事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收66.86 亿元/yoy+5.54%，归母净利润6.40 亿元/yoy-16.14%，扣非归母净利润6.29 亿元/yoy-12.07%。单Q4看，公司实现营收16.59 亿元/yoy-0.79%，归母净利润1.50 亿元/yoy-22.97%，扣非归母净利润1.42 元/yoy-23.69%。 Q4 收入承压，毛利率环比提升。收入端，公司22Q4 营收同比下滑预计与Q4 前期疫情管控、后期疫情过峰影响消费场景有关。利润端：1）公司22Q4 实现毛利率24.23%，同比-2.18pct，环比+2.50pct，毛利率环比提升预计与 Q4 疫情放开后退货率及运费率改善、产品结构升级、折让力度减小、22Q2 末的提价落地有关；2）22Q4 公司销售/管理费用率同比变动-0.14/0.47pct，环比+0.23/+0.58pct，费用率保持平稳；3）22Q4 归母净利率9.05%，同比-2.61pct，环比+1.80pct。 全年看，华东地区持续放量，毛利率短期承压。收入端：1）华东持续爬坡，贡献主要收入增量，22 年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收15.2/28.9/19.6/2.0/7.9/4.4/5.4亿元，yoy+4.8%/0.5%/33.9%/8.9%/-1.2%/4.4%/5.2%；2）22 年末公司共有经销商952 个，相较于21 年末净增57 个，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区分别净增15/11/24/-3/4/1/5 个；3）截至22 年末，公司在全国市场已经建立了31 万个零售终端。利润端：毛利率短期承压，费用率保持平稳：1）毛利率看，22 年公司整体实现毛利率23.98%，同比减少2.3pct，毛利率下降主因：①终端配送服务费用增加；②原材料价格上涨导致生产成本增加；③促销力度增大折让率高于去年同期。2）费用端，公司费用率保持平稳，销售/管理/财务费用率分别为8.12%/1.96%/0.17%，分别同比变动-0.60/0.21/0.34pct；3）公司22 年归母净利率为9.57%，同比-2.47pct，毛利率变动为净利率变动主因。 展望23 年，收入端伴随线下消费场景修复，利润端伴随运输成本降低（原油成本回落）、疫情放开后动销稳定使得退货率减小、油脂等成本回落，公司23 年收入/利润双位数目标有望达成。中期看，伴随未来2-3 年公司全国化产能布局完善，如泉州、广西工厂供货华南地区，公司在局部市场的渠道推力、运费率、退货率等有望改善，利润率中枢有望得到上移。 因原材料成本有所上涨，我们预测公司2023-25 年EPS0.60/0.71/0.82 元（调整前23/24 年为0.72/0.78 元），使用可比公司估值法，给予 23 年30 倍PE 估值，对应目标价18.0 元，维持“买入评级”。 风险提示 消费恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。

事件：公司发布 2022年年报， 22年公司实现营收 94.4亿元/yoy+1.24%，归母净利润 3.35亿元/yoy+19.16%，扣非归母净利润 2.09亿元/yoy+1.46%。单 Q4看，公司实现营收 24.37亿元/yoy-11.56%，归母净利润 0.48亿元（去年同期-0.34亿元），扣非归母净利润-0.09亿元（去年同期-0.38亿元）。 22年整体经营承压，团购业务态势良好。分模式看，1）线上方面， 22年公司电商实现营收 46.98亿元/yoy-3.29%，线上预计因淘系流量调整、竞争加剧等原因经营承压；2）线下门店方面，①22年公司加盟/直营分别实现营收 25.72/15.56亿元，同比+0.61%/+10.44%，22年疫情反复、Q4疫情过峰等原因使公司线下经营承压。3）团购业务， 22年公司团购业务实现营收 4.93亿元/yoy+53.49%，经营态势良好。分区域看， 2022年公司华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别为 21.22/7.39/6.31/4.73/1.63/51.91亿元，同比+ 4.80%/-4.12%/+14.28%/-0.92%/+16.39%/+0.23%。展店方面，截至 2022年末，公司共有门店 3226家，净增加 252家，新增 661家门店、闭店 409家（亏损闭店 235家/主动优化闭店 93家/其他原因闭店 81家）。拆分看，直营门店 998家/净增加 91家，加盟门店 2228家/净增加 161家。 毛利率、期间费用率保持稳定。1）公司 22年实现毛利率 27.67%/yoy+0.80pct。分模式看，电商毛利率 23.88%/yoy+0.4pct，加盟毛利率 22.74%/yoy+0.52pct，直营毛利率 47.47%/yoy-0.49pct，团购毛利率 27.02%/yoy+1.2pct。分品类看，公司坚果炒货毛利率 24.43%/yoy+2.87pct，果干果脯毛利率 31.54%/yoy-1.17pct，肉类零食毛利率 29.97%/yoy+0.35pct，素食山珍毛利率 35.73%/yoy-1.45pct，糖果糕点毛利率 27.35%/yoy+0.66pct。2）公司 2022年销售费用率为 18.6%/yoy+0.67pct，管理费用率为 5.08%/yoy-0.04pct。 展望 23年，公司于 2022年 1月发布员工持股计划，对 2023年营收同比增长或扣非净利润（扣除股权激励费用后）同比增长进行考核，触发值/目标值均为 16%/20%，触发解锁比例为 80%，本次员工持股计划有望激发公司核心骨干的积极性。公司过去线下门店营收占比将近一半，20-22年因疫情反复公司线下经营承压，23年伴随疫情放开、线下客流恢复单店收入有望迎修复弹性。此外，公司亦更为重视线下流量价值，对线下经营思路再调整，采取大店型并引入咖啡、烘焙等高频引流产品，伴随新店新开及部分老店升级改造，23年经营势头向上。长期维度，我们看好公司的供应链整合价值及全渠道运营能力，认为这使其能够积极应对下游多元而善变的需求以及零售业态的持续变革，看好公司在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。 因疫情放开后公司线下客流有望得到回暖、公司亦在调整线下打法，我们预测公司 2023-25年EPS1.09/1.27/1.47元（调整前 23/24年为 1.06/1.23元），使用可比公司估值法，给予 23年 35倍PE 估值，对应目标价 38.15元，维持“增持评级”。 风险提示 行业竞争加剧，门店扩张不及预期，食品安全问题等

海南客流恢复度高，或将实现淡季不淡，关注低基数带来高增长。 最新一周（3 月6 日-3 月12 日)海口机场日均旅客吞吐量6.64 万人次，恢复到22 年3 月日均吞吐量197.59%，19 年3 月日均吞吐量88.26%。三亚机场日均旅客吞吐量6.42 万人次，恢复到22 年3 月日均吞吐量285.04%，19 年3 月日均吞吐量102.31%。海南客流维持高恢复度，且最新一周海口、三亚日均吞吐量恢复度均高于2 月整体恢复度，这意味着23 年节后客流回落较缓，恢复度有望持续环比改善。3 月后海南逐步进入旅游淡季，若客流恢复持续向好，免税销售或可实现淡季不淡。此外22 年3 月华东疫情导致3-5 月免税销售基数较低，今年对应月份有望实现高速同比增长。 出入境客流修复，市内免税店客观条件逐渐成熟。《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出：完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。随出入境客流恢复，国人出境消费增加，国家将更重视消费回流促进措施，市内免税店政策落地的客观环境也更为成熟。3 月航班换季，各航司完成航班计划调整后国际航班及旅客量或加速恢复，有望成为相关政策出台的重要催化。 品牌方打击平行渠道，出入境客流恢复后韩国免税或难以大量分流。随着中国防疫政策调整、国际客流逐步恢复，品牌方决心整顿免税销售打击平行渠道以维护品牌形象。品牌方政策收紧迫使韩国免税商下降10pct 的销售返佣，导致1 月韩国免税店销售额大幅下滑，仅实现7973.94 亿韩元销售额，同比下滑31.4%，环比下滑40.7%。若品牌方能够有效打击韩国免税平行渠道，则中国国际客流恢复后，韩国免税对海南离岛免税的分流作用将被大幅削弱。 新项目缓解接待能力瓶颈，龙头规模优势持续扩大。三亚国际免税城一期二号地商业项现已封顶，有望于今年年内开业，开业后将使海棠湾店接待能力显著提升，解除短期销售额增长制约。三亚机场免税店二期目前已完成招商及装修，开业时点逐渐迫近。此外，中免与太古地产设立合资公司投资建设海棠湾三期项目。未来几年中免在海南新店增量最大，且位置最好，进一步巩固和边际优化现有竞争格局。 我们预测公司22-24 年每股收益预测分别为 2.44/ 5.95/ 8.00 元，采用DCF 估值法给予公司目标价271.04 元，给予“买入”评级。 风险提示国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等

口味型坚果风起，新渠道红利兴起。1）行业空间及趋势看： ①21年坚果炒货行业零售额达1512亿元，预计 26年达到 2220亿元的规模，对应 21-26年 CAGR8.0%；②当前行业包装化率 30.7%（2022），CR5仅为 9.31%（2020），伴随包装化率以及市场集中度的提升，头部品牌仍有较大拓展空间；③口味型坚果为当前行业发展趋势。2）渠道趋势看：行业对渠道的依赖度较大，行业内公司的经营情况与渠道的兴衰起落息息相关，过往新渠道的兴起也为行业内一批新的品牌/产品放量孕育机会，如商超发展红利下兴起的箭牌、旺旺等，传统电商红利下兴起的三只松鼠、良品铺子等。站在当下，一方面，会员制商超快速崛起，利好产品型公司；另一方面，零食折扣连锁店兴起，利好供应链能力强的细分品类冠军。 老三样基本盘稳固，口味型坚果进入放量期，安阳新品持续爬坡。1）老三样：公司为老三样细分行业头部企业，老三样过去贡献公司主要收入与利润，尽管因商超客流下滑、消费疲软等短期经营承压，但后续伴随商超客流回暖、新品推出丰富产品矩阵、新渠道放量、公司对产品的更新迭代等，老三样预计仍能获得稳健增长。2）口味型坚果：①20年后公司的口味型坚果逐渐进入放量期，21年 10月新品芥末味夏威夷果入驻山姆销售态势良好，22年公司向口味型坚果全面进军、推出多款产品；②口味型坚果的原料较为丰富、可以覆盖到不同的价格带，有利于公司以口味型坚果为出发点形成价格层次丰富的产品矩阵，覆盖不同的消费人群，天花板较高，公司亦有望在口味型坚果上孵化出多个过亿甚至过 10亿的单品。3）安阳工厂：公司安阳新厂于 21年 10月投产，当前处于产能爬坡阶段，未来满产可达近 10亿产值，主打产品为米制品、薯片、米酥等具有群众消费基础的大单品，为公司渠道拓展下沉赋能。安阳工厂在 21年底投产后因产品规格较多导致运营效率较低，公司于 22年下半年进行品类调整，伴随产品调整完成及产能持续爬坡，公司营收及利润率有望得到改善。 渠道红利带来发展快车道，传统渠道耕耘仍为关键。1）商超渠道：公司过去销售以商超渠道为主，21年后传统商超因客流下滑、疫情影响招商等经营承压，但同时会员制商超兴起，公司芥末味夏威夷坚果入驻山姆成为爆款，公司转变策略拓展会员制商超，为公司贡献新的营收增量。但中长期看，传统商超仍为主流渠道，公司仍在持续耕耘，后续伴随线下客流恢复、消费力修复等，此渠道仍有望得到稳健发展。2）新兴渠道：公司于 22H2拥抱零食连锁系统实现营收放量，年底月销破千万，23年预计仍有望保持较高的同比增速；公司亦有望通过新渠道放量提升规模并改善供应链水平。3）其他渠道：一方面，公司于 22年新增流通部门，对流通渠道发展进一步发力；另一方面，公司在电商业务持续探索，新电商总监于 22年10月到位，后续有望为公司贡献新的营收增长驱动。 我们预测公司 22-24年 EPS 分别为 1.73/2.68/3.50元。使用可比公司估值法，给予公司 23年37倍 PE，对应目标价 99.16元，首次覆盖给予"增持"评级。 风险提示 新品推广不及预期、安阳工厂爬坡不及预期、消费复苏不及预期、商超客流恢复不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、测算误差。

公司近期股价持续回调，因资金层面抑制、市场对糖蜜价格上涨有所担忧、交易风格切换等原因。公司短期经营或略显平淡，但公司近两年在行业逆境中不断强化壁垒，中长期竞争力持续提升。 非糖蜜原料持续探索，部分地区水解糖性价比已经凸显。公司在水解糖领域不断突破，前期在宜昌、崇左、柳州投建三条生产线，后续亦考虑在北方建设水解糖生产线：①当前的水解糖在局部地区性价比已经凸显（如宜昌本部若考虑几百每吨的运费、北方糖蜜在全国范围内价格偏高）；②若后续水解糖替代比例持续提升，则糖蜜价格除原有的供需影响因素外，和淀粉类粮食价格的联动性会加强，成本端周期属性有望减弱、大宗属性有望加强，利于估值提升；此外，原料稀缺对公司的产能扩张的制约亦有望消退；③当前市场对水解糖进展、成本控制有所担忧，但我们认为这是动态的、持续精进的过程，从早期以外购水解糖为主到现在开始自建水解糖生产线，公司在持续投入推进。 海外市场持续抢占，扩产持续推进。22年国际形势的变化给公司带来了海外抢占市场的机会，公司亦抓住机遇拓展客户、培育弱势市场，22年前三季度国外营收同比增长40.6%，公司国际地位、下游客户对公司的品牌认知亦得到了较大提升。后续伴随公司对海外扩张的进一步投入、渠道上精耕细作、公司在战略上更为重视等，我们预计公司海外仍有望保持良好的经营态势。公司于22年初公告俄罗斯、埃及的扩产计划，海外扩产持续推进，后续若GDR发行成功，亦有望助力公司加大海外产能布局。 短期产能偏紧，宜昌、新疆新工厂投产后产能压力有望得到缓解。目前公司产能偏紧、影响其自然增长，伴随年内宜昌、新疆新工厂等投产及产能爬坡，当前产能紧张的局面有望得到缓解。中期角度看这些国内新产能有望成为公司出口和酵母衍生品的支持产能，无需过于担忧其对国内酵母行业供需关系的影响。 低毛利率贸易糖业务持续剥离，中期经营质量有望得到改善。公司会逐步剥离低毛利率的贸易糖业务，中期角度看公司经营及报表质量有望得到改善。 当前公司股价的抑制因素已经逐渐pricein，短期经营或略显平淡但也彰显龙头稳经营底色，公司估值已处于历史低位，中长期投资价值凸显，建议把握配置机遇，用时间换空间。 因22Q4收到政府补助、22/23榨期糖蜜成本下降不及预期，调整公司22-24年EPS预测1.53/1.77/2.25元（调整前为1.48/1.85/2.26元），使用历史估值法给予23年26倍PE估值（取近3年平均），对应目标价46.02元，维持“买入评级”。 风险提示需求复苏不及预期、糖蜜及淀粉类粮食价格持续上涨、水解糖进展落后等盈利预测与投资建议

疫情冲击下营收及利润同比受损，净利润低于预期。22年疫情不断反复，导致海南免税客流锐减，线下免税店多次暂停营业，公司发布业绩预告全年营收 544.63亿，同比-19.52%，我们预计 22年海南地区营收约为 370亿元，上海地区营收约为 140亿元；根据业绩预告推算，22Q4实现营收 150.99亿元，同比-16.93%。疫情期间线上低毛利有税业务占比提升，新海港开业后折旧摊销提升及人民币贬值导致汇兑损失上升，业绩预告全年归母净利润 50.25亿，同比-47.95%。受 21年海南地区子公司享受所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高导致降幅扩大。归母净利润率 9.23%，同比-5.04pct；据业绩预告推算，22Q4归母净利润3.97亿，同比-65.87%，归母净利润率 2.63%，同比-3.77pct。除上述影响因素外，预计年末计提存货减值与薪酬奖金导致 Q4净利润进一步承压。 春节期间免税销售同比高速增长，预计全年保持旺盛消费需求。春节黄金周美兰机场吞吐量 53.7万人次，恢复至 19年春节黄金周（下同）的 87.7%，凤凰机场客流52.3万人次，恢复至 19年的 97.9%；据海南省商务厅数据，春节黄金周免税店销售额达 25.72亿元，较 22年黄金周同比+21%，据海口海关统计免税客单价已达9936元。元宵节期间海口海关共监管离岛免税购物金额 1.65亿元、购物人次 1.45万人次，据此数据计算则客单价达到 11379，较春节黄金周客单价+14.5%。中免海南区域（含线上）1月销售额增长近 50%，2月以来日均销售额超 2亿元。春节免税消费旺盛表明，一旦疫情干扰消除消费场景恢复，消费需求将得以充分释放。 23年政策调整或持续利好免税龙头，业绩修复可期。近日海南省省长冯飞表示： 23年海南将重点提振消费需求，离岛免税购物销售额突破 800亿元。中免作为免税龙头是实现该目标的主力，在海南省消费刺激举措下将最为受益。预计未来出入境客流逐步恢复正常，机场免税渠道转入正常经营，进一步助推公司营收恢复；同时线下销售、机场渠道恢复将改善公司销售结构，预计中免仍会将利润率考核摆在优先位置控制折扣力度，叠加 23年全年人民币有望升值，公司利润率修复可期。 由于疫情对客流影响较大，我们调整公司 22-24年每股收益预测分别为 2.44/ 5.95/8.00元（调整前 22-23年为 6.06/8.08元），采用 DCF 估值法给予公司目标价269.51元，维持“增持”评级。 风险提示国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等

晨光生物过去几年业绩保持快速增长，但公司产品线多、行业公开信息少、单个品种有周期性波动，棉籽业务也对表观财务指标造成扰动，导致市场对其成长性和壁垒的理解仍不够充分，对业绩增长持续性也存在分歧，我们希望通过本篇报告解答以上问题。公司作为食品板块少数具备出海逻辑的标的，在消费增速中枢下移的时代背景下，我们看好公司继续保持较好成长性，坚定推荐！ 健康需求驱动植物提取物行业持续增长，供给格局高度分散。植物提取物包括色素、香精香料、药物营养物、功能性添加剂等，下游以食品、药品保健品、化妆品等消费行业为主，凭借安全、健康的优势替代化工合成物，从欧美向发展中国家渗透， Markets andMarkets 预测 2025年全球植物提取物市场规模将达 594亿美元。但同时品种繁多、单品规模有限，原材料优势至关重要，企业大多仅生产一两个品种，制造端格局高度分散。 以管理为基石突破禀赋限制，形成原材料、生产成本、研发三大壁垒，业绩历经波动重回稳健增长。公司在董事长卢庆国先生带领下，从单品种迈向多品种，从不具备原材料优势的河北邯郸走向全球配置资源，三大主力产品全球市占率第一，“三步走”发展战略清晰、执行力强，以管理为基石塑造了三大核心竞争力：1）原材料：在新疆、云南、印度、赞比亚等优势产区布局 60多万亩种植基地，掌控原材料供应；2）成本：主要产品生产成本低于同行 5-10%；3）研发：重视人才激励，从跟随模仿到引领行业。 横向扩品种增收入，从三个世界第一走向十个世界第一。1）主力产品稳健增长：辣椒红销量稳健增长，拥有提价主动权；辣椒精、叶黄素市占率仍有提升空间；2）梯队产品快速放量：香辛料提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等产品有望凭借成本优势，实现渗透率和市占率双击；3）潜力产品：工业大麻、保健品OEM、中药集采贡献额外增长与催化。棉籽业务未来独立发展，有望贡献稳定利润。 纵向延伸提利润率，赞比亚原材料基地步入收获期。1）向上游：国内种植成本上涨是刚性趋势，非洲土地、劳动力价格远低于国内，因此公司从 2018年起战略性布局赞比亚种植基地，自建农场模式壁垒高， 2022年已在赞比亚种植辣椒 3万亩、万寿菊 2万亩，未来随着低成本的非洲原材料用量提升，主力产品毛利率有望显著提升。2）向下游：公司过去聚焦于基础产品生产，目前已加快开发专用型、复配型等毛利率更高的产品。 我们看好公司作为全球植物提取行业龙头横向扩品种、纵向延伸价值链的能力，预测2022-2024年 EPS 分别为 0.81/1.03/1.30元，参考其他食品添加剂和营养保健品原料可比公司，给予公司 2023年 22倍 PE，对应目标价 22.66元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料供给及价格波动；产品价格大幅下跌；行业竞争加剧；原材料基地和产能建设不及预期；境外经营风险等。

事件：公司近期发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入6.5 亿元，同比+18.7%；实现归母净利润0.8 亿元，同比-16.1%。单三季度来看，公司实现营业收入2.3 亿元（+16.9%），实现归母净利润0.3 亿元（-36.5%）。环比来看，单三季度较上一季度收入变动+12.1%，归母净利润+34.5% 收入同比环比双位数增长，毛利率料企稳回升。收入端：Q3 营收同比+16.91%，环比+12.07%，主要由奶油业务贡献，预计受益于新经销渠道拓展、老渠道需求提升及公司对部分产品进行提价提价；成本端：Q3 毛利率32.32%，环比微降0.22pct，预计Q3 末原料锁价合同逐步到期，棕榈油价格回落将在Q4 完成对生产端传导，毛利率料将企稳回升。 营销活动恢复费用率回升，财务费用贡献额外收益。Q3 销售费用率14.25%，同比-1.14pct，环比+0.68pct，管理费用率6.71%，同比-0.97pct，环比+0.48pct，Q3 华东等地疫情得到控制，公司营销推广等活动恢复，费用率环比提升；Q3 财务费用 -529.73 万元，环比扩大58.30%，同比扩大572.84%，预计主要由存款利息和汇兑收益贡献。 盈利能力环比改善，盈利底或将确认。Q3 实现归母净利润0.27 亿元，同比下降36.48%，主要受原料价格上涨影响，但环比+34.5%改善明显，归母净利润率11.62%，同比-9.77pct，环比+1.94pct；毛利率回升趋势下，盈利能力料将持续改善，Q3 或为公司盈利底部，宜把握布局机会。 募投项目扩大投入，布局长远。公司调整募投项目投入，其中奶油扩产升级项目计划投入资金提升至3.28 亿元，为原计划投入资金规模近5 倍，达产规模提升至8 万吨，果酱、冷冻甜点项目计划投入均有提升；产能扩充凸显公司对烘焙原料行业长期信心，预计华东以外地区产能将有效支撑公司国内外市场开发，进一步提升公司市场占有率。 我们预测公司22-24 年EPS 分别为1.26/1.47/1.64 元；使用可比公司估值法给予公司22 年51 倍PE，对应目标价64.26 元，维持“买入”评级。 风险提示 原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险

事件：公司披露2022年三季报，22Q1-Q3营收10.94亿元，同比+1.15%，归母净利润0.54亿元同比扭亏，扣非归母净利润0.24亿元同比扭亏；单22Q3营收4.04亿元，同比+2.68%，归母净利润0.33亿元同比扭亏，扣非归母净利润651万元同比扭亏。 优化渠道和产品结构，巩固餐饮特通，加速开发下沉市场。22Q1-Q3实现营收10.94亿元，同比+1.15%，单Q3营收4.04亿元，同比+2.68%，1）分渠道看，22H1流通/现代/电商/特通渠道收入分别为4.10/1.27/0.67/0.86亿元，分别同比-7.0%/-6.2%/+35.1%/+37.8%，电商渠道表现亮眼，今年以来加强线上销售渠道建设，在抖音等平台组建直播团队开展自播和达人分发业务，已经选择部分重点单品如“芝士卷”与东方甄选等直播团队合作；2）分产品看，22H1速冻鱼肉制品及肉制品/常温休闲食品/速冻米面制品/速冻菜肴制品收入分别为5.46/0.61/0.20/0.61亿元，分别同比-8.2%/+6.5%/-32.9%/+1216.0%,今年以来公司战略性收缩大包装产品，优化小规格产品和组合装产品，并完成超过50个新品开发及更新改良工作，包括鱼皮脆、芝士牛肉卷、年糕福袋、香酥肉卷等。 调整管理模式降本增效，盈利能力迎来修复。公司2022年前三季度毛利率/销售费用率/管理费用率分别为21.49%/9.83%/6.21%，分别同比+3.5pct/-2.6pct/-0.3pct，归母净利率4.89%同比扭亏。非经常损益方面，公司全资子公司舟山腾新食品有限公司收到全部征收补偿款，贡献资产处置收益约2470万元。管理方面，公司持续围绕组织扁平化管理，取消大区职能，以省区为经营单位进行良性竞争。 拟定增加速中高端产能投放，完善供应链布局。公司于10月21日公告拟定增不超过5.2亿元用于水产品精深加工及速冻菜肴制品项目和补充流动资金，计划通过子公司福建长恒投资6.76亿元，预计达产后将在福州市新增7.5万吨鱼/肉糜制品、2.5万吨速冻菜肴制品及2000吨大豆拉丝蛋白年产能。该募投项目旨在实现扩大中高端产品的产能、优化产品结构、提高公司在中高端市场的份额，产能扩张带来的规模效应也有助于降低生产成本；建设大豆拉丝蛋白生产能力，有利于从源头提升原材料质量、供应掌控能力，为未来进军素肉类产品打造研发及产业化基础。 我们预测公司22-24年EPS为0.15/0.23/0.29元（调整前为22-23年为0.17/0.27元），我们采用可比公司2023年30倍PE进行估值，对应目标价6.90元，维持“买入”评级。 风险提示产能扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格上涨等。 盈利预测与投资建议

事件：公司披露2022 年三季报，22Q1-Q3 营收3.88 亿元，同比-61.8%，归母净利润0.76 亿元，同比-82.5%，扣非归母净利润0.27 亿元，同比-92.3%；单22Q3 营收2.76 亿元，同比-1.7%，归母净利润1.05 亿元，同比+93.5%，扣非归母净利润1.25 亿元，同比+140.2%。 国内旅游暑期反弹后再受疫情扰动，国庆假期恢复力度弱于端午中秋，结构上仍以周边游为主。据文旅部，2022 年国庆节假期7 天全国国内旅游出游4.22 亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019 年同期的60.7%，实现国内旅游收入2872.1 亿元，同比减少26.2%，恢复至2019 年同期的44.2%。据携程《2022 年国庆假期旅游总结报告》，本地游、周边游主导国庆假期旅游市场，国庆7 天本地、周边旅游订单占比达65%，本地周边人均旅游花费较去年国庆增长近30%。 Q3 主业仍实现盈利彰显韧性，静待复苏空间。上半年受华东疫情影响公司景区多数时间处于闭园，22H1 营收1.12 亿元/同比-85%，归母净利润-0.29 亿元/同比亏损，其中杭州/三亚/丽江项目收入分别同比-90%/-56%/-81%。7 月初杭州等地项目恢复开园，公司暑期演出场次迎来快速反弹，但三亚项目受海南疫情影响，上海、西安、张家界千古情项目仍处于闭园状态，叠加9 月以来多地再次发生疫情，公司22Q3 营收2.76 亿元虽较H1 明显反弹但仍仅恢复到19 年同期的35%，扣非归母净利润1.25 亿元，剔除对联营企业和合营企业的投资收益（花房）0.38 亿元后主业仍实现盈利，彰显经营韧性和管理效率。考虑到秋冬淡季和近期疫情，预计Q4 短期业绩仍或承压，进一步复苏或需放眼明年。 升级内容品质，强化管理提升效率，修炼内功静待复苏。公司在疫情之下持续修炼产品和管理内功：1）重点对《上海千古情》和《西安千古情》等存量产品改版升级再创作，全面升级《上海颜色》和《餐饮秀》剧本内容；2）持续丰富演艺公园内容，包括引进《摸金玦》、《你是演奏家2》等热门剧目，全新编创《大唐绝恋》、《大禹治水》、《WA！海洋》、《蓝色之恋》等新剧目；3）动态统筹调度全国各项目间人员流动；4）积极推动数字化改造，减少冗余环节。 由于疫情影响，我们预测公司22-24 年EPS 为0.05/0.37/0.59 元（调整前为22-23年为0.47/0.61 元），考虑到疫情对全行业22-23 年业绩影响较大，我们采用可比公司2024 年26 倍PE 进行估值，对应目标价15.46 元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反弹超预期；新项目不及预期；存量项目竞争加剧；投资收益不及预期等。

预制菜行业方兴未艾， BC 两端加速渗透。 半成品菜是经过洗、切及配制加工等处理后可直接进行烹饪的预制菜品， 具备便捷、新鲜、健康等特点。在 B 端，预制菜不仅有利于解决中餐标准化困难的痛点，更能够通过减少人工、提高出餐速度满足餐厅降成本诉求；在 C 端， 随着生活节奏加快、家庭小型化，预制菜能够满足节省时间、消费升级的需求。竞争格局方面， 行业进入门槛不高，不同玩家禀赋各异，预计长期来看难以走向高度集中，细分品类和细分渠道或存多样化机会。 预制菜先行者深耕华东， 保持稳健较快增长。 味知香是行业领先的半成品菜生产企业之一，以“味知香”和“馔玉”两大品牌分别面向零售渠道和餐饮渠道。公司销售主要覆盖江浙沪地区，未来将进一步拓展重庆成都武汉等全国市场， 2021年华东地区收入占比 96%。 公司 2021年收入和归母净利润为 7.65亿元和 1.33亿元，2016年-2021年复合增速分别达到 21%和 26%， 2021年净利率 17.3%，近年呈稳中提升态势，盈利能力在速冻行业中突出。 产品矩阵丰富，紧贴市场推陈出新。 公司产品主要包括肉禽类和水产品类半成品菜， 2021年收入分别占比 70%、 26%， 在售 SKU 超过 300个，新品研发紧跟市场需求， 在深耕现有品类半成品菜产品的基础上，开发高端火锅食材、各地特色美食、火锅底料及调料包等全新品类产品，致力于从半成品原料加工企业升级成为餐桌美味解决方案的提供商。 重点发展加盟模式，零售餐饮并驾齐驱，立足江浙沪辐射全国。 2021年公司加盟店/零售经销店/餐饮经销店收入占比分别为 52%/17%/30%， 着重发展加盟模式， 至2021年底已有 1319家，加盟店有利于打造品牌力、可复制性强， 有助于公司全国化布局。同时公司也在积极开拓餐饮渠道， 2021年已有 389家批发经销商，以“馔玉”品牌专门服务于餐饮、团餐等客户。 预制菜行业空间广阔， 公司凭借渠道和产品优势有望充分享受行业高景气红利， 我们预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.52/1.96/2.58元， 根据可比公司给予 2022年39倍 PE，对应目标价 59.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期； 预制菜行业竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全问题等。