事件概述公司2020Q1-3收入/归母净利/扣非净利4.21/1.73/1.70亿元，同比增长4.82%/11.24%/10.81%，低于预期。Q3单季收入/归母净利/扣非净利1.16/0.54/0.51亿元，同比增长5.94%/-8.56%/-11.12%（Q2增幅为-4.35%/13.50%/13.05%），收入增速转正，业绩增速转负。 分析判断::标考维持较高增长，智慧教育受疫情影响。从收入拆分来看，我们估计标考业务仍保持30-40%增长，但智慧教育受到疫情影响收入确认下滑，一方面，已有订单施工进度受影响；另一方面，疫情背景、且是十三五最后一年背景下，政府支出偏谨慎；分品类看，估计大屏项目政府投入减少，但智慧教室（录播、在线教育相关）等支出增加。 2020年前三季度毛利率/净利率为53.80%/41.02%，同比下降0.65/-2.37PCT，一方面销售/管理/研发/财务费用率为6.01%/6.03%/4.90%/-0.16%、同比下降1.12/0.80/0.60/0.03PCT，各项费用率下降主要由于费用管控及规模效应；另一方面其他收益/收入为4.21%、同比下降2.21PCT，主要为政府补贴变动；投资收益/收入为2.95%、同比提升0.99PCT。2020Q3末合同负债0.16亿元，较年初下降46%。 投资建议：看好公司受益于新基建背景下教育信息化建设加速，公司在第一轮标考中占据60%份额、先发优势明显，智慧教育的教考统筹业务进入收获期；从目前原材料备货采购来看，身份认证和作弊防控系统分别增长100%和50%。考虑Q3低于预期，下调20/21/22年营收从9.5/13.7/17.2亿到8.1/11.8/14.7亿，归母净利从3.2/4.2/5.0亿到3.0/3.8/4.7亿，EPS从0.8/1.04/1.26至0.75/0.94/1.18元，目前股价对应20/21PE为32/25倍，我们判断，明年疫情恢复、十四五规划重启后，政府支出有望逐步恢复正常，带动公司智慧教育业务回暖，公司子公司和腾讯合作也有望进一步推出新产品、抢占市场份额，维持“增持”评级。 风险提示新高考改革进度低于预期；招标进度低于预期；行业竞争加剧；行业依赖度较高的风险；应收账款风险；商誉减值风险；系统性风险。

分析判断: （1）软件云服务收入：与华为全面合作后渠道协同销售效应显现， 估计 Q3维持 100%以上的增长； （2）教 育服务收入： Q3疫情影响虽有减弱但未完全恢复， 但叠加 Q4显著恢复预计全年有望与去年持平； （3） 游戏收 入： Q3维持平稳发展。 净利率平稳主要由于毛利率下降但销售及管理费用率同样下降。 2020年前三季度毛利率/净利率为 46.12%/6.85%，同比下降 4.25/0.42PCT， 预计主要系毛利率较低的软件云收入占比上升。销售/管理/研发/财 务费用率为 13.38%/12.08%/10.12%/-0.06%，同比下降 1.66/3.41/0.69/0.10PCT。 其他收益/收入为 0.65%、同 比下降 0.52PTC，投资收益/收入为 0.77%、 同比提升 0.86PCT；信用减值损失/收入为-5.58%，同比下降 2.64PCT。 投资建议： 维持公司 20/21/22年 EPS 为 0.09/0.12/0.16元， 公司未来看点在于： （1）湘江鲲鹏研发制造的服务器和 PC 机产品成功下线，未来订单量有望持续增长； （2）对标工业互联网等公司 40-60%的毛利率，软件云业务毛利 率仍有提升空间； （3）考试服务项目多数延期到下半年。维持“增持” 评级。 风险提示 考试服务业务拓展不及预期、疫情后留存率低于预期风险、系统性风险。

分析判断: 我们估计，公司收入增长主要来自线上贡献，估计线上增长 13%、线下微增；线上由于今年公司希望提升毛利、下架了一些低价链接，部分影响了增速。 净利率提升主要由毛利率提升、财务费用率下降及投资收益贡献。2020年前三季度毛利率/净利率为54.10%/16.18%，同比提升 2.32/1.52PCT，我们判断毛利率提升主要由于： （1）生产加工成本降低；贸易战下优质供应商费用更低，公司从 19年底开始进行供应商调换及合同重订； （2）线上高单价产品（如床垫、乳胶等）占比提升。销售/管理/研发/财务费用率为 29.47%/5.01%/2.87%/-0.11%，同比提升 0.18/0.68/-0.16/-0.27PCT。投资收益/收入为 2.63%，同比提升 0.19PCT；信用减值损失/收入为 0.03%，同比下降 0.56PCT。 2020Q3末应收账款1.23亿元，较年初减少43%，主要由于保理业务新增放款。从净营业周期角度来看，2020前三季度为 200天、同比减少 15天，主要由于应收账款周转天数同比减少 9天。 投资建议： 此前在疫情背景下，公司降幅好于行业，主要由于： （1）去年开始公司提前调整加盟渠道、防范市场风险； （2）直营占比较高、对终端变化反应更为及时，且 19年下半年已开始新零售尝试； （3）电商持续表现较好，且达到较好的盈利，净利率估计在 10%中段水平。维持 20-22EPS 0.65/0.74/0.83元，目前股价对应20/21PE 为 12/11X，维持“增持”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。

收入分拆： （1）从招生人数来看，估计北京上半年招生5万多人、同比下降40%； （2）分学校：2020H1本部/云南/石家庄/荆州/山东分校/航校收入分别为18530/2496//1008/725/351/828万元、分别同比增长-55%/-47%/-41%/-72%/2016%/37%，净利润分别为2831/-1024/790/-1035/-3631/-794万元、分别同比增长-79%/-37%/-137%/-355%/159%/37%（云南/石家庄/荆州/山东持股比例分别为61.43%/100%/60%/ 66.67%）。受疫情影响较严重地区主要是荆州和本部北京，山东分校及航校收入增长主要是由于为去年新增、基数低，石家庄已解决科三问题，昆明已解决价格战问题；目前湖北分校开业在即，重庆东方时尚处于建设中。此外，公司在2019年12月和2020年4月新增职业技能培训学校和检测站子公司。 2020H1毛利率同比下降23.75pct 至26.48%，销售/管理/研发/财务费用率6.48%/39.61%/2.38%/10.23%、同比提升 0.63/18.37/0.80/6.53pct。费用率上升主要由于收入大幅下降，其中销售费用率和研发费用率上升幅度较小，主要由于缩减上半年广告支出减少、研发项目后延从而研发支出减少，销售/管理/研发/财务费用分别同比下降48.96/14.06%/30.71%/-27.50%。归母净利率同比下降 11.34pct 至 8%，主要由非经常性损益贡献。 2020Q2毛利率同比下降9.81pct 至44.14%，销售/管理/研发/财务费用分别为5.63%/29.37%/1.02%/7.0%，同比提升-0.16/11.06/-0.35/4.57pct，除北京外各地疫情逐步缓和使Q2经营环比好转。 投资建议： 我们判断，公司上半年受疫情影响较大、特别是湖北地区，业绩整体承压；但我们也认为驾校需求只会延迟、不会消失，一旦疫情结束复苏弹性有望高于其他行业；中长期关注： （1）VR 有望带来成本下降； （2）航校培训、山东、武汉子公司、检测站有望成为新的增长点，我们判断明年业绩弹性较大； （3）目前部分地区陆续推出政策要求驾校必须有自有土地，有望加速行业整合，公司也是疫情后第一家全面复训且能提供全部考试的驾校。维持20/21/22年EPS 至0.17/0.34/0.39元，考虑疫情结束后的业绩弹性，维持“增持”评级，公司二期员工持股计划成本17.24元、大宗协议转让价18.23元提供相对安全边际。 风险提示因疫情造成经营业绩下降的风险；计提商誉减值风险；未决诉讼风险；系统性风险。

事件概述：2020H1收入/净利为12.96/0.44亿元，同比下降23.29%/53.44%、处于业绩预告降幅中位值（-42.68%-61.79%），扣非后归母净利0.11亿/-87.84%，税后非经常性损益3300万、其中税前政府补助为4471万；经营现金流量净额1.14亿、同比增长121%，主要由于疫情期间增值税减免等使得支付的各项税费同比减少64%。 2020H1毛利率同比降2.94pct至29.04%，期间费用率同比升2.26pct至26.04%。 2020Q2收入/净利/扣非净利为6.96/0.6/0.44亿元，同比下降25%/35%/52%。2020Q2毛利率同比降4.16pct至33.15%，期间费用率同比升0.35pct至23.87%。 教育业务：政府补助增厚学大业绩，关注净利率改善：学大教育收入与业绩：（1）营业收入同比下降23%至12.88亿元，我们分析主要由于：1）教学点从19年末的581家降至552家；2）疫情期间影响线下消课进度、而线下转线上比例不及小班为主的同行，根据半年报20H线上占比52%。分地区看，东部/中部/西部收入分别为7.48/1.77/3.63亿、同比增速分别为-29%/-31%/-5%，中部校区（湖北、湖南等地）受疫情影响相对严重。 （2）毛利率同比下降2.87pct至29.09%（东部/中部/西部毛利率分别为26.75%/26.15%/35.34%），归母净利同比下降12%至8327万元，净利降幅低于收入一方面由于关店带来一定费用下降，另一方面则由于政府补助从去年同期733万增加至今年上半年4471万（净利占比54%），因此净利率同比提升0.84pct至6.47%（剔除政府补助后的净利率同比下降1.73pct至3.86%）。 学大教育未来成长看点：（1）坚持个性化并发展新课程，增加“1对3”、“1对6”的泛“1对1”小班组课模式；（2）逐步拓展在线教育，将单一教学形式拓展为立体化OMO模式；（3）重启校区扩张，根据定增公告未来3年内在全国各级目标城市增设教学点共计176家。 投资建议：考虑公司一方面有政府补助等其他收益支持，另一方面实际业绩表现略好于预期，因此上调2020-22年上市公司归母净利从0.12/0.92/1.64亿至0.74/0.99/1.79亿;学大教育归母净利从0.67/1.73/2.18亿至1.38/1.87/2.42亿。若假设公司长期教学网点数量增至1000家、保守假设单店均收为500万元、净利率提升至10%，长期业绩空间有望达5亿元，维持“买入”评级。 风险提示疫情带来的不利影响、政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。

事件概述：公司公告 2020 半年报，2020H1 公司实现收入/归母净利/扣非净利 7.13/-0.95/-1.07 亿元，同比下降21.00%/341.86%/386.62%；经营现金流净额为-3.25 亿元，同比下降 616.84%。收入和净利大幅下降主要系公司除大语文之外的教育信息化业务大量集中于北京，因疫情反复仍处于停滞状态。 2020Q2 公司实现收入/归母净利/扣非净利 5.81/0.45/0.33 亿元,同比增长 33.87%/309.09%/268.85%；经营现金流净额为-0.80 亿元、同比下降 386.48%。收入增长主要系公司增加集成设备购销业务扩大了其他收入，净利增长主要系控费之下费用率同比降 19.29pct 至 23.07%且其他收益增加 681 万、投资净损失减少 1123万、资产及信用减值损失减少 2060 万元。 大语文:报读人次符合预期，但收款和收入确认低于预期大语文收入拆分：（1）招生人数符合预期，但受线下复课影响、收款和收入确认（消课）低于预期。 2020H1 报名学生人次为 116,632 人、同比增长 71%；当期累计在读学生人次为 117,360 人、同比增长 127%，其中线下直营/线上累计在读人次 48,094 / 69,266 人、分别同比增长 60%/ 218%。2020H1 确认现金收款 19,630万元、同比下降 15%（Q2 同比下降 28%至 14,823 万元），我们分析主要由于：（1）在线下未大量复课情况下，线上班型增设学费较低的培优班，（2）受线上效果影响，存在一定退费；确认收入 18,155 万元、同比增长27%，其中：1）Q2 确认收入 9154 万，Q1/Q2 单季同比增长 52%/9%，Q2 低于预期我们分析主要由于疫情期间诸葛会员卡做了免费获客、仅确认 2000 万；（2）分渠道来看，线上受诸葛会员卡疫情期间免费影响，加盟拓展不佳，直营渠道中北京持平，长沙、西安实现增长，Q2 上海转正、成都恶化。线下直营/线下加盟/线上/B2B业务收入 9,250/ 1,712/ 3,486/ 3,707 万元、同比增速 5%/-48%/225%/216%（Q2 同比增 17%/-78%/-87%/210%），线下直营中北京/上海/深圳/长沙/成都/西安/其他地区收入增速分别 0.56%/-8%/-46%/8%/-20%/51%/143%（Q2 同比增 24%/4%/-49%/29%/-32%/36%/42%）；（3）分量价来看，2020H 人均学费线下直营/线上分别为 1923/503 元,同比增长-34%/2%，我们分析主要由于疫情期间， 线上 3 种班型学费分别为（1000/4000/8000元），低单价的培优班占比提升。（4）上半年直营未新开店、加盟净开21家。截至2020H1，线下直营/加盟中心分别 111/346 家，而 19 年分别为 111/325 家、较 19 年分别增长 0/21 家。受疫情影响公司扩店节奏放缓，但预计明年扩店节奏有望显著恢复。 大语文净利润：2020H1 实现净利润 2,419 万元、同比下降-39%。受疫情影响大语文毛利率同比下降7.62pct 至 55.38%、叠加费用率提升，使 2020H1 净利率同比降低 14.53pct 至 13.32%。 教育信息化业务受疫情影响明显，增加集成设备购销业务公司整体收入拆分：2020H1 教育类/安全类/其他业务收入 4.06/0.98/2.01 亿元、同比增速-48.87%/4.05%/ 23,483.59%，其他业务收入大幅增长主要由于为应对新冠疫情影响、增加公司收入和利润，公司增加了集成设备购销业务。毛利率 38.65%/38.57%/2.18%、同比提升 4.01/-4.26/-6.63 pct。2020H1 教育类中学习服 务 / 升 学服 务 / 智慧 教 育收 入 1.82/0.23/2.01 亿 元 、 同 比增 速 26.53%/-73.56%/-64.22% ，毛 利 率55.38%/9.65%/26.93%、同比提升-7.62/-72.42/7.00pct。 投资建议：考虑公司北京 9 月秋季班方可线下复课、受疫情影响明显，下调 20-22 年大语文收入从 7/14/20 亿至6/12/18 亿、归母净利从 2/3.8/5.4 亿至 1.6/3.4/5.2 亿，下调 20-22 年 EPS 从 0.23/0.45/0.68 元至 0.18/0.39/0.60 元。前瞻来看，我们判断短期疫情影响不改中长期成长趋势，明年开店有望加速；中期来看，公司在定增落地后有望加强营销和线上两部分；长期来看，目前公司基本占据业内最强语文师资资源、以及课程研发体系领先，我们预计公司长期开店空间在 1200 家左右、长期收入有望达到 40 亿以上、利润有望达到 10 亿以上，维持“买入”评级。 风险提示定增进展的不确定性；信息化业务剥离的不确定性；开店节奏低于预期；加盟商质量管控风险；系统性风险。