事件：公司发布2024年中报，报告期内实现营业收入14.11亿元，同比增长3.52%；实现归母净利润3.10亿元，同比增长1.77%；实现扣非净利润3.06亿元，同比增长4.33%。 业绩符合预期，Q2实现平稳增长。单二季度实现收入7.02亿元，同比增长2.04%；归母净利润1.37亿元，同比增长0.85%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长4.49%；业绩表现符合此前市场预期。 高值项目整体承压，种植牙放量明显。分业务板块看，2024H1种植、正畸、儿科、修复、大综合分别实现营收2.55/2.13/2.40/2.22/3.85亿元，分别同比增长11.3%/-4.7%/-1.1%/2.8%/4.2%，种植牙业务在消化集采降价影响之后，呈现良好增长态势，高附加值的正畸、儿科业务阶段性承压。截止年中，公司旗下共有84家医疗机构，上半年门诊量达到171万人次，同比增长8.23%；单牙椅产出为43.3万/张，较2023年同期下降8.73%；客单价768.4元/人，较2023年同期下降5.15%。 盈利能力小幅下降，费用率基本稳定。2024H1公司实现毛利率40.83%，同比下降0.53pp；归母净利率为21.96%，同比下降0.38pp；我们预计高附加值项目的短期承压、新建医院的前期投入是公司盈利能力下滑的主要原因。上半年公司销售费用率0.99%，同比提升0.11pp，主要系新建和存量医院增加口腔普及宣传投入所致；管理费用率9.60%，同比提升0.07pp，主要系2024年上半年随新建医院增加而增加行政管理人员、折旧与摊销所致。 盈利预测和投资建议：根据中报，考虑到公司正畸、儿科业务短期承压，我们对盈利预测略作调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为32.05、36.82、42.72亿（2024-2025预测前值为36.56、44.79亿），同比分别增长13%、15%、16%；归母净利润分别为5.95、6.79、7.85亿（2024-2025预测前值为7.54、9.41亿），同比分别增长19%、14%、16%，考虑到公司作为民营口腔医疗龙头，浙江省内竞争优势突出，随着新产能爬坡业绩有望重回增长通道，维持买入评级。 风险提示事件：口腔医院扩张不及预期，高值项目推广不及预期，医疗事故风险

事件：公司发布20244年半年报，报告期内实现营业收入5105.45亿元，同比2.86%%；实现归母净利润020.50亿元，同比增长19.71%%；实现扣非净利润517.85亿元，同比增长长1.48%。 业绩符合预期，经营保持韧性。单二季度公司实现营收53.49亿元，同比增长2.25%；实现归母净利润11.50亿元，同比增长23.53%；实现扣非净利润9.42亿元，同比下滑6.42%；业绩基本符合市场预期。上半年经营性现金流28.43亿元，同比减少15.61%，现金流略有承压。 诊疗规模稳健增长，受宏观环境影响各业务板块增速有所放缓。2024H1公司实现门诊量794.07万人次（同比+9.23%）；实现手术量64.99万例（同比+6.92%）。分业务板块看，屈光收入41.55亿元（同比+3.2%），毛利率57.19%（同比-0.53pp）;视光服务收入23.71亿元（同比+3.1%），毛利率55.95%（同比+0.71pp）;白内障项目收入17.35亿元（同比+3.6%），毛利率37.50%（同比+0.02pp）；眼前段项目收入9.12亿元（同比+4.8%），毛利率40.58%（同比-0.28pp）；眼后段项目收入7.20亿元（同比+5.1%），毛利率30.68%（同比-0.11pp）;其他项目收入6.22亿元（同比-7.50%），毛利率39.63%（同比-0.04pp）。各业务板块增速均有所放缓，我们预计与当前宏观经济环境以及医保控费收紧有关。公司作为行业领先的龙头，全年仍有望保持稳健增长。 N1+N稳步推进，加快收购体外医院。公司区域眼科中心上海爱尔、南宁爱尔已建成并结项，湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、贵州爱尔陆续建成中，北京爱尔英智正在筹建中。上半年公司完成收购52家医疗机构，并持续投资眼科门诊/诊所，进一步完善地县医院网络。截止年中，公司境内医院311家,门诊部202家。 盈利预测和投资建议：考虑到当前宏观环境下公司消费眼科业务有所承压，我们对盈利预测略作调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为230.49、260.18、293.14亿元（2024-2025年预测前值分别为252.48、303.98亿元），同比分别增长13.2%、12.9%、12.7%；归母净利润分别40.52、48.65、57.34亿元（2024-2025年预测前值分别为42.78、54.19亿元），同比分别增长20.6%、20.1%、17.9%；公司眼科龙头地位稳固且市占率有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示事件：标的资产整合不达预期风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。

事件：公司发布2024年半年报，报告期内入实现营业收入13.66亿元，同比增长12.19%，归母净利润2.84亿元，同比增长43.77%，扣非净利润2.55亿元，同比增长43.24%。 Q2归母增速30%+，高基数下表现超预期。单二季度，公司实现营收7.75亿元、同比+8.31%；实现归母净利润1.58亿元、同比+31.24%；实现扣非净利润1.49亿元、同比+36.52%；在去年同期高基数的背景下，二季度仍然实现高增长，主要得益于凝胶贴膏的稳定放量、以及费用优化下利润率的提升。 制剂板块保持优势，原料药业务增速亮眼。分业务： （1））制剂：：上半年实现营收10.86亿元，同比+7.5%；毛利率82.55%、同比下滑4.09pp，我们预计主要与洛索洛芬钠凝胶贴膏入选多地省级集采有关。在外用贴剂领域，公司两大重磅品种洛索洛芬钠与酮洛芬凝胶贴膏均处于快速放量阶段，此外，利多卡因、吲哚美辛、氟比洛芬凝胶贴膏顺利推进，有望陆续获批，持续丰富经皮给药管线。（ （2）原料药+药用辅料：原料药24H1实现销售收入1.14亿元，同比+86.7%，增速亮眼；药用辅料上半年实现营收9156万元，同比下滑1.7%，系产品结构调整所致。截止报告期末，公司已完成了85个原料药品种的备案登记，92个药用辅料品种的备案登记，形成“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展布局。 控费效果显著，净利率持续提升。上半年公司销售/管理/财务费用率分别为39.98%、2.99%、0.56%，分别同比-8.74pp、-0.61pp、+0.56pp，销售费用率的大幅优化主要得益于两点：1）为进一步强化公司对终端渠道的掌控能力，公司组建了全国商务团队，强化对销售费用的管控；2）OTC渠道的快速拓展也有利于销售费用率的进一步优化，报告期内公司已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家。费用端的优化带动了净利率的明显提升，上半年公司实现净利率20.80%，同比+4.57pp。 盈利预测与投资建议：综合考虑集采影响及公司费用率的优化，我们对毛利率和净利率的预测作出微调，预计公司2024-2026年收入32.49、39.08、46.90亿元，同比增长21%、20%、20%；归母净利润5.34、7.09、9.20亿元（预测前值为5.08、6.84、9.11亿元），同比增长45%、33%、30%。考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，原辅料业务增长稳健，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

康柏西普 RVO 纳入医保后持续增长。公司为国内眼底血管病领域龙头企业，康柏西普年销售额已达约 20亿规模且持续高速增长，RVO 纳入医保驱动未来 2年持续增长。眼底血管病患者群体大，治疗观念不好，药物治疗渗透率低，未来成长空间巨大。随着产品的增多和迭代升级，我国眼底血管病市场规模和药物渗透率有望向欧美靠拢。 积极推进康柏西普 HD 和基因治疗临床，为未来第二曲线打好基础。KH631采用 AAV8作为载体，表达 VEGFR-Fc 片段，早期临床前数据显示超 2年的持续药物蛋白表达，有望成为眼底血管病一次性治愈方案。 多元化布局分散经营风险，除眼底血管病产品外，开发滴眼液产品充实产品矩阵，创新药中药持续放量增长，在研管线中涵盖肿瘤、神经、代谢、自免等多个领域。 盈利预测与投资建议。我们预测公司 2024-2026年有望实现营业收入 46.33/51.82/54.86亿元，同比增长 17.1%/11.9%/5.9%，预计 2024-2026年实现归母净利润 12.45/14.23/15.22亿元，同比增长 19.2%/14.3%/7.0%。预计公司未来 3年营收利润以康柏西普和中药产品贡献为主，眼科下一代创新药治疗方案预计在 2025~2026年启动注册临床，2027年后报产。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司发布2024年半年报预告，预计上半年实现归母净利润6.95-7.6亿元，同比增长31%-43%；实现扣非归母净利润6.58-7.23亿元，同比增长34%-48%。 淡季不淡，二季度扣非中位数+30%。公司公告预计上半年实现归母净利润6.95-7.6亿元，同比增长31%-43%；实现扣非归母净利润6.58-7.23亿元，同比增长34%-48%。其中，单二季度预计实现归母净利润3.42-4.07亿元，中值3.75亿元；同比增长13.62%-35.22%，中值24.42%；预计二季度实现扣非净利润3.29-3.94亿元，中值3.62亿元；同比增长18.35%-41.73%，中值30.04%。二季度是公司核心产品阿胶系列销售淡季，在去年同期高基数的情况下，24Q2公司仍保持较快增长，得益于全新战略下新老品种的同步发力。 股权激励奠定发展信心。年初公司发布股权激励方案，激励方案选取净资产收益率、归属母公司股东的净利润增长率、营业利润率作为公司层面的业绩考核指标，可以充分反映股东回报、公司持续成长能力及企业运营质量的提升。1）净资产收益率：2024-2026年分别不低于10%、10.5%、11%；2）归母净利润：以2022年为基准，2024-2026年归母净利润复合增长率不低于20%；3）营业利润率：2024-2026年分别不低于23%、23.5%、24%。公司共选取了20家规模相当、业务相似度高、具有一定可比性的同行业公司作为对标公司（云南白药、华润三九、同仁堂等），其中要求净资产收益率和归母净利润增长率不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，充分展现了公司对未来发展的信心。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.52、17.48、21.00亿元，同比增长26.20%、20.38%、20.11%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险

聚焦中药主业成效显著，盈利能力显著提升。公司成立于2002年，围绕心脑血管、骨科、儿科等细分领域构建了极具市场竞争力的产品集群。2021年起，公司明确中药业务战略地位，先后剥离了肾病医院佰骏医疗、CRO企业恒兴科技，大幅减轻报表负担。 经我们测算，剔除非主业子公司亏损、政府补助、及股权激励费用等因素，2020-2023年间，公司制药主业的实际经营性净利润复合增速约38%，利润率从6.9%提升至12%，可见公司制药主业的盈利能力亦在持续提升。 多个产品放量在即，规模效应下经营杠杆有望释放。1）骨科：藤黄健骨片入选国家中成药集采，降幅温和、预计单品盈利贡献保持稳定，同时有望通过抢占竞品胶囊剂型的份额、实现快速放量。1.1类新药玄七健骨片于2021年获批，获批次年便经谈判纳入医保目录，目前入院进度顺利，处于市场拓展的快速上升期，预计全年有望实现翻倍以上增长。2）儿科：创新中药小儿荆杏止咳颗粒，疗效确切+临床研究充分支撑其院内学术推广高效开展，未来有望进入基药儿科目录，进一步加快医院准入及销售放量。3）呼吸：强力枇杷系列产品具备“医保+基药”双目录资质，营销策略明确，有望对标念慈庵的蜜炼川贝枇杷膏，成长为5-10亿级别的大单品。 政策引领下创新中药进入发展快车道，公司又一重磅新药上市在即。近几年，多项顶层政策出台，大力促进中药传承创新发展；特别是《药品注册管理办法》及《中药注册分类及申报资料要求》的发布实施，为中药新药的研发和上市创造了有利条件。公司现已形成“1+N”模式的大研发体系框架，截至2023年底，公司及子公司共拥有144个药品注册批件，新药证书16个。其中进度较快的1.1类创新中药诺丽通颗粒，目前正在补充长毒实验，有望于2025年获批上市。诺丽通颗粒瞄准头痛用药市场，有望打造为下一个重磅大单品。 盈利预测及投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入18.22、20.98、24.29亿元，同比增长11.9%、15.2%、15.8%，实现归母净利润2.43、2.91、3.53亿元，同比增长29.9%、20.0%、21.2%。公司对应2024-2026年PE为20、16、14倍，公司正处于高速成长期，业绩增速大幅领先于可比公司。考虑到公司多个新老品种处于快速放量期，规模效应下经营杠杆有望释放，带来业绩的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；核心产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：1）公司发布 2023 年报，报告期内实现营业收入 225.88 亿元，同比增长 13.59%；实现归母净利润 14.12 亿元，同比增长 11.90%。2）公司发布 2024 年一季报，实现营业收入 59.71 亿元，同比增长 13.39%；归母净利润 4.07 亿元，同比增长 20.89%。 高基数下凸显韧性，24Q1 业绩略超预期。23Q4 及 24Q1 公司在同期高基数下仍然实现稳健增长，收入端增速分别为 2.47%、13.39%；归母净利润增速分别为-5.81%、20.89%。展望 2024 年，一方面门诊统筹政策有望逐步落地推进，另一方面公司门店规模持续扩大，同时业绩基数压力趋缓，我们预计 24 年公司季度业绩增长环比加速。 门店稳步扩张，奠定业绩增长基石。截至 2023 年底，公司门店总数 13250 家（含加盟店 2986 家），较上期末净增门店 2982 家。截至 2024Q1 公司门店 13920 家（含加盟店 3157 家），净增 670 家。核心地区门店数量不断扩大，驱动各地区收入增长，2024Q1 中南、华东、华北地区营收分别同比增长 12.61%、10.15%、19.73%。 随着公司门店拓展加速，有望带来 2024 年收入利润的稳健增长。 业务结构导致毛利率略有下滑，费用端持续优化。2023 年，公司实现毛利率 38.21%（-1.32pp），销售净利率 7.00%（-0.18pp），毛利率下滑预计与公司批发收入占比提升及零售业务毛利率略有下滑。从费用端看，2023 年公司销售费用率 24.29%（-0.24pp），管理费用率 4.26%（-0.29pp），财务费用率 0.38%（-0.15pp），各项费用率均有不同程度下降。 新零售业务蓬勃发展，统筹落地有望贡献增量。截至 2023 年末，公司拥有院边店675 家，DTP 专业药房 305 家，其中双通道医保门店 246 家；门诊统筹医保药房 4200 多家，对接省市级医保、卫健处方流转平台 10 余家，直接或者间接承接 100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。我们预计，随着统筹落地加速，有望带来处方外流增量，带动公司收入端持续增长。2023 年公司 B2C、O2O 业务实现收入 18.18 亿元，其中 O2O 实现销售收入 13.99 亿元，B2C 实现销售收入 4.19 亿元。截至 2023 年底，公司 O2O 上线直营门店超过 9,000 家，24 小时营业配送门店600 多家，覆盖了公司线下所有主要城市，新零售业务正蓬勃发展。 盈利预测和投资建议：根据年报及一季报，我们对盈利预测略作调整，预计 2024-2026 年公司实现营业收入 273.47、328.58、394.63 亿元，同比增长 21%、20%、20%，归母净利润 18.13、22.07、26.71 亿元（2024-2025 年预测前值为 17.71、21.51 亿元），同比增长 28%、22%、21%。考虑到行业整合浪潮下，公司对内精益管理，提升效率；对外加速扩张，未来有望保持高增长态势，维持“买入”评级。 风险提示事件：并购整合不达预期的风险、门店扩张不达预期的风险、医药政策扰动的风险、市场规模不达预期的风险。

事件：公司发布2024年一季报，报告期内实现营业总收入72.94亿元，同比增长14.82%；实现归母净利润13.64亿元，同比增长18.49%；实现扣非净利润13.28亿元，同比增长17.38%。 Q1迎来开门红，业绩大超市场预期。2024年一季度公司实现营业收入72.94亿元，同比增长14.82%；归母净利润13.64亿元，同比增长18.49%；实现扣非净利润13.28亿元，同比增长17.38%；收入利润均实现双位数增长，业绩表现超出此前市场预期。 净利率提升明显，合同负债维持高位。2024年一季度公司实现毛利率53.42%（同比-0.65pp），净利率19.92%（同比+0.57pp）。费用端来看，一季度公司销售/管理/研发费用率分别为21.42%/6.53%/-0.32%，分别同比-0.69pp/-0.43pp/-0.21pp，费用端持续优化。截止2024年Q1，公司账上合同负债为17.82亿元，较2023年末增加1.32亿元，合同负债继续维持高位。 昆药整合成效有望于2024年开始释放。昆药集团2023年实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。2023年公司对昆药的整合工作正在稳步推进，随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入281、315、348亿元，同比增长13%、12%、10%，实现归母净利润32.98、37.82、42.45亿元，同比增长16%、15%、12%；对应EPS分别为3.34、3.83、4.30。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：公司发布2024年一季报，报告期内实现营业收入24.03亿元，同比增长0.60%；实现归母净利润8.45亿元，同比增长24.90%；实现扣非归母净利润7.26亿元，同比增长19.83%。 Q1业绩大超预期，归母实现25%增长。2024年一季度公司实现营业收入24.03亿元，同比增长0.60%；实现归母净利润8.45亿元，同比增长24.90%；实现扣非归母净利润7.26亿元，同比增长19.83%，表现亮眼，大超市场预期。我们预计，Q1业绩表现超预期主要是得益于一季度以来呼吸道疾病高发，带动公司核心品种蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒的畅销所致。 费用端优化带来净利率明显提升。2024年Q1公司实现毛利率81.12%，较2023年同期下降0.91pp；实现净利率35.25%，同比大幅提升6.85pp。费用端，2024年一季度公司销售/管理/财务费用率分别为41.19%/8.57%/-3.90%，分别同比-4.41pp/+0.60pp/-2.28pp，其中销售费用率的大幅下降我们预计与公司营销体系创新有关。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入102.03、110.84、119.44亿元，同比增长6%、9、8%，实现归母净利润31.14、34.30、37.30亿元，同比增长10%、10%、9%。考虑到公司核心品种竞争格局稳定、市场份额领先，夯实业绩稳健增长的基础，二线品种发力及BD落地带来第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示事件：集采降价风险；核心产品销售不及预期风险；商业化进度不及预期风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：公司发布2023年报，报告期内实现营业收入96.55亿元，同比增长7.32%；实现归母净利润28.23亿元，同比增长30.04%；实现扣非归母净利润26.92亿元，同比增长32.72%。 Q4业绩超预期，单季度收入创新高。单四季度公司实现营收31.18亿元（同比+0.49%），单季度收入创新高；Q4实现归母净利润8.79亿元（同比+51.84%）；实现扣非净利润8.64亿元（同比+48.48%），单四季度净利率达到28.18%，表现亮眼，超市场预期。我们预计，Q4业绩表现超预期主要是得益于冬季呼吸道疾病高发，带动公司核心品种蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒的畅销。 清热解毒类和儿科类表现亮眼，消化类产品略有承压。分品类来看，清热解毒类（蒲地蓝）、消化类（雷贝拉唑、健胃消食）、儿科类（小儿豉翘）分别实现营收33.80亿、16.87亿、27.41亿，同比+17.68%、-4.60%、+13.01%，毛利率分别为78.03%、89.93%、87.30%，同比减少1.41pp、0.90pp、1.85pp，我们预计毛利率的下降与上游中药材原材料成本上涨有关。2023年清热解毒类、消化类、儿科类销售量分别同比+16.68%、-3.78%、+13.48%，与收入增速基本匹配。 费用端优化带来净利率明显提升，再次大手笔分红。2023公司实现毛利率81.5%，较2022年同期下降1.39pp；实现净利率29.3%，同比+5.14pp。2023年公司各项费用率均有所下降，销售/管理/财务费用率分别为41.5%/8.7%/-2.7%，分别同比-4.22pp/-1.53pp/-1.71pp，其中销售费用率的大幅下降预计与公司营销体系创新有关。截止2023年末，公司货币资金+交易性金融资产约109亿元，在手现金充裕；拟派发现金红利11.97亿元（含税），占2023年归母净利润的42.41%，分红率较往年有所提升。 盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测略作调整，预计2024-2026年公司实现营业收入102.03、110.84、119.44亿元，同比增长6%、9、8%，实现归母净利润31.14、34.30、37.30亿元（2024-2025年预测前值为28.55、31.85亿元），同比增长10%、10%、9%。考虑到公司核心品种竞争格局稳定、市场份额领先，夯实业绩稳健增长的基础，二线品种发力及BD落地带来第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示事件：集采降价风险；核心产品销售不及预期风险；商业化进度不及预期风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件： 公司发布 2023 年报，报告期内实现营业收入 178.61 亿元，同比增长 16.19%；归母净利润 16.69 亿元，同比增长 16.92%；实现扣非归母净利润 16.57 亿元，同比增长 18.32%。 全年实现稳健增长， 母公司收入利润表现亮眼。 公司单四季度实现营收 41.40亿、同比下滑 7.44%；实现归母净利润 2.78 亿、同比下滑 34.47%；落在此前业绩预告区间内。 1） 2023 年同仁堂母公司实现收入 41.09 亿元、同比增长 11.21%，净利润 12.49 亿元、同比增长 14.50%；主要得益于公司积极开拓市场、深化营销改革，实现主业的稳健发展。 2）同仁堂科技 2023 年实现收入 67.73 亿元、同比增长 13.04%，净利润 5.90 亿元、同比增长 1.25%； 同仁堂科技继续推进大品种战略， 锚定“控渠道、稳价格、强终端”的营销策略， 收入端实现良好增长，受到原材料价格上涨的影响，毛利率略有下滑。 3）同仁堂国药和同仁堂商业 2023 年分别实现收入 13.77 亿（-7.94%）、 103.45 亿（+20.94%）。 医药工业： 核心品种增长良好， 原材料价格波动导致毛利率阶段性承压。 2023 年公司医药工业实现收入 110.79 亿元，同比增长 12.60%；工业板块毛利率为 46.97%，同比下降 1.98pp，预计是原材料价格上涨所致。 2023 年公司前五大产品合计实现收入 49.53 亿元（同比+9.97%）、占当期医药工业收入比重 44.71%；毛利率 54.82%，显著高于工业板块整体， 较 2022 年下降 5.44pp，预计与核心原材料牛黄价格上涨有关。 分治疗领域看， 2023 年心脑血管类/补益类/清热类/妇科类/其它营收分别增长 8.02%/10.41%/16.10%/8.16%/19.12%，均实现不错增长。 医药商业： 疫后快速复苏， 门店稳步扩张。 疫情影响消退后， 2023 年商业板块快速恢复， 实现收入 102.46 亿元、同比增长 20.82%； 毛利率达到 31.11%，同比提升 0.16pp。截止 2023 年末， 同仁堂商业共设立零售门店 1001 家， 2023 年内新增门店 59 家，其中新设 62 家，闭店 3 家。零售药店中，有 630 家设立了中医医疗诊所，占零售药店总数 62.94%；有 783 家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占公司零售药店总数 78.22%。 费用管控得当，盈利水平仍处高位。 2023年公司整体毛利率47.29%，同比下降1.51pp；净利率 14.46%，同比提升 0.15pp； 销售/管理/财务费用率分别为 19.24%/10.09%/-0.62%，分别同比-0.74pp/-0.06pp/-0.59pp;体现公司整体经营效率的提升。 2023 年存货周转天数为 306.59 天、应收账款周转天数为 23.75 天，基本保持稳定。 盈利预测和投资建议： 根据年报我们对盈利预测作出调整， 预计 2024-2026 年公司实现营业收入 206.08、 232.47、 258.04 亿元，同比增长 15%、 13%、 11%；实现归母净利润 19.64、 22.97、 25.64 亿元（2024-2025 年预测前值为 20.83、 23.91亿元），同比增长 18%、 17%、 12%。 考虑到公司是较为稀缺的中药资源品企业，百年品牌构筑高壁垒，国企改革浪潮下有望迈入发展新阶段， 维持“买入”评级。 风险提示事件： 原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、政策变化风险、国企改革进展不及预期的风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：布公司发布2023年报，报告期内入实现营业总收入247.39亿元，同比增长长36.83%；实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%；实现扣非净利润27.11亿元，同比增长22.18%。 业绩符合预期，Q4高基数下表现稳健。2023年公司收入增速较快主要系昆药并表影响，利润端落在此前业绩预告区间内，符合市场预期。单四季度公司实现营收61.31亿元，同比增长2.72%；归母净利润4.50亿元，同比下滑9.29%；扣非净利润4.07亿元，同比下滑6.57%；我们测算剔除昆药并表因素后，单四季度公司扣非净利润约为4亿元，同比下滑8%。2022年Q4因防疫政策变化带动公司感冒呼吸类产品放量，在业绩高基数的背景下，公司2023年Q4展现了较强的经营韧性。 截止2023年末，公司合同负债16.50亿元，为近3年的最高水平。 CHC业务保持稳健增长，龙头地位进一步强化。2023年公司CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（同比+2.83%），占营收比重47.32%；毛利率为60.60%，同比+3.89pp，毛利率的明显提升我们预计系产品结构变化所致。全年来看，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。CHC业务作为公司核心支柱业务，存量品牌持续深挖潜力、线上渠道有望贡献新增量，预计未来仍将保持较快发展，持续巩固龙头地位。 配方颗粒业务拖累处方药计板块表现，预计42024年迎来改善。2023年公司处方药业务实现营业收入52.20亿元，同比下降12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。处方药毛利率52.15%，同比下降0.68pp，中药配方颗粒新国标实施带来产品成本上升以及国标品种推行进度对部分地区销售推广造成一定影响。 昆药整合成效有望于22002244年开始释放。昆药集团2023年实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。2023年公司对昆药的整合工作正在稳步推进，随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。 盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测做出调整，预计2024-2026年公司实现营业收入281、315、348亿元，同比增长13%、12%、10%，实现归母净利润32.98、37.82、42.45亿元，同比增长16%、15%、12%（2024-2025年预测前值分别为33.43、38.77亿元）；对应EPS分别为3.34、3.83、4.30。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：公司发布2023年报，报告期内实现营业收入47.15亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比增长47.55%；实现扣非归母净利润10.83亿元，同比增长54.70%。 全年业绩贴近预告上限，Q4旺季收入端表现亮眼。2023年公司实现归母净利润11.51亿元、扣非净利润10.83亿元，贴近此前业绩预告的上限，略超市场预期。 单四季度公司实现营收12.87亿元（同比+29.30%）；实现归母净利润3.67亿元（同比+37.48%）；实现扣非净利润3.82亿元（同比+54.41%），单四季度净利率达到28.53%，表现亮眼。2023年阿胶及系列产品实现营收43.64亿元，同比增长17.98%，占总营收比重为92.6%；阿胶系列产品毛利率为72.4%，略高于整体毛利率。 净利率提升显著，经营效率持续优化。2023公司实现毛利率70.2%，较2022年同期提升1.94pp；实现净利率24.4%，同比+5.13pp。销售规模效应叠加内部费用管控，2023年公司各项费用率均有所下降，销售/管理/财务费用率分别为31.5%/8.0%/-2.0%，分别同比-1.09pp/-1.57pp/-0.3pp。我们认为随着国企改革深化，公司内在经营效率有望进一步提高，带来利润率的提升。 渠道治理卓有成效，应收及存货水平均为近年来最佳。公司持续大力推进渠道治理、优化渠道生态，截止2023年末公司存货余额为10.1亿元，较2022年末减少18.3%，占总资产比重为7.6%（占比下降2.2pp），存货占比创近几年的新低。2023年公司应收账款及票据合计为4.4亿元，较2022年末减少20.4%，占营收比重为9.3%（占比下降4.3pp），亦为近年来较低水平。截止2023年末，公司合同负债余额8.2亿元，较2022年末增长38.4%；整体来看，公司渠道库存保持良性健康水平。 盈利预测和投资建议：考虑到公司阿胶系列销售超此前预期，根据年报我们对盈利预测略作调整，预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.52、17.51、21.04亿元（2024-2025年预测前值为13.40、16.64亿元），同比增长26.20%、20.55%、20.16%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品++健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

核心品种竞争格局稳定、在手现金充裕的高股息中药龙头。公司长期聚焦儿科、呼吸、消化领域市场，核心大单品蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒，分别占据清热解毒和小儿感冒中成药院内市场份额第一，品牌优势突出。截止 2023年 Q3，公司账上现金合计约 100亿，在手现金充裕。公司估值处于行业低位，长期保持较高分红比率，凭借高分红+低估值，股息率位居行业前列。 小儿豉翘接棒，有望成为增长重心。近几年公司收入结构中，清热解毒和消化类占比均有所下降，而儿科药占比从 2018年的 17%提升至 2022年的 27%，逐渐成为新的增长驱动力。儿科药近年来受到政策鼓励，市场规模快速扩容，2022年院端和零售端规模分别达到 96和 65亿元。公司主打产品小儿豉翘清热颗粒连续多年在城市公立医院儿童感冒中成药中市占率第一，占据过半市场份额。2020年公司对原有颗粒规格进行了无糖剂型升级、2023年底糖浆新剂型获批，进一步拓展药品适用患儿人群。伴随儿科用药市场扩容及公司长期对于小儿豉翘的学术推广，我们看好小儿豉翘有望在未来保持快速增长并成为公司第一大单品。 二线品种逐渐发力、BD 业务多点开花，赋能中长期成长。除三大核心产品外，公司还布局了健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等中西医药品种，围绕核心领域搭建了较为全面的二线品种梯队。此外，公司相继与天境生物、恒翼生物、征祥医药展开 BD 合作，引进包括 TJ101，PDE4抑制剂及蛋白酶抑制剂，聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂等多款产品，优质项目持续落地，有望于 2025-2026年起逐渐贡献增量。凭借济川长期深耕儿科、消化科等领域的渠道优势和商业化推广经验，以及充足的在手现金与稳定的现金流，有望围绕二线产品和 BD 管线打造新的增长点，奠定中长期稳健发展。 盈利预测及投资建议：我们预计 2023-2025年公司实现营业收入 95.59、102.34、112.13亿元，同比增长 6.25%、7.06%、9.57%，实现归母净利润 25.52、28.55、31.85亿元，同比增长 17.55%、11.90%、11.54%。公司对应 2023-2025年 PE 为 13、 11、10倍，低于同类可比公司，当前估值具备较高性价比。考虑到公司核心品种竞争格局稳定、市场份额领先，夯实业绩稳健增长的基础，二线品种发力及 BD 落地带来第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；核心产品销售不及预期风险；商业化进度不及预期风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：公司发布223023年业绩预告，预计32023年实现归母净利润11--611.6亿元，同比增长41%%--49%%；实现扣非净利润10.3--111亿元，同比增长47%%--57%%。 业绩预告略超预期，阿胶系列表现强势。根据业绩预告，2023年全年公司归母净利润中值为11.3亿元，同比增长44.87%；扣非净利润中值为10.65亿元，同比增长52.18%。Q4单季度来看，归母净利润中值为3.46亿元，同比增长29.66%；Q4扣非净利润中值3.65亿元，同比增长47.29%。公司2023年业绩表现亮眼，主要得益于坚定推进药品+健康消费品双轮驱动的发展模式，坚持“滋补国宝东阿阿胶”价值引领，保障复方阿胶浆大品种增长，积极拓展以桃花姬阿胶糕为代表的健康消费品，我们预计2024年有望延续良好势头。 股权激励提振士气，1Q1开门红可期。1月2日，公司首期股权激励草案落地，选取净资产收益率、归属母公司股东的净利润增长率、营业利润率作为公司层面的业绩考核指标，可以充分反映股东回报、公司持续成长能力及企业运营质量的提升，考核指标彰显公司发展信心。1月24日晚，公司公告用于股权激励的股份已经回购完成，合计回购151.24万股，占总股本的0.2349%，回购最高价格为52.41元/股、最低价格为48.01元/股，使用资金总金额为7587万元。 看好核心产品销售回升，药品++健康消费品双轮驱动。1）东阿阿胶：公司品牌认知度和驴皮原材料资源优势明显，随着公司渠道生态治理成效显现，市占率有望恢复高水平。2）复方阿胶浆：十四五战略品种，医保支付限制解除以及治疗癌因性疲乏新适应症拓宽，有望加速复方阿胶浆在医疗渠道放量；同时公司通过学术推广以院内带动院外，复方阿胶浆有望成为公司快速增长的重要驱动力。3）桃花姬：极富女性气质的“桃花姬”品牌定位与公司原有消费群体形成区隔，营销策略调整后更加注重消费品逻辑，公司通过线上+线下双渠道协同发展，加速触达年轻用户，桃花姬有望恢复稳健增长。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入48.46、56.05、65.10亿元，同比增长19.90%、15.66%、16.14%，实现归母净利润11.31、13.40、16.64亿元，同比增长45.00%、18.47%、24.17%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品++健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。