公司 2021年半年度收入 3.04亿元、同比增长 15.21%，归母净利/扣非净利 0.26/0.13亿元、去年同期为亏损 0.31/0.46亿元，业绩与预告相符；非经常性收益 1300万元，其中以理财收益为主。21Q2收入 1.65亿元、同比增长 42.55%，归母净利/扣非净利 0.20/0.16亿元、去年同期为亏损 0.02/0.13亿元。 分析判断: 收入拆分来看，2021H1线上+线下短训/非学历高教/其他收入 2.85/0.14/0.05亿元、同比增长 18.58%/-23.62%/-4.00%，预计由于疫情防控以线上短训增长为主、线下短训及非学历高教业务等未完全恢复。分地区来看，华中收入增幅最高达 40%以上、主要系去年受疫情影响最严重存在低基数，此外华南收入增幅 30%以上、华西收入增幅接近 20%，而华北和华东增幅较小为 9.9%/0.2%。 净利拆分来看，2021H1毛利率/归母净利率为 45.88%/8.60%、同比提升 17.13/20.28PCT，其中线上+下短训毛利率 46.41%、同比提升 21.20PCT；销售/管理/研发/财务费用率为 15.5%/12.2%/12.4%/2.2%、同比下降7.2/3.2/1.9/2.3PCT，盈利能力恢复主要得益于疫情后需求恢复及开支管控。 预收与现金流来看，2021年 6月末合同负债 1.78亿元、较去年末增长 1%，经营活动现金流净额 0.41亿元、去年同期为-0.94亿元，当期盈利质量较好但学生预报名意愿有待进一步提升。 投资建议： 看好公司较强的 IT 培训业内竞争力、上市募投项目落地后的成长性，但考虑上半年未恢复至疫情前水平及下半年仍存在疫情防控等扰动，下调 21-23年营收从 10.6/13.1/15.7亿元至 6.5/12.4/14.9亿元、归母净利从 2.1/2.7亿元/3.5亿元至 1.05/2.47/3.26亿元，由此下调目标价从 34.09元至 30.72元（2022年 50倍PE），维持“买入”评级。近期国家进一步强调职业教育的重要性，有望催化公司估值提振。 风险提示市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险、系统性风险。

1.2021H1收入恢复至疫情前、2021Q2业绩恢复至疫情前2021H1公司营收2.27亿元，同比20H1增长126%、较19H1增长3%；归母净利0.43亿元，20H1为-0.11亿元、较19H1下降20%。2021Q2公司营收1.49亿元， 同比20Q2增长88%、较19Q2增长14%，归母净利0.47亿元，同比20Q2增长199%、较19Q2增长22%。主要得益其经营单点突破并整体协同，切入产品、渠道及营销新玩法，夯实管理实现品质与效率同步提升。 归母净利率来看，2021Q2为32%、超过2020Q3的31%，主要得益于其更高的毛利率（66%VS62%）、更低的期间费用率（销售/管理/财务费用率8%/12%/-2%VS8%/15%/0%）；经营现金流净额来看，2021Q2为0.81亿元、经营活动现金流净额/归母净利润为1.71，且销售收现为自去年来季度之最，显示高盈利质量。 2.公司轻资源依赖、重开发管理，竹溪谷等项目发展可期从竞争力来看，公司具备强大的设计与开发能力、出色的营销与销售能力、精细化的管理与运营能力。从增长潜力来看，竹溪谷等新项目发展达到甚至超预期，根据公司公告测算竹溪谷酒店3年后成熟期有望贡献年营收8322万元、年利润5129万元；此外，可转债募资建设的南山小寨酒店项目也有望在2022年投运、我们预计成熟期收入体量有望比肩竹溪谷酒店项目。 盈利预测与投资建议我们预计公司2021-23年营收5.38/6.31/7.14亿元、同比增长44%/17%/13%，归母净利1.16/1.60/1.93亿元、同比增长111%/38%/20%。一方面公司作为长三角周边游景区标的、尽管阶段性受疫情扰动但长期看受疫情影响更小恢复更快，另一方面公司异地扩张计划受疫情及高管离任等影响有所放缓但本地新项目稳扎稳打，综合考虑我们给予公司2022年24倍PE，对应公司2022年合理市值38.4亿元、目标价20.6元，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示疫情等不可抗力风险、特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险

oracle.sql.CLOB@3b7088d9

事件概述：公司预告2021Q1归母净利3,000-4,000万元，与上年同期相比增加约7,500万元到8,500万元，扣非后归母净利410-1,410万元，与上年同期相比增加约6,500万元至7,500万元，业绩超预期。 分析判断::公司2021Q1归母净利同比19Q1增长20%以上、扣非净利同比19Q1增长60%以上，经营业绩明显改善，我们分析主要由于：（1）Q1以消化20年订单学员为主；（2）公司加强全员营销，即使在20年疫情期间市占率仍保持了提升，后续随着旺季到来、效果有望进一步显现、体现到新增报名；（3）异地学校逐步扭亏，云南在20年已实现盈利，今年预计石家庄学校有望盈亏平衡；（4）公司通过智能驾培体系降低了运营成本，提升了经营效率。 投资建议2021年我们关注公司疫情后的业绩弹性，以及航校订单的确认进度、VR设备铺设带来的轻资产模式演变：（1）VR有望带来成本下降，今年有望加大铺设力度；（2）航校培训订单今年有望确认大部分；（3）公司引入新高管、更换异地负责人、加强全员营销改革、以及激励改进等措施有望或注入新动力。维持21/22/23年EPS为0.48/0.58/0.73元，维持“买入”评级和目标价24元。 风险提示新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险、系统性风险。

事件概述：公司发布2020年报，2020年实现营收5.90亿元，同比增长1.26%，归母净利2.10亿元，同比增长2.59%，扣非后归母净利2.03亿元，同比减少0.11%。2020年毛利率同比下降5.42pct至48.47%，销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.00/0.97/-0.15/0.27pct至7.82%/6.14%/6.22%/-0.39%，归母净利率同比提升3.4pct至35.17%。2020Q4实现营收1.69亿元、增长45.73%，归母净利3772万元、下降30.68%，扣非后归母净利3271万元、下降36.23%。 分析判断::◇成功交付国家教育考试综合管理平台，标考业务持续稳定增长。2020年标准化考点设备业务收入3.80亿元，同比增长8.61%，占总收入比例升至64.42%，毛利率下降1.67pct至57.53%。公司继续抓住第二轮标准化考点建设的核心“考试综合管理平台”，中标宁夏省、辽宁省省级考试综合管理平台。同时，完成国家教育考试综合管理平台的交付使用，公司服务和承建能力再次得到认可，并为公司在继续建设地市级、区县级平台和学校的标准化考点取得入口优势，巩固公司在标准化考点建设行业的领先地位。 ◇疫情后各项业务恢复正常，智慧教育业务量呈增长态势。2020年公司智慧教育实现收入1.59亿元，同比减少11.31%，占总收入比例降至26.93%，毛利率下降16.16pct至36.84%。在国内疫情防控形势相对稳定后，公司各项业务恢复正常开展，智慧教育业务量呈增长态势。公司在向K12类学校拓展和销售教考统筹产品的同时，持续加大对高校的推广工作，中标了广西工业大学、集宁师范学院、中国海洋大学、内蒙古工业大学、陕西师范大学、安庆师范大学、太原工业学院、河南濮阳职业技术学院等高校项目。并且公司先后中标了凉山彝族自治州、贵安新区、新疆墨玉县、重庆市等区域智慧校园建设项目，入围2020年贵州电信数字校园合作伙伴招募项目，并与宜宾市政府签署长期合作协议，共同打造宜宾区域教育云平台。 ◇加强与渠道商的合作，扩大对外投资。 公司与腾讯签订战略合作协议，于2020年10月联合推出新一代英语听说智能考试系统；与中移（成都）签署战略合作，共同推动5G技术与教育行业的融合及拓展；与宁夏教育局、宜宾市政府等签署战略合作，就区域智慧教育及智慧招考业务达成合作。此外，公司完成了对锐取信息（持股20%）、科信教育（持股42.3%）、创元邦达（持股22.41%）的投资，其中锐取信息是行业内场景录播开创者和无线便携引领者；科信教育为宜宾市智慧教育云平台承建单位；创元邦达是专业提供学生生涯规划服务的公司，其“学生发展指导中心规划方案”获得教育部学校规划建设发展中心唯一认证。 投资建议：考虑疫情恢复后有望加速回暖，预计公司21/22年EPS从0.75/0.93元调整至0.76/1.01元，新增23年EPS1.26元，维持“增持”评级。 风险提示部分省份新高考改革延期的风险；受政策周期影响的风险；行业依赖度较高的风险；毛利率波动风险；管理风险；系统性风险。

事件概述：去年受疫情影响，早年常态化净利 6亿左右公司公告 2020年报数据：实现营收 71.51亿元、同比下降49.1%，归母净利-2.32亿元、同比下降 140.9%，扣非后归母净利-3.95亿元、同比下降 191.4%；2020Q4营收 25.03亿元、同比下降 44.5%，归母净利-1.04亿元、同比下降546.4%。营收下降主要受疫情影响，业绩下降进一步受人工、折旧摊销等固定成本费用支出影响。回顾历史，2010-19年公司营收 CAGR10%至 140.54亿元、归母净利 CAGR9%至5.68亿元，其中最大化营收为 19年的 140.54亿元、最大化业绩为 18年的 5.97亿元。 分析判断:景区贡献核心业绩，乌镇成熟、古北成长中 乌镇 ：2020年营收 7.95亿元、同比下降 63.53%，2010-19年营收 CAGR18%至 21.79亿元，游客量 CAGR5%至 918万人次、人均消费 CAGR12%至 237元；净利 1.35亿元、同比下降 83.22%，2010-19年净利 CAGR18%至 8.07亿元，过去 4年常态化政府补助年均 2.5亿、正常时期的经营净利率 30%。 未来成长驱动在于 （1）濮院将在 2021年开业、对标乌镇西栅有 500万容量； （2）西栅客流增长及平均客单提升。 古北水镇：2020年营收 5.72亿元、同比下降 39.81%，归母净利-1.71亿元、同比下降 217.12%。2014-19年营收CAGR37%至 9.50亿元，游客量 CAGR20%至 239万人次、人均消费 CAGR17%至 397元；归母净利 CAGR5%至 1.46亿元。未来边际改善可期 （1）伴随 2021年初京沈高速开通、北京城区至此交通耗时缩短至 1.5小时内； （2）将受益北京环球影城对北京地区客流带动，伴随营销推广加大、有望提升品牌力并减弱淡旺季分化，预计长期有望实现 400万人次年客流量。 盈利预测与投资建议：预计 2021-23年公司归母净利3.6/6.0/6.9亿元、同比增 256%/67%/15%。分部估值，1、2022年主业业绩 6亿给予 20倍 PE 2、非核心旅游产品&其他投资净资产至少归属公司 21亿给予 1倍 PB，因此认为公司 2022年合理市值 140亿元、目标价 19.3元。看好公司作为优质的低估值景区受益 2021年疫情后休闲旅游的持续强势复苏，尤其清明五一等节假催化将助力公司业绩恢复，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示濮院项目进展不及预期、政府补助额度不及预期、古北改善不及预期、经济下行超预期、自然灾害及疫情等重大事件的不利影响131265

盈利预测与投资建议 考虑非大语文业务下降，预计公司20-22年收入20/26/32亿元更新至20/24/29亿元、归母净利从-19.8/2.5/4.3亿元更新至-19.8/2.5/4.1亿元。我们认为，公司语文业务拐点信号明确、未来有望重回高增长轨道，语文之外业务已充分计提减值，公司治理有望逐步改善，维持买入评级，综合绝对估值和相对估值，给予目标市值210亿元、目标价24.41元（对应2022年50倍PE），基本与2020.3.10所给目标价24.11元接近。 风险提示 定增进展的不确定性；非主业剥离的不确定性；开店节奏低于预期；内生改善低于预期风险；系统性风险。

公司经历15-16年高速增长后，17-19年保持平稳、收入/归母净利CAGR15%/15%至9.24/1.80亿元，其中IT短期培训收入占比95%+，IT线下短训课程周期约6个月、平均客单价在1.7-1.8万元。黎活明、陈琼为控股股东和实控人，高管团队基本为教师出身，公司上市前进行了三次有服务期限的股权激励。 行业分析：行业存在集中度提升空间目前我国IT培训行业已发展到重实操性和就业导向的IT职业培训阶段，行业规模约500-600亿元、未来几年有望维持10%+复合增长。但行业痛点在于：存在周期性、学科迭代快、获客及就业难度加大等方面，因此市场仍然高度分散、CR5仅6%。 竞争优势：研发导向++优质师资构建优质口碑传智毛利率49%不算高、但归母净利率20%却较高，主要系竞争优势显著：（1）领先的就业优势：公司短期现场培训后付费模式中大专及以下学历学员的就业率为90.66%、平均薪资在9000元以上；（2）低成本获客优势：公司70%以上的学员来自老学员转介绍，销售费用率仅10%左右；（3）研发体系化优势：现有研发人员1269人、占比64%，2017-19年研发费用率提升2.0pct至7.0%，从而形成持续打造明星爆款产品的能力。 成长驱动：市场扩张份额提升，少儿编程业务起步公司上市募资净额2.92亿元，其中2.09/0.83亿元将用于IT职业培训能力拓展/IT培训研究院建设项目，即未来成长驱动包括：（1）校区拓展，伴随募投项目完成，公司2022/23年有望新进入3/3个城市校区，对比达内有上百个校区，我们预计其2024-28年有望再进入16个城市校区，公司预计，达产后平均单校区年收入6099万元、年净利489万元。（2）公司将对现有课程进行改编升级并且持续开发前沿热点课程。 盈利预测与投资建议我们预计，2020-22年公司营收6.43/10.60/13.08亿元、同比增速-30%/65%/23%，归母净利0.63/2.14/2.74亿元、同比增速-65%/241%/28%。参考教育龙头股的较高估值，考虑传智教育较强的IT培训业内竞争力及上市募投项目落地后的成长性，我们给予其2022年50倍PE，对应目标价34.09元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、技术迭代不及预期、线下校区拓展及业务发展不及预期、系统性风险。

事件概述公司公告预计2020年收入同比增长1.04%-6.10%至20-21亿元，归母净亏损19.80-24.66亿元、扣非亏损20.11-24.91亿元。 分析判断::分业务来看：1、教育信息化项目、百年英才及叁陆零教育受疫情影响出现大额亏损，且公司出于谨慎性原则计提信用减值损失5000万元、商誉减值准备17-21亿元；我们分析，截至2020Q3商誉账面净值28.61亿元、剔除中文未来为23.89亿元，预计此次减值将减除非大语文业务商誉净值的71%-88%。剔除减值影响，预计公司2020年归母净亏损在0-5亿左右。 2、大语文业务20年收入+42%至6.23亿元，符合预期，其中Q4单季收入同比增长125%至2.98亿元。（1）从报名人次看，考虑公司9月才线下复课，Q4线下新增报名58,795人次（前三季度平均单季为35651人），与2019H2的62,061人次接近；Q4线上六人小班正价课新增在读学员7,252人次（Q3时为6801人次），Q4末线上在读（含六人小班型、豆神明兮小班课、网校专题课在读学员）共14,738人次。（2）从管理变革及续班和缴费效果看，2020Q4加强了KPI考核、做了寒春联报，使得寒假班续报率达到了84%的历史新高、Q4收款金额同比增长38%至1.65亿元，体现出积极信号。 投资建议：预计2021年大语文业务直营店开店在20家左右，包括进入5-6个新城市+加密+加盟回购，重点在于上海、深圳、广州的单城市店效提升；线上发展及营销投入有望加大，我们预计线上/线下/定制产品营收分别在3/6/1亿左右、扣除股权激励费用后利润预计在2.2-2.5亿左右，且不排除有超预期可能。我们分析，Q4已初步显现出管理改善的积极信号，语文之外资产的计提也大部分体现在了20年、21年有望轻装上阵，待定增落地后股价压制因素有望解除，业绩加速会在22年更加明显。安全边际参考18年回购成本9.64-10.11元、19年大股东增持均价9.6元，我们认为当前市值已进入长期布局区间，20Q4续班率改善及缴费增长有望提振信心。考虑非大语文业务计提减值及大语文发展良好，预计公司20-22年收入从21/26/32亿变更至20/26/32亿元、归母净利从-0.6/2.5/4.2亿变更至-19.8/2.5/4.3亿元，EPS从-0.07/0.29/0.48元变更至-2.28/0.29/0.49元。长期看好公司基本占据业内最强语文师资资源、以及课程研发体系领先，我们预计公司长期开店空间在1200家左右、长期收入有望达到40亿以上、利润有望达到10亿以上，维持“买入”评级。 风险提示定增进展的不确定性；信息化业务剥离的不确定性；开店节奏低于预期；加盟商质量管控风险；系统性风险。

基本面变化：异地扩张有望从重资产向轻资产模式转变目前公司在发生积极改善：（1）随着疫情缓解、Q3单季北京地区已实现招生转正，充分反映出驾培需求呈现出一定程度的刚需属性，只会延迟、不会消亡；（2）异地分校中，昆明分校2020年招生已同比持平、有望盈亏平衡；（3）公司引入新高管刘迪和黄怡、更换了部分异地分校总经理，由以往的“坐商”变为“行商”模式，即全员营销模式，同时细化KPI考核，营销模式和激励机制变革为公司注入新成长活力。 成长看点：VVRR及通航业务贡献新增长点1、VR业务：提升驾培效率并节省4/5的教练成本，将加速驾培业务市占率提升。盈利模式包括（1）自己使用，目前全北京已布局5个VR体验店、有近600台设备；（2）对外提供VR设备销售或租赁，若预计中期驾培市场有1万台VR设备需求，其中15%为购买、85%为租赁，则对应到盈利空间为VR销售收入2.7亿元、毛利1.05亿元，VR租赁收入6.8-10.2亿元。 2、通航业务：2019年我国认可的141部飞行学校在中国/国外在训人数为4650/4673人、市场规模至少50-100亿元，受疫情影响国外飞行培训订单需求回流至国内。公司现在飞行培训容量大概在400人（46台飞机），20年已拿到厦航及南航接近1.7亿元意向订单、21年新增厦航培训订单预计1.9亿元，这些订单在21年有望确认大部分收入，目前使用山东德州和河南西华机场、同时在建河南民权机场，未来收入增长空间大。 盈利预测与投资建议考虑明后年订单实际确认情况，预计2020-22E公司收入从8.58/14.90/17.38亿元调整至8.58/15.08/17.04亿元，增速分别为-23%/76%/13%，归母净利从1.21/2.91/3.59亿元调整至1.21/2.91/3.49亿元，增速分别为-50%/140%/20%，结合公司历史估值及在优势地区的强竞争力，以及未来拓展VR和通航业务将打开扩张空间，我们给予公司2021年50倍PE，对应合理市值146亿元、目标价24元（上次未给目标价），从增持上调至买入评级。 风险提示宏观经济波动风险、驾驶培训改革风险、市场竞争风险、新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险。

事件概述1月22日公司公告，收到厦门航空飞行技术管理部发来《2021年度送训确认函》，具体内容如下：根据2020年7月东方时尚航校与厦门航空签署生效的《2020年航线运输驾驶员整体课程飞行培训委托合同》,厦门航空安排在2021年1月1日至2021年12月31日期间，分批次向东方时尚航校送训飞行养成学员批次预计为7次、送训总人数预计为246人,培训总金额预计为1.9亿元。 1月19日公司公告，拟回购股份总金额1.5-3亿元用于员工持股计划，回购价不超过27.87元/股，按此价格预计回购股份数量约1076万股，约占公司总股本的1.76%；1月20日公司公告，已累计回购股份1183万股、占公司总股本的1.94%，已支付总金额为1.57亿元。 分析判断::航校订单带来新增长点：国内增长趋势看，伴随国内飞行培训技术及设施的成熟，尤其今年受疫情影响，国外飞行培训订单需求持续回流至国内。东方时尚现在除满足厦航订单外利用率仍有提升空间，因此未来航校订单增长可观。估计通航业务毛利率能达到25~30%、净利率前几年在15~20%，伴随折旧期结束等盈利能力仍有提升空间。 股份回购彰显发展信心：公司以自有资金回购A股股份，并用于实施员工持股计划，有利于进一步建立健全激励约束机制，丰富激励举措，保留核心人才；完善公司治理结构，构筑利益共同体，调动骨干积极性。 投资建议：我们分析，公司近期下跌主要受美好置业联动影响、大股东旗下投资公司有部分持仓，但与基本面无关。 21年关注北京持续复苏、异地学校扭亏；VR有望带来成本下降并实现异地轻资产扩张模式；航校培训、山东和武汉子公司、检测站有望成为新增长点，因此预计21年业绩弹性较大。此外，公司是疫情后第1家全面复训且能提供全部考试的驾校，有望加速行业整合。考虑20年疫情影响但21年航校订单等带来新增长，将2020-22E收入9.51/11.00/12.98亿元变更为8.58/14.90/17.38亿元，增速分别为-23%/74%/17%，归母净利从1/2/2.29亿元变更为1.21/2.91/3.59亿元，增速分别为-50%/140%/24%，维持增持评级。 风险提示因疫情造成经营业绩下降的风险；计提商誉减值风险；未决诉讼风险；系统性风险。

事件概述公司发布公告，拟与千种幻影签署《VR汽车驾驶模拟器服务合同书》，千种幻影向公司销售VR汽车驾驶模拟器产品设备及提供专业技术服务，其中服务期5年。每台产品的市场价格为18万元，公司订购产品数量共计1,000台，按市场价格总计18,000万元。同时根据双方签署的《作品许可使用协议》，公司向千种幻影授权使用《东方时尚智能教学指导书》作品著作权用于千种幻影产品，并收取7万元/台服务费，双方同意合同项下售出产品应在合同签订后一次性结清许可费用，产品总价扣除许可费用后公司应付的实际款项合计11,000万元。 分析判断::从合作角度看，公司与千种幻影的合作已有一定基础，截至本公告披露日，公司前期根据《合作协议一》已经向千种幻影采购419台VR设备并已交付使用中，累计支付设备款1,822万元；此次合作系双方合作扩大升级，为公司壮大VR业务提供基础设施支持，自本次《合作协议二》生效之日起，公司于2019年与千种幻影拟签署的《合作协议一》不再执行。从价款支付角度看，合同签订后，公司向千种幻影支付每台5.4万元,货款共计5,400万元，千种幻影验收后，每台剩余款项5.6万元，剩余款项共计5,600万元按照每季度周期400万元，按季度周期支付，对公司资金压力相对有限。 投资建议：我们判断，公司前期受疫情影响较大、特别是湖北地区，业绩整体承压；但我们也认为驾校需求只会延迟、不会消失，一旦疫情结束复苏弹性有望高于其他行业；可持续关注：（1）VR有望带来成本下降，此次合作也验证了公司将继续加速VR设备铺设，有望实现异地轻资产扩张模式；（2）航校培训、山东和武汉子公司、检测站有望成为新的增长点，我们判断明年业绩弹性较大，公司控股子公司通用航空已于7.7/7.8公告与厦门航空/南方航空签订总额2,017.6/6,263.2万元的2/3年有效期航校订单合同、10.14公告通用航空收到南方航空预计成交额8,654.8万元航校订单成交通知书，合计近1.7亿；（3）目前部分地区陆续推出政策要求驾校必须有自有土地，有望加速行业整合，公司也是疫情后第一家全面复训且能提供全部考试的驾校，且未来将取消申请小型汽车、小型自动挡汽车、轻便摩托车驾驶证70周岁的年龄上限，有望扩大行业空间，公司作为龙头企业有望充分受益。维持20/21/22年EPS至0.17/0.34/0.39元，考虑疫情结束后的业绩弹性，维持“增持”评级。 风险提示因疫情造成经营业绩下降的风险；计提商誉减值风险；未决诉讼风险；系统性风险。

事件概述公司2020Q1-3收入/归母净利/扣非净利4.21/1.73/1.70亿元，同比增长4.82%/11.24%/10.81%，低于预期。Q3单季收入/归母净利/扣非净利1.16/0.54/0.51亿元，同比增长5.94%/-8.56%/-11.12%（Q2增幅为-4.35%/13.50%/13.05%），收入增速转正，业绩增速转负。 分析判断::标考维持较高增长，智慧教育受疫情影响。从收入拆分来看，我们估计标考业务仍保持30-40%增长，但智慧教育受到疫情影响收入确认下滑，一方面，已有订单施工进度受影响；另一方面，疫情背景、且是十三五最后一年背景下，政府支出偏谨慎；分品类看，估计大屏项目政府投入减少，但智慧教室（录播、在线教育相关）等支出增加。 2020年前三季度毛利率/净利率为53.80%/41.02%，同比下降0.65/-2.37PCT，一方面销售/管理/研发/财务费用率为6.01%/6.03%/4.90%/-0.16%、同比下降1.12/0.80/0.60/0.03PCT，各项费用率下降主要由于费用管控及规模效应；另一方面其他收益/收入为4.21%、同比下降2.21PCT，主要为政府补贴变动；投资收益/收入为2.95%、同比提升0.99PCT。2020Q3末合同负债0.16亿元，较年初下降46%。 投资建议：看好公司受益于新基建背景下教育信息化建设加速，公司在第一轮标考中占据60%份额、先发优势明显，智慧教育的教考统筹业务进入收获期；从目前原材料备货采购来看，身份认证和作弊防控系统分别增长100%和50%。考虑Q3低于预期，下调20/21/22年营收从9.5/13.7/17.2亿到8.1/11.8/14.7亿，归母净利从3.2/4.2/5.0亿到3.0/3.8/4.7亿，EPS从0.8/1.04/1.26至0.75/0.94/1.18元，目前股价对应20/21PE为32/25倍，我们判断，明年疫情恢复、十四五规划重启后，政府支出有望逐步恢复正常，带动公司智慧教育业务回暖，公司子公司和腾讯合作也有望进一步推出新产品、抢占市场份额，维持“增持”评级。 风险提示新高考改革进度低于预期；招标进度低于预期；行业竞争加剧；行业依赖度较高的风险；应收账款风险；商誉减值风险；系统性风险。

分析判断: （1）软件云服务收入：与华为全面合作后渠道协同销售效应显现， 估计 Q3维持 100%以上的增长； （2）教 育服务收入： Q3疫情影响虽有减弱但未完全恢复， 但叠加 Q4显著恢复预计全年有望与去年持平； （3） 游戏收 入： Q3维持平稳发展。 净利率平稳主要由于毛利率下降但销售及管理费用率同样下降。 2020年前三季度毛利率/净利率为 46.12%/6.85%，同比下降 4.25/0.42PCT， 预计主要系毛利率较低的软件云收入占比上升。销售/管理/研发/财 务费用率为 13.38%/12.08%/10.12%/-0.06%，同比下降 1.66/3.41/0.69/0.10PCT。 其他收益/收入为 0.65%、同 比下降 0.52PTC，投资收益/收入为 0.77%、 同比提升 0.86PCT；信用减值损失/收入为-5.58%，同比下降 2.64PCT。 投资建议： 维持公司 20/21/22年 EPS 为 0.09/0.12/0.16元， 公司未来看点在于： （1）湘江鲲鹏研发制造的服务器和 PC 机产品成功下线，未来订单量有望持续增长； （2）对标工业互联网等公司 40-60%的毛利率，软件云业务毛利 率仍有提升空间； （3）考试服务项目多数延期到下半年。维持“增持” 评级。 风险提示 考试服务业务拓展不及预期、疫情后留存率低于预期风险、系统性风险。

分析判断: 我们估计，公司收入增长主要来自线上贡献，估计线上增长 13%、线下微增；线上由于今年公司希望提升毛利、下架了一些低价链接，部分影响了增速。 净利率提升主要由毛利率提升、财务费用率下降及投资收益贡献。2020年前三季度毛利率/净利率为54.10%/16.18%，同比提升 2.32/1.52PCT，我们判断毛利率提升主要由于： （1）生产加工成本降低；贸易战下优质供应商费用更低，公司从 19年底开始进行供应商调换及合同重订； （2）线上高单价产品（如床垫、乳胶等）占比提升。销售/管理/研发/财务费用率为 29.47%/5.01%/2.87%/-0.11%，同比提升 0.18/0.68/-0.16/-0.27PCT。投资收益/收入为 2.63%，同比提升 0.19PCT；信用减值损失/收入为 0.03%，同比下降 0.56PCT。 2020Q3末应收账款1.23亿元，较年初减少43%，主要由于保理业务新增放款。从净营业周期角度来看，2020前三季度为 200天、同比减少 15天，主要由于应收账款周转天数同比减少 9天。 投资建议： 此前在疫情背景下，公司降幅好于行业，主要由于： （1）去年开始公司提前调整加盟渠道、防范市场风险； （2）直营占比较高、对终端变化反应更为及时，且 19年下半年已开始新零售尝试； （3）电商持续表现较好，且达到较好的盈利，净利率估计在 10%中段水平。维持 20-22EPS 0.65/0.74/0.83元，目前股价对应20/21PE 为 12/11X，维持“增持”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。