事件：公司发布董事会决议公告，棉籽子公司新疆晨光拟向不特定合格投资者公开发行股票并申请在北京证券交易所上市，同时拟变更前期可转债部分募集资金用途。 棉籽板块计划北交所上市，独立发展有望再进一步。公司推动棉籽板块子公司新疆晨光拟向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市，目前已进入上市辅导期，本次拟公开新发行股票不超过5200 万股（若行使超额配售选择权则为不超过5980 万股）、发行底价6 元/股，扣除发行费用后拟募资2.92 亿元，计划依次用于年加工35 万吨棉籽项目、克拉玛依晨光公司提质增效技改项目、补充流动资金，2020-2022 年新疆晨光归母净利润分别为0.35/0.54/0.84 亿元。本次发行若完成后晨光生物持股比例将由89.82%降至64.91%（按行使超额配售选择权测算，不行使超额配售权则为67.35%），有助于棉籽业务扩大产能，借力资本市场实现新疆晨光和公司整体价值提升，棉籽板块独立发展有望更进一步。 计划新建专用生产线，姜黄素、水飞蓟素市占率有望加速提升。公司拟变更2020年可转债部分募集资金用途，将6500 万元变更用于“营养药用综合提取项目（一期）”，建设年加工3 万吨姜黄和1.5 万吨水飞蓟生产线。据GrandView Research测算2022 年全球姜黄素市场规模将达9430 万美元，印度是姜黄的主要生产国、约占全球产量的80%，公司2021 年姜黄素收入4200 多万元，2022 年水飞蓟素收入3600 多万元、同比翻番，营养药用类提取物市占率相比三大主力产品有较大提升空间，下游需求保持稳健增长，专用生产线建成后产能将明显提升，生产成本也有望下降。同时将7623 万元（汇率按6.93 计算折合1100 万元美元）变更用于“赞比亚土地开发及配套设施建设项目”，万寿菊颗粒车间已于22 年投产，萃取车间有望于23 下半年投产，随着海外原材料占比提升，叶黄素成本优势有望继续扩大。 我们坚定看好公司横向扩品种、纵向延伸价值链的能力，预测2023-25 年 EPS 分别为1.01/1.26/1.57 元（调整前23-24 年为1.03/1.30 元，主要是考虑到饲料级叶黄素价格变化，略下调毛利率假设），根据可比公司23 年23 倍PE，对应目标价23.23元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料供给及价格波动；产品价格大幅下跌；行业竞争加剧；原材料基地和产能建设不及预期；境外经营风险；子公司北交所上市进展不及预期等。

事件：公司发布23 年一季报，公司 23Q1 实现营收 13.36 亿元/yoy-6.73%，归母净利润 1.78 亿元/yoy-14.35%，扣非归母净利润 1.42 亿元/yoy-21.73%。 23Q1 营收增速短期承压，但22Q4+23Q1 仍实现稳健增速。公司23Q1 营收yoy-6.73%，一方面因今年春节提前、备货主要集中在22 年底，另一方面因今年1 月公司对坚果备货较为谨慎；但22Q4+23Q1 公司营收yoy+8.51%，仍实现稳健增长。 毛利率短期承压，人员薪酬等费用加强控制。1）公司23Q1 毛利率 28.52%/yoy-2.34pct，其中预计瓜子毛利率有所承压，坚果和其他小品类毛利率有所提升，瓜子毛利率承压与22-23 年采购季葵花籽原料价格仍较高有关，坚果和小品类毛利率提升与公司去年对坚果及小品类间接/直接提价、坚果及其他原辅料成本呈现边际下降有关。2）公司23Q1 销售费用率10.67%/yoy+1.44pct，管理费用率5.22%/yoy+0.79pct，财务费用率-1.63%/yoy-1.62pct，23Q1 春节期间公司市场费用、品牌费用略有增加，但销售费用和管理费用中的工资薪酬费用均略有下降；财务费用率下降预计主因利息收入增加。3）公司23Q1 净利率 13.32%/yoy-1.19pct。 23 年展望，收入端看，我们预计公司仍有望实现稳健增长，行业层面消费力、送礼需求等预计有望持续改善，公司亦将持续推动渠道下沉及渠道精耕、瓜子端加强对弱势区域的覆盖、坚果端加强低线级城市终端覆盖；此外零食量贩、会员店、餐饮等渠道的拓展亦有望为公司贡献新的营收增量。利润端看，23 年因葵花籽成本仍处于高位预计公司毛利率仍有压力，但公司预计会通过加强人员费用控制、部分品类变相提价等来对冲成本压力，后续若23-24 年采购季葵花籽成本下降则公司利润弹性可期。当前公司估值处于历史低位，建议积极关注，用时间换空间。 我们下调公司毛利率、上调费用率预测，调整公司23-25 年EPS 为2.06/2.48/2.94元（调整前23/24 年为2.34/2.79 元），维持此前23 年27 倍估值，对应目标价55.62 元，维持"买入"评级。 风险提示 产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，成本压力高于预期

22年受疫情冲击，业绩触底。受疫情影响，2022年黄山景区累计接待进山游客139.69万人，较 21年减少 27.73万人/下降 16.56%，索道及缆车累计运送游客308.95万人次，较 21年减少 53.12万人次/下降 14.67%。分业务看，22年酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务收入分别为 2.22/2.27/0.82/2.12/1.30亿元（未剔除内部抵消），分别同比-9%/-17%/-28%/-7%/-4%。成本费用刚性之下 22年业绩承压，全年归母净利润亏损 1.32亿元、扣非归母净利润亏损 1.82亿元。 开年以来客流恢复强劲，23Q1营收与扣非归母净利润高增。23年一季度黄山景区累计接待进山游客 84.51万人，较 22年同期增加 64.01万人/同比增长 312.13%，较 19年同期增长 42.82%。强复苏之下 23Q1实现营收 3.38亿元，较 19年 Q1增长 28%，规模效应推动盈利能力恢复显著，23Q1毛利率 47.75%较 19Q1提升4.66pct，期间费用率 22.71%较 19Q1下降 3.81pct，扣非归母净利率 17.84%较19Q1提升 8.92pct，扣非归母净利润 0.60亿元亦超过 18Q1和 19Q1。 五一旅游市场全面复苏，旺季弹性可期。经文化和旅游部数据中心测算，“五一”假期全国国内旅游出游 2.74亿人次，同比增长 70.83%，按可比口径恢复至 2019年同期的 119.09%；实现国内旅游收入 1480.56亿元，同比增长 128.90%，按可比口径恢复至 2019年同期的 100.66%。黄山景区“五一”假期共接待游客 11.78万人，同比 2022年增长 399.62%，其中 4月 28日-5月 1日累计客流恢复至 19年“五一”假期前三天的 82%，二三季度作为山岳景区的传统旺季，盈利弹性可期。 考虑到旅游市场全面复苏，我们预测公司 2023-25年 EPS 为 0.46/0.54/0.58元（调整前 23-24年为 0.39/0.56元，主要是上调 23-24年营收假设、略下调 24年毛利率假设），按照可比公司 23年 34倍 PE，对应目标价 15.64元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；自然灾害风险；门票降价风险；新项目不及预期风险等。

事件：公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟向董事、高管以及核心人员共86人以61.52元/股授予220万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额1.71％。 本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。 收入利润双重考核，覆盖人数增加，与员工利益进一步绑定。本次激励计划考核以22年为基数，23-25年营业收入增长率不低于25%/56%/95%，且净利润（剔除激励计划股份支付费用后的扣非净利润）增长率不低于50%/95%/154%；对应23-25年收入绝对值为36.2/45.1/56.4亿元，净利润为4.8/6.2/8.1亿元，净利润率13.3%/13.8%/14.4%（22年为11.0%）。本次激励对象包括公司董事及副总经理兰波、杨林广，副总经理黄敏胜、张磊和李汉明，财务总监杨峰以及其他80名核心业务人员，相较于2019年及2021年的激励计划覆盖人数有所增加，与员工利益进一步绑定。 复盘历次股权激励，公司及员工利益绑定充分、推动公司稳步发展。公司在上市之后发布三次股权激励：1）第一次为2019年，向董事、高管以及核心人员共12人授予550万股，并制定19-21年三年收入利润双重目标（对应19-21年收入Cagr17.0%，利润Cagr51.8%），三期目标均已达成解锁，公司通过本次股权激励绑定核心高管利益，为稳定长期发展奠定基石。2）第二次为2021年，向董事、高管以及核心人员共32人授予224万股，并制定21-23年三年收入利润双重目标（对应21-23年收入Cagr18.4%，利润Cagr26.2%），21年因行业因素及公司主动进行战略调整暂未达成，22年改革成果持续显现、后期目标有望达成。3）第三次为本次，在上一轮股权激励仍在有效期时发布新一轮股权激励，锚定23-25年高成长目标，展现公司对未来发展的信心和与良好的激励机制。 23年经营趋势向好，中长期高管团队、组织活力为公司发展保驾护航。23年公司经营趋势向好，各渠道稳健放量，零食专营、电商渠道维持向好态势，定量流通渠道23年突破可期，toB渠道有望获得超预期发展，经销散称渠道稳健向好发展，产品端亦有麻辣棒、蒟蒻等新品助力。中长期看，公司管理层思路清晰，能够针对行业变化迅速调整战略，思考力、执行力强；公司亦持续运用激励工具激发组织活力、奠定企业发展基石，看好公司在近万亿休闲食品市场的市占率提升，建议持续关注。 公司经营趋势向好，股权激励进一步激发团队活力，我们上调公司2023-25年EPS预测至3.82/4.92/6.46元（调整前为3.80/4.75/5.79元），使用可比公司估值法给予23年39倍PE估值，对应目标价148.98元，维持"买入评级"。 风险提示渠道拓展不及预期，产品推广不及预期、食品安全及供应链风险、行业竞争加剧、需求疲软盈利预测与投资建议

事件：公司发布 23年一季报，公司 23Q1实现营收 4.48亿元/yoy+2.75%，归母净利润-880.95万元（去年同期-1981.23万元），扣非归母净利润-1905.11万元（去年同期-3787.36万元）。 蛋糕业务拖累整体营收增速，线上维持较高占比。公司 23Q1营收 yoy+2.75%。 1）分产品看：公司 23Q1蛋糕/中西糕点/水果/其他分别实现营收 2.65/1.43/0.1/0.13亿元，yoy+2.77%/1.42%/6.21%/-8.16%。2）分渠道看：公司 23Q1线下/线上实现营收 1.51/2.80亿元，yoy-10.83%/10.61%，23Q1线上营收占比65%/yoy+5.05pct。蛋糕业务拖累整体营收增速，但公司线上仍维持较高营收占比。 毛利率同比改善，销售费用率收缩。1）公司 23Q1实现毛利率58.37%/yoy+1.4pct，毛利率同比改善预计与公司对蛋糕插件等进行改良、采取多种方法对冲成本压力有关。2）23Q1公司实现销售费用率 50.98%/yoy-1.31pct，管理费用率 7.34%/yoy+0.51pct，研发费用率 1.1%/yoy+0.04pct。3）23Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益-482.58万元 vs22Q1-524.1万元、预计与梦世界线下客流恢复有关，资产减值损失 -242.36万元 vs22Q1-558.35万元、主因计提存货减值较同期减少。 展望 23年：1）收入端看 ，伴随消费场景、消费力逐渐修复，公司蛋糕业务有望恢复至正常的收入增速轨道；此外端午/中秋到来以及送礼消费场景的同比修复亦有望驱动公司营收增长。2）利润端看，伴随油脂成本回落、梦世界客流恢复减亏、公司利润率有望得到修复。中长期维度，公司过去估值抑制的三个因素来自成长性、季节性与大股东减持，季节性伴随公司发力日常消费场景、蛋糕业务占比上升有望减弱（公司 Q3的归母净利润全年占比已由 2016年的 143%下降至 2022年的89%），后续伴随大股东减持因素减弱、公司的估值中枢有望提升。 我们下调收入及毛利率预测，预测公司 23-25年 EPS 为 1.41/1.64/1.88元（调整前23/24年为 1.63/1.76元），使用历史估值法（过去 3年平均）给予 23年 15倍 PE估值，对应目标价 21.15元，维持“买入评级”。 风险提示 采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，需求复苏不及预期

23Q1：渠道拓展效果逐渐显现，利润率修复超预期。1）公司 23Q1营收 yoy+22.15%，预计主要与会员店、零食专营、电商渠道放量有关。2）23Q1实现毛利率 36.35%/yoy+1.50pct，毛利率同比提升预计与棕榈油成本下降、规模效应增加有关；毛利率环比 22Q4提升 1.45pct，预计主因产品结构变化有关。3）公司 23Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率 yoy-3.54/-1.04/-0.79pct，费用率同比下降预计主要与规模提升有关。4）毛利率改善、费用率收缩使得公司 23Q1归母净利率14.10%/yoy+7.07pct，扣非归母净利率 12.61%/yoy+5.02pct，利润率修复超预期。 22年：零食量贩零食成第三大客户，经销商持续拓展，利润率保持平稳。1） 收入端，22年公司实现营收 14.51亿/yoy+12.11%。分产品看，青豌豆营收 3.69亿元/yoy+11.19%（价 yoy+5.9%），瓜子仁营收 2.31亿元/yoy-1.32%（价 yoy+5.3%），蚕豆营收 2.09亿元/yoy+0.28%（价yoy+6.1%），综合果仁及豆果系列营收 3.82亿元/yoy+29.27%，其他系列营收 2.53亿元/yoy+14.76%。老三样均价提升预计与 21年的提价逐渐在 22年体现有关。2）分渠道看，22年公司经销营收 12.32亿元/yoy+14.72%，电商营收 1.67亿元/yoy-5.62%，其他模式营收 0.45亿元/yoy+14.15%，电商收入下滑预计与公司电商事业部调整有关、当前已经初步完成调整。3）前五大客户看，公司 22年前五大客户分别贡献营收 1.76亿/0.32亿/0.30亿/0.18亿/0.12亿，其中第三名为22年新增的零食量贩系统客户 VS 21年前五大客户分别贡献营收 0.61/0.34/0.23/0.14/0.12亿元，与大客户合作进一步深入。4）22年末公司正式经销商 2142家/同比+199家，试销经销商 781家/同比+130家，经销商合计 2923家/同比+329家。22年公司利润率保持平稳。22年公司毛利率34.26%/yoy-0.84pct，销售费用率 14.05%/yoy-2.0pct（人员/促销推广/广告费率 yoy-0.39/-0.42/-1.22pct）、管理费用率 4.50%/yoy-0.07pct、研发费用率 1.55%/yoy+0.38pct； 22年归母净利率10.91%/yoy-0.96pct，扣非归母净利率 10.22%/yoy+0.36pct。 经营趋势向好，23年业绩确定性较强，5月冻干坚果新品带来潜在股价催化。公司 23Q1经营态势环比 22Q4改善，经营趋势向好，23年伴随公司新渠道拓展、棕榈油成本降、安阳工厂减亏公司业绩确定性较强，股权激励目标达成可期。此外公司 5月冻干坚果等新品上市带来潜在股价催化，建议积极关注。 公司经营趋势向好，利润率修复超预期，上调盈利预测，预测公司 2023-25年 EPS 2.83/3.84/4.79元（调整前 23/24年为 2.68/3.50元），使用可比公司估值法，给予 23年 36倍估值，对应目标价101.88元，维持“增持评级”。 风险提示 渠道拓展不及预期，安阳工厂爬坡不及预期，新品推广不及预期，成本下降不及预期。

事件：公司发布2023年一季报，23年Q1公司实现营收7.66亿元/yoy+21.79%，归母净利润1.28亿元/yoy+27.74%，扣非归母净利润1.19亿元/yoy+21.61%。 高基数下营收稳健增长，经销商稳健拓展。公司23Q1营收yoy+21.79%，在去年高基数下实现稳健增长，经营势头向好。1）分产品看，23Q1公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收2.90/4.20/0.27/0.15/0.08/0.04亿元，yoy+20%/+20%/+404%/-18%/-19%/-14%。核心品类火锅调料、中式菜品调料保持20%的稳健增长，香肠腊肉调料高增预计与猪肉价格较低有关。2）分渠道看，23Q1公司经销商/定制餐调/电商实现营收6.24/0.57/0.66亿元，同比+19%/+11%/+97%，公司经销商新增87家至23Q1末的3501家。3）分区域看，23Q1公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口实现营收2.34/1.27/1.75/0.50/0.86/0.37/0.49/0.07亿元，同比+34%/+20%/+16%/-15%/+43%/+24%/+15%/+32%。 毛利率同比改善，费用率有所上行，净利率稳健提升。1）公司23Q1毛利率40.62%/yoy+4.66pct，毛利率同比改善预计与油脂、包材等成本下降、高毛利的火锅调料及中式调料菜品占比提升有关。2）公司23Q1销售费用率14.84%/yoy+1.83pct，管理费用率5.91%/yoy+2.51pct。3）23Q1公司归母净利率16.74%/yoy+0.78pct，净利率稳健提升。 展望23年：1）渠道方面，公司将进一步推动优商扶商策略，推动渠道下沉；2）产品方面，公司将坚持大单品策略，并加大布局地方性风味单品；3）消费场景方面，将进一步发力新零售业务、提升新零售销售占比。2023年公司收入、净利润增长目标均不低于20%，23年Q1经营势头向好，建议积极关注。 公司22年及23年一季度经营势头好于预期，我们上调收入预测、下调费用预测，上调23-25年归母净利润预测至4.42/5.50/6.63亿元（调整前23-24年为3.85/4.87亿元），对应23-25年每股收益分别为0.42/0.52/0.62元，使用可比公司估值法给予公司23年45倍PE预测，对应目标价18.90元，维持"增持"评级。 风险提示原材料成本压力，需求恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期盈利预测与投资建议

三大因素驱动冷冻烘焙行业高速增长。随经济发展店铺租金及人力成本上升，冷冻烘焙有助于减小门店面积及节省人力，可缓解门店运营成本端压力；消费多元化催生烘焙消费新渠道，商超、茶饮店、餐饮等渠道对与渠道消费场景相适应的烘焙产品需求提升；供给端冷链物流基础设施日益完善，使冷冻烘焙产品得以广泛覆盖各渠道、各区域；对比日韩港台等饮食文化相近的地区，我国人均烘焙消费增长空间充足，冷冻烘焙渗透率对比欧美日尚处于较低水平，预计22-27年冷冻烘焙复合增速可达20%以上，长期看到2030年市场空间可达约378亿元（不含餐饮渠道），我们估算24年餐饮渠道冷冻烘焙规模在中性假设下约有75亿体量，24年冷冻烘焙整体（非餐饮+餐饮）市场规模为187亿元；渠道融合提升效率，餐饮渠道将成为重要方向。立高以经销为主，直销为辅，21年公司经销+直销客户总数超2700家，同比增长超20%，近两年大型商超客户需求提升带动直销渠道收入快速提升；公司为提升各事业部间协同整合销售资源，提升市场覆盖范围并推进渠道下沉，着手对现有销售渠道进行改革，已在湖南、东北等区域展开销售团队融合试点，未来将逐步推广至全国；冷冻烘焙半成品与餐饮业态有较强适配性，将成为公司重要战略方向；立高较早布局餐饮渠道，具备先发优势，有望在餐饮渠道争夺中拔得头筹；供应链优势持续扩大，挖掘爆品助推业绩增长。冷冻烘焙产品需要冷链运输，具有配送半径现职，进行全国化扩张，势必需多点建厂；立高目前已在广东佛山、浙江长兴、河南卫辉等地建设产能，相较其他竞争对手产能覆盖区域更广，在全国化进程中具有先发优势；烘焙食品种类繁多，创新空间大，潜在爆品数量多，立高在研发方面加大人才引进及激励力度，按客户需求导向/产品导向/渠道导向/产能导向，四大方向进行研发，施行项目组研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发响应速度和质量，灵活研发机制下大单品或可快速涌现，不断为公司成长提供助推剂。 我们预测公司22-24年EPS分别为0.91/1.87/2.78元，使用可比公司估值法，可比公司23年PE为40倍，考虑到立高24年业绩增速有望高于其他可比公司，给予35%估值溢价，对应54倍PE、目标价100.98元，首次给予“增持”评级。 风险提示新品推广不及预期、渠道开拓不及预期、产能释放不及预期、原料价格波动、疫情反复、假设条件变化影响测算结果盈利预测与投资建议

休闲零食为食品行业内迭代最快的细分行业，公司管理层思路清晰、对行业变化把握到位、执行力强，以变制变，带领公司在多轮行业迭代中稳健增长。短期看，伴随改革红利持续显现，公司经营趋势向好，公司 23Q1实现营收 yoy+55.37%，扣非归母净利润 yoy+100.33%，业绩持续验证；中长期维度尽管面临行业持续变化的挑战，但我们相信在强思考力、执行力的管理层带领下公司仍能实现稳健增长，看好公司在近万亿休闲食品市场的市占率提升，建议持续关注。 渠道：改革成果持续显现，春糖招商助力定量流通装拓展，增长动力足。公司在发展历程中结合行业变化持续调整战略，早期充分把握商超流量红利，21年后战略性收缩直营商超模式、加大经销渠道拓展、并积极突破定量流通、零食专营、电商等渠道，22Q2起营收实现稳健增长，转型成果持续兑现，渠道结构等亦持续优化。站在当下时点，公司在零食专营渠道上仍有较大放量空间，23年4月春糖招商助力定量流通装拓展，电商渠道打法逐渐成熟，基本盘 BC 散称等业务稳健增长，增长动力仍然充足，经营势头向好。 产品：深度考量定位国民零食，不断突出"产品"要素，多品类持续增长。公司深挖消费者需求后确定产品定位为国民零食，战略层面不断突出"产品"要素，21-22年战略由过去的单纯的渠道驱动增长升级为产品渠道双能驱动，23年进一步深化至产品领先战略。增长驱动上，从早期的凉果蜜饯、到后期的豆干、鱼豆腐、烘焙、薯片等，公司的品类孵化能力得到持续验证，现公司聚焦六大核心品类，公司围绕核心产品进行多规格、多渠道、多消费场景拓展，叠加品类持续迭代升级，高增长有望延续。 供应链：全面启动供应链转型升级，眼光前瞻布局上游产业链。1）供应链改造：公司于 2021年全面启动供应链转型升级提升产品力，大力发展智能制造，持续加大研发投入，推进数字化改革，推动供应链数量做减法、体量做加法，公司 22年入围智能制造示范工厂揭榜单位。2）上游布局方面：公司眼光前瞻进行魔芋及鹌鹑蛋上游布局，子公司津为主要涉及魔芋 to B 业务，目前已与绝味鸭脖、廖记棒棒鸡等达成合作，魔芋总产值 10亿，实现从魔芋精粉到魔芋胚，智能化全产业链制作。 新三年战略开启，以变制变，看好公司在近万亿市场的市占率提升。23年为公司新三年战略目标的第一年，公司将继续以股权激励目标为指引，完善"产品+渠道"双轮驱动增长模式，推动公司高质量发展。 公司于 23年 4月与极之致管理咨询签订战略合作协议，新的合作预计有望为公司管理、组织激发等进一步赋能、帮助公司更好地应对持续变化的市场环境。公司管理层思路清晰、执行力强、以变制变，看好公司在近万亿休闲食品市场的市占率提升。 公司经营趋势向好，预测公司 2023-25年 EPS 3.80/4.75/5.79元（调整前 23/24年为 3.29/4.07元），使用可比公司估值法给予 23年 39倍 PE 估值，对应目标价 148.2元，维持"买入评级"。 风险提示 渠道拓展不及预期，产品推广不及预期、食品安全及供应链风险、行业竞争加剧、需求疲软

事件：公司发布年报，2022年营收3.17亿元/-12% yoy，归母净利润0.04亿元/同比扭亏，扣非归母净利润-0.20亿元（vs 2021年-0.33亿元）。22Q4营收0.60亿元/-12% yoy，归母净利润-0.23亿元（vs21Q4 -0.49亿元），扣非归母净利润-0.31亿元（vs21Q4 -0.44亿元）。 22年业绩和客流受疫情影响承压。分业务看，公司22年索道运输/印象演出/酒店经营/餐饮服务/其他收入分别为1.43/0.28/1.10/0.06/0.28亿元，分别同比-14%/-38%/持平/-31%/+6%。其中1）隧道：三条索道全年共计接待游客193.90万人次,同比-10%（玉龙雪山索道接待游客130.02万人次/同比-15%，云杉坪索道接待游客57.67万人次/同比-3%，牦牛坪索道接待游客6.21万人次/同比+68%）；2）演出：印象丽江全年共计演出277场，共计接待游客30.02万人次/同比-37%，实现净利润-265.99万元/同比-164%；3）酒店：丽江和府酒店（含洲际、英迪格、古城丽世、5596商业街、丽世山居）亏损1813万元，同比减亏804万元，迪庆香巴拉旅游投资有限公司亏损2787万元，同比减亏1266万元。 成本费用较为刚性，盈利能力修复空间大。公司2022年整体毛利率34.0%/-12.2pctyoy，管理费用率29.0%/-10.2pct yoy，销售费用率5.3%/-1.9pct yoy，毛利率下降主要由于折旧、人力成本等开支较为刚性，费用率下降主要由于酒店业务的使用权折旧、维修保养费用、能源费用等由管理费用、销售费用调整到主营业务成本。 23年复苏指引积极，旺季弹性可期。展望2023年，2023年公司计划实现营收7.17亿元/+127% yoy、恢复至19年的99%，归母净利润1.61亿元/恢复至19年的79%。具体来看，公司初步预测2023年三条索道、龙德公司及龙悦餐饮接待量与2019年持平；印象丽江按照2023年1-2月接待量占玉龙雪山索道接待量的比例（36%）上升两个点至38%测算；和府酒店公司旗下原有酒店与2019年持平，新增酒店较2019年略微增长，总收入增加515万元；龙途旅行社接待量较2019年增长10%，收入增加328万元；巴塘酒店进入成长期，收入比2019年增加1000万元，比2022年增加570万元；迪庆香巴拉公司收入比2022年增加1150万元。 考虑到春节以来旅游市场复苏强劲，我们预测公司2023-2025年EPS 分别为0.35/0.37/0.41元（调整前23-24年分别为0.31/0.42元，主要是考虑到春节以来客流复苏超预期，我们小幅上调了23年收入假设、小幅下调费用率假设；同时考虑到新项目进度，略微下调24年收入和毛利率假设），根据可比公司23年42倍PE，对应目标价14.70元，维持“增持”评级。 风险提示 旅游市场复苏不及预期；新项目进展不及预期；居民消费需求疲软等。 盈利预测与投资建议

22年业绩受疫情影响承压。分业务看，景区/旅游产品/酒店/整合营销/IT 产品与技术服务 22年营收分别为 4.74/4.42/3.14/10.47/38.36亿元，受疫情影响分别同比-45%/-12%/-10%/-40%/-7%；22年整体毛利率 16.02%/-2.5pct yoy，管理费用率10.30%/+2.7pct yoy，销售费用率 10.25%/+0.8pct yoy，财务费用率 3.38%/+1.1pctyoy，毛利率下降、费用率上升主要由于折旧、员工薪酬等开支较为刚性。 两镇复苏潜力大，古北客单提升明显，濮院景区试营业贡献增量。2022年乌镇景区共接待游客 115.58万人次/-69% yoy，其中东栅景区接待游客 16.13万人次/-87%yoy；西栅景区接待游客 99.45万人次/-59% yoy；乌镇公司实现营收 6.29亿元/-64% yoy，净利润-2.64亿元。2022年古北水镇景区共接待游客 112.95万人次/-26% yoy，实现营收 6.88亿元/-10% yoy，人均消费提升明显，净利润-0.87亿元。 新项目濮院景区已于 23年 3月 1日起试营业，有望贡献业绩增量。 春节以来客流趋势良好，旺季报复性出游弹性值得期待。春节以来两镇客流复苏良好，乌镇 23年春节小长假营收较 22年同期增长 619%，恢复至 19年的 76%；古北水镇 23年春节小长假营收较 22年同期持平，恢复至 19年的 122%。据去哪儿网，3月以来国内多个城市机票预订量已恢复至疫情前水平，随着传统旅游旺季来临，两镇有望继续秉持品牌优势，持续升级在观光、度假、会展的复合文旅目的地功能定位。出境游方面，2023年 2月随着国家文旅部放开旅行社组团业务及泰国、新加坡等国家和地区出境游进一步放开，公司巴厘岛、埃及、新西兰等地产品迅速上线，赴泰首发团于 2月 8日顺利出行，跨境游有望迎来强劲复苏。 考虑到春节以来旅游市场复苏强劲，我们预测公司 2023-25年 EPS 分别为0.61/0.86/1.12元（调整前 23E 为 0.73元，主要是考虑到 Q1复苏仍有爬坡过程，小幅下调收入和毛利率假设），根据可比公司 2023年 39倍 PE 进行估值，对应目标价23.79元，维持“买入”评级。 风险提示 旺季客流复苏不及预期风险；居民消费力下降风险；新项目进展不及预期风险。

事件：1）公司发布22 年年报，22 年实现营业总收入128.43 亿元/yoy+20.31%，归母净利润13.21 亿元/yoy+0.97%，扣非净利润11.14 亿元/yoy+5.11%；单Q4 看，公司实现营业总收入38.61 亿元/yoy+25.29%，归母净利润4.24 亿元/yoy+45.96%，扣非净利润3.07 亿元/yoy+90.04%。2）公司22 年收到计入损益的政府补助2.36 亿元，其中单Q4 为1.51 亿元。 年报利润好于预期。 主业产品以价增为主，海外经营趋势良好。全年看：1）22 年公司酵母及深加工产品90.2 亿元/yoy+12.98%，其中价yoy+17.86%，量yoy-4.14%，价增预计与公司自21 年末开始的提价、阶段性小包装热销有关，量下滑预计与下游需求疲软、22 年提价落地理顺渠道等有关。2）分地区看，22 年国内88.68 亿元/yoy+13.92%，国外39.23 亿元/yoy+39.02%，海外保持较快增速，一方面我们预计与提价有关，另一方面也与国际环境变化给公司带来机会、而公司亦抓住机遇抢占市场有关。3）利润端看，公司22 年毛利率24.8%/yoy-2.54pct，其中国内毛利率24.29%/-6.42pct，国外毛利率25.83%/+7.69pct，国外毛利率提升预计与提价、产品结构优化、人民币贬值贡献有关。22 年期间费用率12.94%/yoy-1.88pct，22 年净利率10.29%/yoy-1.97pct，扣非净利率8.67%/-1.25pct。 单Q4 主业产品改善明显，毛利率环比提升。1）公司22Q4 酵母及深加工产品实现营收26.48亿元/yoy+30.72%，增速超预期，预计与去年基数较低、春节备货节奏、小包装销售较好有关。2） Q4 海外营收10.12 亿/yoy+34.60%，增速略放缓，预计与去年高基数、美元加息背景下部分出口国美元支付困难/外汇短缺等有关。公司单Q4 海外经销商净增加150 个，拓展形式良好。3）公司单Q4 毛利率23.93%，同比+2.13pct，环比+1.99pct，毛利率好于预期。22Q4扣非净利率7.95%，同比+2.71pct，环比+0.62pct。 23 年收入及利润预算稳健，经营趋势向好。公司预算23 年营业收入143.9 亿/yoy+12.04%，归母净利润14.56 亿/yoy+10.21%，收入及利润目标稳健。经营层面我们预计伴随下游需求恢复、海运成本下降、自产水解糖占比上升等，公司压力有望逐渐缓解。公司前期股价低迷负面因素逐渐price in，年报预算目标为23 年提供保底支撑，下跌空间有限，伴随公司经营趋势向好，短期估值有修复空间；中长期看公司估值已处于历史低位，投资价值凸显，建议把握配置机遇。 考虑到公司贸易糖及奶制品业务剥离，调整公司23-25 年EPS 预测1.73/2.14/2.59 元（调整前23-24 年为1.77/2.25 元），使用历史估值法给予23 年31 倍PE 估值（取近3 年平均），对应目标价53.63 元，维持“买入评级”。 风险提示 需求复苏不及预期、糖蜜及淀粉类粮食价格上涨、水解糖进展不及预期等

事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收66.86 亿元/yoy+5.54%，归母净利润6.40 亿元/yoy-16.14%，扣非归母净利润6.29 亿元/yoy-12.07%。单Q4看，公司实现营收16.59 亿元/yoy-0.79%，归母净利润1.50 亿元/yoy-22.97%，扣非归母净利润1.42 元/yoy-23.69%。 Q4 收入承压，毛利率环比提升。收入端，公司22Q4 营收同比下滑预计与Q4 前期疫情管控、后期疫情过峰影响消费场景有关。利润端：1）公司22Q4 实现毛利率24.23%，同比-2.18pct，环比+2.50pct，毛利率环比提升预计与 Q4 疫情放开后退货率及运费率改善、产品结构升级、折让力度减小、22Q2 末的提价落地有关；2）22Q4 公司销售/管理费用率同比变动-0.14/0.47pct，环比+0.23/+0.58pct，费用率保持平稳；3）22Q4 归母净利率9.05%，同比-2.61pct，环比+1.80pct。 全年看，华东地区持续放量，毛利率短期承压。收入端：1）华东持续爬坡，贡献主要收入增量，22 年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收15.2/28.9/19.6/2.0/7.9/4.4/5.4亿元，yoy+4.8%/0.5%/33.9%/8.9%/-1.2%/4.4%/5.2%；2）22 年末公司共有经销商952 个，相较于21 年末净增57 个，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区分别净增15/11/24/-3/4/1/5 个；3）截至22 年末，公司在全国市场已经建立了31 万个零售终端。利润端：毛利率短期承压，费用率保持平稳：1）毛利率看，22 年公司整体实现毛利率23.98%，同比减少2.3pct，毛利率下降主因：①终端配送服务费用增加；②原材料价格上涨导致生产成本增加；③促销力度增大折让率高于去年同期。2）费用端，公司费用率保持平稳，销售/管理/财务费用率分别为8.12%/1.96%/0.17%，分别同比变动-0.60/0.21/0.34pct；3）公司22 年归母净利率为9.57%，同比-2.47pct，毛利率变动为净利率变动主因。 展望23 年，收入端伴随线下消费场景修复，利润端伴随运输成本降低（原油成本回落）、疫情放开后动销稳定使得退货率减小、油脂等成本回落，公司23 年收入/利润双位数目标有望达成。中期看，伴随未来2-3 年公司全国化产能布局完善，如泉州、广西工厂供货华南地区，公司在局部市场的渠道推力、运费率、退货率等有望改善，利润率中枢有望得到上移。 因原材料成本有所上涨，我们预测公司2023-25 年EPS0.60/0.71/0.82 元（调整前23/24 年为0.72/0.78 元），使用可比公司估值法，给予 23 年30 倍PE 估值，对应目标价18.0 元，维持“买入评级”。 风险提示 消费恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。

事件：公司发布 2022年年报， 22年公司实现营收 94.4亿元/yoy+1.24%，归母净利润 3.35亿元/yoy+19.16%，扣非归母净利润 2.09亿元/yoy+1.46%。单 Q4看，公司实现营收 24.37亿元/yoy-11.56%，归母净利润 0.48亿元（去年同期-0.34亿元），扣非归母净利润-0.09亿元（去年同期-0.38亿元）。 22年整体经营承压，团购业务态势良好。分模式看，1）线上方面， 22年公司电商实现营收 46.98亿元/yoy-3.29%，线上预计因淘系流量调整、竞争加剧等原因经营承压；2）线下门店方面，①22年公司加盟/直营分别实现营收 25.72/15.56亿元，同比+0.61%/+10.44%，22年疫情反复、Q4疫情过峰等原因使公司线下经营承压。3）团购业务， 22年公司团购业务实现营收 4.93亿元/yoy+53.49%，经营态势良好。分区域看， 2022年公司华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别为 21.22/7.39/6.31/4.73/1.63/51.91亿元，同比+ 4.80%/-4.12%/+14.28%/-0.92%/+16.39%/+0.23%。展店方面，截至 2022年末，公司共有门店 3226家，净增加 252家，新增 661家门店、闭店 409家（亏损闭店 235家/主动优化闭店 93家/其他原因闭店 81家）。拆分看，直营门店 998家/净增加 91家，加盟门店 2228家/净增加 161家。 毛利率、期间费用率保持稳定。1）公司 22年实现毛利率 27.67%/yoy+0.80pct。分模式看，电商毛利率 23.88%/yoy+0.4pct，加盟毛利率 22.74%/yoy+0.52pct，直营毛利率 47.47%/yoy-0.49pct，团购毛利率 27.02%/yoy+1.2pct。分品类看，公司坚果炒货毛利率 24.43%/yoy+2.87pct，果干果脯毛利率 31.54%/yoy-1.17pct，肉类零食毛利率 29.97%/yoy+0.35pct，素食山珍毛利率 35.73%/yoy-1.45pct，糖果糕点毛利率 27.35%/yoy+0.66pct。2）公司 2022年销售费用率为 18.6%/yoy+0.67pct，管理费用率为 5.08%/yoy-0.04pct。 展望 23年，公司于 2022年 1月发布员工持股计划，对 2023年营收同比增长或扣非净利润（扣除股权激励费用后）同比增长进行考核，触发值/目标值均为 16%/20%，触发解锁比例为 80%，本次员工持股计划有望激发公司核心骨干的积极性。公司过去线下门店营收占比将近一半，20-22年因疫情反复公司线下经营承压，23年伴随疫情放开、线下客流恢复单店收入有望迎修复弹性。此外，公司亦更为重视线下流量价值，对线下经营思路再调整，采取大店型并引入咖啡、烘焙等高频引流产品，伴随新店新开及部分老店升级改造，23年经营势头向上。长期维度，我们看好公司的供应链整合价值及全渠道运营能力，认为这使其能够积极应对下游多元而善变的需求以及零售业态的持续变革，看好公司在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。 因疫情放开后公司线下客流有望得到回暖、公司亦在调整线下打法，我们预测公司 2023-25年EPS1.09/1.27/1.47元（调整前 23/24年为 1.06/1.23元），使用可比公司估值法，给予 23年 35倍PE 估值，对应目标价 38.15元，维持“增持评级”。 风险提示 行业竞争加剧，门店扩张不及预期，食品安全问题等

海南客流恢复度高，或将实现淡季不淡，关注低基数带来高增长。 最新一周（3 月6 日-3 月12 日)海口机场日均旅客吞吐量6.64 万人次，恢复到22 年3 月日均吞吐量197.59%，19 年3 月日均吞吐量88.26%。三亚机场日均旅客吞吐量6.42 万人次，恢复到22 年3 月日均吞吐量285.04%，19 年3 月日均吞吐量102.31%。海南客流维持高恢复度，且最新一周海口、三亚日均吞吐量恢复度均高于2 月整体恢复度，这意味着23 年节后客流回落较缓，恢复度有望持续环比改善。3 月后海南逐步进入旅游淡季，若客流恢复持续向好，免税销售或可实现淡季不淡。此外22 年3 月华东疫情导致3-5 月免税销售基数较低，今年对应月份有望实现高速同比增长。 出入境客流修复，市内免税店客观条件逐渐成熟。《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出：完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。随出入境客流恢复，国人出境消费增加，国家将更重视消费回流促进措施，市内免税店政策落地的客观环境也更为成熟。3 月航班换季，各航司完成航班计划调整后国际航班及旅客量或加速恢复，有望成为相关政策出台的重要催化。 品牌方打击平行渠道，出入境客流恢复后韩国免税或难以大量分流。随着中国防疫政策调整、国际客流逐步恢复，品牌方决心整顿免税销售打击平行渠道以维护品牌形象。品牌方政策收紧迫使韩国免税商下降10pct 的销售返佣，导致1 月韩国免税店销售额大幅下滑，仅实现7973.94 亿韩元销售额，同比下滑31.4%，环比下滑40.7%。若品牌方能够有效打击韩国免税平行渠道，则中国国际客流恢复后，韩国免税对海南离岛免税的分流作用将被大幅削弱。 新项目缓解接待能力瓶颈，龙头规模优势持续扩大。三亚国际免税城一期二号地商业项现已封顶，有望于今年年内开业，开业后将使海棠湾店接待能力显著提升，解除短期销售额增长制约。三亚机场免税店二期目前已完成招商及装修，开业时点逐渐迫近。此外，中免与太古地产设立合资公司投资建设海棠湾三期项目。未来几年中免在海南新店增量最大，且位置最好，进一步巩固和边际优化现有竞争格局。 我们预测公司22-24 年每股收益预测分别为 2.44/ 5.95/ 8.00 元，采用DCF 估值法给予公司目标价271.04 元，给予“买入”评级。 风险提示国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等