的发展战略，目前金业环保一期6万吨/年危废生产线投运，项目全部建成后将达到20万吨产能，年产1万吨电解镍等。 原生矿山产能进入释放期，2020--22022年矿产银、锌、铅产量成长性凸显。未来随着一是金山二期扩至90万吨/年，二是东晟矿业预计2021年建成投产，三是德运矿业有望在2021年建成投产，公司采选规模有望达到305万吨，未来三年年均增速为15%，预计公司2020~2022年矿产白银权益产量分别为178、198、227吨，年均复合增速为11%。 白银受金融属性和工业属性双击向上，有望持续保持较大弹性。受全球疫情冲击，多国央行跟进刺激政策，未来随着全球流动性持续向好以及工业需求的不断回暖，白银有望继续展现其较强的向上价格弹性。 维持“增持-A”投资评级。我们假设2020~2022年银价分别为4.50、5.38、5.75元/克，预计公司2020~2022年归母净利润分别为3.17、6.29和8.62亿元，对应PE分别为32、16、12x，业绩增长主要来自于公司原生矿山和城市矿山产能不断释放，白银、铅锌等金属产量稳步提升，考虑到公司在A股中的稀缺性以及白银业绩具有较大弹性，公司可享受一定估值溢价，维持公司“增持-A”投资评级。 风险提示：1）产品价格大幅下行；2）公司产能释放不及预期。

2020年前三季度业绩同比稳步增长，Q3单季度业绩表现亮丽，超出市场预期。10月27日晚，公司发布2020年三季报，前三季度营业收入211.16亿元，同比-5.35%；毛利28.6亿元，同比-0.76%；归母净利8.33亿元，同比+2.67%。2020Q3营业收入77.30亿元，同比+5.93%，环比+5.49%；实现归母净利4.87亿元，同比大增117.4%，环比增长76.52%，超出市场预期。 2020年前三季度铜锌铅价格同比回落，公司产量稳定，主要通过加强管理提质增效，业绩同比稳步增长。2020年前三季度国内铜、锌、铅现货均价分别为47007元/吨、17524元/吨、14865元/吨，同比-1.2%、-15.59%、-11.86%。公司主要产品产量稳定，主要通过精细化管理降低冶炼企业亏损，提升盈利能力，实现毛利率13.54%，较去年同期提升0.63个pct。前三季度公司期间费用率5.72%，较去年同期增加0.18个pct，期间费用控制得当。实现净利率5.29%，较去年同期提升0.82个pct。资产减值和信用减值已降至较低水平，反映出公司经过前期的大幅计提，资产质量更加扎实。资产减值损失较上年同期增加0.06亿元，主要是本期计提的存货跌价准备较上年同期增加；信用减值损失较上年同期减少0.22亿元，主要是本期控股子公司西矿财务计提的贷款拨备较上年同期减少。 2020年第三季度铜锌铅价格快速回升，公司合理调整销售节奏，带动公司业绩环比大幅增长。2020Q3国内铜、锌、铅现货价格分别为51479元/吨、19101元/吨、15639元/吨，环比+16.92%、+15.76%、+8.95%。价格回暖背景下，公司合理调整销售节奏，第三季度实现毛利11.82亿元，同比+23.1%，环比+20.37%。其他方面，公允价值损益项、其他收益项及资产处置收益等项目第三季度环比对当期损益合计贡献0.67亿。Q3业绩减项来自,一是非全资子公司会东大梁矿业少数股东权益占比提升；二是投资收益第三季度环比影响当期损益约-0.54亿。 玉龙铜矿二期即将投产，盈利能力有望大幅提升，铜产品毛利占比将从2019年的27%提升至2022年的58%。玉龙铜矿项目是我国即将开发最大的铜矿项目之一，项目共分两期，第一期于2016年9月完工，铜金属产能约3万吨；第二期预计将于2020年4季度达到试车条件，2022年有望完全达产，届时可实现采选能力1898万吨/年，年产铜金属量13万吨。考虑到获各琦铜矿2.5万产量（100%权益），公司整体铜矿权益产量有望从现有约3.72万吨提升至10.04万吨，权益产量有望提升170%。据我们测算，随着2020~2022年玉龙铜矿逐步达产，公司铜矿资源自给率将由34%提升至95%；铜产品在公司毛利结构占比将由2019年的27%提升至2022年的58%。 收购西矿集团旗下青海西部镁业资产相关议案被否决，一定程度上彰显机构投资者持股比例和集中度提升对上市公司治理机制的改善。10月27日，2020年第三次临时股东大会投票否决了10月10日公司发布的《关于收购控股股东西部矿业集团有限公司所持青海西部镁业有限公司91.40%股权的关联交易议案》。本次投票控股股东西矿集团及其所持7.15亿股回避表决，参加会议的股东所持有表决权的股份总数为3.68亿股，占公司有表决权股份总数的比例为22.05%，投票股东以机构投资者为主，反对比例达69.35%。考虑到本次大股东拟注入资产当前盈利能力较弱，再加上根据公告披露的前十大股东的变化情况，今年初以来机构投资者持股比例和集中度逐步提升，本次议案被否决一定程度上彰显出机构投资者对上市公司治理机制的改善，有利于保护中小投资者利益，有望进一步强化上市公司聚焦目前盈利能力较强的矿业资产、推进高质量发展的战略定位。 投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价13.8元。据我们测算，2020~2022年，在铜价4.8万/吨、5.2万/吨、5.5万/吨的假设下；公司有望实现归母净利10.21亿、16.46亿、22.78亿，对应EPS分别为0.43元、0.69元、0.96元。考虑到美国财政刺激政策终将落地，美联储鼓励通胀超调，全球疫苗即将研发成功，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望显著反弹且持续性强。随着玉龙二期的逐渐达产，2020-2022年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主，公司权益铜产量有望迎来170%的高速增长，前期公司减值压力已大幅释放，公司业绩有望进入高速释放期，估值中枢有望系统性抬升。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价13.8元，相当于2021年动态市盈率20x，2022年动态市盈率14.4x。 风险提示：1）全球经济增速及金属价格低于预期；2）公司产品产量不及预期。

2020年前三季度公司业绩同比回落，第三季度业绩环比上升。2020年10月26日晚，公司发布2020年三季报。实现营收658.08亿元，同比+48.15%，归母净利4.46亿元，同比-27.72%，扣非后归母净利4.59亿元，同比-15.71%，实现基本EPS0.26元,同比-27.71%。2020年前三季度公司实现毛利33.85亿元，同比+8.99%。2020Q3公司实现营业收入255亿元，同比+35.86%，环比+10.55%；实现归母净利1.63亿元，同比-32.02%，环比+1.09%；实现毛利润13.35亿，同比+14.5%，环比+27.02%。 2020年前三季度公司产品以量补价，毛利增长，少数股东损益占比提升。2020年前三季度国内铜现货均价47007元/吨，同比-1.2%。2020年前三季度公司普朗铜矿逐步达产，铜冶炼产能逐步投放，公司毛利保持增长。前三季度业绩减项主要来自，一是销售费用上行拖累业绩。前三季度销售费用5.17亿，同比增加1.5亿，同比+40.07%，主要是本期公司产销量增加，导致运输费装卸费增加。二是少数股东损益占比增加。前三季度实现少数股东损益4.24亿，同比+49.52%，少数股东损益/净利润约49%，较去年同期增加约17pct，主要是本期非全资子公司盈利增加。 2020年第三季度铜价快速修复带动公司业绩回暖。第三季度业绩增项主要来自铜价回暖，盈利能力提升。随着国内新冠疫情逐步被控制，需求开始复苏。2020Q3国内铜现货价格51479元/吨，环比+16.92%。公司实现毛利润13.35亿，同比+14.5%，环比+27.02%。业绩减项主要来自一是投资收益下降。第三季度公司投资净损失0.28亿，考虑到2020H1投资净收益期末余额0.95亿，第三季度投资收益项对当期损益影响约-1.2亿，其中主要是期权投资收益减少。二是非全资子公司盈利增加，少数股东损益占比提升。 上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是截至2020年6月底，公司保有铜金属量475.05万吨，铜平均品位0.42%。二是据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。 铜价已大幅反弹且持续性强，铜板块重估动能强劲。截至2020年10月23日，铜价收于6876美元/吨，相较于3月23日最低点已反弹约49%，相比年初上涨11%。考虑到美国财政刺激政策终将落地，美联储鼓励通胀超调，全球疫苗即将研发成功，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望显著反弹且持续性强。 投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价17.45元。我们按照2020-2022年铜价4.8万、5.2万、5.5万的假设测算，公司有望实现归母净利6.94亿、9.88亿，13.06亿，预计EPS分别为0.41元、0.58元、0.77元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价17.45元，相当于2021年30x动态市盈率。 风险提示：1）铜价低于预期；2）产品产量不及预期，后续注入不及预期。

前三季度扣非净利润同比增长17.02%，继续保持较快增长。公司10月26日晚间发布2020年三季报报告，前三季度实现营业收入156.04亿元，同比下滑4.43%；实现归母净利润14.14亿元，同比增长11.96%。扣非净利润13.04亿元，同比增长17.02%，经营活动产生的现金流量净额24.11亿元，同比减少4.43%，ROE达到3.56%，同比提升0.3pct。2020Q3单季实现营收54.07亿元，同比减少6.48%；归母净利润5.65亿元，同比增长14.09%；扣非净利润5.24亿元，同比增长15.44%。据公告，前三季度业绩增长主要归因于公司为应对疫情持续调整产品结构，加大市场开拓，及时调整经营策略，抓住高端材料国产化的机遇，包装材料等基础产品产销规模稳健增长，航空、汽车等高端用铝产品的认证范围持续扩大，供货量逆势增加。 继续深入开展降本增效，除研发费用外，其他费用下降显著，毛利率稳步提升。公司通过优化工艺技术流程，持续提升产品质量，降本增效成果显著，在营收下降4.43%的背景下，营业成本、销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降8.05%、67.25%、-2.68%、30.33%，研发费用同比增长429.81%，主要归因于公司为新产品研发投入。公司实现2020年前三季度毛利率21.21%，同比提升3.10pct；2020Q3单季实现毛利率24.33%，为2018年以来最佳水平。 员工持股计划叠加大股东增持，坚定未来发展信心。8月19日股东大会审议通过员工持股计划，认购金额不超过2亿元，组成合计不超过4亿信托组合。同时，大股东南山集团及其关联企业员工筹划增持，拟设立信托计划增持不超过4亿元。 上游进军印尼低成本氧化铝，提升盈利和资源自给率，下游扩大汽车板产能，抢占高端市场占有率，开启发展新篇章。据公告，公司在印尼布局200万吨低成本氧化铝产能，一期100万吨预计明年初投产；下游汽车板新建10万吨，合计20万吨产能，加速抢占市场领先优势，上下游产能释放有望驱动公司业绩持续增长。 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价3.4元。考虑到20万吨汽车板、印尼200万吨氧化铝等新建产能的逐步释放，我们预计2020-2022年公司归母净利润进入稳步释放期，分别为18.6亿、21.4亿和24.3亿，对应PE为15.6x、13.5x、11.9x。鉴于公司铝加工项目在汽车板、航空航天领域前景广阔且行业壁垒高，印尼氧化铝的成本优势凸显，再加上当前公司PB仅有0.7x，员工持股计划成行后有望有效调动员工积极性，提高公司运营效率和净资产回报率，我们维持公司“买入-A”投资评级，对应2020年PE22x，PB1x，6个月目标价3.4元。 风险提示：1）公司高端铝板、铝箔项目产能释放不及预期；2）下游产业对铝材需求不及预期；3）铝材产品价格下跌。

2020年前三季度归母净利润5.07亿，同比增长196.52%；2020Q3单季度归母净利润2.85亿元，再超市场预期。10月18日，公司发布三季报，2020年1-9月，公司实现营业收入34.86亿元，同比下降21.80%；归母净利润5.07亿元，同比增长196.52%；扣非净利润4.98亿元，同比增长269.80%；ROE实现14.84%，同比增长8.8pct。2020Q3单季实现归母净利润2.85亿元，同比增长608.10%，环比增长33.80%；扣非净利润2.86亿元，同比增长1058.37%，环比增长36.19%。 金价上行，成本和费用大幅下降，毛利率升高，现金流创历史新高。一是成本和费用端环比大幅下行，其中财务费用同比下降103%。由于Sepon矿8月从铜转金矿生产，铜产量下降，公司前三季度营业收入下降21.8%，但营业成本同比下降30.75%，环比下降54.56%，主要归因于公司开展有效的降本增效措施控制成本所致。前三季度销售、管理和财务费用同比分别下降16.75%、23.07%和103.09%，2020Q3单季度环比分别下降38.96%、17.31%和271.32%，其中2020年Q3单季财务费用为-0.87亿，财务费用大幅下行主要系有息负债下降使得利息支出减少及人民币对美元升值使美元借款产生浮动汇兑收益所致。二是金价上行，毛利率同比大幅提升9.34pct，经营性现金流达到8.56亿元。2020年前三季度黄金价格同比上涨26.58%，公司整体毛利率提升至32.80%，同比提升9.34pct，实现经营性现金流8.56亿元，同比提升48.61%，创下公司现金流历史新高。 老挝金矿投产助力业绩强劲增长，员工持股计划彰显未来信心。据公告，8月28日老挝Sepon铜金矿原生金矿处理系统正式投产运行，初步预计2020年可实现黄金产量2吨以上。9月27日公司推出员工持股方案，显著提升管理层及核心骨干持股比例并将产量承诺写入解锁条件，彰显管理层对未来公司发展的信心。 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价27.3元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，假设黄金均价分别为390、430、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为7.8、15.2和27.3亿元，同比增速分别为317%、93%和78%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价27.3元，对应2021年动态市盈率为30x。 风险提示：1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素

2020Q3单季盈利2.76亿，同比增幅149%，环比上升427%，业绩实现大幅回升。 公司10月14日晚间发布2020年三季度业绩预告，2020年1-9月实现归母净利润为5.7亿元，较上年同期增长95%；2020Q3公司实现归母净利润3.27亿元，同比增长149%，环比上升427%。据公告，业绩大幅回升主要归因于以下五点，一是疫情得到控制后，公司全面复工复产，新增产能对业绩的贡献明显增加；二是铝价在下游强劲的需求下持续保持高位，同时公司通过实施全要素对标和挑战极限降本等工作，单位成本等进一步下降；三是持续加大产品营销力度，增销降库，努力实现满产满销；四是科学把握采购节奏，实现采购降本；五是积极争取疫情防控及复工复产等各项政策扶持等。 前三季度公司产销量同比实现大幅度增加，经营业绩与去年同期相比实现大幅增长。 公司上下游产业链完备，产能不断释放，是目前国内极具成长性的电解铝行业龙头。 公司电解铝布局均在水电丰富的云南地区，构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—电解铝—铝加工为一体的完整产业链，具备成本优势。目前公司拥有年产铝土矿300万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及加工110万吨产能。随着2020年公司鹤庆二期24万吨、昭通二期35万吨，文山铝业50万吨相继投产，公司电解铝总产能有望达到323万吨，权益产能266万吨，同比增长54%，有望进入国内前五、全球前十大电解铝生产企业之列，在国内电解铝产能天花板封顶背景下成长性尤为显著。 拟募集资金新建文山铝业050万吨//年电解铝项目，，达产后公司总产能达到33373万吨。 据9月30日公告，公司拟募集资金不超过30亿用于新建文山铝业50万吨/年电解铝生产项目，该项目紧邻云铝文山140万吨/年氧化铝项目，可充分发挥协同效应，提高盈利能力，项目达产后公司总产能达到373万吨，权益产能达到315万吨。项目建设期18个月，预计达产后营收约56.92亿元，净利润约3.27亿元。 需求回暖驱动电解铝价格强劲，而成本端持续承压利好公司综合毛利率不断改善。 一是疫情压制逐步解除和全球财政加码驱动需求不断回升；二是供给端长期看受供给侧改革压制，而成本端氧化铝价格仍受到产能持续过剩影响持续压制，吨铝高利润维持有望驱动公司综合毛利率得以不断改善。 维持“买入--AA”投资评级，66价个月目标价56.5元。考虑未来公司电解铝投产带来增量以及吨铝利润的延续，假设2020~2022年电解铝均价分别为1.38、1.42、1.42万元/吨，我们预计公司归母净利润分别为10.2、16.5、23.1亿元，对应PE分别为16.7x、10.3x、7.4x，公司未来业绩增长主要来自于电解铝产能逐步释放，给予公司“买入-A”投资评级，6个月目标价6.5元，对应2020年20x的动态市盈率。 风险提示：1）公司投产进度不及预期；2）新投产项目电价政策落地不及预期；3）宏观需求不及预期导致铝价大幅波动。

23020Q3单季盈利62.76亿，同比增幅200.96%。公司10月12日晚间发布2020年三季度业绩预告，2020年1-9月实现归母净利润预计为4.89亿元，较上年同期（追溯前）25.23亿元减少20.34亿元，减幅80.62%。公司实现扣非后归母净利润为2.94亿元，较上年同期（追溯前）亏损2.91亿元增加5.86亿元，增幅200.96%；2020Q3公司实现归母净利润2.76亿元，较上年同期（追溯前）同比减少87.7%，环比上升59.28%；实现扣非后归母净利润1.52亿元，较上年同期亏损0.47亿元（追溯前）同比增加2.0亿元，环比上升107.07%。 前三季度盈利大幅增长主要来自于电解铝高利润的持续以及汇源铝业减亏。一是新疆神火利润总额同比提升104%。新疆神火前三季度实现利润总额7.75亿元，同比增加3.95亿元，Q3实现利润总额3.84亿元，环比增加1.88亿元。盈利能力显著提升主要受氧化铝、阳极炭块等大宗原材料价格同比大幅下降等因素影响，使归母净利润同比增加3亿元。二是汇源铝业同比减亏92.59。亿元。河南有色汇源铝业已于2019年底全部停产，使经营性利润总额同比减亏2.59亿元，影响归母净利润1.92亿元。 三是煤炭业务调质增量提升业绩。兴隆矿业通过调整优化产品结构，增加效益煤产量，增厚公司煤炭业务盈利，同比增加归母净利润6,266.07万元。 云南神火完成并表，电解铝权益产能有望实现大幅增长。据公告，云南神火已于2020年9月30日完成过户，同时神火集团将其全部表决权委托给神火股份行使，交易完成后，神火股份将持有云南神火43.40%股权，并拥有其73.60%表决权，成为云南神火控股股东，并纳入上市公司合并报表范围。云南神火于设计产能合计90万吨，一系列45万吨已于9月全部通电，二系列45万吨预计明年3月全部通电启动。 需求回暖驱动电解铝价格强劲，而成本端持续承压利好公司综合毛利率不断改善。 一是疫情压制逐步解除和全球财政加码驱动需求不断回升；二是供给端长期看受供给侧改革压制，而成本端氧化铝价格仍受到产能持续过剩影响持续压制，吨铝高利润维持有望驱动公司综合毛利率得以不断改善。 给予“买入--AA”投资评级，66个月目标价为.6.66元。考虑公司未来增资控股带来产能增长叠加当前电解铝吨铝利润有望延续，假设电解铝价格在2020-2022年均价分别为1.38、1.42、1.42万元，我们预计公司归母净利润分别为6.3、10.2、13.8亿元，对应PE分别为15x、9x、7x，给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价为6.6元，对应2020年20x的动态市盈率。 风险提示：1）电解铝需求不及预期导致价格大幅下行；2）云南神火投产进度不及预期；3）煤矿出现安全风险事件。

山东黄金拟私有化恒兴黄金。2020年9月30日，山东黄金及恒兴黄金联合宣布，山东黄金计划以协议安排的方式将恒兴黄金私有化。恒兴黄金股东将按照其持有的每1股股份，获得5/29股山东黄金H股股份。恒兴黄金全部已发行股本为9.25亿，山东黄金拟发行159,482,759股H股，用于收购恒兴黄金100%股份。 恒兴黄金黄金储量40.93吨，平均品位0.78克/吨，年产矿产金2-3吨，虽品位处于较低水平，但成本控制方面尚可，盈利能力较为稳定。恒兴黄金核心资产是位于新疆的金山金矿采矿权。截至2019年底，公司探明控制+推断口径黄金资源量79.54吨，平均品位0.7克/吨；证实+概率口径黄金储量40.93吨，平均品位0.78克/吨。金山金矿2019年平均入选品位仅0.73g/t，在可比公司中处于较低水平，且低于山东黄金2.8g/t的平均入选品位。据我们测算，2019年恒兴黄金生产成本位195元/克，高于多数国内黄金公司，但仍优于中金黄金的生产成本，考虑到中金黄金平均入选品位在1.7g/t左右，恒兴黄金在生产成本控制表现尚可，盈利能力较为稳定，2016-2019年税后净利润在2-2.6亿元人民币。 本次收购对价总体公允。从每股价格来看，按2020年10月8日山东黄金20.35港币收盘价算，本次交易恒兴黄金原股东每股价值3.51港元，价值相比恒兴黄金3.81港币收盘价折价8%，但若考虑扣减恒兴黄金特别股息后每股净价3.45港元，则溢价约1.7%。从吨储量交易对价来看，按2020年10月8日山东黄金20.35港币收盘价算，本次交易对价约4.19亿美元，对应单吨黄金储量估值约10.23百万美元/吨。我们的统计数据表明，2020年以来全球主要黄金并购交易的吨储量估值范围大约在1.3-31.8百万美元/吨之间，此次恒兴黄金的吨储量对价处于该范围的较上沿，但考虑到其为成熟矿山，仅略高于2020年3月紫金矿业收购大陆黄金（即将投产阶段）的交易对价8.8百万美元/吨，有一定溢价可以理解。从市盈率角度来看，恒兴黄金仅有17倍左右PE，但山东黄金PE超过40倍，预计收购完成后，山东黄金整体估值将有所降低。 金山金矿虽品位较低，但以其储量、产量及服务年限，在山金自有矿山中不容小觑，山金并购之后协同效应值得期待。山金自有矿山最高品位7.12克/吨，品位在2~5克/吨之间的矿山有10个，而金山金矿的品位仅0.7克/吨，与山金其他矿山相比居于较低水平。但其在山金现有资产组合中，地位不容小觑。一是金山金矿储量41吨，排名居山金自有矿山第四位；二是金山金矿2019年2.66吨产量，在山金自有矿山中排名第六，或占山金总权益产量7%；以2019年的矿产量测算，服务年限为15年，在山金自有矿山中排名第二；三是2019年山东黄金选冶回收率为91.84%，而同期金山金矿回收率仅有53.7%，有较大的改进空间。我们认为，本次收购若能成功，考虑到山金在公司勘探、开采和选冶技术实力雄厚，黄金资产管理能力突出，金山金矿的资产价值有望得到全面提升，或在山东黄金资产组合中发挥重要作用。 山东黄金战略扩张再下一城，“十四五”战略目标更进一步。根据2020年9月山东黄金集团战略发展交流会披露，“十四五”末山东黄金集团利润总额将达到80亿元～100亿元；矿产金产量达到80吨，进入全球黄金矿企前五位。若本次成功并购恒兴黄金，山东黄金权益黄金资源量有望达963.4吨，将提升9%；权益产量有望达41.37吨，将提升6.8%，有助于进一步巩固公司的“十三五”发展成果，为“十四五”的开局奠定良好基础。 投资建议：维持“买入-A”投资评级，给予6个月目标价34.11元。考虑到本次并购还未完成，暂不考虑恒兴黄金并表，假设2020~2022年国内黄金均价分别为385元/克、460元/克、460元/克，预计公司2020~2022年归母净利润分别为26.45亿、47.83亿、54.98亿。鉴于公司资源禀赋优越，战略目标明确，内生和外延扩张潜力巨大，成本竞争力较强，给予公司6个月目标价34.11元，相当于2021年PE31x。 风险提示：1）资产收购不及预期；2）金价不及预期；3）生产成本增加超预期。

维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，假设黄金均价分别为385、460、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为5.9、15.8和25.4亿元，同比增速分别为213%、168%和61%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元，对应2021年动态市盈率为25x。 风险提示：1）老挝Sepon 铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素。