事件：2023年3月24日，公司发布2022年年度报告，公司2022年度实现营业收入2008.29亿元，同比增长32.13%；实现归属于上市公司股东的净利润307.74亿元，同比增长89.27%。 减值影响22Q4业绩释放。22Q4公司实现归属于母公司股东的净利润36.46亿元，同比下降22.88%，环比下降3.09%。业绩下降主要原因系计提资产减值损失24.08亿元，影响公司归母净利润减少17.13亿元，拖累公司四季度业绩释放。 派发特别股息，A股股息率13.7%，H股股息率21.5%。据公告，公司拟以分红派息股权登记日总股本为基数，向全体股东每股送红股0.5股，并向全体股东派发2022年度现金股利3.07元/股（含税），另派发特别现金股利1.23元/股（含税），合计派发现金股利4.30元/股（含税），预计共派发约212.79亿元（含税），占公司2022年归母净利润的69.98%，以2023年3月24日A股和H股收盘价测算，A股股息率13.7%，H股股息率21.5%。 煤炭业务产销略有下滑，毛利同比抬升。2022年公司生产商品煤9952.8万吨，同比下降5.23%；销售煤炭10374.6万吨，同比下降1.80%。价格方面，商品煤综合售价1213.00元/吨，同比增长52.93%。据年报测算，2022年自产煤吨煤成本345.86元/吨，同比增长4.00%，贸易煤平均成本1498.29元/吨，同比增长11.87%，商品煤综合成本485.52元/吨，同比增长9.07%。2022年煤炭业务实现综合毛利率59.97%，同比增加16.1个百分点。2022年，公司4对国家级首批智能化示范矿井通过验收；公司金鸡滩矿井产能核增至1700万吨/年；营盘壕煤矿通过竣工验收，由建设型矿井正式成为生产矿井；转龙湾煤矿建成超长智能化综采工作面，具备未来10年单面年产千万吨水平。我们预计，伴随公司新增及先进产能不断释放，未来煤炭产量有望回升。 电力业务实现扭亏，售电量同比增长。2022年公司实现发电量83.73亿千瓦时，同比增长15.20%；实现售电量72.64亿千瓦时，同比增长26.21%；实现平均销售电价0.3750元/千瓦时，同比上浮11.60%。2022年公司发电业务实现毛利率17.85%，同比抬升18.25个百分点。 化工品价格下滑成本抬升，盈利能力承压。煤化工业务方面，2022年公司化工产品产量合计681.3万吨，同比增长17.58%。其中，甲醇销量338.0万吨，同比增长44.46%，平均售价为2036.98元/吨，同比增长4.60%，销售成本为1938.46元/吨，同比增长26.54%；醋酸销量为71.2万吨，同比下降6.03%，平均售价为3445.22元/吨，同比增长下降38.99%，销售成本为2613.76元/吨，同比增长2.31%；醋酸乙酯销量为36.4万吨，同比下降9.62%，平均售价为6296.70元/吨，同比下降17.98%，销售成本为5574.18元/吨，同比下降3.41%；液体粗蜡销量为25.2万吨，同比下降43.37%，平均售价为6785.71元/吨，同比增长38.71%，销售成本为2329.37元/吨，同比下降34.64%；乙二醇销量32.1万吨，销售价格为3900.31元/吨，同比下降6.53%，销售成本为3535.83元/吨，同比增长28.62%。2022年公司化工业务实现毛利率20.53%，同比下滑11.48个百分点。2022年公司鲁南化工高品质醋酐、尼龙6项目建成投产，全球首套醋酸甲醛法制丙烯酸中试装置一次开车成功；榆林能化10万吨/年DMMn项目进入试生产阶段，世界首台多喷嘴对置式半废锅气化炉通过现场验收。随着公司不断向高端化工新材料延伸产业链，高附加值化工产品有望助力化工板块盈利能力提升。 拉尼娜天气影响澳洲分布产量释放，2023年有望回暖。2022年，受到拉尼娜天气带来强降雨的影响，公司澳洲分部煤炭产销量有所下滑，全年实现煤炭产量3435.7万吨，同比下降17.73%；实现煤炭销量3413.3万吨，同比下降19.44%；平均吨煤销售成本535.70元/吨，同比增长35.09%。根据兖煤澳大利亚2022年年度业绩报告，兖煤澳洲莫拉本煤矿拥有将露天矿原煤产量由1400万吨提高至1600万吨所需的批文，公司预计将于23Q1完成产能扩大的最后阶段改造。2023年，在俄乌冲突持续、海外能源价格高位运行背景下，伴随拉尼娜天气的逐渐好转，我们预计澳洲煤价有望持续上涨、澳洲分部产量有望回升，带动公司业绩释放。 投资建议：根据年报，2023年公司计划销售自产煤1.03亿吨，销售煤化工产品618万吨。我们预计2023-2025年公司归母净利为343.80/363.50/378.15亿元，对应EPS分别为6.95/7.35/7.64元/股，对应2023年3月24日股价的PE为5/4/4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速放缓；煤价大幅下跌；化工品价格大幅下滑。

事件：2023年 3月 23日，公司披露 2022年年度报告，公司实现营业收入2205.77亿元，调整后同比下降 8.0%；归母净利润 182.41亿元，调整后同比增长 32.8%；基本每股收益 1.38元/股，调整后同比增长 32.7%。 22Q4业绩大幅下滑。根据公告测算，公司 22Q4实现归母净利润-10.88亿元，同比下降 176.28%，环比下降 118.28%；扣非归母净利润-11.20亿元，同比下降 187.33%，环比下降 118.92%。业绩下滑主要原因系 22Q4毛利环比下降 28.02%，四费费率环比抬升 3.57个百分点，公司因沙拉吉达井田计提资产减值准备 62.9亿元，减少公司归母净利润 37.2亿元。 2022年产量稳定增长、销量下滑。2022年公司全年完成商品煤产量 11917万吨，经重述（下同）同比增长 4.4%；销售商品煤 26295万吨，同比下降 14.3%，其中自产商品煤销量 12034万吨，同比增长 7.3%，买断贸易煤销量 12822万吨，同比下降 29.6%，国内代理销量 1439万吨，同比增长 14.2%。单季度来看，22Q4实现商品煤产量 2717万吨，同比下降 11.53%，环比下降 17.09%。 自产商品煤价格上涨，单吨成本稳定，毛利增厚。价格方面，2022年公司自产煤综合售价为 716元/吨，经重述（下同）增长 73元/吨或 11.4%，买断贸易煤售价为 812元/吨，同比增长 51元/吨或 6.7%。成本方面，2022年公司自产商品煤单位销售成本 322.84元/吨，较 2021年增长 0.6元/吨或 0.2%，买断贸易煤单位销售成本 791.06元/吨，较 2021年增长 45.83元/吨或 6.2%。2022年公司煤炭业务实现毛利 484.30亿元，比 2021年增加 115.46亿元，增长31.3%；毛利率 25.4%，比 2021年的 17.5%提高 7.9个百分点。其中自产商品煤毛利同比增加 113.57亿元、毛利率同比提高 5.0个百分点。 化工品价格同比上涨。据公告，2022年全年完成主要煤化工产品产量 566.7万吨，经重述（下同）同比增长 3.4%；完成主要煤化工产品销量 558.5万吨，同比下降 0.9%，其中聚烯烃销量 146.9万吨，同比增长 0.5%，尿素销量 179.2万吨，同比下降 19.0%，甲醇销量 185.5万吨，同比增长 21.0%。价格方面，聚烯烃价格同比下降 1.6%至 7401元/吨，尿素价格同比增长 17.2%至 2612元/吨，甲醇价格同比增长 4.7%至 1931元/吨。由于尿素、硝铵等产品价格同比上涨，公司煤化工业务实现毛利 30.28亿元，比 2021年的 25.85亿元增加 4.43亿元，增长 17.1%；毛利率 13.3%，比 2021年的 11.8%提高 1.5个百分点。 公司进入产量增长期，长协中枢有望上移，带动公司业绩释放。公司作为能源保供重点煤矿，年产 1500万吨优质动力煤的大海则煤矿整体成功试运转，建设规模获批调增 500万吨至 2000万吨，平朔集团东露天、安家岭 2处露天矿产能分别核增 500万吨通过现场审查，新疆 106煤矿产能核增 60万吨获得批复。 此外，公司 240万吨/年依兰三矿已于 2022年完成竣工验收，400万吨/年里必煤矿、240万吨/年苇子沟煤矿建设顺利推进，公司成长性较强。价格方面，公司煤炭销售以长协为主，在现货中枢有望上移的背景下，我们预计 2023年长协中枢仍有提升空间，公司有望受益。 拟派发现金股利 54.72亿元，股息率 5.0%。据公告，公司拟派发现金股利 54.72亿元，占公司 2022年归母净利润的 30%，对应每股股利 0.413元（含税），以 2023年 3月 24日股价测算，股息率 5.0%。 投资建议：在火电需求韧性充足、非电需求支撑较强的背景下，公司综合售价中枢有望进一步上移，同时在建产能不断投产，自产煤产量有望持续增长，公司未来有望量价齐升，发展前景较好。根据公司最新业绩报告，我们适当下调盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润为 220.08/232.31/244.20亿元，对应 EPS 分别为 1.66/1.75/1.84元，对应 2023年 3月 24日的 PE 分别为5/5/4倍。给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下跌；煤化工产品价格大幅下滑；在建产能建设不及预期；计提大额减值；成本超预期上升。

优质资产“窑街煤电”成功注入，煤电“量价齐升”助推业绩增长。2023 年1 月31 日，公司发布业绩预告，预计2022 年度实现归属于母公司所有者的净利润为31.4 亿元，与上年同期相比，将增加约11.11 亿元，同比增加54.78%。 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为30.7 亿元，与上年同期相比，将增加约10.93 亿元，同比增加55.26%。据公告，公司业绩预增的主要原因系：成功收购”窑煤集团“并将其纳入公司合并报表范围；公司煤炭板块销售均价同比上涨；电力板块平均销售电价上浮。 优质资产注入，煤炭产能翻倍、弹性增强。公司煤炭产能将迎来“内生+外延”增长：1）内生增长：公司现有煤炭核定产能1054 万吨/年，在建90 万吨/年景泰煤业白岩子煤矿预计2023 下半年建成投产，将为公司贡献焦煤增量，投产后公司将实现核定产能1144 万吨/年；2）外延增长：公司成功收购窑煤集团100%股权，增加1010 万吨/年核定产能，其中在建200 万吨/年红沙梁露天矿核增产能至300 万吨/年正在审批，目前已进入联合试运转，年内将贡献可观增量。此外，收购窑煤集团为公司注入焦煤资源，考虑到焦煤定价更加市场化，并即将迎来传统需求旺季，公司业绩弹性将进一步增强。 煤炭综合售价有望提升，吨煤成本稳中略有上升。煤炭供给增长陷入瓶颈叠加“疫情放开”背景下需求开启常态化复苏，供需错配下公司煤炭综合售价有望提升，同时公司动力煤和焦煤产品均不受外省调入煤影响，将进一步增厚公司利润。公司原煤单位制造成本2021 年增幅较大，综合新建及收购矿井开采条件，公司2023 年煤炭营业成本或将稳中略有上升。 电、化、光多渠道布局，成长空间广阔。1）传统火电：公司拥有2×350MW超临界燃煤空冷热电联产机组，主要承担白银市银东工业园的主要能源供应和电力输出以及白银市城区供热，公司发电业务有望受益于甘肃省电价上浮实现扭亏。2）煤化工：公司2020 年发行可转债投资建设的清洁高效气化气综合利用项目预计2023 年投产，助力完善公司煤化工下游产业链，同时煤化工业务将消纳部分长协动力煤，所生产的高附加值化工品有助于保障公司未来盈利。3）光伏：公司28MW 光伏自发自用工程项目预计于2023 上半年建成投产，靖远矿区1GW 农光互补智慧能源工程项目目前已上报国家发改委，等待批复。公司绿电、火电联营，未来成长可期。 投资建议：公司为甘肃省动力煤龙头企业，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异。我们预计2022-2024 年公司归母净利润为31.4/32.4/34.7 亿元，对应EPS分别为0.68/0.70/0.75 元/股，对应2023 年3 月20 日收盘价的PE 分别为5/5/4倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。

事件：2023年 3月 29日，公司公布 2022年年度报告，公司实现 2022年度营业收入 232.00亿元，同比增长 22.78%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.78亿元，同比下滑 81.80%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 2.94亿元，同比下滑 78.38%。 22Q4盈利同比下降，环比扭亏为盈。2022年四季度公司实现营业收入52.51亿元，同比增长 9.88%，环比下滑 2.36%；实现归母净利润 0.38亿元，同比下滑 87.50%，环比扭亏为盈。2022Q4环比业绩改善主要是因为焦油价格环比提升 14.52%，而成本方面精煤价格环比仅上涨 8.30%。 联营企业建新煤化盈利能力较强，投资收益占税前利润比重为 84.37%。 2022年公司的投资收益为 3.47亿元，占利润总额的比重为 84.37%，其中，对联营企业和合营企业的投资收益为 4.00亿元，投资收益主要来自于公司直接持股 49%的联营企业建新煤化。建新煤化位于陕西省黄陵县腰坪乡建庄矿区南部，主要煤种为长焰煤，设计能力 400万吨/年，2022年建新煤化净利润为 9.09亿元，净利率为 35.53%。 成本快速提高，焦化业务亏损。2022年公司销售焦炭 656.23万吨，同比增长 10.35%。据公告测算，焦炭综合售价为 2602元/吨，同比增长 8.17%；综合销售成本为 2916元/吨，同比增长 25.53%。由于焦炭成本的快速上升，焦炭业务的毛利率下降 15.49个百分点至-12.07%。 主要化工品销量提升，盈利能力差别较大。销量方面，2022年，公司销售焦油 24.23万吨（+8.61%），销售合成氨 32.08万吨（+24.09%），销售 LNG13.88万吨（-0.98%），销售 BDO 5.65万吨（+10.30%），销售粗苯 7.68万吨（+13.88%），销售甲醇 24.32万吨（+278.48%）。价格和盈利能力方面，焦油价格上涨最快，为 4708元/吨（+46.43%），毛利率达 78.91%；合成氨价格为 3188元/吨（+14.40%），毛利率为 39.34%；LNG 价格为 5822元/吨（+14.40%），毛利率为 39.34%；LNG 价格为 5822元/吨（+44.16%），毛利率为 44.16%；BDO 价格为 15771元/吨（-28.23%），毛利率为 24.03%； 粗苯价格为 5628元/吨（+28.61%），毛利率为 38.27%；甲醇价格为 1973元/吨（-3.22%），毛利率为 37.38%。 产业内外延伸，业务结构持续优化。2022年 9月，公司公告，全资子公司新疆黑猫将以 5.78亿元收购天津前进实业持有的库车金沟煤矿 100%股权，据2021年的勘探情况，该煤矿勘查区的保有资源储量为 18898万吨，主要煤种为1/3焦煤、气煤等，目前，该矿正在办理生产规模为 150万吨/年和重新进行矿井设计的变更手续。此外，内蒙古黑猫二期项目的 100万吨焦炭/年预计于 2023年下半年建设完成。公司上下游产能同步扩张，利润有望实现增厚。 投资建议：我们预计，2023-2025年公司归母净利润分别为 5.41/7.73/9.89亿元，EPS 分别为 0.26/0.38/0.48元/股，对应 2023年 3月 30日的 PE 分别为18倍、13倍、10倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：主要产品价格下降，安全生产风险，新建项目投产进度不及预期。

煤炭产能扩张，发展动能进一步增强。截至 2022年年底，公司共有矿井 13座，核定产能 1990万吨/年，权益产能 1387万吨/年。其中 8座在产矿井，5座在建矿井。在产矿井合计产能 1420万吨，在产权益产能 947万吨；在建矿井合计产能 570万吨，在建权益产能 440万吨。公司 90万吨/年沁裕煤矿兼并重组整合项目和 90万吨/年百盛煤业兼并重组整合项目进展顺利，预计 2023年可以进入联合试运转。未来伴随新增产能陆续投产，到 2026年公司在产权益产能有望增加至 1387万吨/年，发展动能进一步增强。 行业景气向上，供需缺口有望扩大。公司煤炭产品销售以无烟块煤为主，其余为混煤。无烟块煤全部内部消纳，同时混煤以长协为主，公司业绩稳定。当前煤炭下游行业景气向上，疫情“放开”趋势明确、消费复苏预期强烈有望助力火电需求增长；原料用煤从能源消费总量控制中解放，并结合煤化工“十四五”规划，煤化工或迎产能高潮，有望带动无烟煤需求进一步提升。随着煤化工相关政策逐步落地，无烟煤供需缺口预计扩大，公司整体售价有望进一步提升。对比山西省其他煤炭行业上市公司，公司自产煤毛利率处于行业内较高水平，随着产能扩张与预期价格提升，公司盈利空间或将进一步扩大。 公司业绩与尿素价格联动性较强，近期尿素价格上涨成为看点。公司无烟块煤全部由公司尿素厂内部消化，业绩表现与尿素价格波动关联性较强。公司现有尿素生产企业 3个，产能约 100万吨/年，2022年前三季度公司尿素产品产销量同比小幅增长；公司尿素销售价格自 2021年起也有较为明显的上涨趋势。 2023年 2月中旬以来尿素价格略有上涨，公司尿素板块业绩仍需观察后续尿素价格走势，有望为公司贡献业绩增量。 二甲醚对公司整体盈利影响有限，己内酰胺盈利能力有所下降。1）受市场低迷、成本价格倒挂等因素影响，2019年以来公司二甲醚业务毛利率为负值，但由于业务在公司整体营收中占比较小，对公司整体盈利影响有限。2）受纯苯、液氨等主要原料价格上涨的影响，己内酰胺成本增加，2022年前三季度毛利与2021年同期相比大幅下降，公司己内酰胺业务盈利能力有所下降。公司目前已形成独特经营模式，优质无烟煤为煤化工业务提供原料支持，具备一体化经营优势，未来煤化工板块有望企稳上行。 投资建议：公司为山西省煤炭头部企业，煤炭资源储量丰富，无烟煤煤质优越，自产煤毛利率处于行业内较优水平。我们预计 2022-2024年公司归母净利为 31.42/38.38/40.48亿元，对应 EPS 分别为 2.75/3.36/3.54元/股，对应 2023年 3月 15日收盘价的 PE 分别均为 5/4/4倍，行业中估值较低，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：经济增速放缓；煤炭价格下跌；在建矿井投产不及预期。

事件：2023 年3 月13 日，公司发布2022 年度业绩快报。2022 年，公司实现营业收入350.42 亿元，同比下滑7.86%；实现归母净利润70.26 亿元，同比增长98.95%；实现扣非归母净利润73.64 亿元，同比增长60.75%。业绩增长主因：1）公司煤炭价格同比增长；2）公司优化生产布局，加强全面成本管控。 22Q4 公司归母净利润实现同环比增长。22Q4，公司实现营业收入86.79亿元，同比下滑13.24%，环比增长8.08%；实现归母净利润20.67 亿元，同比增长66.32%，环比增长26.33%；实现扣非归母净利润24.25 亿元，同比增长1.78%，环比增长48.37%。 22Q4 公司产量预计环比提升。2022 年上半年，公司煤矿维持正常运转，未发生停产。2022 年三季度，公司旗下3 个矿井因事故发生过停产，其中：二矿（持股比例100%）于7 月25 日起停产16 天，涉及产能为810 万吨/年，停产影响预计为35.5 万吨，发生停工费用约1281 万元；开元矿（持股比例56.73%）于8 月4 日起停产37 天，涉及产能为300 万吨/年，停产影响预计为30.4 万吨，发生停工费用约3618 万元；平舒矿（持股比例56%）于8 月11 日起停产30 天，涉及产能为90 万吨/年，停产影响预计为7.4 万吨，发生停工费用约3880万元。2022 年四季度，兴裕矿（持股比例100%）于10 月6 日起停产55 天，涉及产能为90 万吨/年，停产影响预计为13.6 万吨，发生停工费用约2600 万元。根据产能情况粗略测算，22Q3 停产影响合计约73.3 万吨，22Q4 停产影响约13.6 万吨，从而预计22Q4 公司产量环比提升，推动22Q4 业绩环比增长。 煤炭产能具备增长潜力，在建权益产能合计850 万吨/年。公司拥有2 对在建矿井，其中，七元煤矿位于山西省寿阳县，设计产能500 万吨/年，公司持股100%，预计将于2023 年8 月建成投产；泊里煤矿位于山西省和顺县，设计产能同为500 万吨/年，持股比例70%，预计将在2024 年12 月建成投产。 新能源转型持续加速。钠电方面，2022 年9 月末公司投资建设的钠离子电芯生产线设备安装调试已完成，主要生产圆柱钢壳和方形铝壳电芯，产能规模为1GWh，项目满产后，公司钠离子电池将实现从中试到量产的关键转换；且2023年公司的Pack 厂有望投产，预计钠电产品有望在2023 年得以落地。其他新业务方面，2023 年1 月，公司公告，拟和华阳资本、太化集团、大同经建投、大同云峰资产共同投资设立合资公司，购买山西煤化所的技术开展千吨级高性能碳纤维一期200 吨/年示范项目，总投资额预计为6.82 亿元。 投资建议：公司煤炭业务变现能力强，且公司在稳步增强主业盈利能力的同时积极推进钠电等新能源业务。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为70.26/74.15/76.88 亿元，对应EPS 分别为2.92/3.08/3.20 元/股，对应3 月13日收盘价的PE 均为5 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，政策变化风险，在建煤矿投产进度不及预期，新能源业务进展不及预期。

事件：2023 年1 月19 日，公司发布业绩预告，预计2022 年度实现归属于母公司所有者的净利润为19.6 亿元～23.5 亿元，与上年同期相比，将增加约7.88亿元～约11.78 亿元，同比增加67.18%～100.44%。归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为19.0 亿元～22.9 亿元，与上年同期相比，将增加约5.28 亿元～9.18 亿元，同比增加38.47%～66.89%。 公司煤炭销售价量齐升为2022 年业绩增长主要原因。据公告，公司业绩预增的主要原因为煤炭价格上涨，公司商品煤产销量有所增加。2022 年，公司完成煤炭产量1169.02 万吨，同比增长11.06%；煤炭销量1276.02 万吨，同比增长13.81%，其中自产煤炭销量1171.36 万吨，同比增长12.78%。据公告测算，2022 年公司煤炭综合售价905.38 元/吨，同比提升8.09%；吨煤毛利363.29元/吨，同比提升28.63%；毛利率为40.13%，较2021 年抬升6.40 个百分点。 22Q4 公司业绩有所下滑，煤炭产销量稳步增长。据公告测算，1）预计公司22Q4 实现归属于母公司所有者的净利润为3.02 亿元～6.92 亿元，同比-18.82%～+86.02%，环比-27.05%～+67.15%。2）22Q4，公司完成煤炭产量306.24 万吨，同比增长2.53%，环比增长0.91%；煤炭销量334.94 万吨，同比增长6.47%，环比增长3.44%，其中自产煤炭销量306.23 万吨，同比增长6.43%，环比增长2.78%。22Q4 公司煤炭综合售价804.38 元/吨，同比下降26.30%，环比下降4.89%；吨煤成本557.04 元/吨，同比下降23.59%，环比增长9.24%；吨煤毛利247.35 元/吨，同比下降31.75%，环比下降26.34%；毛利率为30.75%，同比下降2.46 个百分点，环比下降8.96 个百分点。 产能持续扩张，煤电联营提供未来成长空间。1）公司90 万吨/年发耳二矿西井一期项目即将进入联合试运转，2023 年产能有望增长，叠加焦煤下游需求修复，综合售价将持续提升。2）产业链延伸促进煤电联营协同发展，盘江新光电厂（2×66 万千瓦燃煤发电）预计24H1 建成投产，盘江普定电厂（2×66 万千瓦燃煤发电）也已正式开工。3）转型光伏，开展“风光火储”多能互补一体化项目，规划电源规模612 万千瓦，提供未来成长空间。 投资建议：公司为贵州省煤炭龙头，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异。我们预计2022-2024 年公司归母净利为21.99/25.31/27.30 亿元，对应EPS 分别为1.02/1.18/1.27 元/股，对应2023 年2 月1 日收盘价的PE 分别为7/6/6 倍。 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。

事件：2023年 1月 30日，公司发布公告称，预计实现归属于公司股东的净利润为 687亿元至 707亿元，同比增加 184亿元至 204亿元，增长 36.6%至40.6%；国际会计准则下，公司 2022年归属于公司股东的净利润为 719亿元至739亿元，同比增长 39.3%至 43.2%。不同会计准侧下的利润差额为 32亿元，两者差额的主要原因在于中国会计准则下，计提的维简费、安全生产费及其他类似性质的费用，计入当期费用并在股东权益中的专项储备单独反映。而按国际财务报告准则，这些费用应于发生时确认。 多因素促使 2022年业绩增长。据公告，公司 2022年业绩增长的主要原因在于：1）2022年商品煤产量及售价上升；以煤电保电力稳定，新增投运机组，优化机组运行，售电量和价格增长。2）平均所得税税率同比下降。3）对联营企业的投资收益同比增长。 22Q4业绩同比增长，环比下滑。根据公告测算，2022年四季度公司实现归母净利润 95.69~115.69亿元，较去年四季度的增长 0.5%~21.5%，较 2022年三季度下降 35.7%~46.8%。2022年四季度，公司实现商品煤产量 78百万吨，同比下降 5.8%，环比增长 0.3%，销售商品煤 109.1百万吨，同比下降 9.6%，环比增长 10.1%。 公司电力项目储备丰富，未来电力产能有望持续扩张。2022年年末，北海电厂一期工程 2台 1000兆瓦超超临界燃煤发电机组全部建成投运。2022年 10月，公司所属国能清远发电有限责任公司二期 2×1000MW 扩建工程项目获得广东省发展和改革委员会批复核准，项目总投资为 72.49亿元。另外，截至 2022年上半年末，罗源湾储煤一体化发电厂工程、胜利发电厂一期工程工程进度分别达到 82%与 87%，投产后公司发电量有望持续增加。此外，公司公告拟收购锦界能源 30%股权，对应电力权益装机容量增长 171.6万千瓦，占公司总装机规模的 4.4%，其中投运权益装机容量增加 111.6万千瓦，煤炭产能增加 540万吨/年,增幅 1.79%。 现金流充裕提供高分红，投资价值显著。截至 2022年三季度末公司货币资金量高达 1831亿元，未分配利润高达 2690亿元，充裕的现金为公司高分红奠定了基础。2021年公司现金股利支付率达 100.39%，处行业领先水平，高于同业公司。现金奶牛的特性叠加高分红预期，公司投资价值显著。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司归母净利为 700.79亿元、750.30亿元、765.08亿元，对应 EPS 分别为 3.53/3.78/3.85元/股，对应 2023年 1月30日的 PE 分别为 8倍、7倍、7倍，同时公司持续高分红，股息率在行业中处于高位，估值有望提升，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下降，火电需求不及预期，公司在建工程建设慢于预期。

事件：2023 年1 月29 日，公司发布2022 年业绩预增公告，公司预计2022年度实现归母净利润为18.5 亿元~20.5 亿元， 与上年同期相比增长73.86%~92.65%；扣非后归母净利润为15.86 亿元~17.86 亿元，与上年同期相比增长107.59%~133.77%。 煤炭市场向好促使公司业绩大增。据公告，公司2022 年业绩实现较大幅度增长的主要原因在于：一是公司煤炭板块表现优异，大幅提升公司利润；二是公司全面推进精细化管理，效果明显，降本增效优势突出。 22Q4 业绩环比下降明显。公司2022 年四季度实现归母净利润3.09~5.09亿元，与上年同期相比增长-11.2%~46.3%，与三季度相比下降34%~59.9%。 积极布局储能技术和研发，产业化更进一步。2022 年12 月27 日，公司公告公司控股子公司德泰储能以2700 万元的转让费购得全钒液流电池相关储能技术的五项专利权和五项专利申请权，本次专利的取得有助于公司快速拥有全钒液流电池及系统集成核心自主知识产权、后续研发和产品迭代能力，形成具有自身优势的核心技术竞争力，加快推进公司在全钒液流电池储能领域全产业链发展。 本次受让的专利技术涉及高能量密度、低成本碱性液流电池体系的制备方法，电池电堆结构、密封方法及应用，电极框及其全钒液流电池，改性电极材料及其制备方法，改性膨润土复合离子交换膜及其制备方法等方面，基本涵盖了从电池系统到电堆结构、改性电极、交换膜等全钒液流电池核心应用范围，专利技术全面且具备较强的先进性，有利于加快形成具有公司自主知识产权的全钒液流电池储能技术，助力公司进入储能行业领先企业。 海则滩煤矿获批，煤炭板块迎来新增长点。2022 年11 月7 日，公司公告，公司所属陕西亿华矿业开发有限公司于近日取得陕西省自然资源厅颁发的《采矿许可证》。公司亿华矿业下属主要资产为海则滩矿，海则滩煤矿取得《采矿许可证》标志着项目建设手续已全部办理完成，已具备开工建设条件。项目计划2023年一季度开工建设，2026 年三季度具备出煤条件，预计2027 年实现达产。同时，公告显示，陕西省相关部门正在对海则滩煤矿所在的榆横矿区南区总体规划进行修编，未来海则滩煤矿产能规模有望进一步提升，公司煤炭业务总产能规模有望突破2000 万吨/年。 投资建议：我们预计公司2022~2024 年归母净利润为19.48/21.63/22.09亿元，对应EPS 分别为0.09/0.10/0.10 元/股，对应2023 年1 月20 日股价的PE 分别为18 倍、16 倍、16 倍。公司现价对应的22 年PB 约为0.8 倍，估值或存上修空间，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，焦煤价格下滑风险，新能源业务转型不及预期，新建产能建设不及预期。

事件：2023 年1 月20 日公司发布公告，公司预计2022 年度实现归属于上市公司股东的净利润约308 亿元，与上年同期(法定披露数据)相比，将增加约145 亿元左右，同比增加89%左右。 减值与融资费用影响22Q4 业绩释放。根据公告测算，2022 年四季度公司实现归母净利润36.72 亿元，同比下降8.82%，环比下降59.61%。据公告，公司计提资产减值准备约24 亿元，影响2022 年度归属于上市公司股东的净利润同比减少约12 亿元，另外一次性计入未确认融资费用约11 亿元，影响2022 年度归属于上市公司股东的净利润同比减少约5 亿元。假设剔除减值影响，公司22Q4 归母净利润约为48.72 亿元，仍低于我们预期。 2022 年商品煤产销小幅下滑，2023 年有望提升。据公告，2022 年公司完成商品煤产量9953 万吨，同比下降5.23%，完成商品煤销量10469 万吨，同比下降0.9%，其中自产煤销量9126 万吨，同比下降2.74%。2022 年四季度，公司完成商品煤产量2296 万吨，同比下滑15.74%，环比下降11.45%；销售商品煤2606 万吨，环比增长1.6%，同比下降8.41%，其中自产煤销量2197 万吨，同比下降11.34%，环比下降2.09%。营盘壕煤矿在2022 年3 月进入试生产阶段，因此预计煤炭产能在2023 年有望逐步释放。此外，兖煤澳大利亚受潮湿天气以及疫情的影响，产量同比下降20%，随着拉尼娜天气的结束，2023 年兖煤澳大利亚的前景更为乐观，同时也购置额外采矿以及排水设备来推动产量恢复，因此预计2023 年公司煤炭产量有望回升。 战略转型稳步推进，未来成长空间广阔。据公司2022 年10 月23 日《关于战略转型实施进展公告》，矿业方面，营盘壕煤矿进入联合试生产；金鸡滩煤矿获得200 万吨/年产能核增；转龙湾煤矿中厚煤层超长智能化综采工作面建成投产，具备今后10 年年产千万吨水平。下一步，公司将继续聚焦5-10 年煤炭产量规模达到3 亿吨/年的长期目标，坚持内涵式增长与外延式增长并举。控股股东将积极履行解决同业竞争的公开承诺，有计划、有步骤地推进相关工作。化工方面，积极推进鲁南化工己内酰胺产业链配套工程、未来能源50 万吨/年高温费托等项目建设，打造精细化工集群。新能源方面，2022 年山东省内利用矿区场地启动分布式光伏项目，陕蒙地区开展了获取新能源指标的前期工作。力争2025年实现风光电装机规模300 万千瓦。 投资建议：我们预计2022-2024 年公司归母净利为307.71 亿元、340.55亿元、360.25 亿元，对应EPS 分别为6.22/6.88/7.28 元/股，对应2023 年1 月20 的PE 为6 倍、5 倍、5 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济增速放缓，煤价大幅下跌；2）化工品价格大幅下滑；3）转型发展慢于预期；4）公司产量恢复慢于预期。

事件：2023年1月19日，公司发布业绩预报称，2022年预计净利润约98.25亿元~118.29亿元，同比增长93.0%~132.0%，扣非后归母净利润为97.69亿元~117.72亿元，同比增长95%~135%。 煤价是带动公司业绩增长的主要原因。据公告，煤炭行业景气度延续、价格相对高位运行等因素影响，公司煤炭板块盈利同比出现较大增长；同时公司电力板块主要受国家煤炭保供稳价政策及市场化电价上浮影响，同比减亏；但公司焦化板块受焦炭价格下行，原料煤价格持续高位等因素影响，同比亏损增加，小幅影响公司业绩释放。 22Q4公司实现归母净利润15.29亿元~35.33亿元。根据公告测算，2022年四季度公司实现归母净利润15.29亿元~35.33亿元，同比增长54.1%~256.1%，环比三季度的变化幅度为-41.3%~35.7%。 2023年公司业绩有望继续提升。展望2023年，我们认为动力煤缺口持续存在，为保障电煤的使用，部分炼焦煤被充作电煤使用，叠加焦煤供给相对集中，大企业也对其控制的焦煤资源实现长协覆盖，整体价格波动减缓，我们预计2023年炼焦煤价格整体以平稳为主。随着2022年末地产政策频繁落地，2023年地产需求修复超预期，炼焦煤供应将出现短缺，则价格有望上涨。公司炼焦煤长协占比较高，动力煤部分有望贡献业绩弹性，2023年公司业绩有望持续释放。 不断收购集团资产，未来产能外延增长值得期待。2020年公司收购水峪煤业以及腾晖煤业，2022年公司完成华晋焦煤以及明珠煤业的股权收购，涉及煤炭产能1190万吨/年。根据集团债券募集说明书，截至2021年末，大股东山西焦煤集团共有煤炭产能2.07亿吨，其中主要矿井产能1.4亿吨，剔除上市公司产能与山煤集团产能（主要资产在山煤国际）后，主力矿井中仍有约6000万吨/年左右产能具备资产证券化可能，资产注入空间仍然广阔。 公司仍需募资44亿元，EPS或面临进一步摊薄。据公告，华晋焦煤以及明珠煤业的股权交易方案包括上市公司发行股份及支付现金购买资产和募集配套资金两部分，目前发行股份已上市，未来公司仍拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过44亿元。假设以当前股价为发行价格，募资仍需配套发行约3.73亿股，公司EPS或进一步被摊薄。 投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利为108.4/119.13/126.16亿元，对应新增股份上市后的EPS分别为2.08/2.29/2.42元/股，对应2023年1月19日的PE分别均为6倍、5倍、5倍。维持“推荐”评级。 风险提示：地产链需求恢复不及预期，煤价大幅下行；成本大幅增长，集团资产注入不及预期，计提大额减值等。

事件：2022 年12 月30 日，中国神华发布公告称，公司持股52%的控股子公司国能广投北海发电有限公司2 号发电机组顺利通过168 小时试运行，正式移交商业运营。至此，北海电厂一期工程2 台1000 兆瓦超超临界燃煤发电机组全部建成投运。 北海电厂一期工程全面投运，2023 年发电量有望提升。据公告，北海电厂一期工程采用国内技术领先的大容量、高参数二次再热燃煤发电机组，设计供电煤耗262.89 克/千瓦时，发电效率达到国内燃煤机组一流水平。北海电厂一期工程两台机组预计年发电量可达110 亿千瓦时，占2022 年发电量的约5.8%（2022年发电量为1-11 月年化数据），北海电厂的投运意味着2023 年公司发电量有望稳步提升，基于公司煤电一体化优势，以及公司积极推进落实电价改革政策，积极争取上浮电价，未来公司电力业务盈利有望提升。 公司电力项目储备丰富，未来电力产能有望持续扩张。2022 年10 月，公司所属国能清远发电有限责任公司二期2×1000MW 扩建工程项目获得广东省发展和改革委员会批复核准，项目总投资为72.49 亿元。另外，截至2022 年上半年末，罗源湾储煤一体化发电厂工程、胜利发电厂一期工程工程进度分别达到82%与87%，投产后公司发电量有望持续增加。此外，公司公告拟收购锦界能源30%股权，对应电力权益装机容量增长171.6 万千瓦，占公司总装机规模的4.4%，其中投运权益装机容量增加111.6 万千瓦，煤炭产能增加540 万吨/年,增幅1.79%。 长协仍有提升空间，公司有望受益。根据发改委的要求，长协价格的合理区间为570~770 元/吨，从实际执行情况来看，2022 年长协实际波动范围为719~728 元/吨，均价为722 元/吨。我们认为，在现货中枢有望上移的背景下，预计2023 年长协中枢仍有提升空间，公司有望受益。 现金流充裕提供高分红，投资价值显著。截至2022 年三季度末公司货币资金量高达1831 亿元，未分配利润高达2690 亿元，充裕的现金为公司高分红奠定了基础。2021 年公司现金股利支付率达100.39%，处行业领先水平，高于同业公司。现金奶牛的特性叠加高分红预期，公司投资价值显著。 投资建议：考虑公司发电量有望提升以及长协升高预期，我们预计2022-2024 年公司归母净利为760.33 亿元、799.26 亿元、815.78 亿元，对应EPS 分别为3.83/4.02/4.11 元/股，对应2022 年12 月30 日的PE 均为7 倍，同时公司持续高分红，股息率在行业中处于高位，估值有望提升，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期，公司在建工程建设慢于预期。

事件：2022年 12月 16日公司公告，近日，中国神华能源股份有限公司以挂牌底价人民币 99.65亿元竞得都城伟业集团有限公司于北京产权交易所公开挂牌转让的其所持国能锦界能源有限责任公司 30%股权，并与都城伟业签署了《产权交易合同》，公司拟以自有资金一次性支付受让款。此次交易完成后，公司对锦界能源的持股比例由 70%增至 100%。 锦界能源股权收购价值对应 6倍 PE。根据公告显示，锦界能源 2022年 1-8月实现净利润 37.99亿元，年化净利润为 56.98亿元，对应 30%股权的净利润为 17.10亿元，收购价格 99.65亿元对应 6倍 PE，收购 PE 低于大多数火电上市公司。 公司电力、煤炭权益产能增加。据公告，锦界能源是煤电一体化综合能源企业，所属锦界电厂规划建设 572万千瓦煤电机组，已投运装机容量 372万千瓦，是国家“西电东送”北通道项目的重要启动电源点，电能通过 500kV 输电线路直送河北南网；所属锦界煤矿截至评估基准日的中国标准下可采储量为 13.5亿吨，核定产能 1800万吨/年。此次交易完成后，锦界能源将由公司控股子公司变为公司的全资子公司，公司电力权益装机容量增长 171.6万千瓦，占公司总装机规模的 4.4%，其中投运权益装机容量增加 111.6万千瓦，煤炭产能增加 540万吨/年,增幅 1.79%，有利于进一步巩固公司煤电一体化运营优势，提升盈利能力。 公司储备电力项目丰富，未来电力产能有望持续扩张。据公告，2022年 10月，公司北海电厂 1号发电机组顺利通过 168小时试运行，正式移交商业运营。 北海电厂 2号发电机组及码头、堆场建设工作正在稳步推进。同月，公司所属国能清远发电有限责任公司二期 2×1000MW 扩建工程项目获得广东省发展和改革委员会批复核准，项目总投资为 72.49亿元。另外，截至 2022年上半年末，罗源湾储煤一体化发电厂工程、胜利发电厂一期工程工程进度分别达到 82%与87%，投产后公司发电量有望持续增加。 现金流充裕提供高分红，投资价值显著。截至 2022年三季度末公司货币资金量高达 1831亿元，未分配利润高达 2690亿元，充裕的现金为公司高分红奠定了基础。2021年公司现金股利支付率达 100.39%，处行业领先水平，高于同业公司。现金奶牛的特性叠加高分红预期，公司投资价值显著。 投资建议：考虑公司发电量有望提升以及长协升高预期，我们预计 2022-2024年公司归母净利为 760.33亿元、799.26亿元、815.78亿元，对应 EPS 分别为 3.83/4.02/4.11元/股，对应 2022年 12月 16日的 PE 均为 7倍，同时公司持续高分红，股息率在行业中处于高位，估值有望提升，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期，公司在建工程建设慢于预期。

事件：2022年 12月 9日，公司发布 2022年 11月主要运营数据公告。 彬长矿业完成交割，公司自产煤产销大幅增长。公告显示，2022年 11月公司实现煤炭产量 2120.87万吨，同比增长 29.24%；煤炭销量 1793.16万吨，同比下降 35.03%，其中：自产煤销量 2111.50万吨，同比增长 28.11%。1-11月公司实现煤炭产量 14401.88万吨，同比增长 10.99%，实现煤炭销量 21492.82万吨，同比下降 13.44%，其中自产煤销量 14227.4万吨，同比增长 11.03%。 据公告，11月末，彬长集团已完成交割和工商变更，并入公司财务报表合并范围，因此带动公司 11月煤炭产量大幅提升。 彬长矿业并表，带动公司业绩抬升。据公司公告显示，2022年 1-7月彬长矿业集团利润总额为 12.27亿元，年化利润总额 21.03亿元，并表后可增厚大幅增厚公司业绩。 分红比例进一步提升，公司股息配置价值进一步升高。2022年 11月 7日，公司公告，公司制定了《陕西煤业股份有限公司 2022-2024年度股东回报规划》，拟将 2022-2024年度的现金分红比例进一步提高，规划期内公司各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%。此前公司的分红计划《陕西煤业股份有限公司未来三年(2020-2022年)股东回报规划》，承诺 2020-2022年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 40%且不少于 40亿元。2020-2021年，公司年度现金分红金额分别为 77.56亿元和130.88亿元，分红比例分别为 52.12%和 61.91%，均超过 40亿元以及 40%的基准线，因此我们预计，公司 2022-2024年实际分红比例或高于 60%。我们预计 2022年公司 EPS 为 3.42元/股，以 60%的分红比例测算，现金分红金额为2.052元/股，测算股息率为 10.42%（基于 2022年 12月 9日股价测算，后同），依照公司历史分红，实际分红比例往往高于分红计划，假设现金分红比例达到80%，则股息率为 13.9%，公司股息配置价值进一步凸显。 投资建议：综合考虑彬长矿业的并表以及 2022年四季度以来公司金融投资业务带来的公允价值变动损益下滑，我们预计 2022-2024年公司归母净利润为331.58亿元、338.94亿元、345.71亿元，对应 EPS 分别为 3.42/3.50/3.57元/股，对应 2022年 12月 9日收盘价的 PE 分别为 6倍、6倍、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；下游需求边际改善不及预期；成本超预期上升，公司神南矿业的资产收购仍存在不确定性。

事件：2022年10月27日，公司发布三季度报告称，2022年前三季度归属于母公司所有者的净利润52.18亿元，同比增长37.73%；营业收入574.22亿元，同比增长17.02%。 22Q3业绩同比增长，环比下滑。2022年三季度公司实现归母净利润16.55亿元，同比增长31.50%，环比下降14.74%。 2022年前三季度公司煤炭业务量价齐升，毛利率抬升。2022年前三季度公司实现商品煤产量1796.27万吨，同比增长10.09%，销售商品煤1524.21万吨，同比增长2.85%，吨煤销售收入为1189.55元，同比增长60.5%，吨煤销售成本为689.73元，同比增长56.3%。2022年前三季度公司煤炭业务销售毛利率为42.02%，较去年同时期抬升1.6个百分点。 22Q3产销环比小幅下滑。单季度来看，22Q3公司商品煤产量552.52万吨，同比增长9.2%，环比增长下降13.8%；销售商品煤476.61万吨，同比下降3.9%，环比下降9.9%。吨煤销售收入为1202.86元，同比增长58.7%，环比下降2.4%；吨煤销售成本为697.9元，同比增长52.5%，环比下降6.05%。由于成本端控制良好，22Q3煤炭业务毛利率为41.98%，同比增长2.35个百分点，环比增长2.25个百分点。 22Q3公司化工品量价均降，原材料成本压缩利润空间。22Q3公司生产焦炭87.61万吨，同比下降13.1%，环比下降14.6%，销售焦炭81.05万吨，同比下降21%，环比下降20.9%。平均销售价格为2693.33元/吨，同比增长0.7%，环比下降19.7%。22Q3公司生产甲醇7.46万吨，同比下降6%，环比下降12%;销售甲醇7.39万吨，同比下降5.4%，环比下降13.87%。甲醇平均销售价格为2171.31元/吨，同比下降4.5%，环比下降11.23%。成本端来看，22Q3公司采购洗精煤120.09万吨，同比下降17.5%，环比下降16.5%，采购单价为2141.3元/吨，同比增长28.7%，环比下降5,5%。由于原材料价格增长较快，预计化工品业务毛利率受到挤压。 投资建议：公司发行可转债募集资金将用于甲醇综合利用项目建设，产业链未来一体化有望更进一步，此外我们预计四季度炼焦煤产业链有望复苏，公司业绩释放可期。我们预计2022-2024年公司归母净利为70.97/75.39/81.06亿元，对应EPS分别为2.86/3.04/3.27元/股，对应2022年10月27日股价的PE分别为5倍、5倍、4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价超预期下跌，新投产产能盈利不及预期，新批复产能建设进度慢于预期。