日化民族企业探索游戏业务新增量公司深耕日化品行业 27年，曾推出“蒂花之秀”等高知名度品牌。 近年来，随着我国日化品行业头部效应凸显、竞争激烈程度加剧，公司长期增长面临瓶颈。因此，自 2020年起，公司通过外延并购优质游戏资产，积极布局游戏业务，探索业务新增量。目前，公司已完成收购游戏研发商海南华多、杭州雷焰，拟收购喀什奥术，同时成立游戏发行子公司海南星炫时空。2021H1，游戏业务贡献的收入占公司总营收比重达 35%，归母净利润占比达 88%，已成为公司业绩增长的重要驱动力。 手游行业景气度高企，中小研发商机会犹存我国手游市场景气度较高，有望在国内 ARPU 值提升及游戏出海的驱动下持续增长。此外，消费者代际更替带来的细分品类机会，以及渠道变革驱动下行业竞争格局的改善，也为中小游戏研发商带来结构性机遇。因此，公司通过收购优质手游研发商布局游戏业务，有望受益于手游行业整体高景气度及结构性机会，探寻业务增长新动能。 短期看游戏产品线：外延并购优质游戏资产，多款新游上线在即游戏研发方面，公司于 2020年 8月完成对游戏研发商海南华多、杭州雷焰的收购，其在运营的游戏包括 MMORPG 手游《王者国度》、放置类 SLG 手游《百龙霸业》两款月流水峰值过亿的长线产品； 2021年 11月，公司拟收购另一游戏研发商喀什奥术。游戏发行方面，公司于 2021年 9月成立子公司海南星炫时空，专注游戏发行业务。未来，随着海南华多、杭州雷焰、喀什奥术自研的《代号 CQ》《我的战盟》《镇魂街：天生为王》等新游于 2021-2022年逐步上线，公司有望迎来产品大年。 长期看游戏业务战略转型：向年轻化品类研发、自研自发一体化模式持续迈进从长期战略来看，公司布局 MMORPG、SLG、二次元三大游戏品类，有望在深耕 MMORPG 等优势品类的基础上，通过收购喀什奥术、持续推出差异化的二次元游戏产品，从而触达新世代游戏用户。 同时，公司通过成立子公司海南星炫时空布局游戏发行业务，有望在贡献业绩增量的同时，与游戏研发子公司海南华多、杭州雷焰、喀什奥术形成自研自发的协同效应，进一步增强公司游戏业务的综合实力，打开长期增长空间。 投资建议我们认为，中期来看，公司在传统日化业务稳健发展的基础上，通 过跨界并购优质游戏公司，积极探索游戏业务，有望于 2022年迎来游戏产品大年。长期来看，公司布局 MMORPG、SLG、二次元三大游戏品类，有望在深耕 MMORPG 等优势品类的基础上，通过收购喀什奥术、推出差异化的二次元游戏产品，从而触达新世代游戏用户；同时，公司通过成立子公司海南星炫时空布局游戏发行业务，有望形成游戏自研自发的协同效应，进一步打开增长空间。我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为 7.60/18.70/22.64亿元，同比增长 11.7%/146.0%/21.0%；归母净利润分别为 1.39/5.17/5.92亿元，同比增长 35.9%/272.4%/14.5%。公司目前市值为 50亿元，我们给予公司 2022年 16x PE，对应市值为 113亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）手游行业增速放缓的风险； 2）游戏版号政策收紧的风险； 3）公司业务整合不及预期的风险； 4）公司新游戏上线不及预期的风险。

公司事件公司孵化的自营新消费品牌“宅猫日记”获得2021互联网经济大会“最受欢迎新消费品牌”奖，11月2日“双十一”期间爆款单品“岩烧芝士脆饼干”全网销售额突破800万元。 事件点评双十一“宅猫日记”销量突破，新消费成为第二增长曲线。11月2日“双十一”期间爆款单品“岩烧芝士脆饼干”全网销售额突破800万元，5分钟内突破200万元，揽获天猫“休闲零食商品”榜TOP1及天猫“芝士饼干品类”榜单TOP1。基于在红人营销领域的实践经验与技术积累，公司打造了黄翠仙、螺元元、宅猫日记等新消费品牌，持续丰富红人生态的变现模式。宅猫日记品牌的创设理念是以内容带动产品的思路，打造品牌IP，以日记故事为基础打造宅猫世界观，捕捉“Z 时代”年轻消费主力军的痛点，形成新品牌独特的记忆点，目前连续三季度实现千万级的月销售量，登上抖音多个品类爆款榜榜首。我们认为，“宅猫日记”是公司在红人新消费品牌方面尝试的突破，也是借助红人生态体系化运作的成功，红人营销和大数据推动了新消费品牌的产品销量，同时控制了试错成本，借助平台181.13万的红人资源，近距离接触消费者，引爆产品销量，为公司积累了可复制的品牌打造经验。 虚拟社交产品“虹宇宙”即将问世，区块链赋能红人新经济。公司在元宇宙方面也有所布局，Honnverse 虹宇宙是一款3D 版虚拟社交产品，以Z 时代的3D 虚拟星球（P-LANET）为背景，为用户构建虚拟身份、虚拟形象、虚拟空间、虚拟道具、虚拟社交，将联合全球社交红人为全球用户打造一个沉浸式的泛娱乐虚拟生活社区，并基于NFT 资产为用户提供使用和交流等应用场景。自10月21日开启预约，28小时预约人数突破5万人；本次预约可获得登陆券，用于后续抢占星产活动，活动中将空投2万套限量版NFT 星产，包括虚拟房屋与土地，让用户开始登陆P 星即能得到归属感；公司将区块链、虚拟现实等前沿技术引入到红人新经济中，开启去中心化红人经济的新模式，重新定义红人社交资产，为红人们探索和打造新的展示平台和变现方式。 红人经济生态链稳定，开辟新业绩增长曲线。公司从红人营销起步，逐步完善红人经济生态体系，应用大数据优势，WEIQ 平台实现对于腰尾部红人分区域、分类别、分属性的精细化运营，将百万腰尾部红人，与大规模的中小企业实现精准对接和匹配；另外包括红人职业教育品牌IRED 开发专业课程，提升红人素质教育，补充红人生态链环节。我们认为公司坚定自己作为红人经济第一股的定位，生态化业务发展有望开 启新的业绩增长曲线。 投资建议我们看好公司扎根红人经济高速赛道的发展，预计公司2021-2023年营业收入分别为48.38、69.22、96.67亿元，净利润分别为4.64、7.19、9.84亿元，对应EPS 分别为0.26、0.40、0.54元，对应2021-2023年 PE 分别为47.14X、30.42X、22.24X。维持“买入”评级。 风险提示国内对社交平台监管超预期；业务拓展不及预期；媒体资源价格涨幅超预期；市场竞争加剧。

公司事件2021年10月14日，公司披露2021年前三季度业绩预告：2021年1月1日至9月30日，公司归母净利润预计为7.88-8.08亿元，同比下降-56.4%至-55.3%；其中2021年第三季度，公司归母净利润预计为5.3-5.5亿元，同比下降-2.62%至-1.11%。 《梦幻新诛仙》进入投放回收期，三季度业绩环比修复2021年前三季度，公司归母净利润预计为7.88-8.08亿元，同比下降-56.4%至-55.3%。其中21Q2业绩同比降幅较大，主要原因系疫情影响下部分海外项目关停、去年疫情期间高基数、以及《战神遗迹》《梦幻新诛仙》上线推广导致的销售费用前置。2021年第三季度，在上述短期因素基本出清的基础上，公司业绩环比显著修复，归母净利润预计为553.3--55.5亿元，其中游戏业务预计盈利554.4--65.6亿元。其主要原因系：11））《梦诛》逐步进入业绩回收期：公司自研自发的回合制MMORPG手游《梦幻新诛仙》于6月25日上线后，首月流水超过5亿元，至今保持在iOS畅销榜前30名水平。目前，该游戏上线初期的买量成本已逐步回收，业绩贡献稳步释放；22）经典游戏长线运营、表现稳健：除《梦幻新诛仙》等新游戏之外，公司持续对经典游戏进行内容更新及长线运营，分别于2016、2019年推出的《诛仙手游》《完美世界手游》依旧保持iOS畅销榜40名左右的稳定成绩。其中《诛仙手游》于8月开启五周年庆典活动，流水环比上升。 《幻塔》官网预约量破千万，年内业绩增量有望持续释放2021年，公司自研自发的重磅新游戏《梦幻新诛仙》《幻塔》数据亮眼，均有望在年内贡献业绩增量。其中，《梦幻新诛仙》已于6月25日上线，基于“诛仙”IP的用户红利，以及精品化的游戏质量，《梦诛》采取长线化的运营策略，一方面，在品效合一的营销方式推动下，《梦诛》官网渠道下载量占比较高，有望长期保持较高利润率；另一方面，通过游戏内容的丰富储备、以及运营活动的长线规划，《梦诛》生命周期定位于5年以上，有望成为公司新一代长线运营的精品游戏。此外，公司首款开放世界二次元MMORPG游戏《幻塔》已于4月获得版号、7月15日进行第三次付费内测，在前期宣发较少的情况下，凭借差异化玩法和社区运营实现破圈，目前官网预约用户数近1200万，TapTap预约用户数超过110万，创公司游戏预约量新高，有望于年内正式上线。此外，《一拳超人：世界》《天龙八部2》等多款重磅游戏的上线进程也正逐步推进。后续，随着《梦诛》业绩稳步释放，以及《幻塔》上线贡献收入司年内业绩有望进一步修复。 年轻化、长线化战略清晰，明后年有望进入产品高频释放周期自2018年起，公司开启游戏业务战略转型，一方面纵向深耕经典端游IP，通过IP续作的不断迭代，巩固公司在MMORPG品类的深厚优势；同时通过收购外部团队，横向拓展二次元、卡牌等新品类，打开年轻化市场。从行业层面来看，随着年轻群体成为主流游戏用户，叠加其消费力的进一步释放，公司战略迎合游戏用户代际更替趋势，有望把握消费者需求变化带来的细分品类新机遇。从公司层面来看，继《梦诛》《幻塔》之后，公司战略转型后的新一代产品将于2022-2023年集中上线，其释放频率较往年有望显著提升。 其中，既包括《天龙八部2》《新诛仙世界》等MMO品类的IP续作，也包括《一拳超人：世界》《黑猫奇闻社》等卡牌类年轻向新游，在公司长线化的运营策略下，有望驱动公司业绩进一步增长。 投资建议我们认为，中期来看，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀研发实力，实现端转手IP续作的稳定迭代，同时打造出差异化的年轻向手游作品，从而推动业绩持续增长。长期来看，基于十六年深厚的研发积淀，公司已形成游戏引擎、强中台、研发团队共同驱动的工业化体系，有望实现优质游戏的稳定产出，为公司跨越下一个游戏产业升级周期、适应消费者需求变化打下坚实基础。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为100/137/154亿元，同比增速分别为-1.7%/35.9%/12.9%；归母净利润分别为14.2/24.8/28.6亿元，同比增速分别为-8.2%/74.2%/15.6%。公司目前市值为287.89亿元，给予“增持”评级。 风险提示1）游戏行业增速放缓的风险；2）游戏版号政策收紧的风险；3）新游戏延迟上线或流水表现不及预期的风险。

公司事件公司发布2021年中期业绩报告，公司上半年实现营收10.17亿元（YoY+11.17%）。分业务来看，互联网广告行业业务实现营收7.77亿元（YoY+52.14%），服装鞋类行业实现营收2.33亿元（YoY-29.73%）。归母净利润亏损5914.77万元，上年同期净亏损1.04亿元，亏损缩窄，EPS为-0.08元。 遥望网络GMV 持续高增，直播电商核心竞争力凸显上半年受新冠肺炎疫情影响逐渐减小，互联网营销业务大幅增长带来营收增加。遥望网络实现了较快速度的增长，上半年销售GMV 实现约36亿元，为去年同期的4倍，推动整体收入同比实现增长。作为全网头部MCN 机构，公司在主播资源、商品资源以及买量能力方面优势明显，做直播带货潜力较大。快手与抖音两平台上共有1000-5000w 粉丝量级的达人账号6个、500-1000w 粉丝量级的达人账号2个。瑜大公子位居七月快手主播GMV 月榜第四，美妆类主播GMV 月榜第一。“抖音818新潮好物节”中，贾乃亮位列带货主播榜第二。公司商品库合作品牌超2000个，涉及SKU 约30万个。 供应链能力突出，红人品牌储备丰富。 公司深耕直播电商及短视频业务，“人货场”逻辑下业务持续推进： （1）供应链方面，公司打造24小时急速发货，以及“5分钟-1小时-24小时”售后SOP 标准化服务，提升服务体验，努力追求与平台现有其他主播或机构的差异化； （2）主播梯队方面，抖音平台新增贾乃亮（首场GMV1.11亿元，观看人次3439万）、娄艺潇等较多艺人主播，同时成功孵化主播组合“美少女嗨购”IP 等较多创新的直播形态；快手平台，“雪宝”、“七爷”等多个主播走向成熟，“瑜大公子”由美妆垂类主播向综合类主播演进； （3）品牌合作方面，小红书平台打造《我的化妆台C 位》及《我的时装周C 位》两大IP 项目，话题页浏览量分别为1193万+/2148万+，在为媒体打造影响力的同时为品牌客户提供创新种草合作模式。线上线下提供营销全案业务，帮助品牌在特殊节点通过线下活动、明星邀约、达人种草、营销号造势等多种形式组合传播。 鞋履业务加速调整处置，积极战略转型。 由于消费需求疲弱，部分地区疫情反复，加上公司因业务转型而产生部分额外费用，对鞋履业务的经营带来一定负面影响，导致该模块业务仍处于亏损状态。公司通过保品牌集合店、减线下自营店、拓线上渠道来优化主业经营模式。为应对各地区出现阶段性的疫情影响，公司积极推动线上销售，报告期内线上收入占比为42.36%，实现同比增长。未来公司计划根据战略转型及业务需要，继续对鞋履业务进行深度调整及优化，加快降低库存水平，推动战略转型进程，女鞋业务下半年预计将逐渐减少亏损。 投资建议我们预计2021-2023年公司实现营业收入43.28/63.53/83.92亿元，归母净利润 5.52/8.80/12.17亿元， 对应EPS 为0.74/1.18/1.64元，PE 为 28.76X/ 18.04X /13.05X，维持“买入”评级。 风险提示女鞋业务恢复不及预期风险；直播电商行业竞争加剧风险；公司旗下明星/达人管理及丑闻风险；合作品牌方资源流失风险；直播电商行业监管政策风险。

公司事件2021年8月25日，公司发布2021年半年报：报告期内，公司实现营收73.27亿元，同比增长58.90%；归母净利润29.00亿元，同比增长252.33%。2021Q2，公司实现营收37.34亿元，同比增长39.71%；归母净利润15.32亿元，同比增长95.03%。同时公司在半年报中披露，预计公司2021年1-9月，实现归母净利润43.8-45.3亿元，同比增长98.89-105.7%，即2021年7-9月实现归母净利润14.8-16.3亿元，同比增长7.32%-18.2%。 事件点评上半年业绩符合此前披露预计区间。收入端：2021上半年度公司整体经营节奏已基本恢复正常，需求端表现稳健，得益于近年来营收结构的调整，受教育行业政策影响较小。楼宇媒体业绩较好，同期增长49.73%达66.54亿元，占总营收的90.82%。毛利率为70.08%，比上年同期增加18.85pct，单看21Q2，实现营收37.34亿元，为历史上Q2单季表现第二好。分行业看，上半年日用消费品广告营收同比增长51.84%达25.96亿元，占总营收的35.44%；互联网行业广告增长迅速，营收同比提升94.56%达22.54亿元，占总营收的30.76%，结构稳定而健康。影院媒体业绩有所复苏，全年仍不乐观。影媒营收6.51亿元，同比增长349.15%，占总营收的8.89%，各类广告营收同比增长较大，其中日用品消费广告同比增长303.12%达2.81亿元，占总营收3.84%，为影院媒体类广告第一。 成本端：截至2021年7月31日，电梯电视自营媒体数量较去年底提升10.7%达75.6万台，电梯海报媒体较去年底提升1.2%至170.8万个，公司影院媒体签约1951家。在点位上，公司符合我们前期的判断，新增点位主要用于对一二线城市加密。，营业成本同比增加10.29%达2.33亿元，其中楼宇媒体成本同比减少8.16%至1.77亿元，梯媒成本下降主要是由于前期与新潮争夺点位时高价签约的点位在逐步到期，目前租赁市场重回买方市场，整体租金成本有所下降，我们认为未来成本端将继续保持稳定微增的态势。影院媒体成本同比增长509.14%至4.11亿元，主要系去年同期影院因疫情影响停业封闭未发生租赁成本，本期恢复正常。 与往年不同的是，2021年公司首次进行年中分红，公司以144.42亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.08元，共30.04亿元，以8月25日收盘价计算股息率为2.6%。并且公司将进行库存股注销，完成后公司总股本将由146.78亿股变更为144.42亿股。我们认为中期分红与注销库存股均表现了公司对未来业务发展的看好，并且表达了注重投资者利益的态度。我们认为，随着公司收入结构的逐渐改善，日消类客户占比提高将平滑业绩的波动性，在新消费长逻辑的驱动下，公司的周期性将有所减弱。 并且成本端保持稳定，经营杠杆作用凸显，未来随着影院媒体业务的正常化，净利润端将会有良好表现，分众有望得到估值提升的行情。公司具有线下流量入口的稀缺性，未来随着季度数据的逐步兑现，我们看好全年业绩增长以及估值提升带来的投资机会。 投资建议我们预计2021-2023年公司实现营业收入165.55/199.71/238.34亿元，归母净利润64.52/80.68/102.47亿元，对应EPS为0.44/0.55/0.70元，PE为22.73X/18.18X/14.31X，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济环境恢复不及预期；监管政策风险；传统消费品类公司新品推出及新经济类消费品牌推出不及预期；影院恢复不及预期；疫情反复；行业竞争加剧。

公司事件2021年 8月 16日，公司披露 2021年半年度报告：2021年 1月 1日至 6月 30日，公司营业收入为 42.1亿元，同比下降-18.22%；归母净利润 2.58亿元，同比下降-79.72%；扣非归母净利润 0.38亿元，同比下降-96.68%。 产品周期叠加海外疫情影响，致使公司 21Q2业绩短期承压归母净利润 2.58亿元，同比下降-79.72%，符合业绩预告中 2.3-2.7亿元的区间。其中 21Q2业绩同比降幅较大，主要原因系：1）产品周期导致的销售费用前置：MMOARPG 手游《战神遗迹》、回合制MMORPG 手游《梦幻新诛仙》均于 21Q2上线，上线前期均进入 iOS畅销榜前 10名，也均进行了大量市场推广，其买量成本一次性计入当期，致使销售费用高企；2）去年疫情期间高基数：2020年上半年疫情期间，用户时长红利带来的“宅经济”使公司业绩处于高基数，随着疫情影响放缓、用户时长红利消退，叠加游戏生命周期影响，公司《诛仙手游》《完美世界手游》《新笑傲江湖》等主力游戏流水回落，导致 21H1公司业绩同比波动较大；3）疫情影响下海外项目关停：由于疫情影响，公司与美国 Cryptic Studios 的合作进程受阻，导致二者联合研发的 MMORPG 端游《Magic：Legends》效果不及预期。因此，公司调整海外游戏业务布局，关停《Magic： Legends》项目组，产生了前期研发支出、用户充值返还、IP 方保底协议等多项一次性支出，共计约 2.7亿元。 《梦幻新诛仙》《幻塔》数据亮眼，年内业绩增量有望逐步释放2021年，公司自研自发的重磅新游戏《梦幻新诛仙》《幻塔》数据亮眼，均有望在年内贡献业绩增量。其中，经典 IP 回合制 MMORPG游戏《梦幻新诛仙》已于 6月 25日上线，上线首月流水超过 5亿元，至今保持在 iOS 畅销榜前 15名水平。基于“诛仙”IP 的用户红利，以及精品化的游戏质量，《梦诛》采取长线化的运营策略，一方面，在“邀请制”等营销方式推动下，《梦诛》官网下载量占比近 80%，有望长期保持较高利润率；另一方面，通过游戏内容的丰富储备、以及运营活动的长线规划，《梦诛》生命周期定位于 5年以上，有望成为公司新一代长线运营的精品游戏。此外，公司首款开放世界二次元 MMORPG 游戏《幻塔》已于 7月 15日进行付费内测，在前期宣发较少的情况下，凭借差异化玩法和社区运营实现破圈，目前 TapTap 预约用户数超过 105万，创公司游戏预约量新高，有望于 2021年 9月底正式上线。后续，随着《梦诛》进入业绩回收期，以及《幻塔》上线贡献收入，公司有望在下半年迎来业绩释放。 年轻化、长线化战略清晰，明后年有望进入产品高频释放周期自 2018年起，公司开启游戏业务战略转型，明晰“多元化、年轻化、长线化”的发展战略，纵向深耕经典端游 IP，通过 IP 续作的不断迭代，巩固公司在 MMORPG 品类的深厚优势；同时通过收购外部团队，横向拓展二次元、卡牌等新品类，打开年轻化市场。从行业层面来看，随着 Z 世代年轻群体成为主流游戏用户，叠加其消费力的进一步释放，公司战略迎合游戏用户代际更替趋势，有望把握消费者需求变化带来的细分品类新机遇。从公司层面来看，继《梦诛》《幻塔》之后，公司战略转型后的新一代产品将于 2022-2023年集中上线，其释放频率较往年有望显著提升。其中，既包括《天龙八部 2》《新诛仙世界》等 MMO 品类的 IP 续作，也包括《一拳超人：世界》《黑猫奇闻社》等卡牌类年轻向新游，在公司长线化的运营策略下，有望驱动公司业绩进一步增长。 投资建议我们认为，中期来看，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀研发实力，实现端转手 IP 续作的稳定迭代，同时打造出差异化的年轻向手游作品，从而推动业绩持续增长。长期来看，基于十六年深厚的研发积淀，公司已形成游戏引擎、强中台、研发团队共同驱动的工业化体系，有望实现优质游戏的稳定产出，为公司跨越下一个游戏产业升级周期、适应消费者需求变化打下坚实基础。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为 109/134/149亿元，同比增速分别为7.0%/22.7%/11.2%；归母净利润分别为 17.1/24.4/27.8亿元，同比增速分别为 10.3%/43.1%/13.8%。公司目前市值为 285.18亿元，给予“增持”评级。 风险提示1）游戏行业增速放缓的风险； 2）游戏版号政策收紧的风险； 3）新游戏延迟上线或流水表现不及预期的风险。

星期六已经顺利切入直播电商领域 星期六是首家在A股上市的女鞋公司，2019年收购了从事直播电商的MCN机构遥望网络。到2020年，互联网广告行业营收占比已接近70%，且是公司最主要利润来源，遥望网络贡献了2.7亿的利润。我们认为，星期六作为一家传统制造业企业目前已经顺利切入直播电商领域，直播电商业务将是公司营收增长的重要看点。 电商直播乃大势所趋，遥望处于产业链核心位置将有望受益 2020年行业规模已接近万亿，行业形成了“淘快抖”三足鼎立格局。2017年到2020年直播电商市场规模CAGR高达270%，我们认为，从“人-货-场”的角度来看，电商直播用户渗透率有望进一步提升，商品从成熟品类往新品类延伸，多平台加大直播电商基础设施建设，这些因素将推动直播电商行业继续快速发展。而遥望作为产业链核心位置的MCN机构将有望受益。2020年遥望GMV同比增长超20倍，21Q1遥望的GMV就已经占到2020年全年四成。 遥望网络作为头部MCN机构，做直播带货潜力大 1）主播资源：公司签约明星及主播/达人156位，已构筑起“明星+网红”式主播资源矩阵。不仅有王祖蓝、王耀庆、张柏芝等明星带货，而且在快手有化妆品类Top2带货达人瑜大公子、食品饮料类Top2带货达人李宣卓；2）主播孵化能力：公司培养主播能力卓越，旗下达人都是自己孵化，比如瑜大公子和李宣卓都是公司赛马机制下产生的头部达人。另外，在抖音平台上，公司也孵化出了单场直播GMV超千万的美妆主播大利；3）商品资源：我们认为，遥望所对接的商家资源与独家合作的品牌数量是其核心竞争力所在。目前公司商品库合作品牌超2000个，涉及SKU约30万个；4）直播平台覆盖情况：我们认为，目前公司已站稳快手。在快手2020年Top30带货达人中公司占两人，他们的合计GMV就占到公司2020年全年的60.8%。此外，公司在抖音平台表现亦亮眼，2021年1月-6月，遥望稳居抖音电商百应榜前十。 投资建议 我们预计公司2021-2023年营收分别为43.28亿元、62.53亿元、82.47亿元，同比增速分别为101.21%、44.47%、31.90%。归母净利润5.52亿元、8.69亿元、11.98亿元，EPS分别为0.74元、1.17元、1.61元，对应PE分别为22.80X、14.49X、10.51X，考虑到目前估值低于行业水平，以及未来对公司增长的看好，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 女鞋业务恢复不及预期风险；直播电商行业竞争加剧风险；公司旗下明星/达人管理及丑闻风险；合作品牌方资源流失风险；直播电商行业监管政策风险。

《幻塔》开启付费测试， 玩法、运营创新破圈年轻用户2021年 7月 15日， 由完美世界旗下 Hotta Studio 研发的二次元开放世界 MMORPG 游戏《幻塔》开启付费测试，并有望于年内全平台上线。截至 7月 18日，《幻塔》官网预约量超过 580万人， TapTap预约量近 100万人、评论数 1.6万条，全网关注度较高。 从公司战略来看， 自 2018年起，公司收购多个年轻游戏团队，开启围绕“年轻化、长线化”的游戏业务战略转型，其成果从 2021年开始将逐步释放。在回合制 MMO 游戏《梦幻新诛仙》于 6月底上线、并取得亮眼成绩之后，《幻塔》将是公司战略转型更为深化的体现， 有望通过玩法、运营的多面创新， 实现从传统 MMO 玩家向更年轻用户群体的破圈。 玩法层面稳中求变，差异化内容吸引年轻玩家核心玩法上，《幻塔》的设计思路仍以经典的 MMO 架构为主， 包括社交系统、玩家公会、角色捏脸等， 其数值体系和商业化逻辑也基于“装备获取及养成”展开。但在此之上， 相较于国内传统 MMO游戏，《幻塔》引入了丰富的年轻化元素： 一方面，《幻塔》 在公司擅长的经典 MMORPG 玩法之上， 引入了基于开放世界大地图的单人探索玩法，为玩家提供了社交性较弱、自由度较高、相对休闲的玩法选择，提升年轻用户对 MMO 游戏的接受度； 另一方面， 从视觉效果来看，《幻塔》是公司首款 UE4引擎作品，并于 2020年进行了视觉效果的全面升级，其改版后的人物造型更为契合 Z 世代群体的“二次元” 审美，场景设计则更为贴近“废土轻科幻” 的世界观设定， 与国内以仙侠风为主的 MMO 游戏形成差异化。 运营层面细水长流，品牌营销实现破圈效应运营层面，《幻塔》的运营思路也显著不同于公司此前经典 IP MMO游戏的买量模式，而是采取了以品牌营销为主的年轻化营销方式。 自 2020年 6月起，公司在哔哩哔哩、 TapTap 等 Z 世代社区，以宣传片、社区运营等方式与玩家进行频繁互动，提前培育核心用户。截至 7月 18日，《幻塔》在哔哩哔哩的实机演示视频播放量超过 170万次， TapTap 预约量近 100万人、评论数 1.6万， 创公司自研游戏的历史新高，引发“出圈”效应。 一方面， 公司通过早期的内容投放和用户积累， 将在一定程度上减少游戏上线初期的买量费用； 另一方面， 基于品牌认可度而积累的用户粘性更高， 将为游戏的长线运营夯实基础。 整体而言，从此次付费测试情况来看，《幻塔》的游戏质量、创新程度、研发进度、用户基础均符合预期，有望于上线后带来年内业绩增量， 进一步验证公司年轻化战略转型成果。 新产品周期已然开启，关注明后年公司游戏业务产能的集中释放《梦幻新诛仙》 之后，《幻塔》将正式开启公司战略转型后的产品新周期。 从行业层面来看， 随着 Z 世代年轻群体成为主流游戏用户，叠加其消费力的进一步释放，公司战略迎合游戏用户代际更替趋势，有望把握消费者需求变化带来的细分品类新机遇。 从公司层面来看，继《梦诛》《幻塔》之后，公司战略转型后的新一代产品将于 2022-2023年集中上线，其释放频率较往年有望显著提升。 其中既包括《天龙八部 2》《新诛仙世界》等 MMO 品类的 IP 续作，也包括《一拳超人： 世界》《黑猫奇闻社》等卡牌类年轻向新游， 在公司长线化的运营策略下，有望驱动公司业绩进一步增长。 投资建议我们认为， 中期来看， 在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀研发实力，实现端转手 IP 续作的稳定迭代，同时打造出差异化的年轻向手游作品，从而推动业绩持续增长。 长期来看， 基于十六年深厚的研发积淀，公司已形成“游戏引擎、研发团队、云游戏” 共同驱动的工业化体系，有望实现优质游戏的稳定产出，为公司跨越下一个游戏产业升级周期、适应消费者需求变化打下坚实基础。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为 126/152/169亿元，同比增速分别为22.9%/20.6%/11.2%；归母净利润分别为 21.6/29.8/32.2亿元，同比增速分别为 39.7%/37.6%/8.0%。公司目前市值为 390.9亿元，给予“增持” 评级。 风险提示1）游戏行业增速放缓的风险； 2）游戏版号政策收紧的风险； 3）新游戏延迟上线或流水表现不及预期的风险。

2021年 7月 9日，公司披露 2021年半年度业绩预告： 2021年 1月 1日至 6月 30日，公司归母净利润预计为 2.3-2.7亿元，同比下降-81.90%至-78.75%。 产品周期叠加海外疫情影响， 致使公司 21Q2业绩短期承压公司 2021年上半年预计实现归母净利润 2.3-2.7亿元，同比下降-81.90%至-78.75%， 其中 21Q2业绩同比降幅较大， 主要原因系： 1）产品周期导致的销售费用前置： MMOARPG 手游《战神遗迹》、 回合制 MMORPG 手游《梦幻新诛仙》 均于 21Q2上线， 上线前期均进入 iOS 畅销榜前 10名，也均进行了大量市场推广，其买量成本一次性计入当期，致使销售费用高企； 2）疫情影响下海外项目关停： 由于疫情影响，公司与美国 Cryptic Studios 的合作进程受阻，导致二者联合研发的 MMORPG 端游《Magic： Legends》 效果不及预期。因此，公司调整海外游戏业务布局， 关停《Magic： Legends》项目组，产生了前期研发支出、用户充值返还、 IP 方保底协议等多项一次性支出，共计 2.7亿元； 3）去年疫情期间高基数： 2020年上半年疫情期间，用户时长红利带来的“宅经济” 使公司业绩处于高基数，随着疫情影响放缓、用户时长红利消退，叠加游戏生命周期影响， 公司已上线游戏流水回落，导致 21H1公司业绩同比波动较大。 《梦幻新诛仙》《幻塔》 数据亮眼， 年内业绩增量有望逐步释放2021年，公司自研自发的重磅新游戏《梦幻新诛仙》《幻塔》数据亮眼，均有望在年内贡献业绩增量。其中，经典 IP 回合制 MMORPG游戏《梦幻新诛仙》 已于 6月 25日上线，至今保持在 iOS 畅销榜前 5名水平，流水累计超过 2.5亿元。 基于“诛仙” IP 的用户红利，以及精品化的游戏质量，《梦诛》 采取长线化的运营策略，一方面，在“邀请制”等营销方式推动下，《梦诛》官网下载量占比近 80%，有望长期保持较高利润率； 另一方面， 通过游戏内容的丰富储备、以及运营活动的长线规划，《梦诛》 生命周期定位于 5年以上， 有望成为公司新一代长线运营的精品游戏。此外，公司首款开放世界二次元 MMORPG 游戏《幻塔》 将于 7月 15日进行付费内测， 在前期宣发较少的情况下， 全网预约量已达 600万。 后续，随着《梦诛》进入业绩回收期，以及《幻塔》上线贡献收入，公司有望在下半年迎来业绩释放。 年轻化、长线化战略清晰，明后年有望进入产品高频释放周期自 2018年起，公司开启游戏业务战略转型， 明晰“年轻化、长线2021年 7月 9日，公司披露 2021年半年度业绩预告： 2021年 1月 1日至 6月 30日，公司归母净利润预计为 2.3-2.7亿元，同比下降-81.90%至-78.75%。 产品周期叠加海外疫情影响， 致使公司 21Q2业绩短期承压公司 2021年上半年预计实现归母净利润 2.3-2.7亿元，同比下降-81.90%至-78.75%， 其中 21Q2业绩同比降幅较大， 主要原因系： 1）产品周期导致的销售费用前置： MMOARPG 手游《战神遗迹》、 回合制 MMORPG 手游《梦幻新诛仙》 均于 21Q2上线， 上线前期均进入 iOS 畅销榜前 10名，也均进行了大量市场推广，其买量成本一次性计入当期，致使销售费用高企； 2）疫情影响下海外项目关停： 由于疫情影响，公司与美国 Cryptic Studios 的合作进程受阻，导致二者联合研发的 MMORPG 端游《Magic： Legends》 效果不及预期。因此，公司调整海外游戏业务布局， 关停《Magic： Legends》项目组，产生了前期研发支出、用户充值返还、 IP 方保底协议等多项一次性支出，共计 2.7亿元； 3）去年疫情期间高基数： 2020年上半年疫情期间，用户时长红利带来的“宅经济” 使公司业绩处于高基数，随着疫情影响放缓、用户时长红利消退，叠加游戏生命周期影响， 公司已上线游戏流水回落，导致 21H1公司业绩同比波动较大。 《梦幻新诛仙》《幻塔》 数据亮眼， 年内业绩增量有望逐步释放2021年，公司自研自发的重磅新游戏《梦幻新诛仙》《幻塔》数据亮眼，均有望在年内贡献业绩增量。其中，经典 IP 回合制 MMORPG游戏《梦幻新诛仙》 已于 6月 25日上线，至今保持在 iOS 畅销榜前 5名水平，流水累计超过 2.5亿元。 基于“诛仙” IP 的用户红利，以及精品化的游戏质量，《梦诛》 采取长线化的运营策略，一方面，在“邀请制”等营销方式推动下，《梦诛》官网下载量占比近 80%，有望长期保持较高利润率； 另一方面， 通过游戏内容的丰富储备、以及运营活动的长线规划，《梦诛》 生命周期定位于 5年以上， 有望成为公司新一代长线运营的精品游戏。此外，公司首款开放世界二次元 MMORPG 游戏《幻塔》 将于 7月 15日进行付费内测， 在前期宣发较少的情况下， 全网预约量已达 600万。 后续，随着《梦诛》进入业绩回收期，以及《幻塔》上线贡献收入，公司有望在下半年迎来业绩释放。 年轻化、长线化战略清晰，明后年有望进入产品高频释放周期自 2018年起，公司开启游戏业务战略转型， 明晰“年轻化、长线化”的发展战略， 纵向深耕经典端游 IP， 通过 IP 续作的不断迭代，巩固公司在 MMORPG 品类的深厚优势；同时通过收购外部团队，横向拓展二次元、卡牌等新品类， 打开年轻化市场。 从行业层面来看， 随着 Z 世代年轻群体成为主流游戏用户，叠加其消费力的进一步释放， 公司战略迎合游戏用户代际更替趋势，有望把握消费者需求变化带来的细分品类新机遇。 从公司层面来看， 继《梦诛》《幻塔》之后， 公司战略转型后的新一代产品将于 2022-2023年集中上线，其释放频率较往年有望显著提升。 其中， 既包括《天龙八部 2》《新诛仙世界》等 MMO 品类的 IP 续作，也包括《一拳超人：世界》《黑猫奇闻社》等卡牌类年轻向新游， 在公司长线化的运营策略下， 有望驱动公司业绩进一步增长。 投资建议我们认为， 中期来看， 在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀研发实力，实现端转手 IP 续作的稳定迭代，同时打造出差异化的年轻向手游作品，从而推动业绩持续增长。 长期来看， 基于十六年深厚的研发积淀，公司已形成“游戏引擎、研发团队、云游戏” 共同驱动的工业化体系，有望实现优质游戏的稳定产出，为公司跨越下一个游戏产业升级周期、适应消费者需求变化打下坚实基础。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为 126/152/169亿元，同比增速分别为22.9%/20.6%/11.2%；归母净利润分别为 21.6/29.8/32.2亿元，同比增速分别为 39.7%/37.6%/8.0%。公司目前市值为 398.47亿元，给予“增持” 评级。 风险提示1）游戏行业增速放缓的风险； 2）游戏版号政策收紧的风险； 3）新游戏延迟上线或流水表现不及预期的风险。

国内头部游戏研发商，经典 IP“端转手”优势稳固公司是国内最早的端游研发商之一，2005年推出首款自研端游《完美世界》，成为当时国内少数能与《魔兽争霸》抗衡的 3D 游戏。2015年后，公司紧握移动游戏机遇，基于端游时代积累的雄厚研发实力以及丰富的 IP 资源，推出《诛仙》《完美世界》等一系列“端转手”产品，并通过 IP 续作的持续迭代，巩固行业头部地位，驱动手游业务收入持续稳定增长。 游戏行业景气度依旧，“内容为王”逻辑进一步凸显，Z 世代消费力释放带来细分品类新机遇2015年至今，由手游重度化、精品化驱动的 ARPU 值提升是行业增长的主要逻辑，此外叠加游戏出海、云游戏发展有望打开行业增长天花板，我们预计未来手游行业将继续保持双位数的增速，行业景气度依旧。从产业链角度看，随着 TapTap、抖音、Bilibili 等内容型渠道的崛起，下游渠道呈分散化趋势，优质研发商的价值将进一步凸显。同时，随着 Z 世代年轻群体成为主流游戏用户，叠加其消费力的进一步释放，年轻用户对游戏的差异化的需求将催生细分品类新机遇：以二次元为载体，玩法、内容创新的游戏有望持续迎来结构性机会。 中期看公司产品线：纵向挖掘 IP 深度、端转手稳定迭代，横向拓展品类广度、打开年轻化新市场基于端游世代积累的雄厚研发实力，公司持续扩充游戏产品线，在优势的 MMORPG 领域，公司纵向挖掘 IP 深度：对于“诛仙”“完美世界”等已获成功的 IP，进行续作的持续迭代；同时积极从外部获取“仙剑奇侠传”等新 IP，进一步发挥端转手优势。另一方面，横向拓展品类广度：基于年轻用户对游戏的差异化需求，公司持续加大在二次元、开放世界等细分品类的投入，有望借此打开年轻化市场。在公司储备的多款重磅产品中，经典端游 IP 续作《梦幻新诛仙》表现亮眼，二次元开放世界的突破之作《幻塔》也将于暑期上线，有望对公司纵向挖掘 IP 深度、横向拓展年轻向品类的战略成果进行有力验证。 长期看公司工业化水平：游戏引擎筑基，研发实力为矛，行业变化中稳步前行丰富的产品线储备之外，作为一家有十六年深厚积淀的研发驱动型公司，长期竞争力体现在公司逐渐成熟的工业化体系。游戏引擎方面，公司自创立之初便坚守技术赋能理念，其行业领先的自研引擎是公司横跨端游、手游两个时代，并保持行业头部地位的有力保障。 研发团队方面，公司研发团队规模 3000余人，划分成专攻 MMORPG的五大项目中心和探索年轻向新品类的九大工作室，在稳固端转手优势的同时，保证了新品类研发的灵活性。此外，公司前瞻性布局云游戏，多端融合趋势下，其技术优势将进一步凸显。未来，公司将基于工业化体系的核心优势，实现优质游戏的稳定迭代，为适应消费者需求变化、跨越下一个游戏产业升级周期打下坚实基础。 投资建议我们认为，中期来看，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀研发实力，实现端转手 IP 续作的稳定迭代，同时打造出差异化的年轻向手游作品，从而推动未来业绩持续增长。长期来看，基于十六年深厚的研发积淀，公司已形成“游戏引擎、研发团队、云游戏”共同驱动的工业化体系，有望实现优质游戏的稳定产出，为公司跨越下一个游戏产业升级周期、适应消费者需求变化打下坚实基础。我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为 116/142/161亿元，同比增速分别为 13.5%/22.4%/13.4%；归母净利润分别为 25.0/31.6/35.6亿元，同比增速分别为 61.6%/26.2%/12.8%。公司目前市值为 485亿元，我们认为公司合理市值为 550亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示1）手游行业增速放缓的风险； 2）游戏版号政策收紧的风险； 3）公司新游戏上线不及预期的风险。

公司事件 2021年 4月 22日， 公司发布 2020年年报及 2021年一季报： 2020年 度，公司实现营收 120.97亿元，同比下滑 0.32%；实现归母净利润 40.04亿元，同比增长 113.55%。 2020Q1，公司实现营收 35.93亿元，同比增 长 85.35%；实现归母净利润 13.68亿元，同比增长 3511.27%。同时， 公司在一季报中披露，预计公司 2021年 1-6月，实现归母净利润 28.3-29.8亿元，同比增长 243.70%-261.91%。 事件点评 公司 2020年业绩符合我们的预期。收入端： 营收同比微降，系疫情导致 全国影院停业，致使影院媒体收入同比下降 75.87%，仅为 4.78亿元， 主要靠楼宇媒体业务撑起全年营收。受益于新消费品牌蓬勃发展，楼宇 媒体营收自 20Q2起快速反弹，全年增长了 15.19%，达 115.76亿元， 占公司营收比重为 95.69%。在 2020年楼宇媒体业务中，日用消费品类 广告占营收比重提升到了 35.45%，同比增长了 26.50%。 成本端： 营业 成本同比下降 33.12%，减少了 22.03亿元，主要因疫情期间影院停业， 致使影院媒体租赁成本未发生，相较于去年同期减少了 10.39亿的租赁 成本，同比下降 81.75%。同时受益于税收政策，公司税金及附加较去年 同期减少了 2.19亿元。 公司 2021Q1业绩处于业绩预告的上限。我们预计 2021Q1公司的利润 主要来自梯媒，影院媒体贡献较小且尚处于恢复的过程之中。同时，根 据我们跟踪的分众广告投放情况来看，目前在线教育类客户已大幅缩减， 消费类广告客户大幅提升。这表明削减在线教育类客户对公司营收影响 有限，目前公司梯媒 LCD 广告投放情况已恢复至未对在线教育类客户限 制投放前的水平。 公司 2021Q2业绩略超我们的预期。 根据 20H1预告测算，预计 2021Q2公司实现归母净利润 14.62-16.12亿元，同比增长 86.12%-105.22%， 主 要因为去年业绩基数较低， 受困于疫情公司 2020Q2业绩为近五年历史 低点。 此外， 广告主对广告投放渠道的选择符合正反馈机制，从历年在 分众上投放的日用消费品类客户数持续增长，可以看出公司的众多品牌 引爆案例对客户的吸引力逐步增强，其广告投放平台会呈现强者愈强态 势，刊挂例有望不断提升。根据 CTR 数据， 2021年 2月，食品行业在 电梯 LCD 投放同比大增，高达 302.7%。 公司成本端保持稳定，得益于 前期优化点位以及点位低价续签，我们认为公司成本端在 2021年将处于 缓增态势。 投资建议 我们预计 2021-2023年公司实现营业收入 160.06/193.24/230.42亿元， 归 母净利润 60.88/76.45/97.31亿元， 对应 EPS 为 0.41/0.52/0.66元， PE 为 24.08X / 19.18X /15.07X， 维持“增持”评级。

公司事件公司发布2020年报及2021年一季报：2020年全年，公司实现营收30.60亿元（YOY+54.78%）、归母净利润2.95亿元（YOY+14.26%）、扣非后归母净利润3.73亿元（YOY+47.80%）。2021Q1，公司实现营收8.51亿元（YOY+58.73%）、归母净利润0.83亿元（YOY+48.46%）、扣非后归母净利润0.83亿元（YOY+48.35%）。 2020年营收端与利润端大幅增长，公司加强平台能力公司公司2020年年营收端与利润端均大幅增长。2016年以来，公司业绩持续维持高增速，近五年营收CAGR达到59.22%，净利润方面，由于2020年公司因前实控人顾国平、鲜言控制期间因信息披露违法违规行为引起的虚假陈述诉讼而计提了预计负债，导致2020年净利润为2.95亿元，但是前控股股东瑞莱嘉誉承诺由其承担全部责任，故此事项对公司无重大影响并且不可持续，从扣非净利润角度看，公司近五年CAGR为58.14%，其增速与营收增速基本匹配。 我们认为，公司的高速增长一是基于红人经济行业正处于快速发展期，依托公司成熟的大数据匹配能力及商业模式。二是由于公司积极进行客户结构调整，与知名平台及品牌合作的频率增加，合作金额增大。三是公司对平台业务进行升级、优化，增设了SAAS赋能工具，扩展了业务规模。2020年公司“连接”能力不断提升。2020年在公司核心产品WEIQ平台上，活跃商家客户数达8342个，同比增长31.70%；全年订单达124.7万笔；订单平均金额达2375元，同比增长19.8%；注册红人账户数累积达到147.44万，其中专职或兼职从事红人工作且能够迅速响应、具备成功接单能力的职业化红人账户数达到29.06万，同比增长72.65%；入驻的MCN机构的数量达到7491家，较2019年增加超过800家。 2021Q1增长继续，奠定增长继续，奠定全年基础全年基础公司一季度实现营收8.51亿元（YOY+58.73%）、归母净利润0.83亿元（YOY+48.46%）。值得一提的是，公司毛利率在21Q1有所回升，达到23.82%。公司过去几年毛利率一直处于缓慢下降阶段，2016-2019年毛利率分别为32.69%、33.71%、30.15%、27.44%，20Q1-Q4分别为25.80%、25.14%、23.18%、20.42%。我们认为毛利率波动无需过于担心，公司一方面重心在于做大红人营销总体业务规模，会存在一定让利，另一方面加强SMART业务，更多服务品牌客户也会使毛利率有所下滑。但总的来说，我们认为关注营收增长应该重于利润增长，长期来看毛利率也会保持稳定。投资建议我们预计公司2021-2023年营业收入分别为44.92、64.08、89.09亿元，净利润分别为5.23、7.62、10.69亿元，对应EPS分别为0.29、0.42、0.59元，对应2021-2023年PE分别为37.86X、25.99X、18.54X。维持给予“买入”评级。 风险提示国内对社交平台监管超预期；业务拓展不及预期；媒体资源价格涨幅超预期；市场竞争加剧。

公司事件 2021年4月15日，公司发布2020年年度报告。2020年，公司实现营业收入10.24亿元，同比增长47.0%；归母净利润3.95亿元，同比增长73.1%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长79.0%。 公司收入增长主要来自于《梦三国》产品线与2020Q4新游上线 公司2020年共实现归母净利润3.95亿元，同比增长73.1%，符合业绩预告中3.68-4.28亿元的区间。公司净利润快速增长的主要原因为：1）《梦三国》产品线表现亮眼：端游方面，得益于《梦三国》端游于2020年1月接入WeGame平台扩大用户规模，以及2020Q4开启十周年庆典吸引老玩家回流，《梦三国》端游收入同比增加23.6%；手游方面，受上线一周年庆典的推动，《梦三国手游》复刻版收入持续提升，该游戏目前处于iOS畅销榜100-300名区间内，表现较为稳定。2）2020Q4新游上线：公司自研自发的二次元手游《解神者》、以及腾讯独代的武侠策略RPG手游《我的侠客》均于2020Q4上线，增厚公司利润。3）并表游动网络：公司于2019年3月收购游动网络80%股份，并纳入合并报表范围；游动网络承诺2019/2020/2021年分别实现扣非归母净利润5000/6000/7200万元，其2019/2020年分别实现扣非归母净利润5168/6941万元，超额履行业绩承诺。 研发投入持续增长，新游推广费用略升 公司费用率整体保持稳定。研发费用方面，公司持续加码研发投入，2020年研发费用同增41.5%，研发费用率为16.2%，保持行业较高水平。销售费用方面，由于2020Q4多款新游上线运营，广告宣传费用有所增加，销售费用同比增长32.3%。 新一轮产品周期进行时，后续发展动能充沛 自2020年Q4起，公司接连上线《解神者》、《我的侠客》等多款手游新作，进入新一轮产品周期。2021年，公司主要产品包括：由DC将旗下主要超级英雄授权公司进行开发的MOBA类手游《DC：巅峰战场》；继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化的《野蛮人大作战2》；以及高口碑“端转手”独立游戏《元能失控》。 投资建议 我们认为，公司短期逻辑在于今年产品线，中长期逻辑在于公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因。产品线方面，2020Q4《解神者》和《我的侠客》的全平台上线标志着公司新一轮产品周期的开启；而2021年公司的主要产品则包括获DC授权的MOBA类手游《DC：巅峰战场》与继承前作优良水准的《野蛮人大作战2》。多款重磅手游大作有望驱动业绩进一步快速增长。中长期驱动力方面，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打造出差异化的高质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。 我们预计2021-2023年公司营业收入分别为14.0/17.4/20.0亿元，同比增长36.8%/24.3%/15.0%；归母净利润分别为5.27/6.54/7.73亿元，同比增长33.4%/24.2%/18.2%。EPS分别为2.12/2.64/3.12，对应PE分别为12.82X/10.32X/8.73X。给予“增持”评级。 风险提示 1）游戏行业增速放缓的风险；2）游戏版号政策收紧的风险；3）新游戏延迟上线或流水表现不及预期的风险。

立足内容，布局上下游，强化和筑造核心主业竞争优势 公司深耕行业20余年，收购Corbis与500px，独家合作GettyImages，签约供稿人超50万，合作专业版权内容机构达280家，有超过2/3的素材为高水准内容。目前，公司可为用户提供超2亿张图片、1500万条视频素材、35万首音乐素材。我们认为，图片版权授权生意的门槛在于内容的积累，公司在独家、稀缺、优质内容上已高筑竞争壁垒，内容优势长期延续的确定性强。 经历整改后公司情况改善显著。 在两次黑天鹅事件发生后，图片成为2019年网络版权保护的重点整治领域。我们认为，国家对于图片版权行业的管理整改，短期来说是挑战，长期来看反而有利于提高行业规范化程度、不断打开市场空间。公司经过整改后，内容合规性上，对外合作两家主流媒体平台，对内建立总编辑负责制，引入行业资深从业人员把关。在获客方式上，告别“维权式”获客，以正面市场为主，通过梳理细分行业营销案例形成打法。我们看好公司组织架构调整与激励措施并行所带来的生产关系的新变革，将带动公司生产力的发展、推动营收持续增长。 国内版权图片市场增长潜力大。 虽然两次行业整顿以及疫情的影响打断了行业增长，但从历史数据来看，2017-2018年中国图片版权市场规模同比增速较快，分别为18.2%、23.2%；行业仍具备较大增长潜力，2019年购买版权方图片库的国内企业占比尚不足一成，而图文仍是主流内容体裁，图片素材占自媒体素材使用比例超六成。我们认为，在企业客户方面，渗透率有望随着版权保护意识加强而不断提升；而且自媒体蓬勃发展有望拉动新增需求，其中创意类图片由于其稀缺性和独家性价值将愈发凸显。 从高端到微利，竞争策略立体化，公司优势明显。 我们认为，视觉中国在传统图库市场已构筑起垄断性优势地位，看好公司后续发展情况。1）公司推出微利图库veer.com，短期将给其他微利图库平台带来经营压力，长期有助于培养用户的版权意识。2）推出“视觉+”服务，充分挖掘大客户的全应用场景的全内容素材需求，从图片延展到音视频，全品类覆盖，有望提升大客户价值量，为公司带来新的业绩增量。 投资建议。 我们预计公司2020年至2022年将实现收入6.50/8.54/10.85亿元，归母净利润分别为1.92/2.69/3.59亿元，EPS分别为0.27/0.38/0.51元。对应PE分别为47/34/25倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。 图片内容载体需求变化风险；版权环境改善不及预期；内容审核及经营合规风险；行业监管政策风险；行业竞争加剧风险。

公司事件2020年3月24日，公司发布2020年度业绩快报及2021年第一季度业绩预告：2020年全年，公司实现营收120.97亿元（YOY-0.32%）；取得归母净利润40.04亿元（YOY+113.55%）。2021Q1，公司预计实现归母净利润12.2-13.8亿元，同比增长3120%-3542%。 事件点评220020年新消费品牌崛起与在线教育市场蓬勃发展为公司营收带来增量。 2020年上半年受困于疫情影响，广告主需求大幅下滑。2020年下半年开始，日用消费品类广告客户投放需求恢复较好，主要需求来自两方面：一方面是新经济类品牌，比如完美日记、元气森林、花西子等；另一方面是老品牌年轻化，比如海澜之家、飞鹤奶粉、奶酪妙可蓝多等。此外，在线教育类互联网客户亦带来较大增量，比如火花思维、高图、作业帮等。众多品牌引爆案例不仅让公司在新消费行业的崛起浪潮中占据了十分重要的位置，也大幅提高了客户对公司的认同度，提升了公司媒体资源的整体刊挂率。 220020年清理低效点位，控成本、提升效能。1）2020年受困于疫情影响，公司点位的租金在疫情期间获得了部分减免，比如影院端相关租赁成本大幅减少了10.39亿元。同时，政府出台相关税收优惠，使得公司2020年营业税金及附加较去年减少2.19亿元；2）对于公司在2018年签的一些点位的合同，公司在2020年与物业重新续签，租金成本得到一定程度的下降；3）2020年公司集中做点位规划，砍掉了部分点位。 12021Q1符合预期，全年业绩增长可期。2021Q1公司归母净利润同比增速超30倍，业绩同比大幅增长主要由于2020Q1在新冠疫情影响之下公司业绩基数较低。通常来说，一季度营收是全年四个季度的低点，在目前2021Q1净利润中位数13亿元的指引下，我们维持此前对于2021全年业绩的预测。同时，我们预计，2021Q1公司的利润主要来自梯媒，影院媒体贡献较小且尚处于恢复的过程之中，全年贡献增量可期。之前热议的“校外培训机构乱象”问题，我们认为并不会对公司业绩产生巨大影响，一方面教育客户投放占比有限，2020年在10%以内，另一方面，在线教育类客户的集中投放行为主要是受到行业发展阶段的影响，只要在行业规范上以及广告宣传内容上不出问题，那么投放的确定性将不会变。 投资建议因为假期因素，通常一季度是公司业绩的低点，基于一季度净利润数据以及2020年业绩快报数据，我们微调了原有对公司业绩的预测，预计2020-2022年公司实现营业收入120.12亿元/161.53亿元/192.71亿元，净利润40.02亿元/56.49亿元/71.81亿元，对应EPS为0.27/0.38/0.49元，PE为36.20X/25.64X/20.17X，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济环境恢复不及预期；监管政策风险；在线教育公司广告投放情况不及预期；传统消费品类公司新品推出及新经济类消费品牌推出不及预期；影院恢复不及预期；疫情反复；行业竞争加剧