最具成长性的零售银行，客户经营全新升级，智能银行3.0成效可期，不良压力有望改善。坚定看好！目标价21.11元/股，现价空间60%。 客户经营全新升级1、智能银行3.0变革经营模式。（1）存量客户经营将成为利润新来源。①2022年末平安银行个人客户已达1.2亿。虽集团的客群导流潜力还很大（22H1末仍有约1亿客户待转化），但高基数下客户数增速放缓难以避免；②存量客群经营仍有巨大提升空间。以22H1数据测算，若平安银行客均AUM、客均零售税前利润达到招行水平，分别还有131%、129%提升空间。（2）智能银行3.0将显著提升经营效能。平安银行按照财富等级、人生阶段、职业三大维护将客户分入112个客户宫格，并利用大数据与AI精准识别并匹配产品，智能选择合适渠道场景触达客户，类似于打造金融业的“抖音”。客户体验和银行经营效率有望显著提升。 2、开放银行打通零售对公业务。（1）数字化、平台化切入客户需求。平安银行开放银行，以支付、融资、数字管家等手段，高效切入和融入场景，打造生态银行，实现银行、企业、用户三方共赢。（2）打破零售、对公业务条线藩篱。相较传统模式，对公和零售条线实现综合服务，更具市场竞争力。 3、行业银行突破大中型企金业务。（1）专业：平安银行是唯一一家有6个行业事业部、260人行业经理队伍的银行。（2）高效：事业部内嵌风险审批通道，行研到投放转化高效。（3）联动：①借力集团优势，协同兄弟公司，综合金融服务更具优势。②总行事业部牵头、各部门协同、各分行参与，协调性显著增强。 财富管理路径清晰平安银行银保团队人数的扩张、人均产能的提升，将有效提振私财成长性。2022年末，平安银行银保团队已达1600人。根据业绩发布会介绍，2023年平安银行银保团队计划扩充至4000人。假设银保团队和存量财富管理团队产能一致（人均非存款AUM不变）、产能培养期一年、存量财富管理团队4000人，预计2023年非存款AUM较2022年增长7714亿，对应增速30%。 不良压力有望改善根据业绩发布会，22Q4平安银行关注率环比波动，归因于：（1）Q4疫情扰动、经济下行导致零售不良压力加大；（2）海航重组贷款进关注、汽融认定标准加严，分别导致关注率上行14bp、11bp，属一次性扰动。开年以来零售风险整体向好。展望未来，随着经济恢复，23Q2起平安银行资产质量有望拐点向好。 盈利预测与估值平安银行客户是最具成长性的零售银行，客户经营全新升级，智能银行3.0成效可期，不良压力有望改善。预计平安银行2023-2025年归母净利润同比增长18.3%/17.3%/17.4%，对应BPS21.14/23.91/27.19元。现价对应PB0.62/0.55/0.49倍。目标价21.11元/股，对应2023年PB1.00倍，现价空间60%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

22Q4 疫情与债市波动，对零售信贷与财富业务造成冲击。但是严冬已过，压力最大的时候已经过去；静待花开，疫情放开后零售业务有望逐步修复。平安银行是地产与零售修复弹性最大的银行，坚定看好，现价空间56%。 智能银行3.0 启动，新模式赋能业务平安银行再次升级零售经营模式，提出“智能化银行3.0”。未来在客群划分和AI智慧经营上有望实现进一步突破，推动更精准的客户需求洞察、更适配的产品服务供给以及更智能的运营触达。 息差超预期下行，受损于美元加息22Q4 单季息差（日均）环比-10bp 至2.78%，下行幅度略超预期。其中：①资产端零售贷款调结构导致资产收益率+5bp；②美元加息导致对公存款成本率上升，负债成本率环比+5bp。展望未来，息差仍有小幅下行压力，但幅度有望趋缓。 零售基础再夯实，疫后复苏可期待（1）客户基础夯实，清理睡眠客户：22Q4 末财富客户、私行客户保持15%以上的较快增长，口袋银行月活恢复环比增长。零售客户和信用卡流通卡量环比减少，推测是监管要求清理睡眠客户的一次性影响。（2）理财赎回冲击，短期拖累AUM：22A财富管理手续费收入同比-21.5%，主要受压降非标和资本市场遇冷影响。22Q4 零售AUM 环比+1.5%，其中理财余额环比-10.5%，相应地个人存款环比大幅增长14.5%，非存款和理财AUM 环比小幅+1.7%。随着非标影响消退和资本市场企稳，叠加新银保增长点显现，财富中收增速有望回升。（3）贷款稳步恢复，结构继续分化。Q2/Q3/Q4 零售贷款日均余额环比增速分别为-0.1%、2.5%、3.0%，信贷投放逐渐恢复，主要投向低风险的持证抵押贷款和其他个人贷款，这也导致零售贷款收益率环比下行。随着疫情影响消退，信用卡等消费金融贷款需求底部回升，互联网贷款整顿完成带来新增长点，零售贷款动能有望逐步修复。 不良短期有压力，Q2 起有望修复22Q4 不良率、关注率、逾期率环比分别+2bp、33bp、6bp。不良率和逾期率主要是零售资产质量受疫情影响。关注率承压，除了零售共性因素以外，主要是汽车贷款风险分类收紧的一次性冲击和部分大户重组贷款分类影响。 展望未来，零售资产质量有望在Q2 见到改善拐点：①全年来看，疫情放开后零售风险呈现下降态势；②节奏来看，疫情影响不良具有一定滞后性，Q1 可能还有部分延后性暴露，Q2 起有望拐点向好。 盈利预测与估值平安银行是地产与零售修复弹性最大的银行。预计平安银行2023-2025 年归母净利润同比增长18.3%/17.3%/17.4%，对应BPS 21.14/23.91/27.19 元。现价对应PB0.64/0.57/0.50 倍。目标价21.11 元/股，对应2023 年PB 1.00 倍，现价空间56%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

业绩概览东方证券发布业绩快报，2022年实现营业总收入 187.3亿元，同比下降 23.2%，营收略超预期；归母净利润 30.1亿元，同比减少 44.0%；加权平均净资产收益率 4.16%，同比减少 4.86pct。Q4实现归母净利润 10.1亿元，同比仅下滑 4%，环比减少 26%。 财富管理地位稳固，代销资管齐头并进从规模来看：22Q4东方证券代销股+混基金保有规模为 397亿，市占率为0.53%，在券商中排名第 10。2022年末 ，汇添富、东方红的资管规模股票+混合基金规模分别为 2,949/1,451亿元，排名市场第 5/18名。 从业绩来看：22H1公司代销收入、资管业务收入（包括基金业务收入）占总收入比重为 22%，在头部券商中排名第二。2021/22H1公司旗下汇添富、东方红合计对公司净利润贡献分别为 48%/132%，均排名行业第一。 投行收入稳步增长，投资收益有望反转1）投行：2022年东方证券总承销金额为 3,579亿元，在行业中排名第 8，较2021年提高两名。股、债权承销规模分别为 268/3,311亿元，市占率分别为1.63%/3.15%，其中债权承销市占率同比提高 0.33pct，债券承销规模稳步提升，市场影响力不断提升，投行收入稳健增长。 2）投资：22Q1-3东方证券投资净收入同比下降 38%，主要是因为 2021年基数较高以及 2022年资本市场波动较大所致。22Q4上证综指和沪深 300均上涨2%，较 Q3环比好转，预计全年投资收益降幅进一步缩小。22Q1公司投资净收入-6.42亿元，为全年最低点，2023年初至今上证综指上涨 4.4%（22Q1下跌10.7%），23Q1投资净收入有望实现今年单季最高增速，带动 23Q1业绩反转。 3）经纪：预计公司经纪业务收入降幅较三季度改善，主要是因为 22Q4市场日均股基成交额同比下降 18%，降幅较 22Q3环比收窄 9pct。 盈利预测与估值东方证券 2022全年业绩降幅进一步收窄，财富管理龙头地位稳固。2023年有望受益于市场回暖实现业绩高增，预计 2023/2024年归母净利润同比增长61%/20%，BPS 为 9.54/10.05元，现价对应 PB 为 1.04/0.99倍。维持目标价 14.60元，对应 2023年 PB1.5倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；权益市场修复不及预期。

成都银行盈利保持高增，不良优中更优。 业绩概览2022A 成都银行归母净利润同比+28.2%，增速环比-3.4pc；营收同比+13.1%，增速环比-2.9pc。不良率 0.78%，环比 2022Q3末下降 3bp；拨备覆盖率 502%，环比 2022Q3末+3pc。 利润保持高增2022A 成都银行归母净利润同比增速环比小幅下降 3pc 至 28%，高成长性延续。 展望未来，成都银行盈利有望保持快增。 主要考虑： （1）营收端：充分受益于成渝经济圈建设，成都银行资产投放动能强劲。保守假设成都银行 2023年规模增量和 2022年持平，规模增速仍超 16%，可有力支撑盈利增长；节奏上，考虑到成都银行 2022年息差走势前高后低，预计2023Q2起，成都银行息差对盈利的拖累有望逐季改善。 （2）减值端：成都银行资产质量优异、拨备水平充足，为利润释放奠定基础。 营收符合预期2022A 成都银行营收同比增长 13%，增速环比 2022Q1-3小幅放缓 3pc，符合市场预期，判断归因：受 LPR 降息影响，2022Q4部分贷款重定价，带动息差下行，叠加 2021Q4息差高基数效应，导致息差对营收的拖累加大。 不良优中更优2022A 末不良率 0.78%，环比下降 3bp。拨备方面，2022A 末，成都银行拨备覆盖率 502%，环比 2022Q3末+3pc，风险抵补能力进一步增厚。展望未来，受益于成都区位经济发达、财政实力强劲，成都银行资产质量有望保持优异。 盈利预测与估值成都银行盈利保持高增，不良优中更优。预计 2023-2024年归母净利润同比增长20.2%/20.4%，对应 BPS 17.08/19.96元。现价对应 PB 估值 0.78/0.66倍。目标价18.37元/股，对应 2023年 PB 1.08倍，现价空间 39%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

杭州银行利润同比高增、信贷景气延续、资产质量向好。 数据概览2022A 杭州银行归母净利润同比+26.1%，增速环比-5.7pc；营收同比+12.2%，增速环比-4.3pc。不良率环比持平于 0.77%，逾期率环比-6bp至 0.59%，关注率环比-7bp 至 0.39%；拨备覆盖率环比-19pc 至 565%。 利润同比高增2022A 杭州银行归母净利润同比+26.1%，利润增速在已披露业绩的 7家城商行中排名第二，仅次于江苏银行。2022A 杭州银行营收同比+12.2%，增速环比-4.3pc，判断受 22Q4债市利率波动影响，导致投资收益回撤，拖累营收。展望2023年全年，预计杭州银行仍将保持 10%以上营收增速、20%以上的利润增速。 信贷景气延续2022A 杭州银行贷款同比增长 19.3%，增速环比-1pc，信贷规模延续 20%左右的高速增长态势。2022A 杭州银行存款同比增长 14.5%，增速环比+3pc。展望未来，经济持续复苏叠加浙江优质区位，杭州银行的贷款规模有望维持高增态势。 资产质量向好①多项资产质量指标呈现向好态势。22Q4末杭州银行的不良率环比持平于0.77%，逾期率环比下降 6bp 至 0.59%，其中 90天以上逾期贷款占比环比下降13bp 至 0.44%，前瞻性风险指标来看，关注率环比下降 7bp 至 0.39%。②拨备维持高位。22Q4末杭州银行拨备覆盖率环比-19pc 至 565%，拨备在已披露业绩快报的 19家上市银行中仍处于最高水平，仍有释放利润空间。 盈利预测与估值预计杭州银行 2023/2024年归母净利润同比分别增长 23.7%/21.2%，对应 BPS 分别为 15.69、17.93元股。现价对应 2023/2024年 PB 0.78/0.68倍，维持目标价 16.69元/股，对应 2023年 PB 1.06倍，现价空间 36%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅爆发

投资要点 宁波银行存贷高增，不良双降，同时领导班子落地，不确定性消除。 数据概览22A 归母净利润同比+18.1%，增速环比-2.1pc；营收同比+9.7%，增速环比-5.5pc； ROE 15.6%，同比-1.1pc。 22年末贷款总额同比+21.3%，存款总额同比+23.2%；不良率 0.75%，环比-2bp；拨备覆盖率 505%，环比-15pc。 营收增速波动22A宁波银行营收同比+9.7%，增速环比-5.5pc，判断主要是其他非息收入受债市利率波动影响大。 2022年 11-12月债市持续波动，宁波银行以市值计价的金融投资资产占比高于同业，因此对营收影响相对较大。 存贷保持高增22年末宁波银行贷款总额同比+21.3%， 维持在 20%以上的高速增长； 存款总额同比+23.2%，增速环比+4pc，判断是 22Q4理财净值受债市调整出现波动，银行客群风险偏好较为保守，理财资金可能流向居民存款。展望未来，浙江地区经济韧性强，居民财富水平高，存贷增速有望维持高增。 不良实现双降不良方面， 22Q4末宁波银行不良额环比-0.3%，不良率环比-2bp 至 0.75%， 考虑到 2023年 1月初疫情感染对社会面带来一定影响，零售资产可能存在短期波动，后续需持续关注经济修复和零售风险变化情况；拨备方面， 22Q4末宁波银行拨备覆盖率环比-15pc 至 505%，仍保持在上市行较高水平。 领导班子落定 宁波银行于2月10日召开董事会，新一届领导班子名单确定，陆华裕、庄灵君 先生均分别连任董事长、行长。核心领导连任，领导班子稳定，不确定性消除。 盈利预测与估值预计宁波银行 2023/2024年归母净利润同比增长 18.8%/19.3%，对应 BPS26.98/31.04元股。现价对应 2023/2024年 PB 1.16/1.01倍。 2022年宁波银行存贷维持高增，不良实现双降，核心领导连任，不确定性消除， 目标价 40.48元/股，对应 2023年 PB 1.50倍，现价空间 29%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅爆发。

盈利维持高增，不良实现双降，股东增持上限打开。 数据概览22A 江苏银行归母净利润同比+29.5%，增速环比-1.9pc；营收同比+10.7%，增速环比-4.2pc；ROE 14.9%，同比+2.3pc。22Q4末江苏银行不良额环比-1%，不良率0.94%，环比-2bp；拨备覆盖率 362%，环比+2pc。 利润维持高增22A 江苏银行归母净利润同比+29.5%，位居已披露快报上市行第二高；营收增速环比-4.2pc 至 10.7%，营收增速波动判断主要是受 22Q4债券利率波动影响。 不良实现双降①不良，22Q4末江苏银行不良额环比-1%，不良率 0.94%，环比-2bp，不良率延续 2020年以来持续改善态势；②拨备，22Q4末江苏银行拨备覆盖率环比+2pc 至362%，拨备小幅增厚。展望 2023年，考虑到经济修复和疫情对社会面的影响降低，2023年江苏银行资产质量有望维持稳中向好的态势。 增持上限打开1月 3日，公告显示江苏省投资管理公司股东资格已获得批复，江苏省投资管理公司和关联方（江苏银行第一大股东国际信托、第九大股东国信集团）增持上限由 10%上升至 15%，股东增持空间打开。同时，江苏省其他前十大股东均为江苏省内优质国有企业，为使持股比例不被可转债转股摊薄，不排除有增持的可能。 盈利预测与估值预计江苏银行 2023/2024年归母净利润同比增长 20.3%/18.2%，对应 BPS12.85/14.63元股。现价对应 2023/2024年 PB 0.58/0.51倍。2022年盈利维持高增，不良实现双降，股东增持上限打开，上调目标价 9.00元/股，对应 2023年 PB 0.70倍，现价空间 22%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅爆发。

兴业银行营收短期承压，随着债市冲击、LPR重定价影响消退，以及管理改革效能释放，23Q2起盈利有望迎来修复。 数据概览兴业银行22A归母净利润同比+10.5%，增速环比-1.6pc；营收同比+0.5%，增速环比-3.6pc；ROE13.9%，同比-0.1pc。22年末贷款总额同比+12.5%，存款总额同比+9.9%；不良率1.09%，环比-1bp；拨备覆盖率236%，环比-16pc。 主要观点1、营收短期承压，Q2起有望修复。2022年营收增速环比前三季度放缓。主要原因在于：①21Q4同期利息净收入基数较高。推测22Q4息差环比改善，且幅度较为可观，其中资产收益率和负债成本率均有改善；但由于21Q4不良回收带来较大的利息收入回补，息差基数较高，从而形成拖累；②非息收入受债市调整影响大。11-12月债市持续波动，兴业做市交易类资产占比高于同业，受影响较大。 展望2023年，看好营收增速逐季提升。①利息净收入增速前低后高。规模上预计1月贷款投放延续22年的良好增势，垫高生息资产日均水平，能够在一定程度上以量补价；净息差受重定价影响呈现前低后高之势，Q2起拖累逐渐缓解。 ②非息收入部分，推测债市大跌时已积极布局，对营收拖累在下半年有望改善。 2、不良环比改善，拨备环比下降。市场关注兴业银行拨备覆盖率环比下行，我们推测主要原因为：①疫情导致零售不良压力上升。推测Q4对公不良生成企稳，地产和地方政府融资平台风险趋于稳定；而零售业务由于疫情大范围冲击，信用卡业务不良生成压力有所上升。②应用预期损失法后，拨备计提方式优化。 推测因客户评级较优，整体所需拨备水平有所下降。 展望2023年，随着金融支持地产系列政策落地、居民现金流改善，有望大幅缓解房地产、信用卡等重点领域的不良生成压力。 3、福建国资增持，彰显股东信心。兴业银行第一大股东福建省财政厅，自2022年7月26日起在半年内共斥资7亿元增持兴业银行0.19%的股份；福建省属国企福建投资集团及其子公司华兴集团自2022年1月起1年内增持兴业银行1.5%的股份，彰显股东对兴业银行未来经营的坚定信心。 盈利预测与估值预计兴业银行2023、2024年归母净利润同比增长10.28%、10.85%，对应BPS35.28、39.24元/股。现价对应2023、2024年PB估值分别为0.51、0.46倍。目标价25.00元/股，对应2023年PB0.71倍，现价空间40%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

公司是财富管理核心标的，资本市场回暖时业绩弹性较大，现价空间32%。 财富管理短期受益于市场回暖，长期享公募发展红利东方证券是财富管理核心标的，从收入端看：22H1 公司代销收入、资管业务收入（包括基金业务收入）占总收入比重为22%，在头部券商中排名第二。从利润端看：2021/22H1 公司旗下汇添富、东方红合计对公司净利润贡献分别为48%/132%，均排名行业第一。公司作为财富管理核心标的，短期将受益于资本市场回暖，长期将受益于公募基金行业蓬勃发展。 短期：2022 年市场新发基金份额同比下滑50%，22H1 上市券商代销金融产品收入同比减少26%，其中东方证券同比下降51%；2022 年公募基金存量规模同比增长2%，增速较2021 年减少27pct，受新发基金遇冷、权益产品占比下行、专户提取业绩报酬困难等因素影响，22H1 汇添富、东方红净利润分别同比下降36%/25%。2023 年随着资本市场回暖，上述不利因素淡化，公司财富管理链条的代销收入、基金公司收入利润都将改善，公司作为财富管理高弹性品种也将迎来估值修复。 长期：我们测算，未来十年我国公募基金规模复合增速有望达18%，且头部基金公司在规模增速、利润增速、ROE 水平方面均优于行业水平，东方证券旗下公募双子星汇添富、东方红有望持续受益。 减值计提压力充分缓释，自营将受益于市场环境反转减值计提：22Q1-3 公司共计提信用减值损失8.8 亿，其中22Q3 计提0.1 亿，环比显著下降。公司股票质押规模不断压缩，22H1 末较上年末继续下降8%，且减值损失已充分计提，22H1 末减值准备/买入返售金融资产账面价值为45.4%，远超同业水平，减值压力已充分缓释，预计23 年减值损失计提规模有望大幅下降，假设2023 年减值计提缩减50%，减少的减值损失约占22 年营业总成本的4%。 自营收入：22Q1-3 东方证券投资净收入同比下降38%，主要是因为2021 年 基数较高以及 2022 年资本市场波动较大所致，2022 年上证综指下跌15%，沪深300下跌22%。若2023 年市场交投活跃度提高、赚钱效应加强，公司投资收益也将出现大幅反弹。预计2022 年公司自营投资收益率为0.7%，若23 年投资收益率修复至1.5%，则投资净收入的增量约占22 年总营收的9%。 配股已经落地，出现再融资事件压制估值的概率较小东方证券配股已于2022 年完成，22H1 公司风险覆盖率、净稳定资金率、流动性覆盖率分别为270.03%/142.65%/214.84%，远超监管预警水平，短期内大概率无再融资需求，因此不会出现再融资引发投资者悲观情绪从而压制股价及估值的事件。公司募集的资金正在陆续投入到投行、财富管理、销售交易等业务当中，同时公司合并投行子公司后将提升运营效率，有望把握注册制改革与财富管理发展的机遇期继续做大业务，实现业绩长期增长。 盈利预测与估值东方证券财富管理及自营收入将受益于资本市场回暖，业绩有望高增，预计2022-2024 年归母净利润同比增长-44%/61%/20%，BPS 为9.31/9.74/10.25 元，现价对应PB 为1.18/1.13/1.08 倍。公司过去5 年平均动态PB 为1.4 倍，考虑到公司是财富管理核心标的，给予公司2023 年1.5 倍PB，对应目标价14.60 元，现价空间32%，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；权益市场修复不及预期。

中国人寿负债端凸显韧性，资产端弹性更大，重点推荐，现价空间30%。 新气象：新任领导层凝心聚力，开启增长新局面董事长白涛和总裁赵鹏在22 年回归国寿，23 年为正式开局的首年，在23 年1 月中旬举办的公司年度工作会议上，白涛强调继续坚持稳中求进的工作总基调，提出“一增一优六加强”的工作要求，其中，“一增”即“增价值”，确保经营效益、业务价值、投资收益、公司市值全面增长。国寿寿险要求加快推进“八大工程”落地见效，强调在销售渠道、客户经营、健康养老及数字化等方面细化完善。国寿上下同心，人心凝聚，看好公司在新领导层带领下的业绩提升。 负债端：队伍量稳质升，驱动业绩率先底部反转（1）行业供需动能释放，底部反转可期。保险行业从2020 年转型以来，持续阵痛，2020、2021、22H1 上市险企NBV 同比分别下降19.7%、24.8%、25.9%，人力同比分别减少5.9%、40%、39.7%。2023 年，防疫放开后，消费复苏，保险需求回升，不仅既有的适配市场需求的储蓄型产品继续热销，过往以重疾险为代表的保障型产品，随着居民保障意识和收入预期的提升，亦将迎来销售回暖；从供给侧看，代理人恢复线下展业和增员，队伍产能提升，助力保费止跌企稳。行业供需改善，预计2023 年上市险企NBV 同比增速由负转正，小幅增长4.4%。 （2）国寿代理人规模企稳，有望率先反转。国寿总人力出现企稳迹象，22 年前三季度末人力，环比分别减少4.9%、4.4%、3.5%，降幅逐步收窄，有望在23 年止跌回升。2019 年起，国寿产能持续提升，近3 年人均NBV、人均首年期交保费复合增速分别为11.2%、12.5%，提升较快，与平安的差距迅速收窄，2021年、2022H1，国寿人均NBV 分别为3.9 万元、3.1 万元，与平安基本相当。同时，在新人入口端，国寿推动优增优育，22Q2 国寿的优增人力相比22Q1 增加15%，7/13 个月留存率均有改善，新人产能有望持续提升。国寿在行业逐步回暖趋势下，NBV 有望率先越过拐点，走出下行周期，凸显α属性。 （3）开门红率先启动，NBV 拐点可期。国寿在22 年10 月率先启动开门红，得益于更充足的推动时间，以及储蓄型产品的需求旺盛，预收保费及NBV 表现较好，随着疫情放开后的供需驱动，预计23Q1 的NBV 将实现同比增速转正。 资产端：享受权益市场向好β，叠加α高弹性随着权益市场向好，保险行业的资产端投资收益得到改善，国寿在享受行业β的同时，其作为纯寿险公司，权益杠杆高于综合性保险公司，22H1，国寿权益乘数10.8，且国寿投资资产中的权益资产占比较高，22H1 为17.2%，因此国寿受益更大，显示更高的资产端弹性。 估值：当前仍处低位，看好估值继续深度修复国寿当前PEV 估值0.77 倍，分别处于历史、近5 年的14%、44%分位，估值较低。基于未来资本市场改善预期，以及代理人队伍规模企稳，产能提升，有望开启NBV 的良性增长，我们给与国寿1.0 倍的22 年PEV 估值，按23 年测算则对应0.9 倍估值，空间30%。 盈利预测与估值中国人寿负债端韧性+资产端弹性共驱，预计22-24 年，归母净利润同比-30.9%/30.1%/39.1%，内含价值同比 9.9%/9.8%/9.5%，EVPS 为46.76/51.33/56.20元，现价对应0.77/0.70/0.64 倍PEV。目标价46.76 元，对应2023 年PEV 0.9倍，现价空间30%。 风险提示队伍转型不及预期，经济复苏滞缓，权益市场大幅下行，地产风险扩大。

2022 年平安银行盈利高增，保持股份行“最靓”。展望2023 年，有望更靓，平安银行是地产、零售修复弹性最大的银行，有望成为本轮银行行情龙头，坚定看好。目标价21.11 元/股，对应23 年PB 1.00x，现价空间40%。 ? 数据概览2022A 平安银行归母净利润同比+25.3%，增速环比基本持平；营收同比+6.2%，增速环比-2.5pc。不良率1.05%，环比+2bp；拨备覆盖率290%，环比持平。 ? 利润表现最靓平安银行2022A 归母净利润同比高增25.3%，增速有望继续领跑股份行，表现十分靓丽。展望未来，平安银行2023 年盈利增长动能有望较2022 年改善。 主要考虑：①按揭贷款占比低（22H1 仅8.8%，排名上市全国性银行第二低），2023 年重定价压力有限；②平安银行非按揭零售贷款占比排名上市银行第二，充分受益于防疫放开后的零售需求回暖；③随着防疫放开，疫情对财富业务线下渠道的影响解除，财富业务有望迎来修复。 ? 营收符合预期平安银行2022A 营收同比增长6.2%，增速环比前三季度小幅放缓2.5pc，符合我们此前预测。主要拖累因素是投资收益，Q4 债市下跌导致自营投资收益回撤。 除此以外，推测Q4 息差保持平稳，主要得益于压降票据，加大一般贷款（尤其是零售贷款）投放力度，优化贷款结构。 ? 不良保持平稳22A 末不良率1.05%，环比22Q3 末小幅上升2bp，主要归因Q4 疫情散发、经济下行影响下，零售不良压力行业性上升，同时平安银行主动做实不良。从逾期指标来看，平安银行资产质量边际向好。22A 末逾期60+占比0.87%，较22Q3 末改善5bp。展望未来，平安银行22H1 末消金贷款占比45.8%，排名上市银行第一，充分受益于疫情放开带动的消金相关不良压力回落，2023 年资产质量有望较2022 年进一步改善。节奏来看，23Q1 不排除受到22Q4 疫情的后置性影响，23Q2 开始有望迎来趋势性改善。 ? 盈利预测与估值平安银行盈利高增，保持股份行“最靓”，展望2023 年，有望更靓。预计2023-2024 年归母净利润同比增长20.3%/15.2%，对应BPS 21.12/23.88 元。现价对应PB估值 0.71/0.63 倍。目标价21.11 元/股，对应2023 年PB 1.00 倍，现价空间40%。 ? 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

招商银行 2022年归母净利润增长好于预期，韧性较强；营收增长仍然承压。 数据概览招商银行 2022年归母净利润同比+15.1%，增速环比+0.9pc；营业收入同比+4.1%，增速环比-1.2pc；ROE17.06%，同比+0.1pc。2022年末贷款总额同比+8.6%， 增 速 环 比-0.4pc； 存 款 总 额 同 比+18.7%， 增 速 环 比+0.8pc。 不 良 率0.96%，环比+1bp；拨备覆盖率 451%，环比-5pc。 主要观点 1、利润韧性足。招商银行 22A 归母净利润同比+15.1%，增速环比+0.9pc，略优于预期，盈利韧性较强。主要归功于招行既往拨备储备较厚，资产减值损失新增计提压力较小，对利润增长具备较强的支撑能力。 2、营收仍承压。招商银行 22A营收同比+4.1%，增速环比-1.2pc。22Q4营收压力点主要来自于非息收入：①手续费收入位于全年低点，Q4是财富管理传统淡季，叠加债市调整后居民财富产品风险偏好收紧影响，手续费同比跌幅扩大；②其他非息收入受债市调整影响，营收贡献被稀释。此外，贷款有效需求不足、净息差仍处下行区间，利息净收入增长动能未见修复。 3、不良现波动。招商银行 Q4末不良率 0.96%，环比+1bp；拨备覆盖率 451%，环比-5pc。主要是信用卡不良生成 Q4有所波动，对不良率水平造成一定压力。 展望 2023年，预计招商银行的财务表现将呈现 Q1最难、而后逐渐好转的特征。 主要基于：①利息净收入端，受按揭贷款重定价影响，招商银行 23Q1净息差将承受较大压力，但随着疫后经济的修复及信贷需求的复苏，23年净息差有望呈现前低后高、逐步回升的走势；②非息收入端，低基数效应及资本市场回暖有望支持财富管理手续费收入的修复；③资产质量端，金融支持地产系列政策的落地及居民现金流的改善，有望大幅缓解不良生成压力。 盈利预测与估值预计招商银行 2023、2024年归母净利润同比增长 13.87%、13.75%，对应 BPS37.33、42.31元/股。现价对应 2023、2024年 PB 估值分别为 1.06、0.94倍。疫后经济修复及不良生成压力缓解，有望继续支撑招商银行估值修复，上调目标价至 48.53元/股，对应 2023年 PB 1.30倍，现价空间 22%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

常熟银行 22A：利润维持高增，存贷款增速提升，资产质量波动。 数据概览快报显示： 22A 归母净利润同比+25.4%，增速环比+0.2pc；营收同比+15.1%，增速环比-3.6pc。2022年末贷款同比+19%，增速环比+3pc，存款同比+17%，增速环比+3pc。不良率 0.81%，环比+3bp；拨备覆盖率 537%，环比-5pc。 利润维持高增①常熟银行 22A 营收同比+15.1%，增速环比-3.6pc，判断主要受息差环比下行和市场利率波动非息增速下滑影响。常熟银行息差压力判断主要来自于资产端，受普惠小微贷款阶段性减息等政策影响，银行贷款收益率环比下行。展望 23Q1，常熟银行营收压力有望小于同业，一方面得益于息差降幅有望小于同业，主要是常熟银行中长期贷款占比较低，贷款重定价压力小，存款成本将受益于存款挂牌利率下调；另一方面普惠小微减息激励资金收到后也有望缓解营收压力。②常熟银行 22A 归母净利润环比小幅上升 0.2pc 至 25.4%，判断主要是减值贡献加大。 贷款增速提升22Q4末贷款同比增 19%，增速环比+3pc，显示常熟所在经营区域经济韧性强，贷款投放增速快速修复。同时常熟银行 22Q4末存款增速同比增 17%，增速环比+3pc，判断受 22Q4理财产品波动，存款需求增加。 资产质量波动①不良，常熟银行 2022年末不良率 0.81%，环比+3bp，判断是受疫情影响，个别企业经营承压，后续重点关注感染人数对社会面的影响以及企业经营修复情况。 总体来看，常熟银行资产质量仍处在上市行较优水平，可以看到资产质量前瞻指标均处在较低水平，22Q3末关注率 0.87%，22Q2末逾期率 0.94%。②拨备，22Q4末常熟银行拨备覆盖率 537%，环比-5pc，仍处在上市行较高水平。 盈利预测与估值预计常熟银行 2023-2024年归母净利润同比增长 20.0%/20.6%，对应 BPS8.98/10.06元股。现价对应 2023-2024年 PB 估值 0.84/0.75倍。维持目标价 10.50元/股，对应 23年 PB 1.17倍，现价空间 40%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

平安银行是地产与零售间反转弹性最大的银行，重点推荐，现价空间60%。 短期：真实利润和情绪修复弹性最大疫情放开、地产化险、支持民营，平安银行真实利润增速和情绪修复弹性最大。 （1）疫情放开：零售盈利充分受益于疫情放开，需求、风险、财富共振改善。 ①需求：平安银行零售贷款增速有望迎来底部反转，弹性强于其他银行。主要是参考海外经验，新加坡、日本防疫放开后零售贷款增速呈现回升态势。新加坡信用卡贷款同比增速从疫情严重时的-36%大幅回升至放开后的26%，日本消费贷同比增速从疫情严重时的-4.9%回升至放开后的0.7%。考虑到我国地产销售企稳改善需要时间，居民消费与经营性贷款有望迎来更快、更有弹性的改善。 截至2022H1末，平安银行零售贷款、非按揭零售贷款、消费金融贷款分别占比60.0%、51.2%、45.8%，分别居于上市银行第一、第二、第一位。2022年以来受疫情和地产影响，平安银行的零售贷款增速从21A末的19%回落至22Q3末的9%，随着需求修复，未来有望回升至15%的增速中枢。 ②风险：平安银行零售贷款风险有望高位回落，驱动零售业务利润修复。疫情放开后，随着社会生产消费场景的修复，零售风险有望回落。这在新加坡的情况中得到印证，21Q3放宽防疫举措后，新加坡信用卡贷款的展期率、核销率分别由33%、4.8%下降至29%、3.5%。参照业内客户质量较好的招行：招行22Q1-3信用卡不良生成率较疫情冲击前的21Q1-3同比上升了49bp。如假设平安银行消费金融不良生成率和信用成本均改善49bp，以22Q1-3数据测算，可贡献平安银行净利润40亿，带动净利润增速提高10.9pc至36.8%。 ③财富：私财业务前期受疫情和资本市场影响，未来成长性有望能重塑。22Q1-3平安银行财富中收同比负增21%；AUM同比增速16%，环比回落1pc。主要受两个层面影响，一是前期疫情反复，私财线下展业渠道受影响；二是居民风险偏好下降，资本市场表现不佳。平安银行提出新银保的财富增长点，并且人手有序扩充，随着展业场景修复与资本市场回暖，平安银行财富管理成长性有望重塑。 （ （2）地产风险：表面对公地产占比高，但实际风险敞口低，估值修复弹性大。 ①地产风险迎行业性改善：随着如“地产十六条”等地产托底政策的持续加码，地产领域的风险有望逐步向好。22H2房企的暴雷频次已经较22H1、21H2有所回落。②平安地产敞口优于预期：市场担心平安银行对公涉房占比高、风险压力大，导致平安银行估值持续承压。但实际上，平安银行对公涉房风险敞口占比低，地产风险表现有望优于市场预期，驱动估值修复。22Q3末平安银行表内对公涉房贷款占比8.9%，但其中，风险较高的开发贷仅占3.1%，且97%分布在一、二线城市及大湾区、长三角等优质区位。平安银行主要涉险客户为宝能、华夏幸福，均已出台处置方案。③平安估值的修复弹性大：截至最新平安银行23年PB估值0.62x，而2021年9月恒大暴雷前，平安银行22年PB估值1.02x。即便平安银行估值修复50%，PB估值水平仍未达到1.0x。 （ （3）民营回暖：政策吹起民营经济暖风，平安银行作为民营银行将充分受益。 2022年中央经济工作会议明确提出支持民营经济和民营企业发展壮大。 长期：零售的第二增长曲线正在形成（ （1）表内：表内零售增长动能强劲。①聚焦消金，韧性凸显：房住不炒下，按揭需求存不确定性，平安银行聚焦消金类业务，零售中长期增长动能韧性足。②科技强大，孕育新机：平安银行科技实力领先，有望充分受益互金监管加严后溢出的市场份额。③零售增长，提振盈利：以22H1数据测算，如零售盈利能力回到19H1水平，可带动ROA（年化，下同）、ROE提升15bp、2pc。 （ （2）表外：财富管理新增长点形成。新银保业务有望助力平安银行追赶头部的财富管理银行，提振盈利能力。简单测算，假设平安银行零售非息收入/零售总资产达到招行水平，以22H1数据测算，有望带动ROA、ROE提升19bp、3pc。 （详见2022年07月21日报告《平安银行：基本面反转的成长性零售银行》）估值：当前性价比最高的优质银行股当前平安银行估值处于历史低位，后续修复空间仍然巨大。从分部估值的角度来看，对于平安银行传统业务和新型业务分别估值，分部估值结果为PB估值1.13倍。谨慎起见，给予平安银行2023年PB估值1.0倍，空间60%。 盈利预测与估值平安银行是地产与零售反转弹性最大的银行。预计22-24年归母净利润同比增长25.8%/15.3%/15.5%，BPS18.78/21.11/23.81元，现价对应PB估值0.69/0.62/0.55倍。上调目标价至21.11元/股，对应2023年PB1.00倍，现价空间60%。 风险提示：疫情风险失控、地产风险失控、核心管理层变化。

价值转型：核心指标优于主要同业国寿内含价值 22H1达到 1.25万亿，10-21年复合增速 13.5%，改革转型以来，19-21年平均增速 14.8%，高于主要同业；NBV 规模 20年开始重回行业第一，近年表现持续领先，22H1同比-13.8%，降幅显著小于同业，凸显业绩韧性。 区域布局：广泛均衡，下沉优势大国寿销售网络密集广泛，下沉市场优势更大。20年，国寿新单保费市占率在一线城市居于第二；在二、三、四线及以下城市位居第一，且越下沉，市占率优势越大，相比第二名市占率分别高出 0.2pc、4.0pc、13.7pc。 渠道结构：个险为王，量稳且质升国寿个险渠道是 NBV 的绝对主要来源，近 10年个险 NBV 占比均在 86.5%以上，21年达到 95.9%。随着虚人力的持续出清，国寿队伍规模降幅收窄，22年逐个季度环比小幅下降，有企稳迹象，且产能不断提升，22H1，人均半年NBV3.1万元，领先同业。 产品/服务：期交提升，大康养赋能国寿健康险新单保费快速增长，13-21年复合增速 23.1%，占比从 10.2%提升到41.6%。新单保费中，期交产品占比提升，从 13-17的平均 38.8%，提升到 18-21年的平均 59.2%。国寿在大健康、大养老领域持续布局，链接优质产业资源，务实推进康养生态建设，目前有 11家已投资的健康领域公司上市，开业 3个高端养老机构，赋能保险销售和客户服务。 投资收益：波动性小，收益率改善国寿 19-21年总投资资产规模增速保持在 15%左右，22H1投资规模达到 4.98万亿，同比增加 11.7%；投资收益率波动性较小，绝对比率不占优势，但有改善趋势，22H1，国寿总投资收益率 4.2%，高于主要同业。 盈利预测与估值中国人寿负债端转型成效更好，凸显业绩韧性；资产端弹性高，更受益于权益市场改善。国寿韧性+弹性共驱，看好代理人队伍量稳质升及权益市场改善带来的盈利及估值提升。预计 22-24年营收同比 3.5%/10.8%/15.1%，归母净利润同比为-30.9%/30.1%/39.1%，内含价值同比为 9.9%/9.8%/9.5%，EVPS 为46.76/51.33/56.20元，现价对应 0.77/0.70/0.64倍 PEV。目标价 46.76元，对应22E 的 PEV 为 1.0倍，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示队伍转型进度不及预期，疫情曲折反复，权益市场低迷，房地产风险扩大，长端利率大幅下行，严监管政策加剧。