《幻塔》开启付费测试， 玩法、运营创新破圈年轻用户2021年 7月 15日， 由完美世界旗下 Hotta Studio 研发的二次元开放世界 MMORPG 游戏《幻塔》开启付费测试，并有望于年内全平台上线。截至 7月 18日，《幻塔》官网预约量超过 580万人， TapTap预约量近 100万人、评论数 1.6万条，全网关注度较高。 从公司战略来看， 自 2018年起，公司收购多个年轻游戏团队，开启围绕“年轻化、长线化”的游戏业务战略转型，其成果从 2021年开始将逐步释放。在回合制 MMO 游戏《梦幻新诛仙》于 6月底上线、并取得亮眼成绩之后，《幻塔》将是公司战略转型更为深化的体现， 有望通过玩法、运营的多面创新， 实现从传统 MMO 玩家向更年轻用户群体的破圈。 玩法层面稳中求变，差异化内容吸引年轻玩家核心玩法上，《幻塔》的设计思路仍以经典的 MMO 架构为主， 包括社交系统、玩家公会、角色捏脸等， 其数值体系和商业化逻辑也基于“装备获取及养成”展开。但在此之上， 相较于国内传统 MMO游戏，《幻塔》引入了丰富的年轻化元素： 一方面，《幻塔》 在公司擅长的经典 MMORPG 玩法之上， 引入了基于开放世界大地图的单人探索玩法，为玩家提供了社交性较弱、自由度较高、相对休闲的玩法选择，提升年轻用户对 MMO 游戏的接受度； 另一方面， 从视觉效果来看，《幻塔》是公司首款 UE4引擎作品，并于 2020年进行了视觉效果的全面升级，其改版后的人物造型更为契合 Z 世代群体的“二次元” 审美，场景设计则更为贴近“废土轻科幻” 的世界观设定， 与国内以仙侠风为主的 MMO 游戏形成差异化。 运营层面细水长流，品牌营销实现破圈效应运营层面，《幻塔》的运营思路也显著不同于公司此前经典 IP MMO游戏的买量模式，而是采取了以品牌营销为主的年轻化营销方式。 自 2020年 6月起，公司在哔哩哔哩、 TapTap 等 Z 世代社区，以宣传片、社区运营等方式与玩家进行频繁互动，提前培育核心用户。截至 7月 18日，《幻塔》在哔哩哔哩的实机演示视频播放量超过 170万次， TapTap 预约量近 100万人、评论数 1.6万， 创公司自研游戏的历史新高，引发“出圈”效应。 一方面， 公司通过早期的内容投放和用户积累， 将在一定程度上减少游戏上线初期的买量费用； 另一方面， 基于品牌认可度而积累的用户粘性更高， 将为游戏的长线运营夯实基础。 整体而言，从此次付费测试情况来看，《幻塔》的游戏质量、创新程度、研发进度、用户基础均符合预期，有望于上线后带来年内业绩增量， 进一步验证公司年轻化战略转型成果。 新产品周期已然开启，关注明后年公司游戏业务产能的集中释放《梦幻新诛仙》 之后，《幻塔》将正式开启公司战略转型后的产品新周期。 从行业层面来看， 随着 Z 世代年轻群体成为主流游戏用户，叠加其消费力的进一步释放，公司战略迎合游戏用户代际更替趋势，有望把握消费者需求变化带来的细分品类新机遇。 从公司层面来看，继《梦诛》《幻塔》之后，公司战略转型后的新一代产品将于 2022-2023年集中上线，其释放频率较往年有望显著提升。 其中既包括《天龙八部 2》《新诛仙世界》等 MMO 品类的 IP 续作，也包括《一拳超人： 世界》《黑猫奇闻社》等卡牌类年轻向新游， 在公司长线化的运营策略下，有望驱动公司业绩进一步增长。 投资建议我们认为， 中期来看， 在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀研发实力，实现端转手 IP 续作的稳定迭代，同时打造出差异化的年轻向手游作品，从而推动业绩持续增长。 长期来看， 基于十六年深厚的研发积淀，公司已形成“游戏引擎、研发团队、云游戏” 共同驱动的工业化体系，有望实现优质游戏的稳定产出，为公司跨越下一个游戏产业升级周期、适应消费者需求变化打下坚实基础。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为 126/152/169亿元，同比增速分别为22.9%/20.6%/11.2%；归母净利润分别为 21.6/29.8/32.2亿元，同比增速分别为 39.7%/37.6%/8.0%。公司目前市值为 390.9亿元，给予“增持” 评级。 风险提示1）游戏行业增速放缓的风险； 2）游戏版号政策收紧的风险； 3）新游戏延迟上线或流水表现不及预期的风险。

2021年 7月 9日，公司披露 2021年半年度业绩预告： 2021年 1月 1日至 6月 30日，公司归母净利润预计为 2.3-2.7亿元，同比下降-81.90%至-78.75%。 产品周期叠加海外疫情影响， 致使公司 21Q2业绩短期承压公司 2021年上半年预计实现归母净利润 2.3-2.7亿元，同比下降-81.90%至-78.75%， 其中 21Q2业绩同比降幅较大， 主要原因系： 1）产品周期导致的销售费用前置： MMOARPG 手游《战神遗迹》、 回合制 MMORPG 手游《梦幻新诛仙》 均于 21Q2上线， 上线前期均进入 iOS 畅销榜前 10名，也均进行了大量市场推广，其买量成本一次性计入当期，致使销售费用高企； 2）疫情影响下海外项目关停： 由于疫情影响，公司与美国 Cryptic Studios 的合作进程受阻，导致二者联合研发的 MMORPG 端游《Magic： Legends》 效果不及预期。因此，公司调整海外游戏业务布局， 关停《Magic： Legends》项目组，产生了前期研发支出、用户充值返还、 IP 方保底协议等多项一次性支出，共计 2.7亿元； 3）去年疫情期间高基数： 2020年上半年疫情期间，用户时长红利带来的“宅经济” 使公司业绩处于高基数，随着疫情影响放缓、用户时长红利消退，叠加游戏生命周期影响， 公司已上线游戏流水回落，导致 21H1公司业绩同比波动较大。 《梦幻新诛仙》《幻塔》 数据亮眼， 年内业绩增量有望逐步释放2021年，公司自研自发的重磅新游戏《梦幻新诛仙》《幻塔》数据亮眼，均有望在年内贡献业绩增量。其中，经典 IP 回合制 MMORPG游戏《梦幻新诛仙》 已于 6月 25日上线，至今保持在 iOS 畅销榜前 5名水平，流水累计超过 2.5亿元。 基于“诛仙” IP 的用户红利，以及精品化的游戏质量，《梦诛》 采取长线化的运营策略，一方面，在“邀请制”等营销方式推动下，《梦诛》官网下载量占比近 80%，有望长期保持较高利润率； 另一方面， 通过游戏内容的丰富储备、以及运营活动的长线规划，《梦诛》 生命周期定位于 5年以上， 有望成为公司新一代长线运营的精品游戏。此外，公司首款开放世界二次元 MMORPG 游戏《幻塔》 将于 7月 15日进行付费内测， 在前期宣发较少的情况下， 全网预约量已达 600万。 后续，随着《梦诛》进入业绩回收期，以及《幻塔》上线贡献收入，公司有望在下半年迎来业绩释放。 年轻化、长线化战略清晰，明后年有望进入产品高频释放周期自 2018年起，公司开启游戏业务战略转型， 明晰“年轻化、长线2021年 7月 9日，公司披露 2021年半年度业绩预告： 2021年 1月 1日至 6月 30日，公司归母净利润预计为 2.3-2.7亿元，同比下降-81.90%至-78.75%。 产品周期叠加海外疫情影响， 致使公司 21Q2业绩短期承压公司 2021年上半年预计实现归母净利润 2.3-2.7亿元，同比下降-81.90%至-78.75%， 其中 21Q2业绩同比降幅较大， 主要原因系： 1）产品周期导致的销售费用前置： MMOARPG 手游《战神遗迹》、 回合制 MMORPG 手游《梦幻新诛仙》 均于 21Q2上线， 上线前期均进入 iOS 畅销榜前 10名，也均进行了大量市场推广，其买量成本一次性计入当期，致使销售费用高企； 2）疫情影响下海外项目关停： 由于疫情影响，公司与美国 Cryptic Studios 的合作进程受阻，导致二者联合研发的 MMORPG 端游《Magic： Legends》 效果不及预期。因此，公司调整海外游戏业务布局， 关停《Magic： Legends》项目组，产生了前期研发支出、用户充值返还、 IP 方保底协议等多项一次性支出，共计 2.7亿元； 3）去年疫情期间高基数： 2020年上半年疫情期间，用户时长红利带来的“宅经济” 使公司业绩处于高基数，随着疫情影响放缓、用户时长红利消退，叠加游戏生命周期影响， 公司已上线游戏流水回落，导致 21H1公司业绩同比波动较大。 《梦幻新诛仙》《幻塔》 数据亮眼， 年内业绩增量有望逐步释放2021年，公司自研自发的重磅新游戏《梦幻新诛仙》《幻塔》数据亮眼，均有望在年内贡献业绩增量。其中，经典 IP 回合制 MMORPG游戏《梦幻新诛仙》 已于 6月 25日上线，至今保持在 iOS 畅销榜前 5名水平，流水累计超过 2.5亿元。 基于“诛仙” IP 的用户红利，以及精品化的游戏质量，《梦诛》 采取长线化的运营策略，一方面，在“邀请制”等营销方式推动下，《梦诛》官网下载量占比近 80%，有望长期保持较高利润率； 另一方面， 通过游戏内容的丰富储备、以及运营活动的长线规划，《梦诛》 生命周期定位于 5年以上， 有望成为公司新一代长线运营的精品游戏。此外，公司首款开放世界二次元 MMORPG 游戏《幻塔》 将于 7月 15日进行付费内测， 在前期宣发较少的情况下， 全网预约量已达 600万。 后续，随着《梦诛》进入业绩回收期，以及《幻塔》上线贡献收入，公司有望在下半年迎来业绩释放。 年轻化、长线化战略清晰，明后年有望进入产品高频释放周期自 2018年起，公司开启游戏业务战略转型， 明晰“年轻化、长线化”的发展战略， 纵向深耕经典端游 IP， 通过 IP 续作的不断迭代，巩固公司在 MMORPG 品类的深厚优势；同时通过收购外部团队，横向拓展二次元、卡牌等新品类， 打开年轻化市场。 从行业层面来看， 随着 Z 世代年轻群体成为主流游戏用户，叠加其消费力的进一步释放， 公司战略迎合游戏用户代际更替趋势，有望把握消费者需求变化带来的细分品类新机遇。 从公司层面来看， 继《梦诛》《幻塔》之后， 公司战略转型后的新一代产品将于 2022-2023年集中上线，其释放频率较往年有望显著提升。 其中， 既包括《天龙八部 2》《新诛仙世界》等 MMO 品类的 IP 续作，也包括《一拳超人：世界》《黑猫奇闻社》等卡牌类年轻向新游， 在公司长线化的运营策略下， 有望驱动公司业绩进一步增长。 投资建议我们认为， 中期来看， 在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀研发实力，实现端转手 IP 续作的稳定迭代，同时打造出差异化的年轻向手游作品，从而推动业绩持续增长。 长期来看， 基于十六年深厚的研发积淀，公司已形成“游戏引擎、研发团队、云游戏” 共同驱动的工业化体系，有望实现优质游戏的稳定产出，为公司跨越下一个游戏产业升级周期、适应消费者需求变化打下坚实基础。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为 126/152/169亿元，同比增速分别为22.9%/20.6%/11.2%；归母净利润分别为 21.6/29.8/32.2亿元，同比增速分别为 39.7%/37.6%/8.0%。公司目前市值为 398.47亿元，给予“增持” 评级。 风险提示1）游戏行业增速放缓的风险； 2）游戏版号政策收紧的风险； 3）新游戏延迟上线或流水表现不及预期的风险。

国内头部游戏研发商，经典 IP“端转手”优势稳固公司是国内最早的端游研发商之一，2005年推出首款自研端游《完美世界》，成为当时国内少数能与《魔兽争霸》抗衡的 3D 游戏。2015年后，公司紧握移动游戏机遇，基于端游时代积累的雄厚研发实力以及丰富的 IP 资源，推出《诛仙》《完美世界》等一系列“端转手”产品，并通过 IP 续作的持续迭代，巩固行业头部地位，驱动手游业务收入持续稳定增长。 游戏行业景气度依旧，“内容为王”逻辑进一步凸显，Z 世代消费力释放带来细分品类新机遇2015年至今，由手游重度化、精品化驱动的 ARPU 值提升是行业增长的主要逻辑，此外叠加游戏出海、云游戏发展有望打开行业增长天花板，我们预计未来手游行业将继续保持双位数的增速，行业景气度依旧。从产业链角度看，随着 TapTap、抖音、Bilibili 等内容型渠道的崛起，下游渠道呈分散化趋势，优质研发商的价值将进一步凸显。同时，随着 Z 世代年轻群体成为主流游戏用户，叠加其消费力的进一步释放，年轻用户对游戏的差异化的需求将催生细分品类新机遇：以二次元为载体，玩法、内容创新的游戏有望持续迎来结构性机会。 中期看公司产品线：纵向挖掘 IP 深度、端转手稳定迭代，横向拓展品类广度、打开年轻化新市场基于端游世代积累的雄厚研发实力，公司持续扩充游戏产品线，在优势的 MMORPG 领域，公司纵向挖掘 IP 深度：对于“诛仙”“完美世界”等已获成功的 IP，进行续作的持续迭代；同时积极从外部获取“仙剑奇侠传”等新 IP，进一步发挥端转手优势。另一方面，横向拓展品类广度：基于年轻用户对游戏的差异化需求，公司持续加大在二次元、开放世界等细分品类的投入，有望借此打开年轻化市场。在公司储备的多款重磅产品中，经典端游 IP 续作《梦幻新诛仙》表现亮眼，二次元开放世界的突破之作《幻塔》也将于暑期上线，有望对公司纵向挖掘 IP 深度、横向拓展年轻向品类的战略成果进行有力验证。 长期看公司工业化水平：游戏引擎筑基，研发实力为矛，行业变化中稳步前行丰富的产品线储备之外，作为一家有十六年深厚积淀的研发驱动型公司，长期竞争力体现在公司逐渐成熟的工业化体系。游戏引擎方面，公司自创立之初便坚守技术赋能理念，其行业领先的自研引擎是公司横跨端游、手游两个时代，并保持行业头部地位的有力保障。 研发团队方面，公司研发团队规模 3000余人，划分成专攻 MMORPG的五大项目中心和探索年轻向新品类的九大工作室，在稳固端转手优势的同时，保证了新品类研发的灵活性。此外，公司前瞻性布局云游戏，多端融合趋势下，其技术优势将进一步凸显。未来，公司将基于工业化体系的核心优势，实现优质游戏的稳定迭代，为适应消费者需求变化、跨越下一个游戏产业升级周期打下坚实基础。 投资建议我们认为，中期来看，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀研发实力，实现端转手 IP 续作的稳定迭代，同时打造出差异化的年轻向手游作品，从而推动未来业绩持续增长。长期来看，基于十六年深厚的研发积淀，公司已形成“游戏引擎、研发团队、云游戏”共同驱动的工业化体系，有望实现优质游戏的稳定产出，为公司跨越下一个游戏产业升级周期、适应消费者需求变化打下坚实基础。我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为 116/142/161亿元，同比增速分别为 13.5%/22.4%/13.4%；归母净利润分别为 25.0/31.6/35.6亿元，同比增速分别为 61.6%/26.2%/12.8%。公司目前市值为 485亿元，我们认为公司合理市值为 550亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示1）手游行业增速放缓的风险； 2）游戏版号政策收紧的风险； 3）公司新游戏上线不及预期的风险。

公司事件 2021年 4月 22日， 公司发布 2020年年报及 2021年一季报： 2020年 度，公司实现营收 120.97亿元，同比下滑 0.32%；实现归母净利润 40.04亿元，同比增长 113.55%。 2020Q1，公司实现营收 35.93亿元，同比增 长 85.35%；实现归母净利润 13.68亿元，同比增长 3511.27%。同时， 公司在一季报中披露，预计公司 2021年 1-6月，实现归母净利润 28.3-29.8亿元，同比增长 243.70%-261.91%。 事件点评 公司 2020年业绩符合我们的预期。收入端： 营收同比微降，系疫情导致 全国影院停业，致使影院媒体收入同比下降 75.87%，仅为 4.78亿元， 主要靠楼宇媒体业务撑起全年营收。受益于新消费品牌蓬勃发展，楼宇 媒体营收自 20Q2起快速反弹，全年增长了 15.19%，达 115.76亿元， 占公司营收比重为 95.69%。在 2020年楼宇媒体业务中，日用消费品类 广告占营收比重提升到了 35.45%，同比增长了 26.50%。 成本端： 营业 成本同比下降 33.12%，减少了 22.03亿元，主要因疫情期间影院停业， 致使影院媒体租赁成本未发生，相较于去年同期减少了 10.39亿的租赁 成本，同比下降 81.75%。同时受益于税收政策，公司税金及附加较去年 同期减少了 2.19亿元。 公司 2021Q1业绩处于业绩预告的上限。我们预计 2021Q1公司的利润 主要来自梯媒，影院媒体贡献较小且尚处于恢复的过程之中。同时，根 据我们跟踪的分众广告投放情况来看，目前在线教育类客户已大幅缩减， 消费类广告客户大幅提升。这表明削减在线教育类客户对公司营收影响 有限，目前公司梯媒 LCD 广告投放情况已恢复至未对在线教育类客户限 制投放前的水平。 公司 2021Q2业绩略超我们的预期。 根据 20H1预告测算，预计 2021Q2公司实现归母净利润 14.62-16.12亿元，同比增长 86.12%-105.22%， 主 要因为去年业绩基数较低， 受困于疫情公司 2020Q2业绩为近五年历史 低点。 此外， 广告主对广告投放渠道的选择符合正反馈机制，从历年在 分众上投放的日用消费品类客户数持续增长，可以看出公司的众多品牌 引爆案例对客户的吸引力逐步增强，其广告投放平台会呈现强者愈强态 势，刊挂例有望不断提升。根据 CTR 数据， 2021年 2月，食品行业在 电梯 LCD 投放同比大增，高达 302.7%。 公司成本端保持稳定，得益于 前期优化点位以及点位低价续签，我们认为公司成本端在 2021年将处于 缓增态势。 投资建议 我们预计 2021-2023年公司实现营业收入 160.06/193.24/230.42亿元， 归 母净利润 60.88/76.45/97.31亿元， 对应 EPS 为 0.41/0.52/0.66元， PE 为 24.08X / 19.18X /15.07X， 维持“增持”评级。

公司事件公司发布2020年报及2021年一季报：2020年全年，公司实现营收30.60亿元（YOY+54.78%）、归母净利润2.95亿元（YOY+14.26%）、扣非后归母净利润3.73亿元（YOY+47.80%）。2021Q1，公司实现营收8.51亿元（YOY+58.73%）、归母净利润0.83亿元（YOY+48.46%）、扣非后归母净利润0.83亿元（YOY+48.35%）。 2020年营收端与利润端大幅增长，公司加强平台能力公司公司2020年年营收端与利润端均大幅增长。2016年以来，公司业绩持续维持高增速，近五年营收CAGR达到59.22%，净利润方面，由于2020年公司因前实控人顾国平、鲜言控制期间因信息披露违法违规行为引起的虚假陈述诉讼而计提了预计负债，导致2020年净利润为2.95亿元，但是前控股股东瑞莱嘉誉承诺由其承担全部责任，故此事项对公司无重大影响并且不可持续，从扣非净利润角度看，公司近五年CAGR为58.14%，其增速与营收增速基本匹配。 我们认为，公司的高速增长一是基于红人经济行业正处于快速发展期，依托公司成熟的大数据匹配能力及商业模式。二是由于公司积极进行客户结构调整，与知名平台及品牌合作的频率增加，合作金额增大。三是公司对平台业务进行升级、优化，增设了SAAS赋能工具，扩展了业务规模。2020年公司“连接”能力不断提升。2020年在公司核心产品WEIQ平台上，活跃商家客户数达8342个，同比增长31.70%；全年订单达124.7万笔；订单平均金额达2375元，同比增长19.8%；注册红人账户数累积达到147.44万，其中专职或兼职从事红人工作且能够迅速响应、具备成功接单能力的职业化红人账户数达到29.06万，同比增长72.65%；入驻的MCN机构的数量达到7491家，较2019年增加超过800家。 2021Q1增长继续，奠定增长继续，奠定全年基础全年基础公司一季度实现营收8.51亿元（YOY+58.73%）、归母净利润0.83亿元（YOY+48.46%）。值得一提的是，公司毛利率在21Q1有所回升，达到23.82%。公司过去几年毛利率一直处于缓慢下降阶段，2016-2019年毛利率分别为32.69%、33.71%、30.15%、27.44%，20Q1-Q4分别为25.80%、25.14%、23.18%、20.42%。我们认为毛利率波动无需过于担心，公司一方面重心在于做大红人营销总体业务规模，会存在一定让利，另一方面加强SMART业务，更多服务品牌客户也会使毛利率有所下滑。但总的来说，我们认为关注营收增长应该重于利润增长，长期来看毛利率也会保持稳定。投资建议我们预计公司2021-2023年营业收入分别为44.92、64.08、89.09亿元，净利润分别为5.23、7.62、10.69亿元，对应EPS分别为0.29、0.42、0.59元，对应2021-2023年PE分别为37.86X、25.99X、18.54X。维持给予“买入”评级。 风险提示国内对社交平台监管超预期；业务拓展不及预期；媒体资源价格涨幅超预期；市场竞争加剧。

公司事件 2021年4月15日，公司发布2020年年度报告。2020年，公司实现营业收入10.24亿元，同比增长47.0%；归母净利润3.95亿元，同比增长73.1%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长79.0%。 公司收入增长主要来自于《梦三国》产品线与2020Q4新游上线 公司2020年共实现归母净利润3.95亿元，同比增长73.1%，符合业绩预告中3.68-4.28亿元的区间。公司净利润快速增长的主要原因为：1）《梦三国》产品线表现亮眼：端游方面，得益于《梦三国》端游于2020年1月接入WeGame平台扩大用户规模，以及2020Q4开启十周年庆典吸引老玩家回流，《梦三国》端游收入同比增加23.6%；手游方面，受上线一周年庆典的推动，《梦三国手游》复刻版收入持续提升，该游戏目前处于iOS畅销榜100-300名区间内，表现较为稳定。2）2020Q4新游上线：公司自研自发的二次元手游《解神者》、以及腾讯独代的武侠策略RPG手游《我的侠客》均于2020Q4上线，增厚公司利润。3）并表游动网络：公司于2019年3月收购游动网络80%股份，并纳入合并报表范围；游动网络承诺2019/2020/2021年分别实现扣非归母净利润5000/6000/7200万元，其2019/2020年分别实现扣非归母净利润5168/6941万元，超额履行业绩承诺。 研发投入持续增长，新游推广费用略升 公司费用率整体保持稳定。研发费用方面，公司持续加码研发投入，2020年研发费用同增41.5%，研发费用率为16.2%，保持行业较高水平。销售费用方面，由于2020Q4多款新游上线运营，广告宣传费用有所增加，销售费用同比增长32.3%。 新一轮产品周期进行时，后续发展动能充沛 自2020年Q4起，公司接连上线《解神者》、《我的侠客》等多款手游新作，进入新一轮产品周期。2021年，公司主要产品包括：由DC将旗下主要超级英雄授权公司进行开发的MOBA类手游《DC：巅峰战场》；继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化的《野蛮人大作战2》；以及高口碑“端转手”独立游戏《元能失控》。 投资建议 我们认为，公司短期逻辑在于今年产品线，中长期逻辑在于公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因。产品线方面，2020Q4《解神者》和《我的侠客》的全平台上线标志着公司新一轮产品周期的开启；而2021年公司的主要产品则包括获DC授权的MOBA类手游《DC：巅峰战场》与继承前作优良水准的《野蛮人大作战2》。多款重磅手游大作有望驱动业绩进一步快速增长。中长期驱动力方面，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打造出差异化的高质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。 我们预计2021-2023年公司营业收入分别为14.0/17.4/20.0亿元，同比增长36.8%/24.3%/15.0%；归母净利润分别为5.27/6.54/7.73亿元，同比增长33.4%/24.2%/18.2%。EPS分别为2.12/2.64/3.12，对应PE分别为12.82X/10.32X/8.73X。给予“增持”评级。 风险提示 1）游戏行业增速放缓的风险；2）游戏版号政策收紧的风险；3）新游戏延迟上线或流水表现不及预期的风险。

立足内容，布局上下游，强化和筑造核心主业竞争优势 公司深耕行业20余年，收购Corbis与500px，独家合作GettyImages，签约供稿人超50万，合作专业版权内容机构达280家，有超过2/3的素材为高水准内容。目前，公司可为用户提供超2亿张图片、1500万条视频素材、35万首音乐素材。我们认为，图片版权授权生意的门槛在于内容的积累，公司在独家、稀缺、优质内容上已高筑竞争壁垒，内容优势长期延续的确定性强。 经历整改后公司情况改善显著。 在两次黑天鹅事件发生后，图片成为2019年网络版权保护的重点整治领域。我们认为，国家对于图片版权行业的管理整改，短期来说是挑战，长期来看反而有利于提高行业规范化程度、不断打开市场空间。公司经过整改后，内容合规性上，对外合作两家主流媒体平台，对内建立总编辑负责制，引入行业资深从业人员把关。在获客方式上，告别“维权式”获客，以正面市场为主，通过梳理细分行业营销案例形成打法。我们看好公司组织架构调整与激励措施并行所带来的生产关系的新变革，将带动公司生产力的发展、推动营收持续增长。 国内版权图片市场增长潜力大。 虽然两次行业整顿以及疫情的影响打断了行业增长，但从历史数据来看，2017-2018年中国图片版权市场规模同比增速较快，分别为18.2%、23.2%；行业仍具备较大增长潜力，2019年购买版权方图片库的国内企业占比尚不足一成，而图文仍是主流内容体裁，图片素材占自媒体素材使用比例超六成。我们认为，在企业客户方面，渗透率有望随着版权保护意识加强而不断提升；而且自媒体蓬勃发展有望拉动新增需求，其中创意类图片由于其稀缺性和独家性价值将愈发凸显。 从高端到微利，竞争策略立体化，公司优势明显。 我们认为，视觉中国在传统图库市场已构筑起垄断性优势地位，看好公司后续发展情况。1）公司推出微利图库veer.com，短期将给其他微利图库平台带来经营压力，长期有助于培养用户的版权意识。2）推出“视觉+”服务，充分挖掘大客户的全应用场景的全内容素材需求，从图片延展到音视频，全品类覆盖，有望提升大客户价值量，为公司带来新的业绩增量。 投资建议。 我们预计公司2020年至2022年将实现收入6.50/8.54/10.85亿元，归母净利润分别为1.92/2.69/3.59亿元，EPS分别为0.27/0.38/0.51元。对应PE分别为47/34/25倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。 图片内容载体需求变化风险；版权环境改善不及预期；内容审核及经营合规风险；行业监管政策风险；行业竞争加剧风险。

公司事件2020年3月24日，公司发布2020年度业绩快报及2021年第一季度业绩预告：2020年全年，公司实现营收120.97亿元（YOY-0.32%）；取得归母净利润40.04亿元（YOY+113.55%）。2021Q1，公司预计实现归母净利润12.2-13.8亿元，同比增长3120%-3542%。 事件点评220020年新消费品牌崛起与在线教育市场蓬勃发展为公司营收带来增量。 2020年上半年受困于疫情影响，广告主需求大幅下滑。2020年下半年开始，日用消费品类广告客户投放需求恢复较好，主要需求来自两方面：一方面是新经济类品牌，比如完美日记、元气森林、花西子等；另一方面是老品牌年轻化，比如海澜之家、飞鹤奶粉、奶酪妙可蓝多等。此外，在线教育类互联网客户亦带来较大增量，比如火花思维、高图、作业帮等。众多品牌引爆案例不仅让公司在新消费行业的崛起浪潮中占据了十分重要的位置，也大幅提高了客户对公司的认同度，提升了公司媒体资源的整体刊挂率。 220020年清理低效点位，控成本、提升效能。1）2020年受困于疫情影响，公司点位的租金在疫情期间获得了部分减免，比如影院端相关租赁成本大幅减少了10.39亿元。同时，政府出台相关税收优惠，使得公司2020年营业税金及附加较去年减少2.19亿元；2）对于公司在2018年签的一些点位的合同，公司在2020年与物业重新续签，租金成本得到一定程度的下降；3）2020年公司集中做点位规划，砍掉了部分点位。 12021Q1符合预期，全年业绩增长可期。2021Q1公司归母净利润同比增速超30倍，业绩同比大幅增长主要由于2020Q1在新冠疫情影响之下公司业绩基数较低。通常来说，一季度营收是全年四个季度的低点，在目前2021Q1净利润中位数13亿元的指引下，我们维持此前对于2021全年业绩的预测。同时，我们预计，2021Q1公司的利润主要来自梯媒，影院媒体贡献较小且尚处于恢复的过程之中，全年贡献增量可期。之前热议的“校外培训机构乱象”问题，我们认为并不会对公司业绩产生巨大影响，一方面教育客户投放占比有限，2020年在10%以内，另一方面，在线教育类客户的集中投放行为主要是受到行业发展阶段的影响，只要在行业规范上以及广告宣传内容上不出问题，那么投放的确定性将不会变。 投资建议因为假期因素，通常一季度是公司业绩的低点，基于一季度净利润数据以及2020年业绩快报数据，我们微调了原有对公司业绩的预测，预计2020-2022年公司实现营业收入120.12亿元/161.53亿元/192.71亿元，净利润40.02亿元/56.49亿元/71.81亿元，对应EPS为0.27/0.38/0.49元，PE为36.20X/25.64X/20.17X，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济环境恢复不及预期；监管政策风险；在线教育公司广告投放情况不及预期；传统消费品类公司新品推出及新经济类消费品牌推出不及预期；影院恢复不及预期；疫情反复；行业竞争加剧

2021年 2月 22日，公司发布 2020年年度报告。2020年，公司实现营业收入 9.84亿元，同比增长 7.87%；归母净利润 2.61亿元，同比增长 2.63%。 事件点评： 公司营业收入同比增长 7.87%，增长主要来自于文化旅游演艺与景观艺术照明及演绎业务。公司 2020年共实现营业收入 9.84亿元，同比增长7.87%；归母净利润 2.61亿元，同比增长 2.63%。公司业绩增长主要来自于文化旅游演艺与景观艺术照明及演绎业务。 分业务来看： 1）疫情影响下，大型文化演艺活动业务同比下降。公司 2020年大型文化演艺活动业务实现营业收入 1.23亿，同比下降-71.2% 。受疫情影响，本应于 2020年举办的福建晋江第 18届世界中学生运动会开闭幕式和2020年迪拜世博会中国馆主题灯光展等国家级大型项目延期。因此，2020年公司可确认收入的大型文化演艺活动项目数量及合同金额均大幅减少。 虽然公司基于国家级项目经验，积极拓展商业市场，承接了《湖南卫视跨年演唱会》等商业演出项目，但由于商业项目金额相对较小，全年营业收入仍同比下降。 2）文化旅游演艺业务高增 113%成增长主力。2020年公司文化旅游演艺业务收入 6.66亿元，同比增长 113%，占总营收比重从 34.2%提升至 67.7%，是公司营业收入增长的主要驱动力。一方面，报告期内多个大型项目确认收入，包括陕西汉中实景演艺《天汉传奇》、情景史诗剧《梦回巴国》和陕西西安水舞光影秀《大唐追梦》等大型文化旅游演艺项目，其合同金额均在 5000万元以上，是营收增长的主要驱动力。另一方面，由于较多景区在疫情期间进行文旅演艺项目升级改造，公司承接的文旅演艺项目数量整体显著增长。 投资建议： 公司是国内大型文化演艺行业龙头，传统优势业务以大型文化演艺活动为主，纵向业务拓展实现全流程覆盖后，营收稳定增长且确定性较强。通过横向拓展业务广度，公司布局高端景观照明及文化旅游演艺市场。未来有望凭借创意设计能力及优质客户资源，建立高端景观照明市场先发优势，同时持续发力文化旅游演艺 to C 业务，扩宽公司未来的成长边界。我们预计 2021-2023年公司营业收入分别为 15.6/20.4/26.7亿元，同比增长 58.2%/30.8%/31.1%，归母净利润分别为 4.31/5.63/7.38亿元，同比增长 65.3%/30.8%/31.1%。对应PE 分别为 22.73X/17.38X/13.26X。维持“增持”评级。

主要观点我们本篇报告聚焦于分众的收入端分析，总结了历史上营收的波动，以及对未来的营收从下游客户的角度进行判断。我们之所以选择讨论公司营收是因为，我们认为营收是跟踪分众最重要的指标，一方面梯媒的商业模式决定了其成本刚性，利润端随着营收的增加有较大弹性，另一方面当我们回看2017年至今的股价变化，虽然2018年下半年开始扩点位带来的成本增加与2020年收缩点位带来的成本下降对净利润影响同样重大，但公司市值基本与季度收入线性外推获得的年度收入正相关。 在厘清上述问题后，我们需要分析公司营收与哪些因素相关，我们认为有以下几点：点：1、公司经营的稳定性，护城河是否安在；2、行业格局变化，是否、行业格局变化，是否有竞争者分一杯羹；有竞争者分一杯羹；3、广告主的投放意愿。 追溯分众发展的历史，我们认为其护城河是对高质量点位的独占，护城河的构成可以描述为：创新性发现市场（先发优势）——抢占优质点位——发展优质客户——证明梯媒价值——发展更多点位，并以此循环。其核心还是点位的独占，尤其是优质的点位，在此基础上才有愿意支付溢价的大客户，才有高的刊挂率。 就目前而言，我们认为公司护城河安在，并且行业龙头地位无虞。 在2018、2019年与新潮传媒的竞争中，公司对核心竞争力有清晰的认知并做出了正确的回应——拉低毛利率扩点位保证覆盖率，2020年的收缩点位更像是打扫战场的行为。 那么我们认为现阶段最需要关注的是广告主投放的意愿，本报告分析了互联网行业与日用消费品行业这两个合计贡献公司60%营收的行业的情况。我们认为，在线教育、社区团购等互联网细分赛道的激烈竞争与消费迭代背景下新消费品牌的不断涌现带来的广告持续投放将是未来驱动公司营收增长的动能，驱动公司营收增长的动能，2021年公司营收增长具有较大的确定性年公司营收增长具有较大的确定性。 投资建议我们认为在公司点位优势、行业竞争格局等方面暂无重大变化之际，看好下游客户持续投放给公司未来收入端带来的确定性。预计公司2020年至2022年营业收入分别为119.72亿元、159.91亿元、190.77亿元，归母净利润分别为40.39亿元、56.75亿元、72.02亿元，EPS分别为0.28元、0.39元、0.49元，对应PE分别为35.87X、25.53X、20.12X。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济环境恢复不及预期；在线教育公司广告投放情况不及预期；传统消费品类公司新品推出及新经济类消费品牌推出不及预期；影院恢复不及预期；疫情反复风险；行业竞争加剧。

国内大型文化演艺龙头公司是国内大型文化演艺行业龙头，传统优势业务为大型文化演艺活动的灯光舞美设计及制作服务， 代表性作品包括 2008年北京奥运会开闭幕式等国家级项目， 拥有较强品牌影响力。 2016年后， 公司作为总制作相继承接 G20峰会实景演出《最忆是杭州》、平昌冬奥会闭幕式“北京八分钟” 等重大项目， 同时下沉拓展商业市场， 进一步挖掘业务深度，巩固行业龙头地位。 此外，公司相继制作延安宝塔山灯光秀、旅游版《最忆是杭州》 等项目， 成功实现向高端景观照明及文化旅游演艺市场的横向业务拓展。 全流程、多领域的业务拓展推动公司营收在 2015-2019年复合增速达到 86.7%，归母净利润年复合增速达 110%。 2020年前三季度，疫情影响下公司营收仍同增 26.6%，归母净利润同增 15.9%。 主创团队创意设计能力突出，文化演艺灯光舞美项目塑造优质品牌公司在成立初期即组建了以沙晓岚为核心的创意设计团队， 业界背景资深， 为公司提供优秀的创意设计能力及优质客户资源，构筑公司核心竞争力。 基于业界顶尖的团队实力，公司深耕大型文化演艺活动的灯光舞美制作业务， 先后承接了 2008年北京奥运会开闭幕式等多个国家级重要项目，完成了客户资源和业界口碑的深厚积累， 奠定了在大型文化演艺市场的品牌基础。 纵向挖掘业务深度：全流程覆盖巩固龙头地位， 下沉拓展商业市场立足于大型文化演艺活动灯光舞美设计的传统优势业务， 公司在 2016年后纵向挖掘业务深度： 1）全流程覆盖， 承接 2016年杭州 G20峰会大型水上情景表演交响音乐会《最忆是杭州》项目，首次担纲国家级大型文化演艺活动总制作，实现了从灯光设计到总制作的全流程业务覆盖，进一步巩固了在大型文化演艺市场的龙头地位； 2）拓展商业市场， 承接《汉语桥 2016全球外国人汉语大会》节目制作，拓宽先进设计能力的应用场景。 未来，公司有望继续受益于大型文化演艺市场规模提升， 实现业绩稳健增长，同时打开商业市场广阔空间。 横向拓宽业务广度：布局景观照明高端市场，文旅演艺扬帆起航2016年后，公司在纵向挖掘业务深度的同时， 横向拓展业务广度： 1）景观艺术照明及演绎业务，紧跟市场转型升级趋势，以 2016年延安宝塔山灯光秀等项目先行布局高端市场； 2）文化旅游演艺业务，在完成旅游版《最忆是杭州》等多个旅游演艺项目制作后，于 2020年参与成立郑州黄河颂演艺公司开展运营业务，进一步完善文旅演艺产业链布局。 未来，公司有望在高端景观照明市场建立先发优势，进一步提升市占率；同时通过精品化、系列化的文化旅游演艺产品，在 to C 市场建立自有品牌，拓宽成长边界。 投资建议： 公司是国内大型文化演艺行业龙头， 传统优势业务以大型文化演艺活动为主，纵向业务拓展实现全流程覆盖后，营收稳定增长且确定性较强。通过横向拓展业务广度，公司布局高端景观照明及文化旅游演艺市场。 未来有望凭借创意设计能力及优质客户资源，建立高端景观照明市场先发优势，同时持续发力文化旅游演艺 to C 业务， 扩宽公司未来的成长边界。 我们预计 2020-2022年公司营业收入分别为 11.0/16.4/20.4亿元，同比增长 20.4%/49.4%/24.2%，归母净利润分别为 3.01/4.56/5.74亿元，同比增长 18.4%/51.7%/25.9%。对应PE 分别为 28.41X/18.73X/14.87X。 首次覆盖，给予“增持” 评级

我们认为，公司出资设立教育子公司，预示着公司向红人经济领域中的细分教育业务进军。根据公司披露的对外投资事宜，本次设立教育子公司是出资额度最大的一笔，我们认为也体现了公司对教育业务的重视。虽然目前WEIQ与SMART业务贡献了公司90%以上的营业收入，但公司并非仅仅自我定位为单纯的广告公司，更多的是扎根于红人经济，致力于打造红人生态，这一定位从目前的数据业务克劳锐与MCN业务IMsocial可见一斑。我们认为，在去中心化的趋势下，未来教育业务有望贡献营收增量。 从教育业务来说，基于网红的教育培训存在广阔市场。在红人经济的高速增长下，红人供给端也在迅速增加。多数平台的活跃KOL数量处于增长状态。其中，抖音增长速度最快，2019年粉丝数超过10w的活跃KOL数量增长148%，其次是B站，一年内活跃KOL数增长率为98%。从MCN角度看更是如此，根据克劳锐数据，2019年全国MCN机构数已超过20000家，近五年的MCN数量的CAGR则高达334%。供给加剧也带来了红人良莠不齐以及监管不及的问题，其中又以带货主播“翻车”最多，2020年11月，快手头部主播辛巴带货假燕窝事件引发社会广泛关注。 网红规范化与加强监管是未来明确的趋势，并且也有利于红人经济持续稳健的增长。2019年10月，北京、上海、成都和杭州等等十余个城市，成为全国首批网络主播持证上岗试点城市。人社部也于2019年就网络主播职业纳入新职业目录向社会广泛征求意见。虽然目前仍未强制要求红人们持证上岗，但我们认为提高红人与主播的职业素质以及加强监管是符合行业发展方向的。公司作为红人经济领域的基础设施建设者也将持续获益。 投资建议 我们看好公司扎根红人经济高速赛道的发展，预计公司2020-2022年营业收入分别为33.57、55.23、86.72亿元，净利润分别为3.94、6.13、9.37亿元，对应EPS分别为0.22、0.34、0.52元，对应2020-2022年PE分别为58X、37X、24X。维持“买入”评级。 风险提示 国内对社交平台监管超预期；业务拓展不及预期；媒体资源价格涨幅超预期；市场竞争加剧。

预计公司2020Q4实现归母净利润2.88亿元-3.88亿元，同比增长59.1%-114.4%。2020Q4公司业绩超预期，主要受益于第四季度公司优质内容的推出，如“浪姐”衍生综艺《姐姐的爱乐之程》4Q20总播放量达20.7亿、热播综N代《舞蹈暴风2》《嗨唱转起来2》《女儿们的恋爱3》等、新上综艺《小巨人运动会》《希望的田野》《飞驰的尾箱》《理想家》。 优质内容带动公司2020年业绩增幅超预期。公司一直秉承内容为王构筑核心优势，围绕长视频领域打造核心竞争力，热门综艺与剧集带动公司营收增长。1）在综艺方面，自制内容IP聚焦社会焦点，充满趣味性的同时，也兼顾了社会思考与价值观输出，如热播综N代《妻子的浪漫旅行》《密室大逃脱》《明星大侦探》等。公司在持续性推出综N代的同时，也继续推陈出新，打造出了《乘风破浪的姐姐》这样的爆款节目。我们认为，公司具备将文化产品升级为文化现象、从而打造爆款综艺的能力。随着2021年《乘风破浪的姐姐2》与《披荆斩棘的哥哥》陆续上线，有望拉动公司营收持续增长。2）在电视剧方面，2020年公司亦上线了《以家人之名》《锦衣之下》《下一站是幸福》《琉璃》《从结婚开始恋爱》等热播剧集。 2020年有效用户已实现大幅增长，随着“破圈”推进增长仍可期。依托优质剧集与热门综艺，2020年末芒果TV有效会员数同比大幅增长49.2%，达到3613万。而高粘性+强消费能力的年轻、女性用户群体是公司的“基本盘”，考虑到未来男性用户消费能力有望提升，公司已开始逐渐加码侦探、悬疑类题材进行“破圈”，2021年公司将推出《狂猎》《不能恋爱的秘密》《双面神探》《掌中之物》）《亲爱的戎装》《人民的正义》）等“破圈”题材电视剧，有望驱动公司有效用户数持续增长。 全产业链上下游业务协同优势明显，小芒电商有望放大产业价值。1）在制作能力上，具备优势内容输出能力，公司自有影视制作团队12个、战略合作工作室15个、内容制作成员超1500人，并集结“电影人+爆款团队+顶尖力量”推出“芒果季风”来为影视行业带来革新气象。2）在资金支持上，公司于2020年拟定增募资中有40亿用于影视剧及综艺，来保证芒果体系生态“投入力度不变、创新力度不变、生产规模不变”，其中拟采购S级影视版权6部、拟自制S级综艺版权18部。3）在营运渠道上，公司借助了国资传媒旗舰的身份，获得了互联网电视内容集成牌照，以及湖南广电授权的IPTV集成牌照。4）在延伸终端需求上，小芒APP已上线，公司有望通过小芒电商这类高价值内容服务型产品来延长产业链、放大产业价值。 投资建议基于公司现有表现以及未来业务布局，我们预计公司2020-2022年实现归母净利润19.34/23.02/29.36亿元，对应EPS为1.09/1.29/1.65元，PE为64.86X/54.49X/42.71X，维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格程度超预期；节目上线进度不及预期；广告主投放意愿不及预期；定增项目进展不及预期；用户增长不及预期。

电商导购第一股，优质消费内容，流量变现能力强。 公司是国内领先的内容型电商导购平台，也是 A 股稀缺的电商导购标的。 公司在用户增长、内容运营和流量变现上都保持高速发展。 2017-2019年公 司月活用户数 CAGR 为 10.85%， 2016-2019年公司的主要内容发布数量 CAGR 约 113%，同期公司主营业务收入 CAGR 为 48.75%，归母净利润 CAGR 达 50.15%。从行业角度看，电商依然保持较高增速，然而随着流量 红利的消失，获客成本逐渐提高，作为流量跳板的导购平台将获得更大包容 度， 同时在线导购平台渗透率仍在低位，未来的发展潜力巨大。 以优质 UGC 构建核心壁垒，战略扩充品类拓宽护城河。 优质的 UGC 内容是公司的核心壁垒， 2020H1公司共发布 391.57万条内 容，其中 84%用户贡献内容；这让公司在低成本获取消费类内容的同时， 增加了用户对平台中立性的信任和粘性，实现良性循环。同时，公司在维 持原本占优的数码 3C 类产品的优势的基础上，积极扩充平台品类，新设 生活频道以拓展线下消费领域，新增场景化消费入口以提升用户的使用体 验感，增加用户在平台上的交易频次和粘性。 星罗创想致力成为“导购届的海底捞”，定增入局短视频、直播行业。 星罗平台未来协助 KOL 根据其自身定位和粉丝特性进行带货商品的挑选， 填补国内缺乏此类型连接创作者和货品商家的空白，服务长尾带货市场。同 时，公司通过定增开展内容平台升级项目和多元化消费类 MCN 项目，旨在 入局短视频及直播行业，顺应行业发展趋势，抓住网红经济风口。 投资建议： 我们预计公司 2020-2022年营收分别为 8.69/11.31/14.50亿 元，归母净利润 1.57/2.04/2.73亿元，对应 EPS 分别为 1.95/2.53/3.39元，对应 PE 分别为 53X/41X/31X， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 短视频及直播类项目拓展不及预期； 用户流失 风险。

守正出奇，包装企业转型互联网业务公司传统业务以快消品包装为主，营收稳定增长且确定性较强。同时公司紧跟行业发展趋势，针对产品类型不断推陈出新，发力环保包装与 QSR包装，未来有望继续受益于包装行业集中度提升从而实现稳健增长。此外，公司在 2017年开始转型互联网业务，收购龙域之星，探索互联网广告业务；设立厦门吉客印，布局跨境电商业务。近年来，互联网业务驱动公司业绩快速增长，2020Q1-Q3公司营业收入 32.2亿，同增 48.7%，归母净利润 4.33亿，同增 87.0%。 打造一站式广告营销生态，实现供需两端流量聚合不同于一般的第三方广告营销公司，公司拥有自主搭建对接上游广告需求方的 DSP 平台和下游媒体广告位的 SSP 平台，凭借技术实力打造了一站式综合服务平台。我们认为，未来广告主将更加注重投放效率，品效合一将是互联网广告未来的发展方向。而公司 DSP、SSP 平台合作资源丰富，上游重点广告主包括咪咕、手机淘宝、抖音等，下游方面公司注重向第三方采买流量（如万年历、今日头条、抖音等）。同时公司具有自建流量池，累计用户达 1000万。 “精准定位+精准营销”助力公司跨境电商业务突围2020年 11月，公司出售龙域之星以消除商誉减值风险，而子公司厦门正奇已经实现了从彩印业务为主向综合型广告营销公司的转变。借助公司在互联网精准营销领域的积累，2018年公司发力跨境电商业务，2020H1跨境电商业务收入占比达 58.86%，成为公司近年来业绩增长的主要驱动力。我们认为，公司跨境电商的优势在于“精准定位+精准营销”：1）大数据分析精准定位客户群体，强化“货找人”的精准营销优势；2）对接海外社交平台，采用适用于业务目的地的自建产品单页的销售模式，通过精准投放扩大定位优势；3）着力于选品契合度、营销手段与用户体验的三重提升，实现客户购买转化。 自建 SaaS 平台，转型跨境电商平台服务提供商，扩宽成长边界2020年 9月，公司成立合资公司吉喵云，打造 SaaS 服务平台，为国内中小企业提供东南亚跨境电商业务一站式解决方案。我们认为，SaaS 自建站模式运作灵活，规则限制少，受益于二类电商的迅猛发展，来自卖家的开店需求持续提升。借助公司多年跨境电商业务积累的销售数据、营销经验、供应链优势，向更高利润的平台型提供商角色转变则是水到渠成。如果说公司自建产品单页的跨境电商模式是 1.0版本，那么公司打造跨境电商 SaaS 服务平台就是 2.0版本，有望进一步扩宽公司未来的成长边界。 投资建议： 公司传统业务以快消品包装为主，营收稳定增长且确定性较强。在并购的助力下，公司凭借技术实力打造了一站式综合服务平台，顺利切入互联网营销赛道。未来有望借助自身“精准定位+精准营销”的能力，持续发力跨境电商业务。而转型跨境电商平台服务提供商，进一步扩宽公司未 来 的 成 长 边 界 。 我 们 预 计 2020-2022年 公 司 营 业 收 入 分 别 为49.3/64.4/84.9亿元，同比增长 63.7%/30.7%/32.0%，归母净利润分别为6.05/7.94/10.25亿 元 ， 同 比 增 长 85.4%/31.3%/29.1% 。 EPS 分 别 为1.60/2.10/2.71，对应 PE 分别为 19.5X/14.9X/11.5X。首次覆盖，给予“增持”评级。