公司发布2023年年度业绩预告。23润年公司预计实现归母净利润6600~7600比万元，同比+467%~552%润；扣非归母净利润7300-8300万元，同比+931%~1072%中。其中23Q4润预计实现归母净利润1.05~1.15亿元，同比+94%~112%；扣非归母净利润1.10~1.20亿元，同比+108~127%。受益于体育行业市场复苏，公司各业务板块实现稳定增长，维持增持评级。 支撑评级的要点公司业务逐步复苏，23年业绩同比改善。23年公司预计实现归母净利润6600~7600万元，同比+467%~552%；扣非归母净利润7300-8300万元，同比+931%~1072%。其中23Q4预计实现归母净利润1.05~1.15亿元，同比+94%~112%；扣非归母净利润1.10~1.20亿元，同比+108~127%。 借体育赛事复苏东风，聚焦核心业务驱动业绩增长。随着2023年体育产业市场逐步复苏，公司聚焦核心业务，强化管理、提质增效。体育服务业方面积极拓展马拉松等优质赛事资源；体育制造业方面，全新彩票生产线落成并投入生产；体育产品销售方面创新产品销售模式、开发销售渠道；体育地产等重点项目启动交付。 彩票行业高度景气，带动上游设备销售。根据财政部数据，2023年1-11月全国累计销售彩票5264.12亿元，同比+45.1%。其中，福利彩票销售1769.95亿元，同比+29.8%；体育彩票销售3494.47亿元，同比+54.3%。 前11个月彩票销售额及体育彩票销售额均创下历史新高。公司作为目前唯一符合国家体彩中心单一来源采购要求、可以提供体彩发行管理平台及乐透型体育彩票产品专用的技术服务商，有望受益于下游彩票销售的高度景气。 估值公司深耕体育产业25年，背靠国家体育总局，龙头地位稳固；拥有体育全产业链业态布局，产业集群协同及互补优势显著。短期看彩票作为逆周期产品销售景气度较高，长期看体育行业政策支持导向性强，市场前景广阔，公司承接红利增长潜力可期。我们预计23-25年公司的EPS分别为0.07/0.10/0.12元，对应P/E分别为104.9/76.9/60.7倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险政策风险，业务多元化的经营风险，新项目未达预期风险。

公司发布 2023年年度业绩快报。 2023年公司实现营收 675.76亿元，同比+24.15%，实现归母净利润 67.17亿元，同比+33.52%。 其中 23Q4实现营收167.39亿元，同比+11.09%，归母净利润 15.10亿元，同比+275.62%。 公司盈利能力持续回升，看好后续各渠道高质量发展， 维持买入评级。 支撑评级的要点 盈利能力持续优化，主营毛利稳步提升。 23年公司实现营收 675.76亿元，同比+24.15%，归母净利润 67.17亿元，同比+33.52%。其中 23Q4实现营收 167.39亿元，同比+11.09%， 归母净利润 15.10亿元，同比+275.62%。 23年公司主营业务毛利率为 31.44%，同比+3.42pct； 23Q4毛利率为30.50%，同比+9.52pct，环比-3.76pct， 我们预计主要受双十一节日大促影响；归母净利率环比提升， 我们预计主要受上海机场减租影响。 离岛免税： Q4销售较为平淡，期待旺季供需两侧共发力。 据海口海关数据， 23Q4离岛免税销售额和客单价分别为 88.2亿元、 5859元，环比 23Q3均有所提升； 24年元旦假期销售额和客单价分别为 4.75亿元、 7228元，客单水平依旧承压，全年来看主要受海南地区打击代购及精品供给不足的影响。 2023年末， 公司旗下的 cdf 三亚国际免税城 C 区全球美妆广场正式开业， 海南地区免税供给进一步扩容，有望优化购物体验，丰富商品供给。随着海岛旅游旺季来临，期待离岛免税销售回暖。 口岸免税： 核心机场减租协议落地， 跨境客流持续恢复。 根据公司公告，公司与上海机场及首都机场更新免税租金协议，上海机场月实收费用自2023年 12月起采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，首都机场年度经营费自 2024年起调整为年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式， 保底经营费大幅下调，且销售额提成比例下调至18%-36%。 协议生效后有望减轻公司的成本压力， 增厚公司利润。 上海/首都机场 11月境外航线客流分别恢复至 19年的 67%/41%，随着跨境客流持续修复，口岸免税销售增量可期。 估值 Q4公司业绩稳步回升，短期建议关注海岛旅游旺季离岛免税销售的增长；中长期仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，并建议关注市内免税新政带来的催化。 考虑到当前消费力仍承压，我们调整公司 23-25年 EPS 至3.25/3.96/5.29元，对应市盈率为 23.2/19.0/14.3倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、 国际客流修复不及预期、消费意愿恢复不及预期。

本周，公司发布了《关于向全资子公司增资的公告》、《关于控股股东拟新增避免同业竞争承诺的公告》以及《收购报告书》，多类革新措施或有利于公司长期发展，有望为公司注入更多成长潜能，我们维持增持评级。 支撑评级的要点 增资岭南酒店 4000万元，解决同业竞争，强化酒店布局。12月 12日公司发布《关于向全资子公司增资的公告》，公司拟用自有资金向全资子公司岭南酒店增资 4000万元，增资完成后岭南酒店注册资本将达到 5000万元。岭南酒店 23年前三季度营收已达 2022年全年的 96%，归母净利同比实现扭亏。本次增资后，有利于促进岭南酒店核心品牌发展和输出、加强数智化赋能、优化布局及实现规模化发展的目标。此外，公司同日发布《关于控股股东拟新增避免同业竞争承诺的公告》，在岭南集团收购都市酒店 70%股权后，为避免同业竞争，岭南集团拟将其所收购持有都市酒店的股权全权委托岭南控股的全资子公司岭南酒店管理。 整合商旅资源，优化股权结构。12月 13日，公司发布《收购报告书》，岭南商旅将通过国有产权无偿划转的方式受让岭南集团直接持有的岭南控股 45.12%股份。在收购前，岭南商旅通过岭南集团间接持有岭南控股60.99%股份；收购后岭南商旅直接持有岭南控股 45.12%股份，并合计控制岭南控股 60.99%股权，收购前后岭南控股实际控制人皆为广州市国资委。本次收购有望优化股权结构，进一步明确岭南商旅和岭南控股的管理管控层级，实现股权关系与实质管控相符，推动岭南控股建立良好的公司治理结构，确保岭南控股符合监管要求。 出入境商旅市场利好频传，修复阶段有望加速。自 12月 1日，中国对法、德、意、等六国实施单方面免签政策后，据国家移民局统计，12月1日至 10日，相关国家人员入境数量持续上升，6国共有 5.96万人次入境中国，日均入境人次较 11月 30日增长 42.07%，其中 44.14%通过免签来华。马来西亚、新加坡也都在对我国人员的入境免签政策上传出利好，马来西亚已实施免签政策，新加坡则宣布或将开启互免政策。在开放和宽松的主基调下，未来政策仍有进一步修复空间。此外，据航班管家，最近一周（12.04-12.10）境内航司执飞国际航班 5578班次，环比增长 4.2%，恢复至 19年 61.8%的水平，修复仍在持续。 估值 公司业务布局广，在收购完成后公司股权治理结构将有望得到优化，或将 为 公 司 注 入 更 多 增 长 潜 能 。 我 们 维 持 23-25年 EPS 预 测 为0.13/0.37/0.42元，对应市盈率为 81.7/28.1/25.1倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险 假期出行恢复不及预期，居民消费信心恢复不足，市场竞争加剧风险

公司发布 2023 年三季度报告。 前三季度公司共实现营收 20.53 亿元， yoy+647.46%；实现归母净利润 1413.27 万元；实现扣非归母净利润 1021.54万元，实现扭亏。 其中三季度实现营收 12.61 亿元， yoy+748.28%；实现归母净利润 4865.60 万元；实现扣非归母净利润 4699.32 万元。 在政策宽松叠加暑期出行旺季影响下，公司业绩实现同环比高增。 我们看好未来在国际航班运力恢复、签证办理便利性提高、消费者出行顾虑减少等因素作用下公司出境游业务全面恢复， 进一步实现利润水平的提高，维持增持评级。 支撑评级的要点 前三季度实现扭亏为盈， 四季度或决定全年盈利与否。 前三季度公司共实现营收 20.53 亿元， yoy+647.46%；实现归母净利润 1413.27 万元；实现扣非归母净利润 1021.54 万元。 三季度实现营收 12.61 亿元，yoy+748.28%；实现归母净利润 4865.60 万元；实现扣非归母净利润4699.32 万元。 暑期出境游市场初步复苏使三季度业绩实现同环比高增，前三季度实现盈利。四季度是传统旅游淡季， 但随着公司积极运营冬季旅游产品，四季度业绩有望推动全年实现盈利。 此外，当前在供需关系未实现均衡、出境客群未完全回归、疫后行业出清、产品创新和质量提升等多因素作用下，公司 Q3 毛利率、净利率均表现较好，分别为11.84%/4.00%，表现好于疫情前 17-19 年 Q3 水平。 国际航班供给回暖， 出境游全面恢复尚受制于外部环境。 航班管家数据显示， 最近一周（10 月 23 日-29 日） 国际航线航班量 7738 架次，恢复至2019 年的 51.8%， 航空运力还未完全恢复致使出境游业务复苏进度受阻。据国家移民管理局数据， 三季度全国出入境人员 1.23 亿人次， yoy+454.4%，达到 2019 年同期的 73%，其中内地居民 6168.8 万人次。国际航班运力与出境游需求均持续呈现环比修复态势， 未来存在较大改善空间。 北欧国家旅游局来华路演， 四季度出境游产品推新。 近期芬兰、瑞典、丹麦、挪威等国家旅游部门来华路演， 吸引中国游客。北京至斯德哥尔摩航线明年 4 月恢复至每天一班， 挪威和瑞典签证在上海领区一周左右即可出签， 多旅游目的地也在期待中国客群回归。 10 月 20 日，北京国际文旅消费博览会召开，公司筹备千余款旅游产品亮相展会。 公司布局了冬季需求较高的冰雪产品以及反季节产品，冰雪产品目的地包括一些北欧国家， 反季节产品目的地包括南半球澳大利亚、新西兰等较温暖地区。 估值 公司作为出境游龙头企业， 随着疫情三年行业持续出清， 以及当前市场供需未完全修复，公司有望在后续出境游市场回暖速度加快、 政策面持续好转的背景下实现快速恢复，提高市占率，结合以上我们预测 23-24 年EPS 为 0.03/0.16 元，对应市盈率为 275.4/44.1 倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险 出入境旅游政策不确定性风险、 行业恢复不及预期、 市场竞争风险。

公司发布2023年年三季度报告。23Q1~Q3公司收实现营收16.83亿元，yoy+34.95%，润实现归母净利润2.03亿元，yoy+131.19%。餐饮消费通常在三季度偏淡，且去年上半年积累的婚礼宴会相关订单在去年三季度释放明显致使去年同期业绩表现较好，公司在此背景下业绩依然实现同比较好增长，实现了“淡季不淡”的业绩表现，我们维持增持评级。 支撑评级的要点三季度增长趋势延续。从行业情况看，今年1~9月社零餐饮收入持续保持恢复态势，至9月累计社零餐饮收入yoy+18.70%，行业持续修复。公司23Q1~3实现营收16.83亿元，yoy+34.95%，实现归母净利润2.03亿元，yoy+131.19%，实现扣非归母净利1.60亿元，yoy+121.68%。Q3实现营业收入6.01亿元，yoy+19.78%；实现归母净利0.57亿元，yoy-13.88%；实现扣非归母净利0.55亿元，yoy-8.50%。去年三季度为去年上半年受疫情影响后需求的集中释放期，基数偏高，但在此基础上公司依然实现较好营收增长，并大幅超过疫情前水平。 业务版图持续扩张，新开门店驱动后续增长。前三季度，公司餐饮+宾馆+食品的三轮驱动战略初步成型，未来有望发挥协同效应赋能业绩增长。至三季度报告，23年新开门店7家，其中4家酒楼、1家婚礼门店、两家富茂，预期23年底前尚有2~3家门店开业，届时23年新增门店面积有望达到16.33万平方米。 股票回购计划开启，彰显长期经营信心。公司9月25日发布回购方案公告。据回购方案，预计使用自有资金回购50~100万股，占公司股本比例0.19%-0.38%，回购价格不超过45元/股，对应使用2250~4500万资金，回购股份主要用于员工持股计划或股权激励。在公司经营业务持续向好的背景下，回购计划的推出有望完善公司激励机制，并进一步调动核心团队积极性，并体现公司发展信心。 估值公司餐饮业务延续稳定增长势头，在行业复苏的背景下公司积极进取，通过多元业务和新开门店持续扩张。在长期良性发展下公司推出的回购计划也有望增强市场信心。我们维持23-25年EPS分别为1.08/1.57/2.01元，对应市盈率分别为26.9/18.5/14.4倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险市场竞争加剧风险，后续餐饮等消费需求恢复及门店拓展不达预期风险。

公司发布2023年三季度报告。23Q1-Q3收公司实现营收59.11亿元，yoy+53.98%；；归母润净利润6.85亿元；润扣非归母净利润6.25亿元，实现扭亏。 23Q3收公司实现营收23.03亿元，yoy+52.76%；；归母润净利润4.04亿元，yoy+609.49%；；润扣非归母净利润3.92亿元，yoy+907.65%。在低基数、暑期，出行旺季以及公司积极经营的背景下，司公司Q3业绩表现亮眼,经营数据升势强劲。我们看好公司后续产品力升级和经营效益的持续提升，维持增持评级。 支撑评级的要点Q3业绩表现亮眼，超净利润超19年同期。23Q1-Q3公司实现营收59.11亿元，yoy+53.98%，为19年同期的95%，实现归母净利润6.85亿元，同比扭亏为盈，为19年同期的95%。进入暑期旺季后，受研学、亲子、避暑、康养、度假等多重需求增长的影响，旅游客群快速回归。23Q3公司实现营收23.03亿元，yoy+52.76%，为19年同期的103%。归母净利润4.04亿元，yoy+609.49%，为19年同期的115%。分业务来看，23Q3公司酒店运营/酒店管理/景区运营业务营业收入分别为16.61亿元/5.42亿元/0.99亿元，较19年同期-4.3%/+27.8%/+25.1%。 暑期旺季经营数据升势强劲，日单日RevPAR多次创历史新高。23Q3首旅如家全部酒店RevPAR为185元，yoy+58.6%，恢复至19年同期的105.5%。 其中，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为208元，yoy+64.0%，恢复至19年同期的116.6%。分层级来看，经济型酒店恢复速度更快，RevPAR达168元，恢复至19年同期的111%，中高端/轻管理酒店RevPAR分别恢复至19年同期的98%/86%。公司紧抓暑期旺季文旅需求，多措并举促经营提升，单日RevPAR多次创历史新高。23Q3公司全部酒店ADR/OCC分别为258元/71.5%，恢复至19年同期的122%/86%。此外，今年国庆长假期间，公司延续强劲恢复趋势，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为251元，yoy+129.9%，超过2019年同期18.5%。 聚焦产品结构升级，中高端酒店持续扩张。公司中高端酒店布局呈现持续扩张态势，23Q3公司新开店337家，其中中高端酒店新开店94家，占新开店总房量比例提升至38.9%，轻管理新开196家，占44.2%。公司储备项目截至Q3已达到2051家，其中，中高端酒店数量占比提升至28.4%。公司继续推进已有酒店产品焕新升级，并持续布局完善多元化的中高端产品矩阵，纵向拓展下沉市场。公司推出了如家精选4.0迭代产品，更契合年轻消费群体的住宿偏好。 估值23Q3受益于暑期旺季旅游需求高涨，公司业绩表现亮眼，净利润超19年同期水平，单日RevPAR多次创历史新高。公司聚焦产品与结构升级，加速布局中高端产品矩阵满足消费者多样化需求，并纵向拓展下沉市场。结合公司战略和市场恢复情况，我们调整公司23-25年EPS预测为0.74/0.99/1.18元，对应市盈率22.3/16.6/13.9倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险市场竞争风险，加盟店管理风险，商旅出行需求恢复不达预期风险。

公司发布 2023年三季报。 23Q1-3公司实现营收 4.69亿元， yoy+236.56%； 归母净利润 0.82亿元， yoy+739.13%；扣非归母净利润 0.78亿元，yoy+518.33%。 Q3实现营收 1.16亿元， yoy+162.94%；归母净利润 0.06万元，yoy+155.21%；扣非归母净利润 0.04亿元， yoy+509.00%。 Q3淡季公司业绩稳健增长， 且公司持续扩大业务版图，推动专业化、数字化转型，未来业绩增量可期，维持增持评级。 支撑评级的要点 境外展会持续恢复， Q3淡季业绩稳健增长。 23Q1-3公司实现营收 4.69亿元， yoy+236.56%；归母净利润 0.82亿元， yoy+739.13%； 扣非归母净利润 0.78亿元， yoy+518.33%。 Q3实现营收 1.16亿元， yoy+162.94%； 归母净利润 0.06万元， yoy+155.21%； 扣非归母净利润 0.04亿元，yoy+509.00%。 受益于境外展会的恢复， Q3公司业绩稳健增长。 毛利环比提升， 股权激励致管理费用提升。 受益于单展规模扩大带来的规模效应，公司的毛利率环比有所提升。 23Q3公司的毛利率为 53.56%，环 比 +3.31pct 。 23Q3公 司 的 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为27.27%/10.56%/3.64%，同比分别-25.87pct/+10.89pct/-4.77pct。 管理费用率同比增幅较大，主因上年同期部分高管及激励对象自愿放弃尚未归属的第二类限制性股票，导致上期基数较低。 合同负债大幅增加， 业绩增长获有力支撑。 根据公司公布的 2023年专业展排期，多数展会的时间均在 Q4。截至 23Q3末，公司的合同负债为 2.70亿元，环比 Q2增加 1.01亿元， Q4业绩增长的确定性较强。 专业展转型持续推进，品牌效应初现。 10月 26日， AFF 日本秋季展会圆满收官， 3天共吸引了 3193位专业买家，期间展商的预期成交和意向成交比重高达 90%； 2024年计划开启四国七展。公司专业展转型已初显成效，静待后续品牌 IP 影响力逐步扩大，推动复购率提升，加速业绩释放。 估值 随企业境外参展需求上升， 公司业绩迅速恢复，后续业务版图拓张和专业化、数字化转型有望驱动业绩持续增长。预计公司 23-25年 EPS 分别为 1.19/1.77/2.39元，对应市盈率为 24.1/16.2/12.0倍，并维持增持评级。 评级面临的主要风险 地缘政治风险，参展需求恢复不及预期风险，客户变动风险

10月 26日， 公司发布 2023年三季度报告。 前三季度实现营收 24.85亿元，同比增长 190.93%；实现归母净利润 5727.91万元，同比增长 159.88%；实现扣非归母净利润 5217.04万元，同比增长 137.48%。在商旅出行和住宿业务快速恢复的背景下，公司业绩修复预期得到阶段性验证，且受益于暑期出行旺季影响，单三季度恢复情况环比加速，我们维持增持评级。 支撑评级的要点 业务持续快速修复， 暑期助力业绩环比加速增长。 23年前三季度公司实现营业收入 24.85亿元，同比增长 190.93%；实现归母净利润 5727.91万元，同比增长159.88%；实现扣非归母净利润 5217.04万元，同比增长 137.48%，利润端实现同比扭亏。其中单三季度实现营收 12.34亿元， yoy+157.20%；归母净利润2994.86万元， yoy+601.59%；扣非归母净利润 2727.91万元， yoy+1191.58%。 在暑期出行旺季和出境游渐趋宽松的背景下，公司业绩环比加速修复，其业绩复苏预期得到阶段性兑现。 此外，公司在刚刚过去的黄金周业绩也有优异表现，商旅出行业营收、出团人数同比分别增长 8倍和 2.4倍，出发团队超 2000个； 住宿业整体营收同比增长近 5成，较 2019年同期增长近 4成，其中，广州花园酒店、中国大酒店和东方宾馆营收同比增长超过 9成，较 2019年同期增长近 8成，均创国庆假期营收历史新高。 顺应市场新需求， 公司及时跟进推新文旅产品。 作为疫后出行复苏的首年，消费者需求也在发生转变，据公司旗下广之旅暑期和国庆黄金周市场趋势报告调研结果，亲子游回归、产品差异化、服务精细化、主题多元化、小团游等趋势逐步常态化。为响应市场需求，公司也在利用其产业链优势，在暑期积极推进相关产品供应和销售。广之旅在 10月初的广东旅博会也获得较好的销售表现， 3天销售额超 2000万元，国内游办校数据优于 19年同期，多产品需求表现良好。 出境游恢复仍在进行时， 未来修复空间较大。 据飞猪 2023暑期出游、 2023中秋国庆假期出游快报， 三季度出境旅游商品成交额、暑期国际机票预定量同比实现数倍增长，十一期间国际机票预订人次创年内峰值。 但目前出境游仍未完全修复，据航班管家数据，最新一周（10.16-10.22） 国际航线客运航班量为 19年水平的 51.3%，距离完全修复仍有较大空间。但公司旗下广之旅在持续积极布局，据广之旅信息，在中秋国庆期间，受前后三批出境团队游国家名单的公布以及签证政策调整和国际航线增多的利好影响， 欧洲、澳新、东南亚、中东非洲等长距离出境游板块表现较好，一些冰岛、瑞士、法国、意大利、阿联酋、埃及、伊朗等目的地产品受到市场较好反馈，出境游业务在疫情前是公司主要收入来源，且目前仍有较大修复空间。 估值 公司业务广泛布局文旅上下游产业链，且持续顺应市场需求对产品推陈出新，出境游方面修复环比向好，公司业绩有望维持快速修复态势。结合公司目前业务恢复情况和前三季度表现，我们调整 23-25年 EPS 预测为0.13/0.37/0.42元，对应市盈率为 64.5/22.2/19.8倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险 假期出行恢复不及预期， 居民消费信心恢复不足，市场竞争加剧风险。

公司发布 2023 年三季报。 23Q1-3 公司实现营收 16.18 亿元， 同比+316.77%；归母净利润 7.87 亿元， 同比+938.93%； 扣非归母净利润 7.76 亿元， 同比+2803.91%。其中 23Q3 实现营收 8.77 亿元， 同比+217.32%； 归母净利润 4.84亿元， 同比+361.79%，基本已恢复至 19 年同期水平； 扣非归母净利润 4.80亿元， 同比+283.16%。 暑期旺季演出场次迅速恢复，看好后续成熟项目的进一步恢复和新项目的快速爬坡，维持买入评级。 支撑评级的要点 受益于出行旺季催化， 公司 Q3 业绩基本赶平 19 年同期。 23Q1-3 公司实现营收 16.18 亿元， 同比+316.77%；归母净利润 7.87 亿元， 同比+938.93%；扣非归母净利润 7.76 亿元， 同比+2803.91%。其中 23Q3 实现营收 8.77亿元， 同比+217.32%； 归母净利润 4.84 亿元， 同比+361.79%，基本已恢复至 19 年同期水平； 扣非归母净利润 4.80 亿元， 同比+283.16%。 发力成本管控， 费用率持续下降。 23Q1-3 公司的毛利率为 71.45%，同比+12.96pct， 管理费用/销售费用/研发费用率分别为 3.82%/5.96%/0.89%，同比分别-0.13pct/-70.32pct/-2.83pct。 管理费用出现较大幅度下滑，主要是由于旗下各景区持续开园。 Q3 单季度毛利率为 77.79%，同比+8.96pct。 多方营销活动助力， 假期景区场次快速恢复。 暑期杭州宋城对杭州市民提供优惠票价，并开展狂欢节等活动；上海千古情主秀升级后重新开业。据公司消息， 8 月 12 日《宋城千古情》创下单日上演 21 场新纪录，暑期旗下景区演出场次约 2600 余场。 国庆中秋假期， 公司旗下的千古情景区合计演出 338 场，是 22 年同期的 384.10%、 19 年同期的 125.19%，单日最高演出场次达 59 场，其中杭州宋城受亚运会交通管制影响略有受限。 成熟项目逐步恢复， 培育期项目快速爬坡。 根据旗下景区场次来看， 杭州、丽江、三亚等成熟项目的场次逐步恢复，其中丽江项目表现尤为亮眼； 西安、上海等项目在疫情后重新开业，经过内容整改升级后演出场次快速提升； 另外佛山项目预计将于 2024 年一季度开业， 有望贡献新增量。 估值 暑期旺季催化下演出场次与客流均实现快速恢复， 新项目重启后反响热烈有望快速爬坡， 我们调整公司 23-25 年 EPS 至 0.36/0.54/0.63 元，对应市盈率分别为 29.6/19.9/16.9 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 居民消费恢复不达预期、新项目推进不及预期、安全事故风险。

公司发布22年三季报。22Q1-3共实现营收48.14亿元，yoy-22.73%；归母净亏损1.71亿元，yoy-558.96%。22Q3公司实现营收19.52亿元， yoy-27.99%；归母净利润0.34亿元，yoy+831.18%。受疫情扰动影响，公司前三季度业绩持续承压，Q3呈回暖态势，静待疫后客流恢复叠加新项目开展实现业绩增长，下调为增持评级。 支撑评级的要点 景区业务扭亏为盈，古北水镇展现更强韧性。乌镇景区把握暑期、中秋小长假等旺季打造特色活动，Q3共接待游客60.31万人次，同比降22.35%， 实现营收2.07亿元，同比增4.79%，净利润0.27亿元，同比实现扭亏为盈；古北水镇依托景区特色进行热点营销，Q3共接待游客52.88万人次， 同比增4.71%，实现营收3.08亿元，同比增13.47%，净利润1.24亿元， 同比增40.60%。两景区客单价均实现稳定增长，古北水镇恢复韧性更强。 新项目推进受限，整合营销、酒店、旅行社业务承压。受防疫政策收紧影响，中青博部分项目延期或取消，整合营销业务Q1-3实现营收7.00亿元，同比降38.33%，净亏损0.28亿元；酒店业务Q1-3实现营收2.46亿元， 同比降17.85%，净亏损0.58亿元；旅行社业务积极拓展存量，严控成本费用，Q1-3实现同比减亏；策略性投资业务平稳发展。 成本费用端控制良好，毛利率稳定上升。公司持续推进降本增效，毛利率平稳上升，22Q3整体毛利率为17.53%，同比+5.68pct，销售费用/管理费用率分别为8.4%/7.4%，同比+1.5pct/+2.9pct，期间费用率提升主要由于营收下降所致。 估值 22Q1-3受疫情扰动影响，公司业绩持续承压，Q3有回暖复苏态势，全年整体恢复进展较慢。长期来看，疫情稳定后，伴随休闲旅游需求上升及新项目的落地推进，看好公司业绩恢复弹性。我们调整公司22-24年EPS 为-0.06/0.34/0.63元，对应市盈率为-173.0/32.5/17.2倍，下调为增持评级。 评级面临的主要风险 新冠疫情反复的风险，新项目开业延期风险，周边景区竞争分流风险。

公司发布22年三季度报告。22Q1-3共实现营收334.29亿元，yoy+2.99%；归母净利润9.03亿元，yoy-46.79%。22Q3公司实现营收114.19亿元，yoy+19.35%；归母净利润1.49亿元，yoy-45.35%。珠宝板块业绩高增，多赛道发力实现业绩复苏，看好中长期业绩释放，维持买入评级。支撑评级的要点n珠宝时尚板块：积极拓店铺建渠道，深耕产品创新提升竞争力。珠宝时尚业绩持续高增，Q1-3实现营收244.33亿元，yoy+11.76%。公司高速拓店，Q1-3净开门店数达554家，截至Q3，珠宝时尚板块营业网点4535家，其中“老庙”“亚一”等品牌连锁网点达4535家。公司持续探索产品创新，提升核心竞争力，据公司官方公众号，Q1-3老庙古韵金系列销售额超46亿元，截至10月13日，爆款新品老庙有鹊系列销售额达2.3亿元。露璨品牌亮相JCK美国拉斯维加斯国际珠宝展览会，获得行业高度关注和肯定。n其他消费板块：餐饮业绩承压，食品增长显著，金徽酒实现股权转让。受疫情影响，Q1-3餐饮板块实现营收4.86亿元，yoy-13.57%，松鹤楼科创生产基地建设完工，有望带来潜在发展动能。食品板块Q1-3实现营收8.08亿元，yoy+40%，毛利率增20.5pct至7.47%。公司拟转让出售金徽酒13%股权，目前已完成8%。Q1-3酒业板块营收15.69亿元，yoy+17.57%。n地产板块：度假村业绩延续回暖，大豫园区建设取得突破性进展。Q1-3度假村业务延续回暖态势，实现营收4.19亿元，yoy+57.20%。公司获得上海福佑路地块，纳入大豫园片区整体开发建设，未来将与现有商城、外滩金融中心、豫园二期项目等共同组成总建超100万平方米的超级文化商业综合体。估值n公司致力于打造“全球一流的家庭快乐消费产业集团”，珠宝时尚、食品百货等业务板块稳健增长，短期业绩有所波动，长期仍看好多元业态布局打造的业务增长点。我们调整22-24年公司EPS为0.73/1.03/1.35元，对应市盈率9.0/6.4/4.9倍，维持买入评级。评级面临的主要风险n新冠疫情反复、国际金价波动、多元业务管理、拓店不达预期等风险。

海南疫情趋于平稳，多方合力刺激消费，国庆期间离岛免税销售回暖。中免新海港免税城官宣于10月28日开业，有望助推海南离岛免税市场复苏，中免的市场份额也有望持续提升，维持买入评级。支撑评级的要点多管齐下激发消费热情，国庆假期免税销售回暖。国庆前三亚已经实现社会面清零，海口市于9月30日至10月7日发放15200张免税消费券，同时，海南10家免税店于国庆期间开展大力度促销活动，多方合力提振免税市场。据海南省商务厅数据，国庆7天海南离岛免税日均销售额超1.5亿元人民币，假期前6天10家免税店进店人次达26.95万人次。中免集团海南区域各门店7天销售额超过10亿元。 海口免税城开业时间落定，中免市场份额有望进一步提升。公司公告CDF海口国际免税城将于10月28日开业，建筑面积为28万平方米，落成后为世界最大单体免税店，超800个知名品牌已确认入驻，免税城紧邻海口交通枢纽新海港，可充分攫取入岛客流，中免在海南离岛免税市场份额有望继续提升；新店开业也有望助推海南离岛免税市场复苏。经营主体加速入局，做大离岛免税蛋糕。王府井位于海南万宁的王府井国际免税港拟于2023年1月开业；珠海免税旗下的三亚合联项目也预计将于2023年开业。多方经营主体入局将进一步丰富海南离岛免税市场，扩大免税市场蛋糕，中免凭借规模渠道等优势，龙头地位仍不可撼动。估值考虑到疫情影响造成海南客流下滑，新海港免税城推迟开业错过国庆窗口期，今年业绩恢复或放缓。 长期来看，消费回流大趋势不改，新项目开业进一步公司巩固龙头地位，渠道规模、仓储物流优势和国际影响力显著，看好疫情平稳下业绩的恢复弹性。我们预计公司22-24年EPS分别为4.25/6.26/7.99元，对应市盈率分别为43.7/29.6/23.2倍，维持买入评级。评级面临的主要风险疫情影响反复影响客流、免税市场竞争加剧、新项目经营不及预期风险。