2021年 2月 22日，公司发布 2020年年度报告。2020年，公司实现营业收入 9.84亿元，同比增长 7.87%；归母净利润 2.61亿元，同比增长 2.63%。 事件点评： 公司营业收入同比增长 7.87%，增长主要来自于文化旅游演艺与景观艺术照明及演绎业务。公司 2020年共实现营业收入 9.84亿元，同比增长7.87%；归母净利润 2.61亿元，同比增长 2.63%。公司业绩增长主要来自于文化旅游演艺与景观艺术照明及演绎业务。 分业务来看： 1）疫情影响下，大型文化演艺活动业务同比下降。公司 2020年大型文化演艺活动业务实现营业收入 1.23亿，同比下降-71.2% 。受疫情影响，本应于 2020年举办的福建晋江第 18届世界中学生运动会开闭幕式和2020年迪拜世博会中国馆主题灯光展等国家级大型项目延期。因此，2020年公司可确认收入的大型文化演艺活动项目数量及合同金额均大幅减少。 虽然公司基于国家级项目经验，积极拓展商业市场，承接了《湖南卫视跨年演唱会》等商业演出项目，但由于商业项目金额相对较小，全年营业收入仍同比下降。 2）文化旅游演艺业务高增 113%成增长主力。2020年公司文化旅游演艺业务收入 6.66亿元，同比增长 113%，占总营收比重从 34.2%提升至 67.7%，是公司营业收入增长的主要驱动力。一方面，报告期内多个大型项目确认收入，包括陕西汉中实景演艺《天汉传奇》、情景史诗剧《梦回巴国》和陕西西安水舞光影秀《大唐追梦》等大型文化旅游演艺项目，其合同金额均在 5000万元以上，是营收增长的主要驱动力。另一方面，由于较多景区在疫情期间进行文旅演艺项目升级改造，公司承接的文旅演艺项目数量整体显著增长。 投资建议： 公司是国内大型文化演艺行业龙头，传统优势业务以大型文化演艺活动为主，纵向业务拓展实现全流程覆盖后，营收稳定增长且确定性较强。通过横向拓展业务广度，公司布局高端景观照明及文化旅游演艺市场。未来有望凭借创意设计能力及优质客户资源，建立高端景观照明市场先发优势，同时持续发力文化旅游演艺 to C 业务，扩宽公司未来的成长边界。我们预计 2021-2023年公司营业收入分别为 15.6/20.4/26.7亿元，同比增长 58.2%/30.8%/31.1%，归母净利润分别为 4.31/5.63/7.38亿元，同比增长 65.3%/30.8%/31.1%。对应PE 分别为 22.73X/17.38X/13.26X。维持“增持”评级。

国内大型文化演艺龙头公司是国内大型文化演艺行业龙头，传统优势业务为大型文化演艺活动的灯光舞美设计及制作服务， 代表性作品包括 2008年北京奥运会开闭幕式等国家级项目， 拥有较强品牌影响力。 2016年后， 公司作为总制作相继承接 G20峰会实景演出《最忆是杭州》、平昌冬奥会闭幕式“北京八分钟” 等重大项目， 同时下沉拓展商业市场， 进一步挖掘业务深度，巩固行业龙头地位。 此外，公司相继制作延安宝塔山灯光秀、旅游版《最忆是杭州》 等项目， 成功实现向高端景观照明及文化旅游演艺市场的横向业务拓展。 全流程、多领域的业务拓展推动公司营收在 2015-2019年复合增速达到 86.7%，归母净利润年复合增速达 110%。 2020年前三季度，疫情影响下公司营收仍同增 26.6%，归母净利润同增 15.9%。 主创团队创意设计能力突出，文化演艺灯光舞美项目塑造优质品牌公司在成立初期即组建了以沙晓岚为核心的创意设计团队， 业界背景资深， 为公司提供优秀的创意设计能力及优质客户资源，构筑公司核心竞争力。 基于业界顶尖的团队实力，公司深耕大型文化演艺活动的灯光舞美制作业务， 先后承接了 2008年北京奥运会开闭幕式等多个国家级重要项目，完成了客户资源和业界口碑的深厚积累， 奠定了在大型文化演艺市场的品牌基础。 纵向挖掘业务深度：全流程覆盖巩固龙头地位， 下沉拓展商业市场立足于大型文化演艺活动灯光舞美设计的传统优势业务， 公司在 2016年后纵向挖掘业务深度： 1）全流程覆盖， 承接 2016年杭州 G20峰会大型水上情景表演交响音乐会《最忆是杭州》项目，首次担纲国家级大型文化演艺活动总制作，实现了从灯光设计到总制作的全流程业务覆盖，进一步巩固了在大型文化演艺市场的龙头地位； 2）拓展商业市场， 承接《汉语桥 2016全球外国人汉语大会》节目制作，拓宽先进设计能力的应用场景。 未来，公司有望继续受益于大型文化演艺市场规模提升， 实现业绩稳健增长，同时打开商业市场广阔空间。 横向拓宽业务广度：布局景观照明高端市场，文旅演艺扬帆起航2016年后，公司在纵向挖掘业务深度的同时， 横向拓展业务广度： 1）景观艺术照明及演绎业务，紧跟市场转型升级趋势，以 2016年延安宝塔山灯光秀等项目先行布局高端市场； 2）文化旅游演艺业务，在完成旅游版《最忆是杭州》等多个旅游演艺项目制作后，于 2020年参与成立郑州黄河颂演艺公司开展运营业务，进一步完善文旅演艺产业链布局。 未来，公司有望在高端景观照明市场建立先发优势，进一步提升市占率；同时通过精品化、系列化的文化旅游演艺产品，在 to C 市场建立自有品牌，拓宽成长边界。 投资建议： 公司是国内大型文化演艺行业龙头， 传统优势业务以大型文化演艺活动为主，纵向业务拓展实现全流程覆盖后，营收稳定增长且确定性较强。通过横向拓展业务广度，公司布局高端景观照明及文化旅游演艺市场。 未来有望凭借创意设计能力及优质客户资源，建立高端景观照明市场先发优势，同时持续发力文化旅游演艺 to C 业务， 扩宽公司未来的成长边界。 我们预计 2020-2022年公司营业收入分别为 11.0/16.4/20.4亿元，同比增长 20.4%/49.4%/24.2%，归母净利润分别为 3.01/4.56/5.74亿元，同比增长 18.4%/51.7%/25.9%。对应PE 分别为 28.41X/18.73X/14.87X。 首次覆盖，给予“增持” 评级

主要观点我们本篇报告聚焦于分众的收入端分析，总结了历史上营收的波动，以及对未来的营收从下游客户的角度进行判断。我们之所以选择讨论公司营收是因为，我们认为营收是跟踪分众最重要的指标，一方面梯媒的商业模式决定了其成本刚性，利润端随着营收的增加有较大弹性，另一方面当我们回看2017年至今的股价变化，虽然2018年下半年开始扩点位带来的成本增加与2020年收缩点位带来的成本下降对净利润影响同样重大，但公司市值基本与季度收入线性外推获得的年度收入正相关。 在厘清上述问题后，我们需要分析公司营收与哪些因素相关，我们认为有以下几点：点：1、公司经营的稳定性，护城河是否安在；2、行业格局变化，是否、行业格局变化，是否有竞争者分一杯羹；有竞争者分一杯羹；3、广告主的投放意愿。 追溯分众发展的历史，我们认为其护城河是对高质量点位的独占，护城河的构成可以描述为：创新性发现市场（先发优势）——抢占优质点位——发展优质客户——证明梯媒价值——发展更多点位，并以此循环。其核心还是点位的独占，尤其是优质的点位，在此基础上才有愿意支付溢价的大客户，才有高的刊挂率。 就目前而言，我们认为公司护城河安在，并且行业龙头地位无虞。 在2018、2019年与新潮传媒的竞争中，公司对核心竞争力有清晰的认知并做出了正确的回应——拉低毛利率扩点位保证覆盖率，2020年的收缩点位更像是打扫战场的行为。 那么我们认为现阶段最需要关注的是广告主投放的意愿，本报告分析了互联网行业与日用消费品行业这两个合计贡献公司60%营收的行业的情况。我们认为，在线教育、社区团购等互联网细分赛道的激烈竞争与消费迭代背景下新消费品牌的不断涌现带来的广告持续投放将是未来驱动公司营收增长的动能，驱动公司营收增长的动能，2021年公司营收增长具有较大的确定性年公司营收增长具有较大的确定性。 投资建议我们认为在公司点位优势、行业竞争格局等方面暂无重大变化之际，看好下游客户持续投放给公司未来收入端带来的确定性。预计公司2020年至2022年营业收入分别为119.72亿元、159.91亿元、190.77亿元，归母净利润分别为40.39亿元、56.75亿元、72.02亿元，EPS分别为0.28元、0.39元、0.49元，对应PE分别为35.87X、25.53X、20.12X。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济环境恢复不及预期；在线教育公司广告投放情况不及预期；传统消费品类公司新品推出及新经济类消费品牌推出不及预期；影院恢复不及预期；疫情反复风险；行业竞争加剧。

我们认为，公司出资设立教育子公司，预示着公司向红人经济领域中的细分教育业务进军。根据公司披露的对外投资事宜，本次设立教育子公司是出资额度最大的一笔，我们认为也体现了公司对教育业务的重视。虽然目前WEIQ与SMART业务贡献了公司90%以上的营业收入，但公司并非仅仅自我定位为单纯的广告公司，更多的是扎根于红人经济，致力于打造红人生态，这一定位从目前的数据业务克劳锐与MCN业务IMsocial可见一斑。我们认为，在去中心化的趋势下，未来教育业务有望贡献营收增量。 从教育业务来说，基于网红的教育培训存在广阔市场。在红人经济的高速增长下，红人供给端也在迅速增加。多数平台的活跃KOL数量处于增长状态。其中，抖音增长速度最快，2019年粉丝数超过10w的活跃KOL数量增长148%，其次是B站，一年内活跃KOL数增长率为98%。从MCN角度看更是如此，根据克劳锐数据，2019年全国MCN机构数已超过20000家，近五年的MCN数量的CAGR则高达334%。供给加剧也带来了红人良莠不齐以及监管不及的问题，其中又以带货主播“翻车”最多，2020年11月，快手头部主播辛巴带货假燕窝事件引发社会广泛关注。 网红规范化与加强监管是未来明确的趋势，并且也有利于红人经济持续稳健的增长。2019年10月，北京、上海、成都和杭州等等十余个城市，成为全国首批网络主播持证上岗试点城市。人社部也于2019年就网络主播职业纳入新职业目录向社会广泛征求意见。虽然目前仍未强制要求红人们持证上岗，但我们认为提高红人与主播的职业素质以及加强监管是符合行业发展方向的。公司作为红人经济领域的基础设施建设者也将持续获益。 投资建议 我们看好公司扎根红人经济高速赛道的发展，预计公司2020-2022年营业收入分别为33.57、55.23、86.72亿元，净利润分别为3.94、6.13、9.37亿元，对应EPS分别为0.22、0.34、0.52元，对应2020-2022年PE分别为58X、37X、24X。维持“买入”评级。 风险提示 国内对社交平台监管超预期；业务拓展不及预期；媒体资源价格涨幅超预期；市场竞争加剧。

预计公司2020Q4实现归母净利润2.88亿元-3.88亿元，同比增长59.1%-114.4%。2020Q4公司业绩超预期，主要受益于第四季度公司优质内容的推出，如“浪姐”衍生综艺《姐姐的爱乐之程》4Q20总播放量达20.7亿、热播综N代《舞蹈暴风2》《嗨唱转起来2》《女儿们的恋爱3》等、新上综艺《小巨人运动会》《希望的田野》《飞驰的尾箱》《理想家》。 优质内容带动公司2020年业绩增幅超预期。公司一直秉承内容为王构筑核心优势，围绕长视频领域打造核心竞争力，热门综艺与剧集带动公司营收增长。1）在综艺方面，自制内容IP聚焦社会焦点，充满趣味性的同时，也兼顾了社会思考与价值观输出，如热播综N代《妻子的浪漫旅行》《密室大逃脱》《明星大侦探》等。公司在持续性推出综N代的同时，也继续推陈出新，打造出了《乘风破浪的姐姐》这样的爆款节目。我们认为，公司具备将文化产品升级为文化现象、从而打造爆款综艺的能力。随着2021年《乘风破浪的姐姐2》与《披荆斩棘的哥哥》陆续上线，有望拉动公司营收持续增长。2）在电视剧方面，2020年公司亦上线了《以家人之名》《锦衣之下》《下一站是幸福》《琉璃》《从结婚开始恋爱》等热播剧集。 2020年有效用户已实现大幅增长，随着“破圈”推进增长仍可期。依托优质剧集与热门综艺，2020年末芒果TV有效会员数同比大幅增长49.2%，达到3613万。而高粘性+强消费能力的年轻、女性用户群体是公司的“基本盘”，考虑到未来男性用户消费能力有望提升，公司已开始逐渐加码侦探、悬疑类题材进行“破圈”，2021年公司将推出《狂猎》《不能恋爱的秘密》《双面神探》《掌中之物》）《亲爱的戎装》《人民的正义》）等“破圈”题材电视剧，有望驱动公司有效用户数持续增长。 全产业链上下游业务协同优势明显，小芒电商有望放大产业价值。1）在制作能力上，具备优势内容输出能力，公司自有影视制作团队12个、战略合作工作室15个、内容制作成员超1500人，并集结“电影人+爆款团队+顶尖力量”推出“芒果季风”来为影视行业带来革新气象。2）在资金支持上，公司于2020年拟定增募资中有40亿用于影视剧及综艺，来保证芒果体系生态“投入力度不变、创新力度不变、生产规模不变”，其中拟采购S级影视版权6部、拟自制S级综艺版权18部。3）在营运渠道上，公司借助了国资传媒旗舰的身份，获得了互联网电视内容集成牌照，以及湖南广电授权的IPTV集成牌照。4）在延伸终端需求上，小芒APP已上线，公司有望通过小芒电商这类高价值内容服务型产品来延长产业链、放大产业价值。 投资建议基于公司现有表现以及未来业务布局，我们预计公司2020-2022年实现归母净利润19.34/23.02/29.36亿元，对应EPS为1.09/1.29/1.65元，PE为64.86X/54.49X/42.71X，维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格程度超预期；节目上线进度不及预期；广告主投放意愿不及预期；定增项目进展不及预期；用户增长不及预期。

电商导购第一股，优质消费内容，流量变现能力强。 公司是国内领先的内容型电商导购平台，也是 A 股稀缺的电商导购标的。 公司在用户增长、内容运营和流量变现上都保持高速发展。 2017-2019年公 司月活用户数 CAGR 为 10.85%， 2016-2019年公司的主要内容发布数量 CAGR 约 113%，同期公司主营业务收入 CAGR 为 48.75%，归母净利润 CAGR 达 50.15%。从行业角度看，电商依然保持较高增速，然而随着流量 红利的消失，获客成本逐渐提高，作为流量跳板的导购平台将获得更大包容 度， 同时在线导购平台渗透率仍在低位，未来的发展潜力巨大。 以优质 UGC 构建核心壁垒，战略扩充品类拓宽护城河。 优质的 UGC 内容是公司的核心壁垒， 2020H1公司共发布 391.57万条内 容，其中 84%用户贡献内容；这让公司在低成本获取消费类内容的同时， 增加了用户对平台中立性的信任和粘性，实现良性循环。同时，公司在维 持原本占优的数码 3C 类产品的优势的基础上，积极扩充平台品类，新设 生活频道以拓展线下消费领域，新增场景化消费入口以提升用户的使用体 验感，增加用户在平台上的交易频次和粘性。 星罗创想致力成为“导购届的海底捞”，定增入局短视频、直播行业。 星罗平台未来协助 KOL 根据其自身定位和粉丝特性进行带货商品的挑选， 填补国内缺乏此类型连接创作者和货品商家的空白，服务长尾带货市场。同 时，公司通过定增开展内容平台升级项目和多元化消费类 MCN 项目，旨在 入局短视频及直播行业，顺应行业发展趋势，抓住网红经济风口。 投资建议： 我们预计公司 2020-2022年营收分别为 8.69/11.31/14.50亿 元，归母净利润 1.57/2.04/2.73亿元，对应 EPS 分别为 1.95/2.53/3.39元，对应 PE 分别为 53X/41X/31X， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 短视频及直播类项目拓展不及预期； 用户流失 风险。

守正出奇，包装企业转型互联网业务公司传统业务以快消品包装为主，营收稳定增长且确定性较强。同时公司紧跟行业发展趋势，针对产品类型不断推陈出新，发力环保包装与 QSR包装，未来有望继续受益于包装行业集中度提升从而实现稳健增长。此外，公司在 2017年开始转型互联网业务，收购龙域之星，探索互联网广告业务；设立厦门吉客印，布局跨境电商业务。近年来，互联网业务驱动公司业绩快速增长，2020Q1-Q3公司营业收入 32.2亿，同增 48.7%，归母净利润 4.33亿，同增 87.0%。 打造一站式广告营销生态，实现供需两端流量聚合不同于一般的第三方广告营销公司，公司拥有自主搭建对接上游广告需求方的 DSP 平台和下游媒体广告位的 SSP 平台，凭借技术实力打造了一站式综合服务平台。我们认为，未来广告主将更加注重投放效率，品效合一将是互联网广告未来的发展方向。而公司 DSP、SSP 平台合作资源丰富，上游重点广告主包括咪咕、手机淘宝、抖音等，下游方面公司注重向第三方采买流量（如万年历、今日头条、抖音等）。同时公司具有自建流量池，累计用户达 1000万。 “精准定位+精准营销”助力公司跨境电商业务突围2020年 11月，公司出售龙域之星以消除商誉减值风险，而子公司厦门正奇已经实现了从彩印业务为主向综合型广告营销公司的转变。借助公司在互联网精准营销领域的积累，2018年公司发力跨境电商业务，2020H1跨境电商业务收入占比达 58.86%，成为公司近年来业绩增长的主要驱动力。我们认为，公司跨境电商的优势在于“精准定位+精准营销”：1）大数据分析精准定位客户群体，强化“货找人”的精准营销优势；2）对接海外社交平台，采用适用于业务目的地的自建产品单页的销售模式，通过精准投放扩大定位优势；3）着力于选品契合度、营销手段与用户体验的三重提升，实现客户购买转化。 自建 SaaS 平台，转型跨境电商平台服务提供商，扩宽成长边界2020年 9月，公司成立合资公司吉喵云，打造 SaaS 服务平台，为国内中小企业提供东南亚跨境电商业务一站式解决方案。我们认为，SaaS 自建站模式运作灵活，规则限制少，受益于二类电商的迅猛发展，来自卖家的开店需求持续提升。借助公司多年跨境电商业务积累的销售数据、营销经验、供应链优势，向更高利润的平台型提供商角色转变则是水到渠成。如果说公司自建产品单页的跨境电商模式是 1.0版本，那么公司打造跨境电商 SaaS 服务平台就是 2.0版本，有望进一步扩宽公司未来的成长边界。 投资建议： 公司传统业务以快消品包装为主，营收稳定增长且确定性较强。在并购的助力下，公司凭借技术实力打造了一站式综合服务平台，顺利切入互联网营销赛道。未来有望借助自身“精准定位+精准营销”的能力，持续发力跨境电商业务。而转型跨境电商平台服务提供商，进一步扩宽公司未 来 的 成 长 边 界 。 我 们 预 计 2020-2022年 公 司 营 业 收 入 分 别 为49.3/64.4/84.9亿元，同比增长 63.7%/30.7%/32.0%，归母净利润分别为6.05/7.94/10.25亿 元 ， 同 比 增 长 85.4%/31.3%/29.1% 。 EPS 分 别 为1.60/2.10/2.71，对应 PE 分别为 19.5X/14.9X/11.5X。首次覆盖，给予“增持”评级。

公司事件2020年10月29日，公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入22.24亿元，同比增长62.37%；归母净利润2.47亿元，同比增长37.85%；归母扣非净利润2.64亿元，同比增长50.53%。Q3单季度，公司实现营业收入9.04亿元，同比增长57.22%；归母净利润1.12亿元，同比增长34.94%；归母扣非净利润1.13亿元，同比增长39.51%。 公司业绩符合预期，卡位红人营销优质赛道公司业绩持续保持高增速，三季度营收9.04亿元，同比增长57.22%，基本保持了全年高增速的态势。我们认为KOL营销渗透率仍有较大提升空间，足以支撑公司未来业绩高速增长。2019年KOL在广告行业与互联网营销中所占的比例分别为5.65%、10.43%，即使在社交平台所有的广告形式中，KOL的投放仍然是较小的比例。并且广告主已经逐渐开始认识到KOL流量的价值，未来KOL营销在广告市场中的占比将提高。 盈利能力方面，公司三季度毛利率23.12%，维持微降的趋势，我们认为主要是公司品牌客户占比提高所致，符合此前预期。长期来看，由于公司上下游均为分散市场，在毛利率上公司相较一般的互联网营销公司仍具有巨大优势。三季度净利率12.39%，相较于一、二季度的10.20%、10.45%有所增长，我们认为是季度性费用率波动所致，还需持续观察全年数据。 定增获批，公司巩固竞争优势公司巩固竞争优势三季度内，公司定增获批，证监会核准公司非公开发行不超过5.04亿新股，募集资金不超过21.2亿元。根据计划，定增资金种9.1亿元用于新媒体商业大数据平台建设项目，5.8亿元用于WEIQ新媒体营销云平台升级项目。我们认为，通过加大对天下秀云平台大数据系统建设和升级项目的投入，公司能够更加深入的挖掘包括自媒体信息、受众群体数据等多维度业务数据，从而提升自媒体定向选择、投放时效等广告营销分析能力，为客户提供更加智能化的新媒体营销解决方案。社交大数据和云计算技术体系的成熟发展和能帮助天下秀在积累了客户资源优势的基础上，结合大数据技术驱动持续扩张，巩固竞争壁垒。 服务红人经济基础设施建设，探索变现新渠道探索变现新渠道除目前主要贡献营收的SMART、WEIQ业务以外，公司并不局限做单纯的营销公司，在红人经济赛道上，公司持续拓展多样化服务方式。报告期内，公司旗下区块链实验室推出了首个去中心化价值网络解决方案HashiiArt，更好赋能艺术类红人。旗下针对KOC开放的美妆测评社区西五街也于报告期内正式开始测试。包括此前螺元元、黄翠仙等在快消行业的尝试，公司在“红人经济+”的多渠道变现上有望为公司未来打开多条增长曲线。 投资建议我们预计公司2020-2022年营业收入分别为33.6、55.2、86.7亿元，净利润分别为3.9、6.1、9.4亿元，对应EPS分别为0.23、0.36、0.56元，对应2020-2022年PE分别为81X、52X、34X。维持给予“买入”评级。 风险提示国内对社交平台监管超预期；业务拓展不及预期；媒体资源价格涨幅超预期；市场竞争加剧。

业绩符合预期，收入增长主要来自《梦三国》产品线与并表游动网络公司 2020年前三季度共实现归母净利润 3.1亿元，同比增长 119%，符合业绩预告中 2.92-3.32亿元的区间。公司净利润快速增长的主要原因为： 1）《梦三国》产品线表现亮眼：端游方面，得益于对《梦三国》端游商务方面的改进与接入 WeGame 平台，《梦三国》端游收入同比有所增加，而自 9月 26日起的《梦三国》十周年庆典则有望为 Q4业绩带来增量； 手游方面，受上线一周年庆典的推动，《梦三国手游》复刻版收入持续提升，该游戏目前处于 IOS 畅销榜 100-200名区间内，表现较为稳定； 2）并表游动网络：公司于 2019年 3月收购游动网络 80%股份，并纳入合并报表范围；游动网络承诺 2019/2020/2021年分别实现净利润5000/6000/7200万元，2020H1游动网络实现净利润 3651万元。 Q3单季度营收与 Q1、Q2相当，公司内生增长动力充足公司 Q3单季度实现营业收入 2.62亿元，同比增长 37.1%；归母净利润1.00亿元，同比增长 77.5%，与 Q1、Q2大致相当，表明公司在疫情得到控制以后，业绩并未出现显著波动，内生增长动力充足。 公司进入新一轮产品周期，后续发展动能充沛进入 Q4后，公司新一轮产品周期拉开序幕。其中，热门二次元手游《解神者》已于 10月 22日上线，目前位于 IOS 游戏总榜 15名，TapTap 下载量突破 26w。暂定于 11月 4日上线的《我的侠客》属于开放世界、复古武侠策略 RPG 手游，由公司联合创始人、同时也是知名游戏制作人余晓亮亲自操刀，已签约极光计划由腾讯独家代理。2021年主要产品则包括：由 DC 将旗下主要超级英雄授权公司进行开发的 MOBA 类手游《DC： 巅峰战场》；高口碑“端转手”独立游戏《元能失控》；以及继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化的《野蛮人大作战 2》。 投资建议： 我们重申此前的观点，公司短期逻辑在于今明两年产品线，中长期逻辑在于公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因。产品线方面，《解神 者》全平台上线标志着公司新一轮产品周期的开启，后续由腾讯独代的《我的侠客》将于 11月上线；而 2021年公司的主要产品则包括获 DC授权的 MOBA 类手游《DC: 巅峰战场》与继承前作优良水准的《野蛮人大作战 2》。多款重磅手游大作有望驱动业绩进一步快速增长。中长期驱动力方面，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打造出差异化的高质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。 我们预计 2020-2022年公司营业收入分别为 10.47/14.75/18.03亿元，同比增长 50.2%/40.9%/22.2%，归母净利润分别为 4.01/5.62/6.94亿元，同比增长 75.7%/40.2%/23.6%。EPS 分别为 1.64/2.30/2.84，对应 PE 分别为25.0X/17.9X/14.5X。维持“买入”评级。 风险提示： 1）手游行业增速放缓的风险； 2）云游戏发展不及预期的风险； 3）公司新上线游戏不及市场预期的风险。

差异化的玩法与网友对“文案梗”的二次创作助力游戏加速破圈我们认为《解神者》获市场高度关注的原因包括：1）游戏本身产品力较强：主要体现在颇具深度的“世界观”、“爽快”与“策略”并存的战斗体验、华丽讨喜的画风、以及合理的付费模式；2）与同品类游戏存在差异化：游戏在玩法以及画面视角上均具备创新性，能与现有 ARPG 类二次元游戏形成差异化竞争；3）“文案梗”助力游戏加速破圈：游戏在三测中的文案问题被众多玩家二次创作成为“文案梗”，使得《解神者》获得了远超想象的曝光量，进一步助力游戏破圈。 《解神者》全平台上线标志着公司新一轮产品周期的开启我们认为 2019年属于公司由端游向手游转型的元年，而随着 2020年 10月《解神者》的全平台上线，公司的重磅产品周期也将到来。后续 11月上线的《我的侠客》属于开放世界、复古武侠策略 RPG 手游，由公司联合创始人、同时也是知名游戏制作人余晓亮亲自操刀，已签约极光计划由腾讯独家代理。2021年主要产品则包括：由 DC 将旗下主要超级英雄授权公司进行开发的 MOBA 类手游《DC：巅峰战场》；高口碑“端转手”独立游戏《元能失控》；以及继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化的《野蛮人大作战 2》。 投资建议： 我们重申此前的观点，公司短期逻辑在于今明两年产品线，中长期逻辑在于公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因。产品线方面，《解神者》全平台上线标志着公司新一轮产品周期的开启，后续由腾讯独代的《我的侠客》将于 11月上线；而 2021年公司的主要产品则包括获 DC授权的 MOBA 类手游《DC: 巅峰战场》与继承前作优良水准的《野蛮人大作战 2》。多款重磅手游大作有望驱动业绩进一步快速增长。中长期驱动力方面，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打造出差异化的高质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。 我们预计 2020-2022年公司营业收入分别为 10.47/14.75/18.03亿元，同比增长 50.2%/40.9%/22.2%，归母净利润分别为 4.01/5.62/6.94亿元，同比 增长 75.7%/40.2%/23.6%。EPS 分别为 1.64/2.30/2.84，对应 PE 分别为24.3X/17.3X/14.0X。维持“买入”评级。

公司以端游起家，2019年成功实现“端转手” 公司成立于端游时代的2008年，因此起初便以端游研发起家，2009年推出首款端游《梦三国》，在公司长线化运营下，至今仍与《英雄联盟》和《Dota2》同属网吧三大MOBA游戏，且流水维持稳定。2019年，公司借助《梦三国》“端转手”以及收购养成模拟类手游公司游动网络，成功实现向移动端转型。手游收入占比在2019年也达到了40%，推动公司2019年和2020年H1归母净利润分别同增75.4%和146.2%。 手游行业景气度依旧，优质研发商价值进一步凸显2015年至今，由手游重度化、精品化带动的ARPU值提升是行业增长的主要逻辑，此外叠加云游戏的发展有望打开行业天花板，我们预计未来手游行业将继续保持双位数的增速，行业景气度依旧。产业链条中，随着TapTap、抖音、Bilibili等内容型渠道的崛起，下游渠道逐渐分化，优质研发商的价值将进一步凸显。同时，随着腾讯、网易市占率已逐渐趋于稳定在75%左右，进一步提升空间有限。因此未来看好优质中小研发商凭借多品类扩展突围，如竞技对抗类、二次元女性向、国风内核等。 短期看公司产品线，多款重磅手游2020-2021年推出 我们认为，2019年是公司由端游向手游转型的元年，而2020年下半年和2021年公司多款重磅手游大作上线有望驱动业绩进一步快速增长。2020年主要产品：即将于10月底上线的《X2解神者》，属于二次元ARPG类手游，游戏还未上线就已成为TapTap关注度Top20的二次元手游；11月上线的《我的侠客》属于开放世界、复古武侠策略RPG手游，由公司联合创始人、同时也是知名游戏制作人余晓亮亲自操刀，已签约极光计划由腾讯独家代理。2021年主要产品：《DC：巅峰战场》由DC将旗下主要超级英雄授权公司进行开发的MOBA类手游；《野蛮人大作战2》续作继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化。 中长期看公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因 虽然公司短期的业绩主要取决于产品线，但作为一家研发驱动型的公司，中长期核心竞争力体现在公司的基因、文化和机制。我们认为公司未来的成长主要受三方面驱动：1)研发驱动：公司研发能力已多次获得市场肯定，而优秀的游戏制作人才是公司研发驱动的基石，公司目前拥有多位丰富行业经验的制作人，其中核心制作人余晓亮曾被誉为中国十大金牌游戏策划之一；2）创新驱动：公司在创立之初便以创新驱动为导向，这种创新无不体现在公司的各款游戏中，以《我的侠客》为例，其属于国内罕见的开放世界武侠类手游，玩法及品类均属于国内首创；3)外延驱动：通过电魂创投作为投资平台绑定外部优质研发商，进一步丰富公司产品矩阵；同时积极拓展游戏相关产业，包括游戏直播和电竞等。 投资建议： 我们认为，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打造出差异化的高质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。我们预计2020-2022年公司营业收入分别为10.47/14.75/18.03亿元，同比增长50.2%/40.9%/22.2%，归母净利润分别为4.01/5.62/6.94亿元，同比增长75.7%/40.2%/23.6%。EPS分别为1.64/2.30/2.84，对应PE分别为25.1X/17.9X/14.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1）手游行业增速放缓的风险； 2）云游戏发展不及预期的风险； 3）公司新上线游戏不及市场预期的风险。

稳住基本盘，“破圈”再出击我们认为，芒果TV已收获了具有高粘性+强消费能力的年轻、女性用户群体，在细分市场形成了差异化竞争优势，构成了公司的“基本盘”。 考虑到未来男性用户消费能力有望提升，公司已开始逐渐加码侦探、悬疑类题材进行“破圈”，凭借着公司优秀的内容制作与选剧能力，芒果TV“破圈”潜力可期，未来有望驱动公司业绩持续增长。 内容为王+渠道赋能，优势明显公司秉承内容为王构筑核心护城河，内容IP聚焦社会焦点，如《乘风破浪的姐姐》、“我家”系列综艺，充满趣味性的同时，也兼顾了社会思考与价值观输出，具备将文化产品升级为文化现象、从而打造爆款的能力。 同时，全牌照优势助力公司内容与渠道相结合，能获得超越同业的收入体量与毛利率水平。 发展“小芒电商”，打造公司“第二竞争曲线”“小芒电商”是“视频+内容+电商”的全新电商模式，而电商购物的主力人群与公司核心用户群体重合度高，所以公司发展新型电商业务具有天然的优势。我们认为，随着公司积极探索多元化变现方式，有望进一步打开公司营收空间。 投资芒果超媒就是投资湖南广电对于公司三大优势：内容、渠道、粉丝运营中，内容是直接脱胎于湖南广电体系的制作能力，并且无论在人员还是产品的流动上，公司与湖南广电之间都是非常便利且直接的；渠道是借助了国资传媒旗舰的身份，获得了互联网电视内容集成牌照，以及湖南广电授权的IPTV集成牌照；运营也是在湖南广电多年的内容耕耘与广阔渠道的助力下才拥有运营的基础。我们认为，湖南广电仍然是一个富有创新力，并且具备持续迭代能力的体系，随着电视台行业性的式微，未来公司在湖南广电体系中的重要性将持续提升。 投资建议我们预计公司2020-2022年营业收入分别为155、194、235亿元，归母净利润分别为16.94、19.05、23.79亿元，对应EPS分别为0.95、1.07、1.34元，对应2020-2022年PE分别为69X、61X、49X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示行业监管严格程度超预期；节目上线进度不及预期；广告主投放意愿不及预期；用户增长不及预期

天下秀是一家基于大数据的技术驱动型的新媒体营销服务公司，自2009年成立，公司经历了自博客时代以来的所有社交媒体的发展，是国年成立，公司经历了自博客时代以来的所有社交媒体的发展，是国内历史最为悠久、最为专注的扎根于红人经济的公司之一。2020年，天下秀成功借壳ST慧球完成上市，成为名副其实的红人经济领军者。 行业角度来看，在互联网时代去中心化的底层逻辑支撑下，KOL所占据的流量以及话语权在逐渐的超越传统中心化媒体，并且这个趋势目前仍在继续。在流量高增速的同时，商业化变现的强度也在加大，未来红人经济的规模有望持续高增长，而类似于天下秀，在红人经济的高速赛道上深耕的公司将享受行业发展的红利。 新媒体营销业务是公司营收的主要贡献来源。我们认为，公司新媒体营销业务的高增长具备可持续性：：短期来看：1）KOL营销市场的渗透率仍有较大提升空间，未来广告主在KOL市场将加大投放力度，预计2020年KOL营销投放金额将超过750亿元，同比增速54%；2）随着社交媒体用户的需求趋向多元化，公司在媒体资源采购上也在灵活的转向流量更加聚集的短视频领域；3）公司持续加强对平台技术研发的投入，2019年研发费用达5322万，同比增长37.45%。2020年7月所募集的定增资金也主要用于加大对平台大数据系统建设和升级，通过巩固技术优势，有助于强化公司竞争壁垒。 中长期来看：1）公司的上下游集中度较低，相比传统广告公司在产业链中具有更强的话语权，毛利率也更为可观；2）宏观经济对于广告行业的影响也在出现拐点，KOL营销作为广告行业内的高增长赛道将会获得超额增速。 公司也在探索红人经济其他的变现方式，并且逐步构建了一个完整的红人经济生态闭环，比如红人价值评估体系的TOPKLOUT克劳锐和红人创业加速孵化品牌IMsocial。未来“红人经济+X”的创新商业模式给红人经济变现带来更大的想象空间，天下秀身处的红人经济赛道具有巨大的增长潜质。 投资建议：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为33.6、55.2、86.7亿元，净利润分别为3.9、6.1、9.4亿元，对应EPS分别为0.23、0.36、0.56元，对应2020-2022年PE分别为81X、52X、34X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内对社交平台监管超预期；业务拓展不及预期；媒体资源价格涨幅超预期；市场竞争加剧。