平安银行是地产与零售间反转弹性最大的银行，重点推荐，现价空间60%。 短期：真实利润和情绪修复弹性最大疫情放开、地产化险、支持民营，平安银行真实利润增速和情绪修复弹性最大。 （1）疫情放开：零售盈利充分受益于疫情放开，需求、风险、财富共振改善。 ①需求：平安银行零售贷款增速有望迎来底部反转，弹性强于其他银行。主要是参考海外经验，新加坡、日本防疫放开后零售贷款增速呈现回升态势。新加坡信用卡贷款同比增速从疫情严重时的-36%大幅回升至放开后的26%，日本消费贷同比增速从疫情严重时的-4.9%回升至放开后的0.7%。考虑到我国地产销售企稳改善需要时间，居民消费与经营性贷款有望迎来更快、更有弹性的改善。 截至2022H1末，平安银行零售贷款、非按揭零售贷款、消费金融贷款分别占比60.0%、51.2%、45.8%，分别居于上市银行第一、第二、第一位。2022年以来受疫情和地产影响，平安银行的零售贷款增速从21A末的19%回落至22Q3末的9%，随着需求修复，未来有望回升至15%的增速中枢。 ②风险：平安银行零售贷款风险有望高位回落，驱动零售业务利润修复。疫情放开后，随着社会生产消费场景的修复，零售风险有望回落。这在新加坡的情况中得到印证，21Q3放宽防疫举措后，新加坡信用卡贷款的展期率、核销率分别由33%、4.8%下降至29%、3.5%。参照业内客户质量较好的招行：招行22Q1-3信用卡不良生成率较疫情冲击前的21Q1-3同比上升了49bp。如假设平安银行消费金融不良生成率和信用成本均改善49bp，以22Q1-3数据测算，可贡献平安银行净利润40亿，带动净利润增速提高10.9pc至36.8%。 ③财富：私财业务前期受疫情和资本市场影响，未来成长性有望能重塑。22Q1-3平安银行财富中收同比负增21%；AUM同比增速16%，环比回落1pc。主要受两个层面影响，一是前期疫情反复，私财线下展业渠道受影响；二是居民风险偏好下降，资本市场表现不佳。平安银行提出新银保的财富增长点，并且人手有序扩充，随着展业场景修复与资本市场回暖，平安银行财富管理成长性有望重塑。 （ （2）地产风险：表面对公地产占比高，但实际风险敞口低，估值修复弹性大。 ①地产风险迎行业性改善：随着如“地产十六条”等地产托底政策的持续加码，地产领域的风险有望逐步向好。22H2房企的暴雷频次已经较22H1、21H2有所回落。②平安地产敞口优于预期：市场担心平安银行对公涉房占比高、风险压力大，导致平安银行估值持续承压。但实际上，平安银行对公涉房风险敞口占比低，地产风险表现有望优于市场预期，驱动估值修复。22Q3末平安银行表内对公涉房贷款占比8.9%，但其中，风险较高的开发贷仅占3.1%，且97%分布在一、二线城市及大湾区、长三角等优质区位。平安银行主要涉险客户为宝能、华夏幸福，均已出台处置方案。③平安估值的修复弹性大：截至最新平安银行23年PB估值0.62x，而2021年9月恒大暴雷前，平安银行22年PB估值1.02x。即便平安银行估值修复50%，PB估值水平仍未达到1.0x。 （ （3）民营回暖：政策吹起民营经济暖风，平安银行作为民营银行将充分受益。 2022年中央经济工作会议明确提出支持民营经济和民营企业发展壮大。 长期：零售的第二增长曲线正在形成（ （1）表内：表内零售增长动能强劲。①聚焦消金，韧性凸显：房住不炒下，按揭需求存不确定性，平安银行聚焦消金类业务，零售中长期增长动能韧性足。②科技强大，孕育新机：平安银行科技实力领先，有望充分受益互金监管加严后溢出的市场份额。③零售增长，提振盈利：以22H1数据测算，如零售盈利能力回到19H1水平，可带动ROA（年化，下同）、ROE提升15bp、2pc。 （ （2）表外：财富管理新增长点形成。新银保业务有望助力平安银行追赶头部的财富管理银行，提振盈利能力。简单测算，假设平安银行零售非息收入/零售总资产达到招行水平，以22H1数据测算，有望带动ROA、ROE提升19bp、3pc。 （详见2022年07月21日报告《平安银行：基本面反转的成长性零售银行》）估值：当前性价比最高的优质银行股当前平安银行估值处于历史低位，后续修复空间仍然巨大。从分部估值的角度来看，对于平安银行传统业务和新型业务分别估值，分部估值结果为PB估值1.13倍。谨慎起见，给予平安银行2023年PB估值1.0倍，空间60%。 盈利预测与估值平安银行是地产与零售反转弹性最大的银行。预计22-24年归母净利润同比增长25.8%/15.3%/15.5%，BPS18.78/21.11/23.81元，现价对应PB估值0.69/0.62/0.55倍。上调目标价至21.11元/股，对应2023年PB1.00倍，现价空间60%。 风险提示：疫情风险失控、地产风险失控、核心管理层变化。

价值转型：核心指标优于主要同业国寿内含价值 22H1达到 1.25万亿，10-21年复合增速 13.5%，改革转型以来，19-21年平均增速 14.8%，高于主要同业；NBV 规模 20年开始重回行业第一，近年表现持续领先，22H1同比-13.8%，降幅显著小于同业，凸显业绩韧性。 区域布局：广泛均衡，下沉优势大国寿销售网络密集广泛，下沉市场优势更大。20年，国寿新单保费市占率在一线城市居于第二；在二、三、四线及以下城市位居第一，且越下沉，市占率优势越大，相比第二名市占率分别高出 0.2pc、4.0pc、13.7pc。 渠道结构：个险为王，量稳且质升国寿个险渠道是 NBV 的绝对主要来源，近 10年个险 NBV 占比均在 86.5%以上，21年达到 95.9%。随着虚人力的持续出清，国寿队伍规模降幅收窄，22年逐个季度环比小幅下降，有企稳迹象，且产能不断提升，22H1，人均半年NBV3.1万元，领先同业。 产品/服务：期交提升，大康养赋能国寿健康险新单保费快速增长，13-21年复合增速 23.1%，占比从 10.2%提升到41.6%。新单保费中，期交产品占比提升，从 13-17的平均 38.8%，提升到 18-21年的平均 59.2%。国寿在大健康、大养老领域持续布局，链接优质产业资源，务实推进康养生态建设，目前有 11家已投资的健康领域公司上市，开业 3个高端养老机构，赋能保险销售和客户服务。 投资收益：波动性小，收益率改善国寿 19-21年总投资资产规模增速保持在 15%左右，22H1投资规模达到 4.98万亿，同比增加 11.7%；投资收益率波动性较小，绝对比率不占优势，但有改善趋势，22H1，国寿总投资收益率 4.2%，高于主要同业。 盈利预测与估值中国人寿负债端转型成效更好，凸显业绩韧性；资产端弹性高，更受益于权益市场改善。国寿韧性+弹性共驱，看好代理人队伍量稳质升及权益市场改善带来的盈利及估值提升。预计 22-24年营收同比 3.5%/10.8%/15.1%，归母净利润同比为-30.9%/30.1%/39.1%，内含价值同比为 9.9%/9.8%/9.5%，EVPS 为46.76/51.33/56.20元，现价对应 0.77/0.70/0.64倍 PEV。目标价 46.76元，对应22E 的 PEV 为 1.0倍，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示队伍转型进度不及预期，疫情曲折反复，权益市场低迷，房地产风险扩大，长端利率大幅下行，严监管政策加剧。

行长人选明朗，不确定性下降，有望催化估值回升。南京银行未来成长路径明确，消费金融发力+网点渠道扩张，同时交易面有望继续改善，坚定看好。 事件2022 年12 月1 日，中共南京市委组织部公布市管干部公示名单，其中现任南京银行副行长朱钢拟任市委管理领导班子企业经理层正职。 行长人选明朗据名单显示，朱钢先生拟任市委管理班子企业经理层正职，南京银行作为南京市管企业，目前行长一职悬空，我们认为朱钢先生有望成为南京银行新一任行长。 不确定性下降①从经营层面来看，朱钢先生为行内成长的领导干部，对行内各项业务和各层级管理干部十分熟悉，有望加速战略落地执行。可以看到朱钢先生历任信贷业务处副处长、公司业务部总经理、风险控制部总经理，兼有业务和风控工作经历。同时注意到，2022 年7 月朱钢先生主动增持南京银行10 万股，增持后累计持有56万股，显示了朱钢先生对于南京银行未来发展的信心和价值成长的认可。 ②从股价层面来看，行长人选明朗化，不确定性下降，有望催化估值回升。 成长路径明确南京银行未来成长路径明确，消费金融发力+网点渠道扩张；同时交易面有望继续改善，大股东持续增持，坚定看好南京银行投资价值。①消费金融发力，南京银行消金业务牌照已正式获批并向消金公司注资，消金业务发展正在提速，高收益的消金业务发力有望提升南京银行ROA 水平。②网点扩张明确，根据2021 年中报，南京银行计划在2023 年末前，网点数增加100 个至300 个网点，对应年化增速20%，规模增长的空间打开。③交易面改善潜力大，南京银行主要股东实力强，持股比例接近，交易结构有望继续改善，截至2022 年11 月18 日，法国巴黎银行、江苏交控、紫金投资持股比例分别为16.27%、14.10%、13.81%。 盈利预测与估值预计南京银行2022-2024 年归母净利润同比增长21.4%/17.7%/18.6%，对应BPS12.23/13.84/15.75 元股。现价对应PB 估值 0.83/0.74/0.65 倍。目标价15.54 元/股，对应22 年PB 1.27 倍，现价空间53%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

交通行银行2022Q1-3利润增速上行，资产质量波动。 数据概览交通银行22Q1-3归母净利润同比增长5.5%，增速环比22H1提升0.7pc；营收同比增长5.1%，增速环比下降2.0pc；ROE（年化）10.3%，ROA（年化）0.74%；22Q3末不良率1.41%，环比-4bp，拨备覆盖率182%，环比持平。 利润增速上行22Q1-3交通银行归母净利润同比增长5.5%，增速环比提升0.7pc，基本符合市场预期，主要得益于减值拖累消退。22Q1-3减值损失同比下降1.3%，增速环比下行13.3pc。营收同比增长5.1%，增速环比下降2.0pc，主要受息差基数拖累，非。息增速下行影响。①22Q3测算息差（期初期末）环比基本持平于1.47%，而21Q3息差环比回升1bp，基数效应导致息差对盈利拖累小幅加大；②非息收入同比增长1.6%，增速环比下行3.6pc，其中，中收增速环比下降2.7pc至-3.9%，判断由于财富中收继续走弱；其他非息收入同比增长6.1%，增速环比下行4.4pc。 展望未来，预计交行利润增速有望保持平稳。 息差环比企稳测算的22Q3单季息差（期初期末）环比基本持平于1.47%，归因资产端收益率上行对冲负债端成本率下行影响。①22Q3资产端收益率环比+10bp至3.66%，归因贷款占比提升。22Q3末贷款环比增长1.8%，增速较总资产快0.9pc。②22Q3负债端成本率环比+9bp至2.49%，判断是受存款定期化趋势影响，存款成本上行拖累。展望未来，受LPR降息的影响，预计全年息差仍将面临收窄压力，但随着存款挂牌利率下调红利逐步释放，息差收窄压力有望好转。 资产质量波动①存量指标来看，22Q3末交行不良率环比-4bp至1.41%，关注率、逾期率环比+3bp、+5bp至1.46%、1.32%，前瞻性风险指标有所波动，判断主要是对公地产领域风险继续暴露、疫情影响下零售相关风险压力上行。②拨备水平来看，22Q3末拨备覆盖率环比+8pc至182%，拨备水平进一步增厚。 盈利预测与估值交行利润增速上行，资产质量波动。预计交通银行2022-2024年归母净利润同比增长5.52%/6.61%/7.21%，对应BPS11.44/12.31/13.25元。现价对应PB估值0.39/0.36/0.34倍。目标价6.16元/股，对应2022年PB0.54倍，现价空间38%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中国银行22Q1-3息差环比回升，不良水平向好。 数据概览中国银行2022Q1-3归母净利润同比增长5.8%，增速环比2022H1下降0.5pc；营收同比增长2.6%，增速环比下降0.8pc；ROE（年化）11.2%，同比下降0.4pc；ROA（年化）0.87%，同比下降4bp；2022Q3末不良率1.31%，环比2022Q2末下降3bp，拨备覆盖率189%，环比上升5pc。 盈利增速下行22Q1-3中国银行归母净利润同比增长5.8%，增速环比下降0.5pc；营收同比增长2.6%，增速环比下降0.8pc。主要归因其他非息收入增速下行。22Q1-3其他非息收入同比下降13.6%，增速环比下降10.9pc，判断主要是部分权益投资收益波动拖累。展望未来，预计中国银行盈利增速将保持平稳。 息差环比回升22Q3中国银行单季息差（期初期末）环比回升4bp至1.77%，息差表现好于大行同业，超市场预期，主要得益于海外加息带动外币相关业务的净息差提升。（1）资产端：22Q3资产收益率环比+13bp至3.36%，判断主要是中国银行外币资产占比较大，充分受益于海外加息，外币相关资产收益率提升拉动。（2）负债端：22Q3负债成本率环比+11bp至1.74%，主要归因海外加息导致外币负债成本上行，但因负债端重定价周期和资产端有一定差异，上行幅度小于资产端。 展望未来，受益于美联储的继续加息，预计中国银行息差表现仍将在大行中保持优异，但仍需持续关注外币负债重定价、美联储加息节奏放缓对息差的影响。 不良环比下行22Q3末中国银行不良率环比下降3bp至1.31%，不良环比改善。拨备来看，拨备覆盖率环比提升5pc至183%，风险抵补能力进一步增强。 盈利预测与估值中国银行息差回升，不良向好。预计中国银行2022-2024年归母净利润同比增长5.85%/6.25%/6.66%，对应BPS7.03/7.59/8.18元。现价对应PB估值0.43/0.40/0.37倍。目标价3.60元/股，对应2022年PB0.51倍，现价空间20%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

光大银行 22Q1-3归母净利润增速提升，营收增速放缓，资产质量稳中向好。 数据概览22Q1-3归母净利润同比+4.3%，增速环比 22H1提高 0.5pc；营收同比+0.4%，增速环比-1.4pc； ROE（年化） 10.90%，同比-26bp； ROA（年化） 0.81%，同比-4bp； 22Q3末不良率 1.24%，环比持平，拨备覆盖率环比+0.3pc 至 188.6%。 主要观点 1、利润提升营收放缓。 22Q1-3归母净利润同比+4.3%，增速环比 22H1提高0.5pc；营收同比+0.4%，增速环比-1.4pc。主要驱动因素为信用成本下降，主要制约因素为非息收入放缓、费用支出上升，净利息收入波动幅度不大。 具体来看：①信用成本下降。 22Q1-3信用减值损失同比-6.3%，对归母净利润的正贡献从 22H1的 3.2%提升至 6.9%，主要得益于资产质量改善，不良生成下降。 ②非息收入下行。 22Q1-3非息收入同比-2.2%，环比 22H1下降 5pc，主要受权益类投资业绩波动及公募基金等财富管理产品手续费收入下降的影响。 ③费用支出上升。 22Q3单季计支营业费用同比 21Q3增加 6.3%，环比 22Q2增加 1.8%，使得营业费用对净利润的正贡献从 22H1的 2.4%收窄至 22Q1-3的 0.1%，主要是为加快数字化转型，加大了科技资源和科技人才投入力度。 2、息差水平环比略降。 22Q3单季净息差（期初期末口径）环比 Q2下行 2bp 至1.98%，符合预期。 ①22Q3单季生息资产收益率（期初期末口径）环比 Q2上行7bp 至 4.23%，得益于生息资产结构的改善。 22Q3末贷款在生息资产中的占比环比 Q2末+1.1pc 至 62%；在贷款中， Q3单季贷款净增量的 71%来自于定价较高的零售贷款， Q3末零售贷款占比环比+0.4pc 至 42.6%，主要是加大了对零售小微、新市民及信用卡的投放力度。 ②22Q3单季计息负债成本率（期初期末口径）环比 Q2上升 10bp 至 2.30%，主要是存款竞争激烈，定期化趋势加强。 展望全年，预计光大银行净息差水平将继续承压。 主要基于：①资产端， 8月LPR 下调对贷款定价的压力将在四季度进一步显现； ②负债端，财富管理向定期存款回流趋势、存款市场竞争激烈程度未见拐点。 3、资产质量稳中向好。 22Q3末不良率 1.24%，环比 Q2末持平； 22Q3末拨备覆盖率环比 Q2末+0.3pc至 188.6%；新生成不良贷款额下降， TTM不良净生成率环比-10bp 至 1.48%。整体资产质量呈稳中向好态势。 盈利预测与估值预计光大银行 2022-2024年归母净利润同比增长 4.60%/5.38%/5.73%，对应 BPS7.43/8.01/8.64元股。现价对应 PB 估值 0.37/0.34/0.32倍。目标价 3.71元/股，对应2022年 PB 0.50倍，现价空间 35%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

建设银行22Q3 利润增速超预期，规模扩张再提速，资产质量较稳定。 数据概览建设银行22Q1-3 利润同比增长6.5%，增速环比+1.1pc，营收同比增长1.0%，增速环比-3.7pc；ROE（年化）12.8%，ROA（年化）1.02%；22Q3 末不良率环比基本持平于1.40%，拨备覆盖率环比持平于244%。 利润增速超预期22Q1-3 建设银行归母净利润同比增长6.5%，增速环比22H1 提升1.1pc，超出市场预期；营收同比增长1.0%，增速环比22H1 下降3.7pc，低于市场预期。具体来看：①盈利增速提升，主要归因税收贡献加大。22Q3 建设银行所得税费用同比大幅减少46%，带动归母净利润同比增长5.7%，对盈利增速贡献环比提升5.1pc。②营收增速放缓，主要归因其他非息收入减少。22Q1-3 建设银行其他非息收入同比减少33.5%，增速较22H1 下降31.5pc。其他非息负增，主要源于公允价值变动和汇兑损益损失，判断是受到资本市场和国际汇率波动的影响。 规模扩张再提速22Q3 末建设银行总资产同比增长13.8%，增速较22Q2 末提升0.9pc，规模扩张再提速。从存贷两方面来看：①22Q3 末建设银行贷款同比增速提升0.8pc 至13.3%，对公、零售贷款同比分别增长18.0%、6.8%。其中，住房租赁、绿色金融、普惠金融、涉农贷款同比分别增长80%、43%、28%、22%，均高于整体贷款增速，显示建设银行切实履行国有大行的责任担当，加大对实体经济的支持力度。②22Q3 末建设银行存款同比增速提升1.7pc 至10.0%。结构来看，定期、活期存款同比分别增长16.8%、3.8%，定期存款占全部存款比例较22Q2 末进一步提升2.5pc 至50.6%，存款定期化特征更加明显。 资产质量较稳定不良方面，22Q3 末建设银行不良率环比持平于1.40%，资产质量稳健。拨备方面，22Q3 末建设银行拨备覆盖率环比基本持平于244%，风险抵补能力充足。 盈利预测与估值预计2022-2024 年归母净利润同比增长6.3%/6.1%/6.2%， 对应BPS10.89/11.87/12.90 元股。目标价6.60 元/股，对应2022 年0.61 倍PB。现价对应2022 年PB 0.49 倍，现价空间25%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

浦发银行营收及归母净利润增速环比下行；不良贷款余额和不良率连续第11 个季度实现“双降”，资产质量呈企稳好转态势。 数据概览22Q1-3 归母净利润同比-2.6%，增速环比22H1 下行3.7pc；营收同比+0.1%，增速环比-1.2pc；ROE（年化）8.92%，同比-75bp；ROA（年化）0.66%，同比-4bp；22Q3 末不良率环比Q2 末-3bp 至1.53%，拨备覆盖率环比-3pc 至155%。 主要观点1、盈利放缓。22Q1-3 归母净利润同比下降2.6%，增速环比22H1 下行3.7pc；营业收入同比增长0.1%，增速环比下行1.2pc。主要制约因素为净息差环比下行、业务及管理费环比上升，规模、信用成本及税收因素波动不大。 具体来看：①息差下行。22Q3 单季净息差（期初期末口径）环比22H1 下行6bp至1.73%，对营收的负贡献从22H1 的-1.9%扩大到22Q1-3 的-3.0%。压力主要在负债端，计息负债成本率Q3 单季度环比Q2 上升7bp 至2.25%，主要归因于存款定期化趋势加剧。22Q3 末活期存款余额环比Q2 末-3.6%，定期存款余额环比Q2末+5.6%。存款市场竞争日渐激烈，且客户财富管理产品风险偏好下降，从高风险产品向高定价定期存款回流，造成活期存款萎缩、定期存款快速增长。②费用上升。22Q3 单季计支业务及管理费环比Q2 增加7.9%，使得费用对净利润的负贡献从22H1 的-1.1%扩大至22Q1-3 的-2.9%，主要为上缴监管费所致。 展望全年，预计浦发银行营收增速稳中趋降，归母净利润增速稳中趋升。主要基于：①息差仍有压力。预计生息资产收益率可保持稳定，但付息负债成本率持续承压。②费用影响缓解。因一次性费用缴交导致的归母净利润压力可有所缓解。 2、资产转型。22Q1-3 生息资产规模同比+3.2%，增速环比22H1 下行0.2pc，基本保持稳定，规模增长仍受零售联合贷款压降的制约；Q3 单季生息资产收益率与Q2 持平，略好于预期。浦发银行新增资产投放聚焦在长三角区域、以集成电路、人工智能、生物医药、民用航空为代表的高端制造业等重点领域，制造业贷款、科创金融、自贸金融增速均在20%以上，资产结构趋于优化。 3、不良企稳。22Q3 末不良余额环比Q2 末-8 亿元，不良率环比Q2 末-3bp，连续第11 个季度实现不良双降。22Q1-3 资产减值损失同比-1.9%，其中贷款减值损失同比-0.9%， TTM 真实不良净生成率环比-5bp，资产质量呈企稳好转态势。 盈利预测与估值预计浦发银行2022-2024 年归母净利润同比增长-1.00%/1.67%/5.88%，对应BPS20.13/21.36/22.68 元股。现价对应PB 估值 0.33/0.32/0.30 倍。目标价9.06 元/股（分红调整后），对应2022 年PB 0.45 倍，现价空间34%。 风险提升宏观经济失速，不良大幅暴露。

农业银行2022Q1-3 利润增速平稳，不良稳中向好。 数据概览农业银行22Q1-3 归母净利润同比增长5.8%，增速环比22H1 提升0.3pc；营收同比增长3.6%，增速环比下降2.3pc；ROE（年化）11.8%，ROA（年化） 0.84%；22Q3 末不良率1.40%，环比-1bp，拨备覆盖率303%，环比下降2pc。 利润增速平稳22Q1-3 农业银行归母净利润同比增长5.8%，增速环比提升0.3pc，主要归因释放拨备反哺利润，减值拖累大幅消退。22Q1-3 减值损失同比增长1.4%，增速环比回落8.4pc。22Q1-3 农业银行营收增速同比增长3.6%，增速环比下降2.3pc，主要归因息差拖累加大。22Q3 农业银行净息差（期初期末）环比22Q2 下降10bp至1.81%。展望未来，在充足拨备支撑下，预计农业银行利润增速有望保持平稳；但受息差下行压力影响，营收增速仍然面临小幅下行压力。 息差环比下行22Q3 农业银行净息差（期初期末）环比22Q2 下降10bp 至1.81%，资产负债两端均环比承压。驱动因素来看：①资产端：22Q3 资产收益率环比下降7bp 至3.46%，归因贷款占比下行、零售投放走弱，叠加贷款利率行业性下行。22Q3 末贷款环比增长2.9%，增速较总资产慢1.4pc。同时，零售贷款环比增长1.1%，增速较总贷款慢1.8pc。②负债端：22Q3 负债成本率环比上行3bp 至1.82%，归因存款占比下降。22Q3 末存款环比增长3.1%，增速较总负债慢1.2pc。 展望未来，预计农业银行Q4 息差仍面临收窄压力，但随着存款挂牌利率下调红利释放，降幅有望边际收敛。 不良稳中向好22Q3 末农业银行不良率环比微降1bp 至1.40%，不良水平稳中向好。拨备来看，拨备覆盖率环比下降2pc 至303%，拨备水平保持充足。 盈利预测与估值农业银行利润增速平稳，不良稳中向好。预计农业银行2022-2024 年归母净利润同比增长5.78%/6.32%/6.43%，对应BPS 6.40/6.93/7.50 元。现价对应PB 估值0.43/0.40/0.37 倍。目标价3.29 元/股，对应2022 年PB 0.51 倍，现价空间19%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

张家港行推进做小做散，利润同比高增，息差环比回升，拨备高位增厚。 数据概览张家港行22Q1-3 归母净利润同比增长30.1%，增速环比+2.3pc，营收同比增长7.0%，增速环比+1.3pc；张家港行22Q3 末不良率环比持平于0.90%，关注率环比-1bp 至1.59%，拨备覆盖率环比+8pc 至541%。 营收利润双升①营收来看， 22Q1-3 营收同比增长7.0%，增速环比+1.3pc，主要得益于其他非息收入增速提升，22Q1-3 其他非息收入同比增12%，增速环比+12pc。②利润来看， 22Q1-3 归母净利润同比增长30.1%，增速环比+2.3pc，主要得益于拨备对利润的贡献加大，22Q1-3 资产减值损失同比-6%，增速环比回落5pc。 息差环比回升22Q3 张家港行单季净息差（期初期末）环比+5bp 至2.32%，资产端及负债端均环比改善。①资产端，22Q3 张家港行单季资产收益率（期初期末）环比+1bp 至4.54%，判断主要得益于收益率较高的零售贷款占比提升，22Q3 末零售贷款环比+5%，增速较贷款总额快2pc。②负债端，22Q3 张家港行单季负债成本率（期初期末）环比-2bp 至2.43%，判断主要得益于综合成本较低的对公存款占比提升，22Q3 末企业存款环比+22%，增速较存款总额快20pc。 推进做小做散张家港行持续深化两小战略，母公司小微企业贷款占母公司贷款比例维持在66%的高位。同时公司扎实推进扩面增户，22Q3 末贷款客户数较年初增45%，其中对公客户较年初增39%，零售客户较年初增45%，客群扩大支撑公司规模扩张。 拨备高位增厚①不良，22Q3 末张家港行不良环比持平于0.90%，关注率环比-1bp 至1.59%，公司关注率处于行业较高水平，同时注意到测算的22Q1-3 不良TTM 净生成率较22H1 上升10bp 至0.85%，需关注公司未来不良生成情况；②拨备，22Q3 拨备覆盖率在高位继续增厚8pc 至541%，为未来的盈利释放打下基础。 盈利预测与估值张家港行三季报利润同比高增，息差环比回升，拨备高位增厚，做小做散战略推进，支撑公司规模扩张。预计张家港行2022-2024 年归母净利润同比增长28.8%/15.1%/15.8%，对应BPS 6.18/6.84/7.60 元/股。现价对应2022-2024 年PB 估值0.68/0.61/0.55 倍。目标价5.89 元/股，对应22 年PB 0.95 倍，现价空间41%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅爆发。

兴业银行 2022三季度末不良率较 2022年半年末下降 5bp，回到年初水平，有效回应了市场对于该行资产质量的疑虑。同时，新赛道布局优势日渐强化，为未来储备充足增长势能，继续重点推荐。 数据概览22Q1-3归母净利润同比+12.1%，增速环比 22H1提升 0.2pc；营收同比+4.1%，增速环比-2.2pc；ROE（年化）14.73%，同比持平；ROA（年化）1.09%，同比+4bp；22Q3末不良率 1.10%，环比-5bp；拨备覆盖率+0.7pc 至 252%。 主要观点 1、盈利增速符合预期。22Q1-3归母净利润同比+12.1%，增速环比 22H1略升0.2pc；营收同比+4.1%，增速环比放缓 2.2pc，基本符合预期。拖累因素主要是非息与费用方面，驱动因素主要为信用成本下降，利息净收入贡献度基本持平。 具体来看：①不良好转。22Q1-3资产减值损失同比下降 22.1%，驱动信用成本对净利润的贡献从 2022H1的 10.7%提升至 14.7%，主要是上半年集中认定不良后，三季度风险生成压力放缓，TTM 不良生成率、真实不良生成率均环比改善。②非息放缓。22Q1-3非息收入同比+10%，增速环比 22H1放缓 7.2pc。手续费方面主要受资本市场波动影响，代销基金和信托收入下行。其他非息收入方面主要是债券投资处于建仓周期，未对收入增长形成支持。③费用上升。22Q1-3成本收入比环比 22H1上升 1.4pc 至 26.3%，主要是加大了对金融科技、客户基础建设等战略重点领域的支出。④息差下行。22Q3单季净息差环比-3bp。资产端，推测收益率继续下行，其中零售贷款是主要因素，受到 LPR 下行及市场利率趋势影响；企业贷款新投放收益率推测环比持平。负债端，存款定期化趋势明显导致付息成本率略有上升，22Q3末活期存款占比环比-2.6pc 至 37%。 预计兴业银行全年营收增速将有所放缓。主要基于：①利息净收入受资产端定价持续承压影响；②非息收入受资本市场景气度及基金销量未见好转影响。 2、资产质量稳中向好。22Q3末不良率环比-5bp 至 1.10%，与年初持平；关注率环比 2022H1末、较年初均下降 5bp 至 1.47%；拨备覆盖率环比+0.7%至 252%，反映资产质量的各项数据全面向好。22H1末，兴业银行不良率有所波动，一度引起市场对资产质量的疑虑，实则是兴业银行主动加大了对出险房地产项目及地方财政收支压力大、偿债能力弱的政府融资平台的风险暴露。三季度，随着潜在风险减小，资产质量指标有序回落至年初水平，彰显资产质量基础的扎实和稳健。预计兴业银行全年资产质量将保持稳中向好态势。 3、新赛道优势更显著。22Q3末绿色金融贷款较年初+25.8%，增速环比 22H1末提高 6.5pc；科创企业贷款较年初增长 49.2%，增速环比 22H1末提高 23.4pc，兴业银行在绿色金融、科创金融领域的先发优势日渐强化。这些新赛道，高度符合二十大对经济社会发展的总体部署，未来潜能可期。 盈利预测与估值预计兴业银行 2022-2024年归母净利润同比增长 13.26%/13.84%/14.59%，对应BPS 31.85/35.65/40.04元股。现价对应 PB 估值 0.47/0.42/0.38倍。目标价 25.00元/股（分红调整后），对应 2022年 PB 0.79倍，现价空间 66%。 风险提升宏观经济失速，不良大幅暴露。

苏农银行城区扩张推进，业绩增速持平，息差环比稳定，资产质量改善。 数据概览苏农银行22Q1-3归母净利润同比增长20.6%，增速环比-0.2pc，营收同比增长6.7%，增速环比+0.4pc；22Q3末不良率环比-1bp至0.94%，关注率环比-10bp至1.76%，拨备覆盖率环比+1pc至437%。 业绩平稳增长苏农银行22Q1-3归母净利润同比增长20.6%，营收同比增长6.7%，延续中报增长态势。具体来看：（1）主要支撑因素是：①税收对盈利贡献加大，22Q1-3实际税率较22H1下降4pc至11.8%，判断主要得益于免税收入增加；②非息对盈利的贡献加大，22Q1-3非息收入同比增长41%，增速较22H1提升28pc，主要是基数效应使得其他非息收入增速大幅提升，22Q1-3其他非息同比增速较22H1提升34pc至80%。（2）主要拖累因素是：①拨备对盈利的贡献减弱，资产减值损失同比增速由22H1的同比负增19.5%转为22Q1-3的同比增长6.4%；②息差对盈利的拖累加大，主要是去年同期息差基数走高。 息差环比稳定苏农银行22Q3单季度息差（期初期末）环比+1bp至1.92%，主要得益于资产收益率上升幅度大于负债成本率。①资产端来看，苏农银行22Q3单季资产收益率环比+5bp至3.92%，判断主要受益于高收益的零售贷款占比提升，22Q3末个人贷款环比+4pc，增速较贷款总额快2pc；②负债端来看，苏农银行22Q3单季负债成本率环比+4bp至2.14%，判断主要是定期存款占比上升拉高整体负债成本率，22Q3末定期存款环比+6%，增速较存款总额快3pc。 城区扩张推进苏农银行22Q3末苏州大市（不含吴江）贷款同比增46%，较总贷款增速高30pc，维持高增速增长。展望未来，随着在苏州城区的渗透率提升，苏农银行贷款增速有望继续保持较高水平增长。 资产质量改善不良方面，22Q3末苏农银行不良率环比-1bp至0.94%，前瞻指标关注率大幅改善，22Q3末苏农银行关注率环比-10bp至1.76%；拨备方面，22Q3末苏农银行拨备覆盖率环比+1pc至437%，处在上市以来最佳水平。 盈利预测与估值苏农银行城区扩张推进，业绩延续中报增长态势，息差环比稳定，资产质量改善。预计苏农银行2022-2024年归母净利润同比增长21.1%/15.1%/15.4%，对应BPS7.98/8.69/9.50元股。现价对应2022-2024年PB估值0.58/0.53/0.49倍。目标价6.84元/股，对应22年PB0.86倍，现价空间48%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅爆发。

数据概览22Q1-3东方财富实现营业总收入 95.6亿元，同比减少 0.8%；归母净利润 65.9亿元，同比增长 5.8%；加权平均净资产收益率 11.45%（未年化），同比下滑5.29pct。 22Q3实现净利润 21.5亿元， 同比减少 14.2%， 主要是因为 21Q3利润基数较高且 22Q3基金、 股票市场交易活跃度下降所致， 业绩略低于预期。 基金代销龙头地位不变22Q1-3东财实现营业收入（主要是金融电子商务服务收入） 35.4亿，同比下滑13%， 22Q3环比增长 7%， 判断系 22Q3新发基金份额同比减少 40%以及基金交易活跃度下降所致。 展望未来， 东财在代销领域的龙头地位仍然坚固， 截至22Q2末，天天基金股混/非货基保有规模市占率为 6.44%/4.14%，分别环比提升0.27pct/0.04pct； 截至 10月 25日，天天基金代销基金数和公司家数分别为 8,419只和 180家，均在代销机构中排名第一。 22Q3末公募基金规模较年初及年中分别增长 12%/2%，东财有望靠代销的龙头地位及占比较高的尾佣支撑增长韧性。 证券收入逆势环比增长经纪业务： 22Q1-3东财实现手续费及佣金净收入（主要是经纪业务手续费及佣金净收入） 41.7亿元，同比增长 8%， 22Q3环比微降 2%。 手续费收入增速放缓主要是因为 22Q3市场活跃度下降， 全市场日均股基成交额同比减少 27%。 东财经纪业务收入增速继续领先市场成交额增速，判断系经纪业务市占率持续提升。 两融业务： 22Q1-3东财实现利息净收入 18.4亿元， 同比增长 8%， 22Q3环比增长 14%。 年初以来两融市场表现低迷， 但 22Q3末东财融出资金余额市占率同比提高 0.15pct 至 2.37%， 两融业务市占率仍处于上升通道。 盈利预测及估值东方财富 22Q3业绩在高基数下承压， 但基金代销、 利息收入均实现环比增长，各项业务市占率提升的趋势不变。 预计 2022-2024年归母净利润同比增速分别为2/18%/13%，对应 EPS 分别为 0.66/0.78/0.88元每股，现价对应PE23.54/20.01/17.72倍。 给予 2022年 40倍 PE， 对应目标价 26.40元， 维持“买入”评级。 风险 提示宏观经济大幅下行；资本市场景气度不及预期；基金代销行业竞争加剧。

宁波银行22Q1-3利润增速上行，息差大幅回升，资产质量优异。 数据概览宁波银行22Q1-3归母净利润同比增长20.2%，增速环比+1.8pc，营收同比增长15.2%，增速环比-2.3pc；22Q3末不良率持平于0.77%，关注率环比下降2bp至0.47%，拨备覆盖率环比下降2pc至520%。 利润增速上行宁波银行22Q1-3归母净利润同比增长20.2%，增速环比+1.8pc，营收同比增长15.2%，增速环比-2.3pc，盈利表现略超市场预期。驱动因素来看：（1）支撑因素：①息差拖累消退。22Q3净息差（期初期末，下同）环比提升42bp至2.10%；②拨备支撑盈利。22Q1-3资产减值损失同比减少2.1%，增速较22H1下降10.6pc。（2）拖累因素：非息增速放缓。22Q1-3非息收入同比+22%，增速较22H1下降12pc。其中，中收同比减少8%，增速较22H1下降13pc；其他非息同比+41%，增速较22H1下降10pc，判断是受资本市场波动影响。 息差大幅回升宁波银行22Q3净息差环比22Q2大幅提升42bp至2.10%，超市场预期，判断得益于资负结构优化。（1）资产端：22Q3生息资产收益率环比提升27bp，归因零售投放发力，22Q3末零售贷款环比增长5.1%，增速较总贷款快1.7pc。（2）负债端：付息负债收益率环比下降12bp，归因较低成本的对公存款占比提升。22Q3末对公存款环比增长7.4%，增速较总存款快7.2pc，22H1对公存款成本率（约1.6%）显著优于零售存款（约2.6%），占比提升支撑负债成本下行。 展望未来，宁波银行净息差有望保持稳定。主要考虑：资产端，零售小微投放继续发力，带动信贷结构优化；负债端，存款挂牌利率下调红利释放。 资产质量优异不良方面，22Q3末不良率环比持平于0.77%，关注率环比-2bp至0.47%，不良保持优异；拨备方面，22Q3末拨备覆盖率环比下降2pc至520%，拨备水平充足。 盈利预测与估值三季报息差与盈利超预期。中小银行标杆，当前22年PB估值仅1x，性价比极高，重点推荐。预计2022-2024年归母净利润同比增长20.4%/20.6%/20.7%，对应BPS23.66/27.18/31.44元。目标价33.14元/股，对应2022年1.40倍PB。现价对应2022年PB1.02倍，现价空间37%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

上海银行业绩增速小幅放缓，积极调整贷款投向，资产质量略有波动。 数据概览上海银行22Q1-3 归母净利润同比增长3.1%，增速环比-0.1pc，营收同比增长0.5%，增速环比-0.3pc；22Q3 末上海银行不良率环比持平于1.25%，关注率环比+13bp 至1.80%，拨备覆盖率环比+1pc 至303%。 业绩增速小幅放缓上海银行22Q1-3 归母净利润同比增长3.1%，增速环比-0.1pc，营收同比增长0.5%，增速环比-0.3pc，营收增速较中报小幅放缓。具体来看：主要支撑因素是：①拨备对盈利的贡献加大，22Q1-3 资产减值损失同比-5.5%，增速较上半年-6pc；②非息对盈利的拖累减弱，主要受益于其他非息收入增速回升，22Q1-3 其他非息收入同比+10.8%，增速较上半年+12pc。 主要拖累因素是：息差对盈利的拖累加大，22Q3 单季度净息差（期初期末口径）环比22Q2 下降15bp 至1.46%，归因于生息资产收益率下滑。22Q3 单季生息资产收益率（期初期末口径）环比22Q2 下降14bp，判断主要是因为降息和贷款投放以对公为主，使得贷款收益率继续下降。 积极调整贷款投向22Q3 末贷款总额同比增6.8%，增速较22H1 末略有下滑，但注意到公司积极推进信贷结构调整，普惠金融、绿色金融、科创金融和制造业等板块信贷投放增长较快。具体来看，22Q3 末普惠贷款较年初增长34%，绿色贷款较年初增长100%，科创企业贷款较年初增长20%，制造业贷款较年初增长23%。 资产质量略有波动不良方面，22Q3 末上海银行不良率环比持平于1.25%，前瞻指标方面，关注率环比+13bp 至1.80%，后续需观察关注贷款迁徙情况；拨备方面，22Q3 末上海银行拨备覆盖率环比+1pc 至303%，拨备水平相对充足。 盈利预测与估值预计上海银行2022-2024 年归母净利润同比增长3.7%/5.1%/6.2%，对应BPS14.14/14.22/14.33 元股。现价对应PB 估值0.40/0.40/0.40 倍。目标价7.07 元/股，对应22 年PB 0.50 倍，现价空间24%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅爆发。